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1 INDUSTRY REPORT 통신업 LTE 수혜는 LG 유플러스 2012년국내통신시장 LTE 시대본격진입 2012 년국내 LTE 시장은이통 3사의전국망구축과 LTE 단말기출시확대에따라본격적인성장기에진입할것으로예상됨. 국내 LTE 가입자는 2012 년말까지 1,283 만명으로증가할것으로예상되며, 전체무선가입자중 20% 이상비중을차지할것으로전망됨. 이통 3사중에서는공격적으로 LTE 가입자를확대하고있는 LG유플러스의가입자증가가두드러질것으로예상됨. LG 유플러스의 LTE 가입자비중은연말까지 40% 에달할것으로예상됨. LTE 수익개선효과 2013년이후가시화 LTE 로인한수익상승효과는 2013 년이후가시화될것으로예상됨. 특히 LG유플러스와 SK브로드밴드서비스수익은 2012~2013 년 5~6% 성장하며상위통신업체대비높은성장률을나타낼것으로예상됨. 또한 LG유플러스와 SK브로드밴드의 2012 년 EV/EBITDA 가약 3.7배에불과하다는점에서, valuation 매력도높다것으로판단됨. 한편, 단기적인 LTE 투자부담및제한된업종성장모멘텀을감안하여통신업종에대해서는중립의견을제시함. LG유플러스업종내 Top pick으로제시통신업종내 Top pick으로 LG유플러스 (032640, TP 9,000원 ) 를제시함. LG유플러스는선제적인 LTE 전국망구축에힘입어신규가입자의 70% 이상이꾸준히 LTE 가입자로유입되고있으며, 고 ARPU 가입자비중확대와함께 2012 년무선 ARPU 가전년대비 5% 이상성장할것으로예상됨. 고수익성기업사업비중확대로 2012 년이익모멘텀이기대되는 SK브로드밴드 (033630, TP 4,600 원 ) 를차선호주로제시함. 통신 / 인터넷 / 게임담당최윤미 Tel. (02) choi.yunmee@shinyoung.com 중립 ( 신규 ) Rating & Target ( 기준일 : ) 종목명투자의견 ( 리스크등급 ) 목표가 (12M) Top Picks LG 유플러스 매수 (A) 9,000 원 SK브로드밴드 매수 (A) 4,600 원 SK텔레콤 매수 (B) 184,000 원 KT 매수 (B) 42,000원 Industry Performance 주가수익률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Industry vs KOSPI composite ` (pt) 통신업종지수 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) /3 11/5 11/7 11/9 11/11 12/1 12/3 5 5 국내무선시장및이통사 LTE 가입자비중전망 SK텔레콤 KT LG유플러스국내무선시장 Q11 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 SHINYOUNG RESEARCH

2 Contents Summary... 3 i. 통신업 valuation 및투자전략... 4 ii. LTE 는기회인가... 8 III. ARPU 하락원인을찾다 IV. 무선트래픽증가와망중립성이슈 V. 규제로인한불확실성상존 VI. 기업분석

3 Summary KT SK텔레콤 LG유플러스 E 2013E 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 SK 텔레콤 KT LG유플러스전체유무선서비스시장 SK 브로드밴드 E 2013E 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 ( 십억원, 원, 배,%) LG 유플러스 SK 브로드밴드 SK 텔레콤 KT 2012 년 EBITDA 1, ,581 4,808 target EV/EBITDA 배수 목표주가 9,000 4, ,000 42,000 목표수익률 현재주가 6,270 3, ,000 32,000 투자의견 매수A 매수A 매수B 매수B 자료 : 신영증권리서치센터 3

4 I. 통신업 valuation 과투자전략 저성장우려주가에기반영 통신업종은과거 10년간시장대비 77% 언더퍼폼하면서시장대비큰폭하락세를나타내었다. 이는통신업의시장포화에따른성장률저하와이익둔화에기인한다. 2005~2006 년국내통신사의영업이익규모는 5조원중반수준을유지하고있었으나, 2007 년부터무선마케팅비용이급증하면서 3조원대로급감하였다 년 KT의대규모명예퇴직에따른인건비감소등영향으로인해 2010 년수익은소폭회복되었으나, ARPU 감소및 LTE capex 증가로 2011 년부터영업이익은다시감소하는추세를나타내고있다. 그러나전반적인수익하락에도불구하고, SK브로드밴드의이익률은 2009 년부터지속적으로개선되고있으며, 2012~2013 년에는 LG유플러스의수익성개선세가두드러질것으로예상된다. 반면 SK텔레콤과 KT의 EBITDA 마진은소폭하향되는추세가당분간지속될것으로보인다. (pt) 통신업종지수 ( 좌 ) 통신업종상대수익률 ( 좌 ) /02 01/03 01/04 01/05 01/06 01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 자료 : 신영증권리서치센터 ( 십억원 ) 6,000 5,000 4,000 (pt) SK텔레콤 50 KT 45 LG유플러스 40 SK브로드밴드 , ,000 1,000 01/02 01/03 국내통신사영업이익 ( 우 ) 통신업종지수 ( 좌 ) 01/04 01/05 01/06 01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/ E 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 09 년까지 KGAAP 연결기준, 2010 년부터 KIFRS 연결기준임. 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 09 년까지 KGAAP 연결기준, 2010 년부터 KIFRS 연결기준임. 4

5 LG 유플러스와 SK 브로드밴드, 이익개선차별화와 valuation 매력부각 2012 년 KT와 SK텔레콤무선 ARPU 감소가예상됨에따라국내통신사서비스수익은 35.7 조원으로전년대비 1.1% 성장에그칠것으로예상된다. 그러나 2013 년부터 LTE 가입자증가로인한이익증가효과가가시화될것으로예상된다 년유무선서비스수익은전년대비 3.8% 이상성장할것으로예상되며, 특히 LG유플러스와 SK브로드밴드의서비스수익은 2012 ~2013 년약 5~6% 성장하며상위업체보다높은성장을나타낼것으로예상된다. 국내통신사의 valuation 은 EV/EBITDA 기준으로 2012년말 LG유플러스와 SK브로드밴드가각각 3.7배, 3.8배로예상되어 valuation 매력이높다고판단된다. KT와 SK텔레콤은현재 valuation 은각각약 3.9배, 3.5배수준이나, 2012 년말각각 4.1배, 4.2배로상승하여상대적으로 valuation 매력도는높지않다고판단된다. 특히 SK텔레콤의경우하이닉스인수에따른차입금증가가 valuation 상승에영향을줄것으로예상된다. ( 배 ) 6.0 KT SK 텔레콤 LG 유플러스 SK 브로드밴드 /09 03/10 06/10 09/10 12/10 03/11 06/11 09/11 12/11 03/12 06/12 09/12 12/12 자료 : 신영증권리서치센터 ( 조원 ) SK텔레콤 KT 40 LG유플러스 SK브로드밴드 SK텔레콤 KT 10 LG유플러스 SK브로드밴드 전체유무선서비스시장 E 2013E E 2013E 자료 : 각사, 신영증권리서치센터자료 : 각사, 신영증권리서치센터. 5

6 LG 유플러스, 업종내 Top pick 으로제시 통신업종내최선호주로 LG유플러스를추천한다. 동사의 LTE 무선가입자비중은연말까지 40% 에달할것으로전망되며, 이에따라고 ARPU 가입자비중이큰폭증가할것으로예상된다. 특히동사는 2011 년말 LTE 전국망을선제적으로구축하여최소 2분기까지커버리지우위를확보할것으로보이며, 단말기수급도지속개선될것으로예상된다. 한편, 동사의주가는연말고점대비 20% 이상하락현주가에서하방경직성을보유하고있으며, valuation 매력도높다고판단된다. 차선호주로 SK브로드밴드를제시한다. 동사는 2012 년기업가입자기반확대를통해기업시장입지를더욱확대할것으로예상되며, 이에따라 2012 년동사의기업사업매출은전년대비 20% 이상고성장을지속할것으로전망된다. ( 단위 : 십억원,%, 배 ) SK 텔레콤 KT LG 유플러스 SK 브로드밴드 영업이익 2011P 2, , E 1, , E 2, , EBITDA 2011P 2, , , E 1, , , E 2, , , 영업이익률 2011P E E EBITDA 마진 2011P E E EPS 증가율 2011P (85.2) NA 2012E (6.7) (27.6) 65.3 NA 2013E PER 2011P (72.8) 2012E E PBR 2011P E E EV/EBITDA 2011P E E 배당수익률 2011P E E 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 LG 유플러스 SK 브로드밴드 SK 텔레콤 KT 2012 년 EBITDA 1, ,581 4,808 target EV/EBITDA 배수 목표주가 9,000 4, ,000 42,000 목표수익률 현재주가 6,270 3, ,000 32,000 투자의견매수 A 매수 A 매수 B 매수 B 자료 : 신영증권리서치센터 6

7 ( 백만달러, 달러 ) AT&T Verizon NTT Docomo Softbank China Mobile Vodafone France Telecom Teliasonera 미국 미국 일본 일본 중국 영국 프랑스 스웨덴 주가 (3/14) , 시가총액 (3/14) 187, , , , , , , , P 126, ,875 52,047 37,330 82,928 73,708 60,218 15,653 영업수익 2012F 128, ,202 51,476 40,011 88,693 72,891 57,575 15, F 130, ,825 52,728 41,860 94,696 72,633 56,778 15, P 12,128 12,880 10,331 7,383 24,567 19,195 11,018 3,578 영업이익 2012F 24,065 21,119 10,517 8,398 24,917 18,214 9,904 3, F 25,281 22,903 11,042 8,970 25,499 18,737 9,641 4, P 30,505 29,376 19,136 10,926 39,825 23,746 19,975 5,531 EBITDA 2012F 42,775 37,906 19,177 12,211 41,456 22,893 18,530 5, F 44,269 39,916 19,706 13,277 43,186 22,540 18,059 5, P EPS 2012F F P 영업이익률 2012F F P EBITDA 마진 2012F F P ROE 2012F F P PER( 배 ) 2012F F P PBR( 배 ) 2012F F P EV/EBITDA( 배 ) 2012F F 자료 : 블룸버그, 신영증권리서치센터 7

