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1 Company Update 서연이화 (288) 조용히예뻐지는중 조현렬 Analyst 자동차내장제품업체인서연이화는자동차인테리어고급화로 ASP 지속상승을누리고있지만, 현대차그룹에대한높은의존도와신흥시장리스크로인해저평가를받아왔음. 1H16 기준신흥시장 ( 브라질 ) 환율안정화로이익이크게회복했지만, 여전히 12 개월 Forward P/E 기준 3.2 배로저평가상태지속 자동차인테리어의고급화트렌드로인해동사의주요제품 ( 도어트림 ) ASP 는지난 6 년간 CAGR 1.1% 씩성장. 또한현대차그룹글로벌생산기지동반진출 ( 중국 / 멕시코 ) 에따라성장세지속전망. 215 년큰적자를안겼던브라질법인은헤알 / 달러환율이안정화되면서추가손실제한적으로판단 꾸준한 P( 가격 ) 성장이가능한자동차인테리어제품에대한재평가가필요. 217 년 BPS 29,886 원에 Target P/B.58 배적용하여목표주가 17, 원및 BUY 투자의견으로커버리지개시 WHAT S THE STORY AT A GLANCE 목표주가 17, 원 (25%) 현재주가 시가총액 13,6 원 3,675.9 억원 Shares (float) 27,28,437 주 (42.3%) 52 주최저 / 최고 11,8 원 /16,6 원 6 일 - 평균거래대금 15.1 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 서연이화 (%) Kospi 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY Not Rated 목표주가 17, n/a n/a 216E EPS 3,671 n/a n/a 217E EPS 4,195 n/a n/a SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 1 Target price 26, Recommendation 4. BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 재평가가필요한기업가치, BUY 의견제시 : 자동차감성품질의중요성부각및현대차그룹의전략방향 ( 고급화 / 고성능화 ) 이인테리어제품의지속적 ASP 상승견인할전망. 217E BPS 29,886 원에 Target P/B.58 배 (Peer P/B-ROE 회귀분석 ) 를적용하여목표주가 17, 원으로 BUY 투자의견제시. 기업개요 : 자동차내장제품생산업체로, 주요제품은도어트림 / 시트. 현대차그룹향매출이 87.6% 수준이며, 러시아를제외한현대차그룹글로벌생산기지에모두동반진출. 조용히예뻐지는중 : 1H16 영업이익 / 순이익이각각 +27.4%YoY/+39.7%YoY 성장했음에도현재주가수준은실적발표때와유사한주가수준. Valuation 상승없이조용히실적성장세시현중. 과소평가받는인테리어부품 : 전기차 / 자율주행차가시장의주요테마가되며내장제품이저평가받았지만, 중장기적으로인테리어제품개선및고급화지속전망. 동사의도어트림가격은 21 년부터 6 년간연평균 1.1% 상승. Q 도완만하지만, 성장지속 : 현대차중국 4, 5 공장에동반진출한신규공장은각각 4Q16 및 2H17 에가동. 멕시코공장은 2Q16 가동개시. 신흥시장, 말썽이끝나간다 : 인도법인은 15 년크레타신차효과에힘입어수익성회복. 브라질법인은헤알 / 달러안정화로외화환산손실환입중. 추가적인큰손실제한적. SUMMARY FINANCIAL DATA E 217E 218E 매출액 ( 십억원 ) 2,289 2,397 2,589 2,737 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 2,945 3,671 4,195 4,468 EPS (adj) growth (%) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정

2 1. 기업개요 현대 / 기아차내장을담당하는대표기업 서연이화, 자동차내장제품업체 러시아제외한현대차그룹생산기지동반진출 주요제품은도어트림으로매출비중 6% 차지 서연이화 ( 구, 한일이화 ) 는자동차내장제품생산업체이며, 한일이화의지주회사전환에따라 214 년분할신설된회사다. 지주회사전환을고려하지않으면, 동사는 1972 년설립되어그해현대차포니의내장품생산을시작으로현대차그룹의성장과궤를같이해왔다. 서연이화는현대차그룹의글로벌생산기지중러시아를제외한전지역에진출해있다. 국내외에 16 개의종속자회사를보유하고있으며, 5 개의 JV 를보유하고있다. 1H16 기준으로현대차 / 기아차향매출액이각각 47.3% 및 4.3% 로, 현대차그룹에 87.6% 의매출의존도를보이고있다. 주요제품은내장제품 ( 도어트림, 시트등 ) 및범퍼등이있으며, 도어트림이연결매출의 6% 수준으로가장높은비중을차지하고있다. 도어트림을기준으로, 서연이화는현대차국내공장의 8%, 기아차국내공장의 5% 를담당하고있다. 현대차그룹해외공장기준으로는현대차중국공장만 5% 를담당하고, 나머지동반진출한곳에서는전량을담당하고있다. 서연이화 : 주요제품 삼성증권 2

