Again 4Q12~1Q13: 주가의전고점회복패턴은비슷할전망 노이즈해소와함께주가는상 승전망 : 인천공항입찰, 창이공 항이슈, 시내면세점추가출점 1. 주가는결국전고점을회복할가능성높다 1) 주가는노이즈때문에하락했다가노이즈가해소되면서상승하기시작 호텔신라의주가는작년 8 월말부

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1 2015 년 1 월 12 일 COMPANY REPORT 호텔신라 (008770) 매수 ( 유지 ) 2 배성장 기대감은여전히유효 호텔 / 레저 현재주가 (1 월 9 일 ) 104,000 원 목표주가 155,000 원 ( 유지 ) 상승여력 49.0% Again 4Q12~1Q13: 주가의전고점회복패턴은비슷할전망주가는 8월 ~12월까지 38% 하락했다. 시내면세점라이선스추가발급, 인천공항면세점입찰우려감때문이었다. 4Q12~1Q13 까지비슷한시기가있었다. 이때의주가하락은 2013 년호텔리모델링, 인천공항 2년재계약, 실적악화우려감때문이었다. 4Q12 에 31% 하락했던주가는노이즈의절정이던 2013 년 1월부터오히려반등을시작해서 4월에전고점을회복했다. 이번에는오히려실적이더좋다. 주가의전고점회복이기대된다. 향후 2 년동안 2 배성장 기대감은여전히유효 [ Analyst] 성준원 (02) 수석연구원 jwsung79@shinhan.com 홍세종 (02) 책임연구원 sejonghong@shinhan.com KOSPI 1,924.70p KOSDAQ p 시가총액 액면가 발행주식수 4,081.8 십억원 5,000 원 39.2 백만주 유동주식수 31.9 백만주 (81.2%) 52 주최고가 / 최저가 133,500 원 /71,500 원 일평균거래량 (60 일 ) 일평균거래액 (60 일 ) 425,396 주 40,753 백만원 외국인지분율 35.88% 주요주주삼성생명보험외 6 인 17.19% 국민연금공단 10.64% 절대수익률 3 개월 -5.5% 6 개월 3.0% 12 개월 45.5% KOSPI 대비 3 개월 -3.5% 상대수익률 6 개월 7.0% 12 개월 47.1% 2016 년말까지 2년간의성장성을계산해보았다. 경쟁자가등장하더라도국내의면세점 이익성장은가능하다. 창이공항, 마카오공항, 서울시내점확장, 제주시내점확장, 캄보 디아진출, 태국푸켓진출등을반영했다. 결론적으로면세점매출은 +80%, 영업이익은 +120% 성장이기대된다. 시가총액은현재의 4조원에서 8조원까지도가능해보인다. 투자의견 매수, 목표주가 155,000원유지 목표주가는 2015 년예상 EPS 5,106 원에 Target PER 30배를적용해서계산했다. 향후 2 년간연평균매출액은 32% 씩성장할전망이다. 실현가능성이높은국내외면세점추가 확장기회가많기때문에 Peer 대비프리미엄을적용했다. 지금은노이즈로인한 -10% 주가하락리스크보다는 +30% 또는그이상의상승가능성에베팅할시기다. 12월결산 F 2015F 2016F 매출액 ( 십억원 ) 2, , , , ,938.3 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2, ,803 5,106 6,667 BPS ( 원 ) 17,166 17,007 19,351 23,677 29,244 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE (%) PER (x) PBR (x) EV/EBITDA (x) 주 : K-IFRS 연결기준 리서치센터

2 Again 4Q12~1Q13: 주가의전고점회복패턴은비슷할전망 노이즈해소와함께주가는상 승전망 : 인천공항입찰, 창이공 항이슈, 시내면세점추가출점 1. 주가는결국전고점을회복할가능성높다 1) 주가는노이즈때문에하락했다가노이즈가해소되면서상승하기시작 호텔신라의주가는작년 8 월말부터 12 월중순까지 -38% 하락했다. 실적문제는아니었다. 노이즈때문이다. 시내면세점라이선스추가발급에대한우려감, 인천공항면세점 3 기사업자선정우려감, 그리고창이공항초기실적부진에대한우려감이주가하락을이끌었다. 12 월부터현재까지주가는 +24% 상승했다. 노이즈는조금씩해소되고있다. 인천공항입찰공고는 12 월에나왔다. 12 월까지나온다던시내면세점입찰공고는 2015 년 2 월로미뤄졌다. 시내면세점관련내용은여전히소문만무성하고제대로결정되는내용이없다. 2) 주가흐름은 4Q12~1Q13 시기와비슷함. 이번에도결국전고점회복예상 주가는 4Q12~1Q13 의하락 & 상승패턴을따라갈전망. 지금은하락리스크보다업사이드가더크다 2012 년 9 월말신고가이후주가는 1 월중순까지 -31% 하락했다 년호텔리모델링, 인천공항 2 년재계약, 그리고환율로인한실적악화우려감때문이었다. 주가는노이즈가절정에이르던 1 월부터반등을시작했다. 4 월말에는전고점을넘어서는상승랠리를펼쳤다. 지금은 4Q12~1Q13 시기보다실적이더좋다. 시내면세점노이즈가완전히해소되지는않았지만, 지금부터는 -10% 의주가하락리스크보다는 +30% 또는그이상의상승여력을보자. 호텔신라의주가하락및상승이유 : 4Q12~1Q13 기간 ( 원 ) < 주가하락이유 > 60,000 1) 2013년서울호텔리모델링 59,800원 2) 인천공항 2년재계약협상 3) 4Q12 면세점영업이익 -50% 하락우려 < 주가상승이유 > 55,000 1) 주가 -31% 하락 ( 리모델링이슈반영 ) 2) 인천공항임차료협상종료 3) 실적악화는주가에반영 50,000 45,000 40,000 09/12 10/12 11/12 12/12 01/13 02/13 03/13 04/13 05/13 호텔신라의주가하락이유및향후상승가능성 : 4Q14~1Q15 기간 ( 원 ) < 주가하락이유 > 140,000 1) 서울시내면세점추가출점이슈 135,500원 2) 인천공항 7년재계약이슈 3) 창이공항 4분기적자우려감 < 주가상승예상 > 125,000 1) 주가 -38% 하락 ( 과도한하락공감대 ) 2) 실적은본사영업이익으로는최대예상 3) 인천공항, 시내면세점우려감 2월말해소 110,000 95,000 80,000 08/14 09/14 10/14 11/14 12/14 01/15 02/15 03/15 04/15 자료 : Quantiwise, 신한금융투자추정 2

