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1 Derivatives Issue ETF 생태계구축시리즈 (2) - 시장참여자와미시구조 AP/LP 시장조절기능과유동성분석 한국 ETF 시장의 Jump-Up 과제 생태계구축 전균 Analyst gyun.jun@samsung.com 한국 ETF 시장은 Passive 의효율성과투자수단으로서의편의성을극대화하여성공적으로정착하였음. 다양한자산과운용전략을포섭한한국 ETF 시장은기존운용업계의지형을뒤흔들고있음. 투자자와동반성장할수있는 ETF 생태계구축을위한 Keyword 로 1 Smart Beta ETF (8 월 23 일발표 ) 와 2 시장참여자와시장미시구조 (Market Micro-structure), 3 EMP(ETF Managed Portfolio) 를제시하고한국 ETF 시장의성장여력 (Capacity) 을점검할것임. ETF 유동성창출과배분경로정밀분석 ETF 발행과유통에는 ETF 발행사와투자자, 지정참가회사 (AP) 와유동성공급자 (LP) 등다양한시장참가자의공조가필수적임. 발행시장의핵심참여자는 ETF 발행사와지정참가회사 (AP) 임. AP 는설정환매대행업무와함께 NAV 와의괴리축소를위해 ETF 차익거래를수행함. ETF 차익거래를위해 AP 가운용하는 Delta 1 trading Book 규모는최소 5 조원이상으로추정됨. 유통시장의핵심참여자는단기거래투자자와유동성공급자 (LP) 임. 전체 ETF 에평균 4.6 개사의 LP 가지정되어있으며, 대형 ETF 일수록 LP 사가많은편임. 최근 LP 의거래비중이감소하는것은시장의자생적유동성이확보되고있음을반영함. 다만고유동성종목에단기투자자가집중하는쏠리면서 ETF 유동성에양극화양상이심화됨. 발행시장의설정 / 환매거래는유통시장거래량대비 2% 수준임. 발행시장까지고려하면기관투자자의 ETF 거래비중은최대 4% 까지증가함. 유통시장에서개인과외국인은고유동성 ETF 에쏠려있으며 LP 역시고유동성 ETF 에집중되어있어, 유동성불균형해소에는한계가존재함. 국내 ETF 는자산별또는규모별로유동성분포가양극화되어있음. 유동성이적은 ETF 중일부는대량매매를통해유동성을확보할수있음. ETF 유동성을파악하기위해서는 Implied Liquidity 와장중유동성분포 ( U 자형또는 L 자형 ), 호가잔량과가격변동과같은특성을이해할필요가있음. 동시에장중유동성분포에맞는거래전략이필요함. 국내 ETF 시장의생태계선순환을위해서는 ETF 상장전략을고민해야함. 상장후 3 개월까지자산규모가변동하지않은 ETF 는장기간방치될수있으며, AP/LP 의자본활용에부담스러운존재임. ETF 성공은초기자산규모확보여부가관건이며, 진열대식상품상장은투자자들의관심을분산시킬수있음. 주식상품에치우친자산규모와낮은상품다양성역시극복해야할과제임. 해외에서활발하게개발되고있는 Factor 투자전략채권 ETF 이나합성을활용한해외채권 ETF 개발이필요함. 국내 ETF 의극심한유동성양극화를해소하기위해기존유동성공급자제도의개선과함께 RFQ(Request For Quote) 제도도입이필요함.

2 Contents ETF 시장참여자 유통시장미시구조 ETF 생태계구축 p2 p16 p29 ETF 시장참여자 ETF Ecosystem ETF 발행사와투자자, 그리고다양한시장참가자의공조 ETF 시장의급속성성장세 발행사급증과추적지수활용도팽창 AP 사 '2 년 13 개사에서 '18 년 28 개사로 유동성공급자 '4 년 3 개사에서 '18 년 22 개사로 국내 ETF 시장의성장과정은거래소 (KRX) 와 ETF 발행사 (ETF Issuers), 그리고투자자의삼각공조에의해이루어졌음. 이와더불어지정참가회사와유동성공급사등다양한시장참여자가 ETF 시장의인프라를구축함. 아시아지역에서상대적으로늦은 ETF 시장개설 ( 한국 22 년, 일본 1995 년, 홍콩 1999 년 ) 에도불구하고 218 년현재상품의다양성 ( 국내외주식및채권, 통화와원자재, Active ETF 등 ) 과투자자구성 ( 외국인투자자와개인투자자의적극적인참여, 기관투자자의 ETF 편입활발등 ) 을기준으로아시아시장에서가장선진적인 ETF 시장으로성장하였음. 무엇보다 ETF 의장점으로손꼽히는 투명성 과 유동성, 저비용 과 혁신성 이금융위기이후투자자수요변화 (Active Passive 으로의투자성향변화등 ) 와저성장 / 저금리시장환경에정확하게부합하였음. 동시에자본시장법제정 (29 년 ) 을계기로 ETF 의다양성이법적으로보장됨에따라, 기존 Pure passive products 에서 Leverage/Inverse ETF 와채권및 Commodity ETF 등을획기적으로확장할수있었음. 시장외부환경의변화뿐만아니라 ETF 시장내부의생태계역시견고해졌음. 22 년 ETF 시장개설당시 4 개사에불과하였던 ETF 발행 / 운용사는 218 년현재 15 개사로늘어났음. 시장개설당시채택되었던추적지수는 KOSPI2 과 KOSPI5 2 종에불과하였지만, 218 년 8 월말현재국내외지수정보기관에서제공하는 259 개추적지수를채택하고있음. 22 년당시지정참가회사 (AP) 는총 13 개사이었지만, 218 년현재 AP 사는총 28 개사로늘어났음. 예를들어 22 년 KODEX2 ETF 의 AP 는 6 개사에불과하였지만, 218 년현재 KODEX2 ETF 의 AP 는 26 개사에달함. 218 년현재 KRX 회원사중증권 / 파생회원 ( 증권및파생상품거래가능회원 ) 4 개사의 65% 가 KODEX2 ETF 의 AP 으로참여하고있음. 또한유동성공급자 (LP) 제도는시장개설이후 2 년후인 24 년에공식적으로도입되었음. 22 년상장당시에는 2 개이상의 AP 증권사를선정하여시장조성기능을수행하도록하였음. 24 년에비로소유동성공급자제도를도입하였으며, 당시참가한유동성공급자는도이치증권과 CSFB 증권등유동성공급주문시스템을갖추고있는외국계증권사와 ( 구 ) 동양종금증권등 3 개사에불과하였음. 218 년현재유동성공급자는국내증권회사가다수를차지하고있음 ( 최대 22 개사참여 ). ETF시장생태계변화구분 22년 218년 발행운용사 4개사 15개사 추적지수 2종 259종 지정참가회사 13개사 26개사 유동성공급사 외국계포함 3개사 (24 년 ) 국내계다수 22개사 삼성증권 2

3 시장참여자 발행시장 발행시장의주역 - ETF 발행사와 AP 지정참가회사의역할 AP, 현물일괄매매및결제시스템갖추어야 AP, 설정환매대행의무와 NAV 와의괴리율축소의무 금융투자의비차익거래에는 ETF 설정 / 환매용 바스켓매매가포함 ETF 시장의참여자는발행시장 (Primary market) 과유통시장 (Secondary market) 에따라구분됨. 발행시장에서는 ETF 발행사 ( 집합투자업자 ) 와 지정참가회사 (Authorized Participants) 가중추임. ETF 의운용관리를책임지는 ETF 발행사 ( 집합투자업자 ) 와 ETF 의설정 / 환매를매개하는지정참가회사 (Authorized Participants) 가핵심역할을수행함. 신탁업자 (Custodian) 와일반사무관리회사, 그리고지수정보제공업자는 ETF 발행사의업무를보조하는역할임. 지정참가회사는 ETF 발행사 ( 집합투자업자 ) 에게설정 / 환매를요청하고 ETF 설정단위에맞게끔투자자의납입금등을자산으로변경하는증권매매등을수행함. 지정참가회사는집합투자업자의대고객설정 / 환매업무를대행하는창구역할을함. 따라서 ETF 발행사입장에서는거래가능한 AP 사를가급적최대한확보할필요가있음. 현재가장많은 AP 를확보한 ETF 는미래에셋의 TIGER2 ETF(28 개사 ) 임. 지정참가회사는 ETF 설정과환매과정에서 PDF(Portfolio Deposit File) 에포함되어있는다수의증권을일괄적으로매매해야하기때문에, 현물바스켓주문을원활하게처리할수있는주문시스템과체결프로세스를갖춘증권회사이어야함. 예를들어 ETF 설정과정에서투자자가 AP 에게구성종목이아니라납부금을예탁할경우, AP 는납부금을해당구성자산으로변경 (= 납부금등의매매 ) 하여납입함. 이과정에서 AP 는투자자명의의위탁계좌또는 AP 명의의공동계좌에서프로그램매매방식으로납부금을매매하여구성자산을매입해야함. 지정참가회사의역할에는두가지가있음. 하나는 ETF 의설정과환매창구역할을하는것이며, 다른하나는 ETF 의시장가격과순자산가치의수렴을위해차익거래를수행하는것임. ETF 시장가격이 NAV 에비해상당한괴리를보일경우, 해당 ETF 의괴리율축소를위해 AP 는 ETF 와 ETF 납입자산을대상으로차익거래를수행할수있음. 특히 AP 는자기자본을투자하여차익거래과정에서일정한수익을확보할수있음. 금융투자가수행하는비차익프로그램매매에는파생상품유동성공급의헤지거래뿐만아니라 ETF 설정을위한 납부금등의매매 ( 구성종목매입 ) 도포함되어있음. 하단의그림은금융투자의 KOSPI 매수대금중비차익프로그램매수비중을표시함. 217 년 2 분기부터 217 년 4 분기까지금융투자의비차익프로그램매매거래비중이급증하였음. 우정사업본부가 ETF 활용차익거래를집중적으로시행하면서, 우정사업본부의주식매도 (ETF 환매로확보한현물주식 ) 에대응하여금융투자 (AP) 가 ETF 설정을위해주식현물의비차익매수를진행한결과임. 금융투자의비차익프로그램매매거래비중 (%) 년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 참고 : 금융투자의 KOSPI 시장매수규모중비차익프로그램매수비중 삼성증권 3

4 AP 차익거래를통한적극적시장개입자역할수행 AP 의 Delta 1 trading 은 ETF 차익거래를통한수익확보차원 증권사의증권거래잔액규모로 ETF Delta 1 Book 규모추정 금융투자가 ETF 발행시장에서 AP 으로참가하는것은 ETF 시장의시장점유율확보차원은물론 AP 고유의기능인차익거래를통해수익창출을추구할수있기때문임. AP 는발행시장에서설정 / 환매업무대행을위한 일방적인서비스제공 만하는것이아니라, ETF 시장가격과 NAV 사이의차익거래를적극적으로수행하여수익을확보할수있는 적극적인시장개입자 역할도수행하는것임. 이때문에 AP 로서금융투자는자기자본을일정부분투자하여 ETF 를설정하고차익거래를수행하려는수요가존재하며, ETF 발행사는 AP 의활동으로 ETF 의순자산총액을늘릴수있는기회를얻음. 금융투자가 AP 업무와함께 Delta 1 trading 부서를설립하여자기자본투자를수행하는것은 ETF 차익거래의수입을창출하기위한노력임. AP 로서단순한설정 / 환매대행업무는수익창출이어렵기때문임. 결국 AP 는 ETF 와상업적계약관계이며, ETF 발행사입장에서는 AP 의절대숫자는물론적극적인자기자본투자를수행할수있는실질적인파트너로서의 AP 가중요함. ETF 발행사입장에서는 AP 와의전략적관계를위해보유증권의대차를통한신규 ETF 설정도일부감수하기도함. ETF AP 업무를위해개별금융투자사가투자하고있는자기자본의규모를정확하게파악하기는힘들지만, 217 년사업보고서내 투자매매업무중증권거래현황 에서 217 년말잔액을통해일정수준의투자규모를가늠할수있음. 하단의주요금융투자는대부분 ETF AP 로서참여하고있어, ETF 거래잔액을해당증권사의 ETF 운용규모 (Book) 일부로추정할수있음. 예를들어미래에셋대우증권과 NH 투자증권의경우 217 년말기준으로 ETF 의잔액은각각 1.9 조원과 1.1 조원에달함. 참고로연말기준각증권사의 ETF 거래잔액은연말배당수입을확보하기위한차익거래차원에서보유하고있는물량일가능성이높기때문에, 대체로활용가능한투자재원을적극적으로투자하였을것임. 주요금융투자 ( 증권 ) 의투자매매 / 증권거래잔액현황 ( 십억원 ) 지분증권 - 주식집합투자증권 -ETF 미래에셋대우 2,112 1,92 NH 투자 2,177 1,187 신한 한국투자 * 1, 삼성 한화 하나금융 소계 7,673 4,678 참고 : 217 년사업보고서상사업내용중 " 투자매매업무 / 증권거래현황 " 에서발췌함한국투자증권은주식과집합투자증권을세부적으로구분하지않아, 해당잔액을그대로적용함 자료 : DART, 삼성증권 신탁업자와일반사무관리회사 지수제공업자와 ETF 투자신탁재산을보관 / 관리하는 신탁업자 는재산평가의공정성과가격산정의적정성여부등을확인함. 신탁업자는 ETF 발행사의운용지시에따라 AP 에게 ETF( 설정 ) 또는증권또는현금등가물 ( 환매 ) 을지급함. ETF 의 NAV 를산출하여거래소에전달하는 일반사무관리회사 는 NAV 의객관성과정확성을담보하는기관임. 일반사무관리회사는 ETF 의설정및환매정산금액을산출하여공시하는업무도수행함. 지수정보제공업자 는 ETF 의추적지수에대한사용권 (license) 을수취하면서해당지수의구성종목과시세등을 ETF 발행사에게제공함. 해당지수의인지도와활용수요에따라지수사용권에대한비용이결정되며, 일부지수에대해서는공동개발과함께독점적사용계약이체결되기도함. 지수정보제공업자의지위가독점적이거나압도적일수록 ETF 발행사는지수정보제공업자에게종속적계약관계일수있지만, 신규지수개발의경쟁이격화될수록 ETF 발행사와지수정보제공업자는경쟁적계약관계로확장될수있음. 삼성증권 4

