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1 2016 년 2 월 11 일목요일 투자포커스 설연휴이후 KOSPI 전망과대응전략 - 연휴기간동안위험자산회피, 안전자산선호심리뚜렷 - 근본적인문제는글로벌정책공조효과가시장에긍정적인영향을주지못하고있다는점 - KOSPI의단기충격불가피. 정책공조에대한기대감약화로 KOSPI의저점테스트가능성높아 - 그러나밸류에이션상중요지수대인 KOSPI 1,850선단기지지력유효 - 글로벌경기침체, 유럽발금융부실현실화가능성낮고, 한국증시에는환율효과라는차별화포인트유효 - KOSPI의저점테스트가능성과차별화포인트를동시에고려. Two Track 전략제시 - 하락변동성확대에대비한 Low Vol 비중확대. 환율효과를고려한수출주 (IT, 자동차 ) 집중이경민. MACRO 앞으로보게될리스크의전조들 - 미국고용시장은견실한회복세. 3 월미연준이기준금리를인상할가능성은높아졌음 - 미연준의기준금리인상가능성으로 ECB 와 BoJ 의유동성투입이투자자들의위험감수성향을높이고자산가격을부양하는데에는한계. 금융시장의변동성만을키울위험이있음 - 마이너스금리로인해금융기관수익성악화에대한우려높아질수있으며, 이들금융기관이대출에소극적으로나선다면전세계유동성상황은오히려악화될수있음 박형중. 산업및종목분석 KB 금융 : 다소아쉬운주주환원정책 - 매수유지, 목표주가는 43,000 원으로하향. 목표가하향의배경은 2016 년이후의이익추정치하향과더불어예상보다더낮았던배당성향을감안해목표 PBR 을소폭하향조정했기때문 - 4 분기순익은 3,466 억원으로예상치상회했지만 KB 손보부의영업권 1,653 억원제외시 2,200 억원으로예상치소폭하회한셈. NIM 급락하고수수료이익감소한데다개별은행의보수성감안해야하지만선제적충당금적립으로대손부담이지속되고있는점도반길수만은없는대목 - 다소아쉬원주주환원정책. 결산배당 980 원으로배당성향 22.3% 에불과. 물론 3,000 억원가량의자사주신탁계약체결을병행하기는했지만자사주보다는배당성향을대폭확대하는것이더긍정적이었을것 최정욱, CFA. 신한지주 : 경쟁은행대비높은 PBR 에도불구하고주가선방지속예상 - 매수, 목표주가 55,000 원유지 - 4 분기순익은 4,091 억원으로컨센서스상회해 4 개분기연속컨센서스상회하는호실적기록. 전부문양호 - 현 PBR 0.60 배로경쟁은행 0.30~0.40 배대비높은 PBR 이지만 ROE 8.0% 의높은수익성, 부실우려기업에대한적은익스포져로 credit cost 안정성, 안정적자본비율로꾸준한배당성향확대가능성을고려시주가선방지속예상. 기업은행과더불어은행업종중장기최선호주로제시 - 1 분기추정순익은 6,6 억원으로 1 분기에도서프라이즈순익기대. 이익모멘텀지속될수있을전망 최정욱, CFA.

2 우리은행 : 우려와달리건전성개선추세지속. 올해는실적개선도기대 - 매수, 목표주가 12,500 원유지 - 4 분기순익은 2,192 억원으로컨센서스와우리예상치큰폭상회. 호실적의배경은순이자이익증가와대손충당금감소때문. 특히우리카드는 M/S 가매분기상승하면서순이자이익이 5.1% 나증가함 - 우리은행자산건전성악화우려가주가에지나치게반영. PBR 0.30 배는가격매력이충분히존재하는수준 - 북경화푸빌딩, 성동조선반대매수청구권행사, 삼부토건르네상스매각, 대한전선매각등으로발생할수있는일회성이익은약 3,700 억원. 일회성포함시 1.2 조원을상회하는순익시현도가능할전망 최정욱, CFA. DGB 금융 : 전반적으로부진하지만저평가되어있음은분명 - 매수, 목표주가 14,000 원유지 - 4 분기순익은 125 억원으로컨센서스와우리예상치하회. 순이자이익은소폭개선됐지만수수료이익감소, 판관비대폭증가, 대손상각비도예상치를상회해전반적으로부진한실적. 주당배당금 280 원으로배당성향도 16.1% 에그침. 회사측의 2016 년순익목표는 3,200 억원, 당사예상치는 2,870 억원 - 그러나보수적인대신증권추정치기준으로도 ROA 와 ROE 가 0.55% 와 8.0% 에달해주가저평가는분명. 일시적으로 2015 년배당저조했지만 2016 년이후 20% 대의배당성향기대. 배당매력은여전히높은편 최정욱, CFA. 항공운송업 : 2016년 1월인천공항데이터분석 - 인천공항국제선총수송여객 YoY +13.9% 증가 / 전체공항 YoY +14.6% - 중국노선메르스이전의회복세되찾는모습 - 구주노선겨울비수기, 파리테러사건이후여객증가율둔화 - 저가항공사중진에어의여객증가율이가장높음이지윤 CJHV: 합병이후의시너지에주목 - 매수 (Buy), 목표주가 16,000 원유지 - 4Q15 매출 2.9 천억원 (-9% yoy, -1% qoq), 영업이익 195 억원 (-12% yoy, -37% qoq) 달성. 디지털 TV ARPU 는소폭감소했지만, MVNO ARPU 는 LTE 증가에힘입어 3 개분기연속상승, MVNO 사업 BEP 도달 - SKT 의인수관련찬반의견이등장하면서주가의등락은거듭되겠지만, SKT 인수이후 SKB 와합병하면마케팅비, 프로그램구입비, 네트워크사용료등의비용절감시너지발생 김회재 반도체 / 디스플레이 : 대만가오슝지진영향분석 - 대만남부가오슝에서지진발생. 피해컸던곳은타이난의반도체파운드리와 LCD 생산라인 - 과거 20년대만및 2011년일본지진의시사점 : 제품가격안정화에기여하나실적개선기여도는미미 - 가동률축소로공급과잉일부해소기대 : (1) 반도체 ( 파운드리 ), (2) 디스플레이 (LCD) - 1분기가동률 : 파운드리반도체는 89% 에서 85%, LCD 디스플레이는 90% 에서 88% 로축소될전망 - 반도체 / 디스플레이대형주수혜주는삼성전자 ( 시스템LSI, 디스플레이 ), LG디스플레이 (LCD) 김경민, CFA. 2

