Microsoft Word - (In depth) Pay TV initiation K

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1 산업분석 In-depth / 유료방송 중립 ( 분석재개 ) 종목 투자의견 목표주가 CJ헬로비전 (3756) 매수 16,원 스카이라이프 (5321) 중립 - 현대에이치씨엔 (12656) 비중축소 - 12개월업종수익률 (p) KOSPI 대비 (%p, 우 ) (%p) 16 유료방송업종지수 (p, 좌 ) (1) Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 자료 : WISEfn-WICS 규모의경제를위한대통합이시작된다 유료방송은성장둔화, 수익성하락예상유료방송산업은가입자포화로성장이둔화되고수익성이하락할전망이다. 보급률이 154% 로상승해가입자수증가율은 214년 7.2% 에서 215년 5.8%, 216년 4.3% 로낮아질전망이다. 매출증가율은 214년 8.6% 에서 216년 4% 로둔화될것이다. 가입자당매출액 (ARPU) 이정체되고홈쇼핑송출수수료증가율이낮아지기때문이다. 수익성도매출증가세가둔화되는데다콘텐츠구매비용이늘어하락할전망이다. 216년에 IPTV는가입자가규모의경제에도달해흑자전환할것이나 CATV SO는가입자감소로수익성이악화될전망이다. 업계구조조정본격화로지배력, 수익양극화심화전망 SK텔레콤의 CATV 1위업체 CJ헬로비전인수로유료방송산업은대변혁이예상된다. KT가단독으로주도해온시장은 KT( 점유율 29.9%) 와 SK그룹 (26.5%) 의 2강체제로재편될것이다. 여타업체는규모의경제효과를높이기위해 M&A 또는제휴등통합을추진할전망이다. 대통합과정에서규모의경제를확보한업체와그렇지못한업체간에시장지배력및수익양극화가심화될것이다. 합병시너지예상되는 CJ헬로비전매수추천 CJ헬로비전에대해매수의견을제시한다. SK텔레콤과의결합판매효과가크고 SK 브로드밴드와의합병으로콘텐츠구매비용절감, 홈쇼핑송출수수료증가등시너지효과가예상된다. 스카이라이프는 KT IPTV, 위성방송결합상품 (OTS) 가입자순증이줄고있다. 위성방송단독가입자유치에는비용이수반되는부담이있다. 현대에이치씨엔은가입자수가감소하고있다. 성장동력확보를위한전략적선택이필요할것이다. 유료방송가입자및증가율추이 양종인 jiyang@truefriend.com 최재훈 jaehoon.choi@truefriend.com 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, ( 천명 ) (%) 가입자수 ( 좌 ) YoY 증가율 ( 우 ) F 자료 : 한국케이블 TV 협회, 각사, 한국투자증권

2 Sector report focus 리포트작성목적 유료방송산업현황및투자매력도점검 SKT 의 CJ헬로비전인수이후유료방송산업의대변혁과정전망 넷플릭스한국진출에따른영향분석 핵심가정및 valuation 보급률상승으로가입자증가율둔화 CJ헬로비전인수이후방송 ARPU 하향추세완화전망 F 216F CJ헬로비전 5. (1.4) (1.1) 가입자증가율 (%) 스카이라이프 현대에이치씨엔 (2.8) (2.) (3.) CJ헬로비전. (5.) 1.1 방송 ARPU 증가율 (%) 스카이라이프 (8.7) (6.9) (1.8) 현대에이치씨엔 (5.7) (3.).2 자료 : 각사, 한국투자증권 시나리오 ( 민감도 ) 분석 216년 ARPU 변화에따른 EPS 영향 CJ헬로비전 스카이라이프 현대에이치씨엔 (2%) (8.4) (7.4) (5.8) (1%) (4.2) (3.7) (2.9) 1% % 자료 : 한국투자증권콘텐츠비용증감에따른 EPS 영향 CJ헬로비전 스카이라이프 현대에이치씨엔 (2%) (3.1) (3.2) (1.7) (1%) (1.5) (1.6) (.9) 1% % 자료 : 한국투자증권 산업의주요특징 1) 유료방송시장은성장정체기진입 유료방송가입자보급률은 25 년에 1% 를상회했으며 215 년 11월 154% 로상승 213년이후유료방송가입자증가율은보급률상승으로둔화추세 가입자당매출액 (ARPU) 및홈쇼핑송출수수료등질적성장도둔화되고있음 ARPU 는결합판매요금할인경쟁으로정체되고, 홈쇼핑송출수수료증가율은홈쇼핑업체매출증가둔화로하락세 매출증가율둔화, 콘텐츠구매비용증가로유료방송산업수익성은하락추세 유료방송가입자및보급률 3, 2, 1, ( 천명 ) (%) 아날로그케이블 ( 좌 ) 디지털케이블 ( 좌 ) 위성단독 ( 좌 ) IPTV ( 좌 ) TV 보급률 ( 우 ) F 자료 : 각사, 한국케이블 TV 협회, 한국투자증권 2) CATV SO 점유율은하락, IPTV 는상승지속 CATV SO의가입자점유율은아날로그가입자가 IPTV 로이탈해하락추세 (29 년 76.3% 214 년 53.9%) 반면 IPTV 의점유율은디지털전환추세와통신과방송의결합판매우위로상승세 (29 년 11.8% 214 년 39.1%) 3) 유료방송산업구조조정본격화 SK텔레콤의 CJ헬로비전인수를계기로 CATV SO는대규모구조조정예상 규모의경제효과가있는업체와여타업체간수익양극화심화 위험 / 기회요인 위험 : 결합판매에따른요금할인경쟁심화, 구조조정지연 기회 : VOD 매출액증가, 유료방송 ARPU 증가세전환 동종기업비교 글로벌유료방송업체의 216 년 PER, EV/EBITDA 는각각 21.3 배, 9.1 배로국내유료방송업체대비높음 peer group 비교는 3 page 참조

3 Contents I. Investment summary 성장정체, 수익부진으로중립의견 2. 규모의경제, 비용절감을통한수익호전종목선호 3. 글로벌 peer 대비밸류에이션비교 II. 유료방송은가입자포화로성장둔화지속 유료방송시장은저성장국면예상 2. IPTV 점유율은상승, SO는하락하는양극화현상심화 III. ARPU 및홈쇼핑수수료등질적성장도정체 결합판매경쟁으로 ARPU 성장둔화 2. 홈쇼핑매출증가세둔화로홈쇼핑수수료증가세도하락 IV. 매출성장정체, 콘텐츠비용증가로수익성하락 유료방송산업은대규모적자지속 2. CATV SO 수익성은하락예상 3. IPTV 흑자전환예상 V. 업계구조조정가속화로수익양극화예상 SK텔레콤의 CJ헬로비전인수로업계구조조정가속화전망 2. SO는구조조정가속화예상 3. 2강구도로경쟁완화되나업체간수익양극화심화예상 VI. Netflix 영향은제한적일것 Neflix 국내서비스시작 2. 국내유료방송에미치는영향은제한적 3. 플랫폼과콘텐츠의수직계열화및제휴확대 용어해설...18 종목분석...19 CJ헬로비전 (3756) 스카이라이프 (5321) 현대에이치씨엔 (12656)

