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1 2018 년 11 월 2 일 (039130) 19 년예약률개선이중요 매수 ( 유지 ) 주가 (11 월 1 일 ) 61,500 원 목표주가 90,000 원 ( 유지 ) 상승여력 46.3% 성준원 (02) jwsung79@shinhan.com 강수연 (02) sykang@shinhan.com 3Q18 연결영업이익은 52 억원 (-42.3% YoY) 기록 19 년 2~3 월예약률이주가상승을이끌수있을듯 목표주가 90,000 원, 투자의견 매수 유지 3Q18 연결영업이익은 52 억원 (-42.3% YoY) 기록 3 분기연결영업이익은시장컨센서스 54 억원에부합했고당사추정치 40 억원을소폭상회했다. 3 분기패키지송출객은 -11.3% 역성장했다. 출국자비중이가장높았던일본에지진 / 태풍등의자연재해가많이발생한것이가장큰문제였다. 주요사업부별영업이익은출국자위주의별도 69 억원, 일본자회사 0 억원 (BEP), 면세점 -28 억원 ( 실적개선세지속 ), 기타 10 억원등으로추정된다. 19 년 2~3 월예약률이주가상승을이끌수있을듯 KOSPI 2,024.46p KOSDAQ p 시가총액 십억원 액면가 500 원 발행주식수 11.6 백만주 유동주식수 9.4 백만주 (80.5%) 52 주최고가 / 최저가 124,500 원 /56,700 원 일평균거래량 (60 일 ) 188,801 주 일평균거래액 (60 일 ) 12,798 백만원 외국인지분율 13.19% 주요주주 박상환외 25 인 14.78% 국민연금 10.44% 절대수익률 3 개월 -21.8% 6 개월 -48.3% 12 개월 -36.1% KOSPI 대비 3 개월 -10.8% 상대수익률 6 개월 -35.8% 12 개월 -19.3% 4Q18 연결영업이익은 18 억원 (-88.6% YoY) 으로전망된다. 일본때문이다. 주가는저점구간이지만일본여행수요가회복되지않고있어서예약률은여전히마이너스구간에있다. 10 월패키지는우려와는다르게 +2.7% YoY 성장했다. 향후 3 개월예약률은 11 월 -9.5%, 12 월 -6.3%, 1 월 -12.4% 로기존 (10 월 1 일 ) 에알려졌던수치에비해서는점차개선되고있다. 비수기에서성수기로전환되는 1 월 ~3 월부터일본수요가증가하기를기대하고있다. 기존시각대로현시점을주가저점으로보고있다. 주가상승에대한기대감은 2 월예약률이보이는시점인 12 월부터높아질전망이다. 목표주가 90,000 원, 투자의견 매수 유지 목표주가는 19 년 EPS 2,978 원에 Target PER 30 배 ( 지난 10 년평균. 큰틀에서의출국자성장, 일본및면세점실적개선반영 ) 를적용했다. 1) 연결영업이익은 18 년 238 억원에서 19 년 525 억원으로개선, 2) 주요연결자회사실적개선기대 (17 년 -61 억원, 18 년 -33 억원, 19 년 +169 억원 ), 3) 19 년상반기인천공항입국장중견면세점사업자선정가능성높은회사등으로 매수 의견을유지한다. 주가의 BOX 하단에서저점매수로모아가는전략이좋아보인다. 12월결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순차입금비율 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) (78.0) 16, (77.9) , , (94.4) 2018F , , (107.8) 2019F , , (116.3) 2020F , , (118.3) 1

2 의분기별영업실적추이및전망 (K-IFRS 연결기준 ) ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18P 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F F 2019F 매출액 ( 연결 ) 국내( 별도 ) 면세점 일본 영업비용 ( 판관비 ) 영업이익 ( 연결 ) 국내( 별도 ) 면세점 (8.2) (9.6) (5.3) (4.5) (4.9) (4.0) (2.8) (3.0) (2.9) (2.4) (2.2) (2.3) (27.6) (14.8) (9.8) -일본 (0.0) 세전이익 법인세비용 순이익 ( 연결 ) 5.3 (2.9) 국내( 별도 ) 14.8 (12.9) (0.9) 면세점 (8.6) (15.3) (6.1) (4.8) (5.0) (4.1) (2.9) (3.1) (3.1) (2.5) (2.3) (2.3) (34.8) (15.0) (10.1) -일본 (0.2) (% YoY) 매출액 (1.0) 영업이익 12.7 흑전 (13.4) (15.9) (42.3) (88.6) (7.3) (42.3) 순이익 38.8 적지 (42.5) 흑전 37.9 (81.9) 의분기별영업실적추이및전망 (K-IFRS 별도기준 ) ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18P 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F F 2019F 출국자수 ( 승무원제외, 천명 ) 6,114 5,713 6,572 6,438 6,997 6,453 6,791 6,706 7,390 6,872 7,788 7,658 24,837 26,946 29,708 송출객 (PKG+AIR, 천명 ) 1,424 1,256 1,493 1,476 1,661 1,383 1,381 1,381 1,655 1,505 1,815 1,815 5,649 5,806 6,790 송출객 (PKG, 천명 ) , , ,012 1,080 3,658 3,715 4,077 영업수익 ( 매출액 ) 해외여행알선매출 항공권매출 기타수입 영업비용 ( 판관비 ) 급여 지급수수료 광고선전비 영업이익 (% YoY growth) 영업수익 (9.7) (23.4) (13.1) (6.3) 영업이익 ,238.6 (26.2) (15.6) (55.4) (26.6) (80.6) (29.1) (42.8) 31.6 자료 : 한국관광공사, 회사자료, 신한금융투자추정주 : 1Q17 및 1Q18 별도매출액은 IFRS15 회계기준변경때문에매출액과영업비용이동시에커지게됨. 2Q18~4Q18 까지의매출액변동에대한부분은계산은되어있지만본보고서에반영시키지는않았음. 회사측에서 17년 2분기 ~4분기까지의회계기준변경적용을하지않아서비교가불가능하기때문임. 매출액은바뀌지만영업이익은기존수치와거의대부분동일함 수익추정변경 (K-IFRS 연결기준 ) ( 십억원 ) 2018F 2019F 변경전변경후변경률 (%) 변경전변경후변경률 (%) 매출액 영업이익 (15.4) (4.3) 순이익 (19.8) (1.4) 2

3 SM면세점인천공항점실적추이및전망 ( 십억원 ) 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18P 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F F 2019F 매출액 ( 총매출액 ) 매출원가 매출원가율 (%) 매출총이익 ( 순매출액 )* 판관비 임차료 기타( 마케팅비포함 ) 영업이익 (0.8) 영업이익률 (%) (2.9) 영업외비용 세전이익 (0.1) (0.9) (0.0) (0.3) 1.9 / 주 : 면세점은원래총매출액으로계산하지만의여행사업부와기준을맞추기위해서매출총이익 ( 순매출액 ) 을연결실적의영업수익으로계산함 SM면세점서울인사동시내점실적추이및전망 ( 십억원 ) 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18P 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F F 2019F 매출액 ( 총매출액 ) 매출원가 매출원가율 (%) 매출총이익 ( 순매출액 )* 판관비 임차료 기타( 마케팅비포함 ) 영업이익 (6.9) (7.5) (8.9) (5.2) (4.4) (3.8) (4.0) (3.0) (3.2) (2.8) (3.0) (2.7) (2.8) (26.0) (14.0) (11.3) 영업이익률 (%) (29.4) (32.9) (49.2) (31.0) (24.8) (22.5) (23.9) (17.3) (20.2) (17.7) (19.0) (16.6) (19.4) (34.5) (21.0) (18.1) 영업외비용 (1.0) (0.6) (2.5) (1.0) (0.5) (0.3) (0.2) (0.2) (0.2) (0.3) (0.2) (0.2) (0.2) (4.6) (0.9) (0.9) 세전이익 (7.9) (8.1) (11.4) (6.2) (4.9) (4.1) (4.2) (3.2) (3.4) (3.1) (3.2) (2.9) (3.0) (30.6) (14.9) (12.2) / 주 : 면세점은원래총매출액으로계산하지만의여행사업부와기준을맞추기위해서매출총이익 ( 순매출액 ) 을연결실적의영업수익으로계산함 SM면세점법인실적추이및전망 ( 인천 + 서울 + 본사HQ) ( 십억원 ) 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18P 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F F 2019F 매출액 ( 총매출액 ) 매출원가 매출원가율 (%) 매출총이익 ( 순매출액 )* 판관비 임차료 기타( 마케팅비포함 ) 본사판관비 영업이익 (7.3) (8.2) (9.6) (5.3) (4.5) (4.9) (4.0) (2.8) (3.0) (2.9) (2.4) (2.2) (2.3) (27.6) (14.8) (9.8) 영업이익률 (%) (15.4) (17.1) (21.6) (12.1) (10.3) (10.7) (8.7) (6.2) (6.8) (6.6) (5.3) (4.8) (5.0) (15.3) (8.1) (5.4) 