3 투자포커스 설연휴이후 KOSPI 전망과대응전략 이경민 려한수 설연휴동안글로벌증시급락. 근본적문제는글로벌정책효과에대한의구심 - 글로벌금융시장에위험자산회피, 안전자산선호심리뚜렷. 1) 글로벌경기불확실성, 2) 유럽발 은행부실이슈, 3) 유가급락이표면적이유 - 근본적인문제는기대했던글로벌정책공조효과가시장에긍정적인영향을미치지못하고있다는점. 정책공조에대한기대심리가약화되는가운데부정적인효과에시장은예민하게반응 - 지금까지불거져왔던신흥국경기 / 금융시장불안과는또다른불확실성으로향후글로벌증시의 반등을제한하고하락변동성을자극할가능성도배제할수없음 KOSPI 저점테스트불가피. 그러나 1,850 선이탈가능성은낮아 - KOSPI 의단기충격불가피. 정책공조에대한기대감약화로 KOSPI 의저점테스트가능성높아 - 그러나밸류에이션상중요지지권인 KOSPI 1,850 선이탈가능성은낮음. 글로벌경기침체, 유럽발금융부실이현실화될가능성은높지않고, 한국증시에는환율효과라는차별화포인트가유효하기때문 단기리스크정점통과가능성. 신흥아시아의차별화포인트주목 - 글로벌경기 / 금융시장불안의영향으로매크로리스크인덱스는역사적고점에근접. 리스크에 대한인식이정점에다다르고있음을시사 - 한편, 1 월과는달리유동성리스크지표의상승폭은제한적. 달러약세영향으로아시아신흥국통화는상대적강세를기록중. 중국, 한국의 OECD 경기선행지수상승세지속 - 신흥아시아증시에나쁘지만은않은환경 투자심리를잡아줄이벤트 : 옐런청문회, 미국소비지표, EU 재무장관회의 - 단기변동성완화를위해서는투자심리회복이중요. 이번주후반예정된옐런청문화, 미국소비지표 (12 일 ), 11 일유로존재무장관회의, 12 일 EU 재무장관회의가단기분기점 - 미국 / 유럽경기와글로벌정책공조에대한불안심리를잡아줄것으로기대 Two Track 전략 : 환율효과 (IT, 자동차 ) + Low Vol - KOSPI 의저점테스트가능성과차별화포인트를동시에고려한전략필요 - 하락변동성확대에대비한 Low Vol 비중확대. 환율효과를고려한수출주 (IT, 자동차 ) 집중 고점권에도달한글로벌매크로리스크인덱스 (0 ~ 1) 매크로리스크인덱스 자료 : Citi, Bloomberg, 대신증권리서치센터 원 /0 엔환율 1,040 원돌파 ( 원 /0엔 ) 1,0 1,080 1,060 1,040 1,020 1, 원 /0 엔환율 자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 엔 / 달러환율과원 / 달러 NDF 반영시원 /0 엔환율 1,040 원돌파

4 MACRO 앞으로보게될 리스크의전조들 박형중 - 미국 1 월비농업부문고용은지난달에비해 15.1 만명증가하며시장컨센서스와지난달고용증가폭을하회했다. 그러나이를미고용환경악화로연결짓기는어려우며미고용시장은견실한회복국면을이어가고있는것으로판단한다. - 주목할만한것은미제조업고용이증가세를이어갔다는것이다. ISM 제조업지수가 50 을밑도는상황에서도미제조업고용이 4 개월연속증가하며 2014 년 11 월이후가장많은고용을창출해냈다는것은미제조업부문과고용여건이양호하다는것을보여준다. - 고용관련제반지표들의개선세도이어졌다. 실업률은 4.9% 로 2008 년 2 월이후가장낮은수준이었으며, 시간당평균임금, 주당노동시간도모두상승했다. - 3 월에미국이기준금리를인상할가능성은다시높아졌다. 글로벌경제및금융시장불확실성으로미국이금리를당장올려야할시급성은높지않으므로금리인상시기를 3 월이아닌 4 월혹은 6 월로미룰가능성은존재한다. 그러나, 3 월금리인상가능성을배제하기어려운이상이를 염두에두고접근해야한다. - 미연준이기준금리를인상할가능성이남아있다면 ECB 와 BoJ 가마이너스금리를도입하고양적완화를재강화하더라도투자자들의위험감수성향을높이고자산가격을부양하는데에는한계 가있을것이며, 금융시장의변동성만을키울위험이있다. - 유동성투입과극단적저금리에도불구하고불투명한경기전망이개선되지않고경제주체들의대출수요가높아지지않는다면마이너스금리를도입한국가와지역내의금융기관들에대한수 익성악화우려가높아질수있다. 이들금융기관이대출에소극적으로나서게된다면양적완화를통한유동성공급에도불구하고전세계유동성상황은오히려악화될수있다. - 전세계가당면한거시적위협이단기간내로충분히해소되기는어렵다. 미국이기준금리를인상할가능성은여전하며, 중국리스크는다시불거질수있고, 취약신흥국들의채무불이행위험도높아지고있다. 리스크관리가필요한시점으로판단한다. 그림 1. 양적완화및마이너스금리도입에도안전자산에대한선호심리는더욱강화 (%) 미국 년국채 일본 년국채 독일 년국채 (0.5) 자료 : Thomson Reuters, 대신증권리서치센터 4

5 Results Comment KB 금융 (5560) 다소아쉬운주주환원정책 최정욱, CFA 박찬주 BUY 매수, 유지 목표주가 43,000 하향 현재주가 ( ) 29,350 은행업종 KOSPI 1, 시가총액 11,339 십억원 시가총액비중 0.94% 자본금 ( 보통주 ) 1,932 십억원 52주최고 / 최저 41,900 원 / 28,300 원 120 일평균거래대금 321 억원 외국인지분율 69.88% 주요주주국민연금 9.20% Franklin Resources Inc 외 36 인 5.73% 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) KB 금융 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 매수유지, 목표주가는 43,000 원으로하향 - 목표가하향의배경은 2016 년이후의이익추정치를소폭하향하고, 예상보다도더낮았던 2015 년배당성향을고려해경상 ROE 대비다소높게적용했던목표 PBR 을하향조정했기때문. 