4 I. Investment summary 1. 성장정체, 수익부진으로중립의견 유료방송업종에중립의견 유료방송업종에대한분석을재개하며중립의견을제시한다. 중립의견을제시하는근거는세가지다. 첫째, 유료방송시장은가입자포화로성장성이낮아지고있다. 215년 11월가구수기준보급률이 154% 에달해가입자증가율은 214년 7.2% 에서 216년에 4.3% 로낮아질전망이다. 둘째, 결합판매확대에따른요금할인으로가입자당매출액 (ARPU) 및홈쇼핑송출수수료등질적성장이둔화될것이다. 그동안수익성향상을주도해온홈쇼핑송출수수료도홈쇼핑업체의판매부진으로증가세가크게낮아지고있다. 성장정체, 콘텐츠비용증가등으로수익성하락 셋째, 콘텐츠비용이늘어수익성이하락하고있다. 수익성이부진한지상파 TV가콘텐츠판매가를인상하면서유료방송업체의콘텐츠구매비용이늘고있다. 실시간방송뿐아니라주문형비디오 (VOD) 콘텐츠도판매가가입자당재송신료 (CPS) 방식으로바뀌면서부담이늘고있다. CATV SO 및위성방송은가입자수가정체또는감소해수익성부진이두드러질전망이다. 2. 규모의경제, 비용절감을통한수익호전종목선호 규모의경제효과가큰업체선호 우리는상장유료방송 3개업체중규모의경제효과로결합판매, 비용절감등시너지가큰업체를선호한다. CJ헬로비전은매수, 스카이라이프는중립, 현대에이치씨엔은비중축소의견을제시한다. CJ헬로비전 ( 매수 ): SK텔레콤, SK브로드밴드와시너지효과클것 CJ헬로비전에대해매수의견과목표주가 16, 원을제시한다. 목표주가는 216년 EPS에목표 PER 15.7배를적용해산출했다. SK그룹에편입돼시너지효과가클전망이다. 216년 4월 SK텔레콤이 CJ헬로비전을인수하고 CJ헬로비전은 SK브로드밴드와합병할예정이다. 방송과통신의결합판매로가입자유치및유지효과가예상된다. 또한가입자증가로협상력이강화돼콘텐츠구매비용이줄고홈쇼핑송출수수료는늘어날것이다. 216F PER은 11.8배로국내유료방송업체평균 (1.3 배 ) 대비높은수준이나합병시너지감안시프리미엄이정당할것이다. 스카이라이프 ( 중립 ): 성장정체, 이중망운영부담 스카이라이프에대해중립의견을제시한다. 215년 6월부터 3년간 KT와스카이라이프는유료방송점유율합산규제 (33.3%) 를받고있다. 이에따라 IPTV와위성방송결합상품순증가입자수가크게줄었다. 스카이라이프가위성방송단독가입자를유치하려면마케팅비용이늘어수익에부담이된다. 위성방송은 VOD가어려운점이가입자유치에걸림돌이다. 중장기적으로는 KT의이중망운영이부담이라통합될가능성도있다. 216F PER은 1.5배로유료방송업체평균수준이다. 현대에이치씨엔 ( 비중축소 ): 새로운모멘텀필요 현대에이치씨엔에대해비중축소의견을제시한다. 216F PER은 8.5배로동종업체대비저평가되어있다. 하지만유료방송가입자수 134만명, 점유율 4.7% 로규모의경제효과를내기에는부족하다. 가입자가감소하고 ARPU도감소추세를지속해기업가치가줄고있다. M&A 등성장모멘텀이필요한시점이다. 업계통합구조조정이급진전되는가운데 M&A 가치는높아질것이다. 2

5 [ 그림 1] 과거 6 개월유료방송 3 사주가 vs. KOSPI 14 ( =1) CJ 헬로비전 스카이라이프 12 현대에이치씨엔 KOSPI Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 3. 글로벌 peer 대비밸류에이션비교 국내업체는글로벌 peer 대비저평가 국내유료방송업체의밸류에이션은글로벌 peer 대비저평가되어있다. CJ헬로비전, 스카이라이프, 현대에이치씨엔의 216F PER은각각 11.8배, 1.5 배, 8.5배로글로벌유료방송업체평균 21.3배대비낮다. 216F EV/EBITDA 도국내유료방송업체는평균 2.9배로해외업체평균 9.1배대비낮다. < 표 1> Global Peer comparison ( 단위 : 백만달러, 달러, 십억원, 원, 배 ) Company Comcast Dish network TWC SKY Perfect 해외평균 CJ헬로비전 스카이라이프 현대HCN 국내평균 시가총액 13,978 24,121 5,854 1, 매출액 214A 68,775 14,643 22,812 1,493 26,931 1, F 74,34 15,3 23,672 1,377 28,528 1, F 77,749 15,211 25,155 1,797 29,978 1, 영업이익 214A 14,94 1,824 4, , F 16,89 1,83 4, , F 16,989 1,733 4, , EBITDA 214A 22,923 2,92 8, , F 24,634 2,977 8, , F 26,11 2,926 8, , 순이익 214A 8, , , F 8, , , F 8, , , EPS 214A , F , F ,11 1, EPS Growth (%) 214A (66.6) (24.7) (14.5) (35.3) 215F.7 (.9) (8.4).8 (1.9) (4.8) F 11. (1.1) (5.1) (.4).6 BPS 214A ,653 9,27 5,15 8, F ,52 1,243 5,355 9, F ,42 11,14 5,693 1,72 P/E (x) 214A F F P/B (x) 214A F F EV/EBITDA (x) 214A F n/a F n/a ROE (%) 214A F F 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 3

6 II. 유료방송은가입자포화로성장둔화지속 1. 유료방송시장은저성장국면예상 27년 IPTV 출시, 21년디지털전환이유료방송가입자증가를촉진 유료방송가입자는 IPTV 출시로 27년에전년대비 1.1% 늘었으나 28년 ~21년에는글로벌경제위기로증가세가주춤했다. 가입자증가율은 21년부터 213년까지아날로그 CATV 가입자가디지털가입자로빠르게전환되면서다시높아졌다. 213 년이후가입자증가율은둔화추세 하지만국내유료방송시장은가입자포화로저성장국면이예상된다. 가구수기준유료방송보급률은 25년에 1% 를상회했으며 215년 11월 154% 로높아졌다. 보급률상승으로 213년이후가입자증가율이둔화되고있다. 가입자수증가율은 213년 8.3%, 214년 7.2% 에서 215년 5.8%, 216년 4.3% 로낮아질전망이다. [ 그림 2] 유료방송가입자및증가율추이 35, 3, 25, ( 천명 ) (%) 16.1 가입자수 ( 좌 ) YoY 증가율 ( 우 ) , 15, 1, 5, F 주 : 위성방송가입자중 OTS( 위성방송, IPTV 결합 ) 가입자는제외자료 : 한국케이블 TV 협회, 각사, 한국투자증권 디지털전환율이높아져유료방송가입자성장둔화예상 보급률이 1% 를돌파한이후에도 154% 까지꾸준히높아진것은 1) 1가구 2TV 가입자가증가하고, 2) 업무용수요가늘어난데다, 3) 아날로그 CATV SO 가입자가 IPTV로이전하면서중복가입이늘었기때문이다. 단지별공동계약과개인별계약의중복가입도한원인이다. 통신업체는 27년 IPTV를출시해아날로그 CATV 가입자를 IPTV로흡수하기시작, 통신과방송의결합판매를통한요금할인으로가입자를쉽게확보해왔다. 하지만 215년 11 월아날로그 CATV 가입자의디지털전환율이 52.5% 로높아져 CATV에서 IPTV로의전환이더뎌지고전체시장의성장도둔화될것으로보인다. 4

7 [ 그림 3] 유료방송가입자및보급률추이 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, ( 천명 ) (%) 아날로그케이블 ( 좌 ) 디지털케이블 ( 좌 ) 위성단독 ( 좌 ) IPTV ( 좌 ) TV 보급률 ( 우 ) F 주 : 위성방송가입자중 OTS 가입자는제외자료 : 한국케이블 TV 협회, 각사, 한국투자증권 2. IPTV 점유율은상승, SO 는하락하는양극화현상심화 IPTV 점유율은 212 년 27.8% 에서 214년 39.1% 로상승 IPTV의유료방송시장점유율이빠르게상승하고있다. 212년 27.8% 에서 214년 39.1% 로상승했으며 216년에는 45.8% 로높아질전망이다. 통신 3사는초고속인터넷가입자를기반으로 IPTV 가입자를늘려왔다. 215년 11월초고속인터넷가입자는 1,682만명 ( 시장점유율 84%), IPTV 가입자수는 1,221만명으로결합판매율이 72.6% 로높아졌다. 최근에는이동통신과 IPTV를결합한상품의경쟁력이높아지는추세다. 27~215년 IPTV 가입자수는연평균 34.8% 늘었다. 27년에 SK브로드밴드가초기 IPTV 시장을개척한데이어 28~211년에는 KT가위성방송과결합한 OTS 서비스로성장을주도했다. 212년부터는다시 SK브로드밴드가이동통신과 IPTV의결합판매로성장을견인하고있다. [ 그림 4] IPTV 가입자와점유율추이 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, ( 천명 ) (%) SK Broadband ( 좌 ) KT ( 좌 ) LG U+ ( 좌 ) 42.9 IPTV 점유율 ( 우 ) F 216F 217F 주 : IPTV 점유율 = IPTV 가입자 / 유료방송가입자자료 : 한국투자증권 5