5 ETF 발행사의보유현물대차활용 BlackRock 의 Stock lending revenue ETF 발행사는현물증권을납부받아이를기초로 ETF 증권을발행함. ETF 발행물량이증가할수록 ETF 발행사는더많은현물증권을보유하게됨. Passive 투자특성상구성종목의교체는매우제한적으로만이루어지기때문에 ( 추적지수의종목교체등 ), 보유현물증권의변경도빈번하지않음. ETF 발행사는보유하고있는현물증권을대차하여추가적인수입을확보할수있음. 증권사 PBS(Prime Brokerage Service) 는 ETF 발행사가보유하고있는현물증권을대차수요자에게중개하는역할을수행함. ETF 발행사는대차거래에서확보되는수입으로운용보수경쟁에서발생하는손실을일부보전할수있음. BlackRock 사의최근재무제표중수익항목에서투자자문과증권대차부문을보면, 해당총수익중 ishares ETF 으로부터발생하는수익이 217 년에는해당부문수익의 37% 에달함. ETF 자산규모의증가와함께증권대차수익도같이늘어난것임. BlackRock 이익항목 (Investment advisory, administration fees and securities lending revenue) 구분 ( 백만달러 ) FY 217 FY 216 FY 215 Equity 5,57 4,916 5,14 Active 1,662 1,591 1,79 ishares ETF 3,221 2,651 2,751 Non-ETF Index Fixed Income 2,887 2,651 2,42 Active 1,735 1,658 1,566 ishares ETF Non-ETF Index Multi-asset 1,148 1,138 1,253 Alternative Cash Management Total 1,893 9,88 9,84 참고 : 수익항목중투자자문과증권대차수익항목대상자료 : BlackRock 합성 ETF 의 Swap 거래상대방 Swap 거래상대방현황 Swap 거래상대방의총위험노출액.8 조원 실물편입 ETF 가아닌합성 ETF 의경우 ETF 내에 OTC 파생상품 (Swap) 을편입하기위해 Swap 거래자와의파생상품계약을체결해야함. Swap 거래자는자본시장법에의거, 장외파생상품대상투자매매업의인가를받은금융투자업자 ( 신용등급국내평가사기준 AA- 이상 ) 이어야함. 결제위험을낮추기위해상기한자격을가진금융투자업자중영업용순자본이총위험액의 2.5 배이상이어야함. Swap 거래상대방의위험평가액은 ETF 순자산총액의 5% 이내로유지해야함. 또한거래상대방은유동성있는담보를제공해야하며담보유지비율은자산가치의최소 95% 이상을유지해야함. ETF 발행사는통상적으로유동성공급자 (LP) 중 1 인이상과 Swap 거래계약을체결함. 8 월말현재합성 ETF 는모두 52 종이며, 개별 ETF 당계약을맺은 Swap 거래자는최대 4 개사에서최소 1 개사으로분포되어있음. 합성 ETF 의 Swap 거래상대방으로 NH 증권과미래에셋증권, 대신증권이 2 개이상의합성 ETF 와계약을체결하였으며, 거래상대방으로서총위험노출액이가장많은금융투자업자는신한금융투자 (2,21 억원 ) 임. Swap 거래상대방의총위험노출액은.8 조원으로, 8 월말현재합성 ETF 의순자산총액 1.4 조원의 57% 에해당하는규모임. 총위험노출액을상회하는담보물을제공한상태이므로, Swap 거래상대방의 Credit event 에대응할수있는유동성이충분한상태임. 삼성증권 5

6 합성ETF Swap거래상대방과위험노출액 Swap거래상대방 Swap거래 ETF 총위험노출액 ( 백만원 ) NH 25 13,823 미래에셋대우 23 11,116 대신 ,544 한투 8 15,472 신한 5 22,123 메리츠 4 2,167 삼성 3 8,133 현대 1 12,572 참고 : 8월말현재 Swap 거래상대방은조달비용을받고 ETF 수익률을제공 218 년합성 ETF 1 종만상장되어, 지속적인상품개발절실 거래소, ETF 상장심사와 시장질서유지기능 거래소, ETF 시장발전을위한다양한활동필요 합성 ETF 는 Swap 거래상대방에게조달비용 (Swap premium) 을제공하고 Swap 거래상대방은 ETF 에게약정한수익률을제공함. 국내합성 ETF 와체결된 Swap 거래는대부분 Unfunded swap 이며, 거래상대방은 ETF 와반대의포지션을보유하게됨. Swap 거래상대방은노출된 Swap 포지션의헤지를위해해당기초자산 ( 또는해당기초자산의파생상품 ) 으로헤지거래를실행할것임. Swap 계약시약정된 Swap premium 에는거래상대방의헤지비용등이반영되어있음. 따라서 Swap 거래상대방으로활동하는금융투자업자는합성 ETF 가늘어날수록수익기반이확대될수있음. 합성 ETF 는 216 년 9 종, 217 년 11 종이상장된이후 218 년에는현재까지 1 종만신규상장되었음. 합성 ETF 대부분이해외자산대상상품이며국내투자자들의해외자산투자수요가꾸준하게증가하고있음에도불구하고, 합성 ETF 의신규상품의개발이지연되고있음. 실물편입에제약을받는투자대상이나실물편입보다는합성 ETF 가비용측면에서유리할경우에는합성 ETF 를개발할필요가있음. Swap 거래상대방의위험관리체계와유동성확보가안정적으로갖추어진다면, 합성 ETF 의상품개발이지속적으로이루어져야할것임. 거래소역시발행시장에서 ETF 상장심사를비롯하여일정한역할을수행함. KRX 의경우 ETF 의상장요건과상장폐지요건등을거래소규정으로명시하고있음 ( 유가증권시장상장규정제 113 조 ). ETF 발행사는거래소와상장심사전에상장시기등을거래소와협의해야하며, 상장심사신청서가접수된이후거래소는 2 영업일이내상장여부결과를통지해야함. 거래소는상장신청 ETF 에대한요건심사와거래시스템반영등을위해일정한상장수수료를 ETF 발행사로부터징구함 ( 유가증권시장상장규정시행세칙제 128 조 ). 거래소는사전상장심사를통해 ETF 시장의공정경쟁을조성하고신규상품개발을촉진하는역할을수행함. 때문에 ETF 발행사는거래소와의유기적인관계를유지할필요가있으며, 거래소는선진시장의상품동향과제도변화등을적극적으로파악해야할 선량한관리자의의무 가부여됨. ETF 거래활성화를위해거래소는상장상품의정보를최대한투명하게제공하고, ETF 거래에대한투자자교육을상시적으로수행할필요가있음. 거래소는거래부진상품에대한조치와상장폐지과정에서발생할수있는투자자손실을최소화할수있는방안을갖추어야할것임. 삼성증권 6

7 ETF 생태계 투자자교육 (On/Off line), 마켓팅 ( 기관 / 리테일 ) ETF/EMP 활용전략설계연계펀드협의 자문사 ETF/EMP 투자조언 시세 / 구성종목제공 지수사업자 ETF 상품협의, 상장규정준수 ETF/ 연계펀드판매창구 증권회사 ETF 주문집행 ETF/EMP 정보제공거래관리 ( 주문 / 결제 ) NAV/ 정산금액산출 운용규정준수여부 감독기관 시장질서공정관리 투자자 자산보관 / 분배금지급 ETF 발행사 보유증권대차거래 공매도관리 신탁업자 대차증권관리 대차중개업자 증권대차공급 거래소 사무관리회사 NAV 및 PDF 제공 합성 ETF Swap 거래상대방 설정 / 환매진행 ETF/ 현물바스켓입출고 지정참가사 (AP) 유동성공급 ETF/NAV 차익거래 ETF 설정 / 환매요청 ETF/ 현물바스켓입출고 Swap 거래자 OTC 파생상품거래 AP 중최소 1 개사 LP 지정 유동성공급자 (LP) 자료 : 삼성증권 삼성증권 7

8 시장참여자 - 유통시장 투자자와유동성공급자가유통시장에서핵심역할 유동성공급자의자격 LP, ETF 자산규모에따라부익부빈익빈 대형 ETF 일수록 LP 의차익활동유리 ETF 유통시장에서는거래소를기반으로투자자 ( 기관 / 개인 ) 와유동성공급자 (Liquidity Provider, LP) 가주된역할을수행함. 투자자는거래동인 (motive) 에따라투자자산 ( 국내외, 주식 / 채권 / 상품등 ) 을선택하고투자전략을수립하여 ETF 를거래할것임. 투자기간 ( 단기 / 중장기 ) 과투자전략 (Capital gain 추구 /Income 추구등 ) 에따라거래대상 ETF 의선택과운용방법이구분될것임. 유동성공급자는지정참가회사 (AP) 중에서 ETF 발행사와유동성공급계약을맺은회사로서, 거래소가규정한유동성공급방식에따라해당 ETF 에대해매수 / 매도호가를제출함. AP 자격은 LP 의필요조건임. 반대로 AP 가반드시 LP 이어야할필요는없음. 8 월말현재전체 ETF 393 개에대해평균 4.6 개사의 LP 가지정되어있음. 다만순자산총액규모별로보면대형 ETF 일수록 LP 사가많은반면중소형 ETF 일수록 LP 는 5 개사미만에그치는편임. 순자산총액 1 조원 ~5 조원이내의대형 ETF 에는평균 13.3 개사가 ETF LP 로지정되었지만, 순자산총액 1 천억원 ~5 천억원이내의중형 ETF 에는평균 7.2 개사만 ETF LP 으로지정되었음. 순자산총액 5 억원이하의소형 ETF 에는평균 3.9 개사의 ETF LP 가지정되어있음. 대형 ETF 일수록 LP 사가많은것은투자자들의높은거래수요를기반으로 LP 활동을통한수익창출이상대적으로용이하기때문임. 유동성공급이의무인 LP 입장에서도투자자들의거래수요가적은 ETF 에대해서는그만큼의유동성공급비용이증가하기때문에, LP 의참여가중소형 ETF 일수록적은편임. ETF 순자산총액별 ETF LP 수 (LP 수 ) KBSTAR2 KODEX KQ15 Lev TIGER2 KODEX Lev KODEX2 KODEX삼성그룹 5 KODEX단기채권 ( 순자산총액 ) 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 참고 : 8 월말현재 ETF 순사잔총액규모별 ETF LP 지정규모 ETF순자산총액 ( 십억원 ) 전체 LP사 ( 개 ) ETF종목 ( 개 ) 평균 LP사 ( 개 ) ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~1, ,~5, ,~ 참고 : 8월말현재 삼성증권 8

