IOER은글로벌금융위기직후인 2008년 10월도입되었으며 1 실질시장금리를조절할수있는연준의중요한정책수단이다. IOER은원래 2011년부터도입될예정이었으나리만파산으로금융위기가초래되자당초예정보다 3년앞당겨시행되었는데, 이는사실상은행권을간접지원하기위함이었다. 서브프라임등모기

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진성 성
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1 박소연 돈이가는길 (5) : IOER 2014 년 Target KOSPI 2,250pt 12MF PER 9.58 배 12MF PBR 1.03 배 Yield Gap 7.5%P 초과지준부리 (IOER) 인하논쟁 : 저금리유지에대한의지, 그리고인플레이션 IOER 의득과실 : MMF 시장위축등부작용불구정치권공격약화, 적정인플레유발가능 투자전략 : 생각보다달러약세, 그리고은행 / 내수주. 원 / 달러환율추가하락관찰필요 초과지준부리 (IOER) 인하논쟁 : 경기부양과인플레이션 FOMC 는약한경제환경을고려해추가정책을내놓아야한다. 은행에지급하는초 과지준예치이자율인하도좋은방법이다 코처라코타, 미네아폴리스연방은행장 IOER 인하도가능하다. 과거에연준정책담당자들이초과지준부리인하를논의했 으나단기자금시장기능및 MMF 시장위축등의문제가있다고판단했다. 그러나 여전히검토대상이다 자넷옐런, 신임연준의장지명자 연준 B/S 증가를경계하는목소리 : 그러나금리를낮게유지하기위한방편지속적으로논쟁오고가 국내언론에서는크게다루지않았지만, 필자가지난주연준통화정책관련하여가장흥미롭게지켜본것은초과지준부리 (IOER; Interest on Excess Reserve) 인하관련논쟁이었다. 연준의 B/S가과도하게확대되는것에대해우려가많아지면서조기 Tapering 논쟁이불거지고있으나, 다른한편에서는금리를낮게유지하기위한방편들이속속들이강구되고있다. 지난주에는 실업률목표치를하향하는 Forward Guidance 강화가능성을다루었는데오늘은 IOER 인하가능성이다. 투자자들은여전히달러강세에대해우려하고있으나, 오히려필자는여전히달러약세환경지속가능성을높게보고있다. [ 그림 1] 연준초과지준 2.3 조달러까지증가 [ 그림 2] 미국 IOER 과 Fed Fund 금리 : 은행권차익거래 (USD trn) 2.5 FRB 초과지준예치금 (%) 0.3 Federal Funds 유효이자율 IOER 은행권마진 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 1