8 II. LTE 는기회인가 2012 년 LTE 시장본격개화 2012 년 LTE 가입자큰폭성장전망 LTE 커버리지확대및단말기보급증가에따라 2012 년 LTE 가입자는대폭성장할것으로예상된다 년말 LTE 가입자는전체무선가입자의 23.7% 비중인 1,283 만명에달할것으로전망된다. LTE 시장성장요인은첫째, 국내 LTE 전국망구축이 2분기초완료되고, 둘째, LTE 전략단말기종이 2,3분기부터큰폭증가할것으로예상된다는점이다. 셋째, 09년말부터유입된초기스마트폰가입자의 2년약정이점차종료되는점도 LTE 시장확대에기여할것으로보인다. 이통 3사중에서는이미전국망커버리지를구축한 LG유플러스의 LTE 가입자증가가두드러질것으로예상된다. LG유플러스는현재신규가입자의 70% 이상을 LTE 가입자로유치하고있어, 연말까지전체무선가입자의 40% 에달하는 388만명의 LTE 가입자를보유할것으로예상된다. 특히 3G 서비스가없다는점이보다공격적인 LTE 가입자유치를가능하게할것으로판단된다. ( 천명 ) 14,000 LG유플러스 ( 좌 ) KT( 좌 ) 12,000 SK텔레콤 ( 좌 ) 10,000 전체무선가입자중 LTE 비중 ( 우 ) 8, ,000 4,000 2, Q11 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 ( 천명 ) 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, 년말예상누적 LTE 가입자 ( 좌 ) 2012 년말 LTE 가입자비중 ( 우 ) CDMA WCDMA LTE SK 텔레콤 KT LG 유플러스 SKT KT LGU+ 국내무선시장 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 8

9 LTE 가입자확대에따라무선트래픽폭발적으로증가 2009 년 11월아이폰이도입된이후국내스마트폰가입자는급격하게성장하고있다 년초 62만명에불과하였던스마트폰가입자는 2011 년말 2,258 만명으로증가하였으며, 2012 년말에는전체무선가입자의 70% 인 3,737 만명에이를것으로전망된다, 이러한스마트폰가입자의급증에따라 2011 년말국내무선데이터트래픽은 2010 년초대비 40배증가하였다. LTE 도입으로고용량, 고화질데이터이용이증가하면서 2012 년무선데이터트래픽은전년대비 170% 이상성장할것으로전망된다. (TB) 20,000 SK텔레콤 KT LG유플러스 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 09/1 09/5 09/9 10/1 10/5 10/9 11/1 11/5 11/12 자료 : 방통위, 신영증권리서치센터 (TB) 180, , , , , ~2015 년 CAGR 70% 80,000 60,000 40,000 20, E 2012E 2013E 2014E 2015E 자료 : 방통위, 신영증권리서치센터 9

10 LTE 확대로 2013 년부터 ARPU 상승본격화 LG 유플러스, 2012 년 ARPU 상승부각될것 LTE 요금제는기존 3G 스마트폰요금제보다소폭높게책정되기는하였으나, 단기적으로 LTE 확대로인한 ARPU 상승은제한적일것으로예상된다. 이는 2011 년하반기시행된요금인하가 ARPU 하락에영향을줄것으로예상되며초기 LTE 이용자는대부분기존에이미고 ARPU 가입자들로서추가적인 ARPU 상승효과가크지않기때문이다 년 SK텔레콤과 KT의 ARPU 는각각전년대비 1.9%, 3.3% 하락, LG유플러스는 5.0% 상승할것으로예상된다. LG유플러스 ARPU 가상승할것으로예상하는이유는 1) LTE 가입자비중이연말까지 40% 까지확대되면서고 ARPU 가입자의비중이크게증가할것으로예상되며, 2) 기존 ARPU 가 3사중가장낮아 ARPU 상승여력이상대적으로높기때문이다 KT SK텔레콤 LG유플러스 E 2013E 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 ( 원 ) 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 KT SK 텔레콤 LG 유플러스 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 10

11 KT 와 SK 텔레콤, 2013 년부터본격적인 ARPU 상승기대 KT의경우 2010 년중순도입한체증적요금할인제도 ( 스마트폰스폰서 ) 의영향으로 2년차약정기간에들어가는가입자가증가하면서 ARPU 상승여력이크게약화되고있는것으로판단된다. 그러나 LTE 가입자비중이확대되고, 스마트폰스폰서요금할인가입자비중이점진적으로축소되면서 2013 년이후에는 ARPU 가상승세로돌아설것으로보인다. SK텔레콤은기존에고 ARPU 가입자를가장많이보유하고있다는점에서 ARPU 상승가시화까지다소시간이소요될것으로예상된다. 동사는 LTE 누적가입자가 400만명 ( 전체무선가입자중 15% 비중 ) 을넘어설것으로보이는 2012 년 3분기이후 ARPU 상승가능할것으로예상된다. LTE 확산에따른단기적인 ARPU 상승효과는제한적일것으로예상되나, 중기적으로 LTE 누적가입자비중이 20% 를넘어서는 2013 년이후 ARPU 개선효과가본격화될것으로예상된다. 이는 LTE 요금제에서무제한데이터요금제가폐지되었고, 요금할인도축소되었기때문이다. [ 도표17, 18] 에서보는바와같이가장주력요금제인 LTE62 의경우스마트폰 54,000 원요금제대비 ARPU 가평균 10,000 원이상높으며, 가장저가요금제 (LTE34) 의 ARPU 도기존3G 스마트폰최저요금제보다 20~30% 이상높은수준이다. 다만, 2012 년 4분기이후도입될것으로보이는 VoLTE(Voice over LTE) 에대한신규요금제가향후 ARPU 향방에중요한영향을미칠것으로보인다. VoLTE 가도입될경우음성통화요금이더욱낮아질가능성이있으며, mvoip(mobile Voice over Internet Protocol) 를제공하는 3 rd party 와갈등도망중립성문제와맞물려더욱심화될것으로보인다. VoLTE 도입으로음성 ARPU 가감소할경우, LTE 의 ARPU 상승효과를약화시키는요인이될것이다. ( 원 ) 요금할인 70,000 ARPU ( 원 ) 30,000 60,000 50,000 40,000 19,000 16,000 17,500 16,000 21,000 18,000 25,000 20,000 30,000 20,000 10,000 35,000 i 밸류 (2 년차 ) 46,000 46,000 44,000 36,500 33,000 LTE 62 올인원54 LTE62 스마트54 LTE62 15,000 10,000 5,000 27,000 27,000 27,000 20,000 23,000 21,000 i슬림 LTE34 올인원34 LTE34 스마트34 LTE34 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 KT SK 텔레콤 LG 유플러스 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 KT SK 텔레콤 LG 유플러스 11

12 LTE 투자및마케팅비용이익성장에부담으로작용 국내통신사 capex 증가불가피 LTE 도입및유무선망고도화로인해 2012 년국내통신사의 capex 증가는불가피할것으로예상된다. 국내 LTE 서비스초기구축에는약 1.2~2 조원소요될것으로보인다. SK텔레콤과 KT의경우 2012 년 4월전국 84개시로 LTE 커버리지를확대를계획하고있어, 2012 년상반기 LTE capex 가집중집행될것으로예상된다. 반면 LG유플러스는 2011 년말전국 84개도시에 LTE 를상용화하는등 LTE 망구축을상당부분완료하여 2012년 LTE capex는전년대비크게감소할것으로예상된다 년국내통신사의유무선 capex 는약 7.5조원 (KT 3.5조원, SK텔레콤 2.6조원, LG유플러스 1.4조원 ) 으로예상된다. Capex to sales( 서비스매출대비 ) 의경우 KT와 SK텔레콤이각각 24.0%, 18.0% 로 2011 년에이어높은수준을지속할것으로보이며, LG유플러스는 20.7% 로전년대비 6ppt 감소할것으로예상된다 년 LTE 전국망구축이완료되면서 2013 년이후전체 capex 규모는크게감소할것으로예상되나, 향후무선데이터트래픽이큰폭증가할것으로예상되어유무선망고도화에대한투자는지속확대될것으로판단된다. SK 텔레콤 KT LG 유플러스 LTE 예상 capex 2 조원 1.3 조원 1.25 조원 (2011 년 8,000 억원, 2012 년 4,500 억원 ) LTE 서비스현황및계획 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 2011 년 7 월서울 2012 년 1 월전국 28 개시 2012 년 4 월전국 84 개시 2012 년 1 월 3 일서울지역 2012 년 3 월전국 26 개시 2012 년 4 월전국 84 개시 2011 년 7 월서울및수도권, 부산, 광주 2011 년 12 월전국 84 개시 2012 년 3 월말군, 면, 읍단위전국망 2012 년 4 분기 VoLTE 서비스 KT SK 텔레콤 LG 유플러스 ( 십억원 ) KT SK텔레콤 LG유플러스 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, E E 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 12

13 분기 LTE 가입자경쟁본격화예상 이통 3사가모두 LTE 서비스를시작하였지만, 제한적인커버리지로인해 LTE 시장의경쟁강도는비교적양호한것으로판단된다. 특히 SK텔레콤과 KT는아직 LTE 전국망이갖춰지지않은상태이기때문에적극적인마케팅을다소자제하고있는것으로보인다. [ 도표 22] 에서보듯이실제로 1,2월번호이동시장은크게과열되지않았으며, 일평균번호이동가입자도 25,000 명 ( 통상 3 만명이상이경쟁과열 ) 수준에머무른것으로파악된다. 그러나 4월말 SK텔레콤과 KT가 84개도시전국망구축을완료하고, 2,3분기원칩, 쿼드코어기반전략단말기들이출시되면서무선시장경쟁강도는큰폭상승할것으로예상된다. 이에따라 2,3 분기마케팅비용이상승할가능성이높다고판단된다. 이통 3사의 2012 년연간마케팅비용은 2011 년보다소폭상승한수준이될것으로전망된다. LTE 도입에따른단기수익상승이제한된상태에서이러한마케팅비용상승은 2012 년이익성장에부담으로작용할것으로보인다. ( 천명 ) 번호이동자수 ( 기변제외 )( 좌 ) 전월대비변동 ( 우 ) (MoM%) 1, 갤럭시 S 출시아이폰4 출시갤럭시 S2 출시 1, /1 10/3 10/5 10/7 10/9 10/11 11/1 11/3 11/5 11/7 11/9 11/11 12/1 자료 : KTOA, 신영증권리서치센터 ( 십억원 ) 3,500 3,000 2, E 2,000 1,500 1, KT SK 텔레콤 LG 유플러스 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : KT 와 LG 유플러스는단말이익차감후기준임 13