9 LP 의거래비중은감소세 = 자생적유동성확보 KRX 의 ETF Monthly 자료에따르면, 유동성공급자 (LP) 의 ETF 거래규모는지난 214 년이후 1% 중반에서 2% 초반을유지하고있음. 216 년과 217 년에는 ETF LP 의거래비중이 2% 를상회하면서활발한시장참여를보였음. 218 년에는외국인투자자들의적극적인시장참여로인해 LP 의절대적인거래규모가증가하였음에도불구하고거래비중은 214 년이후가장낮은상태를기록함. 시장전반적인거래규모가증가하였음에도불구하고 LP 거래비중이줄어든것은투자자들의적극적인시장참여가이루어지고있음을의미하는것으로, 시장내자생적유동성이성장하였음을반영하는현상임. LP 등투자자거래비중 ( 연도별일평균 ) 구분 218년 217년 216년 215년 214년 일평균거래대금 ( 십억원 ) LP 기관 개인 외국인 시장전체 1, 거래비중 (%) LP 기관 개인 외국인 시장전체 참고 : 218년은 1월 ~8월 국내외자산별 / 전략별 LP 분포 ETF 카테고리별로 LP 사를살펴보면, 국내시장 - 주식상품 - 레버지 / 인버스상품 ( 평균 8 개사 ) 에 LP 가집중되어있으며, 국내시장 - 채권상품 ( 평균 3 개사이하 ) 과해외시장 - 주식상품 ( 평균 3 개사 ) 일수록 LP 지정이적은편임. 특이한것은통화 ETF 에대한 LP 가국내시장 - 주식섹터 / 주식스타일 ETF 보다 LP 수가많음. 또한해외시장 - 주식상품보다해외시장 - 채권상품 ETF 의 LP 가많음. 해외투자수요가증가함에따라관련 ETF 에대한 LP 사로활동하여자체거래수익확보는물론상품 sourcing 을통한관련상품및판매망확장에유리하기때문임. 국내시장평균 LP 지정수 해외시장평균 LP 지정수 (LP 수 ) (LP 수 ) 국내주식시장 국내주식섹터 국내주식스타일 국내주식기타 국내채권시장 국내채권 Active 국내주식 Lev/Inv 국내채권 Lev/Inv 국내통화시장 국내통화 Lev/Inv 해외주식시장 해외주식섹터 해외주식스타일 해외주식 Lev/Inv 해외채권시장 해외채권 Lev/Inv 해외상품시장 해외상품 Lev/Inv ( 상품구분 ) ( 상품구분 ) 참고 : 218 년 8 월말현재, 상품구분은당사판단 참고 : 218 년 8 월말현재, 상품구분은당사판단 삼성증권 9

10 유동성공급호가제출의무괴리율축소의무유동성공급호가제출방법 ETF 가격실패사례 KRX 의유가증권시장업무규정제 2 조의 4( 유동성공급호가제출의무 ) 에따르면, 정규시장에서시장스프레드비율 ({ 최우선매도호가 - 최우선매수호가 }/ 최우선매수호가비율 ) 이국내기초자산만추적할경우 2%( 해외기초자산을추적할경우 3%) 를초과할경우 5 분이내에매수 / 매도양방향으로 1 좌이상유동성공급호가를제출해야함. 통상적으로 ETF 발행사가거래소에신고한비율 ( 평균 1% 이내 ) 이내에서유동성공급호가를제출함. 또한 LP 는 NAV 에 ETF 시장가격이수렴하도록괴리율을축소해야하는의무도있음. 종가괴리율 ( 국내기초자산추적시 3%, 해외기초자산추적시 6% 이내 ) 은자본시장법상 ETF 의상장폐지요건에해당하기때문에 ETF 발행사와 LP 는괴리율축소에유의해야함. KRX 의유가증권시장업무규정제 2 조의 5( 유동성공급호가제출방법 ) 에따르면, LP 는정규시장장개시 5 분이후부터장종료직전단일가매매개시전까지 (9:5 ~ 15:2) 시장스프레드비율이신고스프레드비율을초과한경우 5 분이내에양방향유동성공급호가를제출해야함. 단일가격매매시간에는호가제출의무가부여되지않음. 이때문에장중유동성이적은 ETF 가장종료단일가매매시간중에주문실수등으로인해가격이급등락하더라도 LP 가유동성공급을공급하지않기때문에종가기준으로 NAV 와 ETF 시장가격의괴리율이확대될수있음. ETF 의일별등락률을살펴보면, 갑작스런상하한가근접과다음날가격제한폭에근접하는가격반전이발생하는경우가있음. 이같은현상은대체로장종료단일가거래시간에발생한가격급등락과익일 LP 에의한괴리율축소차원의거래가이루어진경우가대부분임. 거래가활발하지않아발생한가격급변이라도 LP 의존재로 1 일이내에이전가격추세로복귀함. 따라서 LP 는 ETF 의가격균형을유지하는진동자 (pendulum) 역할을수행하고있음. ETF 가격급변동사례 ( 가격제한폭근접종목 ) ETF명 날짜 변동 (%) NAV 괴리율 (%) 익일변동 (%) KODEX 콩선물 (H) (14.99) KODEX MSCI Korea (12.4) (23.15) TIGER 단기통안채 (23.5) TREX 펀더멘탈 (22.94) TIGER 미국나스닥바이오 (22.77) KODEX 미국S&P5 선물 (H) (23.6) TIGER 이머징마켓 MSCI레버리지 ( 합성 H) (34.23) KODEX 코스피 (22.31) KODEX China H선물인버스 (H) (19.93) ARIRANG 스마트베타 4종결합 (23.42) KBSTAR 코스닥15 선물레버리지 (37.91) 참고 : 215년 6월이후상하한가 3% 으로확대 ( 레버리지 ETF의가격제한폭은상하 6% 으로확대됨 ) ETF 가격급등락현황 ETF 가격이직전일대비 ±5%( 레버리지 ETF 는 ±1%) 이상의급등락한경우를전수조사하면, 215 년이후점진적으로줄어드는양상임. 215 년급등락을보인 ETF 가전체 ETF 중에서 31% 를기록하였지만, 218 년현재까지급등락을보인 ETF 는전체 ETF 중에서 16% 수준에그침. 안정적인시장환경에따른급등락진정효과와더불어 LP 의적극적인유동성공급도급등락사례를줄인배경으로해석됨. ETF 의급등락현상은 LP 의괴리율축소의무와배치되는현상이므로, LP 로서는급등락이발생하지않도록실시간으로유동성을공급하여호가스프레드의축소와비정상적인가격형성방지를추구해야함. 삼성증권 1

11 ETF 급등락건수와발생 ETF 구분 급등락건수 급등락ETF 종목 (A) 전체ETF종목 (B) 비중 (A/B, %) 215년 년 년 년 참고 : 218년은 9월현재 LP, 유동성공급과정에서발생하는재고위험 관리필요 LP 는유동성공급과정에서발생할수있는재고위험 (Inventory Risk) 를헤지할필요가있음. 해당 ETF 의신고스프레드율을벗어난상황에서 LP 가매수호가를제출하여체결되었을경우, LP 는해당 ETF 에대한매수포지션이형성됨. 반대로신고스프레드율을벗어난상황에서 LP 가매도호가를제출하여체결되었을경우에는해당 ETF 에대해 LP 는매도포지션을확보하게됨. 체결된포지션을이후유동성공급과정에서축소하지못할경우 LP 는의도하지않은 ETF 를보유하게되며, 해당 ETF 의가격변동위험에노출됨. ETF LP 의호가제출 매도 3 호가 매도 2 호가 매도 2 호가 매도 1 호가 매도 1 호가 LP 매도호가 LP 매수호가 매수 1 호가 매수 1 호가 매수 2 호가 매수 2 호가 매수 3 호가 자료 : 삼성증권 ETF LP 의포지션헤지방법에는 1 AP 자격으로 ETF 의설정 / 환매를활용 2 ETF 추적지수의파생상품을활용 3 ETF 추적지수의현물바스켓을활용등이있음. LP 의포지션헤지방법설정환매, 파생상품활용, 현물바스켓활용 1 AP 자격으로 ETF 의설정 / 환매를활용하여의도하지않은 ETF 재고를해소할수있음. LP 가매수호가를제출하여체결된 ETF 매수포지션에대해 ETF 발행사에 ETF 환매신청을하여보유잔고를해소할수있음. 이과정에서매입단가 ( 매수호가체결 ETF) 와 ETF 의 NAV( 환매신청 ETF) 사이에가격괴리가발생할경우, LP 는일정한차익을확보할수있음. LP 가매도호가제시로보유잔고가감소한 ETF 에대해서는자사운용 Book 자산으로 ETF 발행사에추가설정신청을하여보유잔고의균형을조정할수있음. 2 ETF 추적지수를기초자산으로하는파생상품이존재한다면, 해당파생상품으로 LP 의 ETF 재고위험을관리할수있음. 예를들어 KOSPI2 을추적하는정배율 ETF 를대상으로 KOSPI2 선물로노출된포지션을관리할수있음. 매수호가로체결된 KOSDAQ15 정배율 ETF 에대해 LP 는 KOSDAQ15 선물매도포지션을확보하여재고위험을중립화할수있음. 삼성증권 11

12 3 ETF 추적지수의현물바스켓을활용하여 ETF 재고위험을중립화할수있음. LP 가매도호가를제출하여체결된 ETF 매도포지션에대해해당 ETF 를구성하고있는현물바스켓을동시에매입하면 ETF 매도포지션을상쇄할수있음. 특히 ETF 매도가격과현물바스켓매수가격사이에괴리가발생하였을경우 LP 는일정한차익을얻을수있음. 헤지거래로인한비용발생은 LP 의 유동성공급호가에반영 LP 의헤지거래는비용을수반할수밖에없기때문에 LP 가제시하는유동성공급호가에는헤지비용이반영되어있음. ETF 에대해매수호가 ( 또는매도호가 ) 를제출한 LP 입장에서는해당호가가체결되었을경우매도포지션 ( 또는매수포지션 ) 을확보하는헤지거래를수행해야함. 해당 ETF 의추적지수를기초자산으로하는파생상품의유동성이풍부할경우에는 LP 의헤지거래비용은미미할것임. 그러나해당 ETF 의추적지수를기초자산으로하는파생상품이없거나빈약할경우 ETF 구성현물증권으로헤지거래를실행해야함. LP 의유동성공급호가는다음과같은수준으로결정됨. LP 매수호가 ( 헤지비용반영 ) < ETF 현재가 ETF NAV < LP 매도호가 ( 헤지비용반영 ) NAV ± LP 헤지비용 LP 헤지비용때문에 ETF 의저평가발생 ETF NAV 는 ETF 구성현물의순자산가치이지만, ETF 시장가격은유통시장에서수요과공급에의해결정됨. ETF 시장가격에핵심적인역할을하는 LP 의유동성공급호가에는 LP 의헤지비용이반영됨. 예를들어주식형 ETF 의매수호가를제출하여체결된포지션에대해헤지를하기위해서현물바스켓을차입매도하면대차비용과거래세가헤지비용으로가산되어야함. 따라서 LP 의매수호가는 (NAV- 헤지비용 ) 만큼낮게제시될수밖에없음. 헤지비용이반영된 LP 의유동성공급호가가 ETF 의시장가격을주로형성할경우, ETF 의시장가격은 ETF NAV 에서일정한괴리를보일수밖에없음. 특히 LP 의매수호가가낮게형성될수밖에없어, 해당 ETF 는상시적으로 ETF NAV 대비저평가된현상을보일수있음. ETF LP 의호가제출과헤지구조 LP 매도호가 ETF 현재가 ETF NAV ( 현 ) 선물매수 - 헤지 ( 현 ) 선물매수 - 헤지 ETF NAV ETF 현재가 LP 매도호가 자료 : 삼성증권 일례로하단의 KODEX 반도체 ETF 와 TIGER 반도체 ETF 의괴리율은매년일정한수준으로저평가상태를보임. 반도체섹터에대한파생상품 ( 지수선물 ) 의유동성이미미하기때문에, 해당 ETF 에대한헤지는주식현물바스켓으로수행할수밖에없음. KOSDAQ 종목까지편입된구성종목의대차거래등에따른헤지비용을 LP 가반영해야하는상황임. 삼성증권 12

13 KODEX 반도체 ETF의일별괴리율추이 (%) 1.5 '16년 -.14% '17년 -.13% '18년 -.14% (.5) (1.) (1.5) TIGER 반도체 ETF의일별괴리율추이 (%) 1.5 '16년 -.14% '17년 -.12% '18년 -.11% (.5) (1.) (1.5) (2.) (2.5) 참고 : 매년일평균괴리율을표시함 참고 : 매년일평균괴리율을표시함 LP 평가제도및지원제도 LP 평가와등급공시 LP 등급평가현황 투자를통한 LP 계약확대로 LP 수익창출기회확보 KRX 의유가증권시장업무규정제 2 조의 6( 유동성공급회원에대한평가 ) 와제 2 조의 7( 유동성공급회원에대한지원 ) 에따르면, 거래소는유동성공급회원의유동성공급실적등을평가하여공표할수있으며, 평가결과에따라유동성공급회원이납부한거래수수료를기반으로지원금을지급할수있음. KRX 는분기마다 ETF LP 에대한평가등급을책정하고공시함. KRX 의유가증권시장업무규정시행세칙 ( 별표 2 의 4) 에따르면, LP 평가항목에는 1 의무이행여부평가, 2 의무이행적극성평가, 3 유동성공급호가스프레드비율, 4 유동성공급호가제출수량규모, 5 유동성공급업무관련규정준수여부등이있음. 216 년이후분기별 ETF LP 평가현황을살펴보면, 대부분의 LP 가 B 등급이상을받았음. LP 평가제도는 KRX 입장에서상품 (ETF) 유동성확보를위한자극제이며, ETF 발행사입장에서는우수한 LP 와유동성공급계약을체결할수있는평가지표로활용됨. A 등급을받은회원사는소수에그치며반복적으로 A 등급을달성하였음. 정량적평가요소와더불어적극적인호가공급과고도의주문시스템, LP 인력의숙련도와위험관리능력등이 LP 평가에서우수한등급을받을수있는요소임. 금융투자사별로 LP 계약을맺은 ETF 현황을살펴보면, 일부 LP 는전체 ETF 중 6% 이상과 LP 계약을체결한반면일부 LP 는소수 ETF 에집중하는전략을취하고있음. 전자는주로대형금융투자사중심이며후자는중소형금융투자사가대부분임. LP 계약 ETF 가늘어날수록 LP 입장에서는거래시스템의확충과거래인력확보등투자비용이불가피하지만, 거래가능한 ETF 가많을수록차익거래등의거래수익을창출할수있는기회도증가할것임. 삼성증권 13