3 서연이화 : 지분구조 (1H16) 서연이화 : 제품별매출비중 기타 : 4.9% 기타 : 3% 국민연금 : 5.5% 서연 : 48.4% 도어트림 : 6% 유양석회장 : 5.3% 범퍼 : 1% 참고 : 매출액기준 서연이화 : 고객사별매출비중 (1H16) 서연이화 : 지역별매출비중 (1H16) 북미 : 14.5% 유럽 : 12.9% 인도 : 7.6% 브라질 : 1.9% 기아차 : 46.% 현대차 : 54.% 중국 : 31.3% 한국 : 31.7% 서연이화 : 글로벌자회사현황 서연이화및종속기업 관계기업 Slovakia (1%) Poland (1%) Czech (1%) Assan Hanil Otomotiv Sanayi Ve Ticaret Anonim Sirketi (4%) India (66.7%) Chennai (1%) Beijing Hanil Automotive Trim (66.7%) Beijing Hanil E-Hwa Tech (1%) Jiangsu Seoyon E-Hwa Automotive Parts (1%) Liaoning Seoyon E-Hwa Automotive Parts (1%) Zhejiang Hanil Limin Automotive (3%) Jiangsu Hanil Jintech Painting (2%) 서연이화 서연오토비전 (1%) 서연인더스트리 (1%) Seoyon E-Hwa Interior Systems Alabama (1%) Seoyon E-Hwa Interior Systems Georgia (1%) Seoyon E-Hwa Interior Systems Manufacturing (1%) Mexico (1%) Seoyon E-Hwa Fabricacao De Sistema Interior Automotivo Brasil (99.9%) BAIC Hanil (Chongqing) Automotive Trim (5%) BAIC Hanil (Cangzhou) Automotive Trim (5%) 삼성증권 3

4 2. Valuation 및실적전망 BUY 투자의견과목표주가 17, 원으로커버리지개시 목표주가 17, 원으로커버리지개시 Peer group 선정의합리성 Target P/B.58 배적용 현재 217E P/B 기준.46 배 동사에대해 BUY 투자의견과목표주가 17, 원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는상대가치평가모형, 그중에서도 P/B valuation 을적용하였다. Peer group 은동종제품을제조하는기업이아닌동일고객사 ( 현대차그룹 ) 에대한의존도가높은기업들로선택하였다. 1) 동사와동일하거나유사한제품을생산하는글로벌업체와의 valuation 괴리율이높고, 2) 현대차그룹에대한높은의존도가국내부품업체들의주요 discount 요인중하나인점을고려하면제품보다는고객사군으로 Peer group 을선택한것이합리적이라고판단한다. Target P/B 는 Peer group 에대한 217E P/B 와 217E ROE 간의회귀분석을통해산출한적정 P/B.58 배를적용하였다. 217E BPS 29,886 원에 Target P/B 를적용하여, 목표주가 17, 원을산출하였으며 Upside potential 은 +25.% 수준이다. 동종제품 ( 차량용시트, 도어트림등내장품 ) 을생산하는글로벌업체들과 P/B-ROE 상관관계분석을통해유추한적정 P/B 는 1.17 배까지상승할수있는데, 이를위해선글로벌업체와같은고객사다변화가선결되어야할것으로판단한다. 현재주가는 217E P/B 기준.46 배로업종내최저수준으로, Valuation 저평가매력이있다. 1) 자동차인테리어에대한중요도상승에따른 ASP 개선이지속되고, 2) 기아차멕시코공장의본격가동으로인한외형성장과현대차중국 4, 5 공장가동에따른이익성장이기대되며, 3) 신흥시장에서환율로인한환산손실에대한추가적인부담이없는상황인점을감안하면극심하게저평가된 Valuation discount 가해소될수있을것으로판단한다. 서연이화 : Valuation ( 원 ) 금액 비고 P/B valuation Target P/B (x).58 Peer대상 P/B-ROE 회귀분석으로산출 217E BPS 29,886 적정주가 17,186 목표주가 17, 현재주가 13,6 Upside potential (%) 25. 추정 삼성증권 4