영업외비용 (1.3) (0.5) (2.4) (0.9) (0.4) (0.2) (0.1) (0.1) (0.1) (0.2) (0.1) (0.1) (0.1) (4.2) (0.5) (0.5) 세전이익 (8.6) (8.7) (12.0) (6.2) (4.9) (5.0) (4.1) (2.9) (3.1) (3.1) (2.5) (2.3) (2.4) (31.8) (15.2) (10.3) 법인세 (0.1) (0.1) (1.2) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (1.5) (0.2) (0.2) 순이익 (8.5) (8.6) (10.8) (6.1) (4.8) (5.0) (4.1) (2.9) (3.1) (3.1) (2.5) (2.3) (2.3) (30.3) (15.0) (10.1) 지배순이익 (82.54%) (7.0) (7.4) (9.4) (5.3) (4.2) (4.3) (3.5) (2.5) (2.7) (2.7) (2.2) (2.0) (2.0) (26.3) (13.0) (8.8) / 주 : 면세점은원래총매출액으로계산하지만의여행사업부와기준을맞추기위해서매출총이익 ( 순매출액 ) 을연결실적의영업수익으로계산함 3

4 의연간영업실적비교표 (IFRS 별도 vs. IFRS 연결 ) ( 십억원 ) F 2019F 2020F (K-IFRS 별도실적 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 연결자회사합산실적 ) 매출액 영업이익 (9.4) (6.1) (3.3) 순이익 (18.1) (14.4) (5.8) (K-IFRS 연결실적 ) 매출액 영업이익 순이익 별도 EPS( 원 ) 2,817 2,421 2, ,274 1,916 2,593 2,704 연결 EPS( 원 ) 3,108 3,046 2, ,038 1,416 2,978 3,604 연결 PER 30배적용목표가격 ( 원 ) 93,232 91,391 88,226 19,440 31,144 42,486 89, ,130 의연간영업실적추이및전망 (K-IFRS 별도기준 ) ( 십억원, 천명 ) F 2019F 2020F 출국자수 ( 승무원제외 ) 11,421 11,548 12,474 13,525 14,735 17,886 20,844 24,837 26,946 28,801 30,328 출국자 (, PKG+AIR) 1,790 1,942 2,274 2,629 2,974 3,735 4,930 5,649 5,806 6,790 7,916 출국자 (, PKG) 1,321 1,392 1,595 1,819 1,902 2,301 3,042 3,658 3,715 4,077 5,004 M/S( 전체, %) M/S( 패키지, %) 영업수익 ( 매출액 ) 해외여행알선매출 항공권매출 기타수입 영업이익 순이익 (% YoY growth) 매출액 (6.3) 5.0 영업이익 6,290.5 (17.2) (14.0) 10.8 (12.7) 55.7 (42.8) 순이익 (556.5) (11.6) (14.1) 2.1 (66.9) (15.7) 이익률 (%) 영업이익률 순이익률

5 의 3Q18 연결실적발표자료 ( 십억원 ) 3Q18P 2Q18 %QoQ 3Q17 %YoY 신한금융 컨센서스 매출액 영업이익 (42.3) 순이익 흑전 영업이익률 (%) 순이익률 (%) 자료 : 회사자료, 신한금융투자 의연결순이익 PER Valuation: 목표주가 90,000 원 ( 십억원 ) 계산 ( 십억원 ) 계산 ( 십억원 ) 계산 ( 십억원 ) 계산 2017년연결순이익 년연결순이익 개월 FWD 순이익 년연결순이익 34.6 EPS( 원 ) 1,095 EPS( 원 ) 1,416 EPS( 원 ) 2,902 EPS( 원 ) 2,978 목표주가 ( 원 ) 32,850 목표주가 ( 원 ) 42,480 목표주가 ( 원 ) 87,060 목표주가 ( 원 ) 89,340 Target PER(x) 30.0 Target PER(x) 30.0 Target PER(x) 30.0 Target PER(x) 30.0 현재주가 ( 원 ) 61,500 현재주가 ( 원 ) 61,500 현재주가 ( 원 ) 61,500 현재주가 ( 원 ) 61,500 현재주가 PER(x) 56.2 현재주가 PER(x) 43.4 현재주가 PER(x) 21.2 현재주가 PER(x) 20.7 자료 : 신한금융투자추정 의 Historical Valuation & Target PER (X, %) 평균 (2008년과 2009년제외 ) PER(End) PER(High) PER(Low) PER(Avg) Premium(%) 0.0 PER(Target) PER(High) 의평균치적용 29.7 자료 : 신한금융투자주 : Target PER 계산법. 2006~2015 년 Band 의평균으로정했다. 현재출국자가사상최대일정도로여행업이호조이고, 호텔과면세업시너지까지고려하면실적개선이향후빠르게진행될가능성이매우높은상황. 면세점업에대한정부의잘못된규제정책및신규특허증가에따른경쟁심화 ( 영업적자 ) 우려때문에 Premium 은없음. 일본및기타자회사들의실적개선도기대. 의 PER Band (12M FWD) 의 PBR Band (12M FWD) ( 원 ) 200,000 ( 원 ) 200, , ,000 50,000 40x 35x 30x 25x 20x 150, ,000 50, x 6.0x 5.0x 4.0x 3.0x 자료 : 신한금융투자 자료 : 신한금융투자 5