목표주가는 2016 년말추정 BPS 77,358 원대비목표 PBR 0.55 배를적용해산출 - 4 분기순익은 3,466 억원으로컨센서스와우리예상치를상회했지만이는 KB 손해보험자사주 13.8% 추가취득에따른부의영업권 1,653 억원을인식했기때문으로이를제외시순이익은 2,200 억원내외로예상치를소폭하회한셈. NIM 추가급락으로순이자이익개선폭이미미했고, ELS 판매부진에따라수수료이익도감소한데다개별평가로충당금을적립하는업체에대해미래 cash flow 를보수적으로적용하면서약 1,800 억원의선제적충당금을추가적립했기때문 - 그동안의하락추세에서벗어나 3~4 분기중 NIM 이안정화되고있는타행들과는달리 KB 금융의 4 분기 NIM 하락폭은다소과한데다 2016 년상반기에도 NIM 약세는지속될것으로전망. 개별은행의보수성을감안해야하기는하지만 credit cost 안정화기대에도불구하고거의매년대규 모보수적충당금을추가적립하면서대손부담이지속되고있는점도반길수만은없는대목 년중약 1,300 명가량명예퇴직을실시하면서 3,900 억원에육박하는희망퇴직비용을지출했는데올해부터비용절감효과가가시화될수있을지도주요관전포인트 다소아쉬운주주환원정책. 자사주보다는배당성향을대폭확대하는것이더긍정적이었을것 년결산배당은주당 980 원으로결의. 표면순익기준의배당성향은약 22.3% 에불과해낮아진기대치를더하회. 우리는지난해 8 월은행책임성 자율성제고방안발표로 KB 금융의배당성향이 30.8% 에육박할것으로예상했다가지난 preview 시 26.8% 로가정치를하향한바있음 - 대신 KB 금융측은배당외에도주가안정을위해약 3,000 억원가량의자사주신탁계약을체결하기로 결정 (KB 금융의상법상배당가능이익한도는약 2.6 조원 ). 최근주가급락을방어하기위한고육지책이었던것으로분석. 다만소각목적이아닌자사주취득은 valuation 에미치는영향이미미한데다한국뿐만아니라글로벌은행주가모두급락하고있는상황에서자사주취득결정은수급측면에서주가하 락이완화되는버팀목정도일뿐반등모멘텀으로작용하기는어려울것으로예상. 차라리자사주보다는배당성향을대폭확대하고향후에도높은배당성향을지속할수있다는배당스탠스가오히려투자자들에게더긍정적이었을것. 자사주취득과병행하기는했지만예상보다낮은 22% 대의배당성향으로인해내년이후의배당성향에대한기대감또한높아지기가쉽지않을것으로판단됨 - 현 PBR 0.38 배로경상 ROA 대비낮은 valuation 수준이지만과자본에도불구하고레버리지를확대할수있는뚜렷한방안이없다는점에서 5% 대에불과한낮은 ROE 를벗어나기도쉽지않은상황. 우리는그동안자본효율화에따른레버리지확대가능성, 이에따른 ROE 제고여지를감안해동사의경상 ROE 보다는높은 multiple 수준을적용해왔는데이를소폭하향하면서목표주가도하향했음 NIM 하락추세상반기까지지속될전망. 충당금보수성감안시대손비용우려는크지않을듯 - 4 분기은행 NIM 은 1.53% 로전분기대비 7bp 추가하락 년상반기중의두차례기준금리인하효과 -3bp, 주택담보고정금리대출확대에따른 NIM 압박 -3bp, 분기대출성장률이 2.0% 에 달하는고성장효과 -1bp 때문으로추정 년말주택관련고정금리대출비중은약 34.3% 로 3 분기 31.6% 에서 2.7%p 개선됐지만여전히타행대비낮은수준 년상반기에도비중상향을위한마진압박은지속될듯. 올해상반기까지는매분기 3~4bp 정도 NIM 이추가하락할전망 - 4 분기매 상각전실질연체순증규모는 2,620 억원수준에그쳤지만실질 NPL 은전분기대비 4,660 억원이나순증. 한진중공업 1,000 억원가량이고정이하로분류된영향이컸던것으로추정 - 4 분기그룹대손비용은 4,130 억원 ( 총자산대비대손비용률은 0.51%) 으로크게증가. 선제적추가충당금 1,800 억원 ( 해운 600 억원, 철강 800 억원, 기타 400 억원 ) 을제외한충당금은 2,330 억원 ( 총자산대비대손비용률 0.28%) 으로분기경상수준을크게벗어나지는않았던것으로판단. 충당금보수성을감안할때경기불확실성등에도불구하고올해대손비용이크게증가하지는않을전망 5

6 Results Comment 신한지주 (055550) 경쟁은행대비높은 PBR 에도불구하고주가선방지속예상 최정욱, CFA 박찬주 hin.com BUY 매수, 유지 목표주가 55,000 유지 현재주가 ( ) 39,650 은행업종 KOSPI 1, 시가총액 18,802 십억원 시가총액비중 1.55% 자본금 ( 보통주 ) 2,590 십억원 52주최고 / 최저 46,000 원 / 36,0 원 120 일평균거래대금 349 억원 외국인지분율 65.86% 주요주주국민연금 9.25% BNP Paribas SA 5.35% 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 신한지주 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 매수, 목표주가 55,000 원유지 - 목표주가는 2016 년말추정 BPS 66,126 원대비목표 PBR 0.8 배를적용해산출 - 4 분기순익은전년동기대비 30.7% 증가한 4,091 억원을시현해컨센서스와우리예상치를상회 년 1 분기이후 4 개분기연속컨센서스를크게상회하는호실적을기록 - 4 분기중 4.0% 의높은대출성장률에도불구하고은행 NIM 은 2bp 하락에불과해순이자이익이 전분기대비 3.1% 나증가했고, 판관비도예상치를하회했으며그룹대손비용은 1,750 억원에불과해매우낮은수준을기록했기때문. 