5 서연이화 : Peer group P/B-ROE 회귀분석 217E P/B ( 배 ) 에스엘 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 y =.194x R² =.451 평화정공 성우하이텍 화신 서연이화 현대공업 E ROE (%) 글로벌시트 / 도어트림업체 P/B-ROE 회귀분석 217E P/B ( 배 ) TS Tech Taichi-S Nippon Seiki Grammer Toyota Boshoku 자료 : Bloomberg, 삼성증권추정 y =.729x +.62 R² =.5244 Faurecia 서연이화 현대공업 Lear E ROE (%) 서연이화 : Peer group valuation 통화시가총액 PER (x) EPS Growth (%) PBR (x) ROE (%) EV/EBITDA (x) ( 십억원 ) 216E217E218E 216E 217E 218E 216E217E 218E 216E217E218E 216E 217E 218E 국내부품업체서연이화 KRW 에스엘 KRW (9.6) 성우하이텍 KRW (16.7) 화신 KRW RB (27.1) n/a n/a n/a 평화정공 KRW (.2) 현대공업 KRW n/a n/a n/a Peers average 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 5

6 올해부터시작된 Bottom-line 개선 217 년매출, 8.%YoY 성장전망 3Q16 실적, 완성차가동률하락영향 서연이화의 217 년실적은멕시코공장본격화에따른매출증가로성장세를지속할전망이다. 217 년동사는매출액 2 조 5,892 억원 (+8.%YoY) 을기록하고영업이익은 1,49 억원 (+14.5%YoY) 으로영업이익률 5.8% 를달성할것으로예상한다. 순이익은 1,218 억원으로영업이익보다성장세가소폭느릴것으로예상하는데, 이는중국신규공장의초기가동비용을감안하였다. 다만, 중장기적으로순이익률은소폭상승을지속할수있을것으로보는데, 그이유는신흥시장환율쇼크가마무리국면에접어들었다고판단하기때문이다. 이에따라 Bottom-line 개선지속이가능할전망이다. 3Q16 실적은매출액 5,313 억원 (+2.2%YoY) 및영업이익 173 억원 (-2.6%YoY) 으로영업이익률 3.3% 를달성할전망이다. 동사가현대차국내공장의 8% 물량과기아차국내공장의 5% 물량을담당하고있는점을감안하면, 현대 / 기아차의파업으로인한가동률하락영향이불가피해보인다. 그럼에도불구하고매출성장을전망하는이유는중국공장의가동률회복이다. 기아차중국공장의 1% 와현대차중국공장의 5% 를담당하고있는동사는 3Q15 의중국판매부진에따른기저효과로 3Q16 판매량은 +1.1%YoY 의소폭성장을기록할것으로추정된다. (Versus 2Q16 판매량은 +2.1%YoY 증가추정 ) 소폭증가할전망이다. 다만완성차업체실적부진에따른단가인하압력이일부있었을것으로추정됨에따라영업이익은감소세를기록하고, 순이익은원 / 달러기말환율강세에따른외화환산손실이일부발생할전망이다. 3Q16 의실적을바닥으로 4Q 부터회복세를기록할것으로판단한다. 서연이화 : 실적전망 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E E 217E 원 / 달러 ( 평균 ) 1,1 1,97 1,169 1,157 1,21 1,163 1,12 1,1 1,53 1,132 1,14 1,1 매출액 ,125. 2, , ,589.2 성장률 * (% y-y) (22.6) (25.3) (1.2) 매출총이익 영업이익 성장률 * (% y-y) (43.8) (51.) 46.5 (16.4) (33.5) (2.6).1 (1.7) 세전이익 순이익 성장률 * (% y-y) (55.2) (11.7) (7.9) (47.4) (23.9) 이익률 (%) 매출총이익 영업이익 세전이익 순이익 참고 : * 분할신설후 214년실적이 6개월치만반영됨에따라연율화하여 215년실적과비교자료 : 삼성증권추정 삼성증권 6