14 KRX 의 ETF LP 평가현황 분기 A 등급 B 등급 C 등급 218 2Q 이베스트 218 1Q SK 217 4Q 하나, 이베스트, 키움 217 3Q SK, 이베스트, 키움, 하나 217 2Q SK, 이베스트, 키움 217 1Q 삼성, 키움 216 4Q 유진, 이베스트, 한화, 현대 216 3Q 이베스트, 한화 216 2Q 메리츠, 유진, 하이, 한화, 현대 216 1Q 메리츠, 현대, 한화자료 : KRX 하나, 키움, 유진, 유안타, 한화, DB, 한국, 메리츠종금, 신한, KB, IBK, 미래에셋대우, NH, 삼성, 대신, 하이 하나, 이베스트, 키움, 유진, 한국, DB, IBK, KB, 삼성, 메리츠종금, 유안타, NH, 한화, 미래에셋대우, 하이, 신한, 대신, 교보 한국, 유진, 하이, DB, SK, KB, 한화, 대신, 미래에셋대우, IBK, NH, 메리츠, 교보, 삼성, 유안타, 신한 동부, 한국, 유진, KB, 유안타, 메리츠, 한화, IBK, 대신, 삼성, 미래에셋대우, 하이, NH, 교보, 신한 동부, 한국, 유진, KB, 유안타, 하나, 메리츠, 한화, 대신, 삼성, 미래에셋대우, 하이, NH, 교보, 신한 유진, 이베스트, 동부, 한국, SK, 한화, KB( 현대 ), 메리츠, 미래에셋대우, IBK, 하이, 하나, 교보, 대신, 신한, NH, 유안타 KB, NH, SK, 교보, 대신, 동부, 메리츠, 미래에셋, 미래에셋대우, 신한, 하나, 한국, 유안타 유진, 현대, 동부, 하이, 한국, 미래에셋, 신한, 메리츠, 대우, NH, 키움, 대신, KB, 하나, 유안타, 리딩, SK KB, NH, SK, 교보, 대신, 동부, 리딩, 미래에셋대우, 미래에셋, 신한, 유안타, 이베스트, 키움, 하나, 한국 KB, NH, SK, 교보, 대신, 대우, 동부, 리딩, 미래에셋, 삼성, 신한, 유안타, 유진, 이베스트, 키움, 하나, 하이, 한국 SK, 교보, CLSA Korea CLSA Korea CLSA Korea - IBK - 삼성, 키움, 하이교보, 삼성삼성 - 금융투자사별 LP계약 ETF 현황 LP사 LP계약 ETF수 LP사 LP계약 ETF수 미래에셋대우 253 유안타증권 56 KB증권 238 SK증권 43 NH투자증권 235 한화투자 37 메리츠 181 DB금투 37 한국증권 114 하나금융투자 32 키움증권 112 이베스트 29 신한투자 9 교보증권 17 삼성증권 87 리딩투자 17 하이증권 75 IBK증권 13 대신증권 67 CLSA Korea 9 유진증권 65 BNK증권 1 참고 : 8월말현재 삼성증권 14

15 ETF 간접투자통로 - 투자자문 ETF 장점으로포트폴리오솔루션제공유리 미국 ETF 시장기관 6% : 개인 4% 보유 간접투자증가세 한편 ETF 유통시장에서 ETF 직접투자외에도 Wrap 이나 Fund 형태로 ETF 간접투자로접근할수있는통로가있음. 증권사의 ETP Wrap 부터자산운용사의 Fund of ETFs 와 EMP(ETF Managed Portfolio), Robo-Advisor 의 ETF 포트폴리오와은행권특정금전신탁 (ETF 신탁 ) 등 ETF 를근간으로투자자에게제공되는자문서비스 (Advisory service) 가 ETF 간접투자의통로역할을수행함. 투자자문사 (Advisor) 는투자자의위험성향에따라적절한 ETF 또는 ETF Portfolio 를추천하는보완적역할을수행하는주체임. 자문서비스를제공하는입장에서 ETF 는운용구조의투명성으로실사 (due diligence) 비용이낮고높은환금성과낮은운용비용으로수익성을개선할수있는장점이존재함. 또한다양한상품 Line-up 으로맞춤형 (customized) 상품설계가가능함. 특히퇴직연금이나장기투자플랜에서 GBI(Goal Based Investment) 를추구하는투자포트폴리오를구축하는데 ETF 는활용도가높은투자수단임. 도이치증권의최근 ETF 리서치자료 ( Who Uses ETFs & Why: The DB Institutional ETF Ownership Guide, Aug. 218) 에서미국시장 ETF 에대한투자자별보유현황을조사한결과, 217 년 4 분기말기준으로기관투자자 6%: 개인투자자 4% 으로구성되어있는것으로나타남. 한국의자산운용사와유사한 Investment Adviser 가전체 ETF 의 36% 를보유하고있으며, Private Banking 역시 14% 에달하는 ETF 를보유하고있는것으로나타남. 도이치증권에따르면, 기관투자자들은보다정교한포트폴리오 solution 을구축하기위해 ETF 를활용하고있음. 자산배분에주력하는 Investment Adviser 가 ETF 를적극적으로활용하고있으며, 단기유동성거래를추구하는 Broker 와 Hedge Fund 역시매년 ETF 투자를늘리고있음. 개인투자자들의 ETF 직접거래는 4% 수준을차지하고있지만, 매년감소세를기록하고있음. ETF 시장에서간접투자의비중이점진적으로증가하고있음을보여주는사례임. 217년 4분기말기준기관투자자의 ETF 보유현황 투자자구분 보유ETF 수 보유 ETF규모 ( 백만달러 ) YoY 변동 지분율 ( 개 ) ( 백만달러 ) (%) Institutional Investor 1,685 2,3,15 1,445, , Investment Adviser 1,593 1,21, ,75 398, Private Banking 1,4 491, , , Broker ,913 57,725 16, Mutual Fund 1,612 72,875 83,241 (1,366) 2.2 Hedge Fund ,71 43,788 3, Pension Fund 1,113 38,17 17,8 2, Insurance Company ,453 35, Others ,792 23,591 9,2 1.1 Retail Investor 1,588 1,331,429 1,25,138 36, Total 1,693 3,334,445 2,47,97 863, 참고 : 미국시장한정자료 : Deutsche Bank, "Who Uses ETFs & Why: The DB Institutional ETF Ownership Guide", Aug. 218 참조 삼성증권 15

16 Contents ETF 시장참여자 유통시장미시구조 ETF 생태계구축 p2 p16 p29 유통시장의미시구조 시장별유동성 발행시장설정 / 환매까지포함하여 ETF 유동성을파악해야 유통시장대비발행시장거래규모는평균 2% 발행시장유동성은매수초과 ETF 시장의유동성을유통시장 ( 거래소장내거래 ) 만으로좁혀서분석하면, 발행시장의설정 / 환매를배제하는상황을초래할수있음. 설정 / 환매역시투자자들의 ETF 거래일환으로볼수있기때문에, 발행시장의설정 / 환매거래도 ETF 시장의유동성으로포함할필요가있음. ETF 의발행시장에서확인할수있는유동성은설정과환매로인해발생하는거래임. 발행시장의설정 / 환매에는신규 ETF 발행을위한설정도포함되지만기존 ETF 의추가설정또는환매도동시에이루어지기때문에, 유통시장거래의연속선상에서파악할필요가있음. 하단의그림을보면데이터의제약으로장기간의추세를파악하기는힘들지만, 최근 1 년간발행시장의설정 / 환매거래는유통시장에서의거래량대비평균 2% 수준을차지하는것으로나타남. 특히발행시장에서환매로인한 ETF 좌수변동을일종의 ETF 매도로본다면, 유통시장의 ETF 매도거래규모에비해월평균 2% 수준을차지하는것으로나타남. 반대로발행시장에서설정으로인한 ETF 좌수변동을일종의 ETF 매수거래로인식한다면, 유통시장의 ETF 매수거래규모에비해월평균 23% 에달함. 신규 ETF 발행을위한설정이포함되어있지만, 발행시장에서는매수 (= 설정 ) 규모가매도 (= 환매 ) 규모를초과하는것으로나타남. ETF 발행시장과유통시장유동성비중 ( 백만주 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 유통시장 1, 17 년 1 월 17 년 11 월 17 년 12 월 18 년 1 월 18 년 2 월 18 년 3 월 18 년 4 월 18 년 5 월 18 년 6 월 18 년 7 월 18 년 8 월 발행시장 참고 : 발행시장 : 설정 + 환매 ETF 좌수, 유통시장 : 거래량양편넣기 KOSCOM 에서발행시장의전체설정환매 data 를 217 년 9 월부터제공함 삼성증권 16

17 투자자구성 외국인제외하면유통시장은개인과기관 5:5 발행시장까지고려하면기관투자자의 ETF 유동성비중은최대 4% 까지 외국인과개인주도의유동성확대 LP 거래비중의감소는시장내자생적인유동성 창출기능작동을의미 최근 5 년간 ETF 유통시장의투자자별거래구성현황을보면, 개인투자자가 3% 후반을유지하고국내기관투자자는 2% 초반에서정체되어있음. 유동성공급자 (LP) 는 214 년 ~217 년까지 2% 수준을유지하였지만, 218 년에는 1% 중반으로감소하였음. 유동성공급자의비중감소에는외국인투자자의거래증가가영향을미쳤음. 외국인투자자의 ETF 거래비중은 214 년이후 2% 초반을유지하였지만 218 년에는 26% 까지증가하였음. 외국인투자자들을제외하면, 개인투자자와기관투자자는유통시장에서각각 5% 내외의점유율을평균적으로유지하였음. 특히발행시장의유동성을동시에고려하면, 발행시장의설정 / 환매는개인투자자들을배제한기관투자자들만참여하기때문에 ETF 전체시장 ( 유통 + 발행 ) 에서의기관투자자참여비중은개인투자자들을상회할수있음. 기관투자자의거래비중이유통시장에서는 2% 초반에서정체되어있지만, 발행시장의설정 / 환매까지포함하면기관투자자가 ETF 유동성에서차지하는비중은최대 4% 이상으로늘어날수있음. 전체시장거래규모는 214 년대비 218 년 2. 배증가한상황에서외국인투자자와개인투자자는 2.2 배늘어났으며, 기관은 1.8 배, LP 는 1.6 배증가하였음. CAGR 기준으로외국인투자자와개인투자자는 214 년이후 218 년까지연평균 +17% 의증가율을기록하였으며, 기관투자자는 +13%, 유동성공급자는 +1% 내외의증가율을기록하였음. 일단 LP 의거래비중이감소한것은시장내자생적인유동성창출이정상화되고있음을반영하는현상임. 다만외국인투자자와개인투자자의거래비중이빠른성장세를보이는것은상대적으로유동성이높은국내주식형또는국내레버리지 / 인버스상품에집중하는매매패턴을보였기때문임. 특정종목에유동성쏠림현상이심화된것임. 투자자별일평균거래대금추이 ( 십억원 ) 1,6 1,4 1,2 1, LP 기관개인외국인 참고 : 218 년은 1 월 ~8 월데이터, 기관은 LP 제외증권사를포함함 삼성증권 17