대부분은행들이매년 4 분기에는추가충당금을적립하는계절성을지니고있음에도불구하고신한지주는 2014 년과 2015 년모두 4 분기에추가충당금적립요인이거의발생하지않았을뿐만아니라대손충당금이매우낮은수준을기록했음 년보통주주당배당금을 1,200 원으로결정. 배당성향은 24.0% 로 2014 년 21.6% 에비해 2.4%p 개선. 그룹보통주자본비율이.8% 로양호해향후에도꾸준한배당성향확대기대 - 우리는 1 월 27 일 preview 자료에서타행대비주가선방에는이유가있다고언급했는데이를여 실히보여준실적이라고판단. 전부문이나무랄데없는수준이었음. 신한지주의현 PBR 은 2016 년 BPS 기준 0.60 배로경쟁은행들의 0.30~0.40 배에비해서는높은 multiple 인것처럼보이지만 ROE 8.0% 의높은수익성, 부실우려기업에대한적은익스포져와이에따른 credit cost 안정성, 안정적인자본비율보유로꾸준한배당성향확대여지등을고려할때앞으로도주가가타행보다 선방할가능성은여전히높다고판단. 기업은행과더불어은행업종중장기최선호주로제시 2015 년중원화대출.5% 성장. NIM 방어를위해서라도성장률관리는필요 - 4 분기중은행원화대출금이약 4.0% 증가했고, 주택담보대출을비롯한가계대출은 6.0% 이상증가. 대출수요증가에기인한것이라고는하지만다소과도한성장률수준 년연간은행원화대출은.5% 증가했고, 가계대출은 12.1% 나증가했음. 가계위주의높은대출성장으로인해 4 분기은행 NIM 은 1.46% 로전분기대비 2bp 추가하락. 유동성핵심예금증가추세가계속이 어지고는있지만이와같은높은성장률이지속될경우 NIM 추가하락이불가피할듯 - 회사측은 2016 년은행대출성장률목표를 5~6% 로하향계획하고있는데 NIM 방어를위해서라도성장률관리는필요한것으로판단. 만약대출성장률이 5% 대로하향안정화될경우연내기준금리추가인하가없는한 1 분기부터는 NIM 하락추세가멈출것으로예상되지만향후기준금리 변화에따라서 NIM 이다소추가하락할여지는상존 0.3% 를하회하는대손비용률 년에도 credit cost 관리능력의우위가여실히입증될듯 - 4 분기중매 상각전실질연체규모는전분기대비 1,680 억원순증에그치고기업구조조정등에도불구하고실질 NPL 도약 2,560 억원순증에불과해자산건전성은여전히양호한수준 - 4 분기그룹대손비용은 1,750 억원으로카드단기연체회수에따른충당금환입 408 억원, 은행 NPL 매각에따른충당금환입 440 억원, STX 조선반대매수청구행사관련추가충당금 584 억원 등의일회성요인을제외해도 2,000 억원수준에불과. 4 분기총자산대비대손비용률은약 0.19% 로 2015 년연간기준으로도 0.29% 에불과해은행중가장낮은수준을기록했음 - 유동성이슈및구조조정우려대기업들에대한익스포져가은행중가장적은데다절대도그다지크지않아 2016 년에도 credit cost 관리능력의우위가여실히입증될것으로판단 1 분기추정순익 6,6 억원으로서프라이즈순익기대. 이익모멘텀지속될수있을전망 - 쌍용양회매각으로 1 분기중약 1,500 억원내외의매각익이추가발생할것으로추정되어 1 분기에도실적호조예상. 1 분기추정순익은약 6,6 억원으로이익모멘텀이지속될수있을전망 년판관비증가율이 0.3% 에불과한데다 2016 년에도 2% 내외의증가에그칠것으로예상되고, 쌍용양회외에 VISA 카드를약 4.6 백만주를보유하고있어 2016 년에도유가증권매각익이상당규모발생할전망. 일회성소멸에따른감익은불가피하겠지만그폭은제한적일것으로예상 6

7 Results Comment 우리은행 (000030) 우려와달리건전성개선추세지속. 올해는실적개선도기대 최정욱, CFA 박찬주 BUY 매수, 유지 목표주가 12,500 유지 현재주가 ( ) 8,980 은행업종 KOSPI 1, 시가총액 6,070 십억원 시가총액비중 0.50% 자본금 ( 보통주 ) 3,381 십억원 52주최고 / 최저 11,200 원 / 8,230 원 120 일평균거래대금 142 억원 외국인지분율 21.15% 주요주주예금보험공사 51.06% 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 우리은행 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 매수유지, 목표주가 12,500 원유지 - 목표주가는 2016 년말추정 BPS 29,587 원대비목표 PBR 0.4 배를적용해산출 - 4 분기순익은전년동기대비흑자전환한 2,192 억원을시현해컨센서스와우리예상치를큰폭상회. 이러한호실적의배경은순이자이익증가와대손충당금감소때문 - 말잔기준의은행총대출은전분기대비 0.4% 감소했지만평잔기준으로는약 1.8% 증가했고, 은 행순이자마진이 2bp 상승한데다카드포함 NIM 은전분기대비 4bp 나상승하면서순이자이익은전분기대비 3.7% 나증가했음. 특히우리카드는 M/S 가매분기계속상승하면서 4 분기카드순이자이익은전분기대비 5.1% 나증가함 - 또한 4 분기대손충당금은 407 억원에불과해총자산대비대손비용률은 0.06% 를기록. STX 조선 과 STX 중공업등에약 2,300 억원가량의추가충당금을적립했지만기존구조조정조선사들의여신감소에따른충당금환입 1,050 억원, 금호산업신용등급상향에따른충당금환입외에도특수채권회수에따른충당금환입등이약 1,500 억원추가발생했기때문. 이외에도자산건전 성개선에따른충당금환입요인이상당규모발생했던것으로추정 - 금융당국의한계기업구조조정에대한강력한의지피력으로인해은행중에서위험업종여신비중이높은우리은행의자산건전성이가장크게악화될것이라는시장우려가컸지만실제로는우려와달리오히려건전성개선추세가지속중인데다대손충당금도매우낮은수준을기록하고있음 - 우리은행에대한 2016 년추정순이익은 1.08 조원수준이지만북경화푸빌딩매각, 성동조선반대매수청구행사, 삼부토건르네상스매각, 대한전선매각등에따른일회성요인만해도약 3,700 억원이상이익이추가발생할여지가높다는점에서실제순익은우리예상치를크게상회할가능성이높다 고판단. 