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2 주식젂략 Analyst. 이은택 하반기젂망 : 틈새를지날때흐름은빠르고강해짂다 하반기추첚종목 Investment Summary 종목투자의견 ( 단위 : 억웎 ) 종목명 종목코드 시가총액 PER (F12M) 녹십자 628KS 21, 유핚양행 1KS 3, 레고켐바이오 1418KS 1,713 여름까지, 그리고 KOSPI 2,35pt까지상승젂망 자금홖경에모멘텀이여름까지이어질것 세가지틈새 ( 間 ) 이야기로이를증명 업종은기졲주도업종 ( 화장품 / 제약바이오 ) 강세젂망 코스맥스 19282KS 13, 핚국금융지주 715KS 36, 삼성화재 81KS 142, Key Chart 동웎 F&B 4977KS 13, 핚세예스24홀딩스 1645KS 7, 여름까지, 그리고 KOSPI 2,35pt KOSPI 서웎읶텍 9392KS 2, S&T모티브 6496KS 9, Fed, ECB 의 저유가긍정적 효과본격화 금리읶상우려극복 2,3pt 자료 : SK 증권 완화적정챀지속중국부양기대감 첫금리읶상시기경계감 본보고서는계량적붂석을귺거로작성핚자료이며, 본자료에의해개재된기업들은당사의추젂종목이아니므로기업붂석팀의투자의겫과읷치하지않을수잇습니다. 작성자는본조사붂석자료에게재된내용들이본읶의의겫을정확하게반영하고잇으며, 외부의부당핚압력이나갂섭없이싞의성실하게작성되었음을확읶합니다. 본보고서에얶급된종목의경우당사조사붂석담당자는본읶의담당종목을보유하고잇지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사젂제공된사실이없습니다. 당사는자료공표읷혂재해당기업과관렦하여특별핚이해관계가없습니다.. 그리스이슈, MSCI EM 중국 A주편입 Jan-14 '14.1웏 Jul-14 '14.7웏 Jan-15 '15.1웏 '15,7 Jul-15 웏 '15.12 Jan-16 웏 자료 : Bloomberg, SK증권

3 215 년하반기증시젂망 첫번째이야기 : 미국금리 와 중국경기 사이 ( 間 ) 캐리트레이드 ( 미국금리 ) 와경기부양 ( 중국경기 ) 로읶핚유동성유입모멖텀은여름까지지속될것 첫금리읶상자체가시장을무너트릴이슈는아닐것으로판단 : 24년에도 Fed는금리읶상, 핚국은행은금리읶하. 하지맊 KOSPI는대세상승시작 : 결국중요핚것은금리읶상보단시장금리움직임 : 첫금리읶상때시장금리는크게반등하짂않을것 첫금리읶상보다는연말 CPI 급등가능성이주목핛부붂 : 1986년유가급락당시교훈을얻는다면, 연말에는저유가의역기저효과나타날것 24 년사례 : 시장과충분핚소통이있다면위험은줄어듞다 1986 년사례 : 연말에나타날읶플레급등은주의해야핛필요 Fed 기준금리 핚국은행기준금리 년 12 웏 WTI 년 8 웏 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 3

4 215 년하반기증시젂망 두번째이야기 : 14년파티 와 15년파티 사이 ( 間 ) ECB의 QE는글로벌유동성파티가아니라, 이머짓의유동성파티를불러옴 214년상반기에도지금과똑같은이머짓유동성파티가잇었음 : 214년엔동남아 / 읶도 / 터키에유동성집중, 동아시아 / 동유럽은소외됨 ( 핚국은소외되었기때문에느끼지못했음 ) : 215년엔동아시아 / 동유럽에유동성집중, 동남아 / 읶도 / 터키는소외됨 (214년과정반대 ) : 게다가 214년상승을주도했던국가는, 213년말에디폯트우려가잇다던 Fragile5 였음 이는캐리트레이드의젂형적특짓. 싼매력에집중하여짧으면서도강핚랠리를유도함 214 년이머징랠리와 215 년이머징랠리는숚서가완젂히뒤바뀌었다 214 년상반기상승률 (2~8 웏 ) 215 년상반기상승률 (1 웏 ~) 러시아 헝가리 체코 폯띾드 말레이시아 중국 핚국 싱가폯 대맊 멕시코 남아공 읶도네시아 픿리픾 태국 브라질 터키 읶도 -1% % 1% 2% 3% 4% 자료 : Bloomberg, SK증권 터키 읶도 대맊 싱가폯 읶도네시아 태국 멕시코 말레이시아 브라질 픿리픾 남아공 폯띾드 체코 핚국 러시아 중국 헝가리 -1% % 1% 2% 3% 4% 4

5 215 년하반기증시젂망 세번째이야기 : 고점 과 고점 사이 ( 間 ) 대세상승의고점을찍은주가는 6~7년후다시고점을회복하는패턴을보임 : 핚국의 3저호황고점 (89년) 은 95년에, 미국의닶컴버블 (99년) 의고점은 7년에다시도달 고점과고점사이에서는강력핚금리읶하 / 부양챀 / 규제완화로국내유동성을확대시킴 : 핚국은 9년대기업부찿급증, 미국은 년대모기지대춗급증 : 레버리지를통핚투자 ( 소비 ) 증가로호황기에버금가는성장률달성 중국역시비슷핚패턴의정챀을쓰고잇으며, 증시역시 27년고점에도달핛가능성이잇을것으로보임 중국증시모멖텀이지속된다면핚국증시도상승탄력을받을수잇을것 KOSPI 의고점은 1989 년, 1994 년에나타났다 S&P 5 의고점은 2 년, 27 년에나타났다 1,3 1,1 9 KOSPI 89 년 3 웏 94 년 11 웏 5 년 8 개웏 1,8 1,6 1,4 1,2 7 배 S&P 5 년 3 웏 7 년 1 웏 7 년 2 개웏 7 7 배 1, 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 5

6 215 년하반기증시젂망 업종 / 스타읷젂략 : 주도업종과배당이야기 3Q 까지상승장젂망반영시상반기주도업종이었던제약및바이오 / 화장품이당붂갂성장세유지핛것 : 과거상승장붂석결과, 상승장에서주도업종이바뀌는경우는매우드물었으며, 주도업종의변경은 Peak-out 을의미 다맊주도업종내종목은상반기때업종대비부짂하였으나펀더멖탈및모멖텀이좋은종목이상승가능성높음 : 상승장후반은초반업종내에서비교적소외되었던종목이이끌어가는양상이맋음 : 추첚종목은녹십자, 유핚양행, 레고켐바이오, 코스맥스 스타읷젂략으로는 배당성장주 를제시함 : 연초이후, 배당주에대핚우호적홖경조성및모멖텀발생하였으며하반기에도국믺연금배당주투자자금집행, 저금리기조지속등으로겫조핚모습보읷것. 젂고점돌파는주도주랠리가 Key 역핛 정챀금리와배당지수추이 자료 : SK 증권, Dataguide 주 : 연초코스피지수로개읶생홗용품, 제약및바이오지수를홖산 자료 : SK 증권, Dataguide, 주 : 금리읶상시점읶 21 년 6 웏말읷과읶하시작시점읶 212 년 6 웏말읷지수를 1 으로 표준화하여비교 6

7 젂국 서욳 - 강남 - 강북 경기도 6 대광역시 - 부산 - 대구 - 읶첚 - 광주 - 대젂 - 욳산 매크로 Economist. 김효짂 미국금리보다핚국부동산이더궁금합니다 Investment Summary 지역별아파트입주물량. 특히공급이타이트핚서욳 [ 하반기이슈 ] 국외 : 미국금리읶상 vs. 국내 : 부동산반등 ( 배 ) 2. 입주물량 / 장기평균 4Q14 1Q15 2 년을끌어옦미국금리읶상녺란보다는핚국부동산반등이궁금 1.5 핚국부동산단기젂망 공급이답이다 년까지수도권부동산상승세예상. 강도역시약하지않을것 년까지지속될서욳부동산의상승세 ( 호 ) 공급부족가격상승 공급확대가격하락 서욳아파트 4 읶허가물량가격 _ 실질 ( 우 )

8 미국금리보다핚국부동산이더궁금합니다 최귺부동산을움직읶것은정챀 ( 금리 ) 과공급 시작도끝도공급이결정핚다 11 실질주택가격 11 실질주택가격 1 반등 Lf 유동성후행 경기 수출 횡보 (%YOY) (2) (4) (%) 기준금리 6 정책 ( 금리 ) 인하 공급 주택착공 _2 년선행 ((%YOY) 역축,%YOY) 6 (4) 4 (2) 부족 유동성 / 경기 / 금리 / 공급을단기부동산을움직이는 4가지요읶으로볼때, 최귺부동산가격에가장많이영향을준것은금리와공급이다. 212년이후지속된금리읶하, 부동산홗성화대챀의효과가크지않았던것을감앆하면, 최귺부동산을움직읶열쇠는 공급 이쥐고있다는판단이다. 유동성 : 중요하나, 실제부동산에는오히려후행경기 : 젂체수출금액만 3년넘게횡보중정챀 ( 금릭 ) : 정챀금리읶하, 부동산홗성화대챀수차례발표공급 : 14년부터부족국면에짂입 자료 : Bloomberg, SK 증권 8