18 레버리지 / 인버스거래규모압도적 유동성창출자외국인 / 개인, 레버리지 / 인버스 ETF 에집중 유동성불균형심화 ETF 상품유형별일평균거래대금을보면, 국내레버리지 / 인버스상품과국내주식형이가장많은거래비중을유지하고있음. 국내레버리지 / 인버스상품은전체 ETF 시장에서과반을차지하며, 국내주식형역시 4% 내외의비중을차지함. 국내레버리지 / 인버스상품과국내주식형이전체 ETF 시장유동성의 9% 를설명하고있음. 218 년들어국내레버리지 / 인버스상품의거래규모가 ETF 시장전체에서차지하는비중은최근 4 년중가장높은 57% 에달함. 더구나거래비중이가장높은외국인투자자와개인투자자가단기거래차익을추구하는성향으로국내레버리지 / 인버스상품에집중하는거래패턴을유지하고있음. 예를들어 KODEX ETF 의레버리지와인버스상품에외국인투자자와개인투자자는높은거래참여를보이는반면시장지수정배율상품 (KODEX2) 에서는상대적으로거래비중이저조함. KOSDAQ15 관련상품도동일한현상을보임. 특정상품으로의유동성집중은여타상품에대한유동성분산을제약하는요인임. 앞서 LP 의유동성공급계약체결 ETF 가대부분시장지수형 ETF 와레버리지 / 인버스 ETF 에집중되어있다는점을확인하였음. 유동성이많을수록 LP 가집중하는현상임. LP 에대한정책적지원이낮은반면차익거래등 LP 의부수활동으로확보할수있는기회가많아, 상대적으로유동성이높은상품에 LP 가집중하는경향이높음. 또한 LP 의거래비중이 218 년에감소하였지만, 단기거래성향의투자자에의해특정상품위주로유동성이창출되었다는점에서, 국내 ETF 시장의유동성불균형이심화되었다고평가할수있음. ETF 상품유형별일평균거래대금구분 ( 십억원 ) 218년 217년 216년 215년 국내주식 국내채권 통화 국내혼합자산 레버리지 / 인버스 액티브 소계 1, 해외주식 해외채권 원자재 해외부동산 해외혼합자산 레버리지 / 인버스 소계 참고 : 218년은 1월 ~8월 투자자별 ETF 거래비중 ETF 218년 217년 (%) 외국인 개인 기관 외국인 개인 기관 KODEX 레버리지 KODEX 인버스 KODEX KODEX KQ15 레버리지 KODEX KQ15 선물인버스 KODEX 코스닥 참고 : 218년은 1월 ~8월누적 삼성증권 18

19 거래증권사의과점현상고착화 LP 거래보다많은외국인 (HFT) 와개인거래비중 외국인투자자와개인투자자와같은단기투자자비중이증가하고유동성공급자의특정종목편향이심화되는가운데, 거래증권사의과점현상도고착화되고있음. ETF 시장에서회원사별시장점유율추이를보면, 최근수년간시장점유율상위권의변동이크지않은것을확인할수있음. 1~4 위내상위권회원사의시장점유율이고착화되었으며, 5 위 ~1 위권회원사역시순위의변동을제외하면시장점유율의변동은크지않은편임. ETF 전체거래량의 9% 수준이국내레버리지 / 인버스상품과국내주식형상품에집중되어있기때문에, 하단회원사를통해거래되는대부분의 ETF 역시국내레버리지 / 인버스상품과국내주식형상품일것으로추정됨. 일부외국인투자자들은 HFT(High Frequency Trading) 기법을활용하여레버리지 / 인버스 ETF 와관련파생상품 ( 선물 / 옵션 ) 의연계거래 ( 헤지거래또는 pair trading 등 ) 까지진행함. 개인투자자역시레버리지기반의단기거래에집중하는패턴을보이는편임. 회원사별 ETF 거래규모 218 년거래대금 ( 십억원 ) 비중 (%) 217 년거래대금 ( 십억원 ) 비중 (%) 216 년거래대금 ( 십억원 ) 한국 8, 신한 44, 신한 46, 신한 78, 한국 35, 한국 33, 미래대우 47, 미래대우 35, 키움 22, 키움 43, 키움 22, 미래에셋 16, NH 3, 이베스트 21, ( 구 ) 대우 16, KB 27, 유진 15, 삼성 15, 삼성 23, NH 14, 대신 14, 유진 19, KB 14, NH 13, 메리츠 19, 삼성 12, 이베스트 13, 이베스트 16, 대신 1, 유진 11, 참고 : 매년 1 월 ~8 월누적거래규모 비중 (%) 218 년 LP 의거래규모와상단의회원사별거래규모를비교해보면, LP 거래규모상위사와회원사별거래규모상위사의편차가큰편임. LP 의거래비중이 218 년 1% 중반임을감안하면, 회원사별거래규모상위사는대부분 LP 활동은물론개인및외국인투자자의거래비중도높을것으로추정됨. 그리고일부회원사는우정사업본부의차익거래집행또는자체운용 Book 의차익거래의비중이높은편으로추정됨. 218 년 LP 거래규모상위 LP 매도금액 ( 십억원 ) LP 매수금액 ( 십억원 ) 유안타 1,962 유안타 1,984 메리츠 1,785 유진 1,168 유진 1,179 메리츠 1,35 KB 1,14 KB 1,8 NH 997 NH 945 하이 827 하이 764 키움 769 키움 64 삼성 749 신한 318 미래대우 589 미래대우 567 신한 564 이베스트 589 참고 : 1 월 ~8 월누적거래대금, 전체 ETF 대상 삼성증권 19

20 투자자거래방향성분석 국가, 217 년 ETF 활용차익거래활발 은행, ETF 신탁판매 보험, 회계제도변화와변액보험 / 퇴직연금 ETF 편입 연기금, 저비용추구와 Passive 확대추세로 ETF 편입증가 투신권, 레버리지 ETF 자산증가에따른 순매수확대 ETF 시장유동성원천과함께투자자별 ETF 거래방향성에대한분석도필요함. 각투자자별로 ETF 의활용전략을파악할수있기때문임. 장기투자기관의 Buy & Hold 전략이나전문투자자들의차익거래, 그리고일반투자자들의방향성매매가각투자자들의 ETF 순매수여부에서파악할수있기때문임. 이하에서는국내기관투자자중심으로투자자의 ETF 거래방향성을중점으로분석할것임. 217 년국가의 ETF 거래는우정사업본부의차익거래집행과정에서 ETF 를활용한현선물차익거래를실행한결과임. 국가는 NAV 대비저평가된 ETF 를시장에서매입하는것과동시에선물을매도하고, ETF 를환매신청하여받은현물을매도하면서선물을환매하는방식으로차익거래를실행하였음. 217 년금융투자의 ETF 순매도가급증한것은국가 ( 우정사업본부 ) 의 ETF 매입에대응하기위해적극적으로 ETF 매도를실행하였기때문임. ETF 매도와함께국가의현물매도분을매입하여재차 ETF 를설정하는방식의선순환구조를갖추었음. 218 년에는국가의 ETF 활용차익거래가축소된상태임. 217 년은행의 ETF 거래는주로특정금전신탁의 ETF 신탁에서발생한거래물량임. 시중은행의 ETF 신탁은단기자본차익을확보하기위해 ETF 를편입하고목표수익달성시안전자산으로전환되는목표전환형형태로출시되었음. 217 년상반기 KOSPI 시장의상승과하반기 KOSDAQ 시장의급등으로 ETF 신탁의성과가유효하게발생하였음. 218 년에도은행의 ETF 신탁판매가지속되고있는것으로판단됨. 보험의 ETF 순매수가매년증가세를기록하고있음. 보험사의주식에대한위험평가상향조정등회계제도의변화 (IFRS 등 ) 로고유운용측면에서개별주식보다 ETF 를선호하게되었음. 또한변액보험과퇴직연금등에서 ETF 의편입이확대된것도보험권의 ETF 매입규모증가에영향을미친것으로추정됨. 장기투자기관인보험권은대체로 Buy & Hold 전략을취하고있어, 향후 ETF 시장의차지하는비중이계속증가할것임. 연기금의 ETF 매입은 216 년이후꾸준하게증가하고있음. Passive 운용비중의확산과함께저비용구조의운용전략을취하는연기금이늘어나면서, 연기금운용자산에 ETF 편입이증가하였음. 국내주요연기금에서는주식부분고유 ( 직접운용 ) 또는위탁 ( 간접운용 ) 부문에 ETF 를점진적으로늘려왔음. 해외주식투자에도 ETF 를적극적으로활용하고있음. 일부는 Smart Beta ETF 전략과 ETF Rotation 전략까지취하고있음. 투신권에서는 218 년 8 월말까지 2 조원이넘는 ETF 순매수를기록하였음. 이중 KOSPI2 을추적하는정배율상품과레버리지상품, 그리고 KOSDAQ15 추종상품이주된매수대상이었음. 218 년에레버리지 ETF 의순자산총액이 1 조원가까이증가하면서레버리지 ETF 의구성종목중일부인정배율상품의자산규모가동반증가한것으로추정됨. 참고로올해투신권에서 KOSPI2 지수선물을약 2 조원순매수한것도레버리지 ETF 의자산증가와연결되는부분임. 투자자별 ETF 순매수규모 ( 십억원 ) 외국인 개인 금융투자 보험 투신 은행 연기금 국가 218년 (174) 1,1 (6,139) 1,169 2, , 년 (3,997) 52 (12,164) , , 년 (277) 244 (832) (7) 년 (758) (66) 2,523 (459) (1,846) 1, 참고 : 218년은 1월 ~8월 삼성증권 2

21 시장미시구조 (Market Micro-Structure) ETF 유동성의형성과분포, 거래비용분석 자산별유동성분포양극단에치우쳐 거래량 5 분위별유동성분포도 양극화양상 투자자입장에서는고유동성종목선호할수 밖에 시장미시구조는유동성 (Liquidity) 의형성과분포, 그리고비용등을종합적으로분석하는파트임. 국내 ETF 의유동성분포가양극화되어있어거래가능한 ETF 는매우제한적이며, 실제투자자들이수요하는 ETF 를적시에거래하기힘들다는평가가많음. 이때문에국내 ETF 의유동성에대한현실파악을기반으로유동성창출패턴과분포양상, 그리고실질적인거래비용등에대한분석이필요함. 우선 ETF 자산별로유동성분포를살펴보면, 유동성분포가극단적인양상을보이는것으로분석됨. 주식형 ETF 중시장대표 ( 레버리지 / 인버스포함 ) 상품은최대 1,638 만주와최소 4 주의극단치를보였으며, 평균은 71 만주로해당상품의유동성분포중최상단에위치함. 반면채권형 ETF 중회사채상품은최대 1.8 만주와최소 76 주의차이를보여, 관찰대상중최대치와최소치의편차가가장작았음. 전체 ETF 를거래량순으로 5 분위하여유동성분포를살펴보면, 유동성이극히양호한그룹 (1) 과극히부진한그룹 (5) 를제외한나머지는상대적으로유동성분포가평균에수렴하는패턴을보임. 반면극단치 (1 또는 5 그룹 ) 에서는최대치와최소치의편차가 4 배내외로벌어짐. ETF 유동성분포에서양극화현상이관찰되며, 극단치내에서도부익부빈익빈양상이형성되어있음. ETF 유동성이자산별로또는거래량순위별로양극화된양상을보이고있어, 투자자입장에서는상대적으로유동성이높은종목에한정하여거래를진행하려는수요가높음. 그러나 ETF 의유동성은복층적인구조를띄고있어, 단순하게역사적인거래량만으로파악하는것은유의해야함. ETF 는유통시장에서장중거래이외에시간외대량거래도빈번하며, 유동성공급자 (LP) 가개입한설정 / 환매기능을바탕으로발행시장과연계된대량거래가이루어질수있음. 자산별유동성분포 ( 주수 ) 거래량 5 분위별 ( 최상위 : 1~ 최하위 5) 유동성분포 ( 주수 ) 1,, 1,, 1,, 1, 1, 1, 시장대표 업종섹터 전략 국공채 주식 채권 회사채 원자재 통화 1,, 1,, 1,, 1, 1, 1, 참고 : 12 일평균거래량, 9 월현재, 거래량은로그표시 참고 : 12 일평균거래량, 9 월현재, 거래량은로그표시 ETF 대량매매빈번 유통시장에서 ETF 의거래는장중정규시장에서접속매매를통하는방법과함께대량거래로대규모포지션을일시에매매하는방법도있음. ETF 에대한대량매매는대체로기관투자자의포지션확보또는청산을위해장중보다는장종료이후장중 VWAP(Volume Weighted Averaged Price, 거래량가중평균가격 ) 또는 MOC(Market On Close) 등으로체결을진행함. 거래상대방은대부분유동성공급자 (LP) 이며, 기관투자자의보유 ETF 잔고에대한양도또는양수거래로추정됨. 일부는 LP 간의포지션조정을위해대량거래를실행하는경우도있는것으로추정됨. 삼성증권 21

