게임 매수 ( 신규 ) 웹젠 (069080) 목표주가 33,000 원 IP 확장본격화에따른성장모멘텀기대 현재가 (4/29) KOSDAQ (4/29) 시가총액 발행주식수 액면가 23,250 원 pt 821 십억원 35,311 천주 500 원 52 주최고가 42

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1 게임 매수 ( 신규 ) 웹젠 (069080) 목표주가 33,000 원 IP 확장본격화에따른성장모멘텀기대 현재가 (4/29) KOSDAQ (4/29) 시가총액 발행주식수 액면가 23,250 원 pt 821 십억원 35,311 천주 500 원 52 주최고가 42,950 원 최저가 19,100 원 60 일일평균거래대금 8 십억원 외국인지분율 4.3% 배당수익률 (2016F) 0.0% 주주구성 김병관외 2 인 27.19% 엔에이치엔엔터테인먼트 19.24% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -4% -30% -42% 절대기준 -2% -29% -42% 현재직전변동 투자의견매수 - - 목표주가 33, EPS(16) 1, EPS(17) 3, 웹젠상대주가 (%) (%) 웹젠 to KOSDAQ 투자의견매수, 목표주가 33,000 원으로커버리지개시 투자의견매수, 목표주가 33,000 원으로웹젠에대한분석을개시한다. 목표주가는 12 개월 forward eps 2,515 원에목표 P/E 13 배를적용하였 다. 목표 P/E 는웹젠의과거 1 년 P/E 평균값이다 년연간매출액 은 3,350 억원 (yoy +38.3%), 영업이익은 920 억원 (yoy +27.5%), 순이 익은 650 억원 (+9.2%) 을기록할것으로추정한다. 뮤, 실패를모르는 IP 웹젠의주력 IP 인뮤는온라인, 웹게임, 모바일에진출해모두성공을 거두었다. 전민기적은출시초반중국시장에서월 300 억에가까운수 익을올렸으며, 국내출시된뮤오리진역시일 4~5 억원수준의매출을 유지하는것으로추정된다. 1) 뮤오리진은하드코어유저들이많아향후 에도꾸준한모습을보일것으로예상하는가운데 2) 전민기적의북미 / 유럽진출과 3) 온라인 MMORPG 뮤레전드출시에따른추가적인모 멘텀을기대할수있다. 신작모멘텀기대 웹젠은보유한대부분의 IP 들 (MU, SUN, C9) 을활용하여총 11 개 ( 온라 인 2 종, 웹 2 종, 모바일 7 종 ) 의신작을출시한다. 웹게임, 모바일게임의 경우웹젠은 IP 만대여해주는형태로개발은중국유명게임사가담당하 게된다. 최근국산콘텐츠를활용한중국게임들의흥행확률이높았기 때문에긍정적성과를보여줄것으로판단한다. 14 년 MU IP 를활용한 게임 4 개를출시해 15 년에는 IP 활용을자제하였는데, 올해에는본격적 인 IP 기반신작출시로인한실적개선을기대한다. 또한현재웹젠의 16 년 P/E 는 9 배수준으로저평가되었다고판단한다. 신작흥행시강력 한모멘텀을기대할수있다. ( 단위 : 십억원, 배 ) F 2017F 2018F 매출액 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS( 원 ) 236 1,713 1,973 3,600 4,392 증가율 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) PER PBR EV/EBITDA 자료 : Company data, IBK투자증권예상 56 IBKS RESEARCH

