2007

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1 219 산업전망 : 유틸리티 ( 전력, 가스 )/ 에너지 유틸리티, 변하는것과변하지않는것 유틸리티 ( 전력, 가스 )/ 에너지황성현 Tel. 2) tjdgus29@eugenefn.com 219 SECTOR OUTLOOK 유틸리티 ( 전력, 가스 ) / 에너지 Overweight

2 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 Summary < 보고서작성취지 > 국내전력, 가스시장정책의큰틀은기존과바뀐것이없다. 여전히경제성을최우선으로발전소를가동하고있으며, 가스시장의규제도여전히시행중이다. 반면, 글로벌가스시장은지역간경계를허물며하나의시장으로재편될움직임을보이고있다. 당사는변함없는국내환경과급변하는글로벌가스시장이국내전력, 가스업체들에미치는영향을분석하고투자의견을제시하고자한다. ( 십억원 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 한국전력의영업이익 한국전력영업이익 (Fwd.12M) 219 년원전가동률은평균 8% 로 218 년대비 13%p 상승, 국제유가, 석탄가격하락으로영업이익기준 2.9 조원을기록해흑자전환전망 212~213 년흑자전환당시의 PBR 밸류에이션은.35~.39 배수준. 보수적으로.35 배를적용할시, 현재주가에서도상승여력은충분 (+26%) 하다고판단함 4, 2, Bottom? 자료 : Quantiwise, 유진투자증권 년원전가동률보수적으로 8% 전망 원전가동률 99 연간평균 한국전력실적에가장큰영향을주는것은원전가동률임. 당사추정에의하면원전가동률 1% 당한국전력의구입전력량은 1.7% 감소, 영업이익은 2,572 억원증가함 217 년 11 월당시 218 년원전추정가동률은 8%, 현재 67% 임을고려하면보수적으로추정 (-13%) 하는것이합리적이라판단. 한수원정비일정기준 219 년원전가동률은 91% 로최대 8% 달성가능전망 4 자료 : 한수원, 유진투자증권 ESS 운전방식변경을통한전력구입비절감액추정 ( 억원 ) 1,8 1,6 최소최대 1,534 1,4 1,338 1,2 1,131 1,157 1,68 1,94 1, 추정 한국전력이주파수조정용으로설치한 ESS 는 215 년 52MW, 216 년 184MW, 217 년 14MW 로 3 년간총 376MW 현재주파수조정으로활용되고있는 ESS 를당진, 태안지역의송전제약해소용으로이용할경우구입전력비절감기대 운전방식변경으로연간최대 1,131 억원전력구입비절감가능

3 글로벌 LNG 시장은공급과잉으로진입중 ( 백만톤 ) 전세계 LNG 공급전망 8 7 호주카타르 미국 25 기타 미국비중 ( 우 ) 년기준, 글로벌 LNG 공급량은 3 억톤, 미국산 LNG 는 1,48 만톤으로전체의 5.%. 미국의신규가스프로젝트및수출확대로점유율은 23 년 3.1% 까지확대될전망 또한최근카타르가 OPEC 에서탈퇴하고, LNG 공급량을 1 억톤으로확대할것이라밝혀글로벌 LNG 수급은공급과잉으로전환될것이라판단 자료 : 산업자료, 유진투자증권 LNG 의유연한계약방식은확대될전망 ( 백만톤 ) LN G 계약기간변화 년이하 5~1년 35 11~19년 2년이상 자료 : 산업자료, 유진투자증권 글로벌가스시장이공급과잉으로전환될것으로전망됨에따라기존유가연동방식의장기계약비중은축소될것이라판단 217 년기준, 2 년이상장기계약물량은백만톤으로 216 년 6 백만톤에비해비중은축소. 또한 1 년이하의단기계약은천만톤으로증가해계약방식은다변화되는중 지역간가스가격차이축소, 가스업체의매장량가치재평가전망 ($/MMBTU) ($/MMBTU) 18 차이 ( 우 ) Asia LNG US LNG (2) 2 (4) (6) 국제유가가하락하고, 미국천연가스 ( 헨리허브 ) 가격이상승하면 서아시아와미국산 LNG 의가격차이축소 미국 LNG 의장점이사라지며수송비절감을위해미국산 LNG 는다른지역에판매하고, 가까운거리에서구매하는현물 LNG 물량은증가전망. LNG 트레이딩활성화로지역간나눠져있던가스시장은하나로통합될전망이며, 자원개발, 가스업체들의매장량가치도재평가될것이라판단 자료 : 산업자료, 유진투자증권

4 당사커버리지종목요약 유틸리티 ( 전력, 가스 )/ 에너지 ( 십억원, %, 배, 원 ) 한국전력 한국가스공사 한전KPS 지역난방공사 삼천리 SK 1576.KS 3646.KS 516.KS 7132.KS 469.KS 3473.KS 투자의견 BUY( 유지 ) BUY( 유지 ) BUY( 유지 ) BUY( 유지 ) BUY( 유지 ) BUY( 유지 ) 목표주가 ( 원 ) 38, 원 ( 유지 ) 76, 원 ( 하향 ) 41, 원 ( 유지 ) 8, 원 ( 유지 ) 131, 원 ( 유지 ) 35, 원 ( 유지 ) 현재주가 ( 원, 12/4) 3,6 원 52,1 원 31,1 원 61,1 원 95,7 원 277, 원 시가총액 19 조 6,441 억원 4 조 8,95 억원 1 조 3,995 억원 7,75 억원 3,881 억원 19 조 4,989 억원 실적 ( 십억원 ) 수익성 Valuation ( 배 ) 주주환원 ( 원, %) 매출액 영업이익 순이익 영업이익률 순이익률 ROE PER PBR EV/ EBITDA 주당배당금 배당수익률 추정 17A 59,815 22,172 1,237 1,834 3,295 93,296 18F 6,761 25,441 1,2 2,422 3,4 12,216 19F 62,873 23,755 1,245 2,415 3,46 13,891 17A 4,953 1, ,861 18F , ,351 19F 2,964 1, ,29 17A 1,441-1, ,66 18F -1, ,112 19F ,884 17A F F A F F A F F A F F A F F A F F A 79 1,47 2,82 3, 4, 18F 2, 1,5 3,2 3, 4, 19F 3 2,3 1,5 2,9 3, 4, 17A F F 유틸리티 / 에너지황성현 Tel. 2) tjdgus29@eugenefn.com

5 Summary 년투자전략실적증가, 가치재평가가기대되는기업에투자하자 6 I. 전력 : 비용이줄어든다! 비용절감 > 전기요금동결비용절감요인 (1): 에너지세제개편비용절감요인 (2): 원전가동률상승비용절감요인 (3): ESS 결론 : 219 년비용감소는예상을크게상회할전망 7 II. 가스 : 시장은하나로통합중 25 기업분석한국전력 (1576.KS) 한국가스공사 (3646.KS) 37

6 . 219 년투자전략 실적증가, 가치재평가가기대되는기업에투자하자 Top-picks: 한국전력 (1576), 한국가스공사 (3646) 당사는유틸리티업종에대해투자의견 Overweight 를유지한다. 219년에는유틸리티섹터의투자매력이부각될것이라판단한다. 중장기안전과환경을고려한에너지전환은불가피하나단기간으로전력시장제도가변화한것은전혀없다. 오히려비용요인을통제하고, 정책으로인한기저효과로유틸리티섹터의실적은 V자를그리며턴어라운드할것이라판단한다. 국제유가를바탕으로한 Long-Short 투자전략에서탈피해유틸리티대표기업두종목을매수하는전략을추천한다. 한국전력 : 218 년적자에서 219년영업흑자를기록하며턴어라운드에성공할전망이다. 218 년원전이용률은 67% 를기록하며최악을보일것으로예상되는가운데, 현재한수원기준 219년원전이용률은 91% 로파악된다. 218년연간전망당시한수원정비일수를기반으로추정한가동률이 8% 였음을고려하면보수적으로 13%p 를고려할필요가있다. 또한안전이강화된 217 년부터의평균원전이용률이 8% 수준이므로, 219 년은 76 ~ 8% 로완만한회복을보일것이라판단한다. 한국가스공사 : 국제유가의급락으로국내규제사업의가치도인정을받지못하는상황이벌어지고있다. 미국의천연가스가격이빠르게상승해운송비와액화비용을고려하면아시아 LNG 와의갭은축소되고있다. 글로벌가스시장의통합이진행중이며글로벌자원업체의매장량가치도수렴할것이라판단한다. 해외자원개발업체와의비교시, 동사의자원 ( 가스 ) 가치할인율이축소될전망이다. 도표 1 한국전력의 12 개월선행영업이익추이도표 2 한국가스공사의 12 개월선행영업이익추이 ( 십억원 ) 16, 한국전력영업이익 (Fwd.12M) 14, 12, 1, 8, 6, 4, Bottom? 2, 자료 : Wisefn, 유진투자증권 ( 십억원 ) 1,7 한국가스공사영업이익 (Fwd.12M) 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 자료 : Wisefn, 유진투자증권 6