2 IOER은글로벌금융위기직후인 2008년 10월도입되었으며 1 실질시장금리를조절할수있는연준의중요한정책수단이다. IOER은원래 2011년부터도입될예정이었으나리만파산으로금융위기가초래되자당초예정보다 3년앞당겨시행되었는데, 이는사실상은행권을간접지원하기위함이었다. 서브프라임등모기지자산을대량보유한은행권의건전성우려가높아지자은행권여유자금을연준지준에예치토록해 25bp의이자를지급하고, 은행권의자산건전성을개선한다는취지였다. 인플레압력을낮추고연준의금리통제력을강화한다는의미도있었으나주된목적은역시은행권을돕기위한것이었다. 실제로현재연준이은행의초과지준에지불하는이자율은 25bp지만 Federal Fund 의유효이자율은 10bp 전후라은행권은약 15bp의차익거래 (arbitrage) 가가능하다. 그러나 더이상은행권을지원할명분이없고, 오히려은행권지원에대해정치권의공격을받고있는데다 연준의 B/S 증가없이경기를부양할수있는수단으로 Forward guidance 와함께 IOER이언급되고있어주목할필요가있다. IOER 인하시연준은매년 60억달러의이자부담을감축할수있고, 실질금리를떨어뜨려경기활성화를유도한다는장점이있다. 반면그간논의되었던단점중하나는인플레이션을야기한다는것이었으나오히려지금과같이디플레가우려되는상황에서는장점으로도기능할수있다. < 표 > IOER 인하의장점과단점 장점 5 가지 1) 경기활성화 : 실질금리상단을떨어뜨리고, 초과지준예치감소를유도해실물경제자금공급. IOER 인하로재정거래이익을없애면은행권이줄어든수익을만회하기위해대출영업등에적극적으로나서고, 실물경제에초과지준이유입돼통화승수상승 2) FRB 의이자부담감축 : IOER 이은행보조금이라는비판도많은상황. 초과지준 2.3 조달러에 0.25% 의이자가지급되면매년약 60 억달러가은행으로흘러들어감. 재정적자에시달리고있는미국정부가천문학적인이익을내는은행들을계속지원하는것이옳지않다는정치적의미도함축 3) 이자율왜곡수정 : 1 일물 FF 금리가고정금리를지급하는 IOER 때문에 3~6 개월국채금리보다높아지는현상이발생. IOER 인하시시장기능회복기대 4) 단기금리상승억제 : 단기금리상승시일드커브플래트닝을야기하게되는데이를상쇄할수있음 5) 채권시장영향최소화 : QE 나 OT 는연준이채권시장에인위적으로개입해민간포트폴리오구성이나듀레이션에변화를초래하지만 IOER 인하는그영향을최소화 단점 5 가지 1) 은행권마진감소로새로운수수료신설 : 은행들이무위험재정거래가사라지면이를만회하기위해예금에대해수수료를신설하거나인상하여일반기업이나소비자에게비용을전가 2) QE 로도안됐는데 IOER 인하한다고될까 : 현재경기의문제는유동성의규모가부족하다거나금리가낮지않아서가아니라경기회복에대한신뢰가회복되지않아서라는지적 3) 단기자금시장왜곡가능성 : IOER 을제로로인하할경우실질금리가마이너스로하락하여무담보자금대여에따르는리스크를커버하지못해 MMF 등단기자금거래실종될가능성 4) 신용도가떨어지는차입자 : IOER 을통해재정거래를했던투자은행들이사라지면신용도가떨어지는차입자만남게될가능성 5) 인플레유발가능성 : 1,2 차양적완화에도불구하고미국인플레가안정되어있었던것은 IOER 로인해초과유동성이시중에풀리지않고 60% 이상이 FRB 에잔존했기때문. 만약대규모초과지준이대출등의경로를통해시중에공급될경우인플레이션압력에직면할가능성이높다는지적많은상황 자료 : 한국투자증권정리 1 당초 The Financial Services Regulatory Relief Act of 2006 법안에서 Fed 에 2011 년 10 월 1 일부터지준예치금에대한이자를지급할수있도록권한이부여. 그러나리만파산직후 2008 년 10 월 3 일 The Emergency Economic Stabilization Act of 2008( 긴급경제안정법안 ) 이의회롤통과하면서 Fed 는 Regulation D(Reserve Requirements of Depository Institutions) 를개정하여 IOER 을 2011 년 10 월에서 2008 년 10 월로 3 년앞당겨도입키로결정. 2