14 III. ARPU 하락원인을찾다 스마트폰대중화정착기에진입했으나 국내스마트폰가입자는 2011 년말 2,258 만명, 전체무선가입자중비중이 43% 로도달하면서국내스마트폰시장은이제대중화정착기에진입했다고판단된다 년국내각이통사가출시하는피처폰라인업은 3~4기종에불과할것으로보이고, 대부분라인업이스마트폰을채워질것으로예상된다. 이에따라 2012 년말까지스마트폰가입자비중은 70% 를넘어설것으로예상된다. 국내보다일찍스마트폰이도입된미국의경우스마트폰가입자점유율이 20% 에서 40% 로상승하는데 2년이상소요된반면국내는 1년이걸리지않았다는점을감안할때, 국내스마트폰확산속도는상당히빠른수준으로판단된다. ( 천명 ) 40,000 LG유플러스 ( 좌 ) 35,000 KT( 좌 ) SK텔레콤 ( 좌 ) 30,000 스마트폰가입자비중 ( 우 ) 25,000 20,000 15,000 10,000 5, Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 80 미국 70 한국 Q08 4Q08 2Q09 4Q09 2Q10 4Q10 2Q11 4Q11 2Q12E 4Q12E 자료 : 각사, 닐슨, 신영증권리서치센터 14

15 ARPU 는오히려큰폭하락 당초스마트폰도입으로크게상승할것으로기대되었던 ARPU 는예상과달리 2011 년큰폭하락하였다 년국내통신사 ARPU 하락율은 5~6% 에이르렀다. 이러한 ARPU 감소는첫째스마트폰요금제가높은기본요금에도불구하고요금할인폭이커실제 ARPU 상승이크지않았으며, 둘째무제한데이터요금제도입으로데이터트래픽증가에따른데이터 ARPU 상승여력이축소되었기때문이다. 셋째, 2010 년 12월도입된초당과금제 (SKT 2010 년 3월 ) 와 2011 년하반기시행된요금인하 (SKT 9월, KT 10월, LGU+ 11월 ) 도 ARPU 하락을심화시키는요인이되었다. 美 이에반해미국통신사인 AT&T 와 Verizon 의경우스마트폰도입이후데이터 ARPU 증가에힙입어지속적으로 ARPU 가상승하였다. 특히 AT&T 와 Verizon 는스마트폰도입이후무선데이터트래픽증가가본격화되자각각 10년 6월, 11년 7월무제한데이터요금제를폐지하였다. 이에따라국내보다빨리 데이터이용증가가수익증가 로연결되는수익구조를확립하였다. ( 원 ) KT 36,000 SK텔레콤 34,000 LG유플러스 (%YoY) 8 6 KT SK 텔레콤 LG 유플러스 32, ,000 28,000 26,000 24, , ,000 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12E 3Q12E 10 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12E 3Q12E 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 (USD) 버라이즌무선 ARPU( 좌 ) %YoY( 우 ) (USD) AT&T 무선 ARPU( 좌 ) %YoY( 우 ) Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 자료 : Verizon, 신영증권리서치센터 자료 : AT&T, 신영증권리서치센터 15

16 요금할인으로인한 ARPU 착시효과 기본요금 ARPU 스마트폰도입초기스마트폰 ARPU 가 5만원을상회하면서 ARPU 상승에대해높은기대감이형성되었다. 이는이용자비중이가장높은요금제의기본요금이 54,000 원이었기때문이다. 그러나스마트폰 34,000 원 /44,000 원요금제의경우요금할인제외한 ARPU가 20,000 원대초중반에불과하고, 54,000 원요금의실제 ARPU도 33,000~36,000 원수준이어서실제 ARPU는기본요금보다휠씬낮은수준이었다. 결과적으로스마트폰가입자확대에따라기존 ARPU 를떨어뜨리는요금제가입자가증가하였고, 스마트폰가입자가대폭증가한 2011 년 ARPU 는오히려하락하였다. [ 도표31] 에서보는바와같이스마트폰가입자가증가하면서 KT와 SK텔레콤의 2011 년 4분기스마트폰 ARPU 는전년대비 10,000 원이상하락하였다. 한편, LG유플러스의스마트폰 ARPU 하락폭은상대적으로낮았다. 이는 1) LG유플러스가스마트폰도입초기스마트폰라인업이부진하여고ARPU 스마트폰가입자유치가어려웠으며, 2) 2011 년상반기갤럭시2S 등 highend 단말기라인업을보강하면서고 ARPU 스마트폰가입자비중이확대되었기때문이다. 이에따라 LG유플러스의 2011 년 ARPU 는전년대비하락에도불구하고 1분기를바닥으로소폭상승국면에진입하였다 ( 도표27 참조 ) ( 원 ) 2010년 ARPU 34,000원 44,000원 54,000원 64,000원 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 KT SKT LGU+ 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 ( 원 ) 3Q10(LGU+ 1Q11) 60, % 4Q11 50,000 40, % 6.1% 30,000 20,000 10,000 0 KT SK 텔레콤 LG 유플러스 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 16

17 요금할인, 또다른보조금 요금할인은스마트폰요금제가시행되면서새롭게도입된것으로인당보조금 (SAC,Susbsciber acquisition cost) 의할부개념으로이해할수있다. 즉, ARPU 는기본요금에서요금할인을차감한금액이되며, 요금할인은단말기대금보조금이된다. 예를들어 44,000 원요금제, 단말기기무료일경우, 단말기기값은무료가아닌 24개월합산한요금할인이된다. 따라서월 44,000 원요금에서사실상통신요금으로지급하는금액은요금할인을제외한금액이되는것이다. 그러나통상적으로소비자는전체금액을통신요금으로인식하고있다. 당초요금할인은이용자에게할인을제공함과동시에통신사입장에서마케팅비용관리를보다유연성있게하기위해도입되었으나, 통신요금이실제보다높아보이는부정적인효과가발생하였다. 국내통신사는이러한부분을인식하고실제통신요금과단말기대금을분리청구하는움직임을일부보이고있다. 향후청구방식이요금할인을단말기대금으로분리하는방식으로변경되고, 콘텐츠이용등부가서비스수수료도별도로표기된다면스마트폰요금이높다는인식은점차개선될수있을것으로판단된다. ( 만원 ) 고객부담요금할인제조사단말기보조금통신사단말기보조금 피처폰 스마트폰 자료 : 신영증권리서치센터 17

18 IV. 트래픽증가와망중립성이슈 전세계무선데이터트래픽폭발적인증가전망 네트워크진화및무선단말기보급확대로전세계무선데이터트래픽은폭발적으로증가할것으로예상된다. 특히비디오트래픽증가가무선데이터트래픽증가의주된원인이될것으로보인다. 비디오트래픽은 2011 년전세계무선데이터트래픽의 52% 비중을차지하고있으며, 2016 년까지연평균 90% 이상성장하면서 2016 년전체무선데이터트래픽의 70% 이상비중을차지할것으로전망된다. 무선디바이스별로보았을때는스마트폰의영향이가장클것으로예측된다 년스마트폰무선트래픽비중은 18% 에불과하나, 연평균 120% 이상하며 2016 년에는무선트래픽중 48% 비중을차지할것으로전망된다. 스마트폰의무선데이터트래픽증가는스마트폰보급확대로인한수량의증가뿐만아니라대당무선데이터소요량증가에의해야기될것으로보인다. 스마트폰의대당무선데이터트래픽은 2016 년까지 2.5GB 로대폭성장할것으로예상된다. ( 백만TB/ 월 ) 12 M2M Gaming 10 VOIP Video 8 File sharing Data E 2013E 2014E 2015E 2016E 자료 : Cisco, 신영증권리서치센터 ( 백만TB/ 월 ) Other portable devices M2M Home gateways Tablets Laptops and netbooks Smartphone Nonsmartphone (MB/ 월 ) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2, E 2 1, E 2013E 2014E 2015E 2016E Smartphone Portable game console Tablet Laptop and netbook 자료 : Cisco, 신영증권리서치센터 자료 : Cisco, 신영증권리서치센터 18

19 망중립성이슈필연적으로대두 망중립성은 인터넷네트워크를통해전송되는모든트래픽은그내용, 유형, 서비스및단말기종류, 발신자와수신자와무관하게동등하게취급되어야한다 는것이다. 스마트폰및스마트TV 확산에따라대용량비디오콘텐츠이용이증가하고, 이로인해네트워크부하가가중되면서망중립성이슈는급격하게부각되고있다. 망중립성논쟁원인은통신시장의유무선가입자가포화되고 ARPU 도정체된반면, 트래픽이증가하면서통신사에네트워크투자부담은증가하고있기때문이다. 뿐만아니라 3G망을이용한모바일인스턴트메신저 (MIM), 모바일인터넷전화 (mvoip) 가확산되면서통신사의음성, 문자수익기반도위협받고있는상태이다. 따라서과거통신사와 PP(program provider) 가서로보완적인관계를기반으로발전했다면, 이제는다소대립적인상황에직면하고있다. 국내에서는스마트 TV 판매가증가하면서 2011 년 8월국내통신3사가스마트TV 제조업체에게인터넷사용대가를지불할것으로요구한바있다. 올해 2월 10~14 일 KT가삼성전자의스마트TV 의인터넷접속제한 ( 애플리케이션실행제한 ) 을강행하면서망중립성분쟁이점차본격화되고있다. 방통위는 2011 년 12월망중립성기본원칙을마련하였으며, 2012 년트래픽관리세부기준, mvoip 등서비스에대한정책방향을논의할예정이다. 해외의경우개방성을중시하는미국은망중립성규제에적극적인반면, 영국의경우비규제에무게를두고있다. 아직전세계적으로일관된원칙이세워지지않은만큼국내규제방향성을예측하기는어려우나, 개방성을중시하면서도트래픽급증에따른네트워크투자및트래픽관리부담증가가감안될것으로판단된다. 기본원칙내용 이용자의권리 인터넷이용자는합법적인콘텐츠, 애플리케이션, 서비스및망에위해가되지않는기기또는장치를자유롭게이용하고인터넷트래픽관리에관한정보를제공받을권리가있음 인터넷트래픽관리의투명성 차단금지불합리한차별금지 합리적인트래픽관리 인터넷접속서비스제공사업자 ('ISP') 는트래픽관리의목적, 범위, 조건, 절차및방법등을공개하고, 트래픽관리에필요한조치를하는경우그사실과영향등을이용자에게고지하여야함 합법적인콘텐츠, 애플리케이션, 서비스및망에위해가되지않는기기또는장치의차단금지합법적인콘텐츠, 애플리케이션, 서비스의불합리한차별금지 망의보안성및안정성확보, 일시적과부하등망혼잡해소, 관련법상필요한경우트래픽관리허용 ISP 는최선형인터넷 (best effort internet) 의품질이적정수준이하로떨어지지않는범위내에서관리형서비스를제공할관리형서비스수있음.( 관리형서비스는 ISP 가일반적으로통용되는최선형인터넷의제공방식과다른트래픽관리기술등을통해전송대역폭등트래픽전송품질을보장하는서비스 ) 자료 : 방통위, 신영증권리서치센터 망중립성규제에가장적극적임 2011 년 11 월오픈인터넷규칙 (Open Internet Rules) 발효미국 오픈인터넷규칙은투명성, 접속차단금지, 불합리한트래픽차별금지 ( 유선만 ), 합리적인망관리를규정 관리형서비스에대해서는별도규정없음네덜란드 2011 년 6 월통신사의애플리케이션이나서비스차단, 지연금지및애플리케이션또는서비스에따른차등요금부과금지등법제화프랑스 2010 년 9 월트래픽차단, 차별금지, 관리형서비스허용등망중립성기본원칙을제안서형태로발표노르웨이 2009 년 2 월망중립성기본원칙을가이드라인형태로발표 EU 2011 년 12 월트래픽관리, 투자비분담, mvoip 등에대한지속적인시장모니터링요청영국, 이탈리아트래픽관리, 트래픽차단, 차별등망중립성주요이슈에대한시장의힘을믿고규제를유보하며, 관리형서비스허용자료 : 방통위, 신영증권리서치센터 19