22 장내매입의장점으로 ETF 를대량매매방식으로 ETF 매입 / 매도진행 시간외대량매매비중, 장중거래를넘어서는경우도 대량거래를통한 ETF 매매기관투자자에게유리 ETF 를매입하는방식으로발행시장에서의설정과유통시장에서의장내매입이있음. 일부기관투자자들의경우증권운용의내부규제로인해자기계좌에서의주식매매 ( 설정 / 환매과정에서자기계좌를통해현물매입 / 매도가발생할수있음 ) 가제한을받는경우도있어유통시장에서의 ETF 장내매입을선호하는경우도있음. 또한 ETF 의거래세면제효과를활용하여, ETF 매입은발행시장에서진행하되 ETF 청산은유통시장에서대량매매방식을거쳐청산하는경우도있음. 하단의표는 KOSPI2 을추적하는정배율 ETF 들의최근수년간전체거래에서차지하는대량매매의비중을보여줌. 표에서 ETF 대량매매대부분은장중보다는시간외 ( 장종료이후 ) 매매가대부분임. 일부 ETF 는대량매매보다는장중거래가대부분을차지하는반면일부 ETF 는한때전체거래량의과반수이상이대량매매로거래되기도하였음. 결과적으로 ETF 유동성창출방식에 LP 의역할과함께다양한거래전략도활용될수있고있음. 이상에서확인할수있듯이 ETF 유통시장의유동성에는일반적인경쟁매매뿐만아니라대량매매도상당한비중을차지함. 기관투자자입장에서는 ETF 에대한접근방식으로발행시장뿐만아니라유통시장에서도다양한거래유형이존재한다는것을인식할필요가있음. 매매형태별거래규모 (KOSPI2 추적 ETF 대상 ) ETF 구분 ( 천주, %) 218년 217년 216년 215년 전체거래량 29, , , ,489.1 ARIRANG2 대량매매 112 1,457 24,558 9,199 비중 전체거래량 73, , , ,622.8 KBSTAR2 대량매매 9,161 5,991 4,983 18,233 비중 전체거래량 56, , , ,134.3 KINDEX2 대량매매 1,652 2,453 7,244 18,884 비중 전체거래량 1,248, ,692, ,439, ,742,269.9 KODEX2 대량매매 549 1,92 1,961 1,58 비중 전체거래량 17, , , ,8.5 KOSEF2 대량매매 99 3,372 1,43 2,13 비중 전체거래량 285, , , ,822.3 TIGER2 대량매매 68,66 64,939 59,535 53,646 비중 참고 : 218년은 9월현재 ETF Implied Liquidity 편입자산의유동성을고려한 ETF 잠재적유동성 특정 ETF 의유동성에서대량거래비중을파악하는것은해당 ETF 의거래가능규모를파악하는데유용한접근법임. 이와함께특정 ETF 의일중최대거래량을파악하는지표로서 Implied Liquidity 가활용되고있음. ETF 의유동성은유통시장뿐만아니라발행시장 ( 바스켓내구성자산의유동성 ) 까지포함하여파악할필요가있음. ETF Implied Liquidity 는유통시장의유동성뿐만아니라 ETF 바스켓내구성자산의유동성을기준으로 ETF 의잠재적인유동성을평가하기위한지표임. ETF 의설정 / 환매방법이원칙적으로현물설정이기때문에, 구성자산의유동성과거래규모가실질적으로중요한변수임. 구성자산의유동성이풍부할경우에는설정과환매가용이하지만, 구성자산의유동성이부족할경우에는해당 ETF 의설정과환매가제한적일수있음. 삼성증권 22

23 ETF Implied Liquidity 산출방식 ETF Implied Liquidity 는구성자산의일정기간유동성을관찰하여, 해당구성자산의관점에서해당 ETF 의거래가능한최대유동성을역산하는방식임. 특히해당구성자산의유동성중에서시장충격을통제할수있는수준 ( 예를들어거래량의 25%) 과 ETF 내에서해당구성자산의편입비중을토대로 ETF 의거래가능유동성을추산하는방식임. 구성자산유동성 참여율 ETF Implied Liquidity= 1CU 좌수편입비중 (1CU당편입주수 ) 예를들어 ETF 내특정구성자산의최근 3 일일평균거래대금이 5 만주이며 ETF 내편입비중은 1.%(1CU 당 2 주편입가정 ) 일경우, 유동성의 25% 를 ETF 에서설정 / 환매를통해참여한다고가정하고해당 ETF 의 1CU 좌수가 5, 좌라면해당 ETF 의잠재유동성은 312 만주에달하는것으로추정할수있음. {(5 만주 * 25%) / 2 주 } * 5, 좌 = 만주 편입종목중최저유동성을보이는종목을기준으로 Implied Liquidity 산출 주식형 ETF 의경우해당편입주식중가장적은유동성을기록하는주식을기준으로 ETF Implied Liquidity 를추적해야함. 유동성이가장적은종목을기준으로 ETF 의거래가능유동성을추산하는것임. 위사례에서편입주식중유동성이가장적은주식의 3 일일평균거래대금이 1 만주이며, ETF 내편입비중은.5%(1CU 당 8 주편입가정 ) 일경우, 해당 ETF 의잠재유동성은 만주에해당함. 만일해당 ETF 의실제유통시장의유동성 (3 일일평균 ) 이 3 만주를기록하고있다면, 해당 ETF 의잠재적인유동성은실제유동성의 5 배에달하는규모임. {(1 만주 * 25%) / 8 주 } * 5, 좌 = 만주 발생시장의소화능력을평가할수있는지표 같은추적지수에도불구하고 Implied Liquidity 는상이 ETF 대량거래는 Implied Liquidity 와직결 결국 ETF Implied Liquidity 는 ETF 의외면 (ETF 자체의유동성 ) 뿐만아니라발행시장의소화능력또는 ETF 의내면 ( 해당구성자산의유동성을기준으로한잠재적유동성 ) 까지확인할필요가있다는것을보여줌. 기관투자자입장에서해당 ETF 의자체유동성뿐만아니라구성자산의유동성수준도동시에관찰할필요가있음. 편입되는구성자산의유동성이적을수록유통시장은물론발행시장에서도유동성으로인한제약이발생하기때문임. ETF Implied Liquidity 는 ETF 의잠재적인유동성까지확인할수있다는점에서, 기관투자자의 ETF 선별항목으로중요하게다루어짐. 하단의표를보면, KOSPI2 을추적하는정배율 ETF 사이에서도 Implied Liquidity 는상이한편임. 예를들어 ARIRANG2 은최근 3 일평균거래량이 8.4 만주인데반해 Implied Liquidity 는실제거래량보다 2.7 배더많음. 반면 KBSTAR2 은최근 3 일평균거래량이 75 만주인반면 Implied Liquidity 는 13.5 배많은규모임. KODEX MSCI World 의경우 Implied Liquidity 가실제거래량보다 3.5 만배로매우큰거래가가능함. ETF 의대량거래가가능한것도 Implied Liquidity 을기반으로창출가능한유동성규모와직결되어있음. 유동성공급자들이설정 / 환매를통해확보할수있는 ETF 물량이유통시장에직접출회되어거래가이루어질수있기때문에, 현재관찰되고있는거래량을수배이상초과할수있는거래가가능한것임. ETF 의유동성창출에대해복층적인접근 ( 유통시장및발행시장 ) 이필요한이유임. 참고로실제거래량 (3 일평균거래량 ) 이 Implied Liquidity 를초과하는 ETF 의경우가있음. 해당 ETF 에는다른 ETF 가편입되어있는경우가많아편입된 ETF 의 3 일거래량으로만평가되었기때문에, Implied Liquidity 가실제거래량보다적게산출된것임. 만일편입된 ETF 의 Implied Liquidity 를고려한다면 Implied Liquidity 가실제거래량을초과할것임. 삼성증권 23

24 순자산총액상위주식형 ETF 의 Implied Liquidity ETF 3 일평균거래량 ( 주수, B) Implied Liquidity ( 주수, A) 잠재 / 실제거래량 (A/B, %) KODEX 2 5,672,81 1,666, TIGER 2 1,184,8 6,875, 58.3 KBSTAR 2 752,434 1,175, 1,352.3 KODEX 코스닥 15 3,391,4 3,343, ARIRANG 2 84,75 234, KINDEX2 324,927 6,929,24 2,132.6 KOSEF 2 57,579 32, TIGER 코스닥 ,753 2,33, KODEX 코스피 97, , TIGER Top 1 87,885 15,422,4 17,548.4 KBSTAR 코스닥 15 37,121 2,,12 5,388.1 KODEX KRX3 263,885 23,247,8 8,89.8 ARIRANG 고배당주 45,274 1,635,16 3,611.7 TIGER 글로벌 4 차산업혁신 268, , KODEX MSCI World 17, ,798, 3,557,566.8 TIGER 2 IT 8,761 3,528,31 4,368.9 TIGER 중국소비테마 36,27 57,958 1,42.9 Power K2 4,611 9,912,78 214,981.1 TIGER 경기방어 35,414 2,75, 7,765.2 TIGER 코스피 17,71 459,375 2,595.2 TIGER 헬스케어 7,927 1,82,98 1,526.9 TIGER KRX3 45,632 21,725, 47,69.2 TIGER 코스피중형주 8, , KODEX2 중소형 29,584 2,681,65 9,64.4 KODEX 증권 211,164 1,651, KODEX 은행 78,238 2,73,24 2,649.9 KODEX MSCI KOREA 16 13,637,1 87,64,39.2 ARIRANG 코스피 2,689 47,651 17,56.1 SMART KRX3 8,191 24,11,8 293,138.9 TIGER 2 동일가중 153,916 1,353, TIGER 차이나 HSCEI 6,188 34,599,4 5,591.5 ARIRANG KOSPI5 4,251 67, KODEX 2 가치저변동 46,756 13,14, 28.3 KBSTAR 고배당 26,728 3,675, TIGER NASDAQ1 23,86 178,854, 7,513.1 KODEX 필수소비재 479 2,5, 5,215.6 KBSTAR 모멘텀로우볼 1,743 11,553,1 1,75.4 KODEX China H 4,38 19,365,8 4,796.3 KBSTAR 모멘텀밸류 9,496 6,666, KODEX 삼성그룹밸류 519 4,973,64 9,582.5 참고 : 9 월현재, 참여율 25%, 실물주식편입 ETF 대상 자료 : KRX, Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 24

25 ETF 의장중유동성분포분석 유동성창출방식뿐만아니라유동성분배과정에도 ETF 유통시장의특성을확인할필요가있음. ETF 의장중유동성분포를보면, 유동성이활발한 ETF 는대체로 U 자형 패턴을보이지만유동성이부진한일부 ETF 는극단적인 L 자형 패턴을형성하고있는것으로관찰됨. KODEX 2 3 분별평균거래대금 ( ~ ) KODEX 코스닥 15 3 분별평균거래대금 ( ~ ) ( 백만원 ) ( 백만원 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 9:~9:3 9:31~1: 1:1~1:3 1:31~11: 11:1~11:3 11:31~12: 12:1~12:3 12:31~13: 13:1~13:3 13:31~14: 14:1~14:3 14:31~15: 15:1~15:3 9:~9:3 9:31~1: 1:1~1:3 1:31~11: 11:1~11:3 11:31~12: 12:1~12:3 12:31~13: 13:1~13:3 13:31~14: 14:1~14:3 14:31~15: 15:1~15:3 KODEX 레버리지 3 분별평균거래대금 ( ~ ) KODEX 인버스 3 분별평균거래대금 ( ~ ) ( 백만원 ) ( 백만원 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 9:~9:3 9:31~1: 1:1~1:3 1:31~11: 11:1~11:3 11:31~12: 12:1~12:3 12:31~13: 13:1~13:3 13:31~14: 14:1~14:3 14:31~15: 15:1~15:3 9:~9:3 9:31~1: 1:1~1:3 1:31~11: 11:1~11:3 11:31~12: 12:1~12:3 12:31~13: 13:1~13:3 13:31~14: 14:1~14:3 14:31~15: 15:1~15:3 KODEX KRX3 3 분별평균거래대금 ( ~ ) KODEX 글로벌 4 차산업 3 분별평균거래대금 ( ~ ) ( 백만원 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 3, ( 백만원 ) :~9:3 9:31~1: 1:1~1:3 1:31~11: 11:1~11:3 11:31~12: 12:1~12:3 12:31~13: 13:1~13:3 13:31~14: 14:1~14:3 14:31~15: 15:1~15:3 9:~9:3 9:31~1: 1:1~1:3 1:31~11: 11:1~11:3 11:31~12: 12:1~12:3 12:31~13: 13:1~13:3 13:31~14: 14:1~14:3 14:31~15: 15:1~15:3 삼성증권 25