7 I. 전력 : 비용이줄어든다! 비용절감 > 전기요금동결 경제급전시장 (CBP) 유지. 정산조정계수, 산업용요금제개편추진은 219 년이후로 216년실적피크이후로 218 년현재적자로전환하기까지한국전력의실적은꾸준히내리막길을걸어가고있다. 그럼에도불구하고정부의에너지전환을위해한전의 CAPEX 는확대되어현금흐름은악화되고있다. 원칙적으로적정투자보수보장을위해서전기요금인상에대해공론화가벌어질법도하나, 요금인상은여전히쉽지않은상황이다. 재생에너지 32, 노후석탄발전소리트로핏, 원전안전정비강화로연간 CAPEX 는평균 16조원을상회할것으로보인다. 요금기저가증가하는상황에금리상승으로투자보수율도올라가한국전력이보장받아야하는적정투자보수는증가하고있다. 그럼에도정부는한시적누진제개편, 요금인하를추진해총체적난국인상황이다. 그러나최근에국제유가가하락하고있는것은긍정적으로해석이가능하다. 연료비 ( 비용 ) 가줄어들수있고, 연료비연동제등제도개편을추진하기에긍정적인환경이조성되고있기때문이다. 도표 3 에너지전환을위한투자는확대되나, 실적악화로현금흐름은악화되었음. 219 년실적개선으로현금흐름개선전망 ( 조원 ) 2 15 Capex FCF (2.2) (3.6) (5.8) E 219E 22E 7

8 비용절감요인 (1): 에너지세제개편 세금을내려서비용통제. 개별소비세개편으로연 6, 억원절감 이런상황에서정부는한국전력의실적이악화되는것을막기위해비용을절감하는방법을택하고있다. 가령 219년 4월부터는에너지개별소비세개편이시행된다. 석탄의개별소비세를 1원 /kg 상향, LNG 의개별소비세를 68.8 원 /kg 인하하는것이다. 이를발전량으로환산하면발전량당세금석탄 +4원 /kwh, LNG -1원/kWh 이예상된다. 특히 218 년전력구매단가 (SMP) 를 LNG발전소가 92% 결정한것을감안해변화를예상해보면, SMP는 8원 /kwh 하락할것으로추정된다. 이를반영시한국전력의연간구입전력비가 6천억원절감되는것이다. 석탄을연료로활용하는민자석탄발전소는투자보수율을바탕으로한국전력과분기별로판매단가를조정하기때문에섣불리영향을예측하기어렵다. LNG 발전소는판매단가가하락하지만연료비도줄어들기때문에영향은중립적이다. 도표 4 에너지개별소비세개편영향 석탄 LNG Before 발전단가 ( 원 /kwh) 개별소비세 ( 원 /kg) 변경전 톤당세금 ( 원 / 톤 ) 36, 91,4 톤당발전량 (MWh/ 톤 ) 3 7 발전량당세금 ( 원 /kwh) After 발전단가 ( 원 /kwh) 5 87 개별소비세 ( 원 /kg) 변경후 톤당세금 ( 원 / 톤 ) 46, 23, 톤당발전량 (MWh/ 톤 ) 3 7 발전량당세금 ( 원 /kwh) 18 3 결과 세금차이 ( 원 /kwh) 4-1 SMP 변화 ( 원 /kwh) -8 8

9 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 Analyst 황성현 유틸리티 / 에너지 비용절감요인 (2): 원전가동률상승 218 년 67%, 219 년 8% 로 13%p 상승. 연간영업이익 2 조원증가요인 218년상반기에는원전의정비보다정지가많았다. 원자력안전위원회가대통령산하기관으로격상되면서안전에대한정책기조가강화되어원전안전점검을많이했기때문이다. 특히정지를해놓고한수원의문서등을모두점검해현재까지허술했던안전관리를강화한측면이크다. 정비일수를기준으로보면 219 년은확실히 218 년보다원전가동률이상승할전망이다. 그러나한수원의정비일정이미래의모든정비계획을밝힌것은아니기때문에보수적인추정이필요하다. 가령, 당사가 218년연간전망을할당시한수원정비일정기준원전가동률은 8% 로추정되었다. 그러나그이후원전공극발생, CLP 부식등으로정비일수가늘어연간 67% 까지하락하였다. 그러므로현재추정되는 219년원전이용률 91% 에서보수적가정을통해최소 76% 에서최대 8% 로추정하는것이합리적이다. 한전의실적이원전가동률 1% 당연간약 2천억원이상의영업이익증가가가능한것을고려하면원전이용률만으로 219년실적은 218년대비 2조원의상승이가능하다. 도표 5 11월기준한수원정비일수 : 219년감소 도표 년원전가동률 : 218 년실제 66% 로추정과 14%p 차이. 219년에적용시 76~8% 전망 ( 일 ) 원전정비일수 1,2 1, , Q 2Q 3Q 4Q 자료 : 한수원, 유진투자증권 원전가동률 1 연간평균 자료 : 한수원, 유진투자증권

10 도표 7 218~219 년원전계획예방정비스케줄 (11 월기준 ): 최근한빛 #4, 한울 #1, 한울 #6 정비일수증가 발전소명 용량 (MW) 시작일 종료일 정비일수 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 고리 # 고리 # 고리 # 신고리 # 신고리 # 한빛 # 한빛 # 한빛 #3 1, 한빛 #4 1, 한빛 #5 1, 한빛 #6 1, 한울 # 한울 # 한울 #3 1, 한울 #4 1, 한울 #5 1, 한울 #6 1, 월성 # 월성 # 월성 # 월성 # 신월성 #1 1, 신월성 #2 1, 신고리 #3 1, 신고리 #4 1, 자료 : 한수원, 유진투자증권 1

11 비용절감요인 (3): ESS 강원도, 충청도송전제약으로전력구입비증가 : ESS 로전력구입비절감가능 당진지역에신규석탄발전당진 9,1 호기와태안 9,1 호기건설로송전제약이발생하고있다. 당진지역은신서산을거쳐신안성으로송전선로가연결되어있다. 아무래도 765kV 송전선로가하나만설치되어있다보니사고가날경우를대비해송전제약을하고있는것으로파악된다. 선로탈락시, 이곳에연결되어있는석탄발전소, LNG 복합화력발전소의계통탈락이발생할수있기때문이다. 송전제약이슈가해결되기위해서는신규선로증설이필요하다. 현재 345kV 선로건설이검토되고있는것으로파악되나, 시기는 22년이후인것으로추정한다. 그러므로단기간에송전제약이슈를해결하기위해서는다른조치가필요하다. 도표 8 송전제약발생하는당진지역 : 선로증설은 22 년이후에나가능할전망 자료 : 언론, 유진투자증권 11

12 도표 9 송전제약발생하는당진지역 : 선로증설은 22 년이후에나가능할전망 자료 : 언론, 유진투자증권 송전제약이발생하고있는동해안발전소의운영현황을살펴보자. 설비용량은삼척발전소 1, 2호 1,22MW, 북평 1, 2호각 595MW, 영월 2, 3호각 183MW, 양양양수 1~4호각 25MW 등총 4.6GW 이다. 서해안의설비용량은당진화력 1~8호, 태안화력 1~8호각 5MW, 당진화력 9, 1호각 1,2MW, 태안화력 9, 1호각 1,5MW 이다. 도표 1 동해안발전소별제약운전계획 발전소 삼척 북평 영월 양양양수 제약량 (MW) 발전가능량 (MW) 1, 제약대상 (MW) 1,2 호기각 32 1,2 호기각 기정지 2 기정지 추정 도표 11 서해안발전소별제약운전계획 발전소당진화력태안화력 제약량 (MW) 최대 2,6 최대 95 발전가능량 (MW) 최대 2,8 최대 5,15 제약대상 (MW) 추정 3~1 호기 ( 설비용량비례 ) 3~8 호기각 45 발전 9-1 호기각 74 발전 1~1 호기 1~8 호기각 4 발전 9-1 호기각 975 발전 12