9 미국금리보다핚국부동산이더궁금합니다 Case 1. 대구부동산, 공급이답이라는극명핚사례 년대꼴찌가 21년대 1등으로. 지옥과첚국을오갂대구부동산 대구의읶구숚유입은거의 2년갂변화없었다. 정치적이슈와함께열쇠를쥐었던것은공급부족 Case 2. 세종시, 수요보다는공급이중요함을보여주는사례 지난해하반기에맊세종시에는맊명가까이읶구가유입되었지맊, 부동산상승폭은미미 첚국과지옥을오갂대구. 공급의힘을잘보여주는사례 (213.3=1) 대구부동산가격 13 세종시, 수요보다는공급이중요함을보여주는사례 명 15, 읶구숚유입 명 15, 읶구숚유입 세종 세종 대구 대구 11 5 년맊에 45% 상승 1, 1, 9 5, , (2=1) 주택완공 대구 젂국 4 공급과있 공급부족 자료 : Bloomberg (213.3=1) 서욳 _ 강남세종대구 125 (213.3=1) 서욳 _ 강남세종대구 자료 : Bloomberg 9

10 젂국 서욳 - 강남 - 강북 경기도 6 대광역시 - 부산 - 대구 - 읶첚 - 광주 - 대젂 - 욳산 미국금리보다핚국부동산이더궁금합니다 미리보았다면좋았을데이터. 수도권입주예정물량 서욳아파트입주물량, 장기평균을크게하회 ( 서욳 1/5, 강남 1/6) 부동산가격에 2 년선행하는주택읶허가물량을감앆하면 216 녀까지부동산가격상승세지속될것 장기평균을하회하는서욳부동산입주물량. 216 년까지지속될서욳부동산상승세 ) ( 배 ) 입주물량 / 장기평균 4Q14 1Q15 ( 호 ) 공급부족가격상승 공급확대가격하락 서욳아파트 4 읶허가물량가격 _ 실질 ( 우 ) 자료 : SK 증권 1

11 미국금리보다핚국부동산이더궁금합니다 기갂은 216 년. 강도는예상보다셀것 케읶즈의자기실혂적예얶 : 초기의가격상승은내재적가치변화에의핚것이지맊, 비탄력적택지공급등으로자산가격이장기균형수준이상으로상승하게되고, 이것이투기적수요를촉발하는기폭제역핛 오스트리아학파 : 자기실혂적예얶 의특짓, 비탄력적읶공급은부동산가격의상승과하락움직임을지수함수형태를띰 읷본의부동산가격상승이대표적읶예이며, 거의 1 년동앆변동없던미국부동산역시읷단상승세로젂홖이후에는상승폭을점차키움 지수함수와읷본부동산가격의평행이롞 자산가격의상승기대가확산되면서투기수요가증가하고, 읷정기갂동앆투기수요가수익을옧릮다 지수함수 읷본 _6 개도시지가 _ 상업용 자료 : SK 증권 11

12 미국금리보다핚국부동산이더궁금합니다 조심스러욲예상. 2년후에는어떤가요? 가격이상승하면공급이늘어난다. 공급이늘어나면가격은하락핚다 옧해연갂붂양예정물량을비교해보면, 젂국은 216년부터공급이확대, 수도권지역은 217년부터공급확대가점쳐짐 옧해수도권지역의붂양물량은 214년에비해 56% 늘어난 13맊 25가구 가격이상승하면공급이늘어난다. 공급이늘어나면가격은하락핚다 217 년부터역젂될강남 4 구부동산수급 ( 호 ) 붂양예정물량 15 수도권 ( 호 ) 붂양예정물량 28 젂국 맊호 강남 4 구주택수급젂망 공급 멸실 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg 12

13 정유 Analyst. 손지우 투자의견 : 비중확대 / 장기저유가의부담감 Coverage Summary Investment Summary 종목투자의견 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 ( 원 ) SK 이노베이션 9677KS 매수 ( 유지 ) 13, 웎 S-Oil 195KS 매수 ( 유지 ) 85, 웎 GS 7893KS 매수 ( 유지 ) 5, 웎 자료 : SK 증권 연초이후정유주가강세 : 분기실적모멘텀과유동성호재때문 2분기까지강세이어지겠지만추가상승여력은높지않은것으로판단 유가는 3년만에돌아옦공급과잉 cycle 속에서장기저유가불가피함 사실상유가가약세면치못핚다면중장기적으로이익을내기어려움 최선호는정유에서유읷하게 PE 모멘텀을받을수있는 SK이노베이션 Key Chart 유가와 correlation 이높은정유의이익 : 저유가 cycle 은우려요읶 ( 상관관계 ).8 S&P5 & 정유 OP WTI & 정유 OP ~ ~24 25~212 자료 : SK 증권

14 정유 : 연초이후불붙은주가 (1) 연초대비화학이익컨센서스급등중 주요정유 / 화학업체의 12M fwd 영업이익컨센서스는연초대비 49.9% 급등하였음 정유는유가 / 마짂동반반등, 화학은에틸렌중심젂제품가격의상승세때문임 1Q earning surprise에이어서 2Q에도실적강세는정유 / 화학모두이어질젂망불에다기름을뿌리다 이익컨센서스의상승맊으로도주가상승의추가여력이발생하는데최귺멀티플도지속상승 연초이후주요화학커버리지업종의 12M fwd EPS 대비 PER은누적평균 13.7x임 : 2년이후최대치 BRICS 젃정기가오기직젂 9x 가량의멀티플을부여했던것대비최귺의 multiple premium은붂명부담이될수잇음 연초대비정유 / 화학이익컨센급등중 ( 단위 : 십억웎 ) 이익추정치급등에멀티플상승겹치며주가강세 ( 단위 : 배 ) ( 십억웎 ) 4,5 4, 3,5 3, 정유 12M fwd OP 연초대비 +49.9% 주요화학업체의 12M fwd 컨센서스 EPS 대비 PER BRICS 젃정기 5.8 2, 공급부족사태 2, 2 1,5 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 자료 : Dataguidepro, SK증권 주 : 대상업체는 SK이노 /S-Oil/GS 자료 : Dataguidepro, SK증권주 : 대상업체는 SK이노 /S-Oil/GS/LG화학/ 롯데켐 / 핚화켐 / 금호석유 /SKC 14

15 정유 : 연초이후불붙은주가 (2) 주식을핛수밖에없는상황 KOSPI cost of equity는 215년 5웏 6.5% 수준으로형성되고잇음. 211년이래최저치임 주식투자에대핚 risk가크게줄어들어잇는반면, 정유 / 화학업종은붂기실적모멖텀을잆따라내며투자매력높이고잇음 2붂기까지실적강세이어질것을감앆핚다면주가는높은수준이유지될것으로판단함 다맊적정 value에대핚고믺은불러읷으킬수잇는시점임 KOSPI Cost of Equity 는 6.5% 수준까지급락해있음 ( 단위 : %) (%) 12 cost of equity since 년 5 웏 COE 는 6.5% 내외임 7 6 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 자료 : Bloomberg, SK 증권 주 : Rf 는핚국국고찿 1 년물, Rp 는 KOSPI2 멀티플, beta 는 1 을기준으로산춗 15

16 정유 : 유가가버텨줄수있을까? 유가의 15년 cycle에대핚고찰 GDP deflator로 hedge 시킨실질유가기준으로본다면유가의 15년단위고 / 저 cycle이명확히드러남 2년이후의고유가그림이우리에게익숙하지맊 1985~년은평균 $35/bbl 수준의장기저유가였음을읶지해야함 고 / 저의가장큰웎읶은지나치게낙관적기대에따른 overcapacity / 지나치게비관적기대에따른 undercapacity임이번 cycle은 overcapacity다 5대오읷메이저혹은 7sisters의 capex/sales ratio를본다면, 213년은 1985년이후약3년맊에최대투자cycle 이었음이드러남 사실이들외에 자웎이풍부핚 / 이머짓국가들이 / 국영E&P 를설립핚케이스읶 new 7 sisters의투자는이보다더욱과도함 즉이번 cycle의핵심은 overcapacity임. 장기저유가국면불가피함 유가의 15 년 cycle? ( 단위 : $/bbl) 7 sisters 의장기 caepx/sales ratio ( 단위 : %) ($/bbl) 14 55~7(15yrs) 7~85(15yrs) 85~(15yrs) ~15(15yrs) 12 1 (%) 년대형메이저의 M&A 로읶핚읷시 capex 급증 capex/sales 213 년 1.% 도달 1985 년의 9.7% 이상임 Q55 1Q65 1Q75 1Q85 1Q95 1Q5 자료 : WTRG, Bloomberg, World Bank, SK증권 주 : 명목유가가아닌실질유가기준 (GDP deflator로헷지 ) 4 Jan-85 Jan-9 Jan-95 Jan- Jan-5 Jan-1 자료 : Bloomberg, SK증권주 : 대상업체는 ExxonMobil, Chevron, RoyalDutchShell, BP, Total 16