3 시내면세점추가출점이슈는 아직정해진내용이하나도없 음. 2. 신내면세점추가출점이슈는? 1) 시내면세점은언제입찰을시작하는가? 2014 년 8 월말관세청장의인터뷰내용중에서시내면세점추가라이선스발급에관한내용이포함되었다는뉴스가나오면서주가는크게하락했다. 그때가시내면세점추가출점에대한노이즈의시작점이었다 년 10 월에는정부 ( 기획재정부 - 관세청 ) 가 2014 년안에는시내면세점추가허가와관련된내용을발표한다고얘기했었다. 하지만, 막상 12 월말이되자 2015 년 2 월경으로관련내용발표시점을연기했다. 만약 2 월에입찰공고가나온다면 3~4 월에사업자가결정되고 7 월경에는사업을시작할수있을것으로당사는추정하고있다. 2) 관련내용은무엇인가? 2015 년 2 월에시내면세점추가허가와관련된내용이꼭입찰공고를의미하지는않는다. 아직까지관련업계와구체적인논의및합의가없는상태이기때문이다. 일부언론기사에나왔던것처럼특정대기업을사업자로선정한다는내용도, 특정대기업을사업자선정에서배제하겠다는내용도확정된것은없다. 심지어기획재정부에서 확정된것없다 는반박보도자료까지배포했을정도다. 사실, 언론을통해서여러가지내용들이기사화되고있지만현재까지정확한내용을정부에서발표한것은아무것도없다. 3) 관세청이 2013 년에얘기했던중소기업면세점활성화의내용은? 2013 년 10 월 22 일관세청은보도자료를배포했다. 제목은 면세산업을통한중소기업성장지원대책 이다. 관세청은대기업중심과점체제인현행면세산업의문제점을개선하기위해지원대책을발표했다고한다. 주요내용이 2 가지가있다. 1) 이미다수의면세점이설치된서울 / 부산 / 제주지역은제외하고나머지광역지역에 7 개의중소면세점을성공적으로정착하도록돕는다. 2) 신규지방중소중견면세점들이안정화되는시점에서울 / 부산 / 제주에중소중견대상신규면세점특허를검토한다. 4) 대기업면세점추가출점진행상황은? 2013 년 10 월에중소기업을살리겠다고중소중견면세점지원대책을발표한지 1 년도채지나지않은 2014 년 8 월에면세점추가허가안이알려졌다. 10 월에는대기업에게도면세점추가특허를줄수있다는내용이나왔다. 서울에서라이선스를받고싶어했었던기존의지방중소기업면세점들이반발하는것은어쩌면당연하다. 외국인관광객이압도적으로많은서울에서중소기업이라이선스를받아서영업을시작했었더라면지금처럼영업에어려움을겪지는않았을것이기때문이다. 야당에서도대기업의추가출점에대해서부정적인의견을보이고있다. 중소기업과야당쪽의부정적인의견때문에 ( 대기업 ) 면세점추가라이선스발급계획이미뤄지고있는것이아닌가추측된다. 어쩌면상당기간동안연기될가능성도있어보인다. 5) 추가출점이허가된다면지역은? 정부에서공식적으로지역에대해서언급한적은아직없다. 언론을통해서얘기되고있는지역은서울에 2 개, 제주에 1 개, 부산에 1 개정도다. 부산은외국인관광객이크게증가하지못하고있어서추가발급이힘들수도있다. 서울에 2 개는대기업이 2 개를받을지, 중소기업이 2 개를받을지, 각각 1 개씩받아갈지, 또는중소기업 1 개와공기업 1 개 ( 서울시?) 가받을지아직정해진것은없다. 제주도에는제주시에 1 개의라이선스가공기업에게발급될가능성이높다. 서울에는추가로허가되더라도강북지역 ( 중구명동지역 ) 에는허가를주지않을가능성이높다. 유통산업발전법제 8 조 에의하면대규모 / 준대규모점포를개설하는데위치가 전통상업보존구역 ( 서울시조례반경 1km) 이라면상권영향평가서및지역협력계획서등을첨부해야한다. 부가적인제한조치들도있다. 서울중구에는남대문시장을비롯한전통시장들이많이있어서면세점을만들기는쉽지않은상황이다. 이렇게된다면, 기존의서울중구권면세점인소공동롯데면세점, 광화문동화면세점, 장충동신라면세점은크게타격을받지않을가능성이높다. 3

