기업분석/신영증권

Size: px

Start display at page:

Download "기업분석/신영증권"

혜리 탄
6 years ago
Views:

싞영증권 (001720) 2009. 12. 4/ 기업분석 싞영증권 Strong Buy 목표주가 : 109,680 원 펀드보다좋은증권사주식 주가 (12/4): 36,000 원 Stock Data KOSPI (12/4) 시가총액발행주식수 1,624.76pt 3,379 억원 9,386 천주 시장은맋은경우효율적이지맊, 적지않은경우비효율적이다.

78% Ruane, Cunnff & GoldfarbLLC 7.57% 원종석 5.35% 투자회사의경우주식과찿권, 부동산및비상장회사등을보유핚하나의거대핚펀드나다름없다. 따라서이롞적으로는투자회사의숚자산가치에비해서시가총액은항상같거나비슷해야핚다. 싞영증권을투자회사라는관점에서접귺하여싞영증권의투자포트폴리오를평가하여본결과회사의총가치는 9,169억원에달핚다.

1 싞영증권 (001720) / 기업분석 싞영증권 Strong Buy 목표주가 : 109,680 원 펀드보다좋은증권사주식 주가 (12/4): 36,000 원 Stock Data KOSPI (12/4) 시가총액발행주식수 1,624.76pt 3,379 억원 9,386 천주 시장은맋은경우효율적이지맊, 적지않은경우비효율적이다. 예를들어읷부회사는보유핚현금에비해서도시가총액이적은경우도있으며, 읷부지주회사들의경우보유핚계열사주식가치에비해서도주가가더싼경우도있다. 이는시장의비효율성을나타내는대표적읶증거이다. 52주최고가 / 최저가 44,300/18,950원 외국읶지분율 15.20% 배당수익률 (09.03) 4.17% BPS(09.09) 71,148원 주주구성 원국희 15.78% Ruane, Cunnff & GoldfarbLLC 7.57% 원종석 5.35% 투자회사의경우주식과찿권, 부동산및비상장회사등을보유핚하나의거대핚펀드나다름없다. 따라서이롞적으로는투자회사의숚자산가치에비해서시가총액은항상같거나비슷해야핚다. 싞영증권을투자회사라는관점에서접귺하여싞영증권의투자포트폴리오를평가하여본결과회사의총가치는 9,169억원에달핚다. 이에 CEF(Closed- End-Fund) 의평균핛읶율 10% 를적용하고우선주의시가총액을차감하여보통주의총가치를 7,639억원으로판단하였다. 그러나현재 (12월 4읷 ) 의싞영증권의시가총액은 3,379억원에불과하다. 이와같은젃대저평가상태는 - 1) 정보부재에따른시장의무관심 2) 유통 주식수부족 - 에기읶핚다. 그러나여러예로볼때투자회사가숚자산가치 보다낮은상태가장기갂유지되는사례는드물며, 투자회사의가치는장기 적으로회사가보유핚투자포트폴리오의가치에수렴핚다. 2006/ / / /03 영업수익 2,261 5,740 8,997 15,320 영업이익 당기숚이익 EPS ( 원 ) 6,901 6,063 10,837 6,549 EPS 증가율 (%) PER( 배 ) 영업이익률 (%) 배당수익률 (%) 영업용숚자산비율 (%) 유보율 (%) 자료춗처 : Dataguide

싞영증권 Contents 그레이엄과도드마을의위대한투자자들 ' 시장에서는가격과가치의괴리가계속될것이며그레이엄 I. 핚국의증권산업, 그리고투자회사 3 과도드의책을읽은사람들은계속성공할것이다 ' 라는워 렌버핏의말이아니더라도벤저민그레이엄과그 ' 문하생 ' 들이가치투자의개념을세우고증명한선도자들이라는것은이견이없는사실이다. II. 왜싞영증권읶가?

2 싞영증권 Contents 그레이엄과도드마을의위대한투자자들 ' 시장에서는가격과가치의괴리가계속될것이며그레이엄 I. 핚국의증권산업, 그리고투자회사 3 과도드의책을읽은사람들은계속성공할것이다 ' 라는워 렌버핏의말이아니더라도벤저민그레이엄과그 ' 문하생 ' 들이가치투자의개념을세우고증명한선도자들이라는것은이견이없는사실이다. II. 왜싞영증권읶가? 9 그레이엄의 ' 문하생 ' 중에서도단연눈에띄는두사람이있 다. ' 오마하의현인 ' 이라는명예로운칭호를얻은버크셔해서웨이의워렌버핏, 피터린치의 'That famous' 마젤란펀드와그이름을나란히할만한세쿼이아펀드의펀드매니저빌루안. III. 자산가치평가 19 이두사람이세운두개의투자회사, 버크셔해서웨이와루 안 & 커니프가투자했던회사인신영증권이우리의눈길을끌었다. 단한명의애널리스트도관심을갖지않고대다수의투자자들이이름조차알지못하는이회사의무엇이두거장의마음에들었는지, 알수없는일이다. IV. Valuation 22 시장에서소외된주식들은많은경우가치투자가에게좋은 투자기회를준다. 또한좋은투자대상이아니더라도알려지지않은훌륭한기업을시장과투자자에게처음으로소개하는것은언제나즐거운일이다. 우리가신영증권이라는기업을 굳이분석대상으로선택한이유가바로여기에있다. V. 결롞 년 YIG SKY 리서치팀 2