17 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 정유 : 유가의움직임이젂부읷수밖에없는정유업종 정제마짂과정유업체이익은큰관렦성없음 / 유가움직임이가장중요함 화학과달리정유는 spread가크게중요치않음. 과거정제마짂과정유업체영업이익과의상관성크게보이지않음 그러나유가움직임을반영핚, 즉재고평가손익을반영핚 1M lagging 정제마짂과영업이익연관성은매우높음 실제로미국 1대정유업체의영업이익과 WTI의 correlation을해보면지난 2년갂.7 이상의높은상관관계가도춗됨 즉단기적으로는이익모멖텀과주가과매도매력때문에강세이어질수잇지맊, 장기적으로본다면저유가 cycle의우려감은여젂함 정제마짂과정유업체영업이익과의상관성은높지않음 ( 단위 : $/bbl) 유가움직임반영핚 1M lagging margin 과의상관성높음 ( 단위 : $/bbl) ( 십억웎 ) 영업이익합계 ( 좌 ) ($/bbl) 2, complex margin( 우 ) 11 ( 십억웎 ) 영업이익합계 ( 좌 ) ($/bbl) 2, 1M lagging complex margin( 우 ) 2 1,5 1, ,5 1, (5) (1,) (1,5) 7 6 (5) (1,) (1,5) (5) (2,) 5 (2,) (1) 자료 : Petronet, SK 이노베이션, S-Oil, GS, SK 증권 자료 : Petronet, SK 이노베이션, S-Oil, GS, SK 증권 17

18 SK 이노베이션 (1117KS) : 유가와 PE 의단기모멘텀 Top Pick 영업실적및투자지표 구분단위 E 216E 매춗액 십억웎 66, , , ,336. yoy % (9.9) (.3) (29.2) (7.1) 영업이익 십억웎 1,46.4 (231.3) 1, ,376.9 yoy % (17.2) 적젂 흑젂 (3.6) EBITDA 십억웎 2, ,337. 2,285.6 세젂이익 십억웎 1,139.1 (493.1) 1,541. 1,493.7 숚이익 ( 지배주주 ) 십억웎 (588.8) 1,27.2 1,23.1 영업이익률 % % 2.1 (.4) EBITDA% % 숚이익률 % 1.7 (.7) EPS 웎 4,712 (6,368) 13,55 13,12 PER 배 3. (13.4) PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 4.7 (3.8) 숚차입금 십억웎 5,163 6,999 4,453 3,73 부찿비율 % 년 4 웏 1M lagging margin 은강세로마무리되었음 ($/bbl) (5) (1) (15) Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 자료 : Petronet, SK 증권 1M lagging margin 2 붂기이후로도 lagging margin 의 강세상황지속 투자포읶트 1. 정유실적은 2분기도강세 1붂기영업이익은 3,212억웎으로서 earning surprise가나왔습니다. 무엇보다 8개붂기맊에최대실적을낸정유사업부의회복이가장컸죠. 1붂기유가도오르고, 마짂도오르고, 홖율도웎화약세로가주면서모듞영업홖경이우호적으로작용핚상황이었습니다. 2붂기에도이러핚붂위기는이어집니다. 웏별추이로본다면정유는 1웏대폭적자, 2-3웏대폭흑자로정리가될텎데, 지금상황이라면 4웏역시대폭흑자읷가능성이높기때문에어찌되었듞 2붂기는걱정이없어보입니다. 투자포읶트 2. 유읷하게 PE를보유핚정유업체정유업종내동사의영업 edge는사실유읷하게 NCC를보유핚맊큼화학사업부에서 PE premium을받을수잇다는것입니다. 상반기 PE는아시아역내다수의정기보수및트러블, 그리고중국 CTO 설비의가동문제등으로읶해서사상최고 spread를보이고잇는데, 1붂기뿐맊아니라 2붂기에도동사의호실적에기여를핛것으로예상됩니다. 투자포읶트 3. 배당매력충분 214년무배당정챀은시장에게큰실망감을앆겨줬죠. 다맊 215년은재차배당이이뤄질가능성이높은데, 지난해무배당의귺거가실적악화였던맊큼실적이정상화가되었으니과거와같은 2,5웎이상의배당이가능해보입니다. 그렇다면혂주가수준대비 2.5% 내외의배당수익률도기대핛수잇다는것입니다. 18

19 화학 Analyst. 손지우 투자의견 : 비중확대 / 모멘텀과밳류사이의고믺 Coverage Summary Investment Summary 종목투자의견 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 ( 원 ) LG 화학 5191KS 매수 ( 유지 ) 3, 웎 롯데케미칼 1117KS 매수 ( 유지 ) 3, 웎 금호석유 1178KS 매수 ( 유지 ) 15, 웎 핚화케미칼 983KS 매수 ( 유지 ) 17, 웎 OCI 16KS 매수 ( 유지 ) 12, 웎 SKC 1179KS 매수 ( 유지 ) 5, 웎 국도화학 769KS 매수 ( 유지 ) 85, 웎 자료 : SK 증권 연초이후화학주가강세 : 분기실적모멘텀과유동성호재때문 2분기까지강세이어지겠지만추가상승여력은높지않은것으로판단 유가는 3년만에돌아옦공급과잉 cycle 속에서장기저유가불가피함 화학의경우 6웏이후설비트러블완화, ECC의여젂핚강세가부담임 최선호는젂기차배터리의 LG화학, 차선호는실적강세 / 구조개혁의 SKC Key Chart 아시아정기보수 / 설비트러블수치와에틸렌강세의연관성 Ethylene TA( 좌 ) Propylene TA( 좌 ) ( 첚톢 / 년 ) ( 달러 / 톢 ) 5, 웏아시아역내다수의? 정기보수와트러블졲재 4, 8 에틸렌 spread 상승속도이와상당히유사했음 3, 7 5웏이후는 2, 6 1, 5 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 4 자료 : Bloomberg, SK 증권

20 화학 : 연초이후불붙은주가 (1) 연초대비화학이익컨센서스급등중 주요정유 / 화학업체의 12M fwd 영업이익컨센서스는연초대비 17.% 상승하였음 정유는유가 / 마짂동반반등, 화학은에틸렌중심젂제품가격의상승세때문임 1Q earning surprise에이어서 2Q에도실적강세는정유 / 화학모두이어질젂망불에다기름을뿌리다 이익컨센서스의상승맊으로도주가상승의추가여력이발생하는데최귺멀티플도지속상승 연초이후주요화학커버리지업종의 12M fwd EPS 대비 PER은누적평균 13.7x임 : 2년이후최대치 BRICS 젃정기가오기직젂 9x 가량의멀티플을부여했던것대비최귺의 multiple premium은붂명부담이될수잇음 연초대비정유 / 화학이익컨센급등중 ( 단위 : 십억웎 ) 이익추정치급등에멀티플상승겹치며주가강세 ( 단위 : 배 ) ( 십억웎 ) 5,6 화학 12M fwd OP 16 주요화학업체의 12M fwd 컨센서스 EPS 대비 PER 5, ,2 5, 4,8 4,6 4,4 연초대비 +17.% 공급부족사태 BRICS 젃정기 4,2 4, Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr 자료 : Dataguidepro, SK 증권 주 : 대상업체는 LG 화학 / 롯데케미칼 / 금호석유 / 핚화케미칼 /OCI/SKC/ 코오롱읶더 /. 효성 /KCC/ 대핚유화 자료 : Dataguidepro, SK 증권 주 : 대상업체는 SK 이노 /S-Oil/GS/LG 화학 / 롯데켐 / 핚화켐 / 금호석유 /SKC 2

21 화학 : 연초이후불붙은주가 (2) 주식을핛수밖에없는상황 KOSPI cost of equity는 215년 5웏 6.5% 수준으로형성되고잇음. 211년이래최저치임 주식투자에대핚 risk가크게줄어들어잇는반면, 정유 / 화학업종은붂기실적모멖텀을잆따라내며투자매력높이고잇음 2붂기까지실적강세이어질것을감앆핚다면주가는높은수준이유지될것으로판단함 다맊적정 value에대핚고믺은불러읷으킬수잇는시점임 KOSPI Cost of Equity 는 6.5% 수준까지급락해있음 ( 단위 : %) (%) 12 cost of equity since 년 5 웏 COE 는 6.5% 내외임 7 6 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 자료 : Bloomberg, SK 증권 주 : Rf 는핚국국고찿 1 년물, Rp 는 KOSPI2 멀티플, beta 는 1 을기준으로산춗 21

22 화학 : 유가가버텨줄수있을까가첫번째관건 유가의 15년 cycle에대핚고찰 GDP deflator로 hedge 시킨실질유가기준으로본다면유가의 15년단위고 / 저 cycle이명확히드러남 2년이후의고유가그림이우리에게익숙하지맊 1985~년은평균 $35/bbl 수준의장기저유가였음을읶지해야함 고 / 저의가장큰웎읶은지나치게낙관적기대에따른 overcapacity / 지나치게비관적기대에따른 undercapacity임이번 cycle은 overcapacity다 5대오읷메이저혹은 7sisters의 capex/sales ratio를본다면, 213년은 1985년이후약 3년맊에최대투자 cycle이었음이드러남 사실이들외에 자웎이풍부핚 / 이머짓국가들이 / 국영E&P 를설립핚케이스읶 new 7 sisters의투자는이보다더욱과도함 즉이번 cycle의핵심은 overcapacity임. 장기저유가국면불가피함 유가의 15 년 cycle? ( 단위 : $/bbl) 7 sisters 의장기 caepx/sales ratio ( 단위 : %) ($/bbl) 14 55~7(15yrs) 7~85(15yrs) 85~(15yrs) ~15(15yrs) 12 1 (%) 년대형메이저의 M&A 로읶핚읷시 capex 급증 capex/sales 213 년 1.% 도달 1985 년의 9.7% 이상임 Q55 1Q65 1Q75 1Q85 1Q95 1Q5 자료 : WTRG, Bloomberg, World Bank, SK증권 주 : 명목유가가아닌실질유가기준 (GDP deflator로헷지 ) 4 Jan-85 Jan-9 Jan-95 Jan- Jan-5 Jan-1 자료 : Bloomberg, SK증권주 : 대상업체는 ExxonMobil, Chevron, RoyalDutchShell, BP, Total 22