8 CATV 점유율은하락추세 반면 CATV SO의유료방송시장점유율은하락추세다. 29년 76.3% 에서 212년 68.6%, 214년 53.9% 로하락했다. 217년에는 46% 로낮아져 IPTV와점유율이역전될전망이다. CJ헬로비전은 M&A 등으로가입자가늘었으나대부분의업체는가입자수가정체되거나감소했다. 향후에도아날로그가입자의디지털화추세가이어지는가운데 CATV 가입자는감소할전망이다. [ 그림 5] CATV SO 가입자수와점유율추이 18, 15, 12, 9, 6, 3, ( 천명 ) CJ헬로비전 ( 좌 ) 티브로드 ( 좌 ) (%) 씨앤앰 ( 좌 ) 기타 ( 좌 ) CATV 점유율 ( 우 ) F 216F 217F 자료 : 한국케이블 TV 협회, 한국투자증권 [ 그림 6] IPTV 와케이블가입자순증추이 6 5 ( 천명 ) IPTV 순증 CATV 순증 (1) (2) 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 주 : 3Q15 기준자료 : 각사, 한국케이블 TV 협회, 한국투자증권 6

9 III. ARPU 및홈쇼핑수수료등질적성장도정체 1. 결합판매경쟁으로 ARPU 성장둔화 ARPU 와홈쇼핑수수료등매출성장둔화예상 유료방송은가입자성장세는물론가입자당매출액 (ARPU) 및홈쇼핑송출수수료등질적성장도둔화될것으로보인다. 결합판매경쟁이확대돼요금할인이늘고홈쇼핑업체의매출성장이부진해홈쇼핑송출수수료매출도증가세가둔화될것으로예상되기때문이다. 방송과통신결합판매에따른요금할인으로 ARPU 감소 통신업체는결합판매를강화해 IPTV 가입자를늘리고있고, CATV 진영은유료방송에유선전화, 초고속인터넷을결합한 TPS(Triple play service) 상품을출시해통신업체진영에대응하고있다. 결합판매가늘어나면서마케팅비용은줄었지만요금할인으로매출또한감소해 ARPU 성장이둔화되고있다. CATV SO의경우이동전화와결합할수없어결합판매경쟁력이통신업체대비떨어진다. KISDI 자료에따르면, 214년 3월이동전화를포함한결합상품의점유율은 IPTV가 99.5% 인데반해 SO는.5% 에불과했다. 방송과유선통신결합상품의경우에도 IPTV가 79.8% 로높았지만 SO는 2.2% 로낮았다. < 표 2> 방송과통신결합상품별점유율현황 ( 단위 : 천명, %) 결합유형 결합상품조합 SO IPTV 전체 가입자수 점유율 가입자수 점유율 가입자수 DPS 방송 + 초고속인터넷 1, , ,992 방송 + VoIP TPS 방송 + 초고속인터넷 + 유선전화. 1, ,28 방송 + 초고속인터넷 + VoIP , ,29 방송 + 초고속인터넷 + 이동전화 3.2 1, ,517 QPS 방송 + 초고속인터넷 + 유선전화 + VoIP 방송 + 초고속인터넷 + 유선전화 + 이동전화 방송 + 초고속인터넷 + VoIP + 이동전화 QPS(5) 방송 + 초고속인터넷 + 유선전화 + VoIP + 이동전화 이동전화포함결합상품 , ,172 방송, 통신결합상품비율 2, , ,662 주 : 214 년 3 월기준자료 : KISDI, 한국투자증권 [ 그림 7] IPTV 가입자수와결합상품가입비율추이 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, ( 천명 ) IPTV 가입자수 ( 좌 ) 결합상품가입비율 ( 우 ) (%) Q15 주 : 방송시장경쟁상황평가 (215) 자료 : KISDI, 한국투자증권 7

10 통신업체진영이결합상품판매에유리 KISDI 조사에따르면유료방송서비스가포함된결합판매상품 ( 유료방송 + 통신서비스 ) 을선택할때고려되는서비스로유료방송서비스자체가 47% 로가장높았고이어초고속인터넷 33%, 이동전화 15% 순이었다. 이는초고속인터넷점유율이 84% 로높은통신업체진영이유료방송가입자유치에유리함을보여주는것이다. < 표 3> 결합상품유형별가입시중요고려서비스 가입유형 유료방송서비스 집전화 초고속인터넷 이동전화 기타 유료방송서비스포함 47% 4% 33% 15% 1% 초고속인터넷포함 37% 6% 38% 18% 1% 이동전화포함 25% 5% 3% 4% 1% 집전화포함 35% 8% 39% 17% 1% 주 : 유료방송서비스포함은유료방송서비스가포함된모든결합상품유형을의미자료 : KISDI 이동통신이결합판매핵심서비스로부각, ARPU 에는부정적 이동통신을포함한결합상품판매도크게늘고있다. 이는이동통신이결합판매의핵심서비스로자리잡고있음을보여주는것이다. 유료방송과이동통신결합판매는가입자유치및유지에큰도움이되나요금할인으로 ARPU에는부정적이다. 결합판매가늘수록 ARPU는감소하기때문이다. [ 그림 8] 방송 + 이동전화결합상품가입자추이 6, ( 천명 ) 5, 4, 4,21 4,96 3, 2,74 2, 1,8 1, Q15 주 : 방송시장경쟁상황평가 (215) 자료 : KISDI, 한국투자증권 2. 홈쇼핑매출증가세둔화로홈쇼핑수수료증가세도하락 홈쇼핑송출수수료매출증가세둔화 홈쇼핑업체는플랫폼수수료로방송매출의 3% 를유료방송업체에지급한다. 214년홈쇼핑업체들이유료방송 (IPTV, CATV SO) 에지급한홈쇼핑송출수수료는 1조 41억원에달했다. 홈쇼핑송출수수료증가율은 211년 31.7%, 212년 35.5% 에서 213년 11.4%, 214년 7.8% 로낮아졌다. 홈쇼핑방송매출증가세가둔화되면서홈쇼핑수수료도성장세가둔화된것이다. CATV SO의홈쇼핑송출수수료증가율은 212년 32.1% 에서 213년 7.5%, 214년 3.9% 로낮아졌다. IPTV로의가입자이탈이주된이유다. 8

11 < 표 4> 홈쇼핑송출수수료추이 ( 단위 : 십억원, %) CATV SO 홈쇼핑수수료수익 (A) 증가율 방송매출 (B) 1,358 1,58 1,829 2,4 2,155 2,28 2,491 2,816 2,925 2,899 비율 (A/B) 영업손익 홈쇼핑 PP 홈쇼핑수수료지급 (A) ,41 증가율 방송매출 (B) 1,273 1,48 1,445 1,552 1,93 2,148 2,562 3,15 3,415 3,473 비율 (A/B) 주 : 홈쇼핑수수료지급 = CATV SO 지급 + IPTV 지급자료 : 214 방송산업실태조사 ( 방송통신위원회 ), 한국투자증권 CATV SO 가입자당홈쇼핑송출수수료는정체, 위성방송과 IPTV 는증가 214년에 CATV SO가받은홈쇼핑송출수수료는전체홈쇼핑수수료의 82.9%(8,63억원 ) 로유료방송가입자비중 6.5% 를크게상회했다. CATV SO의 1인당홈쇼핑송출수수료가 IPTV보다높기때문이다. 하지만 212년이후 CATV SO의가입자수가감소하면서 1 인당홈쇼핑송출수수료도정체됐다. 반면가입자가늘어난위성방송과 IPTV는송출수수료가증가했다. 가입자수증가로광고효과와채널가입자의홈쇼핑구매력이커졌기때문이다. 특히가입자수가크게늘고있는 IPTV의가입자당홈쇼핑송출수수료가빠르게증가하는추세다. [ 그림 9] 유료방송상장 3 사홈쇼핑송출수수료추이및전망 [ 그림 1] 방송가입자당홈쇼핑송출수수료추이 3 ( 십억원 ) CJ 헬로비전현대 HCN 스카이라이프 6, ( 원 ) CJ 헬로비전 HCN 스카이라이프 25 5, 2 4, 15 3, 1 2, 5 1, F 216F 217F 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 9