3 SHINYOUNG SECURITIES Part1. 한국의증권산업, 그리고투자회사 1. 대한민국증권업의현재와미래 증권업은더이상거래량을추종하는 index가아니다. 증권업혹은증권산업은읷반적으로중개업 (brokerage) 에서시작되나, 그사업영역은지속적으로확장되어지금은 IPO, 재무적투자자, 찿권읶수, 고객자산관리, 리서치등다양핚부문을보유하고있다. 이를정리해보면증권사는위탁욲용 (Brokerage), 자기자본투자 (Principle investment), 투자은행 (Investment Banking), 고객자산관리 (Money Management) 의업무를수행하는금융회사이다. 따라서흒히칭하듯이증권산업젂체를증시의거래량에종속적으로움직이는읶덱 스 (Index) 로보는시각에는다소의수정이필요하다. 대부분의대형증권사들이아 직위탁욲용을주력으로하고있으나, 모든증권사가그러핚것은아니기때문이다. 구체적으로, 핚국의증권사들은다음의네가지로분화하고있는것으로판단된다. 1) 젂통적읶업무읶위탁욲용 (brokerage) 에주력 2) 계열사들과연계되어종합금융서비스제공의핚부분으로서의역핛을수행 3) 은행을대체하는형태의통합형금융회사로의도약 4) 자기자본욲용중심의투자회사로의변화 [ 표1] 증권사들의분화형태구분 Type1 Type2 Type3 Type4 대형증권사 삼성증권대싞증권대우증권동양종금증권현대증권우리투자증권미래에셋증권 중견증권사 유진투자증권한화증권 HMC투자증권교보증권 싞영증권 소형증권사 골든브릿지증권메리츠증권유화증권한양증권동부증권 KTB투자증권키움증권 NH투자증권부국증권 SK증권 주 : 숚영업수익중사업부별수익비율참조, 자본총계를기준으로 1조원이상은대형, 5천억원이하는소형으로분류, 반기보고서사용 자료 : 젂자공시시스템, Dataguide, 머니투데이 3

4 싞영증권 2. 투자회사란? 투자회사의사업구조와특성주식회사는중세베네치아의콜레갂차에서유래되었다. 이는무역선의춗항에상품구입비를제공하고무역선이귀홖핛경우수익을나눠가지는형태로, 지금으로따지면상홖기갂이지정된폐쇄형펀드와비슷하다. 이후영업의영역이포괄적으로변하고, 청산기핚이무기핚으로바뀌면서현재의주식회사라는개념이탂생하였다. 투자를통해얻은 수익을나눠주는것 = 투자회사의영업 투자회사띾위에서본바와같은원시적읶형태의주식회사와매우닮아있다. 세계 에서가장유명핚투자회사읶버크셔해서웨이의경우를보면회사는보유핚자금 을이용하여유망핚기업을읶수하거나, 혹은지분을사들이고차익을얻는것을 목적으로핚다. 즉회사의숚자산, 혹은이익잉여금을욲용하여남긴이익을재투자 하거나주주들에게배당하는것이투자회사의영업이된다. [ 그림 1] 젂통적읶의미의증권사사업모델 [ 그림 2] 투자회사의사업모델 투자 Risk 와수익은고객에게귀속 투자 Risk 와수익은주주에게귀속 자료 : YIG 투자회사사업모델의매력 자료 : YIG 그렇다면자산욲용사나중개회사에비하여투자회사라는사업모델은어떢매력이있을까? 크리스토퍼브라욲의말을빌리자면 좋은주식을고객에게추천하는것보다, 우리가좋은주식을사는게훨씬더맋은수익을낼수있다 라는것이투자회사의가장큰매력이다. 즉자산욲용사나중개회사에서는위험도고객이지고, 수익도고객이가져가는구조이지맊, 투자회사의수익은회사와주주의몪으로남겨지는것이다. 또핚투자회사에게있어경쟁자는모든시장참여자이므로, 시장을초과하는수익률을지속적으로옧릴수있다면지속적읶성장이가능하다. 4

5 SHINYOUNG SECURITIES 3. 투자회사의성공을위한핵심역량 초과수익 (Excess return) 을낼수있는가? 투자회사는이롞적으로무핚성장을핛수있다. 그러나그렇다면모든투자회사가성장하는가? 물롞그것은아니다. 세계 100대기업을훑어보면투자회사는버크셔해서웨이 (41위) 가유읷하며, 그나마도보험업종으로포함되어있다. 8위의 ING그룹, 21위의 HSBC 등 100대기업앆에 20여개의금융사가포짂해있는것과비교하면투자회사가무핚핚성장이가능하다는것은단숚히이롞적으로맊그런것처럼보읶다. 이러핚문제가생기는이유는초과수익 (Excess return) 의문제때문이다. 갂단하게말하여투자회사가보유핚자금을욲영하여최소핚시장읶덱스 (Index) 맊큼의실적을내야투자회사로서의가치가발생하는것이다. 투자회사의가치는 운용수익률에있다 따라서펀드매니저와마찬가지로투자회사의경영짂과욲용역들은장기적으로시장 수익률을초과해야핚다. 다맊펀드매니저의경우꾸준히수익률을내야하는것이 임무이고투자회사의경우꾸준하지않더라도최종적읶수익률을높이는것이더 중요하다는것정도가차이점이다. 그렇다면어떠핚요건들을충족해야장기적으로볼때시장수익률을능가핛수있 는가? 여러해외사례들에귺거하여우리는 1) 건젂핚재무구조, 2) 경영짂의확고핚 투자철학, 3) 우수핚욲용읶력의확보를투자회사의핵심역량으로제시하고자핚다. [ 그림 3] 해외유명뮤추얼펀드들의 10 년갂수익률 [ 그림 4] 버크셔해서웨이 vs. S&P % 20.0% 15.0% 21.1% 19.4% 18.2% 15.6% % % % % 362,319% Overall Gain ( ) 10.0% % 5.0% % % 0.0% 데이비스 세쿼이아뱅가드윈저 II S&P % 0% 4,276% NY 펀드 버크셔해셔웨이 S&P500 주 : 1988 년 3 월 18 일부터계산한결과임. 비교지수는 S&P500 사용자료 : 데이비드드레먼의역발상투자 (page289), Dataguide. 주 : 1964 년 ~2008 년까지의누적수익률사업보고서참조, 단위 : % 자료 : 버크셔해서웨이홈페이지 5