7 서연이화 : 12 개월 forward P/E 서연이화 : 12 개월 forward P/B ( 천원 ) 배 5배 4배 3배 2배 ( 천원 ) 배.8배.6배.4배.2배 15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 서연이화 : 현대차그룹향추정납품대수 ( 천대 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 전분기대비 (%) 전년동기대비 (%) 현대차 국내공장 * (31.1) (22.6) 내수 (3.6) (19.3) 수출 (31.4) (24.8) 해외공장 (6.) 6.3 HMI ( 인도 ) HAOS ( 터키 ) (18.7) (2.9) BHMC ( 중국 )** (12.8) 19.5 HMMA ( 미국 ) (1.4) 1. HMMC ( 체코 ) (15.2) 1.1 HMB ( 브라질 ) CHMC ( 중국 ) (42.3) (8.6) Other ( 기타 ) (4.1) 글로벌공장판매 , (15.4) (4.5) 기아차국내공장 *** (18.1) (14.2) 내수 (19.4) (11.1) 수출 (17.3) (15.9) 해외공장 KMMG ( 미국 ) (5.5).5 DYK ( 중국 ) (4.9) 38.7 KMS ( 슬로바키아 ) (15.1) (1.5) KMM ( 멕시코 ) 글로벌공장판매 (5.4) 11.8 전체공급대수 1,45 1,51 1,344 1,714 1,384 1,541 1,359 (11.8) 1.1 전년동기대비 (%) (2.6) (1.2) (2.8) 8.6 (4.5) 참고 : * 8% 물량공급, ** 5% 물량공급, *** 5% 물량공급자료 : 삼성증권추정 삼성증권 7

8 3. 투자포인트 서연이화의투자포인트는크게세가지로요약된다. 1) 과소평가받는인테리어부품이란오해속에서매년 ASP 1% 의상승을누리고있는점, 2) 현대 / 기아차의신규공장 ( 중국 / 멕시코 ) 의가동으로 Q 도완만히성장하고있는점, 3) 인도와브라질에서연달아발생한신흥시장부진이환율안정화로끝나가고있는점이다. 1. 과소평가받는인테리어부품 친환경차 / 자율주행차와같은 Next paradigm 이드리운그림자 지속적인 ASP 상승이가능 ASP 상승이가능한이유 1. 커져가는감성품질중요성 ASP 상승이가능한이유 2. 현대차그룹의전략방향 지난 6 년간도어트림 ASP 연평균 1.1% 상승 최근 2 년간자동차업계에서는친환경차와자율주행차라는테마가화두로떠오름에따라기존내연기관차량의부품업체들은 Valuation De-rating 이, 새로운테마와관련된부품업체들은 Rerating 을받아왔다. 앞서언급한바와같이주요제품이도어트림및시트와같은내장제품인서연이화도 De-rating 을받고있다. 하지만도어트림과시트의경우새로운패러다임을이끄는매력적인아이템이라고보긴어렵지만, 지속적인 ASP 상승이가능한제품이다. 그이유는다음과같다. 첫째, 감성품질의중요성이지속적으로증가하고있다. 자동차의상품적가치를결정하는것은크게두가지로나뉘는데, 주행성능 / 가격 / 연비와같은객관적지표와디자인 / 브랜드이미지와같은주관적지표이다. 주관적지표는소비자가브랜드를어떻게인식하는지, 즉감성품질 (Perceived Quality) 을결정한다. 완성차업체간의경쟁이치열해질수록객관적지표뿐만아니라주관적지표, 즉감성품질의개선노력이가속화되고있다. 감성품질을위해, 자동차의외관뿐만아니라인테리어의중요성도상승하는바이다. 둘째, 현대차그룹의전략방향성도 ASP 의상승을견인한다. 현대차그룹은럭셔리시장진출을위해 제네시스 를별도브랜드로출시했을뿐만아니라, 고성능브랜드 N 을출시해브랜드가치제고를꾀하고있다. 또한전세계적으로 SUV 차종이성장하는시장환경에서 SUV 라인업확대를진행중이다. 고급화와 SUV 차종확대가이뤄질수록동사의내장제품은소재변경및믹스개선등으로 ASP 가상승할수있다고판단한다. 지난 21 년부터 216 년까지 6 년간의 ASP 추이를보면, 도어트림과시트는각각연평균 1.1% 및 4.2% 의성장세를시현했다. 이러한추세는앞으로도지속될것으로예상한다. 현대차 : 신형 SUV 출시계획 현대차 : 신형고급모델출시계획 자료 : 현대차, 삼성증권 자료 : 현대차, 삼성증권 삼성증권 8