20 이통사수익기반을위협하는서비스의등장 mvoip, MIM과같은서비스에대한규제도망중립성논의에포함될것으로예상된다. 특히 mvoip의경우통신사의무선수익 ( 데이터 + 음성 ) 의 50% 이상을차지하는음성수익과직결되어통신사에미치는영향이크다고판단된다. 최근카카오톡, 마이피플, imessage 과같은 MIM이급격하게성장하면서가입자의문자사용량은큰폭감소하고있다. 이에국내이통사는스마트폰요금제에문자서비스를포함시키는등문자수익방어를위해노력하고있으나, 향후문자수익감소는불가피할것으로보인다. KT와 SK텔레콤은 3G망을통한 mvoip 의경우일정요금제이상선택하는이용자에대해제한된범위내에서사용할수있도록하고있다. 한편, 해외의경우 mvoip 에대해미국정부는차단금지, 영국은차단허용의상반된입장을취하고있는상태이다. 이에대해해외통신사는추가요금을지불하거나특정고가요금제에가입하는이용자에한해 mvoip를허용하고있다. 국내통신사가비교적낮은요금제부터허용하고있는점을감안할때, 해외통신사가 mvoip 에대해보다방어적인입장을취하고있다고판단된다. SK 텔레콤 KT 올인원 MB ivalue 750MB 올인원 MB imedium 1000MB 올인원 MB ispecial 1500MB 올인원 MB ipremium 3000MB 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 통신사 영국 Vodafone 독일 TMobile 프랑스 Orange 미국 Verizon 미국 Sprint mvoip 사용가능기준 월 41 파운드이상요금제가입혹은월 15 파운드추가요금납부시월 49.9 유로이상요금제가입혹은월 9.95 유로추가요금납부시월 49 유로이상요금제가입혹은월 15 유로추가요금납부시월 39.9 달러의음성및월 29.9 달러데이터요금제이상가입시 월 79,9 달러요금제가입시 자료 : KISDI, 신영증권리서치센터 ( 천명 ) 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 ( 조원 ) 이통 3 사음성수익 ( 좌 ) 이통 3 사음성수익비중 ( 우 ) 카카오톡마이피플라인틱톡 E 자료 : 언론보도, 신영증권리서치센터 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 20

21 V. 규제로인한불확실성상존 요금규제는여전히가장큰리스크 2011 년 4분기기본료 1,000 원인하, 문자 50건무료제공등요금인하에도불구하고, 여전히정부요금규제리스크가크다고판단된다 년총선과대선이있으며, 통신요금인하공약이다시등장할것으로보이기때문이다. 그러나 2011 년대규모요금인하를감안할때, 2012 년전년도규모의요금인하를시행하게될가능성은낮다고판단된다. [ 도표43] 에서보는바와같이명목상통신요금은증가하고있으나, 가계소비지출에서통신요금이차지하는비중은오히려지속감소하고있다. 또한통신항목소비자물가지수만유일하게하락하고있다. 이와같이통신비관련지표가양호하게나타나고있는점도추가적인요금인하압박근거를약화시킬것으로판단된다. 시행시기 내용 2011 기본료 1,000 원인하, SMS 50 건무료제공 (SKT 9 월, KT 10 월, LGU+11 월시행 ) 2010 초당과금제시행 (SKT 3 월, KT/LGU+ 12 월 ), KT/LGU+ CID 요금무료화 가입비인하 55 천원 39.6 만원 (SKT), 3 만원 24 천원 (KT) 그외무선데이터, 초당과금제도입, 선불요금인하등 2008 SMS 요금인하 30 원 / 건 20 원 / 건 무선데이터요금 ( 텍스트, 소용량멀티미디어, 동영상 ) 30% 인하 2006 SKT CID 요금 ( 발신자번호표시 ) 무료화 기본료 1 만 4,000 원 1 만 3,000 원 기본료 1 만 5,000 원 1 만 4,000 원통화료 21 원 /10 초 20 원 /11 초 ( 표준요금 ) CID 요금 2,000 원 / 월 1,000 원 / 월기본료 1 만 6,000 원 1 만 5,000 원통화료 22 원 /10 초 21 원 /10 초 ( 표준요금 ) 가입비 7 만원 5 만원 기본료 1 만 8,000 원 1 만 6,000 원통화료 26 원 /10 초 22 원 /10 초 ( 표준요금 ) 자료 : 방통위, 신영증권리서치센터 ( 원 ) 145, ,000 월평균통신비 ( 좌 ) 월평균가계소비지출중통신비비중 ( 우 ) 총지수 , , 식료품, 비주류음료 , , 주류, 담배 , 의복, 신발 , , 교통 ,000 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 자료 : 통계청, 신영증권리서치센터 3.0 통신 자료 : 통계청, 신영증권리서치센터 21

22 MVNO 활성화, 규제완화의계기가될것 MVNO(Mobile Virtual Network Operator, 이동통신재판매사업자 ) 를통해향후저가선불시장이활성화될것으로예상되며, 이에따라통신업에대한규제도점진적으로완화될것으로판단된다. 이는기존무선통신시장이 3사에의한과점시장이고, 선불요금제대비고가인후불요금제위주로시장이형성되었다는점이규제의주된근거로작용하였기때문이다. MVNO 확대를위한법적, 제도적기반은상당부분완료된것으로판단된다 년 MVNO 지원방안, 도매제공가이드라인등이제정되었으며, 2012 년 1월이통3사와 MVNO 간번호이동에이어상반기중으로선후불요금제간번호이동도가능해질것으로보인다. 또한 5월부터는이통사대리점이아닌타유통망에서구입한단말기도 USIM 삽입하게되면통신이가능한 개방형 IMEI 관리제도 가도입될예정이다. 이에따라저가형단말기보급확대와함께 MVNO의단말기수급도크게개선될것으로예상된다. 현재국내에는 CJ헬로비전, KCT( 한국케이블텔레콤 ) 를비롯하여약 9개의 MVNO 사업자가있으며 2011 년말기준가입자는약 40만명이다 년 1월부터서비스를개시한 CJ헬로비전이올해가입자 30만명을목표로하고있다는점과, 2011 년 12월국내 MVNO 순증가입자가약 2만명으로대폭증가하였다는점을감안할때, 2012년말 MVNO는누적가입자는약 100만명에도달할것으로전망된다 ( 천명 ) 미국영국프랑스호주대만중국일본한국 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 자료 : SA, 신영증권리서치센터 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 22

23 규제와저성장을벗어나기위한노력 국내통신사는구조적인성장한계를극복하기위해신규사업진출을확대하고있다. 그러나신사업진출에대해서우려시각이여전히더큰것으로판단된다. SK텔레콤의하이닉스인수발표이후외국인지분율이 40% 대까지떨어진것은통신사의신사업에대한시장의부정적인시각을일부반영하고있다고판단된다. 통신사의신사업은단기적인이익기여도는크지않을것으로보이나, 중장기적인성장을위해서는불가피한선택이라고판단된다. 특히 MIM, mvoip 의확산으로통신사이익불확실성이커지고있어신규수익원발굴절실한상황이다. 따라서최근하이닉스, 비씨카드인수등을통한신사업확대노력에대해보다긍정적인시각으로접근할필요가있다고판단된다. SK 텔레콤 금융금융 인터넷 / 미디어 / 컨텐츠 반도체 49.0% 하나카드 100% 50.6% 21.0% SK 브로드밴드하이닉스 SK 플래닛 (033630) (000660) 100% 브로드밴드 미디어 64.7% 63.5% 51% 100% 59.7% SK 컴즈로엔텔레비전커머스 (066270) (016170) 미디어코리아플래닛 팍스넷 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 KT 금융 미디어 인터넷 / 컨텐츠 73.74% 50.3% 65.9% 48.69% KT 캐피탈 KT 스카이라이프 (053210) KTH (036030) KT 뮤직 (043610) 69.5% BC 카드 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 23

