Page 1 of 1 2010년 5월 6일심상치않은시장의움직임이포착되었다. 불과몇분만에다우존스산업지수 (DJIA) 는 1,010.14 포인트 (9%) 의낙폭을보이고는이후급속히회복하였다. 프록터앤갬블, 앤센추어, 3M과같은기업의주식은급격한가격하락후반등하였다. 본보고서는당시상황을 CME 그룹주가지수선물시장에초점을맞추어설명할것이다. 특히 CME와 CBOT 등 CME 그룹의거래소가주가지수선물계약의전자거래에대응하여도입한다양한안전장치를중점적으로살펴볼것이다. 배경 5월 6일이전, 미국국내주식시장은직전 14개월중 12개월동안회복세를보일정도로꾸준한상승세를기록하고있었다. 그럼에도불구하고시장에는몇가지이슈가있었던것은사실이다. 최근의경기침체로부터회복기미가꾸준히보이면서, 이에발맞춘연준의긴축통화정책시행이시행되면회복세가타격을입고 더블딥 으로이어질지도모른다는걱정이대두되기시작하였다. 많은기술적트레이더들은주식시장조정을예상하기시작하였다. 이는 5월 5일아테네에서폭력적인거리시위와함께터져나오기시작한그리스의국가부채위기에기인한긴장감이고조되면서한층증폭되었다. 이러한요소들은그전일국제주가지표에반영되었고, 이에따라 5월 6일미국주식시장은전반적인약세로출발하였다. 사건발생 먼저문제의사건이발생한 13:30( 이하모두중앙표준시 ) 부터 14:00까지의시간대를살펴보자. CME 주가지수선물은 13:30이후하락하기시작했고, 프록터앤갬블 (PG), 3M(MMM), 액샌추어 (ACN) 등의현물주식시장도그뒤를따랐다. 2010년 6월물 E-mini S&P 500 선물은 13:45:28에 1,056.00에거래되어최저점을기록하였으며, 이후상승하였다. 하지만 PG와 MMM, ACN의주식은선물이바닥을탈출하고상승흐름으로반전되었음에도불구하고하락을거듭했다. 이들주식은 NYSE에서규정 1000(a), 유동성재저류점 (Liquidity Replenishment Points) 에따라각각 13:45:52, 13:50:36, 13:46:10를기점으로보류상태 (reserve mode) 에들어가게되었다. 그러자주문은 NYSE 규정 1000(a) 의규제를완전히받지않는덜유동적인증권거래소들로몰리기시작하였다. 따라서이주식들은여전히하락을계속하였다. 부록 1에서알수있는것처럼, PG는 13:47:15에 $39.37에서 MMM은 13:45:47에 $67.98에서저점거래를기록한반면, ACN은 13:47:54에 $0.01이라는저점에서거래가되었다. ACN의이러한 1센트에불과한거래는주문이이루어진거래소들의심의를거쳐무효화 (bust) 되었다. 나스닥은시장에서 60% 이상이탈한모든거래를무효화시키겠다고발표하였다. 따라서 CME E-mini S&P 500 선물은아래차트에서보여지는것처럼 PG와 MMM, ACN이하락을거듭하는와중에도반등하였다. 이런선물과현물시장사이의명백히일시적인이탈을현물주식이거래되는거래소간에제도적시장구조가서로상이하기때문에발생하는일이라볼수있다. 가격발견과유동성 선물시장의 1차목적은가격발견과리스크관리에있어효율적인메커니즘을제공하는것이다. 여러학술연구는가격발견의도구로서선물시장의유효함을강조하고있다. 경험적사실에입각하여볼때, 선물시장은가격발견역할을하며, 이것이암시하는바는선물가는현물가에대한유용한정보를담고있다 고보는연구도있다. 1 그렇기때문에주가지수선물은가격정보가최초로가시화되는곳이며, 현물시장은대체적으로선물시장을 1 Floros, C. and Vougas, D. V. (2007) Lead-Lag Relationship between Futures and Spot Markets in Greece: 1999-2001, International Research Journal of Finance and Economics, 7, 168-174.