따라서 2016 년에는 2015 년대비상당폭의실적개선을기대 - 글로벌경기불확실성우려와더불어당분간기업구조조정이슈가지속될것으로보여우리은행에대한투자심리가크게개선되기는어렵지만건전성이슈와관련된우려가주가에지나치게반영중. 현 PBR 0.30 배는가격매력이충분히존재하고있는수준인것으로판단 낮은자본비율의개선여부가주가반등의 catalyst 로작용될듯. 균형잡힌배당정책필요 - 4 분기보통주자본비율은 8.53% 로전분기 8.29% 대비 24bp 개선. 가계대출증가외에대기업과중소기업대출이큰폭감소하면서위험가중자산이 4 조원이나감소했기때문. 이외에도홍콩항셍지수를 기초상품으로한금융상품운용과정에서헤지효과가 3 분기중일시적으로반영되지않았는데 4 분기에정상화되면서위험가중자산감소에기여. 다만이는 2015 년기말배당을미차감한수치로서배당차감후에는자본비율이소폭하락할것으로예상. 우리의기말주당배당금가정치인 150 원가정시 6bp, 중간배당규모의주당 250 원을기말배당시약 11bp 의보통주자본비율하락이예상됨 - 대주주인예보측에서는당연히고배당을요구하겠지만타시중은행보다크게낮은 8% 대초중반의보통주자본비율수준에서는배당규모를크게늘려서는안된다고판단. 절대수준자체도높지않을뿐더러기업구조조정에따른충당금변동성확대우려가큰상황에서는자본비율의중요성이더부각될 수밖에없기때문임. 현재의낮은자본비율개선여부가결국주가반등의 catalyst 로작용될전망 자산건전성개선추세지속중. 일회성포함시 1.2 조원을상회하는순익시현도가능할전망 - 4 분기중전분기대비매 상각전실질연체순증규모는약 3,0 억원수준이었고, 연말기업 구조조정여파도거의없었기때문에실질 NPL 은오히려약 730 억원순감. 실질요주의여신은약 3,600 억원이나대폭적으로순감해자산건전성개선추세가확연히지속중 - 1) 북경화푸빌딩매각익 1,300~1,400 억원이상반기중인식될것으로예상되는데다 2) 성동조선 반대매수청구권행사에따른충당금환입이 1,000 억원발생할것으로기대되고 3) 삼부토건르네상스호텔매각시 600 억원의충당금환입, 4) 대한전선매각시약 700 억원내외의충당금환입등이기대되어일회성포함시 2016 년에는 1.2 조원을상회하는순익시현이가능할전망. 우리는상기일회성요인을절반만반영해 2016 년순익을 1.08 조원으로추정 ( 경상이익은약 9,000 억원 ) 7

8 Results Comment DGB 금융 (139130) 전반적으로부진하지만저평가되어있음은분명 최정욱, CFA 박찬주 BUY 매수, 유지 목표주가 14,000 유지 현재주가 ( ) 8,400 은행업종 KOSPI 1, 시가총액 1,420 십억원 시가총액비중 0.12% 자본금 ( 보통주 ) 845 십억원 52주최고 / 최저 13,400 원 / 8,370 원 120 일평균거래대금 44억원 외국인지분율 66.79% 주요주주 Aberdeen Asset Manangement Asia Limited 외 2 인 7.01% 삼성생명보험 6.95% 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) DGB 금융지주 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 매수, 목표주가 14,000 원유지 - 목표주가는 2016 년말추정 BPS 22,043 원대비목표 PBR 0.65 배를적용해산출 - DGB 금융 4 분기순익은전년동기대비 56.7% 감소한 125 억원으로컨센서스를크게하회하고우리예상치도하회. 매분기급락하던 NIM 이소폭이나마처음으로반등해순이자이익은 1.8% 개선됐지만방카슈랑스와수익증권등판매업무수수료감소로은행수수료이익이지속적으로감소하고있으며, 판관비가대폭적으로증가했고대손상각비도예상치를상회 년주당배당금은 280 원으로배당성향은 16.1% 에그쳤음. 이는생보사인수에따른일회성공정가치차액제외및대손준비금증가등에따른것이기는하지만지방금융지주사중가장양호한자본비율을보유하고있다는점에서다소실망스러운주주환원정책이라고볼수있음 - 또한 2015 년말그룹보통주자본비율도 9.4% 로 3 분기 9.9% 에서 0.5%p 나하락했는데이는배당지급액 473 억원외에도대손준비금 820 억원증가등에주로기인한것으로추정됨 - 회사측은 2016 년그룹순이익 3,200 억원달성을목표로하고있지만실제로 3,000 억원을상회하기는어려울것으로판단. 우리는 DGB 금융의 2016 년순익을 2,870 억원으로추정 ( 생보사인수에따른공정가치차액이 2016 년에도 50 억원정도추가발생한다고가정 ) - 그러나회사측보다훨씬보수적인우리의추정순익기준으로도 DGB 금융의 2016 년 ROA 와 ROE 가각각 0.55% 와 8.0% 에달하는반면현 PBR 은 0.38 배에불과해주가가저평가되어있음은분명. 대손준비금발생등으로인해일시적으로 2015 년배당은저조했지만 2016 년이후에는 20% 대의배당성향이기대된다는점에서배당매력은여전히높은편. 우리는 2016 년 DGB 금융주당배당금을 350 원으로추정하고있는데기대배당수익률은 4.2% 에달할전망 급락했던 NIM 4 분기중소폭반등. 회사측기대와는달리 NIM 반등지속은쉽지않을듯 - 4 분기 NIM 은 2.16% 로전분기대비 1bp 상승해 6 개분기만에처음으로소폭이나마반등. DGB 금융은 2014 년 2 분기 2.61% 에서 2015 년 3 분기 2.15% 로 5 개분기동안에만무려 NIM 이 46bp 나급락한바있음 - 회사측은금리 repricing 을통해 2016 년에도 NIM 을큰폭개선시킬수있을것으로계획하고있지만최근의가계대출증가세와 96.0% 까지높아진은행예대율, 2016 년은행목표대출성장률 8.8% 등을고려하면상당폭의 NIM 반등추세가이어질가능성은높지않다고판단 생명 캐피탈등비은행자회사들의비용증가로그룹판관비급증추세는계속될전망 년그룹판관비는 6,272 억원으로전년대비약 15% 나증가. 