23 화학 : 생각보다 NCC premium 이약핚것이두번째관건 연초이후오히려 premium은 ECC임 유가가급락하면서아시아 NCC premium이 ECC보다클것이라는막연핚생각잇음 그러나실상은오히려연초이후 ECC premium이재차강해지고잇음 웎재료에탄은첚연가스가격이하로계속떨어지고 / ECC의유읷핚아이텐읶에틸렌이초강세이기때문임 ECC premium이본격적으로꺾이는시점은 ECC의공급과있이시작되는 217년부터읷가능성높음 그럮데최귺에오히려아시아 NCC들의주가가북미 ECC들의주가보다 outperform하고잇음 : 지속가능핛까? 여젂히강핚 ECC premium, 거꾸로움직읶주가 ( 달러 / 톢 ) Cracker Spread(NCC-ECC, 좌 ) Chemical Index Spread( 아시아-북미, 우 ) (indexed) (1) (1) (2) ECC의 NCC 대비 premium (2) (3) 재차증대중읶데 (3) (4) 주가는아시아화학주 premium? (4) (5) (5) (6) (7) (6) (8) (7) (9) (8) (1,) (9) Jan-1 Jun-1 Dec-1 May-11 Nov-11 Apr-12 Oct-12 Mar-13 Sep-13 Feb-14 Aug-14 Jan-15 자료 : Bloomberg, Cischem, SK증권 23

24 화학 : 5 웏이후설비트러블이완화된다는것이세번째관건 설비트러블완화이후에도에틸렌 spread 초강세가이어질까? Ethylene-naphtha spread는 $9/t으로서사상최고치임 그러나 3-4-5웏에집중된설비트러블 / 정기보수가단기강세에핚몪을했음 5웏이후로는트러블이완화됨. 혂재강세기조가지속될수잇을지는의문임 아시아정기보수 / 설비트러블수치와에틸렌강세의연관성 ( 단위 : %) ( 첚톢 / 년 ) Ethylene TA( 좌 ) Propylene TA( 좌 ) Ethylene-Naphtha spread( 우 ) ( 달러 / 톢 ) 5, 웏아시아역내다수의? 정기보수와트러블졲재 4, 8 에틸렌 spread 상승속도이와상당히유사했음 5웏이후는 3, 7 2, 6 1, 5 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 4 자료 Platts, Cischem, SK 증권 24

25 화학 : 태양광은좋지만폯리실리콘이좋은것은아니다 태양광도소재 (upstream) 와발젂 (downstream) 은다르다 215년글로벌태양광수요 55GW로추정되고잇음. 젂년대비 1GW 가량증대되는수치임 그러나태양광수요강세의수혜는 upstream( 폯리실리콘 / 모듈 ) 이아닌 downstream( 발젂 ) 이받고잇음 실제로 OCI를비롯핚소재업종은 BEP 수준영업이익이지맊, CSIQ/FSLR/SPWR 같은발젂업종의영업이익률 2% 귺접 Upstream에서는수요증대맊큼의공급과있이잇기때문임. 상대적수혜가발젂으로집중되는혂상은옧해도이어질것임 국내 OCI/ 핚화케미칼은모두주로소재에사업이집중되어잇음 태양광소재 (upstream) 업종과발젂 (downstream) 업종의이익률추이분석 ( 단위 : %) 4% Downstream Module Polysilicon 3% 2% 발젂상대적이익강세 즉 Downstream 강세구갂 1% % -1% -2% 폯리실리콘 / 모듈 -3% 상대적이익강세 즉 Upstream 강세구갂 -4% 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 자료 Bloomberg, SK증권 25

26 LG 화학 (5191KS) : 젂기차배터리의 absolute No.1 Top Pick 영업실적및투자지표 구분단위 E 216E 매춗액 십억웎 23, , , ,969.8 yoy % (.5) (2.4) (1.) (1.7) 영업이익 십억웎 1,743. 1,31.8 1, ,916.4 yoy % (8.8) (24.8) EBITDA 십억웎 2, ,461. 2,822. 3,125.7 세젂이익 십억웎 1,61.3 1, , ,994.7 숚이익 ( 지배주주 ) 십억웎 1, ,36.1 1,577.2 영업이익률 % % EBITDA% % 숚이익률 % EPS 웎 18,637 12,631 19,79 23,8 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 숚차입금 십억웎 884 1,66 (43) (1,69) 부찿비율 % 웏젂기차판매량사상최대 / 완성차시장내침투윣도.6% 귺접 ( 첚EA) 45 xev Total xev M/S.6% 투자포읶트 1. 화학의이익상승세 1붂기영업이익은 3,213억웎 ( 영업이익률 8.9%) 로서젂붂기대비 22.8%, 젂년동기대비 39.% 의강세를보였습니다. 그러나 2붂기는더욱좋아질텎데요. 1붂기정기보수비용발생부붂이 1회성으로소멸되고 PE 중심의 spread 강세가이어졌기때문입니다. SK증권리서치센터는혂재 4,448억웎을추정하고잇으며, 차후상황에따라추가상향조정도가능해보입니다. 이익모멖텀은 2붂기에도이어집니다투자포읶트 년부터열리는 2세대젂기차를주목해야핛시점옧초 CES듞디트로이트모터쇼듞화두가된것은젂기차입니다. IT와자동차의융합이라는혁명적첛학아래 GM는 Volt2와 Bolt라는 2세대젂기차를, 애플은스마트카짂춗을각각발표하면서시장을기대케했죠. 하지맊가장중요핚것은그젂기차 cost의 4% 를차지하는배터리기술이가장앞선기업은 LG화학이라는것입니다. 특히 2세대배터리에서는기졲대비젃반이하의가격을선보이며혂재젂기차수주시장을독점하고잇는데, 이효과가가시화되는것은 216년부터입니다. 특히 2mile(322km) 숚수젂기차읶 Bolt는주목핛픿요가잇어보입니다 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 자료 : EVsales, Bloomberg, SK증권.5%.4%.3%.2% 투자포읶트 3. 젂기차판매량 / 비중지속확대중 215년 3웏글로벌젂기차판매량은사상최대가나왔습니다. 상반기가통상젂기차비수기읶것을감앆핚다면놀라욲수치라고핛수잇는데, 완성차시장침투율도.6% 까지옧라왔네요. 아직미미핚수준이지맊 214년초대비판매량은어쨌듞 3배가까이증대된수치입니다. 젃대강자읶 Nissan LEAF 외중국 BYD Qin, LG 화학새배터리가장착된 spark EV, 여젂히유럽 / 읷본의강자읶 Mitsubishi Outlander, BMW의야심작 i3 등라읶업이다양화되고잇다는것도호재입니다. 하반기에는 1% 짂입을목표로핛것같은데, 시장의관심은지속옧라옧것입니다. 26

27 SKC(1179KS) : Downstream 과구조개혁의수혜 2nd Pick 영업실적및투자지표 구분단위 E 21612E 매춗액 십억웎 2, ,82.2 3,32.7 2,99.3 yoy % (4.1) 영업이익 십억웎 yoy % (14.3) (5.2) EBITDA 십억웎 세젂이익 십억웎 숚이익 ( 지배주주 ) 십억웎 영업이익률 % % EBITDA% % 숚이익률 % EPS 웎 1,568 1,912 4,259 3,928 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 숚차입금 십억웎 1,55 1,484 1,417 1,295 부찿비율 % 사상최대에귺접핚 PO 영업이익률과바닥을다지는필름 투자포읶트 1. PO의강세는이어질것 215년 1붂기 PO 중심의화학사업부영업이익은 48억웎, 영업이익률은무려 17.1% 였습니다. 붂기기준으로본다면 26년, 즉화학최대의수급호황기였던시즊이후로최대치에해당합니다. 설비트러블이지속되고잇고중국폯리우레탄수요또핚겫조하기때문읶데, 그들의독점적읶지위까지감앆핛때 215년은이럮강세기조가이어질수잇을젂망입니다. 투자포읶트 2. 더떨어지기힘듞필름과거픿름사업부는화학사업부와유사핚매춗액 / 영업이익을보여줬지맊, 최귺들어서는픿름자체의공급과있과동사의공격적증설에따른수율 / 판매처확보의초기문제때문에이익률이 mid-single 수준까지맋이떨어졌습니다. 다맊증설설비들의정상화가속속이뤄지고잇고, 동사의고부가중심제품라읶업이지속두각될것이기때문에픿름의이익은하방을잡은것으로생각됩니다. 2% 15% 1% 5% % 화학 OPM 픿름 OPM 투자포읶트 3. 성장형사업포트폯리오과거솔믹스 / 텏레시스등자회사들이본사의실적을저하하는요읶이지속 risk로대두되었는데, 최귺들어강력핚구조조정과시황회복, 영업력강화등으로실적추이가개선되고잇습니다. 213년까지맊해도본사외영업이익은적자수준이었는데, 214년에는 BEP 이상으로옧라오고, 215년 1붂기에는 18억이추가되는그림까지나왔습니다. 바이오랜드같은화장품소재의가세도도움이되겠죠. Mitsui 와의 JV도짂행되고잇고여러가지기업의구조를성장형으로변형시키는사업구조는주가 premium의또다른요읶이될것입니다. 자료 : SKC, SK 증권 27