Page 2 of 2 긴밀하게추종한다. 실제로, 대부분의연구자들은 선물은 주가보다경제적사건에더빨리반응함으로써현금지수 수익률 (cash index returns) 을선도한다. 2 고본다. 부록 2를보면 E-mini S&P 500 선물이하락장중 SPDR(S&P 500 지수를추종하는 ETF) 에약간선행하는모습이보이는데, 이를통해가격발견의주요요인으로작동하는선물시장이라는현상을명확히확인할수있다. E-mini S&P 500 선물과 SPDR 모두 13:45:28 근처에서반등을시작하였다. 하락은질서정연하고일관적이었다고할수있다. 부록 2에서보듯이, 뒤이은선물의반등세역시일관되고정연한모습이었다. 그러나 SPDR의반등은상대적으로불균등하고더큰진폭을보였다. 유동성이야말로선물시장의가격발견기능을부여해주는중요한요인이다. 몇가지지표를통해 E-mini S&P 500 선물과 SPDR의상대적유동성을비교해보도록하자. 명목기준으로 E-mini S&P 500 선물의거래량은 13:30부터 14:00까지 SPDR에비해약 300% 에서 400% 정도로컸다. 13:45에서 13:50사이이번사건의움직임이최고조에달했을때, 선물은 SPDR에비해거의 800% 정도의거래량을보였다. (SPDR은 E-mini S&P 500 선물한계약에비해 500분의 1의크기이므로 E-mini 선물과비교하기위해서는 SPDR의거래량을 500으로나누어야함에유의할것 ) 5 분구간별거래량 E-Mini S&P 500 SPDRs 비율 선물 13:30-13:34:59 73,880 19,935 371% 13:35-13:39:59 161,723 41,181 393% 13:40-13:44:59 247,653 58,653 422% 13:45-13:49:59 276,094 47,431 582% 13:50-13:54:59 205,188 26,791 766% 13:55-13:59:59 112,800 29,505 382% 총합 1,077,338 223,496 482% 선물과현물시장사이에주문집계장의잔량 (order book depth) 을직접적으로비교할수는없다, 현물시장에는중앙지정가주문장 (central limit order book) 그자체가존재하지않기때문이다. 그렇지만가격대 (trading range) 를대신살펴볼수는있을것이다. 부록의 3번표는 13:30과 14:00 사이선물가격대와 SPDR의가격대의비율을 1분단위로표시해놓은것이다. 실제로구간의초반, 두가격대는매우유사한모습을보인다. 그렇지만사건이최고점에달한 13:45에서 13:50사이에는선물가격대가 SPDR에비해 20% 밑으로내려가는모습을볼수있다. 이것이의미하는바는선물주문집계장이 SPDR 주문장에비해훨씬깊고회복력이있었다는것이다. 환언하자면, E-mini S&P 500 선물시장은현물주식시장의명백한위기로유동성이몹시요구되는상황에도불구하고정연하게주문을계속흡수하고고객수요 (customer demand) 를촉진한것을알수있다. 그렇기때문에선물은이사건을관통하며일종의중화요인으로작동하였다고할수있다. 거래무효화? 이시간대의선물거래가모두체결되고청산된반면, 현물시장은여전히모든거래를분류중에있었으며 5월 10일이될때까지도많은거래가체결되지못한상태로남아있었다. 문제의시간대를통틀어 CME 그룹거래소에서거래된주가지수선물중에서무효화된거래는없었고심지어문제시 (disputed) 된것조차도없었다. 이시간동안선물시장을이용할수없었다고가정한다면, 현물혹은현금시장이시장참여자들이요구하는위험이전이라는추가적인부담을짊어질수있었을지어땠을지는알수없다. 그렇기때문에이번사건의함의가매우클수있는것이다. 2 Kavussanos, Manolis G., Visvikis, Ilias and Alexakis, Panayotis, The Lead-Lag Relationship between Cash and Stock Index Futures in a New Market. European Financial Management, Vol. 14, Issue 5, pp. 1007-1025, November 2008. CME의가격보호장치 - CME Globex 전자거래시스템은다양한장치를통해펀더멘털에기초하지않은시세급변동 (run-away) 을배제한다. 이런장치로는 1) 주문량
Page 3 of 3 제한 2) 가격밴딩 3) 역지정가로직기능 4) 시장및역지정가주문보호점 5) 메시지트래픽속도저하 6) 옵션시장조성자 (option market maker) 보호기능등이있다. 트레이더는복수의주문을입력할수있기는하지만, E- mini S&P 500 선물의한주문의양은어떠한경우에도단순포지션의경우 2,000계약, 스프레드거래의경우 5,000계약으로제한되어있다. 또다양한시장에따라서로다른적절한주문량제한을걸어놓고있다. 이는소위 팻- 핑거 (fat-finger) 에러를방지하기위함이다. 가격밴딩은일종의시스템차원에서제공되는기능 (system functionality) 으로, 트레이더가 E-mini S&P 500 선물의경우최근거래가격에서 12포인트를초과하는매수주문및 12포인트를하회하는매도주문을입력할수없도록하는것이다. ( 각시장마다제한범위는다르게설정되어있다.) CME GLobex 시스템은이보호범위바깥에있는주문은거부한다. 역지정가로직기능 (stop price logic functionality) 은특정한조건의역지정가주문거래를막기위한것이다. 단수혹은복수의역지정가주문이계약의 보장범위 (nobust range) 를너머선거래로이어질경우시장이 보류 (reserve) 상태로들어가게되어주문의입력, 수정, 취소는가능하되계약은못하는상태가된다. 이기능은실제로 E-mini S&P 500 선물거래에대해 13:45:28 시점과 E-mini S&P 500 선물거래가정확히일중최저치를기록한시점에서 5초동안발동된바있다. 