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1 Company Analysis 25 Feb. 213 Analyst 오승규 대한유화 (665) 마진회복 흑자전환 투자의견 Buy 로상향조정및적정주가 65, 원제시동사에대한투자의견은기존 Hold 에서 Buy 로상향하고, 적정주가도조정된연간영업실적및변경된 Valuation 을반영하여 65, 원을제시함. 투자포인트로는첫째, 낮은재고수준을나타내고있는다운스트림업체들의재고보충수요가대내외거시변수의점진적인안정화에힘입어증가할것으로판단되는점임. 둘째, 과도한주가낙폭은실적회복시강한반등흐름으로견인할주요한 Catalyst 가될것이라는판단임. 212 년 4 분기실적악화에대한부분은이미충분히시장에선반영되어있는것으로판단되는점을고려할때, 213 년 1 분기가파른실적회복의가시성은재차동사주가의상승모멘텀을강화시킬주요인이될것이라는생각임. 셋째, 설비투자로중장기성장성이강화될것으로전망됨. 214 년상반기완공예정인온산공장내 EO/EG 플랜트 (EO 연산 4kt, EG 연산 15kt) 는사업다각화를통해리스크를축소시킬주요한설비투자가될것으로예상되고, 분기별영업마진에서도약 1% 에달하는비중을나타낼것으로판단되는등고부가가치신사업에대한투자는중장기성장모멘텀을강화시키는방향으로전개될것이라는판단임 1Q13 영업이익 Forecast - 전분기대비흑자전환동사의 213 년 1 분기별도기준매출액은전분기대비 3.1% 증가한 5,139 억원을기록할것으로전망되고, 영업이익은전분기대비흑자전환된 42 억원을나타낼것으로예상됨. 원재료 Naphtha 의저가투입에의한원가부담축소및견조한제품가격흐름이영업마진을가파르게회복시킬것으로전망되기때문임. 주요제품인 HDPE 의 213 년 1 분기평균가격은 $1,431/mt 로전분기대비 7.2% 상승함으로써 Spread 는전분기대비 28.8% 증가한 $494/mt 를기록하고있어영업마진의빠른회복이예상됨 P 213E 214E 매출액 ( 십억원 ) 1,821 2,16 2,75 2,144 2,324 증가율 (YoY, %) 조정영업이익 ( 십억원 ) 13 4 (6) 증가율 (YoY, %) (38.3) (61.2) 적전 흑전 39.9 세전이익 ( 십억원 ) (14) 7 11 지배주주귀속순이익 ( 십억원 ) (15) 6 8 증가율 (YoY, %) (35.3) (63.6) 적전 흑전 46.3 EBITDA ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,647 4,376 (2,314) 877 1,283 증가율 (YoY, %) (27.8) (58.9) 적전 흑전 46.3 BPS ( 원 ) 114, , ,224 11,267 19,716 PER ( 배 ) N/A PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 조정영업이익률 (%) (.3) EBITDA Margin (%) ROE (%) (2.) BUY (Up) 6개월목표주가 : 65,원 ( 상향 ) 주가 (2/22) 47,3원 소속업종 화학 업종투자의견 중립 자본총계 769 십억원 발행주식수 6,5, 주 (@5, 원 ) 시가총액 37 십억원 KOSPI내비중.3% 52주최고가 / 최저가 19,5 원 / 38,35 원 평균거래량 (12일) 33,229 주 외국인지분율 12.1% 배당수익률 (11 년 ) 1.7% 주요주주 이순규외 16인 47.% 대한유화우리사주조합 8.5% 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 (5.) (36.) (55.6) 상대주가 (6.1) (38.7) (55.4) 현주가대비상승여력 37.4% 최근 12개월상대주가추이 ( 원 ) 대한유화주가 ( 좌 ) (%) 12, KOSPI 대비대한유화 ( 우 ) 15 1, 1 8, 95 6, 4, 9 2, 자료 : 대한유화 ( 별도 ), 아이엠투자증권리서치센터

2 대한유화 (665) Analyst 오승규 I. Valuation 투자의견 Buy 및적정주가 65, 원제시 동사에대한투자의견은기존 Hold 에서 Buy 로상향하고, 적정주가도조정된연간영업실적및변경된 Valuation 을반영하여 65, 원을제시한다. 적정주가산정시영업가치는 213 년 EBITDA 에글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 8.4x 를적용하여산출하였으며, Target Price 는현주가 ( 일종가기준 ) 대비 37.4% 의상승여력을가진다. 재고보충수요증가는투자매력도를높일주요한 Catalyst 투자포인트는다음과같다. 