6 Global 여행사 Valuation 요약 회사이름 Ticker 매출성장률 (%) 순이익성장률 (%) PER(x) PBR(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) Bloomberg 18F 19F 18F 19F 18F 19F 18F 19F 18F 19F 18F 19F KS 모두투어네트워크 KS (23.8) 인터파크 KS (99.7) 41,838.9 N/A 프라이스라인 ( 부킹홀딩스 ) BKNG US 익스피디아 EXPE US 트립어드바이저 TRIP US 시트립닷컴인터내셔널 CTRP US 차이나인터내셔널트레블 CH 중국 CYTS 여행사 CH HIS 9603 JP (21.3) 자료 : Bloomberg Consensus 국내여행주주가추이 (2 년 ) 해외여행주주가추이 (2 년 ) (%) 모두투어 인터파크 (%) Booking Holdings Expedia Ctrip HIS (50) (20) (100) 10/16 04/17 10/17 04/18 10/18 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 (40) 10/16 04/17 10/17 04/18 10/18 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 6

7 재무상태표 12월결산 ( 십억원 ) F 2019F 2020F 자산총계 유동자산 현금및현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 유형자산 무형자산 투자자산 기타금융업자산 부채총계 유동부채 단기차입금 매입채무 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금 ( 장기금융부채포함 ) 기타비유동부채 자본총계 자본금 자본잉여금 기타자본 (33.9) (34.0) (34.0) (34.0) (34.0) 기타포괄이익누계액 (0.8) (4.4) (4.4) (4.4) (4.4) 이익잉여금 지배주주지분 비지배주주지분 * 총차입금 * 순차입금 ( 순현금 ) (165.2) (227.9) (260.2) (301.5) (335.4) 포괄손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) F 2019F 2020F 매출액 증가율 (%) 매출원가 매출총이익 매출총이익률 (%) 판매관리비 영업이익 증가율 (%) (53.2) 95.1 (41.8) 영업이익률 (%) 영업외손익 3.0 (2.8) 금융손익 기타영업외손익 1.4 (2.8) 종속및관계기업관련손익 (0.2) (1.5) (1.5) (1.5) (1.5) 세전계속사업이익 법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 증가율 (%) (78.0) 순이익률 (%) ( 지배주주 ) 당기순이익 ( 비지배주주 ) 당기순이익 (0.5) (0.3) 총포괄이익 ( 지배주주 ) 총포괄이익 ( 비지배주주 ) 총포괄이익 (0.4) (1.3) (2.6) (5.5) (6.6) EBITDA 증가율 (%) (29.7) 59.7 (30.5) EBITDA 이익률 (%) 주 : 영업이익은 2012 년개정 K-IFRS 기준 ( 매출총이익 - 판매관리비 ) 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) F 2019F 2020F 영업활동으로인한현금흐름 당기순이익 유형자산상각비 무형자산상각비 외화환산손실 ( 이익 ) 자산처분손실 ( 이익 ) (0.0) 지분법, 종속, 관계기업손실 ( 이익 ) (2.1) (2.1) (2.1) 운전자본변동 (7.3) ( 법인세납부 ) (18.5) (16.0) (12.7) (21.6) (21.0) 기타 투자활동으로인한현금흐름 6.7 (21.8) (20.2) (8.2) (9.5) 유형자산의증가 (CAPEX) (48.0) (21.4) (7.2) (2.0) (6.0) 유형자산의감소 무형자산의감소 ( 증가 ) (4.1) (3.8) (1.5) (1.0) (2.0) 투자자산의감소 ( 증가 ) (7.7) (3.2) (0.5) 기타 36.4 (3.8) (4.8) (2.5) (1.1) FCF (36.9) 재무활동으로인한현금흐름 (25.5) 32.9 (15.4) (15.5) (14.5) 차입금의증가 ( 감소 ) (11.4) 자기주식의처분 ( 취득 ) 배당금 (16.9) (17.1) (16.6) (16.6) (16.6) 기타 기타현금흐름 0.0 (0.0) (1.0) (1.9) (2.0) 연결범위변동으로인한현금의증가 환율변동효과 0.9 (5.0) 현금의증가 ( 감소 ) 기초현금 기말현금 주요투자지표 12월결산 F 2019F 2020F EPS ( 당기순이익, 원 ) 648 1,095 1,416 2,978 3,604 EPS ( 지배순이익, 원 ) 692 1,116 1,317 2,770 3,352 BPS ( 자본총계, 원 ) 18,257 20,787 20,774 22,323 24,403 BPS ( 지배지분, 원 ) 16,312 17,628 17,516 18,856 20,684 DPS ( 원 ) 1,500 1,500 1,500 1,500 1,600 PER ( 당기순이익, 배 ) PER ( 지배순이익, 배 ) PBR ( 자본총계, 배 ) PBR ( 지배지분, 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 수익성 EBITDA 이익률 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROA (%) ROE ( 지배순이익, %) ROIC (%) (21.7) (46.9) (19.1) (31.2) (31.8) 안정성부채비율 (%) 순차입금비율 (%) (77.9) (94.4) (107.8) (116.3) (118.3) 현금비율 (%) 이자보상배율 ( 배 ) 활동성순운전자본회전율 ( 회 ) (4.8) (5.2) (5.1) (4.8) (4.7) 재고자산회수기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 )

8 (039130) 주가차트 ( 원 ) (10/17=100) 130, 종합주가지수 = , , ,000 50, /17 02/18 06/18 10/18 주가 ( 좌축 ) KOSPI지수대비상대지수 ( 우축 ) 투자의견및목표주가추이 ( 원 ) 150,000 매수 130, ,000 Trading BUY 90,000 중립 70,000 50,000 11/16 05/17 11/17 05/18 축소 11/18 목표주가 ( 좌축 ) 주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 성준원, 강수연 ) 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 자료제공일현재당사는지난 1 년간상기회사의최초증권시장상장시대표주관사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 일자 투자의견 목표주가 괴리율 (%) ( 원 ) 평균 최고 / 최저 2016년 12월 11일 매수 97,000 (29.2) (24.4) 2017년 01월 03일 매수 90,000 (15.1) (4.9) 2017년 04월 20일 매수 115,000 (21.8) (17.7) 2017년 06월 04일 매수 120,000 (28.1) (18.2) 2017년 10월 11일 매수 110,000 (18.2) (15.8) 2017년 10월 25일 매수 120,000 (16.3) (12.5) 2017년 11월 13일 매수 130,000 (18.5) (13.5) 2018년 01월 03일 매수 140,000 (22.7) (11.1) 2018년 07월 04일 6개월경과 (44.8) (42.4) 2018년 07월 19일 매수 115,000 (33.8) (31.7) 2018년 08월 02일 매수 95,000 (27.1) (19.5) 2018년 10월 02일 매수 90, 주 : 목표주가괴리율산출기간은 6 개월기준 투자등급 (2017 년 4 월 1 일부터적용 ) 종목 매수 : 향후 6 개월수익률이 +10% 이상 Trading BUY : 향후 6 개월수익률이 -10% ~ +10% 중립 : 향후 6 개월수익률이 -10% ~ -20% 축소 : 향후 6 개월수익률이 -20% 이하 섹터 비중확대 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로매수비중이높을경우 중립 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로중립적일경우 축소 : 업종내커버리지업체들의투자의견이시가총액기준으로 Reduce 가우세한경우 신한금융투자유니버스투자등급비율 (2018 년 10 월 30 일기준 ) 매수 ( 매수 ) 94.52% Trading BUY ( 중립 ) 2.74% 중립 ( 중립 ) 2.74% 축소 ( 매도 ) 0% 8