26 장중유동성 'U 자형분포 ' 장중유동성 'L 자형분포 ' 장중유동성분포에맞는거래전략필요 'L 자형 ' 패턴 ETF 는대량거래가상대적으로유리 유동성함정주의해야 유동성이양극화된국내 ETF 시장에서 유동성분포를먼저파악할필요 U 자형 패턴은개장초기와폐장직전에기존포지션청산과신규포지션매입을위한매매가집중적으로이루어짐. U 자형 패턴은유동성이풍부한대형주에서도자주관찰되는장중유동성분포임. 상대적으로정규시장중반 (11:~13:) 은거래자들의관심이떨어지고거래빈도도낮아지기때문에거래규모가감소하는경향이높음. 특이한점은 KOSPI2 정배율과레버리지 ETF 에서 1:31~11: 에는일시적으로거래규모가증가함. 이는해당시점에중국주식시장의개장에따른추종매매가발생한결과임. L 자형 패턴이나타나는배경에는개장초반유동성공급자의집중적인거래가존재하는것으로추정됨. 유동성공급자들은개장초반집중적인거래로당일확보해야할유동성을충족하고, 장중에는 LP 이외의투자자들이제시하는호가스프레드와신고스프레드를비교하면서유동성공급을실행한결과로해석됨. 개장초반거래는대부분유동성공급자중심으로진행되는편임. 장마감직전에도보유포지션의청산과신규포지션의확보를위한매매가활발하게발생하지않고, 장중평균수준의거래량에서마감함. 참고로상단의유동성분포그림에는시간외대량매매가포함되지않았기때문에, 순전히정규시장의유동성만반영되어있음. 따라서거래대상 ETF 의장중유동성분포를사전에파악하고있다면, 거래비용을최소화할수있는거래전략을구현할수있음. 예를들어 U 자형 패턴의유동성분포를갖는 ETF 에대해서는일반적인 VWAP 거래부터 IS(Implementation Shortfall), MOC 거래등장중거래량분포에최적화된거래전략을적용할수있음. 오히려 TWAP(Time Weighted Average Price) 전략 ( 시간분할매매 ) 은상대적으로유동성이적은시간대에서높은거래비용을지불할수있음. L 자형 패턴에서는개장초반형성되는대량거래에최대한참여하는방식을취하는것이거래비용측면에서유리할것임. 장중에는빈약한유동성으로인해거래참여시높은거래비용을지불할수밖에없기때문임. 가능하다면시간외대량매매등을이용하여거래비용을줄이고일시에포지션을확보하는것이 L 자형 패턴을보이는 ETF 유통시장에서적절한거래전략임. U 자형 패턴이나 L 자형 패턴에서유동성이급감하는시간대는일종의 유동성함정 이발생할수있음. 유동성이빈약한구간에서는시장충격비용이상대적으로증가하며, 해당구간에서시장참여율 (participation ratio) 이높은대량매매를실행할경우일시적인시장충격 (temporary impact) 은물론이전과다른균형가격을조장하는영구적인시장충격 (permanent impact) 을촉발할수있기때문임. 물론일반주식거래와는달리 ETF 에는유동성공급자가존재하기때문에, NAV 를과도하게벗어나는시장충격은 LP 의상대호가에의해완화될수있음. 국내 ETF 의유동성분포가앞서살펴본것처럼자산별또는순자산총액규모별로극단적인분포를보이고있기때문에, 거래대상 ETF 의장중유동성분포를파악하는전제되어야함. 장중유동성분포상황에따라장중거래에직접참여하거나대량매매등을선택하는것이필요함. 또한대량거래에참여하기위해서는 ETF 의 Implied Liquidity 를점검하는것도거래대상 ETF 의잠재적인유동성을활용할수있는방안임. 유동성공급자 (LP) 입장에서도거래대상 ETF 의유동성분포와 Implied Liquidity 에대한사전분석은필수적임. 동시에개별 ETF 의호가스프레드와유동성관계, 호가잔량과가격변동의관계에대해서도사전분석이필요함. 유사한 ETF 의유동성분포를통해신규상장 ETF 의유동성공급전략을구상할수있을것임. 삼성증권 26

27 유동성풍부할수록 호가스프레드좁혀져 유동성과추적오차는상관성이낮은편 유동성과매수 - 매도스프레드의분포를보면, 유동성이풍부할수록매수 - 매도스프레드는좁혀지는경향이뚜렷함. 매수 - 매도스프레드가 ETF 거래비용에상당한비중을차지한다는점에서, 유동성이높은종목일수록거래비용을절감할수있음. 참고로분석대상은주식형실물복제 ( 정배율 ) ETF 에한정하였음. 반면거래량과추적오차는뚜렷한패턴을보이지않음. 오히려거래량중위권 ETF 일부는비교적큰폭의추적오차를기록하였음. 매수 - 매도스프레드는유동성공급자등시장수급에의해결정되지만, NAV 추적오차는 NAV 와추적지수의괴리를의미하는것으로 ETF 발행사의현물바스켓운용능력에좌우되는변수임. 거래량과스프레드분포 거래량과추적오차분포 (spread, %) , 1,, ( 거래량 ) (T.E, %) , 1,, ( 거래량 ) 참고 : 3 일평균거래량및매수 - 매도스프레드 자료 : Bloomberg, 삼성증권 참고 : 3 일평균거래량및 NAV 대비최근 1 년간추적오차 자료 : Bloomberg, 삼성증권 NAV 대비프리미엄 / 디스카운트 ETF 의 NAV 대비프리미엄 / 디스카운트 (ETF 시장가격 -NAV) 역시잠재적인거래비용이며, 국내 ETF 상당수는디스카운트를보이고있어거래비용의절감요인으로작용할수있음. 국내 ETF 중에서프리미엄으로거래되는상품은대부분해외투자형상품임. NAV 와 ETF 시장가격의시간격차가존재하는상태에서거래되기때문에, 대체로프리미엄상태를유지함. 다만해외투자형중에서일부합성형 ETF 는디스카운트상태에서거래되고있음. KODEX2 일별프리미엄 / 디스카운트 KODEX 레버리지일별프리미엄 / 디스카운트 KODEX 인버스일별프리미엄 / 디스카운트 ( 원 ) (1) (2) '18년평균 -51원 (3) 1월 2일 3월 3일 6월 29일 9월 27일 ( 원 ) 1 5 (5) (1) '18년평균 -35원 (15) (2) 1월 2일 3월 3일 6월 29일 9월 27일 ( 원 ) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) '18년평균 -33원 (8) 1월 2일 3월 3일 6월 29일 9월 27일 삼성증권 27

28 호가잔량미스매치의 자율적균형회복 주식형 ETF( 정배율, 레버리지, 인버스 ) 의호가잔량미스매치 ( 최우선호가매수 - 매도순잔량 ) 과거래량변동관계를살펴보면, 가격변동이클수록호가순잔량은오히려중립수준으로좁혀지고가격변동이적을수록호가순잔량의변동이확대되는 다이아몬드패턴 을형성하고있음. 직관적으로는호가잔량의미스매치가가격변동을유발할것으로보이지만, 현실에서는가격변동성이확대될수록이전균형으로회복하려는투자자들의자율적인호가조정이작동하는것으로평가할수있음. KODEX2 호가순잔량과가격변동분포 KODEX 레버리지호가순잔량과가격변동분포 KODEX 인버스호가순잔량과가격변동분포 ( 호가잔량, 천주 ) (5) (1) (15) (8) (4) 4 8 ( 가격변동, 원 ) ( 호가잔량, 천주 ) (5) (1) (15) (2) (25) (3) (35) (8) (4) 4 8 ( 가격변동, 원 ) ( 호가잔량, 천주 ) (5) (1) (15) (2) (25) (2) (1) 1 2 ( 가격변동, 원 ) 참고 : 9.3~ 분 data 참고 : 9.3~ 분 data 참고 : 9.3~ 분 data 호가잔량의미스매치가가격변동성이확대될경우자율적으로중립화 (neutralize) 되는양상을각 ETF 의거래량변동으로도확인할수있음. 하단의그림을보면, 각 ETF 의직전 (1 분전 ) 거래량이급증한직후거래량은급감하는패턴이반복되고있음. 대규모거래가형성된것은새로운시장정보 ( 수급또는뉴스등 ) 가전달되면서투자자들이반응한것으로판단할수있음. 따라서직전대량거래가체결된직후에는새로운가격균형의형성여부를확인하기위해거래가일시적으로소강상태를보임. 새로운시장정보에대한투자자들의반응을확인하는것임. KODEX2 거래량변동 KODEX 레버리지거래량변동 KODEX 인버스거래량변동 ( 천주 ) (1) (2) (3) (4) 9/3 9/5 9/7 9/11 9/13 9/17 9/19 9/21 ( 천주 ) (1) (2) (3) (4) 9/3 9/5 9/7 9/11 9/13 9/17 9/19 9/21 ( 천주 ) (1) (2) (3) (4) 9/3 9/5 9/7 9/11 9/13 9/17 9/19 9/21 참고 : 9.3~ 분 data ( 동시호가제외 ) 참고 : 9.3~ 분 data ( 동시호가제외 ) 참고 : 9.3~ 분 data ( 동시호가제외 ) 삼성증권 28

29 Contents ETF 시장참여자 유통시장미시구조 ETF 생태계구축 p2 p16 p29 ETF 생태계구축 ETF 상장전략에대한고민 신규상장후 ETF 의자산규모증감분석 ETF 의신규상장이후상품성을검증하는기준중의하나로자산규모의증감을활용할수있음. 상장이후자산규모가증가한상품은투자자들의주목을받고꾸준하게자금유입이이루어진상품이지만, 상장이후자산규모가감소한상품은상장당시참여하였던투자자들까지이탈하고있는것으로평가할수있음. 반면자산규모가상장당시와큰변화를보이지않는것역시기존투자자이외신규투자자의유입이없었다는점을의미함. 하단의그림은 215 년이후신규상장된상품을대상으로 ETF 의상장시점과 3 개월후및 1 년후의상장좌수의변동을살펴보았음. 순자산총액은 ETF 시장가격의변동까지반영된수치이므로, ETF 의상장좌수를기준으로 ETF 의자산규모증감을평가하였음. 신규상장후자산규모불변상품다수 신규상장한이후 3 개월후자산규모가변하지않은종목이절반이상을넘었음. 자산규모가 +3% 이상증가한 ETF 는전체의 2% 에불과함. 심지어자산규모가감소한종목도 6% 가존재함. 상장좌수가 +5% 이상증가한종목이전체의 31% 인반면 -5% 이상감소한종목은전체의 16% 를차지하였음. 신규상장한이후 1 년후자산규모가변하지않은종목은 22% 인반면자산규모가증가한종목은 34% 에달함. 자산규모가감소한종목도 13% 에달함. 상장좌수가 +5% 이상증가한종목은전체의 45% 에달하는반면 -5% 이상감소한종목도 32% 에달함. 자산규모증감분포 상장 3 개월후 상장 1 년후 (%) (%) % 미만 -3%~-25% -25%~-2% -2%~-15% -15%~-1% -1%~-5% -5%~% %~5% 5%~1% 1%~15% 15%~2% 2%~25% 25%~3% 3% 이상 -3% 미만 -3%~-25% -25%~-2% -2%~-15% -15%~-1% -1%~-5% -5%~% %~5% 5%~1% 1%~15% 15%~2% 2%~25% 25%~3% 3% 이상 참고 : 215 년이후, 상장좌수기준 삼성증권 29