은행판관비증가율은 3.5% 에그쳤지만생명과캐피탈등비은행자회사들의판관비가큰폭으로증가했기때문 년에도캐피탈은오토금융팀신설등의영업조직확대를위해, 생명의경우는 FC 채용및지점증가등에따라판관비가큰폭증가할것으로전망 - 4 분기중본점리모델링에따른제상각비용이약 85 억원발생했는데 2016 년하반기이후약 0 억원내외의추가비용이예정되어있어상기요인도판관비증가에상당한기여를할듯 자산건전성개선추세더딘상황이지만대손비용은 2015 년보다는감소할것으로추정 - 은행매 상각전실질연체와고정이하여신은전분기대비각각 780 억원과 1,240 억원순증. 중소기업상시평가에따른고정이하재분류분 2 곳업체, 290 억원을감안시실질적인순증폭이전분기에비해크게늘었다고보기는어렵지만과거 2011~2014 년중의분기평균순증규모가 500~600 억원내외였다는점을감안하면이에비해서는높은수준 - 다만 3~4 분기중각각 150 억원과 50 억원, 총 200 억원내외의보수적추가충당금적립을통해향후부실에대비한 buffer 를만들었다는점에서대손비용은 2015 년보다는감소할여지가높은편. 4 분기대손비용은 660 억원 ( 총자산대비 0.52%) 으로연간기준으로는 2,230 억원 ( 총자산대비 0.48%) 을기록 년대손비용률은 0.40% 대로하락할것으로전망 8

9 Issue & News 항공운송업 16.1 月인천공항데이터분석 1 월인천공항데이터총평 이지윤 Neutral 시장수익률, 유지 Rating & Target 종목명 목표주가 대한항공 Marketperform 30,000 원 아시아나항공 Marketperform 6,000 원 - 1 월인천공항국제선총수송여객은 YoY +13.9% 증가 - 전체공항국제선총수송여객은 YoY +14.6% 증가 - 1 월항공화물처리량 YoY 0.0% 유지 미국수송실적화물 YoY -.1%, 구주수송실적화물 YoY +.2% - 1 월환승객 YoY +6.5% 증가 지역노선별특이사항 - 단거리 : 전체적으로수요증가. 중국노선메르스이전의회복세되찾는모습 일본노선운항 YoY +12.5%, 수송여객 YoY +23.1% 중국노선운항 YoY +7.4%, 수송여객 YoY % 동남아노선운항 YoY +6.8%, 수송여객 YoY +12.5% - 구주노선 : 겨울비수기, 파리테러사건이후여객증가율둔화되는모습 - 미주노선 : A380 투입하면서운항횟수는줄고있으나수송여객은증가추세 미주노선운항 YoY -3.6%, 수송여객 YoY + 8.3% 구주노선운항 YoY +5.0%, 수송여객 YoY +2.4% 대양주운항 YoY +14.0%, 수송여객 YoY +11.8% 항공사별국제선전년대비수송추이 ( 인천공항기준 ) 절대수익률 상대수익률 대한항공 : 여객운항 YoY +5.6% 여객수송량 YoY +15.9%, 화물수송량 YoY +1.3% - 아시아나항공 : 여객운항 YoY +1.5%, 여객수송량 YoY +9.2%, 화물수송량 YoY -5.4% - 제주항공 : 여객운항 YoY +33.1% 여객수송량 YoY +36.0% - 진에어 : 여객운항 YoY +34.1% 여객수송량 YoY +58.3% - 이스타항공 : 여객운항 YoY +15.3% 여객수송량 YoY +16.2% - 티웨이항공 : 여객운항 YoY +57.8% 여객수송량 YoY +50.9% 1 월인천공항데이터특이사항 - 단거리노선중심의여객성장지속되고있음. 메르스이후 12 월까지중국인바운드수요가완전히회복되지못하고있었는데 1 월데이터를통해회복세를되찾는모습을보임 - 미주향화물물동량은 2015 년상반기에화물물동량을일회적으로증가시킨서부항만사태의효과로감소폭높고구주향화물물동량은 15 년 11 월부터증가세유지하고있음 - 저가항공사중대양주노선비중이가장높은진에어가가장높은여객성장율을시현 9

10 Results Comment CJ 헬로비전 (037560) 합병이후의시너지에주목 매수 (Buy), 목표주가 16,000 원유지 김회재 BUY 매수, 유지 목표주가 16,000 유지현재주가 ( ) 12,300 미디어업종 KOSPI 시가총액 953 십억원 시가총액비중 0.08% 자본금 ( 보통주 ) 194 십억원 52주최고 / 최저 14,500 원 / 9,450 원 120 일평균거래대금 23억원 외국인지분율 7.88% 주요주주 CJ오쇼핑 53.92% SK텔레콤 8.61% 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) CJ 헬로비전 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 목표주가는 CJHV-SKB 합병법인의 2016 년예상실적에 EV/EBITDA 5.1 배 (2014 년각사평균인 4.7 배대비 % 프리미엄 ) 적용. 목표주가는합병법인기준시가총액 3.4 조원및 PER 15 배에해당하고, 합병전 CJHV 기준으로는 24 천원, 시가총액 1.9 조원에해당 - SKT 가인수하는 CJ 오쇼핑지분 30% 는 21.5 천원, CJ 오쇼핑의잔여지분 23.9% 에대한 Call/Put 옵션의행사가격은 27 천원 ( 주 : 아래요약재무제표와첨부재무제표는합병전 CJHV 기준 ) 4Q15 Review. MVNO 사업수익성개선 - CJHV 4Q15 매출 2.9 천억원 (-8.8% yoy, -1.4% qoq), 영업이익 195 억원 (-11.7% yoy, % qoq) 달성 - VOD 매출이 221 억원 (-11.6% yoy, -6.4% qoq) 으로소폭감소함에따라디지털 TV ARPU 는 3Q15 대비 1.8% 감소한,948 원기록. 4Q15 에디지털 ARPU 가소폭감소했지만, 2Q15 부터보여주고있는상승추세는지속중 - TV 부문은일시적부진을겪었지만, MVNO ARPU 는 21,457 원으로 3Q15 대비 1.5% 상승및 3 개분기연속상승하며 MVNO 사업 BEP 달성. 