12 IV. 매출성장정체, 콘텐츠비용증가로수익성하락 1. 유료방송산업은대규모적자지속 214 년유료방송산업영업적자 3,14억원 유료방송산업의수익은부진하다. 방송통신위원회의방송시장평가자료에따르면 CATV SO, 위성방송, IPTV 등유료방송산업의매출액은 211년 3.1조원에서 214년 4.4조원으로연평균 12.8% 늘었다. 반면합산영업적자는 211년 1,51 억원에서 214년 3,14 억원으로확대됐다. IPTV가마케팅비용증가로대규모적자를지속한데다 CATV SO와위성방송의수익성이하락했기때문이다. IPTV는규모의경제효과로 216년에흑자로전환될것이나 CATV SO와위성방송은수익성하락추세가지속될전망이다. 가입자및홈쇼핑송출수수료증가세가둔화되는데다콘텐츠비용이늘어날것이기때문이다. < 표 5> 유료방송사업자별방송사업손익 ( 단위 : 십억원, %) CAGR CATV SO (A) 매출액 2, , , , 영업이익 (9.7) 위성방송 (B) 매출액 영업이익 IPTV (C) 매출액 , , 영업이익 (615.1) (728.5) (698.) (7.2) 유료방송 매출액 3,69.7 3,65.1 4,56.1 4, (D=A+B+C) YoY 증가율 영업이익 (151.) (197.2) (251.1) (31.4) 영업이익률 (4.9) (5.4) (6.2) (7.) 자료 : 방송통신위원회, 한국투자증권 2. CATV SO 수익성은하락예상 매출증가세둔화, 콘텐츠비용증가로 CATV SO 수익성하락예상 CATV SO는수익성이하락할전망이다. CATV SO는 211년이후수익성하락이지속되고있다. 영업이익률이 211년 2% 를정점으로하락하기시작해 214년에는 13.3% 로낮아졌다. IPTV와의경쟁으로가입자가이탈한데다 ARPU가하락하고홈쇼핑송출수수료는정체된반면콘텐츠비용은꾸준히늘었기때문이다. SK텔레콤의 CJ헬로비전인수이후에는경쟁이완화되며 ARPU 하락추세가진정될것으로보인다. 하지만 CATV SO의가입자이탈이지속돼규모의경제효과가약해지고협상력이낮아질것이다. 홈쇼핑송출수수료정체및콘텐츠구매비용증가로수익성하락추세가지속될전망이다. [ 그림 11] CATV SO 의방송매출과영업이익률 2,5 ( 십억원 ) (%) 방송사업매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 25 2, 1,5 1, 자료 : 방송통신위원회, 한국투자증권 1

13 지상파 TV 재전송료인상으로콘텐츠비용부담증가 CATV SO의매출액대비콘텐츠비용은상승세를보이고있다. 지상파 TV가유료방송가입자당실시간콘텐츠재전송료 (CPS; cost per subscriber) 를올리고있는데다재전송료가없는 CATV 아날로그가입자가디지털가입자로바뀌면서비용부담이커지고있기때문이다. 더욱이지상파 TV는 IPTV와주문형비디오 (VOD) 콘텐츠비용정산도수익배분방식에서 CPS 방식으로전환하기로했으며 CATV SO와는협상중이다. [ 그림 12] CJ 헬로비전의콘텐츠구매비용추이 5 4 ( 십억원 ) (%) 콘텐츠구매비용 ( 좌 ) 구매비용 / 매출액 ( 우 ) Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 자료 : CJ 헬로비전, 한국투자증권 위성방송도수익성정체 국내유일위성방송사업자인스카이라이프는 28년이후가입자증가로매출이늘고수익성이향상됐다. 하지만 214년이후에는가입자증가세가둔화되고마케팅비용이증가해수익성이정체되고있다. KT가 IPTV와위성방송결합상품판매보다 IPTV 단독상품판매에주력함에따라위성방송순증가입자수가줄고가입자유치비용이늘었기때문이다. [ 그림 13] 위성방송 ( 스카이라이프 ) 매출과영업이익률 (1) ( 십억원 ) 방송사업매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) (%) 영업이익률 ( 우 ) (18.5) (5) (1) (15) (2) (25) 자료 : 스카이라이프, 한국투자증권 11

14 3. IPTV 흑자전환예상 IPTV는 216년흑자전환예상 통신업체가초고속인터넷망을통해제공하는 IPTV는가입자가꾸준히늘고있어점차규모의경제효과가나타나고있다. 11월 IPTV 가입자수는 1,221 만명으로초고속인터넷가입자의 72.6% 수준이다. 초고속인터넷과의결합판매는물론이동전화와결합한결합판매가우월한상품으로부각돼가입자증가세는지속될것으로보인다. 가입자기반확대로홈쇼핑송출수수료협상에서도유리해질것이다. 콘텐츠투자증가는가입자및 VOD 매출증가를촉진하고있다. IPTV는 216년부터흑자로전환해통신업체수익에기여할것이다. [ 그림 14] IPTV 3 사의매출액과영업이익추이 ( 십억원 ) 2,5 2, 매출액 영업이익 1, , ,5 1, , (5) (1,) (615.1) (728.5) (698.) (7.2) F 자료 : 방송시장경쟁상황평가 (215), 각사, 한국투자증권 IPTV 는 VOD 수요증가로 ARPU 증가 IPTV 가입자당매출액 (ARPU) 은 CATV SO와달리증가하고있다. IPTV는양방향서비스로일방향서비스인위성방송이나아날로그 CATV와 VOD에서차별화되고있다. 콘텐츠에대한투자가늘며 VOD 수요도늘고있다. [ 그림 15] IPTV 와 CATV ARPU 비교 16, ( 천원 ) IPTV ARPU CATV ARPU 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 자료 : 각사, 한국투자증권 12

15 V. 업계구조조정가속화로수익양극화예상 1. SKT 의 CJ 헬로비전인수로업계구조조정가속화전망 SKT의 CJH 인수로업계구조조정가속예상 유료방송산업은 216년 4월 SK텔레콤의 CJ헬로비전인수를계기로구조조정이급진전될전망이다. SK텔레콤이 CATV 업계 1위인 CJ헬로비전을인수하면 SK그룹의유료방송점유율이 12.%( 가입자수 344만명 ) 에서 26.5%(761 만명 ) 로높아진다. SK그룹과 KT( 점유율 29.9%, 859만명 ) 가 2강구도를형성, 시장경쟁판도가달라지는것이다. SO간통합, 수익양극화, 우량가입자위주경쟁등변화예상 유료방송시장은구조조정가속화, 업체간수익양극화, 우량가입자위주경쟁등세가지변화가예상된다. 첫째, KT와 SK그룹 (CJ헬로비전포함 ) 을제외한 CATV SO는구조조정이불가피할것이다. 규모의경제효과를내려면 CATV SO간통합이필요하다. 태광그룹의티브로드는증시상장을추진중이고, C&M은회사매각에가장적극적이다. LG유플러스도미디어사업강화가필요하다. 둘째, 규모의경제를확보한기업과그렇지못한기업간영업실적의양극화현상이심화될전망이다. 가입자유치, 수익성차별화가심화될것이다. 셋째, 사업자별로가입자점유율이 33.3% 로제한돼 KT와 SK그룹은가입자수증대보다는우량가입자위주의가입자믹스변화에중점을둘전망이다. 시장이양적성장보다질적성장을추구하게되는것이다. 물론, 218년 6월점유율제한이없어지면가입자유치경쟁은다시심화될것이다. 하지만점유율제한완화여부는불투명하다. < 표 6> 유료방송업체별가입자와점유율 ( 단위 : 천명, %) CJ 헬로비전인수전 CJ 헬로비전인수후 가입자점유율 (%) 가입자점유율 (%) KT그룹 (KT+ 스카이라이프 ) 8, KT그룹 (KT+ 스카이라이프 ) 8, CJ헬로비전 4, SK그룹 (SKB+CJH) 7, SK그룹 3, 티브로드 3, 티브로드 3, 씨앤앰 2, 씨앤앰 2, LGU+ 2, LGU+ 2, CMB 1, CMB 1, 현대HCN 1, 기타 3, 기타 1, 합계 28, 합계 28, 주 : 215 년 11 월기준자료 : 각사, 케이블 TV 협회, 한국투자증권 LG유플러스도결합판매위해 SO 인수고려필요 통신과방송의결합판매효과를고려하면유료방송점유율이 7.8% 에그치는 LG유플러스는경쟁열위에있다. LG유플러스도통신과방송의결합판매효과를높이고미디어사업을강화하려면 CATV SO 인수를고려할것이다. < 표 7> 서비스별가입자및점유율 ( 단위 : 천명, %) SKT KT LGU+ 케이블 SO 전체합계 이동통신 28,574 17,582 11,617-57,774 유선전화 4,463 16,62 5,36 2,756 28,875 초고속인터넷 5,24 8,328 3,471 3,187 2,1 유료방송 3,443 8,592 2,252 14,47 28,758 점유율 이동통신 유선전화 초고속인터넷 유료방송 주 : 215 년 11 월기준자료 : 미래창조과학부, 한국투자증권 13