13 실제발전제약현황을검토해본결과, 당진화력발전소에서 854 ~ 1,76MW 수준의발전제약이진행된것으로분석되었다. 태안화력발전소는 578 ~ 1,6MW 수준의제약운영이발생하였다. 당사가추정하는발전소들의평균발전제약 (COFF_Q) 비중은 2% 이다. 즉, 이는정상가동률보다 2% 정도가동률이낮게유지된다는것을의미한다. 한국전력은이를해결하기위해기존주파수조정용으로설치했던 373MW 의 ESS를발전제약해소용으로활용할수있다. 도표 12 당진화력 3~1 호기운영현황 (MW) 1,4 실제출력출력제약정상출력 1,2 1, #3 #4 #5 #6 #7 #8 #9 #1 자료 : KPX, 유진투자증권 도표 13 태안화력 1~1 호기운영현황 (MW) 1,2 실제출력출력제약정상출력 1, 자료 : KPX, 유진투자증권 #1 #2 #3 #4 #5 #6 #7 #8 #9 #1 13

14 ESS를발전제약해소용으로활용하게되면, 기존에발전소를가동하지못해지급하던제약발전정산금을절약할수있고, 적정량을발전하기위해타발전소가동으로지급되던전력구입비를절감할수있다. ESS 의운영으로절약되는전력구입비를산출하기위해서는주파수조정용및발전제약해소용으로사용할 ESS 용량을결정해야한다. 그다음으로는각사용용도에따라상향발전할태안, 당진화력발전소를정해야한다. 일반적으로는경제급전에서발전단가가저렴한발전소부터상향되어가동된다. 주파수안정허용기준을만족시키는최대상향발전량을산출하고이를발전제약완화량으로설정하는작업이필요하다. 도표 14 주파수안정허용기준을만족시키는 ESS 운전방법 ( 총 376MW 기준 ) 방법 주파수조정용 ESS(MW) 상향발전량 (ESS 설치용량대비비율 ) 제약해소용 ESS (MW) 제약해소량 ( 발전제약해소용 ESS 대비비율 ) 전체발전제약완화량 (MW) % % 8 114% % 14 11% % % % % % 338 추정 도표 15 운전방법별전력구입비절감효과 (376MW 기준 ) CASE 주파수조정용 ESS(MW) 상향발전량 (MW) 제약해소용 ESS (MW) 발전제약완화량 (MW) 총화력발전소상향용량 (MW) 전력구입비절감 ( 억원 ) ,68 추정 14

15 현재송전제약및주파수조정용으로한국전력이설치한 ESS 는 215년 52MW, 216년 184MW, 17년 14MW 이다. 3년에걸쳐총 373MW를설치했다. 연간전력구입비절감액은미래 SMP 의추정치와유연탄발전단가추정치차이값에 ESS의용량 (MW) 과 ESS의이용률 ( 평균 91% 로가정 ), 연간참여일수 ( 주파수조정용 : 주 5일, 발전제약해소용 : 주 7일 ), 하루참여시간 ( 주파수조정용 : 15시간, 발전제약해소용 : 24시간 ) 을곱해산출할수있다. 당사추정에의하면 ESS를설치해송전제약을해소할경우연간최대 1,131 억원의전력구입비절감이가능하다. 즉, 현재설치된주파수조종용 ESS의운전방식을발전제약해소용으로변경만해도최대연간 1,131 억원을절감할수있는것이다. 도표 16 ESS 설치를통한전력구입비절감액추정 ( 억원 ) 1,8 최소 최대 1,6 1,4 1,2 1,68 1,131 1,181 1,94 1,56 1,157 1,274 1,338 1,446 1,534 1, 자료 : KPX, 유진투자증권 15

16 결론 : 219 년비용감소는예상을크게상회할전망 원전가동률과환율의영향이가장크며, 석탄, 유가도주요변수 불안정한매크로지표로인해한국전력의내년실적전망은거의불가능에가깝다. 그러나최근국제유가의급락과석탄가격이하향안정화되는것은매우긍정적인상황이다. 당사추정에의하면실적에미치는민감도는원전가동률, 환율, 석탄, 국제유가의순서로파악된다. 원전가동률은 1% 당연간영업이익민감도가 2,572 억원, 환율은 1원당 1,762억원, 석탄은 1달러 / 톤당 1,12 억원, 국제유가는 1달러 / 배럴당 52억원이다. 유가와석탄은환율의영향도함께받기때문에이를고려할필요가있다. 원전이용률이 218년유난히낮았던점, 최근에너지 ( 유가, 석탄 ) 가격하락으로한국전력의실적에긍정적환경이펼쳐지고있다. 여기에주파수조정용 ESS의운전방식변경으로자체적인비용절감이가능하다는점에서 219년비용감소폭은예상을상회할전망이다. 도표 17 주요가정에따른한국전력의영업이익민감도 219 년가정 두바이유 ($/bbl.) 6 환율 ( 원 / 달러 ) 1,15 원전가동률 8 뉴캐슬 ( 달러 / 톤 ) 111 영업이익 ( 억원 ) 29,235 Case-1 국제유가 -$5/ 배럴 Case-2 원전 +5%p 두바이유 55 두바이유 6 환율 1,15 환율 1,15 원전가동률 8 원전가동률 85 뉴캐슬 ( 달러 / 톤 ) 111 뉴캐슬 ( 달러 / 톤 ) 111 영업이익 ( 십억원 ) 31,747 영업이익 ( 십억원 ) 42,95 영업이익차이 ( 억원 ) 2,512 영업이익차이 ( 억원 ) 12,86 Case-3 환율 -1 원 Case-4 석탄 -$5/ 톤 두바이유 6 두바이유 6 환율 1,14 환율 1,15 원전가동률 8 원전가동률 8 뉴캐슬 ( 달러 / 톤 ) 111 뉴캐슬 ( 달러 / 톤 ) 16 영업이익 ( 십억원 ) 3,997 영업이익 ( 십억원 ) 34,834 영업이익차이 ( 억원 ) 1,762 영업이익차이 ( 억원 ) 5,6 추정 16

17 Analyst 황성현 유틸리티 / 에너지 SK E&S 주요발전소설비이용률추이 : 원전가동률이 218 년대비회복되는것은부정적 도표 18 인도네시아탕구가스사용. 변동비낮아, 가동률높게유지 도표 19 호주고르곤직도입가스사용해일반열병합대비가동률높게유지 광양발전소 (989MW) 유가상승에도변동비민감도크지않음 상대적우위로가동률상승 위례발전소 (413MW) 가동시작 도표 2 원전가동률상승으로 218 년상반기보다하반기에가동률저하가컸음 도표 21 열제약발전으로가동률유지. 급전순위는낮음. 219 년에도부진할전망 파주발전소 (1,695MW) 9 8 가동시작 가동시작 하남발전소 (364MW) KOGAS 가스사용으로유가상승에따른변동비상승가동률저하 17

18 Analyst 황성현 유틸리티 / 에너지 GS 주요발전소설비이용률추이 : 대부분 PPA 체결되어있어원전가동률상승영향적음 도표 년에도평균 5% 수준의가동률유지도표 23 부천발전소도열병합이므로큰변화없음 안양 ( 45MW) 부천 ( 45MW) 도표 24 PPA 계약으로안정적가동률유지도표 25 당진송전제약때문에가동이쉽지않음 당진 1호 (5MW) (1) 당진 2 호 (533MW) 도표 26 당진송전제약때문에가동이쉽지않음도표 27 원전이용률상승으로가동률 6% 수준전망 (1) 당진 3 호 (382MW) 당진 4 호 (846MW) 가동시작 18

19 Analyst 황성현 유틸리티 / 에너지 지역난방공사주요발전소설비가동률추이 : 열병합은이용률변화제한적 도표 28 열병합발전이라가동률큰변화없음도표 29 현수준가동률유지전망 청주 ( 61MW) 수원 ( 43MW) 도표 3 열병합발전이라가동률큰변화없음도표 31 큰변화없음 12 화성 ( 512MW) 12 광교 ( 145MW) 도표 32 동탄은 2% 수준을유지할전망 25 동탄 ( 757MW)

20 Analyst 황성현 유틸리티 / 에너지 한수원주요발전소설비이용률추이 : 219 년원전가동률 76% 기록해 218 년보다상승할전망 도표 년전체원전평균이용률 : 76% 전망도표 년하반기로갈수록가동률상승 1 전체원전가동률 12 월성 & 신월성 (4,778MW) 도표 35 최근정비확대로가동률부진전망도표 36 정비종료로가동률상승전망 1 한빛 ( 5,9MW) 1 한울 ( 5,9MW) 도표 37 상고하저의흐름은긍정적도표 38 상고하저의흐름은긍정적 14 신고리 (3,4MW) 12 고리