첫째, 낮은재고수준을나타내고있는다운스트림업체들의재고보충수요가대내외거시변수의점진적인안정화에힘입어증가할것으로판단된다. 특히수요증가의시발점이범용제품이라는점을고려할때, HDPE, PP 로구성되어있는동사의사업구조는높은투자매력도를가질것이라는생각이다. 과도한주가낙폭은실적회복시강한반등흐름견인 둘째, 과도한주가낙폭은실적회복시강한반등흐름으로견인할주요한 Catalyst 가될것이라는판단이다. 동사의 212 년주가수익률은 -41.% 로화학업종평균주가수익률 -15.1% 에비해큰하락폭을시현하였다. 213 년들어서도화학업종평균주가수익률이 1.% 이었던반면, 동사는 -1.4% 로역의상관관계를나타내는흐름이었다. 212 년 4 분기실적악화에대한부분은이미충분히시장에선반영되어있는것으로판단되는점을고려할때, 213 년 1 분기가파른실적회복의가시성은재차동사주가의상승모멘텀을강화시킬주요인이될것이라는생각이다. 설비투자를통해중장기성장성강화 셋째, 설비투자로중장기성장성이강화될것으로전망된다. 214 년상반기완공예정인온산공장내 EO/EG 플랜트 (EO 연산 4kt, EG 연산 15kt) 는사업다각화를통해리스크를축소시킬주요한설비투자가될것으로예상되고, 분기별영업마진에서도약 1% 에달하는비중을나타낼것으로판단되는등고부가가치신사업에대한투자는중장기성장모멘텀을강화시키는방향으로전개될것이라는판단이다. 다만한동안지속될것으로예상되는낮은수준의 ROE 는주가상승폭을둔화시킬요인이될것이라는판단이다. 또한설비투자에따른차입금증대가시성도리스크요인이될수있을것이다. EO/EG 플랜트설비투자및유지보수등으로소요될 CAPEX 가 213 년 1,263 억원, 214 년 1,74 억원을나타낼것으로추정되는점을고려할때, 213 년 2분기, 214 년 1분기및 3분기경각각 1,5 억원, 1, 억원의차입금증가가필요할것으로판단된다. 이에따른이자비용증가가이익모멘텀을약화시킬 Risk 로사려된다. [ 표 1] S.O.P Valuation table 구분 EBITDA 적용배수 (x) 가치비고 영업가치 ( 억원 ) 744 6,246 화학 ,246 글로벌주요업체평균 EV/EBITDA 순차입금 ( 억원 ) 2,29 3Q12 기준 기업가치 ( 억원 ) 4,217 보통주 ( 천주 ) 6,5 주당가치 ( 원 ) 64,879 Target Price( 원 ) 65, 현주가 ( 원 ) 47, 일종가기준 상승여력 (%) 37.4 P/E(X) 74.1 P/B(X).6 주 : 213년 EPS, BPS 기준자료 : Bloomberg, 솔로몬투자증권리서치센터 2

3 대한유화 (665) Analyst 오승규 [ 그림 1] P/B Band trend [ 그림 2] 연초대비주가수익률상대비교 Adj.Price.2x.4x.6x 1.x 1.5x ( 원 ) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, % 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% -8.% -1.% -12.% 4.4% 2.9% 롯데케미칼 LG화학 한화케미칼 금호석유 대한유화 카프로 -.8% -8.9% -8.4% -1.4% 자료 : Bloomberg, IM 투자증권리서치센터 주 : 1) 당사커버리지기준, 2) 일기준자료 : Fn-guide, IM투자증권리서치센터 [ 그림 3] 212 년주가수익률상대비교 [ 그림 4] 주가 Vs. 대차잔고추이 1.% 5.%.% -5.% -1.% 3.9% 롯데케미칼 LG화학 한화케미칼 금호석유 대한유화 카프로 ( 원 ) 14, 12, 1, 대한유화 ( 좌 ) 대차잔고 ( 우 ) 25, 2, -15.% -2.% -25.% -3.% -35.% -17.6% -25.4% -22.1% 8, 6, 4, 2, 15, 1, 5, -4.% -45.% -41.% -4.3% 주 : 1) 당사커버리지기준, 2) 일기준자료 : Cischem, IM투자증권리서치센터 주 : 일기준자료 : Cischem, IM투자증권리서치센터 [ 그림 5] 코스피 Vs. 화학업종주가추이 [ 그림 6] 코스피 Vs. 화학업종주가수익률추이 ( 원 ) 화학 ( 좌 ) 코스피 ( 우 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (P) 2,5 2, 1,5 1, 5 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% -15.% -2.% 화학업종코스피 연초 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 212 이후 자료 : Cischem, IM 투자증권리서치센터 자료 : Cischem, IM 투자증권리서치센터 3