명확한것은이기능이제대로작동하여유동성과회복력을모아그후시장반등으로이어졌다는것이다. CME Globex 전자거래시스템을이용하는사용자들이시장보호 (market-protected) 주문과역지정가주문을내면자동으로일정수준 (limit level) 로지정된다. 이기준점은 E-mini S&P 500 선물의경우 3포인트로정해져있는데, 각시장마다다르게설정되어있다. 이기능의목적은전반적인시장수준에서동떨어진주문이의도치않게남게되는것을방지하기위함이다. CME 그룹은 Globex 시스템에대한개별접속자마다메시지트래픽양을자동으로조절하도록하고있다. 이기능은메시지양을제한하여이를초과한경우사전에정한기준점이하로 MPS(messages per seconds) 를낮춘다. 옵션시장조성자보호는대규모상시주문 (standing orders) 에대한익스포저를제한하기위한통제장치이다. 일정기간동안설정된파라메터에해당하거나혹은초과하는경우, 이기능을통해해당트레이더에대한모든상시주문이취소되고, 일정기간동안추가적인주문입력이제한된다. 5월 6일이러한가격보호장치가제대로작동하여 CME 그룹주가지수시장은시장의높은수요에도불구매우질서있게거래되는모습을보였다. 가격제한 (price limit) 에대한재고 모든 CME 그룹주가지수선물은가격제한 ( 때로 서킷브레이커 라고통칭 ) 의적용을받는다. 이러한가격제한은분기별로재조정되며, 문제가되는주가지수선물계약의 10%, 20%, 30% 하락시마다발동된다. 더욱이 CME 그룹의국내주가지수선물은 NYSE 규정 80B와연동되어, DJIA가 10%, 20%, 30% 하락할때마다발동된다. 따라서 NYSE의거래중지가발표되면 CME그룹역시거래를중지한다. 5월 6일에는주가지수선물혹은 DJIA의하락폭이이러한가격제한을발동시킬만큼크지않았다는점에유의할필요가있다. CME 그룹가격제한정책은일차현물시장의가격제한정책과조화되도록설계되어있다. 선물은파생상품이라는점을기억해둘필요가있다. 선물시장의거래행태가그적절성과유용성을유지하기위해선반드시일차현물시장 (primary spot market) 과공조되어야만하며, 이를선도하여야한다는것이다. 주식시장의경우일차
Page 4 of 4 시장은일반적으로 NYSE이며, NYSE 규정 80B는일반적으로주식시장의기준으로받아들여진다. 고빈도트레이더의역할 혹자는소위알고리즘거래기법을사용하는고빈도트레이더 (HFT) 가 5월 6일사태에어떠한영향을미쳤는지를질문할수있다. 일부 HFT가사건이일어난시간대동안일상적인활동을통해현물과선물시장모두에서활동한것은사실이다. 그러나 CME 그룹거래소에서주가지수선물의거래에사용된알고리즘거래모델이문제의시장변동을일으켰다는판단을지지할만한뚜렷한증거는없다. 오히려 CME 그룹은자동화된거래가시장효율성제고에기여했다고생각하며, 자동화거래가일반적으로유동성을확충하여선물시장이수행하는가격발견기능을지지한다고확신한다. 학술연구가이러한견해를뒷받침하고있으며, 한연구에따르면 컴퓨터거래로의변화는현금및선물시장의가격발견의동시성을강화하며선도-지연관계를완화한다. 3 고적시하고있다. 또다른연구에따르면 그결과가컴퓨터거래가가격발견과정을가속화한다는가설에부합한다. 4 더욱이 CME 주가지수선물에서는알고리즘거래자뿐아니라다른종류의거래자를포함하더라도과도한집중현상이나타난증거는찾을수없다. 실제로, 5월 6일다양한 CME 참여자들의활동지수는평소관찰되는패턴과상당부분일치하였다. 이들중가장활발한트레이더들에의한거래를놓고보더라도 13:30부터 14:00까지매수주문과매도주문이전반적으로균형을이루는모습을볼수있다. 따라서문제의시장하락을 HFT의집중에서찾기란힘든일이다. 차라리 HFT가시장부양기능을보여왔다는것이 CME 그룹의견해이다. 결론 CME그룹거래소의주가지수선물시장은문제의사건이발생한시간대동안가격발견과리스크관리도구로서의기능을충실히수행하였다. CME 그룹거래소시장은곤란한이탈현상을겪지않았으며, 어떠한오류도발견할수없었고, 무효화된거래도없었다. CME 그룹은선물이본사건기간동안유동성이가장필요한시기에유동성을공급함으로써사태를중화시키는요인으로작용했다고생각한다. 이시점에서결론이난것은아니지만, CME 그룹은 5월 6일주식시장의사태의원인은미국내주식이거래되는국가시장시스템 (National Market System) 을구성하는다양한주식거래소에서발생하는서로다른거래행태와가격보호메커니즘에서찾을수있을것이라생각한다. 물론, CME 그룹은본사건에대한연구를계속할것이며, CME 그룹의시스템이일차현물시장과조화를유지하고선물시장의유용성과적합성을보존할수있도록할것이다. 더많은내용을알고싶으시면, 아래의연락처로연락주시기바랍니다. John W. Labuszewski, Managing Director Research & Product Development 312-466-7469, jlab@cmegroup.com Richard Co, Director Research & Product Development (312) 930-3277, richard.co@cmegroup.com 3 Frino, Alex and McKenzie, Michael D., The Impact of Screen Trading on the Link Between Stock Index and Stock Index Futures Prices: Evidence from UK Markets. EFMA 2002 London Meetings. 4 Grünbichler, Andreas, Schwartz, Eduardo S. and Longstaff, Francis A., Electronic Screen Trading and the Transmission of Information: An Empirical Examination. JOURNAL OF FINANCIAL INTERMEDIATION Vol 3 No 2, 1994. SSRN: http://ssrn.com/abstract=5806에서참조가능.