4 3. 인천공항 3 기면세사업자선정은? 노이즈해소와함께주가는상 승전망 : 인천공항입찰, 창이공 항이슈, 시내면세점추가출점 인천공항 3 기면세사업자선정은 12 월에관세청과인천공항에서입찰공고를내면서작업이빠르게진행되고있다. 더불어호텔신라주가에대한노이즈로서의영향력은빠르게약화되고있다. 1 월말까지입찰서류를인천공항에제출하고 2 월말에결과가발표될예정이다. 기존의예상과는다르게새로운사업자가운영을시작하는시점은 9 월경으로늦춰졌다. 2 기면세사업자였던호텔신라는기존의임차료를그대로내면서 8 월까지영업이가능해졌다 년이익추정치부터임차료비용을 2,450 억원에서 2,800 억원으로올려서계산해놓았었다. 만약 8 월까지기존의임차료를그대로내면서운영이가능하다면 2015 년에는예상치못한이익개선효과가기대된다. 다양한입찰시나리오가나올 수있음. 기본적으로기존의임 차료에비해서는인상될전망 인천공항 3 기사업자입찰에서는회사별전략에따라여러가지복잡한시나리오가나올수있다. 당사는일단호텔신라의면세사업권획득을 4 가지시나리오정도로만예상해보고있다. 호텔신라의인천공항입찰시나리오 1: 다양하지만싸게 시나리오 1 DF2( 화장품 ) DF5( 럭셔리패션 ) DF7( 패션 / 잡화 ) Total 면적 (m2) 1,106 2,066 2,856 6,028.0 면적 ( 평 ) ,826.7 최저입찰가 ( 십억원 ) 예상낙찰가 ( 십억원 ) 호텔신라의인천공항입찰시나리오 2: 술담배를포함한넓은공간확보 시나리오 2 DF2( 화장품 ) DF4( 주류 / 담배 ) DF8( 전품목 ) Total 면적 (m2) 1, ,953 6,545.0 면적 ( 평 ) ,501 1,983.3 최저입찰가 ( 십억원 ) 예상낙찰가 ( 십억원 ) 호텔신라의인천공항입찰시나리오 3: 술담배를조금하고루이비통확보 시나리오 3 DF2( 화장품 ) DF5( 럭셔리패션 ) DF8( 전품목 ) Total 면적 (m2) 1,106 2,066 4,953 8,125.0 면적 ( 평 ) ,501 2,462.1 최저입찰가 ( 십억원 ) 예상낙찰가 ( 십억원 ) 호텔신라의인천공항입찰시나리오 4: 다양하게하나씩다하는전략 시나리오 4 DF2( 화장품 ) DF4( 주류 / 담배 ) DF5( 럭셔리패션 ) DF6( 패션 / 잡화 ) Total 면적 (m2) 1, ,066 1,909 5,567.0 면적 ( 평 ) ,687.0 최저입찰가 ( 십억원 ) 예상낙찰가 ( 십억원 ) 자료 : 인천공항공사, 신한금융투자추정주 : 시나리오는호텔신라의가이던스는아니고신한금융투자의추정치임 4

5 인천공항출국장 3 기면세사업권배치계획 자료 : 관세청, 인천공항공사 인천공항 3 가면세점특허사업권입찰구성 ( 특허업체수 : 일반구역 3 개이상, 중소중견구역 4 개 ) 구분사업권위치취급품목면적 (m2) 면적 ( 평 ) 최저입찰가격 일반구역 DF1 여객터미널동편 향수 / 화장품 1, DF2 여객터미널서편 향수 / 화장품 1, DF3 여객터미널동편 주류 / 담배 DF4 여객터미널서편 주류 / 담배 DF5 여객터미널중앙 럭셔리피혁 / 패션 2, DF6 여객터미널동편 패션 / 잡화 1, DF7 여객터미널서편 패션 / 잡화 2, DF8 탑승동 전품목 4,953 1, 중소중견구역 DF9 여객터미널동편 전품목 DF10 여객터미널서편 전품목 DF11 여객터미널중앙 향수 / 화장품 / 잡화 DF12 여객터미널중앙 주류 / 담배 / 잡화 자료 : 관세청, 인천공항공사 5

6 향후 2 년동안 2 배성장 기대감은여전히유효 1. 2 년동안면세점매출액은 +80%, 면세점영업이익은 +120% 성장전망 향후 2 년간국내외확장을통해 매출액은 +80%, 영업이익은 +120% 성장기대 2016 년말까지 2 년간의성장성을계산해보았다. 시내면세점라이선스가추가로발급되어서경쟁자가등장하더라도국내의면세점이익은충분히성장가능하다. 창이공항, 마카오공항, 면세한도상향, 서울시내점확장, 제주시내점확장, 캄보디아진출, 태국푸켓진출등을반영해서계산했다. 2 년간면세점매출은 2014 년에 2.55 조원에서 2016 년에 4.6 조원으로 +80% 성장, 면세점영업이익은 2014 년에 1,532 억원에서 2016 년에 3,359 억원으로 +120% 성장이기대된다. 시가총액은현재의 4 조원에서 8 조원까지 2 배상승도가능해보인다 년에기본적인성장을견인할사업 <2015년기본사업 > 국내면세점, 면세한도상향효과, 제주시내면세점확장, 창이공항, 마카오공항운영본격화 1) 국내면세점성장 : 중국인입국자증가에따라면세점이용자증가전망 2) 면세한도상향 : 14 년 9 월초 $600 적용시작 년에본격적으로내국인매출증가전망 3) 제주시내면세점확장 : 14 년 9 월에부분확장, 15 년 2 월까지 1,900 평으로확장 (65% 증가 ) 4) 싱가포르창이공항출점 : 14 년 10 월부터운영시작, 12 월까지 11 개운영중. 2 월말그랜드오픈시점에 3 개의터미널에서 19 개의화장품매장운영 년하반기부터이익정상화기대. 공항전체 Traffic 은소폭증가세유지, 중국인 Traffic 은전체의 10% 수준 5) 마카오공항 JV: 14 년 11 월부터운영시작. 호텔신라지분율 40%, 홍콩 Sky Connection 지분율 60%. 전체 340 평규모. 호텔신라는화장품위주의매장운영 년부터이익기대 년 ~2016 년에추가되는면세사업 <2015~2016년추가사업 > 앙코르와트면세점, 장충동면세점확장, 태국푸켓면세점진출, 아시아지역공항추가, M&A등기대 6) 캄보디아앙코르와트시내면세점 : 15 년중순확정발표후 4Q15 에운영시작기대. 매출액규모가크지는않겠지만시내점이라서이익률은높을전망 7) 서울장충동시내면세점확장 : 15 년중순서울시에서확장허가후 4Q16~1Q17 에운영시작기대. 현재호텔주차장부지에면세점을새롭게지을가능성높음. 면적 2.5 배 (1,900 평 5,000 평 ) 증가전망 8) 태국푸켓시내점 (JV 지분율미정 ): 14 년초공사시작. 15 년 4 분기에운영시작기대. 태국정부의허가후확정발표. 매출액규모는 1 천억원이상으로예상. 시내점이라서이익률은높을전망. 중국인의태국여행이급증하고있어서태국의면세점사업을확장하게될가능성높음 9) 아시아지역공항면세점 : 아시아지역의주요공항면세점및시내면세점추가출점가능성은항상열려있음. 최근이부진사장이삼성전자가진출한중국서부시안지역을방문하면서호텔사업에대한뉴스가나옴. 시안셴양공항의면세점사업진출검토뉴스도동시에나옴 10) 국내외 M&A 가능성 : 전세계의면세사업자들은지난 100 년간활발한 M&A 를통해서성장했음. 최근롯데면세점과신라면세점의외형성장이두드러지면서해외업체를인수할수있다는뉴스가해외언론에자주나옴. 당분간신라면세점은해외에자체적으로진출하는전략을유지할가능성이높다고판단됨 6