4 대한유화 (665) Analyst 오승규 II. 분기및연간영업실적전망 4Q12 제품마진의급격한악화 212 년 4 분기별도기준영업실적은계절적비수기, 환율하락및고가원재료투입등으로범용수지중심의제품마진을급격하게악화시켰다. 1Q13부터가파른실적회복예상저가원재료투입및견조한제품가격흐름때문 하지만 213 년 1 분기에는가파른영업실적회복이예상된다. 원재료 Naphtha 의저가투입에의한원가부담축소및견조한제품가격흐름이영업마진을가파르게회복시킬것으로전망되기때문이다. 213 년 1 분기평균 Naphtha 의 1 개월레깅된가격은전분기대비 1.5% 하락한 $938/mt 를나타내고있다. 반면주요제품인 HDPE 의 213 년 1 분기평균가격은 $1,431/mt 로전분기대비 7.2% 상승함으로써 Spread 는전분기대비 28.8% 증가한 $494/mt 를기록하고있어영업마진의빠른회복이예상된다. PP 스프레드도전분기대비 11.4% 증가한 $54/mt 를나타내고있다. C4 도 Butadiene 가격상승에힘입어전분기대비 4.% 증가한모습이다. 1Q13 영업이익전분기대비흑자전환예상 이에따라동사의 213 년 1 분기별도기준매출액은전분기대비 3.1% 증가한 5,139 억원을기록할것으로전망되고, 영업이익은전분기대비흑자전환된 42 억원을나타낼것으로예상된다. 213 년영업이익도전년대비흑자전환전망 213 년별도기준매출액은기존추정치대비 3.5% 하향된 2 조 1,444 억원을기록할것으로전망되나, 영업이익은기존추정치대비 23.3% 상향된 274 억원을나타낼것으로예상된다. 전년대비로는큰폭의흑자전환이다. 글로벌거시변수의점진적안정화가범용제품의수요를회복흐름으로견인할것으로예상되기때문이다. 이에따라분기별영업실적도 212 년 4 분기를저점으로 213 년부터는회복추세가예상되기에높은투자매력도를가질것이라는판단이다. [ 표 2] 별도기준분기영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 구분 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12P 추정치 차이 (%) 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 평균환율 1,131 1,152 1,134 1,91 1, ,75 1,59 1,43 1,28 기말환율 1,138 1,154 1,119 1,71 1, ,78 1,62 1,46 1,31 매출액 5,418 5,8 5,273 4,982 5, ,139 5,323 5,563 5,419 매출원가 5,224 4,997 5,11 4,927 5, ,962 5,117 5,329 5,183 판관비 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) QoQ(%) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12P 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 매출액 매출원가 판관비 영업이익 흑전 적전 흑전 적전 흑전 세전이익 흑전 적전 흑전 적전 흑전 순이익 흑전 적전 흑전 적전 흑전 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p)

5 대한유화 (665) Analyst 오승규 YoY(%) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12P 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 매출액 매출원가 판관비 영업이익 적지 흑전 35.5 흑전 세전이익 적지 흑전 흑전 순이익 적지 흑전 흑전 영업이익률 (%p) 세전이익률 (%p) 순이익률 (%p) 주 : 조정영업이익기준자료 : 대한유화, IM투자증권리서치센터 [ 표 3] 별도기준연간영업실적전망 ( 단위 : 억원, %, %p) 구분 P 213E 변경기존차이 (%) YoY(%) 변경기존차이 (%) YoY(%) 평균환율 1,18 1,127 1, ,51 1, 기말환율 1,153 1,71 1, ,31 1, 매출액 2,164 2,753 2, ,444 22, 매출원가 19,257 2,259 2, ,592 21, 판관비 영업이익 적전 흑전 세전이익 적전 흑전 순이익 적전 흑전 영업이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) 주 : 조정영업이익기준 자료 : 대한유화, IM투자증권리서치센터 [ 그림 7] Naphtha 분기별가격추이 ( 현가격 Vs. 1 개월레깅 ) [ 그림 8] Naphtha 전분기대비증가율추이 ( 현가격 Vs. 레깅 ) 1,2 Now Lagging 4.% Now Lagging 1, % 2.% 1.%.% -1.% -2.% 31.6% 24.1% 12.8% 16.7% 15.8% 14.1% 6.7% 9.1% 3.3% 5.1%5.2% -1.5% 1Q9 4Q9 3Q1 2Q11-5.9% 1Q12-4.2% -9.4% 4Q % 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 3Q12-3.% -4.% -32.3% 자료 : Cischem, IM 투자증권리서치센터 자료 : Cischem, IM 투자증권리서치센터 5