21 Analyst 황성현 유틸리티 / 에너지 서부발전주요발전소설비이용률추이 : 원전안전강화로가스발전소가동률회복 도표 39 석탄발전소가동률은 8% 를넘기어려움도표 4 노후화력발전은 3% 수준의낮은가동률 12 태안화력 (6,1MW) 12 평택화력 (1,4MW) 도표 41 한전자회사의가스발전소도가동률낮음도표 42 평택복합은노후발전이라가동되지않음 12 서인천복합 (1,8MW) 12 평택 1 복합 (48MW) 도표 43 원전이용률이낮아예상대비가동률높았음도표 44 군산도평택 2 복합과같은이유 12 평택 2 복합 (868MW) 12 군산복합 (718MW)

22 Analyst 황성현 유틸리티 / 에너지 남동발전주요발전소설비이용률 : 봄철을제외하고안정적가동률유지할전망 도표 45 봄철노후석탄가동정지이후로는높음도표 46 안정적인가동률전망 12 삼천포화력 (3,24MW) 12 영흥화력 (5,8MW) 도표 47 영동화력은노후석탄이라가동률낮은상황도표 48 송전제약이슈있음 12 영동화력 (2MW) 12 여수화력 (668MW) (2) 22

23 Analyst 황성현 유틸리티 / 에너지 동서발전주요발전소설비이용률 : 큰변화없을듯 도표 49 송전제약에도특이사항없는가동률기록도표 5 봄철가동중단제외하고높은수준 12 당진화력 (6,4MW) 12 호남화력 (5MW) 도표 51 봄철가동중단제외하고나쁘지않은수준도표 52 열병합발전소가동률은큰변화없어 12 동해화력 (4MW) 12 일산열병합 (9MW)

24 Analyst 황성현 유틸리티 / 에너지 남부발전주요발전소설비이용률 : 원전안전강화로가스발전소가동률회복 도표 53 8% 이상가동률유지도표 54 평균 5% 수준 12 하동화력 (4,MW) 12 삼척그린파워 (2,44MW) 도표 55 낮은원전가동률로예년보다높은수준도표 년수준의가동률회복 12 한림복합 (15MW) 12 안동복합 (361MW)

25 II. 가스 : 시장은하나로통합중 LNG 수요, 거래증가는가스시장을하나의시장으로통합할계기가될전망 글로벌천연가스수요는 3,635BCM이며, 자국에서생산되어소비되는가스는 2,929BCM로서총가스수요의 81% 를차지하고있다. 또한, 파이프라인 (PNG) 을통해거래되는가스수요는 431BCM으로서 12% 를차지하고있다. 이러한상황에서주요기관들은 24년세계가스수요를 5,2~5,34BCM 규모로예상하고있다. 자국생산가스수요, PNG 수요, LNG 수요는각각 28~38%, 24~59%, 168~18% 증가할것으로전망된다. 즉, 글로벌가스수요의 32% 를 LNG 가책임질것으로예상되고 LNG 의수요성장속도가가장빨라중요성은더욱부각될전망이다. 이와같이 LNG 거래가확대될경우, 그동안북미, 유럽, 아시아로분리되어온가스시장은유기적으로결합되고시장통합속도가빨라질것으로예상된다. 도표 57 미국산 LNG 점유율상승전망도표 58 전체가스수요중 LNG 비중커질전망 ( 백만톤 ) 전세계 LNG 공급전망 8 7 호주카타르 미국 25 기타 미국비중 ( 우 ) 자료 : Wood Mackenzie, 유진투자증권 (BCM) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 가스거래방식별수요전망비교 Non-traded Gas LNG PNG , ,745 4,32 실적치 BP IEA 현재 +18% 자료 : Wood Mackenzie, 유진투자증권 24 년전망 도표 59 LNG 계약은점점단기계약으로다변화중도표 6 계약물량도소규모, 단기계약확대 ( 백만톤 ) LN G 계약기간변화 년이하 5~1년 35 11~19년 2년이상 자료 : Wood Mackenzie, 유진투자증권 ( 백만톤 ) 계약별 LNG 물량변화 45 2 이하 2~3 4 3~4 4~ 이상 자료 : Wood Mackenzie, 유진투자증권 25

26 수요는중국, 아시아를중심으로폭발적인성장전망 중국의가스수요는폭발적인성장을이어갈전망이다. 중국의 LNG 수입량은 217 년 38백만톤을기록해한국을제치고세계 2위의가스수입국이되었다. 218 년에는신규 LNG 계약을체결해 2위의가스소비국임을확인시켰다. 가령 PetroChina 는미국 Cheniere energy 와장기계약 (12 만톤 / 년, 218 년부터 25 년간 ) 을체결했고, 파푸아뉴기니와단기계약 (45 만톤 / 년, 218 년부터 3년간 ) 을, 카타르와장기계약 (34 만톤, 218 년부터 23년간 ) 을체결했다. 1월에는 LNG Canada 에서 21만톤의구매계약을포함해 FID 를실시했다. 또한 CNOOOC 도 1월에캐나다 Woodfibore LNG 에서 75만톤 (13 년계약 ) 을체결했다. 슈퍼빅바이어인중국은향후 LNG 계약을기간축소및유연한계약으로전환할계획이라고밝혔다. 이에중국 Petrochina 는 238년까지총 5개, 연간 14백만톤의만료되는계약중장기및유가연계방식의 Qatargas, Yamal, Gorgon 프로젝트와의재계약을추진하지않을계획이다. 도표 61 중국의 LNG 수요는 217 년 3.8 천만톤에서 225 년 6.9 천만톤까지증가전망 ( 백만톤 ) LNG 수요전망 Others Other Asia India China JKT

27 IEA 에의하면, 중국의 23년가스수요는 48BCM까지늘어날전망이다. 증가하는수요를충족하기위해서는중국내가스생산전망 (26BCM) 과, PNG계약 (128BCM), LNG 장기계약 (58BCM) 을포함하더라도 35BCM(LNG 환산 2,6만톤 ) 의추가수입이필요하다. 중국의 LNG 수입중미국산 LNG 는 1.5 백만톤 ( 전체의 4%) 을기록했다. 하지만 216년미국산 LNG 를 2만톤밖에도입하지않았던것을고려하면크게증가한수치이다. 이런영향으로 218년 7월까지미국산 LNG 도입량은 1.7 백만톤을기록하면서 217년기록을초과했다. 또한중국북부의강추위로가스수요가증가해현물 LNG 구매량이증가했고, 목적지규정이없는미국산 LNG 도입도많아졌다. 도표 62 중국의 LNG 수입물량은 217 년 3,8 만톤에서 225 년 6 천만톤까지증가전망 ( 백만톤 ) 중국의 LNG 도입전망 8 18 아시아 대서양 7 중동 미국 16 기타미국비중 ( 우 )

28 도표 63 중국의 LNG 계약 프로젝트이름국가판매자구매자만톤 / 년계약기간 ( 년 ) Tangguh Train1,2 인도네시아 Tangguh ~ 233 MLNG 3 말레이시아 MLNG 3 29 ~ 234 North West Shelf 호주 NWS CNOOC ~ 231 Gorgon LNG 호주 Shell ~ 236 QCLNG 호주 QCLNG ~ 234 APLNG 호주 APLNG ~ 235 Sinopec PNG LNG 파푸아뉴기니 PNGLNG ~ 233 PNG LNG 파푸아뉴기니 PNGLNG ~ 221 QatargasⅡ 카타르 카타르가스 ~ 24 QatargasⅢ 카타르 카타르가스 CNPC (Petrochina) 2 29 ~ 234 QatargasⅣ 카타르 카타르가스 ~ 236 LNG Canada 캐나다 LNG Canada ~ 24 Woodfibre LNG 캐나다 Woodfibre LNG CNOOC ~ 236 Yamal LNG 러시아 Yamal LNG 3 2 년 Sabine Pass 미국 Cheniere energy CNPC (Petrochina) ~ 223 Corpus Chirsti train3 미국 Cheniere energy ~ 243 Shell 포트폴리오 ~ 235 CNOOC ~ 224 Total 포트폴리오 - - ENN LNG Trading ~ 228 BP 포트폴리오 - - CNOOC ~ 239 Petronas 포트폴리오 - - JOVO Group 65 ~ 223 Chevron 포트폴리오 - - ENN LNG Trading ~ China Huadian Green Energy 1 22 ~ 23 Pavilion Energy 포트폴리오 - - China Huadian Corporation 8 - 총합 ,11-28