30 신규상장후자산규모불변, 투자자관심초기에확보하지못해 초기에투자자관심확보되지않을경우 장기간방치될가능성높아 진열대식상장은투자자관심을분산시킬수있어 AP/LP 입장에서자산규모정체 ETF 는자본활용도저하로이어져 신규상장후단기간에자본감소 ETF 는실패확률높아져 초기관심확보한 ETF 는이후에도자산유입지속 상장후 3 개월만에자산규모증가한 ETF 유형 ETF 성공은초기자산규모확보여부가관건 우선신규상장이후 3 개월또는 1 년후에도자산규모가변동하지않은상품이각각 51% 와 22% 에달한다는점은, 상장당시참여하였던투자자이외에신규투자자가거의참여하지않았다는것을의미함. 특히상장좌수기준으로평가하였기때문에, 발행시장에서해당 ETF 에대한신규발행이좀처럼이루어지지않은것으로판단됨. 해당 ETF 의상품성을시장에서제대로평가받지못하는상황이라고볼수있음. 특히 3 개월후상장좌수의변동이없는 ETF 중 1 년후에도상장좌수의변동이나타나지않은 ETF 가 4% 에달함. 상장초기투자자들의주목을받아자산유입이이루어지지않을경우상당기간발행시장에서신규투자자들의자본참여가나타나지않을가능성이비교적높은편임. 참고로 3 개월후자산규모가정체된상품중에서 1 년후자산규모가증가한상품과감소한상품의비중은각각 2% 수준임. 물론장기간정체되었던 ETF 가특정시장국면에서유효한투자수단으로인식될경우자금유입이재개될수있음. 다만발생확률이상대적으로낮은경우임. ETF 발행사입장에서는상품 Line-up 의확충차원에서다수의 ETF 를동시에상장하는경우가많음. 이과정에서기존상품과중복되거나투자자들의현재관심과상대적으로괴리가있는상품은신규자금의유입을기대하기힘들어질수있음. 진열대식상품상장은투자자들의관심을분산시킬수있는위험을내포하고있음. 기존 ETF 투자자입장에서는 Funding 이후상당기간자금을재활용할수없는상황임. 국내 ETF 발행시장여건상지정참가회사의 Funding 이신규 ETF 의설정과정에서큰비중을차지하는상황에서, 자산규모가상장이후정체상태를보이고있다는점은지정참가회사입장에서자본활용도의저하를우려할수밖에없음. 신규상장이후 3 개월또는 1 년후에자산규모가상장당시보다감소한상품이각각 16% 와 32% 에달하는것은해당 ETF 의실패가능성을반영하는지표임. 일부종목은상장당시좌수보다 -68% 감소한경우도있음. 상장당시보다 3 개월후자산규모가감소한 ETF 중에서 1 년후자산규모가증가한 ETF 는 26% 에불과하며, 3 개월후보다자산규모가더욱줄어든 ETF 는 35% 에달함. 다시말해상장이후초기에자산규모를유지하지못하고감소한 ETF 는이후에도자산규모의감소상태에서벗어나지못할가능성이매우높음. 마지막으로신규상장이후 3 개월후에자산규모가증가한 ETF 중에서 1 년후자산규모가상장당시보다감소한경우는 12% 에불과한반면 3 개월후보다자산규모가증가한 ETF 는대상종목중 62% 에달함. 3 개월후자산규모가증가한 ETF 는 1 년후에도자산규모를유지하거나늘어난경우가전체의 88% 에달하는것임. 상장후 3 개월보다 1 년후자산규모가증가한 ETF 의특징은 1 시장대표지수형 2 레버리지 / 인버스형 3 기존경쟁자가부재형등임. 시장대표지수형은여타경쟁상품과무차별적임에도불구하고수수료경쟁에서우위를점하였거나관계회사의자산투입에의한자산규모증가로추정됨. 레버리지 / 인버스형은단기투자자들의투자수요에부응할수있다는점에서자산규모증가가이루어진것으로추정됨. 기존경쟁자부재형상품에는 글로벌 4 차산업 이나 중형주, 코스닥고배당 등이포함되어있음. 세번째 ETF 가투자자수요의발굴에궁극적으로성공한상품임. 결국 ETF 의성공적인정착여부는상장이후초기자산규모의유입또는유출여부가관건임. 상장초기에자산규모가유입되는상품은성공적인정착가능성이높지만, 정체되거나감소하는상품은재생할가능성이크게낮아짐. ETF 발행사는 ETF 상장전략, 특히상장시점에대한철저한고민이필요함. 상품 Line-up 구축을위한 ETF 상장은불가피한측면이있지만, 국내 ETF 상장상품이 4 개에육박하는상황에서 ETF 발행사의백화점식상장전략은투자자관심의분산을야기할수있다는점을고려해야함. 삼성증권 3

31 자산의편중현상해소 주식에쏠려있는국내 ETF 시장 자산쏠림현상이상품다양성을훼손 국내 ETF 시장은추적자산측면에서주식에집중된현상이지속되고있음. 218 년 9 월말현재주식형 ( 국내 + 해외 ) ETF 는전체자산의 82% 를차지하고있으며, 채권형 ( 국내 + 해외 ) ETF 는 16% 수준임. 통화 ETF 와원자재 ETF 는각각.7% 에그침. 215 년말에는주식형 ETF 가전체자산의 76% 를차지하고, 채권형 ETF 는 21% 에달하는등 218 년현재보다자산별쏠림현상이상대적으로크지않았음. 물론 215 년에는통화와원자재 ETF 의비중이각각.3% 와.2% 에불과하였기때문에, 주식과채권이외의자산기준으로는 218 년에쏠림현상이완화되었음. 상장종목수측면에서도주식형 ETF 의비중이전체상장종목수중에서 77% 에달함. 채권 13% 와통화및원자재각각 3% 와 4% 에그쳐, 자산규모와유사하게쏠림현상이나타나고있음. 자산의절대적인쏠림과함께상품의다양성마저확보하지못하고있는상황임. ETF 자산별순자산총액추이 ( 십억원 ) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 원자재, 284 원자재, 346 통화, 313 통화, 44 채권, 6,264 채권, 5,174 원자재, 49 통화, 79 채권, 4,537 주식, 29,532 주식, 32,553 주식, 16, 년 217년 218년 참고 : 매년말, 218 년 9 월말현재, 기타는제외함 ETF 자산별상장종목수현황 ( 개수 ) 주식채권통화원자재혼합자산부동산 218 년 9 월 참고 : 자산분류는 Quantiwise 기준자료 : KRX, Quantiwise, 삼성증권 채권시장에비해미약한채권형 ETF Active 채권 ETF 등최근신규상품상장줄이어 특히국내채권시장의거래규모는 217 년기준발행량 78 조원, 유통량 4,5 조원에달하지만, 217 년말채권형 ETF 의순자산총액은 5.1 조원에불과하며거래대금은 14 조원에그침. 원자산시장에비해채권형 ETF 가차지하는비중이매우저조함. 채권시장의특성상장외거래가절대적으로큰비중을차지하고있는가운데장내상품인채권형 ETF 의성장은태생적인한계를보일수밖에없음. 채권지수 (Fixed Income Index) 의미성숙과국체에집중된유동성으로인해장내에서표준화된 ETF 를개발하는것은제한적인수준에서만가능한상황임. 그럼에도불구하고 217 년에는 Active 채권형 ETF 가 7 종상장되었으며, 218 년에는 16 종이신규상장되었음. 대체로기존국채상품의레버리지와인버스상품이지만, 채권시장의구조적변환기에서투자자들의수요에부응하는상품으로인정받고있음. 삼성증권 31

32 해외 Factor Bond ETF 성행 초대형 ETF 으로만자산쏠리는부익부빈익빈 한편해외에서는회사채 ETF 와글로벌채권 ETF 를중심으로 Factor Investing 개념을접목한신상품이개발되고있음. Size 와 Quality, Value 등주식투자의 Factor 변수를채권특성에맞게끔변형하여적용하고있음. 예를들어 Invesco 사는 Investment Grade Value ETF 나 Corporate Income Defensive ETF, Multi-Factor Core Fixed Income ETF 등을상장하였음. 국내 ETF 시장은자산별쏠림현상은물론초대형 ETF 으로만자산이집중되는부익부빈익빈현상이고착화되고있음. 예를들어주식형 ETF 중에서순자산총액이 1 백억원이하의종목은 12 개에달하며, 해당 ETF 의평균순자산총액은 1 억원을밑돌고있음. 반면 1 조원이상의종목은 KODEX2 을제외하더라도 5 종목이며, 평균순자산총액은 1.8 조원에달함. 평균순자산총액기준으로 1 조원이상종목은순자산총액 1 백억원이하종목에비해 26 배에달함. 주식형뿐만아니라채권형 ETF 에서도초대형 ETF 와초소형 ETF 의편차가 1 배를초과함. 자산규모별 ETF 현황자산규모 주식 채권 통화 원자재 ( 종목수 ) 5조원이상 1 1조원이상 5 1-5천억원이상 8 4 1천억원이상 백억원이상 백억원이상 백억원이하 ( 평균순자산총액 : 십억원 ) 5조원이상 N.A 조원이상 1, 천억원이상 천억원이상 백억원이상 백억원이상 백억원이하 참고 : 9월현재 선택과집중을위한 ETF 상장종목수관리필요 미국내상장폐지 ETF 증가세 결과적으로국내 ETF 시장이새로운발전단계로진입하기위해서는추적자산의다변화와함께중소형 ETF 의자산규모증대가동시에이루어져야할것임. 물론중소형 ETF 의자산규모증대를위해서는기존 ETF 중유동성과성과측면에서저조한상품의상장폐지와함께 선택과집중 전략이필요함. 참고로미국의경우 213 년이후기존 ETF 의청산 (liquidation) 또는합병 (merger) 으로상장폐지되는상품이꾸준히증가하고있음. 물론신규상장 ETF 도동반증가하고있기때문에, 상장폐지 ETF 가전체 ETF 에서차지하는비중은 5% 미만임. 다만신규상장대비상장폐지 ETF 의비중은점차증가하고있으며, 217 년에는신규상장대비상장폐지 ETF 가 47% 에달할정도임. 미국에현재상장된 ETF 가 6,3 여개에달하기때문에, 투자자의관심에서멀어진 ETF 의경우발행사가시스템운용부담과평판등을고려하여자발적인청산을진행하는경우가보편적임. 삼성증권 32

33 미국 ETF 신규상장및청산현황 ( 개 ) 신규 청산 자료 : ICI, 삼성증권 RFQ(Request For Quote) 도입 국내 ETF 시장, LP 주도의가격형성구조 투자자는 LP 호가에수동적으로대응하는구조 RFQ, 시장조성자의경쟁호가를받아최선체결가능 RFQ, 투자자의적극성과가격발견기능보장 RFQ, 투자자와시장조성자, 시장전체적으로효율성 증대 국내 ETF 유통시장은투자자들의자발적인거래와함께유동성보완을위해유동성공급자가의무적으로매수 - 매도호가를제출하도록규정하고있음. ETF 발행사는최소 1 개사이상의유동성공급자와계약을맺어야하며, KRX 는유동성공급자를정기적으로평가하고있음. 또한유동성공급자에의해 ETF 시장가격이 NAV 에서벗어나지않도록규정하고있음. 국내유동성공급자제도는기본적으로정규시장내에서거래가형성되도록유도하는제도임. 시장집중방식을채택하고있음. 그럼에도불구하고앞서살펴보았듯이유동성공급자간의집중거래 ( L 자형 장중유동성분포참고 ) 나시간외대량매매도 ETF 유동성에서많은비중을차지하고있음을확인할수있음. 이때문에대량거래를원하는투자자입장에서는유동성공급자가제시하는호가에수동적으로대응하여주문을체결할수밖에없음. 해외에서는 ETF 대량거래에서 RFQ 방식이보편화되고있음. RFQ 는일종의경쟁대량매매임. 투자자가다수의시장조성자 (market maker) 에게경쟁호가를받아가장유리한가격으로체결하는방식임. 투자자는거래하려는수량을 RFQ 플랫폼에제시하고, 복수의시장조성자는일방또는양방의호가를제시할수있음. 투자자는제시된호가중가장유리한호가를채택하여거래를진행할수있음. 일반적으로 RFQ 거래는익명으로이루어지며, 수량또는호가제시는일정시간이내에만효력이존재함. RFQ 거래에서는투자자가적극적으로본인에게가장유리한호가를채택하여거래를체결할수있음. 또한장중거래시간에 RFQ 거래를진행하기때문에실시간으로변동하는 ETF 가격과비교하면서거래를체결할수있음. 국내에서이루어지는 ETF 시간외대량매매는대체로 VWAP 또는종가를기준으로유동성공급자를탐색하여주문을체결해야함. 국내 ETF 대량매매에서투자자는유동성공급자탐색과정적 (static) 인가격체결등으로인해수동적인입장에서거래를진행해야함. 투자자입장에서 RFQ 거래는대량매매를경쟁호가로체결할수있으며, 실시간으로시장가격과비교할수있어가격발견기능을보완하는효과를얻을수있음. 시장조성자입장에서는대량포지션의헤지기능을갖추어야만호가경쟁에서유리함. 때문에포지션재고관리능력은물론다양한자산으로의헤지능력까지갖춘고도의시스템을개발해야함. 시장전체적으로는 RFQ 거래를통해가격발견기능이개선될수있음. 대량거래의소화과정에서투자자의정보가시장충격을최소화된상태로유입될수있기때문임. 삼성증권 33

34 RFQ 거래절차 시장조성자 1 매도 1.1 만원매수 1. 만원 투자자 RFQ 1 백만주 ( 매수 ) 시장조성자 1 매도 1.1 만원채택 1 백만주체결보고 매도 1.2 만원매수.9 만원 시장조성자 2 자료 : 삼성증권 저유동성 ETF 에대한 RFQ 제도도입필요 RFQ 도입으로 LP 의시장조성기능과 Delta 1 Book 위험관리체계고도화가능 국내에서도유동성공급자제도의개선 (LP 평가기준의개선과보상책강화등, KRX Global ETP Conference 주제발표와토론참고 ) 과함께저유동성 ETF 를대상으로 RFQ 제도를도입할필요가있음. 앞서살펴본것처럼유동성이높은 ETF 에절대적으로많은 LP 가활동하고있는역설적인상황을타개하기위해서는투자자의적극적인호가발견기회를제공하는 RFQ 제도가필수적임. 특히 RFQ 플랫폼을거래소또는 ATS(Alternative Trading System) 등에서제공하는방안도동시에고려해야함. 국내에 RFQ 제도가도입될경우시장조성자역할을맡고있는유동성공급자는포지션재고관리와정교한헤징시스템을갖추어야할것임. 예를들어파생상품이존재하지않는실물복제 ETF 에대한시장조성을하기위해서는해당 ETF 의현물바스켓에대한유동성확보와헤지방안이필요하기때문임. LP 자체운용 Book 에서의중립화 (Neutralize) 등다양한헤징방법이동원되어야하며, 이같은시스템구축을통해국내금융투자사의 Delta 1 Book 의위험관리체계를고도화할수있음. 삼성증권 34

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