6 대한유화 (665) Analyst 오승규 [ 그림 9] Quarterly HDPE Price & Spread trend( 레깅반영 ) [ 그림 1] HDPE 제품가격전분기대비증가율추이 1,6 Spread HDPE 8.% HDPE Spread 1,4 1,2 6.% 1, 4.% % 4 2 4Q8 2Q9 4Q9 2Q1 4Q1 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12.% -2.% -4.% 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 주 : 원재료 1개월레깅반영자료 : Cischem, IM투자증권리서치센터 주 : 원재료 1개월레깅반영자료 : Cischem, IM투자증권리서치센터 [ 그림 11] Quarterly PP Price & Spread trend( 레깅반영 ) [ 그림 12] PP 제품가격전분기대비증가율추이 Spread PP 1,8 1,6 1,4 1,2 1, Q8 2Q9 4Q9 2Q1 4Q1 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% PP Spread 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 주 : 원재료 1개월레깅반영자료 : Cischem, IM투자증권리서치센터 주 : 원재료 1개월레깅반영자료 : Cischem, IM투자증권리서치센터 [ 그림 13] Weekly HDPE Price & Spread trend [ 그림 14] Weekly PP Price & Spread trend Spread HDPE 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : Cischem, IM투자증권리서치센터 Spread PP 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : Cischem, IM투자증권리서치센터 6

7 대한유화 (665) Analyst 오승규 [ 그림 15] Weekly C4 Price & Spread trend [ 그림 16] Weekly Butadiene Price & Spread trend Spread C4 2, 1,5 1, 자료 : Cischem, IM투자증권리서치센터 Spread Butadiene 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 자료 : Cischem, IM투자증권리서치센터 7

8 대한유화 (665) Analyst 오승규 Financial Statement & Ratio ( 십억원, 원, 배, %) P 213E 214E P 213E 214E 매출액 1,821 2,16 2,75 2,144 2,324 영업활동현금흐름 매출원가 1,668 1,926 2,26 2,59 2,223 당기순이익 ( 손실 ) (16) 6 8 매출총이익 비현금수익비용가감 판매비와관리비 유형자산감가상각비 EBITDA 무형자산상각비 조정영업이익 13 4 (6) 운전자본증감 (34) (46) 6 (2) (22) 발표영업이익 16 5 (2) 매출채권및기타채권 (17) (4) (12) (18) (2) 비영업손익 (2) (14) (8) (2) (28) 매입채무및기타채무 33 (5) 이자손익 (8) (7) (1) (14) (2) 법인세납부 (7) (22) (3) (2) (2) 외환관련손익 3 (7) (11) (1) (1) 투자활동현금흐름 (15) (23) (56) (135) (176) 관계기업투자등투자손익 유형자산처분 ( 취득 ) (2) (27) (46) (126) (17) 기타 2 (5) 금융자산감소 ( 증가 ) 2 2 (1) 세전계속사업이익 (14) 7 11 재무활동현금흐름 (123) 29 (27) 계속사업법인세비용 금융부채증가 ( 감소 ) (2) 52 (6) 1 25 계속사업이익 (15) 6 8 자본증가 ( 감소 ) 