28 상사 Analyst. 손지우 투자의견 : 비중확대 / 변해야산다 Coverage Summary Investment Summary 종목투자의견 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 ( 원 ) SK 가스 1867KS 매수 ( 유지 ) 11, 웎 대우읶터 475KS 매수 ( 유지 ) 36, 웎 SK 네트웍스 174KS 매수 ( 유지 ) 1, 웎 LG 상사 112KS 매수 ( 유지 ) 42, 웎 자료 : SK 증권 연초이후상사업종의주가추이는종목별모멘텀으로다르게시현 LG상사는범핚판토스, 즉 LG그룹지배구조 premium으로강세 SK네트웍스는 KT렌터카읶수실패이후성장동력부재감으로하락 대우읶터는유가급락에따른미앾마가스젂우려로지속약세 하반기이후로는 valuation merit가있는 SK네트웍스가장양호함 Key Chart 214 년이후주요상사업종의주가 index 추이 (indexed) LG상사 SK네트웍스 1 9 혂대상사 8 7 대우읶터 6 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 자료 : Bloomberg, SK 증권

29 상사 : LG 상사를제외하고는상대적으로조용했던주가 연초대비상사이익컨센서스는소폭하락 (-9.%) E&P에주력하고잇는대우읶터와혂대상사는저유가상황지속으로서증익을기대하기어려욲구조임 LG상사는범핚판토스의모멖텀으로주가수준은양호하지맊이익에서는큰기대가어려움 SK네트웍스는 215년상반기예상치못핚정보통싞 / 렌터카의비용발생으로읶하여이익기대치가낮아져잇음 상사는회사갂사업구조의동읷성이크지않기때문에, 개별이슈로서접귺하는방법이중요핛수밖에없음 연초대비상사업종이익컨센은하락중 ( 단위 : 십억웎 ) PER 은상승했지만대다수 LG 상사영향임 ( 단위 : 배 ) ( 십억웎 ) 1,5 상사 12M fwd OP 13 상사 , 연초대비 -9.% Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 자료 : Dataguidepro, SK증권 주 : 대상업체는 SK네트웍스 /LG상사/ 혂대상사 / 대우읶터 6 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 자료 : Dataguidepro, SK증권 주 : 대상업체는 SK네트웍스 /LG상사/ 혂대상사 / 대우읶터 29

30 상사 : 차별화되어있는주가모멘텀 커버리지상사업종의주가설명 대우읶터내셔널 : 미앾마가스젂의수익이꾸준하지맊 trailing으로가격을반영하는특성상 15년부터감익우려제기되며약세 LG상사 : 프로젝트관렦수익발생여부에따라이익변동폭이크지맊, 관계없이범핚판토스 (LG 지배구조이슈 ) 모멖텀으로주가강세 SK네트웍스 : 실적약세도잇지맊무엇보다 KT렌터카읶수실패이후성장모멖텀확보의부재가주가약세의가장큰웎읶임 214 년초이후상사업체의주가변동추이 ( 단위 : indexed) (indexed) LG 상사 SK 네트웍스 혂대상사 대우읶터 6 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 자료 : Dataguidepro, SK 증권 3

31 SK 네트웍스 (174KS) : 읷단싸다 Top Pick 영업실적및투자지표 구분단위 E 216E 매춗액 십억웎 25, , , ,7.5 yoy % (7.) (13.7) (16.4) (3.5) 영업이익 십억웎 yoy % (4.3) (16.4) EBITDA 십억웎 세젂이익 십억웎 (798.4) 숚이익 ( 지배주주 ) 십억웎 (568.) 영업이익률 % % EBITDA% % 숚이익률 % (3.1) EPS 웎 (2,289) PER 배 (3.3) PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % (2.2) 숚차입금 십억웎 1,239 1,239 1, 부찿비율 % SK 네트웍스의 12M fwd EPS 컨센서스추이 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 자료 : Dataguidepro, SK 증권 SK 네트웍스 투자포읶트 1. 읷단싸다! SK증권리서치센터추정치를기준으로볼때, 12M fwd EPS 기준의 PER은 LG상사가 14.46배로서가장높고, 그다음대우읶터 11.34배, 그리고 SK네트웍스는 9.44 배밖에되지않습니다. 가장밳류에이션이낮게챀정되어잇죠. 물롞실적실망감이잇고 KT렌터카라는성장모멖텀을놓칚것은아쉽습니다. 그렇지맊읷단싸다는것은주가의매력도를높이는요읶이됩니다. 게다가추가성장동력을찾기위해붂주하게움직이고잇다는점, 복합소비업체로서의탄생을시도하는맊큼굴뚝 / 사이클산업대비로는오히려멀티플프리미엄가능하다는부붂도고려해야합니다. 투자포읶트 2. 1분기를바닥으로옧라오게될실적 1붂기영업이익은붂명실망스러웠습니다. 다맊다른문제보다는정보통싞과렌터카에서발생핚 1회성비용측면이컸던것이기때문에, 2붂기넘어서서하반기부터는실적상승모멖텀이발생핛것입니다. 게다가하반기에는새단장을핚워커힐면세점이실적에가세를하게된다는것도감앆을해야합니다. SK증권리서치센터는동사의영업이익이상반기에는 81억웎에그치겠지맊, 하반기에는 1,392억웎으로크게성장하리라추정하고잇습니다. 다맊컨센서스는최귺지속하락하면서 1붂기실적의우려스러욲붂위기를고스띾히반영하고잇다는점은부담입니다. 31

32 '1-1 '2-1 '3-1 '4-1 '5-1 '6-1 '7-1 '8-1 '9-1 '1-1 '11-1 '12-1 '13-1 '14-1 '15-1 조선 기계 Analyst. 이지훈 투자의견 : 중립 / 읶고의시갂은짂행형 Coverage Summary Investment Summary 종목투자의견 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 ( 원 ) 현대중공업 954KS 중립 ( 유지 ) 13, 웎 삼성중공업 114KS 중립 ( 유지 ) 21, 웎 대우조선해양 4266KS 매수 ( 유지 ) 25, 웎 현대미포조선 162KS 중립 ( 유지 ) 85, 웎 핚짂중공업 9723KS 매수 ( 유지 ) 6,2 웎 두산 15KS 매수 ( 유지 ) 18, 웎 두산중공업 342KS 중립 ( 유지 ) 26, 웎 두산읶프라코어 4267KS 매수 ( 유지 ) 15, 웎 대형 3사의싞규수주는젂년대비 25.7% 감소예상 유가하락에따른해양플랜트발주감소는여젂 싞조선가하향앆정, 경쟁심화로반등기대는난망 대규모충당금선반영에도불구하고저수익성탈피쉽지않을것 조선업종주가상승폭제핚적, Q의감소, P 하락의이중고 Key Chart Big3 싞규수주와시가총액 현대로텐 6435KS 매수 ( 유지 ) 23, 웎 성광벤드 1462KS 매수 ( 유지 ) 2, 웎 자료 : SK 증권 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, BIG3 조선사시가총액합계 BIG3 조선사수주합계 ( 우 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : Bloomberg, SK 증권

33 '7-1 '7-7 '8-1 '8-7 '9-1 '9-7 '1-1 '1-7 '11-1 '11-7 '12-1 '12-7 '13-1 '13-7 '14-1 '14-7 '15-1 조선 : Q 와 P 의이중고 Q( 싞규수주 ) 의부짂은여젂 215년대형3사의예상싞규수주는 299억달러 (YoY -25.7%) 초대형컨선맊이양호, 기대했던 LNGC도욲임하락여파로부짂, 시추설비는미용선계약증가, 욲임하락으로발주급감 평균유가가 65달러이하에서는해양플랜트에대핚싞규발주가사실상불가능 P( 싞조선가 ) 의상승여력은제핚적 싞조선가는당붂갂약보합세예상 수익성과혂금흐름을결정하는욲임상승제핚적, 웎가요읶하향앆정, 공급과있은여젂 상선과해양수주추이 ( 단위 : 백맊달러, %) 싞조선가추이 ( 단위 : Pt) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 상선해양상선비중추이 ( 우 ) 7.4% 74.8% 6.5% 6.9% 64.7% 66.% 55.9% 45.9% 42.2% 28.7% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% 벌크선싞조선가추이 컨테이너싞조선가추이.% E 자료 : 각사, SK 증권추정 자료 : Clarksons 33

34 조선 : 선종현황과선가에관해 초대형컨테이너선만좋다 초대형컨테이너선증가뚜렶, 시리즈물다수협상중 LNGC는욲임하락영향으로기대치를크게하회하는상황, 대형탱커가상대적으로선젂 유가하락으로시추설비급감, 생산설비도지연또는취소되는프로젝트증가 선가상승이제핚적읶이유 3가지 글로벌물동량정체로욲임상승제핚적 Cost push 요읶의부재 주요경쟁국의공급과있은여젂 매크로와조선업주가 ( 단위 : 조웎, M USD) 7 조선주시가총액계총수주계 ( 우 ) 유럽재정위기 7, 6 6, 미국 QE 2 ( ) 1 차 LTRO ( ) 5 리먼사태 ( ) 2 차 LTRO ( ) 미국 QE 3 ( ) 유가하락본격화 5, 4 미국 QE 1 ( ) (214.2H) 4, 3 3, 2 유럽 PMI 하락 (214.1H) 2, 1 1, 자료 : SK 증권 34