24 편집상공백입니다. 24

25 기업분석 25

26 LG 유플러스 ( KS) 매수 A( 신규 ) 현재주가 (3/14) 6,270원 LTE 로도약하다목표주가 (12M) 9,000원 목표주가 9,000원, 투자의견 BUY 제시 LG유플러스에대해목표주가 9,000 원, 투자의견 BUY 제시하며커버리지재개함. 동사의목표주가는 2012 년예상 EV/EBITDA 1.7조원에목표배수 4.5배를적용하여산정하였음. 동사의 LTE 가입자비중은 2012 년말 40% 에이를것으로예상되며, 이에따라 2012 년국내이통사중에서가장높은 ARPU 성장을나타낼것으로전망됨. LTE 도입에따라 2012 년수익성및성장성도큰폭개선될것으로예상되어, 업종내 Top pick 으로제시함. 가입자믹스개선으로질적인성장 2012 년동사의 LTE 가입자는 388만명에도달하며큰폭성장할것으로예상됨. 이는 LTE 전국망선제적인구축으로최소 2분기초반까지동사가커버리지우위를확보할것으로예상되며, 단말기수급도크게개선될것으로전망되기때문임. 특히일평균신규가입자의 70% 이상이 LTE 가입자이며, LTE 가입자의 90% 이상이 LTE62 이상요금제를채택하고있어향후동사의고ARPU 가입자비중은크게증가할것으로예상됨. Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,045 KOSDAQ(pt) 539 액면가 ( 원 ) 5,000 시가총액 ( 억원 ) 32,278 발행주식수 ( 천주 ) 514,794 평균거래량 (3M, 주 ) 3,075,053 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 19,123 52주최고 / 최저 7,750 / 4,335 52주일간 Beta 0.2 배당수익률 (12F,%) 3.2 외국인지분율 16.6 주요주주지분율 LG 외 2 인 30.6 % 한국전력공사 7.5 % Company Performance 주가수익률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 년성장성및수익성개선전망동사의 2012 년무선 ARPU 는전년대비 5% 이상성장할것으로예상되며, 이에따라 2012 년영업수익과영업이익은전년대비각각 8.7%, 30.2% 고성장할것으로예상됨. 전년도이미 LTE capex 를상당부분집행하여, 2012 년 capex 가전년대비 3천억원이상감소하는점도이익개선에기여할것으로예상됨. 한편, 합병으로인해발생한연간 2,160 억원규모의무형자산상각이 2012 년종료되면서, 2013 년영업이익은대폭개선될것으로전망됨. Company vs KOSPI composite ( 원 ) LG유플러스 9,000 Relative to KOSPI 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, /03 11/0511/07 11/0911/1112/ 결산기 (12월) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액 ( 십억원 ) 4,959 8,501 9,256 10,058 10,321 영업이익 ( 십억원 ) 세전손익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) 지배순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 1,057 1, 증감율 ROE PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 )

27 목표주가 9,000 원, 투자의견 BUY 제시 LG유플러스에대해목표주가 9,000 원, 투자의견 BUY 제시하면서커버리지재개한다. 동사의목표주가는 2012년예상 EBITDA 1.7조원에 EV/EBITDA 4.5배를적용하여산정하였다. 목표배수는 SK텔레콤목표배수 4.7배에소폭할인을적용하였다, 이는 09~11 년동사의 EV/EBITDA 배수가 SK텔레콤대비평균 4% 할인거래되었다는점을감안한것이다. 동사의 2012년예상 EV/EBITDA 는 3.7배에불과하여, 전년대비 valuation 이크게낮아질것으로예상된다. 또한합병으로인해발생한연간 2,160 억원규모의무형자산상각이 2012 년종료되면서, 2013 년 PER도 7.7배로큰폭하락할것으로예상된다. (2010.3=100) LTE 기대감 LTE 모멘텀가시화 초당과금제도입으로 ARPU 급락 요금인하 LTE 경쟁심화우려 /10 05/10 07/10 09/10 11/10 01/11 03/11 05/11 07/11 09/11 11/11 01/12 03/12 05/12 자료 : 신영증권리서치센터 2012 년 EBITDA( 십억원 ) 1,739 적정 EV/EBITDA 배수 ( 배 ) 4.5 적정영업가치 ( 십억원 ) 7,879 Net debt( 십억원 ) 3,249 적정주주가치 ( 십억원 ) 4,630 발행주식수 ( 천주 ) 514,794 목표주가 ( 원 ) 8,993 자료 : 신영증권리서치센터 ( 배 ) /12 10/3 10/6 10/9 10/12 11/3 11/6 11/9 11/12 12/3 12/6 12/9 12/12 자료 : 신영증권리서치센터 27

28 가입자믹스개선으로질적인성장가능할것 2012 년동사의 LTE 가입자는대폭증가할것으로예상되며, 이에따라동사의고ARPU 가입자비중은크게상승할것으로예상된다. 동사의 LTE 가입자는연말까지약 388만명으로증가할것으로예상되며, LTE 누적가입자비중도 40% 를넘어설것으로예상된다. 이는 LTE 도입에따라 1.8GHz 기반 CDMA 사업자로서가지고있던단말기수급상제약이해소되었고, 제조사의주요전략단말기동시출시가가능해졌기때문이다. 또한 2011 년말 LTE 전국망구축으로경쟁사대비 LTE 커버리지우위를확보하였다는점도고 ARPU LTE 가입자유치에기여할것으로판단된다. 동사의스마트폰가입자 (LTE 포함 ) 중 54,000 원 (LTE 52,000 원 ) 요금이상가입자비중은지속적으로상승하여 63% 를넘어섰다. 또한 LTE 신규가입자의 90% 이상이 LTE62 이상요금제에가입하고있다는점을감안할때, 향후고 ARPU 가입자비중은더욱확대될것으로예상된다. ( 천명 ) 4,500 LTE 가입자 ( 좌 ) 4,000 무선가입자중 LTE 가입자비중 ( 우 ) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Q11 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 5 0 자료 : LG 유플러스, 신영증권리서치센터 70 54,000원이상가입자비중 60 64,000원이상가입자비중 /1 11/2 11/3 11/4 11/5 11/6 11/7 11/8 11/9 11/10 11/11 11/12 12/1 12/2 자료 : LG 유플러스, 신영증권리서치센터 28

29 년무선 ARPU 성장본격화 2011 년 2분기 highend 단말기확충에따라동사의무선 ARPU 는 2011 년 1분기를바닥으로지속적으로상승하고있으며, 이러한추세는 2012 년에도지속될것으로예상된다. 이에따라동사의 2012 년연간무선 ARPU 는전년대비 5% 이상성장할것으로예상된다. 특히작년 4분기부터고 ARPU LTE 가입자가급격하게증가하면서요금인하로인한 ARPU 하락효과를약화시키고있는것으로판단된다. ARPU 상승에힘입어 2012 년무선수익은전년대비 6.6% 성장한 3.6조원이될것으로전망된다. ( 원 ) 28,000 ARPU( 좌 ) %YoY( 우 ) 27,500 27,000 26,500 26,000 25,500 25,000 24,500 24, ,500 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 10 자료 : LG 유플러스, 신영증권리서치센터 ( 십억원 ) 3,700 무선수익 ( 좌 ) 3,650 %YoY( 우 ) 3,600 3,550 3,500 3,450 3,400 3,350 3,300 3, P 2012E 자료 : LG 유플러스, 신영증권리서치센터

30 년수익성및성장성개선전망 LG유플러스의 2012 년영업수익과영업이익은전년대비각각 8.7%, 30.2% 성장한 10.1 조원, 3,717 억원으로예상된다. 서비스수익은전년대비 5.4% 증가한 6.7조원으로예상되며, 무선수익이 6.6% 성장하며서비스수익성장을견인할것으로예상된다 년마케팅비용 ( 단말이익차감후 ) 의경우전년도수준의단말이익이발생한다고가정할때, 전년과유사한 1.49 조원이예상된다. LTE 본격확대로 2~3분기무선시장경쟁강도가높아질것으로예상되나, LTE 가입자 SAC( 인당획득비 ) 이 20만원수준으로유지될것으로보이며과거피처폰가입자 SAC 인 20만원중반으로상승할가능성은낮다고판단되기때문이다. 1분기영업이익은전년대비 28.5% 감소한 613억원으로예상된다. 무선 ARPU 상승으로무선수익은견조한성장이예상되나, 1분기에도 LTE 투자가집중될것으로보여전년대비감가상각비가증가할것으로예상되며, 단말이익도감소할것으로예상되기때문이다. 한편, 2011 년 4분기단말이익은크게감소하였으나, LTE 단말기가격하락및동사의구매력제고에따라향후점진적으로개선될것으로판단된다. 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11P 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E P 2012E 영업수익 2, , , , , , , , , , ,058.1 서비스수익 1, , , , , , , , , , ,768.9 무선수익 , , ,639.0 TPS 수익 , , ,229.3 초고속인터넷 인터넷전화 IPTV 데이터수익 , , ,375.1 전화수익 기타 , , ,289.2 영업비용 2, , , , , , , , , , ,686.4 인건비 감가상각비 , , ,367.7 판매수수료 , , ,782.8 광고선전비 지급수수료 접속료 기타 , , , , , , , ,237.3 영업이익 자료 : LG 유플러스, 신영증권리서치센터 30

31 오버행우려제한적 동사는합병으로인해발생한자사주 8,229 만주 ( 지분율 16%, 매각시한 2012 년말 ) 를보유하고있으며, 이중 3,951 만주에대해 2010 년 9월 2년만기의교환사채를발행하였다. 교환사채의교환권행사가는 8,812 원 (3분기말기준 ) 이다. 동사는교환사채물량을포함하여전체자사주에대해장기적제휴를통한매각혹은소각을고려하고있으며, 교환권행사가격이현주가를크게상회하고있어, 단기적으로오버행이발생할가능성은낮다고판단된다. 한편, 지분 7.5% 를보유하고있는한전은 2011 년 6월매각자문사를선정, 지분의절반에대해매각을추진하고있다. 한전의평균매입단가가 1만원수준인것으로추정되고, 블록딜등통한매각가능성이높아, 한전지분에대한오버행우려도제한적인것으로판단된다. 기타 46.0% LG 30.6% 교환 사채발행자기주식자기주식 8.3% 7.7% 한국전력공사 7.5% 자료 : LG 유플러스, 신영증권리서치센터 31