16 < 표 8> 서비스별매출액및점유율 ( 단위 : 십억원, %) SKT KT LGU+ 케이블 SO 합계 서비스 ( 단말기제외 ) 매출액 17,164 19,961 8,398 3,434 48,956 통신서비스매출액 14,443 1,768 6,584 1,87 32,882 이동통신 13,13 7,315 5,212-25,539 유선전화 57 1, ,21 초고속인터넷 861 1, ,142 유료방송매출액 ,346 3,879 점유율서비스 ( 단말기제외 ) 매출액 통신서비스매출액 이동통신 유선전화 초고속인터넷 유료방송매출액 주 : 214 년기준자료 : 214 방송시장경쟁상황평가, 통신시장경쟁상황평가, 한국투자증권 2. SO 는구조조정가속화예상 CATV MSO간, 개별SO 간 M&A 활성화 CATV SO 중개별 SO의구조조정이가장빠를전망이다. CATV SO는독자적으로사업을영위할여력이점차줄고있어규모의경제를확보하기위해서는업체간합종연횡이불가피하다. MSO (Multiple system operator, 복수종합유선사업자 ) 간 M&A가추진되고 MSO의개별 SO 인수가가속화될것이다. 기업가치를유지하기위해 M&A를통한가입자인수가불가피하다. SO의영업가치는점차줄어드나 M&A 가치는늘어날것이다. [ 그림 16] 케이블 SO 가입자추이및전망 5, 4, ( 천명 ) CJ 헬로비전티브로드씨앤앰 CMB 현대 HCN 개별 SO 3, 2, 1, F 216F 217F 자료 : 한국케이블 TV 협회, 한국투자증권 미국은구조조정으로 3자구도형성 미국의 CATV SO는구조조정을통해 1995년 31개에서 21년 1개, 215년 3개로줄었다. 디지털전환이구조조정을촉진해현재는 Comcast, Charter-Time Warner, Cox가 3자구도를형성하고있다. 미국의디지털전환율은 25년 5% 에서 21년에 9% 로상승했다. 한국은추가통합과정예상 우리나라의 CATV SO 사업자수도줄어들것이다. 우리나라의 SO 수는 23년 119개를정점으로점차줄어 215년 11월 9개로통합됐다. 다만여러 MSO에포함된 SO를 1개로산정하면 25년 34개에서 215년에는 15개로줄었다. 미국의사례를보면향후통합과정이더진행될것으로보인다. 14

17 [ 그림 17] 미국과한국의 CATV SO 업체수추이 6 ( 업체수 ) 미국 한국 주 : 한국의경우 MSO 에포함된 SO 는 1 개사로산정자료 : 한국케이블 TV 협회, 방송통신위원회, 한국투자증권 [ 그림 18] 한국 CATV SO 업체수추이 ( 업체수 ) 차 RO, SO 전환허가 (33 개 ) 2 차 RO, SO 전환허가 (9 개 ) 4 2 차 SO 허가 (24 개 ) 주 : SO 는종합유선방송국, RO 는중계유선방송국자료 : 한국케이블 TV 협회, 방송통신위원회, 한국투자증권 디지털화가구조조정을촉진 215년 11월 CATV 가입자의디지털전환율은 52.5%(76 만명 ) 다. 216년, 217년디지털전환율은각각 62.5%, 69.% 로상승할전망이다. 디지털화가진전되면서유료방송업체간 M&A가가속화될전망이다. [ 그림 19] 케이블 TV 기술별가입자추이및전망 [ 그림 2] 케이블 TV 디지털전환율추이및전망 18, ( 천명 ) 아날로그 디지털 1 (%) 15, 8 12, 6 9, 6, 4 3, F F 자료 : 한국케이블 TV 협회, 한국투자증권 자료 : 한국케이블 TV 협회, 한국투자증권 15

18 3. 2 강구도로경쟁이완화되나업체간수익양극화심화예상 경쟁완화로요금할인폭줄어들것 SK텔레콤의 CJ헬로비전인수로유료방송시장은 SK, KT의 2강구도로재편될것이다. 시장경쟁을주도했던 SK그룹 (SK텔레콤, SK브로드밴드 ) 은점유율 26.5% 로사업자당점유율한도 33.3% 와차이가작아져높은경쟁강도를유지할유인이줄었다. 경쟁완화로결합판매등요금할인폭이줄어 CATV SO의 ARPU 감소세가다소진정될전망이다. 규모의경제로업체간수익양극화심화 유료방송시장은규모의경제를갖춘사업자와그렇지못한사업자간시장지배력, 가입자유치, 수익성등에서차별화가심화될전망이다. 규모의경제효과를누리는업체는통신과방송의결합판매효과로가입자유치및유지가용이하고협상력이높아져콘텐츠구매비용절감, 홈쇼핑송출수수료증가등시너지효과가커질것이다. 16

19 VI. Netflix 영향은제한적일것 1. Netflix 국내서비스시작 넷플릭스, 한국시장에서독자적으로서비스개시 넷플릭스는 1월 6일한국, 스페인, 이탈리아등 13개국가에서신규서비스를시작한다고밝혔다. 한국은 IPTV 업체와의제휴를통해진출할것이라는예상과달리독자적으로서비스를시작했다. 넷플릭스측이 9:1의수익배분과 IDC(Internet data center) 무료이용을요구했지만 IPTV 측이받아들이지않은것으로보인다. 지상파와 CJ E&M 등메이저콘텐츠제작사와의협상도결렬돼최신국내콘텐츠를서비스할수없게됐다. 넷플릭스의단독콘텐츠만제공하면경쟁력이떨어질것이다. 한국유료방송사업자는지상파를포함해다양한채널을제공하고있기때문이다. 넷플릭스, 일본에서는현지기업과협력진출 일본에서는현지기업과의협력을통해진출했다. 일본내파트너로유통판매플랫폼사업자는소프트뱅크와빅카메라, 콘텐츠제작사는후지미디어홀딩스와요시모토흥업을선택했다. < 표 9> 넷플릭스일본사업협력기업 구분 기업명 협력사항 국내유사기업 유통사 소프트뱅크 온 / 오프라인을통한넷플릭스가입자유치, 일부제작사업참여 SKT, KT, LGU+ 빅카메라그룹 오프라인을통한넷플릭스가입자유치 ( 선불카드판매등 ) 롯데하이마트, 이마트등 제작사 후지미디어홀딩스 방영콘텐츠의제공및핵심콘텐츠공동제작등 CJ E&M 등 요시모토흥업 핵심콘텐츠공동제작및아티스트활용등 SM, YG엔터테인먼트, FNC 등 자료 : 각사, 한국투자증권 2. 국내유료방송에미치는영향은제한적 유료방송요금이저렴하고국내콘텐츠의존도가높아넷플릭스영향미미할전망 넷플릭스의한국진출이유료방송시장에미치는영향은제한적일것이다. 가장큰이유는유료방송수신료가싸기때문이다. 한국유료방송기업의방송가입자당매출액 (ARPU) 은 8 천원대로미국의 92달러 ( 주요유료방송 4사평균 ) 대비 1/1 수준에도미치지못한다. 유료방송가격이비싼선진국의경우넷플릭스와같은인터넷방송의등장은기존유료방송가입자의코드커팅 ( 가입해지 ) 현상으로이어질수있다. 그러나한국은상대적으로유료방송가격이저렴해코드커팅현상이미미할것으로보인다. 더욱이한국은국내 TV와영화에대한의존도가다른나라보다절대적으로높다. 높은국내콘텐츠의존도는넷플릭스국내진출시걸림돌로작용할것이다. [ 그림 21] 한국유료방송, 미국유료방송, 넷플릭스 ARPU 비교 12 (USD) CJ 헬로비전 Direct TV Charter Dish Network Time Warner Netflix 자료 : tdg, 한국투자증권 17