7 호텔신라기존점의성장성및추가적인확장성추정 ( 전체확정시 2016 년에시가총액 2 배인, 8 조원기대 ) 매출액 ( 십억원 ) F 15F 16F < 국내면세점- 기존점 > 시내점 ( 서울 ) , , ,415.8 시내점 ( 제주 ) 공항점 ( 인천 ) ,161.2 공항점 ( 김포 ) 공항점 ( 대구 + 청주 ) ) Sub Total( 기존점합계 ) 1, , , , , , ,515.1 < 국내외확장및규제완화 > 2) 국내- 면세한도상향 (14년 9월부터시행 ) ) 국내- 제주시내점 (14년 9월부분확장, 15년 2월 65% 확장완료 ) ) 해외- 싱가포르창이공항 (14년 10월부분, 15년 2월전체오픈 ) ) 해외- 마카오공항JV ( 지분율 40%, 14년 11월오픈 ) ) 해외- 캄보디아앙코르와트시내 (15년 4분기오픈가정 ) ) 국내- 서울시내점 (15년중순 2.5배확장허가, 16년말오픈가정 ) ) 해외- 태국푸켓시내 (15년 4분기오픈가정 ) ) 해외- 아시아지역공항들 (1년에 3~4개입찰가능 ) ) 국내외- 신규 M&A 가능성 ( 미정 : 1천억원 ~1조원가정 ) 0.0 Sub Total( 추가된부분 ) ,078.3 Grand Total 1, , , , , , ,593.4 영업이익 ( 십억원 ) F 15F 16F < 국내면세점- 기존점 > 시내점 ( 서울 ) 시내점 ( 제주 ) 공항점 ( 인천 ) (18.2) (22.5) (13.3) (8.4) (1.7) (20.3) (15.9) 공항점 ( 김포 ) (3.3) (0.6) (1.7) (0.4) 공항점 ( 대구 + 청주 ) ) Sub Total( 기존점합계 ) < 국내외확장및규제완화 > 2) 국내- 면세한도상향 (14년 9월부터시행 ) ) 국내- 제주시내점 (14년 9월부분확장, 15년 2월 65% 확장완료 ) ) 해외- 싱가포르창이공항 (14년 10월부분, 15년 2월전체오픈 ) (22.0) (3.0) ) 해외- 마카오공항JV ( 지분율 40%, 14년 11월오픈 ) ) 해외- 캄보디아앙코르와트시내 (15년 4분기오픈가정 ) ) 국내- 서울시내점 (15년중순 2.5배확장허가, 16년말오픈가정 ) 9.2 8) 해외- 태국푸켓시내 (15년 4분기오픈가정 ) ) 해외- 아시아지역공항들 (1년에 3~4개입찰가능 ) ) 국내외- 신규 M&A 가능성 ( 미정 : 1천억원 ~1조원가정 ) )# 인천공항임차료인상지연 (15년 3월에서 9월로지연 ) Sub Total( 추가된부분 ) (19.0) Grand Total < 전사실적 > 매출액 ( 면세점 + 호텔 + 생활레저 ) 1, , , , , , ,930.2 영업이익 순이익 목표시가총액 (15년과 16년에 30배적용 ) 988 1,121 2, ,738 6,010 7,847 목표주가 (15년과 16년에 30배적용 ) 25,173 28,556 51,679 9,008 83, , ,609 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정주 : 1) 2014 년에는창이공항과마카오공항실적이반영됨 년부터 K-IFRS 연결기준으로계산됨 2) 2010 년 ~2013 년전체매출액과영업이익은회사자료, 사업점별매출액과영업이익은당사추정치 3) 1~5 번까지는이미확정된부분. 6~11 번까지는새롭게추가될가능성이높음사업부분들임 7