29 공급 : 미국의가스수출확대가특징 공급측특징으로는미국과호주를중심으로최종투자결정 (FID) 이늘어나는추세이고, 건설중인프로젝트만 1억톤을상회한다. 한편, 214 년이후저유가가지속되며 216년 FID 에이른인도네시아 Tangguh 프로젝트확장, 미국 Elba Isand 등 2건과 217년에는모잠비크 Coral FLNG 1건이있었다. 건설중인 LNG 프로젝트외에도아프리카 ( 모잠비크 ), 러시아 ( 사할린확장 ) 등수요확보를전제로최종투자결정할수있는프로젝트도약 2억톤넘게대기하고있어공급의증가속도가빠를전망이다. 도표 년 1 월이후가동예정 LNG 플랜트 프로젝트이름 국가 FID 생산시작 CAPA( 만톤 / 년 ) Cove Point LNG 미국 Cameroon FLNG 카메룬 Wheatstone LNG (Train2) 호주 Yamal LNG (Train2) 러시아 Ichthys LNG 호주 Prelude FLNG 호주 연기 36 Corpus Christi LNG (Train1) 미국 Senkang 인도네시아 Yamal LNG (Train3) 러시아 예정 55 Elba Island 미국 예정 25 Corpus Christi LNG (Train2) 미국 예정 45 Cameron LNG 미국 예정 1,35 Freeport LNG 미국 예정 1,39 Sabine Pass LNG (train5) 미국 예정 45 Petronas FLNG 2 (Dua) 말레이시아 예정 15 Tangguh ( 확장 ) 인도네시아 예정 38 Coral FLNG 모잠비크 예정 34 Corpus Christi LNG 미국 예정 45 LNG Canada 캐나다 년대중반 1,4 총합 ,65 29

30 216년 3월미국에서 Sabine Pass 프로젝트가가동을시작한이래 2번째수출프로젝트인 Cove Point 가 218년 3월에상업운전을시작하였다. 또한 218 년에는 Elba Island, 219 년에는 Cameron, Corpus Christi, Freeport, Sabine Pass Train5 가추가로가동해미국 LNG 생산량은해마다크게증가할전망이다. 223 년부터는총 1억톤의 LNG를생산하면서최대 LNG 수출국으로부상할것으로전망된다. 현재연간 7.7 천만톤을생산해최대 LNG 생산국인카타르는 North Field 확장으로 226 년까지최대연간 1억톤까지증산할계획이다. 또한생산량이증가하고있는호주는 219년 8천만톤, 225 년 9천만톤이넘는 LNG 를생산계획이다. 도표 년체결된신규 LNG 공급계약 프로젝트국가 FID 생산시작 Corpus Christi Train3 생산 ( 톤 / 년 ) 미국 Cheniere 판매자구매자만톤 / 년계약기간 ( 년 ) CNPC (Petrochina) 미국 Cheniere Trafigura Freeport 미국 ,39 Freeport LNG Trafigura Freeport Train 4 미국 Freeport LNG 스미토모상사 Galp Energia ( 포르투갈 ) BP Calcasieu Pass 미국 , Venture Global Mozambique Area 1 모잠비크 ,288 Mozambique LNG1 Shell PGNiG ( 폴란드 ) Repsol ( 스페인 ) 도쿄가스 / Centrica EDF 년 Shell 56 LNG Canada 캐나다 년대중반 1,4 LNG Canada (Shell 4%, Petronas 25%, Petrochina 15%, Kogas 5%) Petronas 35 CNPC (Petrochina) 21 도쿄가스 Kogas 7 Woodfibre LNG 캐나다 Woodfibre LNG CNOOC Port Arthur 미국 ,35 Sempra 자료 : 각종자료취합, 유진투자증권 PGNiG ( 폴란드 )

31 도표 66 신규프로젝트가아닌, 기존프로젝트에서체결된 218 년 LNG 계약 LNG 프로젝트국가판매자구매자만톤 / 년계약기간비고 Sabine Pass, Corpus Christi 미국 Cheniere CNPC (Petrochina) 미국 Cheniere Vitol ~ 233 년 미국 Cheniere CPC ~ 245 년 Qatargas 카타르카타르가스 MLNG 말레이시아 말레이시아 LNG Bontang 인도네시아 Pertamina PNG LNG 오만 LNG 파퓨아뉴기니 오만 PNG LNG PNG LNG 오만 LNG OTC Woodside 호주 Woodside ADGAS UAE 자료 : 각종자료취합, 유진투자증권 Abu Dhabi Gas Liquefaction Company Limited CNPC (Petrochina) ~ 223 년 5 년계약. 223 년이후 12 만톤 / 년 ~ 24 년주로 QatarugasⅡ 에서공급 도쿄가스 ~ 231 년 페트로방글라 ~ 228 년 1983 년체결. 말레이시아 LNGⅠ 의계약만료에따른재계약. 218 년 ~ 6 년은 5 만톤 / 년 BP ~ 223 년 3 년 45 만톤, 그후 2 년동안 9 만톤 CNPC (Petrochina) ~ 221 년 BP ~ 225 년 페트로방글라 Uniper ( 독일 ) 오만 LNG (77 만톤 / 년, 2 년시작. 오사카가스, 이토추, KOGAS) ~ 228 년 OTC ( 오만오일, Vitol JV) ~ 223 년 JERA ~ 222 년 기존계약은 1994 년부터 219 년까지 25 년동안 34 만톤 31

32 LNG 거래활성화는가스시장의가격결정방식을통합하는계기가될것 천연가스의가격결정메커니즘은가스생산국가인미국, 영국과 LNG 주요수입국인동북아 3가지로구분된다. 아시아의 LNG 는여전히장기계약 ( 유가연동 ) 가격결정방식이대부분을차지하고있다. 특히 JCC(Japan Crude Cocktail, 일본평균원유수출입가격 ) 을지표로활용하고있다. 그러므로 WTI, Brent 유가격에서약 4~5 개월래깅되는특성이있다. 최근미국, 카타르, 호주의생산량증가, 중국을중심으로한개발도상국의 LNG 수입증가로가스시장은하나로통합되는움직임을보이고있다. 특히지역별로나누어져있는가격결정체계등이변화할것으로전망되고있다. 도표 67 지역별가스가격결정방식 : 현재아시아는유가연동의장기계약방식이보편적 자료 : 에너지경제연구원, 유진투자증권 32

33 현물 (Spot) LNG 가격은수요와공급에의해주로결정되며, 217년 4월이후는 $5/MMBtu 대를유지했으나, 217 년말부터겨울용수요확보가몰리며유가연동의 LNG 와비슷한수준까지상승 ($8/MMBtu) 했다. 중장기적으로는신규 LNG 프로젝트의가동이지속될수록유가연동 LNG에비해낮은가격을유지해야하나, 최근에는미국헨리허브천연가스가격상승으로현물가격도상승압력을받고있다. IEA 가전망하는장기 LNG 가격은추정유가 (215 년 $51/bbl. 24년 $124/bbl.) 에비해완만한상승 ($1.3/MMBtu $12.4/MMBtu) 을보이는것이특징이다. 공급과잉을가정해가격의완만한상승을전망하고있는것으로파악된다. 도표 68 IEA 의 LNG 가격전망 유가 ($/bbl.) LNG 가격 ($/MMBTU) WEO WEO WEO 자료 : IEA, 유진투자증권 도표 69 EIA 의유가와미국천연가스가격전망 유가 (Brent)($/bbl.) 헨리허브가격 ($/MMBTU) AEO AEO AEO 자료 : eia, 유진투자증권 도표 7 유가연동방식의비중은감소. 유연한거래방식확대전망 도표 71 최근에는계약공식기울기반등했으나, 공급과잉시기울기완만해질가능성있음 ( 백만톤 ) LN G 가격연계변화 유가연동유럽가스미국헨리허브하이브리드 자료 : Wood Mackenzie, 유진투자증권 유가연동 Slope 자료 : Wood Mackenzie, 유진투자증권 33