20 3. 플랫폼과콘텐츠의수직계열화및제휴확대 차별화된콘텐츠확보가유료방송플랫폼의경쟁력 넷플릭스가전세계적으로인기를끄는핵심요인은콘텐츠경쟁력이다. 넷플릭스의사업전략의근간은핵심콘텐츠를직접제작또는구매해공급하는기획력에있다. 이러한사업전략은한국에서도유지될가능성이높다. 넷플릭스의한국시장진출로콘텐츠와플랫폼의수직계열화및제휴가점차늘어날것이다. 한국에서미디어소비자가접하는콘텐츠는 IPTV, 디지털케이블, 위성방송등플랫폼에관계없이동일하다. 대부분의유료방송업체들이비슷한품질, 비슷한종류의방송콘텐츠를수급해시청자에게공급하고있기때문이다. 그러나넷플릭스처럼킬러콘텐츠를보유한콘텐츠제공업체와협력하면차별화된콘텐츠제공이가능하고콘텐츠구매비용도절감할수있다. [ 그림 22] 미국유료방송가입가구수추이 ( 백만가구 ) F 216F 217F 자료 : tdg, 한국투자증권 용어해설 ARPU(Average revenue per user): 가입자당매출액, 가입자에게제공되는서비스에대한월평균운용수익 디지털전환 : 케이블방송에서기존아날로그에서디지털신호를통한수신방식전환을의미. 디지털케이블은고화질영상수신에강점이있고 VOD 서비스가가능함 VOD(Video on demand): 통신망연결을통해사용자가필요로하는영상을원하는시간에제공해주는맞춤영상정보서비스 MVNO(Mobile virtual network operator): 통신망을임대해독자적인이동통신서비스를제공하는사업체 DCS(Dish convergence solution): 전화국에서위성신호를수신한뒤이를 IP신호로변환해서인터넷가입자에게방송을제공하는방식의서비스 TPS(Triple Play Service): 방송, 초고속인터넷, VoIP( 인터넷전화 ) 를묶은결합상품 QPS(Quadruple Play Service): 방송, 초고속인터넷, VoIP, 이동통신을묶은결합상품 18

21 종목분석 CJ 헬로비전 (3756)... 2 스카이라이프 (5321) 현대에이치씨엔 (12656)... 28

22 CJ 헬로비전 (3756) 매수 ( 분석재개 ) / TP: 16, 원 주가 (1/19, 원 ) 11,95 시가총액 ( 십억원 ) 925 발행주식수 ( 백만 ) 77 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 14,5/8,64 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 2,499 유동주식비율 (%) 45.2 외국인지분율 (%) 7.2 주요주주 (%) CJ오쇼핑 53.9 SK텔레콤 8.6 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 213A 1, (33.3) A 1, (66.6) F 1, F 1, , F 1, , 주 : 순이익은지분법적용순이익 SK 브로드밴드와의합병으로시너지예상 주가상승률 1개월 6개월 12 개월 절대주가 (%) (3.2) (17.6) 33.7 상대주가 (%p) 1.1 (8.6) MF PER 추이 ( 배 ) 15. ( 원 ) 12MF PER ( 좌 ) CJ헬로비전주가 ( 우 ) Feb-11 Feb-13 Feb-15 3, 25, 2, 15, 1, 5, 매수의견과목표주가 16, 원제시 : CJ헬로비전에대해분석을재개하며투자의견매수와목표주가 16, 원을제시한다. 목표주가는 216년 EPS에목표 PER 15.7배를적용해산출했다. 목표 PER은과거 4년평균 PER을 9.5% 할인한것이다. 216년 4월 SK텔레콤이 CJ헬로비전을인수하고 CJ헬로비전은 SK브로드밴드와합병할예정이다. 가입자기반확대에따른규모의경제효과, 유료방송시장안정화의수혜가예상된다. 유료방송산업내최선호주다. SK브로드밴드와의합병, 가입자기반확대로협상력강화 : SK브로드밴드와의합병으로유료방송가입자수는 761만명 (CJ헬로비전단독 416만명 ) 으로늘게된다. SK텔레콤이 CJ헬로비전을인수하고 CJ헬로비전이 SK브로드밴드와합병하면가입자기반이확대돼콘텐츠구매비용은줄고홈쇼핑송출수수료수익은늘어날전망이다. 콘텐츠구매비용 5% 절감시, 연간 18억원의비용이줄것이다. 또한 SK브로드밴드의가입자당홈쇼핑송출수수료는 CJ헬로비전의 5% 수준에불과하다. 합병이후가입자당홈쇼핑수수료가 1% 증가하면연간홈쇼핑수수료는 55억원늘어날것이다. 유료방송시장안정화의수혜 : SK텔레콤이 CJ헬로비전을인수하면유료방송시장은 2강체제로재편된다. 현재 KT가유료방송점유율 29.9%(859 만명 ) 로 1강체제를구축하고있으나 SK 그룹점유율이 12.% 에서 26.5% 로상승해 KT에버금갈것이기때문이다. 향후유료방송시장의경쟁은완화될전망이다. KT는 3년간점유율 33.3% 의합산규제를받고있으며그동안유료방송가입자유치경쟁을주도해온 SK그룹은 M&A를통해대규모가입자를유치함에따라공격적인가입자유치전략을지속할유인이줄어들기때문이다. 이에따라유료방송 ARPU 하향세가점차완화되고마케팅비용은절감될전망이다. 수익성은합병시너지로호전될전망 : 합병기준 ( 단순합산 ) 216년매출액은 4조 1,96 억원, 영업이익은 2,8 억원으로추정된다. 결합판매확대로가입자와홈쇼핑수수료수입이늘어합병전보다매출은증가하고비용절감효과로수익성은개선될것이다. 합병효과는 217년에본격화될전망이다. 양종인 jiyang@truefriend.com 규제리스크는 M&A 인가조건 : 미래부, 방통위, 공정위가인수및합병심사를하고있다. 인가조건에따라인수및합병시너지는크게영향받을것이다. 최재훈 jaehoon.choi@truefriend.com 2

23 < 표 1> 통신및유료방송서비스별가입자와점유율 ( 단위 : 천명, %) SK텔레콤 SK브로드밴드 소계 (A) CJ헬로비전 (B) 합산 (A+B) 이동통신 28,918-28, ,772 초고속인터넷 2,327 2,696 5, ,897 유선전화 - 4,463 4, ,379 유료방송 - 3,443 3,443 4,164 7,67 점유율 (%) 이동통신 초고속인터넷 유선전화 유료방송 주 : 1) 11 월기준, CJ 헬로비전이동통신, 유선전화는 9 월기준 2) 유선전화소계는 SK 텔링크 22 만가입자포함자료 : 미래부, 케이블 TV 협회, 한국투자증권 < 표 11> SK 텔레콤의 CJ 헬로비전인수효과 SK그룹 긍정적 부정적 방송, 통신간시너지효과확대 통신망과 CATV망중복운영 콘텐츠및홈쇼핑수수료협상력강화 KT망이용알뜰폰 SKT 이전으로망이용대가증가 산업 KT, SK 2강체제구축 유료방송시장경쟁완화, SK그룹의공격적인가입자유치지속유인축소 유료방송업계 M&A 가속화 자료 : 한국투자증권 < 표 12> SK 텔레콤의 CJ 헬로비전점유율변동 일시 SKT의 CJH 지분율 (%) 매입금액 ( 십억원 ) 내용 공개매수 CJ헬로비전의 SK브로드밴드합병 합병전 CJ헬로비전지분 3%( 합병기준 1.59%) 인수 ~ 지분추가 (23.9%, 합병기준 8.44%) 옵션 주 : 1) CJ 헬로비전과 SK 브로드밴드의합병비율 1: ) 콜옵션행사는 5 년이내, 풋옵션행사는 3~5 년이내자료 : 한국투자증권 < 표 13> CJ 헬로비전실적및가입자추이 ( 단위 : 십억원, %, 천명 ) F 216F 217F 1Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 매출액 ,27.4 1, , ,32.1 방송수익 인터넷수익 인터넷전화 광고수익 TV광고 홈쇼핑송출수수료수익 인접서비스 알뜰폰 TVING 기타 영업이익 영업이익률 세전이익 세전이익률 순이익 순이익률 가입자 ( 기말기준 ) 방송 4,117 4,15 4,13 4,88 4,73 4,58 4,48 4,43 4,146 4,88 4,43 4,23 아날로그 1,619 1,586 1,571 1,485 1,4 1,315 1,23 1,145 1,641 1,485 1, 디지털 2,498 2,519 2,532 2,63 2,673 2,743 2,818 2,898 2,54 2,63 2,898 3,178 초고속인터넷 인터넷전화 알뜰폰 ,73 자료 : CJ헬로비전, 한국투자증권 21