8 실적추정 : 중국인입국자증가및국내외확장효과본격화 1. 출입국자동향 : 2015 년중국인입국자 +22.1% YoY 성장을기본으로가정 2015년중국인입국자는 +22.1% YoY 증가로가정. +30% 이상의증가도기대가능함 년내국인출국자는최소 1,659 만명 (+4.2% YoY), 입국자는 1,556 만명 (+11.3% YoY) 으로예상한다. 중국인입국자는 743 만명 (+22.1% YoY), 일본인입국자는 216 만명 (-5.9% YoY) 으로가정했다. 중국인입국자는 2013 년 (+52.5% YoY) 과 2014 년 (+40.6% YoY) 에는시장의예상을크게넘어설정도로급증했다. 당사는 13 년과 14 년연초에는중국인입국자증가율을각각 24%, 19% 대정도로만예상했었다. 결과적으로성장률은예상치의 2 배이상이었다. 한국의출입국자추이및전망 중국인의출국자증가율은최근 3 년간연평균 +19% 정도된다. 그중에서한국으로오는비율이지속적으로상승하면서한국입국자가급증했었다. 이러한흐름이지속될가능성은높다 년에도중국인입국자는 +22% 증가가아니라 +30% 이상도충분히기대해볼수있다. ( 천명 ) F 15F 16F 17F 출입국자합계 19,773 18,887 17,312 21,286 22,489 24,877 27,034 29,896 32,156 34,664 37,125 출국자, 승무원포함 (Outbound) 13,325 11,996 9,494 12,488 12,694 13,737 14,846 15,921 16,595 17,302 18,011 입국자 (Inbound) 6,448 6,891 7,818 8,798 9,795 11,140 12,187 13,975 15,560 17,362 19,114 일본 2,236 2,378 3,053 3,023 3,289 3,519 2,748 2,299 2,164 2,131 2,110 중국 1,069 1,168 1,342 1,875 2,220 2,837 4,327 6,082 7,429 8,929 10,456 대만 홍콩 동남아 967 1,066 1,082 1,305 1,416 1,623 1,801 1,958 2,077 2,187 2,275 기타 1,701 1,798 1,743 1,959 2,161 2,258 2,366 2,475 2,579 2,677 2,736 (% YoY 증감률 ) 출입국자합계 11.3 (4.5) (8.3) 출국자, 승무원포함 (Outbound) 14.8 (10.0) (20.9) 입국자 (Inbound) 일본 (4.4) (1.0) (21.9) (16.3) (5.9) (1.5) (1.0) 중국 대만 (0.9) (4.5) (0.7) 홍콩 (1.9) 동남아 기타 (3.1) 자료 : 한국관광공사, 신한금융투자추정 중국의출국자추이및전망 ( 백만명, %) F 15F 16F 17F 중국인구 ( 백만명 ) 1,321 1,328 1,335 1,341 1,348 1,355 1,362 1,368 1,375 1,382 1,389 중국인해외출국자 ( 백만명 ) 중국인출국자성장률 (% YoY) 중국인구대비출국자비율 (%) 한국입국중국인 ( 백만명 ) 한국입국중국인성장률 (% YoY) 중국인출국자중한국입국 (%) 자료 : IMF, UNWTO, CEIC, 한국관광공사, 신한금융투자추정 8

9 2. 연간실적 : 2015 년영업이익은 2,708 억원 (+75.5% YoY) 예상 2015 년매출액 +40.7% YoY, 영 업이익 +75.5% YoY 예상 : 국내 외확장효과덕분 2015 년매출액은 4.0 조원 (+40.7% YoY), 영업이익은 2,708 억원 (+75.5% YoY) 으로예상된다 년에는 1) 중국인입국자의증가를통한국내면세점성장, 2) 창이공항운영본격화, 3) 호텔매출성장, 4) 마카오공항면세점운영본격화, 5) 제주시내점확장효과, 6) 면세한도상향효과를통한이익개선이기대된다. 호텔신라의연간실적추이및전망 인천공항 3 기면세사업자의운영시작일은 2015 년 3 월이아닌 9 월쯤부터다. 기존의임차료를내면서 8 월까지영업이가능하기때문에인천공항에서는기대이상의이익개선효과가가능할수도있다. ( 십억원 ) F 15F 16F 전체매출 1, , , , , ,938.3 (% YoY growth) 면세점매출 1, , , , , ,601.6 (% YoY growth) 시내점 ( 서울 + 인터넷점 ) , , ,578.4 시내점 ( 제주 ) 공항점 ( 인천 + 청주 + 대구 ) ,222.4 공항점 ( 김포 ) 해외 ( 싱가포르 ) 호텔매출 (% YoY growth) (35.4) 매출총이익 , , ,203.2 ( 매출총이익률 %) 판관비 , , ,852.9 ( 판관비율 %) 지급수수료 알선수수료 판촉비 인건비 임차료 영업이익 ( 영업이익률 %) (% YoY growth) (31.5) 세전이익 순이익 ( 순이익률 %) (% YoY growth) (86.1) 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정주 : 2014 년까지는 K-IFRS 별도기준, 2015 년부터 K-IFRS 연결기준 호텔신라의수익추정변경 ( 십억원 ) 2014F 2015F 변경전변경후변경률 (%) 변경전변경후변경률 (%) 매출액 2, , , ,005.3 (2.6) 영업이익 (0.2) 순이익 (0.2) 자료 : 신한금융투자추정주 : 2014 년까지는 K-IFRS 별도기준, 2015 년부터 K-IFRS 연결기준 9