32 LG 유플러스 ( KS) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 12월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액 4,959 8,501 9,256 10,058 10,321 유동자산 1,243 2,160 2,737 2,401 2,426 증가율 NA 71.4% 8.9% 8.7% 2.6% 재고자산 매출원가 단기금융자산 원가율 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 매출채권및기타채권 876 1,313 2,012 1,440 1,500 매출총이익 4,959 8,501 9,256 10,058 10,321 현금및현금성자산 매출총이익률 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 비유동자산 2,815 6,365 8,435 8,553 8,670 판매비와관리비등 4,603 7,845 8,971 9,686 9,667 유형자산 2,217 4,870 5,636 5,951 6,052 판관비율 92.8% 92.3% 96.9% 96.3% 93.7% 무형자산 , 기타영업손익 투자자산 기타영업손익율 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 기타금융업자산 영업이익 자산총계 4,058 8,525 11,172 10,954 11,096 영업이익률 7.2% 7.7% 3.1% 3.7% 6.3% 유동부채 1,431 2,612 3,978 4,065 4,238 조정영업이익 단기차입금 조정영업이익률 7.2% 7.7% 3.1% 3.7% 6.3% 매입채무및기타채무 886 1,541 2,549 2,799 3,051 EBITDA 803 1,909 1,475 1,739 1,903 유동성장기부채 , EBITDA 마진 16.2% 22.5% 15.9% 17.3% 18.4% 비유동부채 644 1,965 3,228 2,873 2,513 순금융손익 사채 389 1,530 1,330 1,252 1,059 이자손익 장기차입금 ,547 1,262 1,086 외화관련손익 장기금융부채 기타영업외손익 기타금융업부채 종속및관계기업관련손익 부채총계 2,075 4,577 7,206 6,938 6,751 법인세차감전계속사업이익 지배주주지분 1,983 3,947 3,964 4,015 4,343 계속사업손익법인세비용 자본금 1,386 2,574 2,574 2,574 2,574 계속사업손익 자본잉여금 증가율 NA 94.6% 85.2% 65.3% 198.4% 기타자본 세후중단사업손익 기타포괄이익누계액 당기순이익 이익잉여금 767 1,240 1,260 1,313 1,644 순이익률 5.9% 6.7% 0.9% 1.4% 4.0% 비지배주주지분 지배주주지분당기순이익 자본총계 1,983 3,948 3,966 4,016 4,345 기타포괄이익 총차입금 992 2,786 4,189 3,658 3,206 총포괄이익 순차입금 829 2,197 3,955 3,243 2,865 Cashflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 12월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 영업활동으로인한현금흐름 584 1,262 1,653 2,262 1,828 Per Share ( 원 ) 당기순이익 EPS( 지배순이익기준 ) 1,057 1, 현금유출이없는비용및수익 ,366 1,520 1,466 BPS( 지배지분기준 ) 7,791 8,011 8,044 8,143 8,780 유형자산감가상각비 437 1, ,084 1,099 DPS( 보통주 ) 무형자산상각비 Multiples ( 배 ) 영업활동관련자산부채변동 PER( 지배순이익기준 ) 매출채권의감소 ( 증가 ) PBR( 지배지분기준 ) 재고자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA ( 발표기준 ) 매입채무의증가 ( 감소 ) , 투자활동으로인한현금흐름 396 1,071 1,174 1, Financial Ratio 투자자산의감소 ( 증가 ) 월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 유형자산의감소 성장성 CAPEX 480 1,161 1,700 1,400 1,200 EPS( 지배순이익 ) 증가율 0.0% 5.3% 85.2% 65.3% 198.4% 단기금융자산의감소 ( 증가 ) EBITDA( 발표기준 ) 증가율 0.0% 137.8% 22.7% 17.9% 9.4% 재무활동으로인한현금흐름 , 수익성 장기차입금의증가 ( 감소 ) , ROE( 순이익기준 ) 14.8% 19.2% 2.1% 3.5% 10.0% 사채의증가 ( 감소 ) ROE( 지배순이익기준 ) 14.8% 19.2% 2.1% 3.5% 10.0% 자본의증가 ( 감소 ) ROIC 3.3% 11.6% 2.1% 3.9% 7.2% 기타현금흐름 0 0 2, 안전성 현금의증가 부채비율 104.6% 115.9% 181.7% 172.7% 155.4% 기초현금 순차입금비율 41.8% 55.6% 99.7% 80.7% 66.0% 기말현금 이자보상비율 6.0% 5.2% 1.7% 2.6% 5.1% (*) 신영증권리서치센터 (*) 조정영업이익은매출총이익에서판매비와관리비등을차감한금액입니다. 32

33 SK 브로드밴드 ( KS) 매수 A( 신규 ) 현재주가 (3/14) 3,440원가입자기반다각화로펀더멘털개선목표주가 (12M) 4,600원 목표주가 4,600원, 투자의견 BUY 제시 SK브로드밴드에대한목표주가 4,600 원, 투자의견 BUY 제시하며커버리지재개함. 동사의목표주가는 2012년예상 EBITDA 5,729 억원에 EV/EBITDA 4.4배를적용하여산정하였음 년기업가입자기반확대를통해동사의유선경쟁력은더욱강화될것으로예상되며, 이에따라실적개선도본격화될것으로예상됨. 동사의 2012 년 EV/EBITDA 가 3.8배에불과하여, valuation 부담이큰폭낮아졌다는점도투자매력도를높여줄것으로판단됨. 2012년기업사업고성장추세유효동사는 SK텔레콤과기업대상유무선통합서비스제공을통해기업시장에서입지를지속확대할것으로예상됨. 이에따라통사의기업대상매출은 2012 년전년대비 21% 성장한 9,600 억원에달할것으로예상됨. 수익성높은기업사업비중확대로 2012 년이익도큰폭개선될것으로기대됨 년연결영업이익은전년대비 65% 이상성장예상되며, 순이익도흑자전환할가능할것으로전망됨. Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,045 KOSDAQ(pt) 539 액면가 ( 원 ) 5,000 시가총액 ( 억원 ) 10,181 발행주식수 ( 천주 ) 295,959 평균거래량 (3M, 주 ) 683,355 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 2,409 52주최고 / 최저 4,845 / 3,270 52주일간 Beta 0.3 배당수익률 (12F,%) 0.0 외국인지분율 1.7 주요주주지분율 SK텔레콤외 3 인 50.6 % 국민연금공단 5.7 % Company Performance 주가수익률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 미디어사업경쟁력회복전망 2012 년동사의 TV 사업은전년도부진을탈피할것으로예상됨. 이는 2012 년 TV 사업의마케팅을대폭강화할것으로예상되며, 연초 14개지상파실시간채널수급을통해콘텐츠경쟁력도큰폭개선되었기때문임. 이에따라동사의 2012 년 TV 가입자는전년대비 20% 이상증가할것으로예상되며, IPTV 매출도 30% 이상고성장할것으로예상됨. 결산기 (12월) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액 ( 십억원 ) 1,905 2,122 2,313 2,447 2,591 영업이익 ( 십억원 ) 세전손익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) 지배순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 증감율 ROE PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) Company vs KOSPI composite ( 원 ) SK브로드밴드 6,000 Relative to KOSPI 5,000 4,000 3,000 2,000 1, /03 11/0511/07 11/0911/1112/

34 목표주가 4,600 원, 투자의견 BUY 제시 동사에대한목표주가 4,600 원과투자의견 BUY 를제시하며커버리지를재개한다. 동사의목표주가는국내이통3사의 2012 년평균 EV/EBITDA 4배에 10% 할증한 4.4배를적용하여목표배수를산출하였다. 2012~2013 년실적개선에따라동사의 2012 년 EV/EBITDA 는 3.8배에불과하여, valuation 매력도큰폭상승한것으로판단된다. 동사의기업사업은연평균 20% 이상고성장하고있으며, 2012 년기업사업매출비중은 40% 에달할것으로예상된다. 개인에서기업으로가입자포트폴리오변화를통해동사의유선사업경쟁력은더욱강화되고있다고판단되며, 이는주가상승여력을확대시킬것으로예상된다. ( 배 ) /12 04/12 05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 자료 : 신영증권리서치센터 2012 년 EBITDA( 십억원 ) 573 적정 EV/EBITDA 배수 ( 배 ) 4.4 적정영업가치 ( 십억원 ) 2,509 Net debt( 십억원 ) 1,137 적정주주가치 ( 십억원 ) 1,372 발행주식수 ( 천주 ) 295,959 목표주가 ( 원 ) 4, 기업 전화 ( 개인 ) IPTV 초고속인터넷 E 자료 : 신영증권리서치센터 자료 : SK 브로드밴드, 신영증권리서치센터 34

35 기업사업이제는중추사업 동사의기업대상유선사업매출은 2012 년전년대비 21% 성장한 9,600 억원에이를것으로예상된다. 동사는 2011 년망고도화를통해유선네트워크경쟁력을강화하였으며, 모회사인 SK텔레콤과함께모바일오피스등기업대상유무선통합서비스를확대하고있어기업시장에서동사의입자는더욱확대될것으로전망된다. 기존유선사업보다수익성이높은기업사업비중이증가하면서동사의수익성도지속적으로개선될전망이다. 이에따라동사는 2012 년연결기준영업이익은전년대비 65% 이상성장할것으로예상되며, 순이익도흑자전환가능할것으로예상된다. ( 십억원 ) 1,400 기업사업매출 ( 좌 ) 1,200 기업사업매출비중 ( 우 ) 1, E 2013E 자료 : SK 브로드밴드, 신영증권리서치센터 ( 십억원 ) 200 영업이익순이익 E 2013E 자료 : SK 브로드밴드, 신영증권리서치센터 35

36 미디어부문경쟁력회복전망 동사의 IPTV 사업은 2011 년연간가입자순증이 3만 4천명그치며부진한성장을나타내었다. 이는 2011 년동사가초고속인터넷, 전화등유선상품의재판매를확대하면서, 자체유통망을재정비하였고그과정에서 TV 상품에대한마케팅공백이발생하였기때문이다. 그러나 2012 년동사의 TV 가입자는전년대비 20% 이상증가하며고성장할것으로전망된다. 이는동사가 2011 년 4분기 IPTV SAC 을기존 5만원에서 8만원수준으로올리면서마케팅을대폭강화하였으며, 연초지상파계열 PP 채널 14개를추가하여실시간채널을확대하였기때문이다. 특히케이블TV 에서시청률상위에랭킹되고있는지상파계열드라마채널, 스포츠채널을수급하였다는점에서케이블TV와콘텐츠경쟁력격차가큰폭축소된것으로판단된다. IPTV ARPU 는유료콘텐츠이용확대, 광고수익증가로지속적으로상승할것으로예상된다. 동사의 2012 년 IPTV ARPU 는전년대비 15.8% 증가한 15,200 원으로예상되며, IPTV 수익은전년대비 30.4% 증가한 1,988 억원으로전망된다. ( 명 ) 1,200 1,100 1, E 자료 : SK 브로드밴드, 신영증권리서치센터 ( 십억원 ) 250 ARPU( 우 ) IPTV 매출 ( 좌 ) ( 원 ) 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, E 자료 : SK 브로드밴드, 신영증권리서치센터 36