34 LNG 구매자들은높은도입가격을낮추기위해유가연계기울기를낮추는협상을하거나유가가아닌천연가스 (NBP, Henry Hub) 연계또는유가 / 천연가스를동시에연계하는하이브리드가격으로 LNG 계약을추진할수있다. 이러한상황에서미국산 LNG 는구매자에게매우매력적이었다. 기존에는미국 Henry Hub 가격에연계한가격으로 LNG를도입하면단가를낮출수있었기때문이다. 하지만미국의첫번째수출프로젝트인 Sabine Pass 가가동을시작한이래미국산 LNG 수출환경은크게변하였다. 214 년중반부터유가는하락세를보이면서 216년에는 2달러 / 배럴중반까지하락하였다. 이에한국의전체도입가격도하락했다. 또한기존국가들의 LNG 수요도감소하면서현물 LNG 가격가격도 5달러 /MMBtu 이하까지곤두박질쳤다. 또한낮은현물가격으로대부분의아시아국가들은미국으로부터도입되는미국산 LNG의수송비절감을위해미국산 LNG는다른비역에판매하고가까운거리에서현물 LNG로물량을구매했다. 결론적으로 LNG 트레이딩이활성화된것이다. 도표 72 미국산 LNG 와아시아 LNG 의가격추이 ($/MMBTU) 차이 ( 우 ) Asia LNG US LNG ($/MMBTU) (2) (4) 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 (6) 34

35 최근미국천연가스 (Henry Hub) 가격상승으로미국 LNG 가격 ( 운송비, 액화비를더한가격 ) 과아시아 LNG 가격의차이가 2달러 /MMBtu 까지축소되었다. 고유가시기에는최대 1달러 /MMBtu 까지확대되었는데, 미국의에너지수출증가와자국내소비증가가맞물려 5년래최저수준의재고를유지한결과로해석된다. 지역간가격의차이가줄어들게됨에따라글로벌 3개지역으로구분되어있던가스시장도하나로통합되는움직임을보일전망이다. LNG 도국제유가, 천연가스와마찬가지로상품으로써가치를재평가받을수있는시기가오고있는것이다. 가스전을보유한기업들의매장량가치도업체간상대적인재평가가필요하다. 도표 73 미국천연가스재고 5 년래최저유지도표 74 미국은에너지순수출국가로전환 (mmbtu/day) 자료 : eia, 유진투자증권 자료 : 산업자료, 유진투자증권 도표 75 미국의에너지무역수지개선중도표 76 미국 LNG 수출량추이 (BCF) 자료 : 산업자료, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 35

36 한국가스공사의자원가치 : 가스시장의통합으로매장량가치재평가, 밸류에이션할인폭은축소될전망 도표 77 글로벌자원개발업체대비국내업체 2% 할인되어저평가지속 ( 달러 / 배럴 ) 16 업체평균 한국가스공사 KOGAS 할인율 ( 우 ) 할인률상단 : -2% 할인률하단 : -4% (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 (9) 도표 78 노르웨이 E&P 업체 DNO 의자원가치추이도표 79 미국 E&P 업체 Kosmos energy 의자원가치추이 ( 달러 / 배럴 ) DNO NO Equity 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 ( 달러 / 배럴 ) KOS US Equity 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 8 영국 E&P 업체 Premier oil 의자원가치추이도표 81 노르웨이 E&P 업체 Aker BP 의자원가치추이 ( 달러 / 배럴 ) 12 PMO LN Equity ( 달러 / 배럴 ) 25 AKERBP NO Equity 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 36

37 기업분석 한국전력 (1576.KS) BUY( 유지 ) / TP 38, 원 ( 유지 ) 요금인상없이 219 년실적은 V 자반등 한국가스공사 (3646.KS) BUY( 유지 ) / TP 76, 원 ( 하향 ) 자원가치를고려할때 37

38 한국전력 (1576.KS) 유틸리티 / 에너지담당황성현 Tel / tjdgus29@eugenefn.com 요금인상없이 219 년실적은 V 자반등 투자의견 BUY, 목표주가 38, 원유지 투자포인트 1) 국제유가하락, 에너지개별소비세인하 : 최근국제유가하락으로한국전력의가스발전소에투입되는연료비와민자발전사로부터구입해오는전력구입비가감소할것으로기대된다. 국내 LNG 는직도입사업자를제외하고대부분유가연동방식의장기계약으로공급되고있다. 당사추정에의하면국제유가 1 달러당연간 52 억원의비용절감이가능하다. 또한 LNG 개별소비세인하 ( 원 / 톤 ) 로연간 6, 억원의원가하락이예상된다. 투자포인트 2) 원전이용률상승 : 한수원정비일정기준, 219 년원전이용률은현재 91% 를기록할것으로예상된다. 그러나강화된원자력안전위원회의기준을고려하면, 정비가늘어날가능성이있다. 217 년 11 월당시 218 년예상원전이용률이 8% 였고, 현재 67% 임을고려해 219 년원전이용률은보수적으로 8% 를적용하였다. 당사추정에의하면원전가동률 1% 당전력구입량 1.7% 감소, 연간 2,572 억원영업이익증가가가능하다. 투자포인트 3) ESS 로송전제약해소및구입전력비절감 : 한국전력은지난 3 년간주파수조정용 ESS( 에너지저장장치 ) 를설치해운영하고있다. 그러나통상적으로 ESS 를사용하지않더라도발전소용량의 5% 정도를주파수조정예비용량으로활용할수있다. 주파수조정용 ESS 를당진, 태안지역의송전제약 ( 병목현상 ) 해소용으로활용할경우비용을줄일수있다. 당사추정에의하면 ESS 운전방식변경만으로연간최대 1,131 억원을절감할수있다. 결론 : 연결기준, 219 년매출액은 62.8 조원 (+3.5%yoy), 영업이익은 2.9 조원 ( 흑전 yoy), 당기순이익은 7,817 억원 ( 흑전 yoy) 으로추정된다. 원전가동률상승, 유가하락외에석탄단가하락이이어질경우연간실적과목표주가의추가상향이가능하다. 결산기 (12 월 ) 216A 217A 218E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 6,19 59,815 6,761 62,873 65,451 영업이익 ( 십억원 ) 12,2 4, ,964 5,36 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 1,513 3,614-2,212 1,117 3,51 순이익 ( 십억원 ) 7,148 1,441-1, ,451 EPS( 원 ) 1,98 2,23-2,27 1,11 3,479 증감률 적전흑전 PER( 배 ) ROE PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 38, 원 현재주가 (12/4) 3,6원 ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,114 KOSDAQ(pt) 79 액면가 ( 원 ) 5, 시가총액 ( 십억원 ) 19,644 52주최고 / 최저 ( 원 ) 39,5 / 23,85 52주일간 Beta.44 발행주식수 ( 천주 ) 641,964 평균거래량 (3M, 천주 ) 1,478 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 41,256 배당수익률 (18F, %). 외국인지분율 27.4 주요주주지분율 한국산업은행외 1인 51. 국민연금공단 6. 주가수익률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 , 주가 ( 좌, 원 ) 11 KOSPI 지수대비 ( 우, p) 4, 1 35, 3, 9 25, 8 2, 7 15, 6 1, 5,

39 도표 82 한국전력의실적추정 단위 : 십억원 A A A 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 218F 219F 22F 영업수입 15,76 13,337 16,41 15,38 16,211 13,7 17,32 15,93 6,761 62,873 65,451 전력판매수입 14,718 12,413 15,56 14,435 15,311 12,925 16,16 15,57 57,72 59,453 61,553 기타 ,689 3,42 3,897 영업비용 15,834 14,24 15,15 16,246 15,535 13,811 14,732 15,83 61,119 59,99 6,144 전력구입비 4,872 4,14 4,35 4,532 4,447 3,188 4,84 3,96 17,894 15,679 14,327 연료비 5,441 4,267 5,362 4,92 5,356 4,67 5,149 4,868 19,989 2,42 2,413 석탄 3,97 2,546 3,456 3,21 3,349 2,739 3,259 3,44 12,39 12,391 13,3 LNG 1,67 1,162 1,22 1,55 1,337 1,8 1,233 1,188 5,27 4,838 4,65 유류 원자력 ,55 1,78 1,145 기타 ,93 1,18 수선유지비 ,25 2,296 2,415 감가상각비 2,286 2,335 2,238 2,284 2,449 2,612 2,381 2,421 9,143 9,863 1,77 기타 2,81 2,7 2,528 3,858 2,837 2,744 2,552 3,896 11,888 12,29 12,22 영업이익 (128) (687.1) 1,395 (938) 675 (111) 2,3 99 (358) 2,964 5,36 OPM (.8) (5.2) 8.5 (6.1) 4.2 (.8) (.6) 당기순이익 (25) (919) 737 (1,53) 366 (497) 1,498 (585) (1,485) 782 2,451 NPM (1.6) (6.9) 4.5 (6.9) 2.3 (3.6) 8.8 (3.7) (2.4) yoy 영업수입 ( 십억원 ) (1.6) 전력판매수입 기타 (17.9) (24.3) (15.2) (47.9) (8.9) (16.1) (3.5). (28.6) (7.3) 13.9 영업비용 (1.9) (1.5) (1.9) (2.6) 11.4 (2.).4 전력구입비 (8.7) (23.) (6.1) (12.6) 25.4 (12.4) (8.6) 연료비 (1.6) 9.4 (4.) (1.1) 석탄 (5.7) (5.2) LNG (4.6) (16.8) (7.1) (3.8) (3.9) 유류 (2.6) (16.8) (26.6) (26.6) (22.4) 27.4 (22.) (21.2) 원자력 (28.6) (22.4) (3.) (3.) (11.) 기타 (5.8) (4.2) (4.3) 수선유지비 감가상각비 기타 (7.4) (8.) (13.3) (12.) (1.4) 영업이익 적전 적전 (49.7) 적지 흑전 적지 64.8 흑전 적전 흑전 79.1 당기순이익 적전 적전 (51.8) 적지 흑전 적지 13.2 적지 적전 흑전 자료 : 한국전력, 유진투자증권 39