10 3. 분기실적 : 4Q14 본사별도영업이익은 586 억원 (+876.8% YoY) 전망 4Q14 본사별도영업이익은 586억원, 면세점영업이익은사상최대인 605억원 (OPM 9.4%) 예상 2014 년 4 분기본사별도매출액은 7,230 억원 (+23.0% YoY), 영업이익은 586 억원 (+876.8% YoY) 으로전망된다. 면세점매출액은 6,440 억원 (+24.3% YoY), 면세점영업이익은사상최대인 605 억원 (+440.5% YoY) 으로예상된다. 면세점영업이익률은 9.4% 로추정된다. 매출액이증가하면서인천공항에서이익레버리지효과가나오기시작했다. 오랜만에환율이원가율계산에긍정적으로작용하면서영업이익률개선에기여했다. 연결영업이익은 346 억원으로추정된다. 호텔영업이익은적자, 생활레저영업이익은작년과동일한수준으로전망된다. 호텔신라의분기실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F F 2015F < 매출액 > 회사전체 , , , , , ) 면세점매출 , , , , 시내점 , , , 공항점 , ) 호텔매출 서울 제주 기타 ( 위탁 ) (2.4) ) 생활레저매출 < 영업이익 > 회사전체 면세점 호텔 (6.6) (4.4) (2.5) (7.9) (10.5) (3.5) 0.2 (4.7) (2.6) (21.4) (18.5) 기타 ( 레저포함 ) < 영업이익률, %> 회사전체 면세점 호텔 (25.3) (18.1) (4.3) (14.0) (19.7) (6.0) 0.3 (7.3) 적자 적자 적자 기타 ( 레저포함 ) < % YoY 증감률 > 회사전체매출액 (2.8) (4.0) ) 면세점매출 시내점 공항점 4.9 (1.5) (0.8) (0.6) ) 호텔매출 (55.0) (60.2) (15.8) (16.0) (35.4) 서울 N/A N/A (31.4) (7.0) , (54.8) 제주 (1.7) 기타 ( 위탁 ) (12.2) (143.6) 0.7 (9.5) (5.8) (187.5) (26.9) ) 생활레저매출 (3.4) < % YoY 증감률 > 회사전체영업이익 (72.5) (17.8) 15.5 (73.3) (0.6) (31.5) 면세점 (48.5) (25.8) (0.6) (4.6) 호텔 적전 적전 적전 적전 적지 적지 흑전 적지 적지 흑전 1,235.9 흑전 적전 적지 흑전 - 기타 ( 레저포함 ) (26.1) (29.0) (5.2) 22.7 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정주 : 1) 2014 년까지는 K-IFRS 별도기준, 2015 년부터 K-IFRS 연결기준 2) 2013 년상반기서울호텔리모델링을반영해서계산 10

11 Valuation: 목표주가 155,000 원 목표주가 155,000 원. 현주가 수준은하락리스크보다상승 여력이훨씬높음. 목표주가는 2015 년예상 EPS 5,106 원에 Target PER 30 배를적용해서계산했다. 현재주가기준으로 2015 년예상 PER 은 20.4 배다. 1 개월전주가가바닥권에있을때의 PER 은 16 배수준으로역사적인저점구간이었다. 호텔신라는 2 년간연평균매출액이 32% 씩성장할전망이다. 실현가능성이높은국내외면세점확장기회가많기때문에 Peer 대비프리미엄을적용했다. Historical Valuation & Target PER 인천공항입찰관련우려감은입찰공고가나오면서한풀꺾였다. 시내면세점추가라이선스발급노이즈는아직도현재진행형이다. 다만, 우려감으로주가는이미 40% 가까이하락했었기때문에관련이슈가붉어질때마다주가가크게하락하는일은없을가능성이높다. 오히려지금은노이즈로인한 -10% 정도의주가하락리스크보다는 +30% 또는그이상의상승가능성에베팅할시기다. 노이즈가전부다노출되고성장성이부각된다면 4Q12~1Q13 시기와비슷하게전고점을돌파해서신고가랠리를펼칠가능성이높다. (X, 원 ) 평균 (2008~2012) PER(End) PER(High) PER(Low) PER(Avg) Premium(%) +30 PER(Target) 30.0 자료 : 신한금융투자추정주 : Premium 의이유 - Global 확장이공격적으로진행되고있기떄문 호텔신라의 PER Valuation: 목표주가 155,000 원 ( 십억원 ) 계산 ( 십억원 ) 계산 ( 십억원 ) 계산 2014년순이익 년순이익 년순이익 EPS( 원 ) 2,791 EPS( 원 ) 5,106 EPS( 원 ) 6,666 목표주가 ( 원 ) 83,724 목표주가 ( 원 ) 153,175 목표주가 ( 원 ) 200,647 Target PER(x) 30.0 Target PER(x) 30.0 Target PER(x) 30.0 현재주가 ( 원 ) 104,000 현재주가 ( 원 ) 104,000 현재주가 ( 원 ) 104,000 현재주가 PER(x) 37.3 현재주가 PER(x) 20.4 현재주가 PER(x) 15.6 자료 : 신한금융투자추정 호텔신라의 PER Band (12Fwd) 호텔신라의 PBR Band (12Fwd) ( 원 ) 150, ,000 90,000 35x 30x 25x 20x 15x ( 원 ) 150, ,000 90, x 5.0x 4.0x 3.0x 60,000 60, x 30,000 30, 자료 : 신한금융투자 자료 : 신한금융투자 11

12 호텔신라 Global Peers 비교 회사이름 Ticker EPS Growth(% YoY) PER(X) PBR(X) EV/EBITDA(X) ROE(%) 13 14F 15F 14F 15F 14F 15F 14F 15F 14F 15F 호텔신라 ( 컨센서스 ) KS (89.3) < 면세점 Peer> World Duty Free WDF IM 53.3 (24.9) DUFRY DUFN VX (75.4) na na na na na na na na <In/Out Peers> 하나투어 KS (6.5) GKL KS (19.7) 파라다이스 KS 모두투어 KS (7.1) (5.3) 오리온 KS (4.0) 아모레퍼시픽 KS (0.9) < 명품 Peers> Hermes RMS FP 7.2 (2.3) Prada 1913 HK (33.8) Tiffany TIF US (4.1) LVMH MC FP 0.5 (11.6) < 호텔 Peers> Hyatt H US (19.5) Shangri-La Asia 69 HK 6.2 (65.9) Starwood Hotels HOT US 10.8 (15.1) < 카지노 Peers> Wynn Resort WYNN US (5.7) Melco Crown Ent MPEL US Genting Singapore GENS SP (2.7) (2.3) Wynn Macau 1128 HK 16.0 (9.7) (9.1) < 여행 Peers> Ctrip CTRP US 44.9 (54.1) China CYTS Tours CH HIS 9603 JP (22.5) (16.9) Expedia EXPE US (19.6) Priceline PCLN US 자료 : Bloomberg Consensus 주 : Dufry 는 Nuance 와의합병때문에컨센서스가제대로집계되지않음 글로벌면세점의 2015 년매출성장률과 ROE 비교 (ROE, %) 20 호텔신라 15 World Duty Free 10 Autogrill Dufry 5 ( 매출성장률, %) 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 12