37 년실적큰폭개선예상 기업사업과 IPTV 사업성장에따라동사의 2012 년영업수익과영업이익은각각전년대비 5.8%, 65.4% 증가한 2.4조원, 1,069 억원으로전망된다. SK텔레콤을통한유선재판매가안정화되면서마케팅비용은전년도수준을유지할것으로보인다. 한편, 자회사인브로드밴드미디어실적도크게개선될것으로보인다. 이는셋톱박스상각완료에따라셋톱박스감가상각비가감소하고있으며, 차입금에대한이자비용도지속감소하고있기때문이다. 브로드밴드미디어는 2011 년 322억원순손실이발생하였으며, 2012 년약 200억원순손실이예상된다. ( 십억원 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E E 영업수익 , , ,447.3 인터넷 TV 전화 전용회선 IDC/ 솔루션등 영업비용 , , ,340.4 인건비 감가상각비 접속료 마케팅비용 지급수수료 기타 영업이익 (22.7) 자료 : SK 브로드밴드, 신영증권리서치센터 37

38 SK 브로드밴드 ( KS) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 12월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액 1,905 2,122 2,313 2,447 2,591 유동자산 증가율 1.0% 11.4% 9.0% 5.8% 5.9% 재고자산 매출원가 단기금융자산 원가율 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 매출채권및기타채권 매출총이익 1,905 2,122 2,313 2,447 2,591 현금및현금성자산 매출총이익률 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 비유동자산 2,748 2,613 2,524 2,491 2,448 판매비와관리비등 2,061 2,138 2,248 2,340 2,419 유형자산 2,331 2,228 2,104 2,038 1,967 판관비율 108.2% 100.7% 97.2% 95.6% 93.3% 무형자산 기타영업손익 투자자산 기타영업손익율 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 기타금융업자산 영업이익 자산총계 3,322 3,211 3,418 3,308 3,274 영업이익률 8.2% 0.7% 2.8% 4.4% 6.7% 유동부채 1,041 1,272 1,677 1,604 1,519 조정영업이익 단기차입금 조정영업이익률 8.2% 0.7% 2.8% 4.4% 6.7% 매입채무및기타채무 EBITDA 유동성장기부채 EBITDA 마진 17.4% 21.6% 23.2% 23.4% 24.1% 비유동부채 1, 순금융손익 사채 이자손익 장기차입금 외화관련손익 장기금융부채 기타영업외손익 기타금융업부채 종속및관계기업관련손익 부채총계 2,080 2,117 2,338 2,193 2,048 법인세차감전계속사업이익 지배주주지분 1,227 1,079 1,065 1,100 1,210 계속사업손익법인세비용 자본금 1,480 1,480 1,480 1,480 1,480 계속사업손익 자본잉여금 증가율 29.2% 54.0% 88.4% 351.3% 212.5% 기타자본 세후중단사업손익 기타포괄이익누계액 당기순이익 이익잉여금 순이익률 13.8% 5.7% 0.6% 1.4% 4.3% 비지배주주지분 지배주주지분당기순이익 자본총계 1,242 1,094 1,080 1,115 1,225 기타포괄이익 총차입금 1,631 1,584 1,701 1,522 1,342 총포괄이익 순차입금 1,389 1,413 1,218 1, Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 12월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 영업활동으로인한현금흐름 Per Share ( 원 ) 당기순이익 EPS( 지배순이익기준 ) 현금유출이없는비용및수익 BPS( 지배지분기준 ) 4,145 3,645 3,597 3,717 4,089 유형자산감가상각비 DPS( 보통주 ) 무형자산상각비 Multiples ( 배 ) 영업활동관련자산부채변동 PER( 지배순이익기준 ) 매출채권의감소 ( 증가 ) PBR( 지배지분기준 ) 재고자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA ( 발표기준 ) 매입채무의증가 ( 감소 ) 투자활동으로인한현금흐름 Financial Ratio 투자자산의감소 ( 증가 ) 월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 유형자산의감소 성장성 CAPEX EPS( 지배순이익 ) 증가율 30.6% 58.6% 88.4% 351.3% 212.5% 단기금융자산의감소 ( 증가 ) EBITDA( 발표기준 ) 증가율 22.0% 38.5% 17.0% 6.8% 8.8% 재무활동으로인한현금흐름 수익성 장기차입금의증가 ( 감소 ) ROE( 순이익기준 ) 21.4% 10.3% 1.3% 3.2% 9.4% 사채의증가 ( 감소 ) ROE( 지배순이익기준 ) 21.6% 10.5% 1.3% 3.3% 9.6% 자본의증가 ( 감소 ) ROIC 6.3% 0.6% 2.8% 4.8% 7.9% 기타현금흐름 안전성 현금의증가 부채비율 167.4% 193.5% 216.5% 196.6% 167.1% 기초현금 순차입금비율 111.9% 129.2% 112.8% 101.9% 79.4% 기말현금 이자보상비율 1.3% 0.1% 0.7% 1.3% 2.4% (*) 신영증권리서치센터 (*) 조정영업이익은매출총이익에서판매비와관리비등을차감한금액입니다. 38

39 SK 텔레콤 ( KS) 매수 B( 신규 ) 현재주가 (3/14) 139,000원안정성과성장성겸비목표주가 (12M) 184,000원 목표주가 184,000 원, 투자의견 BUY 제시 SK텔레콤에대해목표주가 184,000 원, 투자의견 BUY 를제시하며커버리지재개함. 동사의목표주가는 2012년 EBITDA 4.5조원에목표배수 4.7배를적용하여산정하였음 년하반기 LTE 도입에도불구하고, 경쟁사의공격적인 LTE 가입자확대로인해동사의 LTE 경쟁력은주목받지못했음. 그러나 2분기전국망구축과함께 LTE 가입자유치를강화할것으로예상되고동사의 ARPU 도 2분기를바닥으로상승할것으로예상되어, 주가상승여력이확대될것으로기대됨. 무선 1위사업자로서의확고한기반보유동사의무선 1위사업자로서경쟁력은지속적으로유효할것으로판단됨. 특히동사는국내통신사중유일하게 2G, 3G와 LTE 서비스를모두제공하고있어, 다양한가입자포트폴리오를바탕으로향후견조한가입자기반을유지할것으로전망됨. 한편, 동사의 LTE 가입자는연말까지 550만명에이를것으로예상되며, 이에따라동사의무선 ARPU 도 3분기부터상승반전할것으로예상됨. Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,045 KOSDAQ(pt) 539 액면가 ( 원 ) 500 시가총액 ( 억원 ) 112,237 발행주식수 ( 천주 ) 80,746 평균거래량 (3M, 주 ) 177,182 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 24,915 52주최고 / 최저 169,000 / 131,000 52주일간 Beta 0.1 배당수익률 (12F,%) 6.7 외국인지분율 42.5 주요주주지분율 SK 외 3 인 25.2 % 국민연금공단 5.1 % Company Performance 주가수익률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 신사업확대에따른성장성제고동사는최근 SK플래닛분사, 하이닉스인수를통해 플랫폼 과 반도체 사업을본격적으로추진하고있음. 모바일디바이스증가에따라플랫폼사업이높은성장성을보유하고있고, 반도체산업의경쟁환경도하이닉스에우호적인방향으로개선되고있다고판단됨. 이에따라향후동사의성장성이크게향상될것으로전망되며. 이는안정적인배당정책과함께동사에대한투자매력도를높여줄것으로판단됨. 결산기 (12월) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액 ( 십억원 ) 14,555 15,435 15,944 16,229 16,834 영업이익 ( 십억원 ) 1,879 1,942 2,135 1,978 2,206 세전손익 ( 십억원 ) 1,400 1,674 2,187 1,862 2,334 당기순이익 ( 십억원 ) 1,056 1,297 1,582 1,415 1,774 지배순이익 ( 십억원 ) 1,247 1,380 1,613 1,505 1,887 EPS( 원 ) 15,444 17,086 19,979 18,640 23,367 증감율 ROE PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) Company vs KOSPI composite ( 원 ) SK텔레콤 180,000 Relative to KOSPI 160, , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, /3 11/5 11/7 11/9 11/11 12/

40 목표주가 184,000 원, 투자의견 BUY 제시 SK텔레콤에대해목표주가 184,000 원, 투자의견 BUY 를제시한다. 동사의목표주가는 07~11 년평균 EV/EBITDA 4.2배에 10% 할증한 4.7배를적용하여산출하였다. 특히동사의 2012 년예상 PER은 7.5배로국내통신사중가장낮아, 안정적인배당수익및 2013 년이후하이닉스지분법이익확대를감안할때저평가메리트를보유한것으로판단된다 년하반기 LTE 도입에도불구하고, 동사의주가는작년하반기고점대비 15% 하락하였으며, valuation 도지속적인하락추세를나타내고있다. 또한 2011 년하반기 LTE 도입에도불구하고, 동사의무선경쟁력개선은시장의주목을받지못하였다. 이는 LG유플러스와 LTE 가입자격차가시장기대에미치지못했으며, LG유플러스가 2011 년말전국망구축을통해동사보다커버리지우위를확보하였기때문이다. 그러나 2012 년 4월말동사는전국 84개도시에전국망구축을완료하면서 LTE 가입자유치를강화할것으로예상되며, 2분기이후동사의 LTE 경쟁력은큰폭회복될것으로전망된다. 이에따라 LTE 로인한수익개선효과도하반기부터주가에반영될것으로예상된다 년 EBITDA( 십억원 ) 4,581 적정 EV/EBITDA 배수 ( 배 ) 4.7 적정영업가치 ( 십억원 ) 21,713 Net debt( 십억원 ) 6,839 적정주주가치 ( 십억원 ) 14,874 발행주식수 ( 천주 ) 80,746 목표주가 ( 원 ) 184,209 자료 : 신영증권리서치센터 ( 배 ) /12 04/12 05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 자료 :. 신영증권리서치센터 40

41 무선 1 위사업자로서경쟁력유효 동사의 LTE 가입자는 2분기부터본격적으로확대될것으로예상된다. 이는 4월말전국망구축이완료될예정이며, 2~3분기원칩, 쿼드코어전략단말기가출시될것으로예상되기때문이다. 특히약정이종료되는초기아이폰가입자가증가하면서, 아이폰가입을위해이탈한고 ARPU 가입자에대한유치기회가확대될것으로예상된다. 동사의 LTE 누적가입자는 2012 년말 550만명 ( 전체가입자중 20%) 에달할것으로전망된다. 이는현재일평균가입자의 35% 이상이 LTE 가입자로유입되고있으며, 2012 년스마트폰라인업의절반이상이 LTE 단말기로출시될것으로전망되기때문이다. LTE 가입자에따라동사의 ARPU 는 3분기부터회복될것으로예상되며, 2013 년본적적인상승세에진입할것으로예상된다. ( 천명 ) SK텔레콤 LTE 누적가입자 ( 좌 ) 6,000 SK텔레콤 LTE 가입자비중 ( 우 ) 5,000 4,000 3,000 2,000 1, Q11 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 자료 : SK 텔레콤, 신영증권리서치센터 ( 원 ) 무선 ARPU( 좌 ) %YoY( 우 ) 35,000 34,500 34,000 33,500 33,000 32,500 32,000 31, ,000 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 6.0 자료 : SK 텔레콤, 신영증권리서치센터 41