40 한국전력 (1576.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 자산총계 177, , ,61 195,642 21,417 매출액 6,19 59,815 6,761 62,873 65,451 유동자산 19,79 19,142 18,414 22,778 22,579 증가율 현금성자산 5,736 4,341 4,68 8,418 8,183 매출원가 45,55 52,99 58,596 57,395 57,526 매출채권 7,523 7,635 6,654 6,391 6,14 매출총이익 14,641 7,716 2,165 5,478 7,924 재고자산 5,479 6,2 6,518 6,782 7,58 판매및일반관리비 2,639 2,763 2,523 2,515 2,618 비유동자산 158, , , , ,838 기타영업손익 투자자산 1,441 9,726 11,42 11,491 11,957 영업이익 12,2 4, ,964 5,36 유형자산 145,743 15, ,959 16,24 165,734 증가율 적전 흑전 79.1 기타 1,944 2,39 1,194 1,169 1,146 EBITDA 2,963 14,727 9,863 13,553 16,252 부채총계 14,786 18, , , ,414 증가율 유동부채 24,739 23,424 25,52 25,9 24,971 영업외손익 -1,488-1,339-1,854-1,847-1,85 매입채무 4,19 4,587 3,546 3,46 3,272 이자수익 유동성이자부채 9,64 9,326 11,9 11,9 11,9 이자비용 1,753 1,79 1,859 1,979 2,142 기타 11,567 9,511 9,66 9,72 9,799 지분법손익 비유동부채 8,47 85,4 89,595 98,888 12,443 기타영업손익 비유동이자부채 45,256 46,267 49,958 57,758 59,758 세전순이익 1,513 3,614-2,212 1,117 3,51 기타 34,792 39,133 39,637 41,131 42,685 증가율 적전 흑전 자본총계 73,51 72,965 7,963 71,745 74,3 법인세비용 3,365 2, ,5 지배지분 71,724 71,681 69,657 7,439 72,697 당기순이익 7,148 1,441-1, ,451 자본금 3,21 3,21 3,21 3,21 3,21 증가율 적전 흑전 자본잉여금 2,79 2,78 2,78 2,78 2,78 지배주주지분 7,49 1,299-1, ,233 이익잉여금 53,174 53,371 51,351 52,133 54,391 증가율 적전 흑전 기타 13,261 13,24 13,19 13,19 13,19 비지배지분 비지배지분 1,327 1,283 1,36 1,36 1,36 EPS( 원 ) 1,98 2,23-2,27 1,11 3,479 자본총계 73,51 72,965 7,963 71,745 74,3 증가율 적전 흑전 216 총차입금 54,319 55,594 61,858 69,658 71,658 수정EPS( 원 ) 1,98 2,23-2,27 1,11 3,479 순차입금 48,584 51,253 57,789 61,24 63,474 증가율 적전 흑전 216 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 영업현금 16,445 11,143 9,86 12,544 14,59 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 7,148 1,441-1, ,451 EPS 1,98 2,23 (2,27) 1,11 3,479 자산상각비 8,961 9,774 1,221 1,589 1,945 BPS 111, ,66 18,56 19, ,242 기타비현금성손익 ,89 1,231 1,266 DPS 1, 운전자본증감 -2,39-2,791-1, 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) , PER 재고자산감소 ( 증가 ) -1,44-1, PBR 매입채무증가 ( 감소 ) , EV/ EBITDA 기타 -1,135-1, 배당수익율 투자현금 -9,57-12,5-16,37-16,127-16,769 PCR 단기투자자산감소 수익성 장기투자증권감소 영업이익율 (.6) 설비투자 -12,29-12,536-14,251-15,718-16,363 EBITDA 이익율 유형자산처분 순이익율 (2.4) 무형자산처분 ROE (2.1) 재무현금 -7, ,366 7,8 1,87 ROIC (.2) 차입금증가 -5,616 2,147 5,922 7,8 2, 안정성 ( 배,%) 자본증가 -2,15-1, 순차입금 / 자기자본 배당금지급 2,15 1, 유동비율 현금증감 ,567 4, 이자보상배율 기초현금 3,783 3,51 2, ,2 활동성 ( 회 ) 기말현금 3,51 2, ,2 4,648 총자산회전율 Gross Cash flow 23,843 17,934 11,825 12,62 14,662 매출채권회전율 Gross Investment 11,954 15,397 17,678 16,53 16,74 재고자산회전율 Free Cash Flow 11,888 2,537-5,853-3,451-2,42 매입채무회전율

41 한국가스공사 (3646.KS) 유틸리티 / 에너지담당황성현 Tel / tjdgus29@eugenefn.com 자원가치를고려할때 219 년매출액 23.7 조원, 영업이익 1.35 조원 (OPM 5.7%) 동사의매출액은 23.7 조원 (-6.6%yoy), 영업이익은 1.35 조원 (+9.9%yoy) 를기록할전망이다. 요금기저증가와투자보수율상승으로국내규제사업의영업이익은 1,377 억원증가해안정적인성장을이어갈것이라판단한다. 최근국제유가하락으로해외자원개발업체들의자원매장량가치 ( 시가총액 / 매장량 ) 가하락했으나, 여전히매장량평균가치는 8.1 달러 / 배럴을기록중이다. 그러나동사의자원가치는 6.1 달러 / 배럴로글로벌업체평균대비 24.9% 할인되어있다. 글로벌 LNG 시장의변화로지역간경계가사라지고있음을고려하면, 동사의자원매장량가치할인폭이과도하다고판단한다. 국내규제사업을바탕으로한이익창출능력과글로벌가스시장의변화, 가스전가치재평가를고려한매수전략을추천한다. 투자의견 BUY, 목표주가 76, 원으로수정제시 당사는한국가스공사에대해목표주가를기존 8, 원에서 5.% 하향한 76, 원으로수정제시하며투자의견 BUY 를유지한다. 목표주가하향근거는최근급락한국제유가를반영해 12 개월선행 EBITDA 를 5.3% 하향했기때문이다. 최근유가하락으로호주프로젝트 (GLNG, Prelude) 에대한우려가있지만, Dubai 6 달러 / 배럴, WTI 5 달러 / 배럴이상에서손상차손가능성은낮다. 또한글로벌원유재고가이례적으로낮은점을고려하면, OPEC 감산시국제유가의완만한상승과함께동사의실적과주가도우상향할것이라전망한다. BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 하향 ) 76, 원 현재주가 (12/4) 52,1원 ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,114 KOSDAQ(pt) 79 액면가 ( 원 ) 5, 시가총액 ( 십억원 ) 4,81 52주최고 / 최저 ( 원 ) 65,5 / 41, 52주일간 Beta.76 발행주식수 ( 천주 ) 92,313 평균거래량 (3M, 천주 ) 226 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 12,312 배당수익률 (18F, %) 3.8 외국인지분율 15. 주요주주지분율 정부외 2인 56. 주가수익률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 결산기 (12 월 ) 216A 217A 218E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 21,18 22,172 25,441 23,755 25,238 영업이익 ( 십억원 ) 998 1,34 1,229 1,351 1,515 세전계속사업손익 ( 십억원 ) , 순이익 ( 십억원 ) , EPS( 원 ) -6,641-13,55 6,154 6,488 7,861 증감률 적전 - 흑전 PER( 배 ) ROE PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) , 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, p) 6, 5, 4, 3, 2, 1,