9 서연이화 : ASP 추이 ( 천원 ) ( 천원 ) CAGR: 4.2% CAGR: 1.1% * 도어트림 ( 좌측 ) 시트 ( 우측 ) 참고 : * 1H16 기준 현대공업 : ASP 추이 ( 천원 ) ( 천원 ) CAGR: 17.4% CAGR: 13.3% * 시트패드 ( 좌측 ) 암레스트 ( 우측 ) 참고 : * 1H16 기준 자료 : 현대공업, 삼성증권 제네시스 : G8 및 G9 판매현황 ( 대 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, G8 G9 참고 : G8은 DH 제네시스, G9은에쿠스판매대수포함자료 : 현대차, 삼성증권 현대 / 기아차 : SUV판매비중 (%) 현대차기아차자료 : 각사, 삼성증권 삼성증권 9

10 2. 그래도성장은한다. Q 도완만한성장가능중국과멕시코가견인전망 현대차중국 4, 5 공장대응위해 2 개의신규법인설립 신규법인, JV 로설립되어지분법이익으로반영 JV 형태의신규법인설립은합리적인선택 신규법인 1% 가동시, 각각 9 억원지분법이익기여가능 앞서살펴본듯이서연이화는주요제품의꾸준한 ASP 상승을통해 P( 가격 ) 성장을누리고있다. 한편 Q( 수량 ) 의성장은현대차그룹의글로벌생산기지확장에따른동반진출을통해완만하게성장할것으로예상되며, 가시적인성과를볼수있는곳은중국과멕시코이다. 먼저중국을살펴보면, 현재동사의연결매출액중 31.3%(1H16 기준 ) 가중국에서발생할정도로중국시장에대한비중이높다. 동사는현재기아차의중국공장에대한전량과현대차의중국공장에대한 5% 물량을담당하고있다. 추가적으로현대차의중국 4( 창저우 ), 5( 충칭 ) 공장에도동반진출하기로하였다. 현대차의기존중국공장에대한 5% 물량을담당하기위해종속법인을설립한것과는달리, 중국 4, 5 공장에대한 1% 물량을담당하되 5% 지분을보유한 JV 를설립하였다. 법인명은 BAIC Hanil (Cangzhou) Automotive Trim 과 BAIC Hanil (Chongqing) Automotive Trim 이며, 나머지 5% 지분을보유한파트너는 BAIC Group 의부품계열사인북경해납천 (Beijing Hainachuan Automotive Parts) 이다. 북경해납천은 3 개부품계열사를거느리고있는대형부품업체이다. 북경해납천은현대차중국 1~3 공장까지는납품비중이 1% 대로높지않은것으로추정되지만 4~5 공장에한국부품업체 ( 화신및서연이화 ) 와 JV 를통해서납품을확대하게될예정이다. 기존중국법인들은연결대상종속법인으로진출하여동사의매출성장에기여를했지만, 신규법인은지분법이익으로인식되기에외형성장에는영향을미치진못하고이익성장에기여할수있을전망이다. 해당법인들이 JV 로설립된점은여러모로동사에게합리적인선택으로판단된다. 첫째로, 중국정부의현지업체에대한소싱권장이다. 과거에완성차업체가중국진출시중국정부가자국의기술축적을위해 JV 형태로만허용했던것처럼, 자동차부품산업에있어서도현지업체의참여를권장하고있다. 둘째로, JV 파트너를통한고객사다변화가가능해진다. 현대차중국 4, 5 공장의 Capa 증설에따른물량부담이있는상황에서북경해납천이라는대형부품사와의파트너십을통해 BAIC 그룹의완성차업체 (BAIC, Beijing Benz) 나타완성차업체로의납품을꾀할수있다. 이러한수주가가능해지면글로벌완성차시장에동사의인지도나활동영역을넓힐수있는계기가될것으로판단한다. 현대차의중국 4 공장은이달부터가동되기시작되어연간 2 만대수준으로시작해서 218 년까지 3 만대로확대할계획이다. 중국 5 공장은 217 년하반기에가동될예정이다. 해당공장을위한 2 개의신규법인모두 1% 가동률가정시각각 9 억원의지분법이익을기여할수있을전망이다. 북경해납천 (BHAP): 기업개요 회사명 Beijing Hainachuan Automotive Parts ( 북경해납천 ) 주요주주 주요고객 주요자회사 자료 : BHAP, 삼성증권 BAIC Group (6%) 북경공업발전투자관리유한공사 (4%) BAIC, Mercedes Benz, VW, BMW, Ford, Honda, Toyota, Mahindra, FAW, SAIC 등 Inalfa Roof Systems, JV ( 파트너 : Beinei, Visteon, Johnson Controls, Leoni, Hella) BHAP: 주요제품부문샤시 & 파워트레인바디 & 기타시스템열교환시스템전기조절시스템시트시스템내 / 외장재시스템 자료 : BHAP, 삼성증권 제품 Transfer case, brake, axle, transmission, suspension 등 Body welding, noise deadener, body sealer, airbag system, steering wheel 등 Air conditioning, heat radiator 등 Wire harnesses, access box, central power lock, antenna 등 Seat module, seat cover assembly 등 Cockpit, door trim, head-lining module, bumper, seatbelts 등 삼성증권 1