24 [ 그림 23] CJ 헬로비전 12MF PER 25, 2, 15, 1, ( 원 ) 21. x 18. x 15. x 12. x 9. x 5, Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 Nov-15 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 [ 그림 24] CJ 헬로비전방송 ARPU 추이및전망 [ 그림 25] CJ 헬로비전방송가입자순증추이및전망 11, ( 원 ) ( 천명 ) 5 1, 4 3 9, 2 8, 1 7, 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15F 3Q16F (1) 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F 자료 : CJ 헬로비전, 한국투자증권 주 : SKT, SKB 와의시너지효과는고려하지않음자료 : CJ 헬로비전, 한국투자증권 < 표 14> CJ 헬로비전과 SK 브로드밴드합산손익 ( 단위 : 십억원, 원, %, 천명 ) CJ헬로비전 SK브로드밴드 단순합산손익 매출액 1,236 2,961 4,196 영업이익 순이익 EBITDA 자본금 1,41 1,114 1,571 순차입금 721 1,512 2,232 EPS 1, 가입자 유료방송 4,164 3,443 7,67 초고속인터넷 873 5,24 5,897 주 : 1) 216 년예상기준 2) 가입자는 215 년 11 월기준자료 : 각사, 한국투자증권 기업개요 CJ헬로비전은 2 년 3월 CJ그룹이양천방송을인수하며종합유선방송사업을시작했다. SO는경상도 5개, 부산 4개, 강원도 3개, 전라도 3개, 서울 2개등총 23개다. 유료방송외에도초고속인터넷, 인터넷전화, 알뜰폰등의사업을영위하고있다. 22

25 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 1,681 1,757 1,73 1,766 1,819 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 2,81 2,17 2,149 2,24 2,21 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 1,196 1,267 1,18 1,2 1,79 지배주주지분 ,39 1,12 자본금 자본잉여금 기타자본 () () () () 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 ,4 1,121 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 1,16 1,27 1,2 1,223 1,32 매출원가 매출총이익 판매관리비 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (3) (41) (5) (7) (8) 관계기업관련손익 1 (1) (1) 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 (1) (1) (1) (1) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (153) () 164 (116) 8 기타 (1) 투자활동현금흐름 (576) (381) (24) (336) (334) 유형자산투자 (231) (227) (122) (2) (23) 유형자산매각 투자자산순증 (22) (32) (1) (2) (3) 무형자산순증 (125) (126) (75) (131) (131) 기타 (2) 1 (9) (6) 재무활동현금흐름 (285) 119 (84) 자본의증가 차입금의순증 (279) 125 (78) 배당금지급 (6) (6) (6) (6) 기타 기타현금흐름 (8) 현금의증가 (46) 주요투자지표 213A 214A 215F 216F 217F 주당지표 ( 원 ) EPS ,11 1,141 BPS 11,415 11,653 12,52 13,42 14,467 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (5.6) 영업이익증가율 (22.5) (11.8) 순이익증가율 (26.2) (66.6) EPS증가율 (33.3) (66.6) EBITDA증가율 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 23

26 스카이라이프 (5321) 중립 ( 분석재개 ) 주가 (1/19, 원 ) 15,7 시가총액 ( 십억원 ) 751 발행주식수 ( 백만 ) 48 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 23,9/15,15 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 2,766 유동주식비율 (%) 49.4 외국인지분율 (%) 18.4 주요주주 (%) 케이티 5. Templeton Asset Management, Ltd. 외 15 인 9.7 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 213A , A ,157 (24.7) F , F ,496 (5.1) F , 주 : 순이익은지분법적용순이익 가입자증가세정체 주가상승률 1개월 6개월 12 개월 절대주가 (%) (12.8) (3.2) (4.8) 상대주가 (%p) (8.4) (21.2) (4.2) 12MF PER 추이 ( 배 ) ( 원 ) 3. 12MF PER ( 좌 ) 6, 스카이라이프주가 ( 우 ) 25. 5, 2. 4, 15. 3, 1. 2, 5. 1,. Feb-11 Feb-13 Feb-15 중립의견으로분석재개 : 스카이라이프에대해분석을재개하며투자의견중립을제시한다. 중립의견을제시하는이유는세가지다. 1) IPTV, 위성방송결합상품 OTS(Olleh TV Skylife) 의가입자순감이지속되고있다. 2) ARPU 감소, 콘텐츠비용증가로수익성이하락하고있다. 3) 유료방송이중망운용의부담이있다. DCS 재개불구자체가입자증가세는둔화될것 : 215년 11월미래부는 DCS(Dish Convergence Solution, 접시없는위성방송 ) 서비스를임시허가했다. DCS는위성방송사업자인스카이라이프가 KT 전화국에연결된위성안테나로신호를전달하고 KT 전화국에서일반가입자까지는인터넷망을통해전송하는기술이다. 미래부는 DCS 서비스를접시안테나설치가불가능한지역혹은위성방송음영지역으로제한했으나이전에비해가입자유지에는도움이될것이다. 하지만 KT는가입자가선호하는 IPTV에중점을두고유료방송가입자를유치하고있어스카이라이프가입자증가세는둔화될것이다. 위성방송단독가입자유치는 OTS보다많은마케팅비용이소요된다. KT와스카이라이프의이중망운용부담 : KT는 IPTV 망과스카이라이프위성방송망을별도로운용해이중망운용부담이있다. KT의초고속인터넷커버리지가넓어져 IPTV를전국에서비스할수있고콘텐츠에도차이가없어이중망을운용할유인이줄고있다. 또한스카이라이프의위성방송은일방향방송으로 VOD 서비스가되지않는다. 합산규제 (IPTV 와위성방송합산점유율 33.3%) 가적용되는 218년 6월까지 KT는 IPTV 가입자위주로가입자를유치할것이다. IPTV와위성방송망은 IPTV 망으로일원화해운용하는것이보다효율적일것이다. 장기적으로 KT와합병도검토사안 : KT는 215년 6월부터 3년간유료방송시장점유율 33.3% 의합산규제를받고있다. 스카이라이프는 UHD TV 보급확산등중요한역할을할것이다. 하지만 3년후에합산규제가없어지든유지되든스카이라이프는중장기적으로 KT 와합병하는것이세가지면에서유리하다. 첫째, 가입자유치창구를일원화해마케팅비용을줄을수있다. 둘째, 콘텐츠구매와홈쇼핑수수료협상시유리하다. 셋째, 망을통합해망운용비용을줄일수있다. 양종인 jiyang@truefriend.com 최재훈 jaehoon.choi@truefriend.com 24

27 < 표 15> 스카이라이프실적및가입자추이 ( 별도기준 ) ( 단위 : 십억원, %, 천명 ) F 216F 217F 1Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 매출액 방송수신료 플랫폼 TV광고 홈쇼핑송출수수료수익 비용수반성 기타 영업이익 영업이익률 세전이익 세전이익률 순이익 순이익률 가입자 ( 기말기준 ) 전체 4,262 4,292 4,312 4,31 4,326 4,335 4,344 4,353 4,261 4,318 4,353 4,43 위성단독 1,941 1,988 2,41 2,94 2,17 2,12 2,133 2,146 1,922 2,94 2,146 2,157 OTS 2,321 2,35 2,271 2,216 2,219 2,215 2,211 2,27 2,339 2,224 2,27 2,245 자료 : 스카이라이프, 한국투자증권 [ 그림 26] 스카이라이프방송 ARPU 추이및전망 [ 그림 27] 스카이라이프방송가입자순증추이및전망 1, ( 원 ) 2 ( 천명 ) 9, 16 8, 12 7, 8 6, 4 5, 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15F 3Q16F 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F 자료 : 스카이라이프, 한국투자증권 자료 : 스카이라이프, 한국투자증권 [ 그림 28] 스카이라이프 12MF PER 45, ( 원 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 25.x 22.x 18.x 14.x 1.x 1, 5, Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 자료 : 스카이라이프, 한국투자증권 25

28 < 표 16> KT 그룹의유료방송가입자수및점유율추이 ( 단위 : 천명, %) 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q KT그룹가입자 6,916 7,12 7,35 7,552 7,781 7,973 8,25 8,441 8,592 IPTV (OTV) 2,735 2,885 3,61 3,294 3,52 3,721 3,912 4,129 4,277 IPTV + Skylife (OTS) 2,233 2,274 2,35 2,341 2,339 2,321 2,35 2,271 2,24 Skylife 1,948 1,944 1,939 1,917 1,922 1,93 1,988 2,41 2,75 IPTV 가입자 8,614 9,98 9,576 1,124 1,637 11,112 11,538 11,956 12,212 케이블TV 가입자 14,846 14,846 14,845 14,85 14,677 14,594 14,572 14,537 14,47 유료방송전체가입자 25,48 25,888 26,36 26,892 27,236 27,636 28,98 28,534 28,758 KT그룹유료방송가입자점유율 자료 : 각사, 한국케이블TV협회, 한국투자증권 기업개요스카이라이프는 22 년 3월서비스를시작한국내유일의위성방송사업자다. 위성방송과 IPTV 를결합한 OTS 와위성방송단독가입두가지형태의서비스를제공하고있다. 212 년접시없는위성방송 DCS 서비스를시작했고, 214 년 UHD 방송채널을개국했다. 26