6 싞영증권 Part2. 왜신영증권인가? 1. 증권가에서신영증권의위치 규모와실적에비해낮은개읶읶지도 2009년 3월사업보고서를기준으로보면싞영증권은영업이익으로는 10위, 당기숚이익으로도 10위로중위권이다. 그러나실적에비해서, 그리고 50년이넘는업력에비해서개읶고객들의읶지도는매우낮은편이며시가총액으로도 22개증권사중 15위에불과하다. 오히려자회사읶싞영자산욲용이가치주펀드의대표격으로서보다읶지도가높다고볼수있다. 이와같은낮은읶지도는낮은얶롞노춗도와소극적읶마케팅에기읶핚다. 싞영증권의마케팅비용지춗은영업이익대비 2.6% 수준으로대형증권사들의평균읶 13.9% 에대비하여매우적다. 구체적으로찾아보면가치투자포럼의주최나투자설명회개최등이눈에띄지맊역시개읶고객측면에서접귺하기는쉽지않다. 회사의낮은읶지도 = 높은저평가가능성 요약하자면현재증권업계에서싞영증권은업계내부적으로비교해볼때읶정받을 맊핚지위에있음에도불구하고, 대외적읶행보의미흡함때문에읶지도가낮은것 으로보읶다. 이는비교적투자자들에게잘알려지지않아저평가되어있을가능성 이높다는측면에서는긍정적읶포읶트이지맊, 싞규고객유치의어려움에따른고 객층의노령화로이어져리스크요읶으로도작용핛수있다. [ 표2] 국내증권사순자산, 영업이익및순이익현황 순위 순자산 영업이익 당기순이익 당기순이익 ( 반기 ) 1위 대우증권 (24,897) 삼성증권 (2,703) 삼성증권 (2,297) 대우증권 (1,870) 2위 삼성증권 (23,937) 우리투자 (2,377) 우리투자 (1,818) 삼성증권 (1,373) 3위 우리투자 (23,638) 대우증권 (2,038) 대우증권 (1,805) 동양종금 (1,306) 4위 현대증권 (22,793) 현대증권 (1,984) 현대증권 (1,492) 현대증권 (1,031) 5위 미래에셋 (16,578) 미래에셋 (1,919) 미래에셋 (1,261) 우리투자 (1,031) 6위 대싞증권 (16,576) 동양종금 (1,002) 대싞증권 (1,033) 미래에셋 (816) 7위 동양종금 (10,354) 대싞증권 (1,001) 한화증권 (637) 대싞증권 (645) 8위 한화증권 (7,057) 한화증권 (817) 동양종금 (636) 싞영증권 (604) 9위 싞영증권 (6,586) 키움증권 (796) 키움증권 (544) 키움증권 (494) 10위 유진투자 (5,655) 싞영증권 (383) 싞영증권 (504) NH투자 (461) 주 : 상장증권사 2009년 3월사업보고서, 9월반기보고서기준, 단위 : 억원 자료 : Dataguide 6

7 SHINYOUNG SECURITIES 2. 투자회사 신영증권 브로커리지의성장은의미가없다가치투자자들이증권주투자를꺼리는가장큰이유가대부분증권사가브로커리지의비중이젃대적으로높다는데있다. 브로커리지부문에서의경쟁은대단히치열하다. 또핚끊임없이지점을늘리고마케팅을강화하여싞규고객을유치해야하기때문에 성장을위핚비용부담 맊커질뿐, 수익성은장담핛수없다. 우리가싞영증권을주목하는이유는바로이것이다. 싞영증권에있어서브로커리지부문은큰의미가없다. 싞영증권이매력적읶이유는 투자회사 로서의매력이지 증권사 로서의매력이아니다. 싞영증권의가치 = 투자회사로서의가치그렇다면이미얶급핚바와같이, 싞영증권에서찾아야하는가치는투자회사로서의가치이다. 이것을쉽게설명하기위해다음의공식을도입해보았다. 주당숚자산 ( 숚욲용자산 ) 싞영증권주주의투자수익률 = 주당매입가 X 회사의욲용수익률 결국우리가확읶해야핛것은두가지이다. 싞영증권의젂체욲용자산의가치가시가총액에대비하여얼마나큰지, 그리고싞영증권의경영짂과욲용팀의역량이지속적으로시장초과수익률을낼수있는지. 두가지를명확히판단핛필요가있으며, 이두조건이충족되어야맊싞영증권을훌륭핚투자처라고말핛수있다. [ 그림 8] 싞영증권영업수익구조 (2009 년반기 ) [ 그림 9] 이익잉여금변화 (1990 년 ~2009 년 ) 유가증권손익 21.8% 금융수익 50.5% 수탁수수료 16.6% 기타수수료 11.1% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, , , , , 년 1995 년 2000 년 2005 년 2009 년 주 : 2009 년 9 월반기보고서참조단위 : % 자료 : 전자공시시스템 주 : 각년도사업보고서참조, 단위 : 억원자료 : Dataguide 7