2 김한경 표 23. 웹젠의주요타이틀 MMORPG 장르에강력한경쟁력보유 분류 이름 출시년도 주요흥행국가 비고 온라인게임 뮤 2001 한국, 중국 웹젠주력 IP. MMORPG 게임 Metin 독일, 터키 MMORPG S.U.N 2006 중국 MMORPG R 한국, 중국, 러시아 MMORPG C 중국, 동남아 MMORPG 프리프 2004 유럽 Webzen.com 퍼블리싱게임. MMORPG 라펠즈 2005 유럽 Webzen.com 퍼블리싱게임. MMORPG 샷온라인 2004 독일, 프랑스, 스페인, 미국 자회사온네트개발. 실사느낌의온라인골프게임 웹게임 대천사지검 2014 중국 MU IP 활용웹게임. 중국웹게임 1위달성. 모바일게임 전민기적 2014 중국, 대만 MU IP 활용모바일게임. 중국앱마켓 1위달성. 현재는 10위수준 뮤오리진 2015 한국 MU IP 활용모바일게임. 국내앱마켓 1위달성. 현재는 3~5위유지 자료 : 웹젠, IBK 투자증권 표 24. 신작스케쥴 총 11개의신작출시 분류 이름 출시예정 개발사 비고 온라인 MU LEGEND 연내 웹젠앤플레이 MU IP 활용온라인게임. 4월 21일 CBT LIGHT FALL 연내 웹젠앤플레이 하반기테스트예정 웹게임 MU IGNITION 하반기 37 WAN MU IP 활용웹게임. 국내퍼블리싱 기적중생 하반기 Taren IP 활용. 비공개 모바일 THE BEAST 5월 SHENZHEN MOKYU TECH 가상패드가아닌탭과스와이프를이용한모바일게임 샷온라인M 3Q 웹젠온네트 샷온라인 IP 활용모바일골프게임 C9M 하반기 웹젠앤플레이 C9 IP 활용모바일게임 Summoners Saga 하반기 밸류게임즈 퍼블리싱카드배틀RPG 게임 AZERA 하반기 팀버게임즈 AZERA IP 활용 S.U.N Mobile 하반기 치후360 / YOUZU S.U.N IP 활용모바일게임. 중국우선출시 기적MU: 최강자 하반기 Taren / 중칭룽투 MU IP 활용모바일게임. 중국우선출시 자료 : 언론, IBK 투자증권 IBKS RESEARCH 57

3 게임 2016 년주요기대작 14년뮤 IP 활용게임이총 4개출시되며 15년에는 IP 활용을자제하였다. 그러나올해에는기존출시된게임들의노후화와함께본격적인 IP 확장을개시한다. 웹젠의전략은하드코어 PC MMORPG 는자체개발, 모바일게임은퍼블리싱에집중하는형태이다. 웹젠이경쟁력을보유한온라인 MMORPG 는자체적으로개발하며모바일의경우대부분중국게임사에개발을맡긴다. 뮤 IP의인지도가높기때문에후속작뮤레전드역시많은관심을받을것이다. 또전민기적이나열혈전기등국내콘텐츠를활용한중국게임들의성과가좋았기때문에웹젠의신작모바일게임에대해서도기대가크다. 1 뮤레전드 : 웹젠의주력 IP인온라인게임 MU 후속작. 연내출시예정이며개발비 300억원수준투입되었음. 4월 21일부터 CBT 진행중. 2 전민기적북미 / 유럽 : 4월중소프트런칭후정식출시예정. webzen.com 을통한퍼블리싱예정이며기존 webzen.com 회원의대부분이북미 / 유럽지역회원인만큼마케팅수월할것으로예상. 3 C9 / SUN 모바일 : 웹젠온라인게임 IP를활용한모바일게임. 중국내에서는중박급히트를기록하였음. 중국우선출시예정. 4 기적MU : 전민기적의노후화에따른차기작출시. 전민기적은 2015년월 300억수준의현지매출을기록하였으나순위변동이심화되고있음. 룽투게임즈가개발하며중국을우선으로연말출시할것. 5 샷온라인M : 자회사온네트 ( 지분율 86%) 가개발한 Full 3D 골프게임샷온라인의모바일버전. 샷온라인은연간 80억수준의매출을기록하고있으며북미 / 유럽회원수 300만명으로인지도높은수준. 3분기론칭예정. 58 IBKS RESEARCH