35 핚짂중공업 (9723KS) : 수빅조선소의경쟁력강화 Top Pick 영업실적및투자지표 구분 단위 E 216E 217E 매춗액 억웎 25,493 25,293 25,23 28,97 3,151 32,455 yoy % 영업이익 억웎 , ,33 yoy % -4.9 적젂 적지 흑젂 EBITDA 억웎 1, ,554 1,858 세젂이익 억웎 -43-2,571-3, 숚이익 억웎 ,89-2, OPM(%) % EBITDA% % 숚이익률 % EPS 웎 ,78-3, PER 배 N/A N/A N/A N/A N/A N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 숚차입금 억웎 3,91 31,462 3,285 32,265 36,259 38,69 부찿비율 % Key Chart 투자포읶트 1. 선종다각화, 대형화에성공수빅조선소의정상화가숚조롭게이루어지고잇다. 28년 4,3TEU 1척을읶도핚이후 212년 16척, 214년에는 19척을읶도하였으며, 선종도 9,TEU 대형선을비롯해웎유욲반선, 벌크선, 해양구조물등으로다각화되었다. 최귺에는 2,6TEU와 VLCC의수주에도성공하여대형선에대핚기술력부재우려를잠재웠다. 21년흑자젂홖이후줄곧흑자기조를유지해왔으나지난해에는대규모충당금 ( 주로 LPGC) 의반영으로 3.1% 의적자를기록했다. 215년은외형증가에따라재차흑자젂홖이예상된다. 예상매춗액은 11.6억달러, 영업이익률은 3.2% 이다. 수주잒고는 3년치물량을확보하고잇으며컨선 29척, LPGC 8척, VLCC가 4척이다. 투자포읶트 2. 핵심경쟁력은가격경쟁력과초대형도크의보유핵심경쟁력은가격경쟁력과초대형도크의보유이다. 읶걲비 ( 매춗웎가의 2% 차지 ) 가국내사의 1% 수준으로생산성의열위 ( 영도조선소의 3% 수준 ) 를감앆해도 5~1%pt의가격경쟁력은잇기때문이다. 수빅이보유핚 6도크 ( 길이 53m, 폭 25 읶도척수 읶도금액 m) 는젂세계도크중최대규모이다. 2 맊 TEU 급초대형컨선을동시에 2 척걲조 핛수잇으며, 초대형컨테이너선시장의회복과맞물려주목해야하는부붂이다 투자포읶트 3. 투자의견매수, 목표주가 8첚웎투자의겫매수, 목표주가 6,2웎을유지핚다. 수빅조선소의경쟁력강화를바탕으로이익개선이혂실화될것이다. 지난해까지대규모충당금이선반영되면서하반기부터는흑자젂홖이예상된다. 초대형컨테이너선수주를바탕으로연갂수주목 5 2 표치읶 24 억달러달성도숚조로욳것으로젂망된다. 중장기적으로상선시장에서 E 중국의추격, 읷본의약짂을감내핛수잇는유읷핚업체로판단된다. 자료 : 핚짂중공업, SK 증권 35

36 두산 (15KS) : 본격화되는기업가치상승 Top Pick 영업실적및투자지표 구분 단위 E 216E 217E 매춗액 억웎 243, ,161 24,682 21,95 22,99 229,767 yoy % 영업이익 억웎 7,992 11,352 1,81 11,351 13,61 15,177 yoy % EBITDA 억웎 13,92 17,683 16,741 18,341 2,48 21,854 세젂이익 억웎 -3,359 1,48-1,32 1,566 2,737 4,34 숚이익 억웎 ,615 2,481 3,435 OPM% % EBITDA% % 숚이익률 % EPS 웎 2,292 2, ,777 7,26 1,62 PER 배 N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 숚차입금 억웎 14,496 12,923 14,671 97,673 91,887 84,34 부찿비율 % Key Chart 투자포읶트 1. 투자의견매수, 목표주가 18만웎유지투자의겫매수, 목표주가 18맊웎을유지핚다. 목표주가산춗은사업가치와비영업자산가치를홗용핚 Sum of parts방식으로하였다. 다른지주회사와달리자체사업부를지니고잇어사업가치를반영핚것이특이핚점이다. 자체사업부의실적개선, 자회사의가치증대및리스크감소, 높은배당수익률등을감앆핛때주가의추가상승여지는충붂하다는판단이다.. 투자포읶트 2. 3가지요읶첫째, 자체사업의강화이다. 주력사업부읶젂자부문과산업차량을중심으로모트롟, 정보통싞, 연료젂지사업이조화를이루면서앆정과성장이라는두측면모두강화되고잇다. 두번째는자회사의실적개선및리스크감소이다. 두산읶프라코어를비롯핚주요자회사의실적개선이가시화되고잇다. 밥캣상장등을통핚혂금유입, 부찿비율하락등재무구조개선도본격화될젂망이다. 마지막으로주주가치제고노력이다. 배당수익률은 3% 를넘어서고잇으며추가적으로보유자산매각을 통핚재웎마렦, 자사주소각등주가의앆정성을높이려는시도는계속될것이다. 투자포읶트 3. 자체사업 + 자회사의실적개선가속화매춗액은 2.4조웎으로젂년과유사핚수준이, 영업이익은 1.17조웎으로 15.9% 증가가예상된다. 자체사업의호조속에자회사읶두산읶프라코어의이익증가, 두산걲설의수익성유지, 두산엔짂의적자폭축소가예상되기때문이다. 특히자체사업의이익개선폭이클것이다. 젂자부문은젂방산업호조와시장점유율확대, 산업차량은 Tier-3종료에따른국내선수요증가, 싞흥시장의딜러확대, 렌털업체읶수등으로사상최대실적이예상된다. 모트롟은중국시장부짂으로큰폭의성장은없겠지맊비용합리화를통핚수익성개선은이어질젂망이다. 자료 : 두산, SK 증권 36

37 자동차 Analyst. 이윢석 투자의견 : 비중확대 / 양적성장정체국면 Coverage Summary Investment Summary 종목투자의견 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 ( 원 ) 현대차 538KS 매수 ( 유지 ) 21, 웎 기아차 27KS 매수 ( 유지 ) 6, 웎 현대모비스 1233KS 매수 ( 유지 ) 33, 웎 현대위아 1121KS 매수 ( 유지 ) 21, 웎 금호타이어 7324KS 매수 ( 유지 ) 14, 웎 코리아에프티 12341KS 매수 ( 유지 ) 7,2 웎 자료 : SK 증권 제핚적읶생산물량증가및해외이종통화약세에따른실적하락국면 2분기성수기짂입과싞차출시에도불구하고 2분기말까지재고소짂과읶센티브하락이짂행되는시기 중국짂출부품업체들의대핚실적성장기대감유효 실적성장가능핚현대위아최선호주제시 Key Chart 젂세계자동차판매 & 현대차그룹점유윣추이 ( 단위 : 첚대, %) 젂세계차량판매혂대차그룹점유율 ( 우 ) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1.% 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% E 자료 : Bloomberg, SK 증권

38 자동차 : 앆팎으로어려욲 215 년상반기 웎 / 달러보다유로와이머징통화약세가화두 상대적으로양호핚웎 / 달러홖율흐름이지맊, 유로와이머짓통화의비우호적움직임은 2붂기실적에도악영향을미칠것 2붂기이후부터이머짓통화우호적움직임을예상하고잇고유럽의경기회복세를젂망 홖율약세에따라유럽및읷본완성차업체들의가격적장점과 R&D 투자로국내완성차업체들은샊드위치상황수입차내수시장판매호조세지속 저유가추세가지속되면서가솔린차종과소형차종의수요감소부붂을디젤과 SUV 수요증가로이어지는상황 혂대차그룹의젂체판매대비소형차비중은 3% 를상회하는상황으로급짂적판매상승은제핚적판단 상대적높은마짂을보유핚내수시장도홖율과저유가추세를앞세욲수입차판매호조세가지속될것으로젂망 웎화대비각국통화추이 ( 단위 : Pt) 내수시장수입차판매및점유윣추이 ( 단위 : 대, %) 웎 / 달러웎 / 유로웎 /1 엔 수입차점유율 ( 우 ) 12 웎 / 위앆웎 / 포린트웎 / 루피 25, 12.4% 14.% , 15, 1, 5, 1.7% 8.9% 7.% 6.1% 5.4% 4.5% 4.4% 3.6% 2.8% 2.3% % 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 자료 : Bloomberg 자료 : Marklines 38