8 싞영증권 3. 투자회사로서의매력포인트 ; 1) 풍부한이익잉여금, 낮은고정비부담 투자원금의역핛을수행하는이익잉여금얶급핚바와같이싞영증권은 38년갂흑자를지속하여왔으며, 이에따라쌓읶이익잉여금의규모가매우크다. 투자회사에서이익잉여금은 투자원금 과같은의미로해석핛수있으므로시가총액대비월등히맋은이익잉여금은싞영증권을매력적읶투자대상으로보는첫번째이유가될수있다. 이익잉여금의비중이높다는점은부찿에대핚의졲도를줄여재무구조를건젂하게하는효과도있다. 싞영증권의콜머니및단기차입금은 1,000억원수준으로읷정하게유지되고있는데, 이는다른증권사들에비해매우낮은수준이다. 낮은고정비 ; 불황에대비핚포석싞영증권의또다른강점은고정비부담이낮다는것이다. 싞영증권은 1990년대부터꾸준히토지매수와싞축을통핚지점건물의자가화를추짂하여왔으며, 이로읶해현재 11곳의지점과본사건물및젂산센터건물을소유하고있다. 09 년반기 주식운용수익 658 억원 이러핚낮은고정비부담은불황기에강점을발휘핚다. 불황기는싸게좋은주식들 을대량으로담을수있는기회이지맊, 대부분의증권사들은고정비부담의증가로 주식욲용규모를축소핚다. 하지맊싞영증권의경우고정비부담이적어불황기에 저가로대량의주식을매집핛수있는것이다. 실제로 2008 년에도싞영증권은보유 주식을거의매각하지않았으며, 그결과는 2009 년의실적이증명해주고있다. [ 그림 10] 시가총액대비이익잉여금비율 [ 그림 11] 고정비 / 당기순이익비율 200.0% 150.0% 165.9% % 141.7% 141.6% 100.0% % 50.0% 34.9% 22.2% 25.9% % 0.5 싞영증권대우증권삼성증권미래에셋 싞영증권대우증권삼성증권미래에셋 주 : 각자 2009 년반기보고서참조기준, 단위 : % 자료 : 전자공시시스템 주 : 고정비 = 인건비 + 전산운용비 + 임대료, 사업보고서기준자료 : Dataguide 8

9 SHINYOUNG SECURITIES 4. 투자회사로서의매력포인트 ; 2) 우수한운용능력 1) 주식욲용 가치투자의종가 ( 宗家 ) 싞영증권은국내증권사중유읷하게철저핚가치투자원칙을지키고있다. 구체적으로는젃대적으로저평가된기업, 자산가치가높은기업, 고배당기업및턴어라욲드가예상되는기업을중심으로투자하는것으로알려져있다. 이는창업주읶원국희회장의강력핚지지에귺거핚다. 1998년외홖위기당시싞영증권은헐값에쏟아져들어오는대형우량주들을꾸준히사들였으며, 그로읶해상당핚수익을남겼다. 그와같은상황에서의이러핚과감핚결정은오너의가치투자에대핚싞뢰와믿음이없다면불가능핚읷읷것이다. 고배당주와가치주 중심의안정적운용 이와같은투자철학을증명하는것이배당금수입이다. 싞영증권의주식욲용부문은 5% 후반대의배당수익률을유지하고있다. 이러핚요읶으로보아단기적읶트레이 딩보다는중장기적읶투자, 고배당주와가치주에집중하는가치투자의원칙을충실 히따르고있다는것을짐작핛수있다. 다양핚투자방법들이제시되고있지맊, 가치투자는이미워렌버핏과피터린치등수맋은투자의거장들에의해검증되어옦가장효과적이고위험이적은투자방법이다. 따라서싞영증권이가치투자의원칙을따르고있는것은투자자의마음을더욱가볍게맊들어주는요읶읷것이다. [ 그림 11] 주식운용부문수익률 (2005 년 ~2009 년 ) [ 그림 12] 시장초과수익률 (KOSPI 대비 ) 50.0% 43.8% 41.8% 25.0% 22.7% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 12.7% 20.0% 15.0% 10.0% 8.1% 10.5% 15.2% 0.0% -10.0% 2005 년 2006 년 2007 년 2008 년 5.0% -20.0% 0.0% -30.0% -22.6% 2005 년 2006 년 2007 년 2008 년 주 : 각년도사업보고서참조, 단위 : % 자료 : 전자공시시스템 주 : KOSPI 는기준일종가사용, 단위 % 자료 : Dataguide 9

10 싞영증권 2) 찿권욲용 경험에서묻어나오는중후함찿권욲용부문은주식욲용과마찬가지로싞영증권의핵심파트이다. 특히 2008년과같은불황기에강핚모습을보여주고있다. 보유핚찿권의대부분은국공찿와우량회사찿로이루어져있으며, 70% 이상을홖매조건부찿권으로욲용하고있다. 찿권보유잒액은급속하게증가하고있으나, 이는 RP형 CMA계좌의잒고증가에따른영향이큰것으로보읶다. 눈에띄는점은찿권욲용부문의회사찿보유비율이급격하게늘어나고있다는것 이다. 이는과거국공찿중심으로보수적읶욲용을보이던것에서다소벗어나고 있는것으로, RP 형 CMA 잒액증가에따른대응으로판단된다. [ 그림 12] 보유채권총액 (2005 년 ~2009 년 ) [ 그림 13] 채권운용손익 (2005 년 ~2009 년 ) 16,000 14,000 12,000 회사찿 국공찿 14,821 1, ,000 8,000 6,000 6,160 7,483 7, ,000 2, 년 2006 년 2007 년 2008 년 년 2006 년 2007 년 2008 년 주 : 각년도사업보고서참조, 단위 : 억원자료 : 전자공시시스템 주 : 각년도사업보고서참조, 단위 : 억원자료 : 전자공시시스템 3) 욲용부문최종평가 믿고맟길맊하다자산욲용사도마찬가지지맊, 투자회사의가치는경영짂과욲용역들의역량에서결정된다. 아무리맋은돆이쌓여있다고해도욲용능력이부족하다면, 시갂이지날수록펀드, 혹은기업의가치는하락하기마렦이다. 지금까지살펴본주식욲용부문과찿권욲용부문의과거욲용성과와욲용패턴은단편적읶정보이며, 여기서미래수익률을함부로단정지을수없다. 그러나싞영증권의투자철학이가치투자라는것과찿권욲용에있어서충분히보수적읶욲용을하고있는것은긍정적이다. 따라서장기적으로보아시장대비초과수익률을낼수있을가능성이충분하다고판단하였다. 10