42 사업다각화에따른중장기적성장성확대 동사는플랫폼과반도체로사업을다각화하고있으며, 이에따라동사의중장기적성장성이크게개선될것으로기대된다. 동사는작년 11월물적분할을통해 SK플래닛을설립하여 T store, T map 등주요플랫폼사업을분사하였다. 무선네트워크진화및무선디바이스보급확대로향후플랫폼의성장성이높다는점에서분사를통한플랫폼사업역량집중은긍정적으로평가된다 년 2월하이닉스인수를완료에따라향후반도체산업은동사의핵심비즈니스중한부분이될것이며, 중장기적으로는통신과반도체산업간시너지창출도가능할것으로전망된다. 한편, 하이닉스는 1분기부터지분법이익으로동사의손익에반영될예정이다. 그러나하이닉스인수를위해 1분기약 2.5조원을차입, 이자비용증가로인해단기적인이익기여는제한적일것으로예상된다 년이후차입금감소와더불어하이닉스이익이큰폭개선될것으로예상되어, 이익개선효과가본격화될것으로예상된다. 시장컨센서스기준하이닉스당기순이익은 2012 년, 2013 년각각 7천억원, 1조 6천억원으로전망된다. 이러한동사의사업다각화는단기적인실적기여가낮으며, 실적안정성이저하될수있다는이유로, 일부투자자, 특히외국인투자자들에게다소부정적으로평가받고있다고판단된다. 이로인해동사의주가는하이닉스인수참여이후단기적으로 13% 하락한바있다. 그러나향후에도안정적인주주환원정책시행될것으로예상되고, ( 당사반도체애널리스트에따르면 ) 최근경쟁사인엘피다의파산보호신청으로하이닉스에우호적인경쟁환경이조성되고있다고평가되고있어, 이러한투자자우려는점차해소될것으로판단된다. ( 조원 ) 영업이익 순이익 ( 원 ) 200, , , , ,000 SK 텔레콤주가 ( 좌 ) SK 텔레콤외국인지분율 ( 우 ) P 2012E 2013E 100,000 09/12 10/6 10/12 11/6 11/12 36 자료 : Fnguide, 신영증권리서치센터참고 : 2010 년부터 KIFRS 연결기준 자료 :. 신영증권리서치센터 42

43 년실적, 다소눈높이낮출필요 2012 년영업수익은전년대비 1.8% 증가한 16.2 조원, 2012 년무선수익은 1.1% 상승한 12.0 조원예상된다. 그러나영업이익은전년대비 7.4% 감소한 1.9조원으로전망된다. 이는 LTE 네트워크구축 capex 확대에따른감가상각비증가및 LTE 확대에따른마케팅비용증가가예상되기때문이다. 동사의 1분기영업이익은전년동기대비 15.9% 감소한 5,164 억원으로예상된다. 데이터수익증가로 1분기영업수익은소폭개선될것으로보이나, 1분기 LTE capex 집행확대에따른감가상각비상승이예상되기때문이다. 마케팅비용의경우전분기대비큰폭감소할것으로보이나, LTE 경쟁으로인해전년동기대비로는증가할것으로예상된다. 동사는 2012 년에도전년과같은수준의 9,400 원배당이예상된다. 과거 5년간동사는주당배당금 9,400 원, 배당성향 40% 이상을지속하였으며, 배당수익률도 3사중가장높은수준을나타내고있다 년에도 6% 중반배당수익률이예상되어, 높은배당매력을보유하고있다고판단된다 SK 텔레콤 KT LG 유플러스 P 2012E 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 ( 십억원 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11P 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E P 2012E 영업수익 3,909 4,041 4,065 3,930 3,946 4,070 4,142 4,071 15,599 15,944 16,229 가입비 음성 1,874 1,882 1,817 1,738 1,704 1,674 1,671 1,670 7,922 7,310 6,719 데이터 ,029 2,490 3,120 3,843 망접속정산수익 ,231 1,149 1,148 기타 935 1,019 1, ,063 1,099 1,030 3,570 3,996 4,155 영업비용 3,295 3,381 3,533 3,601 3,429 3,486 3,631 3,705 13,322 13,809 14,252 인건비 ,070 1,173 1,236 감가상각비 ,180 2,376 2,603 마케팅비용 ,386 3,378 3,411 지급수수료 ,551 2,599 2,661 망접속정산비용 ,316 1,264 1,249 기타 ,819 3,020 3,091 영업이익 ,277 2,135 1,978 자료 : SK 텔레콤, 신영증권리서치센터 43

44 SK 텔레콤 ( KS) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 12월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액 14,555 15,435 15,944 16,229 16,834 유동자산 6,371 6,973 6,297 6,054 6,399 증가율 3.8% 6.0% 3.3% 1.8% 3.7% 재고자산 매출원가 단기금융자산 814 1,070 1,123 1,180 1,239 원가율 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 매출채권및기타채권 4,084 4,519 2,779 2,841 2,862 매출총이익 14,555 15,435 15,944 16,229 16,834 현금및현금성자산 ,686 1,307 1,548 매출총이익률 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 비유동자산 16,836 15,679 18,320 21,874 21,579 판매비와관리비등 12,677 13,493 13,809 14,252 14,628 유형자산 8,166 7,865 9,207 9,844 9,851 판관비율 87.1% 87.4% 86.6% 87.8% 86.9% 무형자산 3,992 3,741 4,722 4,232 3,687 기타영업손익 투자자산 3,374 3,108 2,955 6,362 6,604 기타영업손익율 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 기타금융업자산 영업이익 1,879 1,942 2,135 1,978 2,206 자산총계 23,206 22,652 24,618 27,929 27,978 영업이익률 12.9% 12.6% 13.4% 12.2% 13.1% 유동부채 4,895 5,915 6,743 7,162 6,583 조정영업이익 1,879 1,942 2,135 1,978 2,206 단기차입금 , 조정영업이익률 12.9% 12.6% 13.4% 12.2% 13.1% 매입채무및기타채무 2,872 3,381 2,050 2,109 2,174 EBITDA 4,611 4,811 4,510 4,581 4,894 유동성장기부채 806 1,601 1,642 1,486 1,330 EBITDA 마진 31.7% 31.2% 28.3% 28.2% 29.1% 비유동부채 5,967 4,258 4,988 7,210 6,832 순금융손익 사채 4,280 3,566 3,316 3,196 3,076 이자손익 장기차입금 ,578 2,320 외화관련손익 장기금융부채 기타영업외손익 기타금융업부채 종속및관계기업관련손익 부채총계 10,862 10,173 11,731 14,372 13,415 법인세차감전계속사업이익 1,400 1,674 2,187 1,862 2,334 지배주주지분 11,155 11,326 11,765 12,525 13,644 계속사업손익법인세비용 자본금 계속사업손익 1,045 1,293 1,582 1,415 1,774 자본잉여금 3,032 3,032 2,925 2,925 2,925 증가율 5.3% 23.7% 22.3% 10.5% 25.4% 기타자본 2,747 2,994 2,994 2,994 2,994 세후중단사업손익 기타포괄이익누계액 당기순이익 1,056 1,297 1,582 1,415 1,774 이익잉여금 9,910 10,603 11,530 12,290 13,409 순이익률 7.3% 8.4% 9.9% 8.7% 10.5% 비지배주주지분 1,190 1,153 1,121 1, 지배주주지분당기순이익 1,247 1,380 1,613 1,505 1,887 자본총계 12,345 12,479 12,887 13,557 14,563 기타포괄이익 총차입금 6,757 6,023 6,759 9,326 8,289 총포괄이익 1,056 1,297 1,582 1,415 1,774 순차입금 4,989 4,294 3,950 6,839 5,503 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 12월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 영업활동으로인한현금흐름 2,933 4,021 6,575 3,922 4,226 Per Share ( 원 ) 당기순이익 1,056 1,297 1,582 1,415 1,774 EPS( 지배순이익기준 ) 15,444 17,086 19,979 18,640 23,367 현금유출이없는비용및수익 3,110 3,023 3,139 3,220 3,175 BPS( 지배지분기준 ) 162, , , , ,256 유형자산감가상각비 2,733 2,869 1,757 1,963 1,993 DPS( 보통주 ) 9,400 9,400 9,400 9,400 9,400 무형자산상각비 Multiples ( 배 ) 영업활동관련자산부채변동 1, , PER( 지배순이익기준 ) 매출채권의감소 ( 증가 ) 1, , PBR( 지배지분기준 ) 재고자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA ( 발표기준 ) 매입채무의증가 ( 감소 ) , 투자활동으로인한현금흐름 1,828 2,359 1,052 6,245 2,304 Financial Ratio 투자자산의감소 ( 증가 ) 1, , 월결산 ( 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 유형자산의감소 성장성 CAPEX 2,162 2,145 2,300 2,600 2,000 EPS( 지배순이익 ) 증가율 3.1% 10.6% 16.9% 6.7% 25.4% 단기금융자산의감소 ( 증가 ) EBITDA( 발표기준 ) 증가율 2.2% 4.3% 6.2% 1.6% 6.8% 재무활동으로인한현금흐름 1,205 1, ,942 1,662 수익성 장기차입금의증가 ( 감소 ) , ROE( 순이익기준 ) 8.7% 10.5% 12.5% 10.7% 12.6% 사채의증가 ( 감소 ) 1, ROE( 지배순이익기준 ) 11.4% 12.3% 14.0% 12.4% 14.4% 자본의증가 ( 감소 ) ROIC 9.4% 8.7% 8.9% 10.7% 12.1% 기타현금흐름 , 안전성 현금의증가 , 부채비율 88.0% 81.5% 91.0% 106.0% 92.1% 기초현금 1, ,686 1,307 순차입금비율 40.4% 34.4% 30.7% 50.4% 37.8% 기말현금 ,686 1,307 1,548 이자보상비율 4.3% 4.9% 7.2% 4.8% 6.1% (*) 신영증권리서치센터 (*) 조정영업이익은매출총이익에서판매비와관리비등을차감한금액입니다. 44