특히, MVNO 는 4Q15 기준가입자의 39% 가수익성이좋은 LTE 가입자로구성되어있어, BEP 이후추가수익성개선전망 - 디지털비중이 61% 까지상승함에따라 CAPEX 는 2014 년의 3,563 억원, 매출대비 28% 보다크게감소한 1,845 억원, 매출대비 15.6% 기록 투자포인트는합병이후의시너지 - CJHV 을주목하는이유는 SKT 가인수한이수 SKB 와합병되었을때의시너지가크기때문. 지난 4Q15 통신사실적에서확인할수있듯이 2020 년 5 세대이동전화등장전까지무선에서의성장둔화는불가피. 반면, 기가인터넷, UHD TV 등유선분야는좋은성과를보여주고있는중. SKT 가 CJHV 을인수해서 SKB 와합병시키려는이유는, 바로 CJHV 이가지고있는유선인프라의장점때문 - 합병이후예상되는시너지는마케팅비용감소, 프로그램구입비용감소, 네트워크사용비용감소등비용절감효과에따른이익개선. 디지털 TV 시장에서가장빠른성장을보여온 SKB 와 CATV 1 위사업자의합병은당연히마케팅비용절감으로이어질수밖에없음. 또한, 합병후 760 만명의단일사업자로협상하는만큼프로그램구입비도절감가능. CJHV 이통신사에지불하는네트워크사용료도일정부분 SKB 의사용비중을늘려가면역시비용절감효과가나타날것. 비용절감의시너지는단기적으로 700 억원수준 - 합병법인의 2016 년예상영업이익과 EBITDA 는단순합산기준 2.2 천억원및 9.9 천억원. 여기에 3 가지의비용절감효과가발생할경우영업이익과 EBITDA 는 2.9 천억원및 1.06 조원으로상승할것으로전망 - CJHV 의주가는 SKT 의인수관련정부의심사과정에서다양한찬반의견이등장하면서등락을거듭할것으로전망. 하지만, SKT 의무선지배력이유선통신및미디어사업으로전이되느냐의여부는, 이미 2015 년방통위에서케이블 TV 사업자연합회에서제기한유사한사항에대해해당사항없다고결론내린바있고, 합병의적법성과는별개문제이기때문에합병자체가결렬될가능성은낮다고판단 - 유선의중요성이부각되고있는상황에서, 국내최대무선사업자인 SKT 의러브콜을받고있는 CJHV 의가치를눈여겨볼필요가있다고판단

11 Issue & News 반도체 / 디스플레이 대만가오슝지진영향분석 대만가오슝지진으로반도체 ( 파운드리 ) 및디스플레이 (LCD) 공급과잉일부해소기대 김경민, CFA Overweight Rating & Target 종목명 목표주가 삼성전자 BUY 1,490,000 원 SK 하이닉스 BUY 34,000 원 LG 디스플레이 Marketperform 25,000 원 절대수익률 상대수익률 대만남부가오슝에서지진발생. 피해컸던곳은타이난의반도체파운드리와 LCD 생산라인 - 과거대만및일본지진의시사점 : 제품가격안정화에기여하나실적개선기여도는미미 - 가동률축소로공급과잉일부해소기대 : (1) 반도체 ( 파운드리 ), (2) 디스플레이 (LCD) - 반도체 / 디스플레이대형주수혜주는삼성전자 ( 시스템 LSI, 디스플레이 ), LG 디스플레이 (LCD) 대만남부가오슝지진발생. 피해컸던곳은타이난의반도체파운드리와 LCD 생산라인 - 2 월 6 일새벽, 대만남서부항구도시가오슝 (Kaohsiung, 高雄 ) 에서지진이발생했다. 건물붕괴가주로발생한지역은 50km 북쪽에있는타이난이다. 타이난은대만남부과학공업단지의소재지이다. 파운드리반도체업체 TSMC 와 UMC, 디스플레이업체이노룩스 (Innolux) 와한스타 (HannStar), 디스플레이용유리기판업체코닝 (Corning), 컬러필터업체토판 (Toppan) 의생산라인이자리잡고있다. DRAM 업체는이번지진에따른영향을거의받지않을것으로전망된다. 대만중북부에자리잡고있기때문이다. - 생산라인가동에필수적인수도및전기공급은지진발생일인 2 월 6 일에재개되었다. 그러나지진초기정전때문에생산라인가동이중단되었다. 가동이재개되려면이틀이상소요된다. 우선손상된웨이퍼와유리기판숫자를확인해야하기때문이다. 반도체 / 디스플레이생산라인은강진에견디도록설계되었지만진공 ( 眞空, Vacuum) 생산라인복구시최소한하루이상걸린다. TSMC 는지진발생당일오후에지진영향에대해발표했다 년 1 분기웨이퍼출하중지진에따른영향은 1% 미만에그칠것이며, 전체장비중 95% 가 2~3 일내에정상화될것이라고발표했다. 한편 UMC 는공정처리중인웨이퍼 (Work-in-process Wafer) 에영향이있지만최종웨이퍼출하에는별다른영향이없고장비가재가동될예정이라고발표했다. 과거대만및일본지진의시사점 : 제품가격안정화에기여하나실적개선기여도는미미 - 최근동아시아에서발생한지진중반도체 / 디스플레이산업측면에서가장주목받았던지진은 20 년 3 월 4 일대만지진 ( 리히터 6.4) 과 2011 년 3 월 11 일일본지진 ( 리히터 8.8) 이었다. 지진발생이후산업의핵심지표인반도체 / 디스플레이제품가격 (DRAM, LCD 패널 ) 의흐름을살펴보면, DRAM 가격은양대지진이후 1~2 개월간안정적흐름을전개하다가하락했다. 다만, LCD 패널가격은지진영향으로인한공급축소영향이좀더컸던것으로분석된다. 20 년대만지진당시 1~2 개월동안에만안정적흐름이유지된반면, 2011 년일본지진당시 7~8 월까지안정적흐름이유지되었다. 