4 김한경 로열티매출감소로주가급락뮤오리진, 하드코어유저가많다 지난 4분기이후전민기적로열티매출감소로인해주가가큰폭으로하락했다 년 12월중국출시한전민기적은서비스오픈첫날 52억원의매출을기록하였고, 첫달매출 430억원을달성하는기염을토해냈다. 이후에는중국모바일시장내치열한경쟁으로인해조금씩하락하는모습을보이며이에따른실망매물이나온것으로보인다. 그러나뮤오리진이 5위권이내를유지하고있으며전민기적역시도순위변동은심화되었지만평균 20위권수준은유지하고있다. 뮤오리진이꾸준한모습을보이는가운데올해출시될 11종의게임들이전민기적로열티하락분이상의기여도를보여줄것으로추정한다. 뮤오리진은향후에도꾸준한모습을보여줄것으로예상한다. 이는타게임대비하드코어유저가많기때문이다. 1년전부터 MMORPG 장르로국내시장에진출해다수의충성유저들을선점할수있었다. 구글플레이 Top 10 게임들과비교해보면뮤오리진의순이용자수는현저히적지만매출순위 3~4위를유지중이다. ARPU가상당히높다는결론이다. 그만큼하드코어유저들이많다는증거이며, 게임에많은지출을감행한유저가쉽사리게임을떠날리만무하다. 실제로뮤오리진은상위권 RPG 게임들대비순위변동이적다. 적은수의충성유저들이꾸준한매출을올리고있다는증거다. 그림 82. 전민기적, 뮤오리진순위 전민기적하락세, 뮤오리진은꾸준 ( 순위 ) 전민기적 (ios) 뮤오리진 ( 구글 ) 자료 : App Annie IBKS RESEARCH 59

5 게임 뮤오리진, 소수의유저로 높은매출기록 그림 83. Top 10 게임 MAU(2 월 ) 뮤오리진하드코어유저많아 ( 천명 ) ,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3, 모두의마블 2. 세븐나이츠 3.HIT 4. 뮤오리진 5. 레이븐 6. 클래시오브클랜 7. 프렌즈팝 8. 피파온라인 3M 9.Dragon Raja 10. 백발백중 자료 : 코리안클릭 상당히높은수준의 ARPU 그림 84. Top 10 게임 ARPU 추정 (2 월 ) 압도적으로높은수준 ( 원 ) 0 20,000 40,000 60,000 80, 모두의마블 2. 세븐나이츠 3.HIT 4. 뮤오리진 5. 레이븐 6. 클래시오브클랜 7. 프렌즈팝 8. 피파온라인 3M 9.Dragon Raja 10. 백발백중 자료 : 코리안클릭, IBK 투자증권추정 60 IBKS RESEARCH

6 김한경 아워팜의 2대주주등극도긍정적인이슈다. 아워팜은 NHN엔터테인먼트보유지분 19.24% 를전량매입했으며 30% 수준의프리미엄을지불하였다. 아워팜은 MU IP를활용한모바일게임전민기적의개발사천마시공의지분을 80% 보유한중국게임회사다. 중국내경쟁이치열해지며경쟁력있는콘텐츠소싱이매우중요해졌는데웹젠은 MU를비롯한온라인게임 IP를다수보유하고있어이번지분인수를단행한것으로보인다. 이번지분인수는웹젠에게매우긍정적으로판단한다. 우선, 지속적으로웹젠물량을매도했던 NHN엔터테인먼트의보유지분을전량인수하며오버행이슈가소멸되었다. 또한아워팜과의유기적인협력관계에따른시너지효과를기대할수있다. 아워팜을통해웹젠이보유한우수 IP 혹은자체개발게임의중국진출을도모할수있고, 중국흥행게임의국내퍼블리싱을웹젠이담당하게될가능성도있다. 아워팜과의긍정적시너지 효과기대 그림 85. 웹젠 아워팜긍정적시너지효과기대 중국 IP, 흥행게임 웹젠 아워팜 웹젠 IP, 콘텐츠 중국흥행게임국내퍼블리싱 퍼블리싱수수료 IP 수수료 웹젠 IP 활용게임퍼블리싱 한국 중국 자료 : IBK 투자증권 IBKS RESEARCH 61