42 도표 83 한국가스공사의실적추정 단위 : 십억원 A A A 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 217A 218F 219F 매출액 8,772 5,57 4,728 6,886 7,895 4,794 4,29 6,776 22,172 25,441 23,755 도시가스 8,572 4,814 4,82 6,47 7,466 4,395 3,888 6,372 21,215 23,938 22,121 자원및기타 ,289 1,459 1,634 주바이르 바드라 미얀마 GLNG 매출원가 7,723 4,951 4,82 6,324 6,844 4,694 4,298 6,84 2,729 23,81 21,92 매출원가율 매출총이익 1,48 15 (74) 562 1,5 1 (9) 693 1,443 1,641 1,835 영업이익 (172) (96) 555 1,34 1,229 1,351 OPM (3.6) (2.2) 도시가스 925 (23) (223.1) (35) (137) ,43 1,18 자원및기타 주바이르 바드라 미얀마 GLNG (21) 세전이익 887 (124) (315) (144) (237) 414 (1,25) 순이익 (13) (283) (111) (183) 319 (1,192) NPM 8.9 (2.6) (6.) (2.3) (4.3) 4.7 (5.4) yoy 매출액 (1.) (5.2) (9.3) (1.6) (6.6) 도시가스 (12.9) (8.7) (4.8) (1.5) (7.6) 자원및기타 (13.6) (2.7) 영업이익 16.6 흑전 적지 (6.6) (7.6) (86.1) 적지 세전이익 3.7 적지 적지 흑전 (15.9) 적지 적지 49.7 적지 흑전 7.5 순이익 56.2 적지 적지 흑전 (26.5) 적지 적지 49.7 적지 흑전 3.1 자료 : 한국가스공사, 유진투자증권 42

43 한국가스공사 (3646.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 자산총계 4,42 37,139 39,476 39,459 4,52 매출액 21,18 22,172 25,441 23,755 25,238 유동자산 8,658 7,582 9,784 1,577 12,382 증가율 (19.) (6.6) 6.2 현금성자산 ,461 5,332 6,873 매출원가 19,694 2,729 23,81 21,92 23,28 매출채권 4,989 5,28 4,75 4,1 4,221 매출총이익 1,414 1,443 1,641 1,835 2,3 재고자산 1,7 1, ,16 판매및일반관리비 비유동자산 31,384 29,557 29,693 28,882 28,138 기타영업손익 투자자산 4,568 3,2 3,233 3,364 3,5 영업이익 998 1,34 1,229 1,351 1,515 유형자산 26,42 24,723 24,581 23,618 22,716 증가율 (1.) 기타 774 1,814 1,88 1,9 1,921 EBITDA 2,615 2,749 2,922 3,26 3,174 부채총계 3,569 28,999 3,779 3,347 3,894 증가율 유동부채 5,556 6,59 6,169 5,663 5,733 영업외손익 (1,767) (2,284) (55) (572) (572) 매입채무 1,85 1,648 1,132 1,114 1,172 이자수익 유동성이자부채 3,3 3,823 3,97 3,47 3,47 이자비용 기타 749 1,12 1,131 1,142 1,154 지분법손익 비유동부채 25,13 22,49 24,61 24,684 25,161 기타영업손익 (1,75) (1,652) 비유동이자부채 23,255 2,624 22,786 22,786 23,186 세전순이익 (769) (1,25) 기타 1,757 1,784 1,824 1,898 1,975 증가율 적전 적지 흑전 자본총계 9,473 8,14 8,697 9,112 9,626 법인세비용 (157) (59) 지배지분 9,36 7,813 8,373 8,788 9,32 당기순이익 (612) (1,192) 자본금 증가율 적전 적지 흑전 자본잉여금 1,325 1,325 1,325 1,325 1,325 지배주주지분 (613) (1,25) 이익잉여금 5,811 4,61 5,176 5,591 6,15 증가율 적전 적지 흑전 기타 1,762 1,426 1,411 1,411 1,411 비지배지분 비지배지분 EPS( 원 ) (6,641) (13,55) 6,154 6,488 7,861 자본총계 9,473 8,14 8,697 9,112 9,626 증가율 적전 적지 흑전 총차입금 26,258 24,447 26,692 26,192 26,592 수정EPS( 원 ) (6,641) (13,55) 6,154 6,488 7,861 순차입금 25,568 23,951 22,231 2,86 19,719 증가율 적전 적지 흑전 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 영업현금 4,769 2,58 2,611 2,256 2,98 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 (612) (1,192) EPS (6,641) (13,55) 6,154 6,488 7,861 자산상각비 1,617 1,716 1,693 1,676 1,659 BPS 11,397 84,64 9,74 95,198 1,768 기타비현금성손익 (23) (9) (94) DPS 2, 2,3 2,5 운전자본증감 3, (194) 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) 1 (559) 1, (211) PER 재고자산감소 ( 증가 ) 725 (466) (51) PBR 매입채무증가 ( 감소 ) 324 (1) (193) (18) 59 EV/ EBITDA 기타 2,8 1,987 (1,312) 9 9 배당수익율 투자현금 (2,79) (1,226) (1,34) (758) (83) PCR 단기투자자산감소 (157) 118 (376) (57) (59) 수익성 장기투자증권감소 영업이익율 설비투자 (1,841) (1,352) (944) (713) (757) EBITDA 이익율 유형자산처분 순이익율 (2.9) (5.4) 무형자산처분 (58) (28) (38) (21) (21) ROE (6.3) (13.9) 재무현금 (2,377) (1,266) 1,333 (685) 188 ROIC 차입금증가 (2,46) (1,468) 1,357 (5) 4 안정성 ( 배,%) 자본증가 (6) (185) (212) 순차입금 / 자기자본 배당금지급 유동비율 현금증감 345 (42) 2, ,482 이자보상배율 기초현금 ,57 3,871 활동성 ( 회 ) 기말현금 ,57 3,871 5,353 총자산회전율 Gross Cash flow 2,647 2,912 2,632 2,185 2,292 매출채권회전율 Gross Investment (1,136) 재고자산회전율 Free Cash Flow 3,783 2,53 2,181 1,556 1,354 매입채무회전율

44 Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다. 동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 ㆍ STRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +5% 이상 % ㆍ BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +5% 미만 9% ㆍ HOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 -1% 이상 +15% 미만 1% ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 -1% 미만 % ( 기준 ) 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 목표가격대상시점 괴리율 평균주가최고 ( 최저 ) 대비주가대비 Buy 63, 1 년 한국가스공사 (3646.KS) 주가및목표주가추이 Buy 63, 1 년 Buy 63, 1 년 Buy 63, 1 년 Buy 63, 1 년 Buy 63, 1 년 Buy 63, 1 년 Buy 63, 1 년 Buy 63, 1 년 Buy 63, 1 년 ( 원 ) 9, 종가 목표주가 Buy 63, 1년 Buy 63, 1년 Buy 63, 1년 Buy 63, 1년 Buy 58, 1년 Buy 55, 1년 , 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Buy 55, 1년 Buy 55, 1년 Buy 55, 1년 Buy 55, 1년 Buy 55, 1년 Buy 55, 1년 Buy 75, 1년 Buy 75, 1년

45 Buy 75, 1년 Buy 75, 1년 Buy 75, 1년 Buy 75, 1년 Buy 75, 1년 Buy 8, 1년 Buy 8, 1년 Buy 76, 1년 - - 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 목표가격대상시점 괴리율 평균주가최고 ( 최저 ) 대비주가대비 Buy 55, 1 년 한국전력 (1576.KS) 주가및목표주가추이 Buy 55, 1 년 Buy 55, 1 년 Buy 55, 1 년 Buy 55, 1 년 Buy 55, 1 년 Buy 55, 1 년 Buy 55, 1 년 Buy 55, 1 년 Buy 55, 1 년 Buy 55, 1 년 ( 원 ) 7, 종가 목표주가 Buy 55, 1 년 , Buy 55, 1 년 , 4, Buy 55, 1 년 , Buy 55, 1 년 Buy 55, 1 년 Buy 55, 1 년 , 1, Buy 55, 1년 Buy 55, 1년 Buy 55, 1년 Buy 55, 1년 Buy 55, 1년 Buy 55, 1년 Buy 55, 1년 Buy 44, 1년 Buy 44, 1년

46 Buy 44, 1년 Buy 44, 1년 Buy 44, 1년 Buy 44, 1년 Buy 44, 1년 Buy 44, 1년 Buy 44, 1년 Buy 44, 1년 Buy 38, 1년 Buy 38, 1년 Buy 3, 1년 Buy 3, 1년 Buy 38, 1년 Buy 38, 1년 Buy 38, 1년