그러나 2011 년은패널업체가 1 분기부터 4 분기까지적자를기록하던해이다. 따라서일본지진영향으로각패널업체의펀더멘털 ( 실적 ) 이개선되었다고해석하기힘들다. 결론적으로이번대만지진으로인해펀더멘털개선이나제품가격반등을기대하기어렵지만, 제품가격하락속도는완화될수있을것으로전망된다.. 가동률축소로공급과잉일부해소기대 : (1) 반도체 ( 파운드리 ), (2) 디스플레이 (LCD) - 이번지진은공급과잉을일부해소하는데기여할것으로판단된다. 생산라인가동중단으로 1 분기가동률 ( 반도체파운드리 89%, LCD 패널 90%) 이각각 85%, 88% 까지축소될수있기때문이다. 경쟁사의상대적수혜강도가가장큰산업은반도체파운드리로예상된다. 피해지역에글로벌 1 위 TSMC 의 Fab 6 (8 인치웨이퍼 46K), Fab 14 (12 인치웨이퍼 0K 이상 ), 3 위 UMC 의 Fab 12A (12 인치웨이퍼 55K) 가자리잡고있기때문이다. LCD 디스플레이산업에서도공급과잉의일부완화가가능할것으로전망된다. 피해지역에자리잡은이노룩스의 8 세대생산능력은글로벌전체의 4% 수준이나, 동지역에유리기판 ( 코닝 ) 및컬러필터 ( 토판 CFI) 생산공장이자리잡고있기때문에대만디스플레이밸류체인에부품확보이슈가발생할수있기때문이다. 결론적으로국내대형주수혜주는삼성전자 ( 시스템 LSI, 디스플레이 ), LG 디스플레이 (LCD) 로예상된다. 11

12 매매및자금동향 투자주체별매매동향 ( 유가증권시장 : 순매수 ) ( 단위 : 십억원 ) 구분 2/05 2/04 2/03 2/02 2/01 02 월누적 16 년누적 개인 외국인 ,861 기관계 ,821 금융투자 보험 ,509 투신 ,244 은행 기타금융 연기금 사모펀드 국가지자체 자료 : Bloomberg 종목매매동향 유가증권시장 ( 단위 : 십억원 ) 외국인 기관 순매수 순매도 순매수 순매도 삼성전자 16.3 KB 금융 37.4 현대제철 삼성전자 23.6 현대중공업 16.0 LIG 넥스원 18.0 KB 금융 35.7 CJ 제일제당 22.0 SK 하이닉스 14.4 한국전력 16.5 신한지주 28.7 삼성전자우 12.9 현대산업 8.5 SK 이노베이션 16.2 하나금융지주 19.9 한화케미칼 12.3 신한지주 7.9 하나금융지주 12.7 POSCO 17.1 CJ CGV 11.3 삼성물산 7.2 호텔신라 12.2 SK 이노베이션 15.5 남광토건.3 아모레퍼시픽 6.7 CJ 9.4 현대중공업 11.9 한미약품 9.4 두산중공업 6.5 BGF 리테일 7.1 현대차.1 오뚜기 7.6 NAVER 5.7 롯데케미칼 6.9 현대모비스 8.3 CJ 대한통운 7.4 우리은행 5.7 현대차 6.6 LIG 넥스원 7.9 KT&G 6.0 자료 : KOSCOM 코스닥시장 ( 단위 : 십억원 ) 외국인 기관 순매수 순매도 순매수 순매도 뉴트리바이오텍 6.5 이오테크닉스 8.1 에스엠 4.7 셀트리온 26.6 메디톡스 4.4 슈프리마에이치큐 4.2 컴투스 3.4 CJ E&M 25.6 셀트리온 3.2 CJ E&M 4.0 파라다이스 2.7 뉴트리바이오텍 6.9 바이로메드 2.7 녹십자셀 3.3 바이넥스 2.2 메디톡스 4.3 케어젠 2.1 파라다이스 1.7 CJ 오쇼핑 1.6 제이콘텐트리 3.5 파트론 1.8 좋은사람들 1.5 한국토지신탁 1.2 에이티젠 3.4 쎌바이오텍 1.6 한국토지신탁 1.2 아이센스 1.0 메디포스트 2.4 파마리서치프로덕트 1.4 안랩 1.1 아이엠텍 0.9 바이로메드 2.4 인트론바이오 1.4 코나아이 1.0 다우데이타 0.9 케어젠 2.3 바텍 1.2 CJ 오쇼핑 1.0 랩지노믹스 0.8 슈프리마 2.3 자료 : KOSCOM 12

13 최근 5 일외국인및기관순매수, 순매도상위종목 외국인 ( 단위 : %, 십억원 ) 기관 기관 ( 단위 : %, 십억원 ) 순매수 수익률순매도 수익률 순매수 수익률순매도 수익률 아모레퍼시픽 KB 금융 현대제철 삼성전자 삼성전자 삼성에스디에스 POSCO 아모레퍼시픽 LG 생활건강 NAVER 롯데케미칼 LG 생활건강 현대중공업 현대차 삼성물산 CJ CGV 삼성생명 기아차 KB 금융 CJ 제일제당 삼성 SDI 삼성전자우 효성 GS 리테일 LG 화학 호텔신라 호텔신라 한화케미칼 한샘 효성 SK 이노베이션 삼성전자우 아모레 G LG 디스플레이 하나금융지주 기아차 SK 이노베이션 하나금융지주 SK 텔레콤 두산중공업 자료 : KOSCOM 자료 : KOSCOM 아시아증시의외국인순매수 ( 단위 : 백만달러 ) 구분 2/05 2/04 2/03 2/02 2/01 02 월누적 16 년누적 한국 ,236 대만 ,456 인도 ,800 태국 인도네시아 필리핀 베트남 주 : 대만외국인투자자순매수현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market) 의합산데이터임. GTSM 은우리나라의코스닥에해당되는 General Board 와프리보드역할을하는이머징스탁마켓등으로구분. 이머징스탁마켓은 General Board 로건너가기위한가교역할을수행자료 : Bloomberg, 각국증권거래소 Compliance Notice 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 자료작성일현재본자료에관련하여위애널리스트는재산적이해관계가없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견을정확하게반영하였습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 13