7 게임 그림 86. 웹젠주가및이벤트 ( 원 ) 영업이익 ( 우 ) 수정주가 ( 좌 ) ( 백만원 ) 50,000 45,000 전민기적 중국서비스 뮤오리진 국내서비스 뮤오리진 ios 출시 35,000 30,000 40,000 35,000 25,000 30,000 25,000 대천사지검 중국서비스 20,000 15,000 20,000 15,000 10,000 5,000 10,000 5, ,000 자료 : 웹젠, IBK 투자증권 표 25. 웹젠분기실적추정 ( 단위 : 십억원 ) 15.1Q 15.2Q 15.3Q 15.4Q 2015P 16.1Q 16.2Q 16.3Q 16.4Q 2016F 매출액 yoy 10.1% 246.4% 9.7% -7.9% 230.1% -1.0% 19.4% -1.0% 0.8% 34.6% qoq 15.7% 453.2% 226.1% 285.6% 246.9% 19.6% 7.9% 17.9% 영업이익 OPM 38.5% 33.0% 37.0% 19.9% 30.9% 31.5% 28.5% 25.5% 29.5% 28.6% 세전이익 당기순이익 NPM 36.0% 30.5% 33.9% 6.4% 24.9% 21.9% 19.5% 20.0% 22.9% 21.1% 자료 : IBK 투자증권 표 26. 웹젠 Valuation 분류 내용 12개월 Fwd EPS (A) 2,515원 Target PER (B) 13배 AxB 32,695 원 목표주가 33,000 원 현재주가 23,250 원 상승여력 41.9% 자료 : IBK투자증권 62 IBKS RESEARCH

8 김한경 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) F 2017F 2018F ( 십억원 ) F 2017F 2018F 매출액 유동자산 증가율 (%) 현금및현금성자산 매출원가 유가증권 매출총이익 매출채권 매출총이익률 (%) 재고자산 판관비 비유동자산 판관비율 (%) 유형자산 영업이익 무형자산 증가율 (%) 투자자산 영업이익률 (%) 자산총계 순금융손익 유동부채 이자손익 매입채무및기타채무 기타 단기차입금 기타영업외손익 유동성장기부채 종속 / 관계기업손익 비유동부채 세전이익 사채 법인세 장기차입금 법인세율 부채총계 계속사업이익 지배주주지분 중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율 (%) 자본조정등 당기순이익률 (%) 기타포괄이익누계액 지배주주당기순이익 이익잉여금 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 EBITDA 비이자부채 증가율 (%) 총차입금 EBITDA 마진율 (%) 순차입금 투자지표 현금흐름표 (12 월결산 ) F 2017F 2018F ( 십억원 ) F 2017F 2018F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS 236 1,713 1,973 3,600 4,392 당기순이익 BPS 3,948 5,660 7,632 11,232 15,624 비현금성비용및수익 DPS 유형자산감가상각비 밸류에이션 ( 배 ) 무형자산상각비 PER 운전자본변동 PBR 매출채권등의감소 EV/EBITDA 재고자산의감소 성장성지표 (%) 매입채무등의증가 매출증가율 기타영업현금흐름 EPS 증가율 투자활동현금흐름 수익성지표 (%) 유형자산의증가 (CAPEX) 배당수익률 유형자산의감소 ROE 무형자산의감소 ( 증가 ) ROA 투자자산의감소 ( 증가 ) ROIC ,414.3 기타 안정성지표 (%) 재무활동현금흐름 부채비율 (%) 차입금의증가 ( 감소 ) 순차입금비율 (%) 자본의증가 이자보상배율 ( 배 ) 4, , , ,610.8 기타 활동성지표 ( 배 ) 기타및조정 매출채권회전율 현금의증가 재고자산회전율 기초현금 총자산회전율 기말현금 * 주당지표및밸류에이션은지배주주순익및지배주주지분기준 IBKS RESEARCH 63