11 BAIC: 중국시장판매대수 ( 천대 ) 자료 : BAIC, 삼성증권 Beijing Benz: 중국시장판매대수 ( 천대 ) 자료 : BAIC, 삼성증권 국내부품업체 : 중국시장 JV설립현황 설립시기국내부품사 ( 지분율 ) JV 파트너 ( 지분율 ) 법인명 13년 12월엔브이에이치코리아 (4%) JAC (35%) 합비NVH (Jianghuai Huitong NVH[Hefei]) 15년 6월화신 (51%) 북경해납천 (49%) Hwashin BHAP (Cangzhou) Automotive Parts 15년 6월화신 (51%) 북경해납천 (49%) Hwashin BHAP (Chongqing) Automotive Parts 15년 8월현대다이모스 (5%) 북경해납천 (5%) BAIC Dymos Automotive System 15년 8월현대다이모스 (5%) 북경해납천 (5%) BAIC Dymos(Chongqing) Automotive System 15년 1월서연이화 (5%) 북경해납천 (5%) BAIC Hanil(Cangzhou) Automotive Trim 15년 11월서연이화 (5%) 북경해납천 (5%) BAIC Hanil(Chongqing) Automotive Trim 16년 7월우리산업 (51%) 효감신가오리유한공사 (49%) Hubei Huagong Woory Technology 자료 : 각사, 삼성증권 기아차멕시코공장에도동반진출 멕시코법인의결제통화는달러화 EM 리스크해소 다음은멕시코이다. 동사는기아차멕시코공장에동반진출하여올해 2 분기부터도어트림전량생산을시작하였으며, 멕시코법인은연결자회사로외형성장에기여할전망이다. 기아차멕시코공장의목표생산량은 216 년 1 만대, 217 년 3 만대및 218 년 4 만대이다. BEP 달성은내년하반기로예상되고있지만, 기아차멕시코공장의 Ramp-up 속도에따라그시기는앞당겨질수있을것으로판단한다. 동사의멕시코법인 ( Mexico) 은 2Q16 에매출액 (19 억원 ) 을인식하기시작했다. 217 년및 218 년에는각각 1,31 억원및 1,2 억원까지증가할것으로전망한다. 또한, 멕시코에서기아차공장과부품사간의결제통화는다른신흥시장공장과달리달러화이다. 기아차멕시코공장의수출비중이 9% 에달해달러화매출이대부분이어서구매비용을매칭시키는개념에서결제통화가달러화로책정되었다. 이러한점은기타신흥시장에진출한법인에서발생했던문제로부터자유롭기에긍정적으로판단한다. 삼성증권 11