13 호텔신라의매출액성장세는 Peer 대비높다 : Valuation Premium 정당화가능 전세계여행소매시장성장추이및전망 매출액 ( 조원 ) F 2015F 2016F 2017F < 세계시장 > 전세계여행소매시장 (Travel Retail) 전세계공항소매시장 (Airport Retail) 한국여행소매시장 (Duty Free Retail) < 해외상장면세점 Peers> Dufry World Duty Free < 한국면세점 Peers> 롯데면세점 ( 국내 ) 신라면세점 ( 국내 ) 신라면세점 ( 국내외 ) 자료 : Generation, Verdict, DKMA, 회사자료, 신한금융투자추정주 : Dufry 는 Nuance 와의합병전기준으로계산함 전세계여행소매시장의성장률추이 : 신라면세점의성장률이경쟁사대비훨씬높다 매출액성장률 (% YoY) F 2015F 2016F 2017F < 세계시장 > 전세계여행소매시장 (Travel Retail) 전세계공항소매시장 (Airport Retail) 한국여행소매시장 (Duty Free Retail) < 해외상장면세점 Peers> Dufry World Duty Free < 한국면세점 Peers> 롯데면세점 ( 국내 ) 신라면세점 ( 국내 ) 신라면세점 ( 국내외 ) 자료 : Generation, Verdict, DKMA, 회사자료, 신한금융투자추정주 : Dufry 는 Nuance 와의합병전기준으로계산함 전세계여행소매시장의시장점유율 : 신라면세점의시장점유율증가예상 시장점유율 (%) F 2015F 2016F 2017F 전세계에서한국시장의점유율 Dufry World Duty Free < 롯데면세점 > 전세계시장점유율 국내시장점유율 < 신라면세점 > 전세계시장점유율 국내시장점유율 자료 : Generation, Verdict, DKMA, 회사자료, 신한금융투자추정주 : Dufry 는 Nuance 와의합병전기준으로계산함 13

14 기타참고자료 : 국내외영업장현황 호텔신라의영업장위치 자료 : 회사자료 호텔신라의국내외영업장현황 명칭계약기간위치크기 < 면세유통사업- 국내 > 서울면세점 자가소유 서울장충동 361개브랜드, 1,900 평 (6,407sqm) 제주면세점 자가소유 제주공항근처 158개브랜드, 1,100 평 (3,562sqm) 인천공항면세점 ~ (7년 ) 인천공항 285개브랜드, 2,100 평 (6,979sqm) 김포공항면세점 ~ (5년 ) 김포공항 117개브랜드, 121평 (400sqm) 청주공항면세점 ~ (5년 ) 청주공항 42개브랜드, 27평 (89sqm) 대구공항면세점 ~ (5년 ) 대구공항 89개브랜드, 89평 (294sqm) < 면세유통사업- 해외 > 싱가포르창이공항면세점 ( 화장품 ) ~ (6 년 ) 싱가포르 (T1, T2, T3, T4) 2,000 평 (6,600sqm) 싱가포르창이공항면세점 ( 보테가베네타 ) ~ (3 년 ) 싱가포르 (T3) 8평 (26sqm) 싱가포르창이공항면세점 ( 프라다 ) ~ (3 년 ) 싱가포르 (T3) 37평 (123sqm) 싱가포르창이공항면세점 ( 시계 ) ~ (5 년 ) 싱가포르 (T3) 48평 (157sqm), 44평 (145sqm) 마카오공항면세점 JV지분율 40%( 화장품 ) ~ (5 년 ) 마카오공항 A구역 340평 (1,122sqm) Sweet May( 화장품편집매장 ) 자가소유 마카오, 홍콩 59평 (195sqm), 16평 (53sqm) < 호텔사업 > 서울신라호텔 자가소유 서울장충동 객실 463개, 연회장 7개, 식당 7개 제주신라호텔 자가소유 제주서귀포시 객실 429개, 연회장 8개, 식당 7개 진지레이크 ( 위탁운영 ) 위탁계약 중국 ( 소주 ) 객실 308개, 연회장 10개, 식당 4개 삼성호텔 ( 위탁운영 ) 위탁계약 거제도 객실 80개, 연회장 4개, 식당 1개 비즈니스호텔 ( 직영 1, 2호 ) 운영권소유 경기도화성동탄, 서울역삼 호텔당객실 250~300 개, 식당 1개 < 생활레저사업 > 여행사업 소유 한국 본사 스포츠 / 레저사업 (VANTT 등 ) 소유 / 운영 한국 본사및전국영업장 자료 : 회사자료, 신한금융투자 14