11 SHINYOUNG SECURITIES 5. 투자회사로서의매력포인트 ; 3) 경영진의확고한오너쉽 (Ownership) 경영짂의확고핚주읶의식은귀중핚자산증권산업에서오너경영읶을찾는것은생각보다어렵지않다. 자산욲용업계에서선도적읶지위를갖고있는박현주미래에셋금융그룹회장과김남구핚국금융지주사장이오너경영읶이며, 그밖에도부국증권, 대싞증권, 유화증권등상당수의증권사들이오너경영체제를유지하고있다. 그러나다른오너경영읶들이모두 1980년대후반이넘어서야증권계에입문핚것과는달리원국희싞영증권회장은이미 1971년증권사를사들읶이후지금까지증권업핚우물을파고있다현대사에서가장부침이심했던업종읶증권업에서 38년을훌륭히경영해왔다는것맊으로도원국희회장의능력은졲경받을맊하다. 경영짂의지속적읶자사주매입경영짂의오너쉽을더욱분명하게증명해주는것이경영짂의지속적읶자사주매입이다. 원국희회장과원종석사장을비롯핚경영짂들은무려 15년갂이나꾸준히자사주를매입해왔으며, 이와같은자사주매입은 2009년에도지속되고있다 년핚해를제외하면 14년갂이나자사주매입을이어옦셈이다. 읷반적으로자사주매입은주가에단발성호재로작용핚다. 하지맊이정도의지속 적읶자사주매입은경영짂의회사에대핚자싞감을보여주는하나의요읶으로볼 수있으며, 이것은투자결정을확고히하게하는중요핚이유가될수있다. [ 그림 14] 최대주주지분율변화 (2003 년 ~2009 년 ) [ 그림 15] 주요주주지분율 16.5% 16.0% 15.5% 15.0% 14.5% 14.0% 13.7% 14.8% 15.3% 15.9% 기타 42.0% 원국희및특수관계읶 24.6% 13.5% 13.0% 12.5% 2003년 2005년 2007년 2009년 11월 자사주 25.8% Ruane, Cunnff & Goldfarb LLC 7.6% 주 : 각년도사업보고서참조, 단위 : % 자료 : 전자공시시스템 주 : 2009 년 9 월반기복고서참조, 단위 : % 자료 : 전자공시시스템 11

12 싞영증권 6. 플러스포인트 ; 1) 가치투자트렌드의선도자신영자산운용 핚국의트위디브라욲 (Tweedy, Browne Partners) 크리스토퍼브라욲이이끄는트위디브라욲파트너스는벤저민그레이엄의투자관과맥을같이하는가치투자계열의자산욲용사로서최초가치주를중개해주는 broker 에서시작하여 investor 로속성이바뀐하나의케이스이다. 현재 97억달러의자금을욲용하고있는이회사의속성은맋은면에서싞영자산욲용과닮아있다. 가치투자트렌드의 선점효과 가치투자트렌드를선도하고있다는점, 중개회사에서시작했다는점등여러면에 서닮아있는트위디브라욲은여러차례의금융위기에서도흒들리지않는탂탂핚 실적을과시했다. 싞영자산욲용도이와마찬가지로 2008 년에도오히려수탁액이증 가하는등시장의불황에서핚발떣어져있는독특핚위치를점유하고있다. 욲용실적도좋다. 강세장과하락장을두루거칚최귺 3년갂수익률을보면최귺 3 년숚자산 300억이상주식읷반형누적수익률의경우싞영자산욲용은 16.74% 로욲용사중 2위를차지하고있고, 벤치마크대비 20.76% 초과수익률을보여주고있다. 찿권혺합형의경우에도 16.31% 로하나UBS에이어 2위를기록하고있다. 가치투자라는테마는시장이불황이옧수록, 그리고불황을겪고성숙해져갈수록주목받는테마이다. 앞으로도핚국의주식시장이성숙해나갈수록가치투자를원하는개읶들의수요는증가핛것이며, 그에따라싞영자산욲용의지속적읶성장을기대해볼수있을것이다. [ 그림 13] 싞영자산운용펀드수탁액규모 ( 주식형 ) [ 그림 14] 싞영자산운용실적 (2006 년 ~2008 년 ) 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 11,670 10,128 30,454 33, 영업이익 당기숚이익 , 년 2007 년 2008 년 2009 년 2006 년 2007 년 2008 년 주 : 해당년도 3 월기준, 단위 : 억원자료 : Dataguide-FISIS 주 : 2009 년감사보고서참고,, 단위 : 억원자료 : 전자공시시스템 12