12 기아차 : 멕시코시장중장기계획 ( 천대 ) 216E 22E 증감 (%) 리테일판매 점유율 (%) 산업수요 1,566 2, 공장판매 내수 수출 수출차종 1 3 수출국가 9 1 자료 : 기아차, 삼성증권 기아차 : 멕시코시장리테일판매현황 ( 대 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 15년 7월 15년 1월 16년 1월 16년 4월 16년 7월 자료 : AMIA, 삼성증권 향후현대차그룹생산기지확장에도동참예상 추가적으로인도와미국등이다. 언론보도에의하면, 현대 / 기아차는각각미국및인도에신공장건설을내부적으로검토하고있다. 서연이화는러시아를제외한현대차그룹의글로벌생산기지에모두진출해있는만큼, 향후현대차그룹신규생산기지진출시동반진출할수있을것으로예상된다. 서연이화 : 글로벌자회사현황 서연이화및종속기업 관계기업 Slovakia (1%) Poland (1%) Czech (1%) Assan Hanil Otomotiv Sanayi Ve Ticaret Anonim Sirketi (4%) India (66.7%) Chennai (1%) Beijing Hanil Automotive Trim (66.7%) Beijing Hanil E-Hwa Tech (1%) Jiangsu Seoyon E-Hwa Automotive Parts (1%) Liaoning Seoyon E-Hwa Automotive Parts (1%) Zhejiang Hanil Limin Automotive (3%) Jiangsu Hanil Jintech Painting (2%) 서연이화 서연오토비전 (1%) 서연인더스트리 (1%) Seoyon E-Hwa Interior Systems Alabama (1%) Seoyon E-Hwa Interior Systems Georgia (1%) Seoyon E-Hwa Interior Systems Manufacturing (1%) Mexico (1%) Seoyon E-Hwa Fabricacao De Sistema Interior Automotivo Brasil (99.9%) BAIC Hanil (Chongqing) Automotive Trim (5%) BAIC Hanil (Cangzhou) Automotive Trim (5%) 삼성증권 12

13 3. 신흥시장의말썽이끝나간다 속썩인신흥시장 인도, 현대차의판매성장으로실적개선세 동사는러시아를제외한현대차그룹글로벌생산기지에동반진출해있기에, 신흥시장에대한타격을함께받아왔다. 213~14 년에는인도시장에서타격을받았고, 213~15 년에는브라질시장에서타격을받았다. 먼저, 인도시장의경우 213~14 년에현대차인도공장의판매대수가각각 -1.3%YoY 및 -3.1%YoY 를기록하였다. 이로인해동사의인도법인순이익률이 212 년 5.9% 에서 214 년에 1.9% 까지하락하였다. 이후시장수요회복과더불어 15 년 6 월출시한소형 SUV 크레타의강한신차효과로현대차의공장판매실적이빠르게회복하고있다. 이에따른서연이화의인도법인실적개선세도지속가능할것으로판단한다. 현대차 : 인도공장판매추이 서연이화 : 인도법인실적추이 ( 천대 ) (% y-y) 참고 : * 9 월 YTD 성장률로연율화 자료 : 현대차, 삼성증권 * 판매대수 ( 좌측 ) 성장률 ( 우측 ) (1) (2) (3) (4) ( 십억원 ) (%) * 매출액 ( 좌측 ) 순이익률 ( 우측 ) 참고 : * 1H16실적연율화 브라질법인, 년적자지속 브라질법인, 순이익을좌우한건판매가아닌환율! 브라질법인의경우, 경기부진및헤알화약세등으로인해 212~15 년까지적자를지속하고있다. 자동차시장수요의부진및이에영향받은현대차의공장판매보다서연이화의적자에더큰영향을미친요인은브라질법인보유한달러부채이다. 현재서연이화의브라질법인은수요부진상황에서도영업마진은 single-digit 수준의적자에불과한것으로추정되는반면, 순이익률은달러부채에대한환산손익으로인해훨씬큰변동성을보였다. 헤알 / 달러환율이 213 년초 2.2 헤알 / 달러수준에서 215 년말 3.95 헤알 / 달러까지폭등하면서서연이화의브라질법인의적자는큰폭으로지속됐다. 분기별로보면, 헤알 / 달러의약세가급격하게일어났던시기와순이익이크게적자를냈던시기와일치한다. 따라서 216 년들어 3.2 헤알 / 달러수준까지빠르게안정화되며동사의브라질법인순이익이크게회복되었다. 추가적으로헤알 / 달러환율의급격한상승만일어나지않는다면, 큰폭의적자는일어나지않을것으로예상한다. 삼성증권 13