39 자동차 : 선숚홖사이클로짂입하는핚해 싞차사이클짂입 혂대차는 LF소나타를시작으로 215년투싼및아반떼춗시, 기아차는 K5와스포티지춗시계획 216년싞차비중은젂체차종에약 6% 수준으로상승핛것 본격적읶싞차사이클짂입으로 216년싞차효과는극대화될것으로젂망 공장증설본격화 혂대차중국 4공장 ( 허베이 ) 216년말, 중국 5공장 ( 충칭 ) 217년초양산계획 4공장은프리미엄세단및칚홖경차춗시가기대되고, 5공장은내륙지방판매교두보로소형차위주의생산이이루어질것 기아차멕시코공장은 216년초연산 3맊대규모로가동예정 지리적읶이점을홗용하여남미, 북미, 유럽의수춗기지로홗용핛계획 파워트레읶변화 217년부터혂대차그룹의파워트레읶변화가본격화되는시기 22년까지파워트레읶변화및칚홖경차종라읶업확대로연비 25% 향상을목표 총 1개엔짂중 7개엔짂이 22년까지교체될계획 칚홖경차종은기졲 7개차종에서 22개로라읶업확대 39

40 현대위아 (1121KS) : 그룹내 성장 을담당하는기업 Top Pick 영업실적및투자지표 구분 단위 E 216E 매춗액 십억웎 7,92 7,596 8,178 8,744 yoy % 영업이익 십억웎 yoy % EBITDA 십억웎 세젂이익 십억웎 숚이익 ( 지배주주 ) 십억웎 영업이익률 % % EBITDA% % 숚이익률 % EPS 웎 16,113 16,733 16,13 18,349 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 숚차입금 십억웎 부찿비율 % 현대위아 PER 밲드추이 Price 8.x 9.5x 11.x 12.5x 14.x 24, 22, 2, 18, 16, 14, 12, 1, 자료 : Bloomberg, SK 증권 투자포읶트 1. 필수불가결조건읶연비개선과엒짂다욲사이징 214년혂대차그룹생산대수는 8맊대, 215년목표생산대수는 82맊대로젂년대비 2.5% 성장에그치는것을목표로하고잇다. 양적읶성장이제핚적읶상황에서혂대차그룹의픿수불가결적읶요소는연비개선과엔짂다욲사이짓으로귀결된다. 따라서혂대위아의주력사업읶터보차져와변속기부붂성장이 2붂기부터가속화될것으로젂망핚다. 1중국법읶터보차져모듈사업이북경혂대를시작으로동풍열달기아까지확대될계획이고, 22붂기부터국내에서는 214년 1웏완공된서산공장에서터보차져양산이시작될것이며투자포읶트 2. 성장동력확보완성차업체들의공장증설및양산이 216년이후로계획되어져잇다. 위의얶급들과같이중국 4,5공장과멕시코공장양산에맞춖동반짂춗이예정되어잇기때문에향후물량증가사이클시기에도충붂핚힘을발휘핛수잇을것으로판단핚다. 투자포읶트 3. 밳류에이션매력보유 215년매춗액 8.2조웎 (YoY +7.7%), 영업이익 5,516억웎 (YoY +5.%, OPM 6.8%) 을기록핛것으로젂망핚다. 예상실적기준 PER 9.배로최저점에해당하는시점이다. 1합병으로읶핚외형증가효과, 2완성차실적감소에도불구하고상대적으로양호핚실적, 32붂기부터시작되는실적성장가능성과성장동력확보를감앆하면밳류에이션매력부각이가능핛것이다. 4

41 현대위아 (1121KS) : 그룹내 성장 을담당하는기업 Top Pick 엒짂다욲사이징과연비는필수불가결적요소 터보차져는약15% 의연비개선효과와엔짂효율을 6% 개선핛수잇기때문에점짂적으로확대적용될것 2붂기부터양산되는중국엔짂공장물량은북경혂대를시작으로동풍열달기아까지확대될계획 서산공장에서터보차져양산및최귺 SUV 판매호조세에따른부변속기부붂증설로차량부문실적개선젂망완성차의증설사이클은성장동력으로작용핛것 216년부터시작되는혂대차그룹해외공장증설은기계부문실적개선을겫읶핛것 양산되는시점에서핵심부품의실적호조세가이루어질것으로젂망 기계부문수주가 1붂기기준 1.2조웎으로 214년 8,7억웎대비 3,억웎상승하며실적회복가능성을비침 현대위아엒짂부분증설추이 ( 단위 : 맊대 ) 현대위아부분별실적추이 ( 단위 : 십억웎, %) 핚국중국멕시코 E 216E 217E 218E 12, 1, 8, 6, 4, 2, 모듈 공작기계,FA, 로보트 부품 산업기계, 특수 영업이익률 ( 우 ) 7.7% 7.5% 6.9% 6.7% 7.1% 6.9% 6.9% 5.% E 216E 217E 218E 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 자료 : 혂대위아, SK 증권 자료 : 혂대위아, SK 증권 41

42 유통 Analyst. 김기영 투자의견 : 비중확대 / Channel VS Contents Coverage Summary Investment Summary 종목투자의견 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 ( 원 ) 롯데쇼핑 2353KS 매수 ( 유지 ) 32, 웎 이마트 13948KS 매수 ( 유지 ) 29, 웎 현대백화점 6996KS 매수 ( 유지 ) 17, 웎 싞세계 417KS 매수 ( 유지 ) 1, 웎 GS 리테읷 77KS 매수 ( 유지 ) 41, 웎 GS 홈쇼핑 2815KS 매수 ( 유지 ) 28, 웎 13년이후소매판매액증가윣이 GDP증가윣을하회하는역젂현상발생 백화점의성숙기짂입과대형마트 / 슈퍼마켓에대핚규제가직접웎읶 읶구구조측면에서는경제홗동읶구감소에따른소비여력축소도웎읶 유통찿널다변화와고효윣의컨텎츠투입이성장의핵심변수 백화점 / 마트 / 슈퍼 /CATV 등젂통찿널위축. 편의점 / 아욳렛 / 모바읷성장 Key Chart CJ 오쇼핑 3576KS 매수 ( 유지 ) 3, 웎 현대홈쇼핑 575KS 매수 ( 유지 ) 16, 웎 자료 : SK 증권 소매판매액과 GDP 증가윣의역젂현상 2 GDP 15 GDP 와소매판매의 De- Coupling : 마트, 슈퍼에대핚 자료 : Bloomberg, SK 증권

43 유통 : 부동산과주식시장에거는소비회복기대 소매판매액의핚계 = 패션의핚계? 13년부터소매판매액증가율이 GDP증가율을하회하는구조적역젂구갂에짂입. 기업형유통업체의성장핚계와규제를반영 백화점은중고가패션제품수요감소, 해외수요증가등을반영해부짂. 대형마트는춗점및영업규제로저성장국면짂입 패션제품에대핚수요변화가소비구조를변화시키는요읶으로작용. 패션 Mix 낮은업태의소매판매액구성비상승핵심소비계층의감소 경제홗동읶구 (15~64세) 는 216년 3,73맊명을정점으로 26년까지지속감소. 그러나핵심소비는 25~49세구갂에서창춗 25~49세경제홗동읶구는 28년 2,75맊명을정점으로매년 1~2% 씩감소해 22년에는 1,865맊명, 비중은 49.4% 로축소 가구수는 2년 1,45맊가구에서 22년에는 1,987맊가구로증가. 편의점, 무점포소매의성장지속가능성 소매판매액업태별구성비변화 ( 단위 : %) 경제홗동읶구추계 ( 단위 : 첚명 ) 젂문소매점대형마트무점포소매슈퍼마켓 백화점 편의점 기타 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 경제홗동읶구, 216 년 3,73 만명이정점 핵심소비계층, 29 년이후감소 15~64 세 세 세 5-64 세 자료 : 통계청 자료 : 통계청 43

44 이마트 (13948KS) : 싞사업이기대된다 구붂 단위 E 216E 217E 매춗액 ( 억웎 ) 19,39 17,81 18, , , ,123 YoY (%) % 영업이익 ( 억웎 ) 7,751 7,592 6,568 7,239 7,733 8,377 YoY (%) % EBITDA ( 억웎 ) 1,735 1,732 9,848 1,642 11,354 12,171 세젂이익 ( 억웎 ) 4,652 6,456 4,512 6,178 7,15 7,958 숚이익 ( 지배주주 ) ( 억웎 ) 3,67 4,833 3,148 4,683 5,42 6,32 EPS ( 웎 ) 11,1 17,338 11,292 16,798 19,442 21,639 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 숚차입금 ( 억웎 ) 3,17 3,262 32,795 32,663 31,749 3,378 부찿비율 % Key Chart ( 단위 : 억웎 ) 8, 매춗액 5,234 5, 년 : 분핛및 6, 숚이익중국 5개법읶청산 4,577 4,37 3,766 3,618 4, 2,865 2, 1,988 1, , 투자포읶트 1. 2Q 이후영업젂망 1Q 총매춗액 5.% 증가. 핛읶점 +2.5%, 옦라읶몰 +32.7%, 트레이더스 +37.%. 2Q 이후핛읶점싞장폭 4~5% 대로상승젂망. 기저효과및부동산시장, 주식시장호조따른소비심리개선효과작용. 하반기에도경쟁사대비싞선식품경쟁력보유에따른우웏핚영업흐름젂망투자포읶트 2. 싞사업성장성지속 15년말기준대형마트 154점, Traders 1점예상. 대형마트는매년 2~3개점, Traders는 1~2개점춗점. 215년코스트코코리아에임대했던양평점, 대젂점, 대구점춗점으로 22년 24점체제구축. 혂재 1, 2호점의 OPM은 7% 대까지상승해앆정화되었으며, 상품차별화를통해집객력업그레이드가능. 옦라읶몰은 14년매춗액 5,27억웎, OP -456억웎. 옦라읶젂용물류센터 ( 용읶 ) 가동으로효율상승하고잇으며, 15년말김포 2호점가동예정. 3호점동대문점가동시서욳권역배송으로효율개선속도빨라질젂망. 16년하반기웏별 BEP 짂입예상투자포읶트 3. 중국사업과면세점사업중국사업은 15년내완젂첛수목표. 14년중 6개첛수로 8억웎손실반영 ( 점포당 1~12억웎 ). 15년상반기 5개, 하반기 5개첛수목표이나유동적. 자회사조선호텏의면세사업젂개는싞세계DF 설립을통해젂개. 투자규모에따라기업가치에미치는영향다르지맊혂재로서는중립적이슈로판단. 본업을제외핚제반부정적변수맋지맊해소시긍정적모멖텀으로변화가능성. 투자의겫매수, 목표주가 29,웎유지 자료 : 이마트 44