3 물론 IOER 인하시실질금리가마이너스로하락하면 MMF 등단기자금시장이급격하기위축될가능성이있고, 은행권이마진감소를커버하기위해예금에수수료를부과하는등부작용이나타날수도있다. 실제로 2011년도연방예금보험공사 (FDIC) 가예보료부과기준을변경하면서우량은행으로예금이집중되면서단기금리가급락하해 Bank of New York 등일부은행이예수금에수수료를부과하기도하였다. 그러나현재양적완화를공격하는연준내부인사와정치권의핵심논점이 1) 국민의혈세로은행권을지원하고있다는비판과 2) B/S 추가확대시금리상승으로막대한손실을입을수있다는점인만큼, 이두가지를동시에상쇄하는 IOER 인하 가매력적인옵션임에는틀림없어보인다. 중요한것은, IOER시예상되는가장첫번째효과가인플레이션이라는점이다. 3차례에걸친양적완화 (QE) 와오퍼레이션트위스트 (OT) 에도불구하고미국에서물가상승압력이전혀없었던것은 FRB가공급한자금이시중에풀리지않고연준의계정에초과지준형태로머물렀기때문이라는것이정설이다. 현재연준의총자산이 3.8 조달러까지증가했지만초과지준도 2.3조달러까지함께증가해약 60% 의유동성이시중에풀리지않고연준내부로돌아온것으로보인다. 아마도 IOER을현행 25bp에서 0bp까지인하하게되면 MMF 등단기금융시장에일대마비가일어날것이기때문에, 일각에서는조심스레 12.5bp 인하를점치고있다. 현재 Federal Funds 유효이자율이 10bp 전후로형성되고있어급격한마진축소를걱정하지않아도되기때문이다. 필자는채권시장전문가가아니라정확한경로, 논점등은알수없으나이러한논의가불거진다는자체가연준이시중금리를낮게유지하려는강한의지가있음을보여주는것이라고판단한다. 달러인덱스가 120일이평에가로막혀박스권안으로복귀한것은이러한관점에서시사하는바가크다. [ 그림 12] 달러인덱스 120 일이평에부딪혀 자료 : 한국투자증권 3

투자전략 : 생각보다달러약세, 그리고은행 / 내수주이번주는연준인사들연설이다수예정되어있는데다 19일버냉키의장의워싱턴경제클럽연설, 20일 FOMC 의사록공개등의일정이있다. 아직시장이 Tapering 과달러강세에대한트라우마에서완전히벗어나지못한상황이라소폭의출렁임이발생할수도있겠다.

4 투자전략 : 생각보다달러약세, 그리고은행 / 내수주이번주는연준인사들연설이다수예정되어있는데다 19일버냉키의장의워싱턴경제클럽연설, 20일 FOMC 의사록공개등의일정이있다. 아직시장이 Tapering 과달러강세에대한트라우마에서완전히벗어나지못한상황이라소폭의출렁임이발생할수도있겠다. 그러나무엇보다중요한점은, 아직연준은시중금리를낮게유지하기위한여러가지수단을강구하는과정내에있다는점이다. 실업률목표치하향및인플레이션목표치상향검토, IOER 인하발언등은이를잘드러내는부분이다. 때문에여전히 생각보다달러약세 의시장상황이전개될가능성을염두에두어야한다. 여전히우상향의관점이여전히필요하다고보는것은이때문이다. 또중요한것은, 출구전략을시행하기위한최소한의필요조건이 적정수준의인플레이션을허용하는것 이라는점이다. 지난주자료에서논증한것처럼, 적정수준의인플레이션압력이없는상황에서 Tapering 을시작한다는것은자살행위와다름없다. Tapering 자체가물가하락압력을가중시키는측면이있기때문이다. 초과지준부리 (IOER) 인하가실제로이루어질지는잘모르겠으나, 1년전제기되었던해묵은논쟁이다시도마위에오르고있다는자체가중요하다. 연준이인플레이션을바라고있는것이라면, 원화강세와명목가치상승에대해주목하는전략이필요하다. 필자가지속은행주와내수주를긍정적으로보는것은이때문이다. 지난주원 / 달러환율은자넷옐런차기연준의장지명자가 QE를옹호하면서 1,063 원까지하락하였다. 직전저점인 1,054 원을하향이탈할수있을것인지관심을가지고지켜보고있다. [ 그림 12] 원 / 달러환율 : 직전저점하향이탈가능할까 자료 : 한국투자증권 4