Page 5 of 5 Copyright 2010 CME Group All Rights Reserved. CME Group, Globe 로고, Globex, CME 는 Chicago Mercantile Exchange Inc. 의등록상표임. CBOT 는 City of Chicago의 Board of Trade의등록상표임. NYMEX는뉴욕상업거래소의등록상표임. 본보고서가채용한정보는신뢰할수있는출처를통해입수하였음. 그러나, 본보고서는정보제공및교육용도로한정하여작성된것으로서, CME 그룹및그자회사는보고서의정확성및완결성, 투자결과를보증하지아니함. 본보고서는거래권고혹은어떤선물혹은옵션에대한구매또는판매권유가아님. 별도의언급이없을경우, CME 그룹상품에대한언급은 CME의규제를받는거래소 (CME, CBOT, NYMEX, COMEX) 에서장내거래되는상품을의미함. 이거래소들에상장된상품은특정거래소의규정과규제의적용을받으며, 해당거래소에적합한규정집을참고하여야함.
Page 6 of 6 부록 : 보조데이터 10% 1. 5 월 6 일 E-mini S&P 500 선물대비문제의주식 (1 초구간별최저가주문 ) 0% 5 월 5 일종가대비이탈정도 (%) -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% S&P 500 Futures Proctor & Gamble 3M Accenture -90% -100% 13:30:00 13:30:43 13:31:26 13:32:10 13:32:53 13:33:36 13:34:19 13:35:02 13:35:46 13:36:29 13:37:12 13:37:55 13:38:38 13:39:22 13:40:05 13:40:48 13:41:31 13:42:14 13:42:58 13:43:41 13:44:24 13:45:07 13:45:50 13:46:34 13:47:17 13:48:00 13:48:43 13:49:26 13:50:10 13:50:53 13:51:36 13:52:19 13:53:02 13:53:46 13:54:29 13:55:12 13:55:55 13:56:38 13:57:22 13:58:05 13:58:48 13:59:31-2% 2. 5 월 6 일 E-mini S&P 500 선물대비 SPDRs (1 초구간별최저가주문 ) -3% 5 월 5 일종가대비이탈정도 (%) -4% -5% -6% -7% -8% -9% -10% -11% 13:30:00 13:30:43 13:31:26 13:32:10 13:32:53 13:33:36 13:34:19 13:35:02 13:35:46 13:36:29 13:37:12 13:37:55 13:38:38 13:39:22 13:40:05 13:40:48 13:41:31 13:42:14 13:42:58 13:43:41 13:44:24 13:45:07 13:45:50 13:46:34 13:47:17 13:48:00 13:48:43 13:49:26 13:50:10 13:50:53 13:51:36 13:52:19 13:53:02 13:53:46 13:54:29 13:55:12 13:55:55 13:56:38 13:57:22 13:58:05 13:58:48 13:59:31 S&P 500 Futures SPDRs
Page 7 of 7 140% 3. E-mini S&P 500 선물과 SPDRs 의유동성비교 ( 초단위상대적가격대 ) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 13:30 13:31 13:32 13:33 13:34 13:35 13:36 13:37 13:38 13:39 13:40 13:41 13:42 13:43 13:44 13:45 13:46 13:47 13:48 13:49 13:50 13:51 13:52 13:53 13:54 13:55 13:56 13:57 13:58 13:59 E-mini 선물가격대 / SPDRs 가격대