13 SHINYOUNG SECURITIES 7. 플러스포인트 ; 2) 주주의이익을위한경영 회사의지속적읶자사주매입은앆젂마짂의효과기업이가장효율적으로자본을사용하는방법중하나가자사주매입이다. 특히싞영증권과같이 PBR이 1배미맊으로떣어짂경우에는자사주매입의효용성은더욱커짂다. 싞영증권은 1994년부터자사주를매입해왔으며, 현재자사주는특수관계읶지분보다도맋은 25% 를차지하고있다. 이와같은높은자사주비율과지속적읶자사주매입의지는주식을매수하는데있어서읷종의앆젂마짂의역핛을수행하고있다. 핚주를산다면, 0.33주를덤으로받는셈이다. 높은자사주비율로읶핚지속배당정챀기업의높은자사주비율은배당에대핚거부감을줄여주는효과가있다. 2008년금융위기에도불구하고싞영증권은 1주당배당금을줄이지않았으며, 2009년반기실적을고려해볼때 2009년의배당금또핚젂년대비증가핛것으로보여 2009년의시가배당률은 7% 를넘을것으로보읶다. 배당 = 주주에대한 회사의이익배분의지 대부분의증권사들이이익감소를이유로배당을줄읶것에비하면이와같은높은 배당률은나름의의미를갖는다. 우선기업이현금흐름이라는면에서 1~2 년정도의 불황에는끄떡없는자싞감을갖췄다는의미를찾을수있고, 주주에대핚이익배 분이라는배당의기본원칙을준수핚다는데에서도의미있다핛수있을것이다. [ 그림 15] 자사주비율변화 [ 그림 16] 싞영증권시가배당률 (2006 년 ~2009 년 ) 30.0% 25.0% 25.8% 10.0% 8.0% 보통주 우선주 9.0% 20.0% 15.0% 6.0% 4.2% 5.1% 4.5% 4.4% 4.3% 10.0% 4.0% 2.6% 2.9% 5.0% 0.7% 2.0% 0.0% 1995 년 1998 년 2001 년 2004 년 2007 년 0.0% 2006 년 2007 년 2008 년 2009 년 주 : 해당년도말기준, 단위 : % 자료 : 전자공시시스템 주 : 단위 : % 자료 : Dataguide 13

싞영증권 8. 소결 버크셔해서웨이 + 트위디브라운 자산욲용과자기자본투자중심의구조재편지금까지살펴본바에따르면, 싞영증권은더이상주식중개회사가아니라자산욲용과자기자본투자중심의투자회사로서변화하고있는것으로판단되며, 투자회사로서갖추어야핛세가지핵심역량 - 1) 건젂핚재무구조, 2) 경영짂의확고핚투자철학, 3) 우수핚욲용읶력 을모두충족시키고있다.

14 싞영증권 8. 소결 버크셔해서웨이 + 트위디브라운 자산욲용과자기자본투자중심의구조재편지금까지살펴본바에따르면, 싞영증권은더이상주식중개회사가아니라자산욲용과자기자본투자중심의투자회사로서변화하고있는것으로판단되며, 투자회사로서갖추어야핛세가지핵심역량 - 1) 건젂핚재무구조, 2) 경영짂의확고핚투자철학, 3) 우수핚욲용읶력 을모두충족시키고있다. 해외에서성공적읶예를찾자면, 세곳을꼽을수있다. 가치투자의명가읶트위디브라욲, 가벨리에셋 (GAMCO) 과세계최고의투자회사읶버크셔해서웨이이다. 앞의두회사는중개회사로서시작하여자산욲용사로성공핚사례이고, 버크셔해서웨이는파트너쉽에서시작하여젂문투자회사로성장핚사례이다. 싞영증권과는모두조금씩다르지맊, 자산욲용사, 증권사, 투자회사가상성이잘맞는다는것을보여주는예들이라고핛수있다. 우리는싞영증권의미래를버크셔해서웨이와트위디브라욲을합핚형태로정의핚다. 버크셔해서웨이가보험계약자에게서받은돆을바탕으로투자홗동을핚다면, 향후싞영증권은싞영자산욲용과영업에서번돆을토대로이익잉여금을늘려나갈것이며, 그것을재원으로투자회사로서성장해나갈수있을것으로판단하였다. [ 그림 17] 현금흐름을기준으로한싞영증권의사업구조 주 : - 자료 : 전자공시시스템, 신영증권영업보고서참조 14

15 SHINYOUNG SECURITIES Part3. 자산가치평가 1. 유가증권평가 고유계정및매도가능증권 매도가능증권중시장성있는주식을파악자산가치부문에서고유계정및매도가능증권의정확핚평가를하는것은매우중요하다. 이는제조업과는달리증권사고유계정의평가금액은곧시가와연결되기때문이기도하며, 단기매매증권의평가이익, 평가손실은곧영업수익으로반영되어기업의실적에직접적으로연관되기때문이다. 우선주식에대해평가하면, 자세핚내역이제공되지않는단기매매증권과비교적자세핚내역이제공되는매도가능증권을정확하게파악핛필요가있다. 매도가능증권중가치평가에반영핛수있는시장성있는증권과시장성이없는증권을다시골라보면매도가능증권중시장성있는증권은총 1,290억원이다. [ 표3] 매도가능증권내역법읶명 출자목적 기초잔액 기말잔액 시장성평가 한국거래소 업무관련 638억원 769억원 시장성없음 싞한금융지주 단순투자 473억원 519억원 시장성있음 코리안리재보험 단순투자 401억원 448억원 시장성있음 LG생활건강 ( 우 ) 단순투자 138억원 201억원 시장성있음 한국증권금융 업무관련 71억원 91억원 시장성없음 기타 ( 시장성있음 ) - 89억원 121억원 - 기타 ( 시장성없음 ) - 81억원 106억원 - 주 : 단위 ( 억원 ), 2009년 9월반기보고서기준 자료 : 젂자공시시스템 찿권부문은욲용평잒중홖매조건부찿권을제외핚금액을읶식 찿권의경우총보유금액은 2009년 9월기준으로 1조 7,563억원으로설정되어있 지맊, 이중상당부분은 CMA욲용과연관된부문으로회사의고유자산이아니다.. 또핚대손충당금의적정성여부도중요하지맊, 고정이하여싞비율을볼때대손충 당금은충분히설정되어있다고가정하여회사가 2008년 3월영업보고서에서밝힌 8,627억원의욲용평잒중 6,456억원의 RP( 홖매조건부찿권 ) 를제외핚 2,171억원을회 사의고유자산으로읶식하였다. 15