14 현대차 : 브라질공장판매추이 ( 천대 ) (% y-y) * 판매대수 ( 좌측 ) 성장률 ( 우측 ) (2) (4) (6) (8) (1) 서연이화 : 브라질법인실적추이 ( 십억원 ) (%) * 매출액 ( 좌측 ) 순이익률 ( 우측 ) (2) (4) (6) (8) (1) (12) 참고 : * 9 월 YTD 성장률로연율화 참고 : * 1H16 실적연율화 서연이화 : 헤알화환율및브라질법인수익성비교 ( 헤알 ) 헤알 / 달러환율이결정하는브라질법인수익성 (%) 시장컨센서스 Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 헤알 / 달러 * ( 좌측 ) 순이익률 ( 우측 ) 2Q17 3Q17 4Q17 (2) (4) (6) (8) (1) (12) 참고 : * 기말환율기준 삼성증권 14

15 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 217E 218E 매출액 1,125 2,289 2,397 2,589 2,737 매출원가 1,7 2,39 2,129 2,294 2,425 매출총이익 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 영업이익 ( 영업이익률, %) 영업외손익 4 (9) 금융수익 금융비용 지분법손익 () 기타 세전이익 법인세 ( 법인세율, %) 계속사업이익 중단사업이익 순이익 ( 순이익률, %) 지배주주순이익 비지배주주순이익 EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS ( 지배주주 ) 1,926 2,945 3,671 4,195 4,468 EPS ( 연결기준 ) 1,989 3,9 3,849 4,342 4,654 수정 EPS ( 원 )* 1,926 2,945 3,671 4,195 4,468 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 217E 218E 유동자산 ,31 1,138 현금및현금등가물 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 기타 자산총계 1,465 1,74 1,76 1,897 2,23 유동부채 매입채무 단기차입금 기타유동부채 비유동부채 사채및장기차입금 기타비유동부채 부채총계 943 1,92 1,54 1,7 1,78 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 기타 비지배주주지분 자본총계 순부채 (8) 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 217E 218E 영업활동에서의현금흐름 당기순이익 현금유출입이없는비용및수익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동자산부채변동 (62) (26) (2) (4) (3) 투자활동에서의현금흐름 (47) (288) (165) (95) (98) 유형자산증감 (38) (166) (162) (87) (87) 장단기금융자산의증감 (14) (11) (6) (1) (8) 기타 5 (13) 3 3 (3) 재무활동에서의현금흐름 (71) (38) (35) 차입금의증가 ( 감소 ) (67) (34) (3) 자본금의증가 ( 감소 ) 429 배당금 () (9) (4) (4) (4) 기타 (737) (13) () 현금증감 27 (23) (69) 기초현금 기말현금 Gross cash flow Free cash flow (13) (63) (41) 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 217E 218E 증감률 (%) 매출액 n/a 영업이익 n/a 순이익 n/a 수정 EPS** n/a 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 1,926 2,945 3,671 4,195 4,468 EPS ( 연결기준 ) 1,989 3,9 3,849 4,342 4,654 수정 EPS** 1,926 2,945 3,671 4,195 4,468 BPS 18,851 22,241 25,578 29,886 34,47 DPS ( 보통주 ) Valuations ( 배 ) P/E*** P/B*** EV/EBITDA 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 배당성향 (%) 배당수익률 ( 보통주, %) 순부채비율 (%) (.8) 이자보상배율 ( 배 ) 삼성증권 15

16 Compliance notice - 본조사분석자료의애널리스트는 11 월 4 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 당사는 11 월 4 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 2 년간목표주가변경추이 ( 원 ) 2, 15, 1, 5, 14 년 11 월 15 년 5 월 15 년 11 월 16 년 5 월 16 년 11 월 최근 2 년간투자의견및목표주가 (TP) 변경 일자 216/11/7 투자의견 BUY TP ( 원 ) 17, 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) 향후 12개월간예상절대수익률 3% 이상그리고 업종내상대매력도가평균대비높은수준 BUY ( 매수 ) 향후 12개월간예상절대수익률 1% ~ 3% HOLD ( 중립 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -1%~ 1% 내외 SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -1% ~-3% SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -3% 이하 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 216 년 6 월 3 일기준 매수 (71.2%) 중립 (28.8%) 매도 (%) 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 삼성증권 16