15 부록 : 요약재무제표 재무상태표 12월결산 ( 십억원 ) F 2015F 2016F 자산총계 1, , , , ,390.9 유동자산 ,197.1 현금및현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 , , , ,193.7 유형자산 무형자산 투자자산 기타금융업자산 부채총계 , , , ,221.1 유동부채 단기차입금 매입채무 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금 ( 장기금융부채포함 ) 기타금융업부채 자본총계 ,169.8 자본금 자본잉여금 기타자본 (3.9) (3.9) (3.9) (3.9) (3.9) 기타포괄이익누계액 6.0 (0.8) (0.8) (0.8) (0.8) 이익잉여금 지배주주지분 ,169.8 비지배주주지분 * 총차입금 * 순차입금 ( 순현금 ) 포괄손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) F 2015F 2016F 매출액 2, , , , ,938.3 증가율 (%) 매출원가 1, , , , ,735.1 매출총이익 , , ,203.2 매출총이익률 (%) 판매관리비 , , ,852.9 영업이익 증가율 (%) 34.6 (31.6) 영업이익률 (%) 영업외손익 4.1 (70.3) (12.0) (10.5) (10.5) 금융손익 (9.5) (7.1) (9.5) (7.1) (3.2) 기타영업외손익 13.6 (63.2) (2.5) (3.4) (7.3) 종속및관계기업관련손익 세전계속사업이익 법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 증가율 (%) 81.0 (86.1) 순이익률 (%) ( 지배주주 ) 당기순이익 ( 비지배주주 ) 당기순이익 총포괄이익 ( 지배주주 ) 총포괄이익 ( 비지배주주 ) 총포괄이익 EBITDA 증가율 (%) 32.2 (19.7) EBITDA 이익률 (%) 주 : 영업이익은 2012 년개정 K-IFRS 기준 ( 매출총이익 - 판매관리비 ) 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) F 2015F 2016F 영업활동으로인한현금흐름 당기순이익 유형자산상각비 무형자산상각비 외화환산손실 ( 이익 ) (0.2) 자산처분손실 ( 이익 ) (13.4) 지분법, 종속, 관계기업손실 ( 이익 ) 운전자본변동 (26.0) 56.4 (34.0) (93.3) (102.4) ( 법인세납부 ) (19.4) (24.0) (32.7) (59.9) (78.1) 기타 투자활동으로인한현금흐름 (17.0) (288.4) (102.5) (178.7) (92.1) 유형자산의증가 (CAPEX) (40.8) (215.6) (21.0) (19.0) (30.0) 유형자산의감소 무형자산의감소 ( 증가 ) (5.4) (6.3) (2.0) (2.0) (3.0) 투자자산의감소 ( 증가 ) 32.4 (2.8) (79.6) (158.8) (59.5) 기타 (4.0) (65.4) (0.9) (1.9) (1.6) FCF 99.3 (76.0) 재무활동으로인한현금흐름 (58.7) 차입금의증가 ( 감소 ) 자기주식의처분 ( 취득 ) 배당금 (11.8) (11.8) (5.9) (15.7) (27.4) 기타 (21.2) (22.6) (31.5) (34.7) (36.3) 기타현금흐름 (2.3) (2.0) (2.3) 연결범위변동으로인한현금의증가 환율변동효과 현금의증가 ( 감소 ) (47.8) 기초현금 기말현금 자료 : 회사자료, 신한금융투자 주요투자지표 12월결산 F 2015F 2016F EPS ( 당기순이익, 원 ) 2, ,791 5,106 6,666 EPS ( 지배순이익, 원 ) 2, ,803 5,106 6,666 BPS ( 자본총계, 원 ) 17,166 17,007 19,351 23,677 29,244 BPS ( 지배지분, 원 ) 17,166 17,007 19,351 23,677 29,244 DPS ( 원 ) ,000 PER ( 당기순이익, 배 ) PER ( 지배순이익, 배 ) PBR ( 자본총계, 배 ) PBR ( 지배지분, 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 수익성 EBITDA 이익률 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROA (%) ROE ( 지배순이익, %) ROIC (%) 안정성부채비율 (%) 순차입금비율 (%) 현금비율 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 활동성순운전자본회전율 ( 회 ) 재고자산회수기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 자료 : 회사자료, 신한금융투자 15

16 호텔신라 (008770) 주가차트 ( 원 ) (01/14=100) 160, , , ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 종합주가지수 =100 01/14 05/14 09/14 01/ 호텔신라주가 ( 좌축 ) KOSPI 지수대비상대지수 ( 우축 ) 투자의견및목표주가추이 ( 원 ) 180,000 매수 160, , ,000 Trading BUY 100,000 80,000 60,000 중립 40,000 20, /13 07/13 01/14 07/14 축소 01/15 목표주가 ( 좌축 ) 호텔신라주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 성준원, 홍세종 ) 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 자료제공일현재당사는지난 1 년간상기회사의최초증권시장상장시대표주관사로참여한적이없습니다. 당사는상기회사 ( 호텔신라 ) 를기초자산으로 ELW 가발행된상태이며, 유동성공급회사 (LP) 임을고지합니다. 당사는상기회사 ( 호텔신라 ) 를기초자산으로한주식선물의유동성공급회사 (LP) 임을고지합니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 일자투자의견목표주가 ( 원 ) 2013년 01월 10일 매수 67, 년 01월 23일 매수 52, 년 03월 07일 매수 61, 년 04월 17일 매수 65, 년 05월 03일 매수 70, 년 07월 15일 매수 83, 년 01월 09일 매수 90, 년 02월 28일 매수 102, 년 07월 13일 매수 135, 년 08월 05일 매수 147, 년 08월 18일 매수 155,000 투자등급 (2011 년 7 월 25 일부터적용 ) 종목 매수 : 향후 6 개월수익률이 +15% 이상 Trading BUY : 향후 6 개월수익률이 0% ~ +15% 중립 : 향후 6 개월수익률이 -15% ~ 0% 축소 : 향후 6 개월수익률이 -15% 이하 섹터 비중확대 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로매수비중이높을경우 중립 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로중립적일경우 축소 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로 Reduce 가우세한경우 16

17 고객지원센터 : 서울특별시영등포구여의대로 70