중단사업이익 배당금지급 (16) (12) (9) (9) (9) 법인세효과 기타현금흐름 당기순이익 (15) 6 8 순현금흐름 (23) 39 (43) (13) 17 지배주주 (15) 6 8 기초현금 비지배주주 기말현금 P 213E 214E P 213E 214E 비유동자산 EPS 1,647 4,376 (2,314) 877 1,283 장기금융자산 EBITDAPS 19,923 13,499 5,861 11,44 15,12 관계기업투자등 CFPS 16,512 11,717 4,419 8,95 1,477 유형자산 BPS 114, , ,224 11,267 19,716 기타 DPS 2, 1,5 1,5 1,5 1,5 유동자산 현금및현금성자산 P 213E 214E 단기금융자산 PER N/A 매출채권및기타채권 EV/EBITDA 재고자산 PCR 기타 PSR 자산총계 1,243 1,246 1,252 1,363 1,629 PBR 비유동부채 장기금융부채 P 213E 214E 기타 매출액증가율 유동부채 조정영업이익증가율 (38.3) (61.2) 적전 흑전 39.9 매입채무및기타채무 순이익증가율 (35.3) (63.6) 적전 흑전 46.3 단기금융부채 유동비율 기타 순차입금비율 부채총계 부채비율 지배주주지분 조정영업이익률 (.3) 자본금 EBITDA Margin 자본잉여금 ROA (1.2).4.6 이익잉여금 지배주주ROE (2.) 비지배주주지분 ROIC (1.) 자본총계 Payout Ratio (61.6) 주 : 별도기준 자료 : 대한유화, 아이엠투자증권리서치센터 8

9 대한유화 (665) Analyst 오승규 Compliance Notice 1. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 부당한압력을받지아니하고독립적위치에서공정하게작성되었습니다. 2. 당사및본인은이자료를공표하기전에조사분석대상법인및이자료의작성 심의에관여하지않은임직원에게이자료또는그주된내용을제공하지아니하였습니다. 3. 당사및본인은이자료를사전에제 3 자에게제공한사실이없습니다. 4. 본인및본인의배우자는조사분석대상법인이발행한주권등또는그주권을기초자산으로하는파생상품등을보유하고있지않습니다. 5. 당사는조사분석대상법인에대하여인수관련계약의체결, 지급보증의제공, 대출채권의보유, 계열회사관계또는인수 합병업무수행대상, 발행주식총수의 1% 이상보유등의이해관계를가지고있지아니합니다. [ 작성자 : 오승규 ] 기업분석 산업분석 분류 적용기준 분류 적용기준 BUY( 매수 ) 목표주가가현주가대비 2% 이상상승여력 Overweight( 비중확대 ) 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 HOLD( 중립 ) 목표주가가현주가대비 -2%~2% 등락 Neutral( 중립 ) 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 SELL( 매도 ) 목표주가가현주가대비 2% 이상하락가능 Underweight( 비중축소 ) 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 6 개월이내에해당기업에대한후속조사분석자료가공포되지않을수있습니다. 최근 2 년간투자의견및목표주가변경대한유화 (665) BUY HOLD SELL Not Rated ( 원 ) 수정주가목표주가 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 날짜 투자의견 목표주가 (6개월) 11/1/24 BUY(Initiate) 123,원 11/11/14 BUY 123,원 11/11/21 BUY 123,원 12/1/11 BUY 123,원 12/1/18 BUY 123,원 12/2/1 BUY 123,원 12/2/8 BUY 123,원 12/2/13 BUY 183,원 ( 상향 ) 12/2/15 BUY 183,원 12/2/22 BUY 183,원 12/2/29 BUY 183,원 12/3/7 BUY 183,원 12/3/14 BUY 183,원 12/3/19 BUY 183,원 12/3/21 BUY 183,원 12/3/28 BUY 183,원 12/4/4 BUY 183,원 12/4/12 BUY 183,원 12/4/18 BUY 183,원 12/4/25 BUY 183,원 12/5/2 BUY 183,원 12/6/13 BUY 89,원 ( 하향 ) 12/7/3 BUY 89,원 12/8/2 BUY 96,원 ( 상향 ) 12/9/13 Hold 72,원 ( 하향 ) 12/9/17 Hold 72,원 ( 하향 ) 12/11/29 Hold 4,원 ( 하향 ) 13/2/25 BUY 65,원 ( 상향 ) 9