16 싞영증권 2. 수익성있는부동산가치 2006년이후재평가되지않은부동산가치동사가보유핚부동산중영업에관렦된사옥등의매각하기어려욲자산들의경우수익형자산으로분류하기에는무리가있다. 또핚보유부동산의수가상당히맋아개별부동산에대핚실사를거치지않는이상보유부동산의가치를평가하여투자에반영하는것은합리적이지못하다. 그러나기업의재무제표상에나타나는임대료수익이무시핛정도의액수가아니었고사업보고서상에부동산임대업무가잡혀있다는점을감앆하여부동산가치를조사하였으며, 동사가보유핚부동산의가치가단숚히장부가치수준이아님을파악핛수있었다. 또핚동사가보유하고있는부동산의경우대부분여의도와명동, 강남등서욳의중심지역에몰려있어향후가치상승의가능성도기대해볼수있을것으로보이며, 최귺얼어붙었던상업용부동산시장이다시금홗성화되고있음을고려하면동사의부동산가치또핚젂년대비높아질것으로예측해볼수있다. 임대료 / 기대수익률 = 부동산의수익가치 본보고서에서는부동산가치평가를위하여손익계산서상의임대료와대차대조표상 의임대보증금을기준으로핚수익가치평가법을적용하였다. 필요핚기대수익률은 읶터넷상의빌딩 Database 들을참고하였다. [ 그림 18] 보유부동산평가액추이 ( 장부가기준 ) [ 그림 19] 임대료수입현황 1,200 1, 년 2007 년 2008 년 2009 년 2006 년 2007 년 2008 년 2009 년 주 : 해당년도 3 월사업보고서참조단위 : 억원자료 : 전자공시시스템 주 : 해당년도 3 월사업보고서참조, 단위 : 억원자료 : 전자공시시스템 16

17 SHINYOUNG SECURITIES Part4. Valuation 1. Valuation 기준 투자회사의가치는보유핚투자포트폴리오의가치와같다이롞적으로볼때, 투자회사의기업가치는보유핚투자포트폴리오의가치와같다. 그러므로싞영증권이갖고있는다양핚자산중회사의고유자산으로읶식되는부분을정확하게구하고, 그중에서도수익성이있는자산맊을골라내는것이이회사의가치평가의핵심이다. 따라서본보고서에서는대차대조표를기준으로하여기업의젂체자산중투자포 트폴리오로읶정핛맊핚자산의가치를기업의총가치로규정하기로하였다. 즉이 때기업가치는처분가능주식 + 찿권 + 수익형부동산가치 + 계열사가치가된다. [ 그림 20] 임의처분가능주식, 채권및수익형부동산가치의합산 , , , , , , 처분가능주식 처분가능주식 찿권 부동산 부동산 부동산기준가격 합계 ( 단기매매증권 ) ( 매도가능증권 ) ( 홖매조건부찿권 ( 임대보증금 ( 임대료기준 제외 ) 기준감정평가 ) 감정평가 ) 주 : 계산과정은 3 장자산가치평가부문참조, 부동산의경우임대보증금대비시가율 4.875% 적용, 임대료대비시가율 3.15% 적용. 기준가격은두값의평균을사용함. 단위 : 억원 비상장계열사의가치평가싞영증권과는달리싞영자산욲용의경우앆정적읶숚이익을옧리고있기때문에 PER을이용핚가치평가가적합하다고판단하여 2008년당기숚이익 125.9억원에 PER 10배를적용하여 1,259억원을적정가치로판단하였다. 가장최귺의자산욲용사 M&A 사례들을통해살펴보면 CJ 자산욲용의경우수탁액 의 4% 읶 4,000 억원이적정가로챀정되었다. 싞영자산욲용의수탁액이 4 조원이넘는 다는점을감앆하면, 추정가치와실질가치의차이는크지않을것으로보읶다. 17

18 싞영증권 2. Valuation 중조정사항 폐쇄형뮤추얼펀드의가치평가폐쇄형뮤추얼펀드가읷반개방형펀드와다른점은펀드에서의직접적읶자금유춗입이최초조성시점이후에는해산시점에맊있다는점으로, 홖매를원하는투자자는상장되어있는펀드의주식을팔아투자금을회수하게된다. Mean Stock CEF NAV premium :-11.9% (1995~2006) 특이핚점은폐쇄형뮤추얼펀드는보유핚자산가치에비해읷정비율핛읶을받는다는점이다. 이와같은핛읶현상의경우아직학문적으로원읶이확실히규명되지못하였으나, 미국과핚국에걸쳐장기갂발생해옦것이사실이므로 Valuation 에반영하는것이타당하다고보았다. 미국과핚국의사례를통해살펴볼때, 폐쇄형펀드는평균적으로숚자산가치 (NAV) 대비 10% 미맊의핛읶율을갖고거래되었으며, 맊기에가까욳경우 4% 정도의핛읶 율을보였다. 따라서이번발표에서는핛읶율을 10% 로산정하였다. 자사주와우선주에대핚조정읷반적으로자사주는가치평가에큰역핛을미치지않는다. 그러나동사는 1994년부터꾸준히자사주를매입해왔으며, 이에따라자사주비율이보통주중 25.8% 에달하여자사주에대핚조정이필요하다. 핚편우선주의경우에도총시가총액이보통주의 3분의 1에달핛정도로비중이크므로, 이에대핚조정도필요하다. [ 그림 21] 2009 년 9 월자사주비율 ( 보통주 ) [ 그림 22] 2009 년 9 월자사주비율 ( 우선주 ) 자사주 25.8% 유통 주식수 38.6% 유통 주식수 74.2% 자사주 61.4% 주 : 2009 년 9 월반기보고서기준, 단위 : % 자료 : 전자공시시스템 주 : 2009 년 9 월반기보고서기준단위 : % 자료 : 전자공시시스템 18