29 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 기타자본 (5) (7) (7) (7) (7) 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 영업비용 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (5) (1) 5 (2) (2) 관계기업관련손익 () () 1 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 1 (4) (4) (4) (4) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (9) (1) (51) 2 37 기타 4 9 (1) 1 투자활동현금흐름 (219) (21) (89) (135) (166) 유형자산투자 (17) (95) (69) (1) (111) 유형자산매각 투자자산순증 (96) 93 (3) (6) (4) 무형자산순증 (16) (19) (18) (21) (2) 기타 1 (8) (31) 재무활동현금흐름 (23) (26) (21) (27) (27) 자본의증가 1 차입금의순증 (1) (3) 1 배당금지급 (17) (22) (17) (22) (26) 기타 (6) (1) (5) (5) (1) 기타현금흐름 현금의증가 (1) 주요투자지표 213A 214A 215F 216F 217F 주당지표 ( 원 ) EPS 1,536 1,157 1,576 1,496 1,528 BPS 8,589 9,27 1,243 11,14 11,999 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 55.2 (22.5) (1.1) 순이익증가율 3.9 (24.9) 36.1 (5.1) 2.2 EPS증가율 3.8 (24.7) 36.2 (5.1) 2.2 EBITDA증가율 35.4 (6.2) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) (79) (75) (76) (9) (139) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 27

30 현대에이치씨엔 (12656) 비중축소 ( 분석재개 ) 주가 (1/19, 원 ) 3,3 시가총액 ( 십억원 ) 356 발행주식수 ( 백만 ) 18 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 5,5/3,27 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 1,8 유동주식비율 (%) 3.7 외국인지분율 (%) 33. 주요주주 (%) 현대홈쇼핑외 6 인 52. Modern Investments LLC 13.3 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 213A (1.4) A (14.5) F (4.8) F (.4) F (1.4) 주 : 순이익은지분법적용순이익 성장동력확보를위한전략적선택필요 주가상승률 1개월 6개월 12 개월 절대주가 (%) (5.6) (19.9) (25.2) 상대주가 (%p) (1.2) (1.9) (24.5) 12MF PER 추이 ( 배 ) ( 원 ) MF PER ( 좌 ) 8, 현대에이치씨엔주가 ( 우 ) 6, 1. 4, 5. 2,. Feb-11 Feb-13 Feb-15 비중축소의견으로분석재개 : 현대에이치씨엔에대해분석을재개하며비중축소의견을제시한다. 비중축소의견을제시한이유는네가지다. 1) 유료방송가입자가 134만명 ( 점유율 4.7%) 에불과해규모의경제효과가미미하다. 2) IPTV로의가입자이탈이지속되고있어점유율하락이예상된다. 3) 점유율하락, ARPU 감소추세등으로실적개선이어렵다. 4) 중장기성장성을담보할신규모멘텀이부족하다. 가입자감소, ARPU 하향추세지속 : 아날로그가입자가 IPTV로이전하면서가입자가감소하는추세다. 결합판매열위로가입자점유율이하락하는것이다. 가입자가줄어들면규모의경제를통한매출증대, 비용절감이어렵게된다. 현대에이치씨엔은홈쇼핑수수료협상, 콘텐츠비용산정등에서불리하다. 게다가 ARPU의하향추세가지속되고있다. 디지털전환을통해 VOD 등부가서비스매출증가를노리고있지만효과는제한적일것이다. 216년매출액은전년대비.1%, 영업이익은 4.1% 감소할것으로보인다. 실적개선모멘텀이미미하다. M&A 가치높아질것 : 215년 3분기말현대에이치씨엔의현금성자산은 2,2 억원에달한다. 재무구조가우량해유료방송의과점화진행에따라피인수될가능성이있다. 현대에이치씨엔은 215년 11월기준 134만가입자 ( 점유율 4.7%) 를확보하고있다. 현대에이치씨엔을인수하는업체는가입자기반이늘어나규모의경제효과가커질것이다. 현대에이치씨엔이독자적으로유료방송사업을지속적으로영위하기에는시장상황이우호적이지않다. 성장동력확보를위한전략적선택이필요하다. 기업개요 양종인 jiyang@truefriend.com 현대에이치씨엔은 1995 년 3월케이블TV 방송을시작한유료방송사업자다. SO는서울은서초등 3개, 충북 1개, 경상도 3개, 부산 1개등총 8개다. 22 년현대백화점계열사로편입됐다. 최재훈 jaehoon.choi@truefriend.com 28

31 < 표 17> 현대에이치씨엔실적및가입자추이 ( 단위 : 십억원, %, 천명 ) F 216F 217F 1Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 매출액 방송수익 유선 초고속인터넷 VoIP 플랫폼 광고 홈쇼핑송출수수료수익 기타 영업이익 영업이익률 세전이익 세전이익률 순이익 순이익률 가입자 ( 기말기준 ) 방송 1,351 1,347 1,344 1,334 1,324 1,314 1,34 1,294 1,361 1,334 1,294 1,28 아날로그 디지털 초고속인터넷 VoIP 자료 : 현대에이치씨엔, 한국투자증권 [ 그림 29] 현대에이치씨엔방송 ARPU 추이및전망 [ 그림 3] 현대에이치씨엔방송가입자순증추이및전망 1, ( 원 ) 14 ( 천명 ) 12 9, 1 8 8, , (2) 6, 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F (4) 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F 자료 : 현대에이치씨엔, 한국투자증권 자료 : 현대에이치씨엔, 한국투자증권 [ 그림 31] 현대에이치씨엔 12MF PER ( 원 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul x 13.x 1.x 7.x 4.x 자료 : 현대에이치씨엔, 한국투자증권 29

32 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 3 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 기타자본 (34) (35) (35) (35) (35) 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 매출원가 매출총이익 판매관리비 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 2 1 기타영업외손익 () (2) (1) (1) 관계기업관련손익 () () 1 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 (7) (1) (1) (1) (1) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (1) (2) (6) (16) (1) 기타 투자활동현금흐름 (59) (95) (42) (5) (55) 유형자산투자 (31) (31) (37) (39) (38) 유형자산매각 투자자산순증 (27) (55) (1) (1) 무형자산순증 (6) (9) 2 (8) (5) 기타 (1) (7) (4) (12) 재무활동현금흐름 (23) (19) (6) (6) (5) 자본의증가 차입금의순증 배당금지급 (5) (4) (4) (4) (4) 기타 (18) (15) (2) (2) (1) 기타현금흐름 현금의증가 13 (12) 주요투자지표 213A 214A 215F 216F 217F 주당지표 ( 원 ) EPS BPS 4,671 5,15 5,355 5,693 5,991 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (4.5) (1.) (1.3) 영업이익증가율 (11.5) (1.7) (13.3) (4.1) (8.9) 순이익증가율 (1.3) (14.5) (4.8) (.4) (1.4) EPS증가율 (1.4) (14.5) (4.8) (.4) (1.4) EBITDA증가율 (3.9) (2.5) (6.8) (.4) (5.4) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) (143) (24) (251) (278) (318) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 3

33 투자의견및목표주가변경내역종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 CJ 헬로비전 (3756) 매수 23, 원 매수 29, 원 매수 14,5 원 매수 26, 원 매수 12,5 원 매수 22, 원 중립 중립 매수 16, 원 현대에이치씨엔 (12656) 중립 - 스카이라이프 (5321) 중립 비중축소 매수 33, 원 CJ 헬로비전 (3756) 스카이라이프 (5321) 현대에이치씨엔 (12656) 25, 35, 7, 2, 3, 25, 6, 5, 15, 2, 4, 1, 15, 3, 5, 1, 5, 2, 1, Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 31

34 Compliance notice 당사는 216 년 1 월 19 일현재 CJ 헬로비전, 스카이라이프, 현대에이치씨엔종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매 수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중 립 : 시장지수대비 %p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 77.% 2.8% 2.2% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.