5 Appendix 1 : 주간글로벌업종별등락률상위 / 하위지난주 Bloomberg World Index 69개업종중가장상승률이높았던업종은오피스 / 사무기기와장난감 / 게임업종이었고가장성적이안좋았던것은음식료, 광산, 석탄등의업종이었다. 주가가큰폭으로반등하고달러도다시약세반전하였음에도불구하고광산, 석탄업 종은지속약세를보이고있다. 투자자들사이에중국경기둔화와정부의긴축우려가 여전히남아있음을드러내는부분이다. < 표 > Bloomberg World Index 업종별수익률상승 / 하락상위 상승상위 수익률 (%) 하락상위 수익률 (%) 오피스 / 사무기기 5.13 음료 장난감 / 게임 / 취미 4.81 광산업 인테리어 / 가구 4.09 석탄 창고 / 적재 3.96 식품서비스 인터넷 3.19 저축은행 / 여신 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 가장흥미로운부분은오피스 / 사무기기업종의강세다. 블룸버그오피스 / 사무기기업종은캐논, 제록스, 리코, 피트니보우스등이포함되어있는데최근엔이중제록스의주가흐름이꽤나독특하다. 제록스는 2008년금융위기당시주가를전혀회복하지못한회사중하나인데이는기업들이설비투자를미루고있는것과도관계가깊다. 그런데 2013년부터강세가이어지고있으며약 10% 정도더오르면 2011년고점수준을돌파하게된다. 향후미국설비투자증가에대한 proxy 로유용해보인다. [ 그림 14] 제록스의강세 : 설비투자증가시그널인가 자료 : 한국투자증권 5

6 Appendix 2 : 주간실적추정치와일정 3분기실적발표시즌이마무리되고있으나아직상향분위기는발견되지않고있다. 독특한것은지난주까지상향일색이던일본의추정치가하향조정이많아지기시작했다는점이다. 아직까지는미국쪽실적만경기소비재, IT, 통신서비스, 유틸리티등의섹터중심으로상향조정되는분위기라하겠다. < 표 > 주간 IBES 기업실적추정치변화 한국 EM 선진국 미국 일본 중국 유럽 시장전체 에너지 소재 산업재 경기소비재 필수소비재 헬스케어 금융 IT 통신서비스 유틸리티 주 : 12MF EPS 전월비변화율, 매주목요일에직전주목요일데이터가업데이트 자료 : Thomson Financial, MSCI < 표 > 이번주주요일정 18 ( 월 ) 19 ( 화 ) 20 ( 수 ) 21 ( 목 ) 22 ( 금 ) 유럽 > 9 월총순 TIC 흐름 버냉키워싱턴경제클럽연설 10 월 FOMC 의사록공개 10 월기존주택매매 3 분기독일 GDP SA (n/a, n/a, -29) 11 월 NAHB 주택시장지수 MBA 주택융자신청지수 (n/a, -2.5%, -1.9%) (n/a, 0.3%, 0.3%) (n/a, 56, 55) (n/a, n/a, -1.8%) 9 월기업재고 10 월소매판매추정전월비 (n/a, 0.3%, 0.3%) 美타이슨푸드 中 > (n/a, 0.1%, -0.1%) 10 월생산자물가지수 美달러트리, 타겟, 갭 10 월외국인직접투자 10 월소비자물가지수 (n/a, -0.2%, -0.1%) (n/a, 5.7%, 4.9%) (n/a, 0.0%, 0.2%) 유럽 > 日 > 日 > 11 월유로존제조업 PMI 9 월최종동행지수 10 월조정무역수지 ( 억엔 ) (n/a, 51.6, 51.3) (n/a, n/a, 108.2) (n/a, 8,391, 10,913) 9 월최종선행지수 CI 中 > (n/a, n/a, 109.5) 11 월 HSBC 제조업 PMI 美스페이플스, Deere & Co, (n/a, 50.8, 50.9) Lowe s 美델, 베스트바이, 홈디포 日 > 일본은행정책금리 (n/a, 0.1%, 0.1%) 정리 : 한국투자증권 6

슬라이드 1

슬라이드 1 9월 FOMC회의 결과 들어가며 미연준의 유동성 공급 시작 미연준의 유동성 공급축소 준비 9월 FOMC회의 9월 FOMC회의 결과 엘런의장의 기자회견 내용 금융시장 변화 신흥국 시장은? 향후 전망은? 들어가며 미국의 대규모 양적완화 정책 으로 풀린 유동성을 줄이는 긴축 정책을 위한 시기가 다 가오고 있어 미국의 대규모 양적완화 정책인 QE1,2,3, OT로