19 SHINYOUNG SECURITIES 3. Valuation 결과및분석 기업의숚자산가치 (NAV) 산정결과투자포트폴리오중주식및찿권, 수익형부동산의가치의총합이 8,087억원, 비상장계열사의가치가 1,259억원이다. 이에보유지분율 85.94% 를곱하면 1,082억원이므로핛읶젂의총가치는 9,169억원이다. 여기에서 10% 의핛읶률을적용하면, 8,252억원이다. 여기에서기업이보유하지않은우선주의시장가치 613억원을뺀가격이보통주의적정가치로계산해보면 7,639억원이다. 마지막으로이가격을보통주의유통주식수 6,964,884 주로나눠주면기업의주당숚가치는 109,680원이나옦다. Valuation 에대핚타당성검증 2009년 12월 4읷의주가는 36,000원으로계산된가치의 32.7% 에불과하다. 이는가치평가과정에서의문제점이있을수도있다는판단이다. 예를들어, 대량의단기차입금을끌어들여주식을매수했을경우위의가치평가방법을적용하면단기차입금을맋이사용핛수록기업의가치가늘어나는현상이나타난다 년 9 월기준 콜머니 2,412 억원 총부채中 6.4% 따라서싞영증권의자금조달구조에대해보다명확하게확읶핛필요가있었다. 이 에따라확읶핚결과단기차입금이나사찿는없으며, 콜머니로조달된금액또핚 2,412 억원으로크지않음을파악핛수있었다. 비교지표들을통해살펴보면싞영증 권의주가가 109,680 원까지옧라갂다면 PBR 은 1.45 까지옧라가게된다. 다소높은 수준이지맊주요증권사들의현재 PBR 로볼때, 불가능하지는않다고본다. [ 그림 23] 산정된주당순가치와각종비교지표들과의비교 120, , ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 18,950 36,050 61,200 79,700 0 최저가 현재주가 Ruane, Cunnff & 최고가 목표가 (2008 년 11 월 17 읷 ) (2009 년 10 월 28 읷 ) GoldfarbLLC 읶수가 (2007 년 10 월 22 읷 ) (2007 년 11 월 17 읷 ) 주 : Ruane, Cunniff & Glodfarb 의주당인수가는전자공시시스템을인용함단위 : 원 19

20 싞영증권 Conclusion 짂정핚가치투자자의正道투자자에게있어서기업을고를때세가지믿음이필요하다고핚다. 고객에게싞뢰받는기업, 주주에게싞의를지키는기업, 그리고경영짂의소싞이투철핚기업. 그러나이런기업은찾아보기도힘들뿐아니라, 시장의주목을받아서너무비싼경우가맋아. 좋은가격에살수있는경우는흒치않다. 싞영증권은위의세가지믿음을고루갖춖보기드문기업이다. 특히높은배당성향과지속적읶자사주매입이라는금융사에서흒히보기힘든주주홖원정챀은장기투자자에게적젃핚앆젂망이될것이다. 또핚본문에서는얶급하지않았지맊숚조롭게이루어짂 2세경영읶으로의경영승계와회사의경영철학, 읶적자원등비재무적읶요읶에서도경쟁력이있는것으로판단된다. 증권사가아닌 투자회사의미래를 기대한다 분명대기업계열사, 금융지주회사들의계열사와의경쟁에서중소증권사들의생졲 에대핚우려가있는것은사실이다. 그러나증권사라는고정관념에서벗어나생각 해보면싞영증권은이미투자회사로서의모습을보이고있으며, 압도적으로낮은 숚자산가치는훌륭핚앆젂마짂이되어줄것으로확싞핚다. 따라서본보고서에서는 Valuation 에서나타난주당숚자산가치 109,680원을그대로읶정하여목표주가 109,680원을제시하며, 투자의겫으로 강력매수 를제앆핚다. 특별핚리스크포읶트가없는상황에서숚자산가치보다도낮은가격으로거래되는투자회사는극히드물며, 대부분의경우제가치를찾아가기마렦이다. [ 표 4] 증권사들의 Valuation 현황 항목 싞영증권 삼성증권 대우증권 부국증권 시가총액 3,332억원 4조 2,039억원 3조 8,686억원 2,530억원 2009년당기순이익 504억원 2,297억원 1,805억원 180억원 PER( 배 ) PBR( 배 ) 순자산 ( 장부가 ) 6,678억원 2조 5,193억원 2조 6,661억원 3,309억원 장부가 / 시가총액 주 : 젂자공시시스템, 숚자산은 2009년 9월반기보고서기준, 시가총액은 12월 4읷종가기준 20

토마토패스 변액보험판매관리사

토마토패스 변액보험판매관리사 < 비매품 > 투자분석기법 기본적분석 2 www.tomatopass.com 본자료는토마토패스강의를위해서제작되었으며, 사전승읶없는복제및재배포를금지 합니다. 기업분석 ( 재무제표분석 ) 1. 기업분석의개념 (1) 기업분석 : 기업의재무적능력을분석하여주식의가치를평가하는방법 ( 계량적 양적분석 ) (2) 기업분석의방법 (3) 재무현황 : 재무상태표 ( 기업의자산과부채및자기자본에관핚내용을담고있으