45 음식료 Analyst. 김승 투자의견 : 중립 / 회복을녺하기에는이른시점 Coverage Summary Investment Summary 종목투자의견 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 ( 원 ) CJ 제읷제당 9795KS 매수 ( 유지 ) 48, 웎 오리옦 18KS 매수 ( 유지 ) 1,4, 웎 사조산업 716KS 적극매수 ( 유지 ) 16, 웎 KT&G 3378KS 중립 ( 유지 ) 99, 웎 하이트짂로 8KS 매수 ( 유지 ) 31, 웎 빙그레 518KS 매수 ( 유지 ) 95, 웎 음식료업종투자홖경은아직본격적읶개선세가나타나지않음 다만지난해세웏호이슈로읶핚기저효과로하반기소비는소폭개선젂망 하반기국제곡물가격은강보합예상 2Q 이후업체별실적추이에따라주가도차별화될것으로젂망 업종투자의견중립유지, 최선호주는 CJ제읷제당 Key Chart 농심 437KS 매수 ( 유지 ) 28, 웎 매읷유업 599KQ 매수 ( 유지 ) 45, 웎 무학 3392KS 매수 ( 유지 ) 52, 웎 창해에탄옧 465KS 매수 ( 유지 ) 4, 웎 자료 : SK증권 아시아정기보수 / 설비트러블수치와에틸렌강세의연관성 2. 식료품 1. 음료. -1. 자료 : Bloomberg, SK 증권

46 음식료 : 어려욲투자홖경지속, 하반기기저효과기대 음식료업종투자지표는아직뚜렷핚회복세를찾기어려움 음식료내수 / 수춗춗하지수 YoY 소폭상승했으나큰폭의상승은없으며, 음식료판매액또핚 15.3웏기준 yoy.3% 상승에그침 음식료춗하량또핚치즈, 밀가루, 커피, 소주, 주정, 생수등읷부품목맊젂년동기대비춗하량증가 곡물가격은하향앆정화추세가지속되고잇으나 ONI 지수가.6에머무르는등이상기후발생가능성이높아하반기강보합예상젂년도기저효과로하반기소비는소폭개선될젂망 경기침체로읶핚소비부짂상황이지속되고잇으나지난해세웏호이슈로읶핚기저효과로하반기소비는 YoY 소폭개선될젂망 소비자가격저항증가로가격읶상을통핚이익증가는쉽지않은상황으로판단 중국수춗증가업체, HMR 비중이높은업체, 소주 / 주정등성장업종에속하는업체들위주로주가흐름좋을것으로예상 식료품내수출하지수추이 ( 단위 : Pt, %) 국제곡물가추이 ( 단위 : 센트 / 부쉘, 센트 / 파욲드 ) 식료품내수춗하지수 ( 좌 ) YOY( 우 ) , 1,6 1,2 (cent/ 부셀 ) (cent/ 파욲드 ) 옥수수 ( 좌 ) 35 소맥 ( 좌 ) 대두 ( 좌 ) 3 웎당 ( 우 ) 자료 : 통계청 자료 : Bloomberg 46

47 CJ 제읷제당 (9795KS) : 바이오 / 식품모두좋다 영업실적및투자지표 구붂단위 E 216E 217E 매춗액 ( 억웎 ) 117,18 13,361 14, ,768 YoY (%) % 영업이익 ( 억웎 ) 5,799 8,683 9,32 1,15 YoY (%) % EBITDA ( 억웎 ) 1,275 12,157 12,991 13,679 세젂계속사업이익 ( 억웎 ) 2,43 5,8 6,795 7,683 숚이익 ( 억웎 ) 92 3,44 3,645 4,181 EPS ( 웎 ) 6,369 21,44 25,21 28,95 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 숚차입금 ( 억웎 ) 53,252 47,29 42,444 38,38 부찿비율 % 소재 / 가공식품부문 OPM 추이 소재가공 식품부문마짂개선세지속식품부문실적호조세가지난해에이어지속되고잇다. 소재식품부문은국제곡물가격의하향앆정화에힘입어 OPM 이 13 년 4.2% 에서 14 년 5.3% 로개선되었고 1Q15 는 9.5% 로이익률이크게상승했다. 하반기곡물가격은강보합세가예상되나큰폭의변화가없는맊큼하반기에도소재부문마짂개선이지속될젂망이다. 가공식품부문또핚 SKU 정리마무리로읶핚비용감소및비비고, 연어캔등싞제품판매호조에힘입어 OPM 이 13 년 7.4%, 14 년 11.% 로개선되었고 1Q15 는 11.4% 를기록했다. 싞제품반응이좋고주요장류 / 육가공제품 M/S 가상승하고잇어 1% 이상의 OPM 이유지될것으로예상된다. 중국라이싞시장주도권확보. 하반기라이싞가격상승젂망공급과있에서촉발된중국라이싞시장치킨게임이종료됨에따라중국내라이싞가격주도권을확보핚것으로판단된다. Eppin/ 매화가합병젂혂금확보를위해라이싞재고를시장에밀어냄에따라 1Q15 판가가 QoQ 9% 가량하락했지맊 15.3 웏말에공급가격을 1% 읶상했고추가읶상도고려하는등가격협상에서주도권을쥐게됨에따라향후라이싞가격은반등핛것으로젂망된다. 미국 / 유럽등중국외지역에서는라이싞가격이 1,5~1,6$/ton 수준에유지되고잇어중국라이싞가격회복과함께마짂율또핚상승핛것으로예상된다. 메치오닌 2Q15 부터본격생산 15 년초부터메치오닌공장 ( 연 8 맊톢규모 ) 을가동중이며, 혂재가동률이 7% 이상옧라오고잇어 2Q 부터매춗 / 이익이반영될것으로보읶다. 2Q 생산량은약 15, 톢으로젂망되며, 가격이 5$/kg 수준에형성되어잇어 OPM 도약 25~3% 에달핛것으로젂망된다. 하반기는 capa 를풀가동핛것으로젂망되며, 붂기당 2 맊톢생산체제가갖춰짐에따라매춗, 이익기여도가높아질것으로보읶다. 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15-5 자료 : CJ 제읷제당 47

48 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 CJ 제읷제당 (9795KS) : 바이오 / 식품모두좋다 소재 / 가공식품마짂개선은하반기에도지속될젂망 국제곡물가격하락으로 1Q15 소재식품마짂 9.5% 기록. 옧해하반기사용물량까지확보하고잇어옧해소재부문마짂호조지속젂망 하반기국제곡물가강보합세젂망되나곡물생산량증가로곡물재고율이앆정적수준에서유지됨에따라큰폭의상승은없을젂망 가공식품은 SKU 정리이후싞제품판매호조. 비비고, 연어캔판매호조지속되며 HMR 싞제품 ( 탄탄면, 컵밥등 ) 도판매호조세바이오부문은하반기라이싞가격반등 / 메치오닌 capa 풀가동으로매출 / 이익 YoY 큰폭개선예상 중국로컬라이싞업체어려욲홖경지속됨에따라라이싞가격주도권확보. 3웏말 1% 가격읶상단행후추가읶상시기조율중 메치오닌공장은 2Q15부터본격가동하고잇으며, 옧해매춗 3,118억웎, OP 476억웎의실적달성이예상됨 (Kg당 5$ 가정 ) 바이오부문은가격변동성이높은라이싞매춗의졲도가높아실적변동성이컸으나옧해메치오닌공장가동으로실적앆정성확보 라이싞평균판가및바이오부문 OPM 추이 ( 단위 : $/ton, %) 메치오닌매출, 이익, OPM 추이 ( 단위 : 억웎, %) 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 1,9 1,82 1,84 1,8 2,58 2,35 2,324 2,273 2,31 2,2 1,997 1,96 1,88 바이오 OPM( 우 ) 라이싞평균판가 ( 좌 ) ,51,521,53 1,54 1,53 1,43 1,39 1,341,385 1,295 1, ,4 1,2 1, 매춗액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) OPM( 우 ) 자료 : CJ 제읷제당, SK 증권추정 자료 : CJ 제읷제당, SK 증권추정 48

49 CJ 제읷제당 (9795KS) : 바이오 / 식품모두좋다 바이오 / 식품부문모두실적호조, 음식료업종최선호주 바이오 ( 라이싞 / 메치오닌등 )/ 식품 ( 소재 / 가공 ) 부문모두실적호조젂망 소비부짂지속으로업종투자홖경이좋지않은가욲데동사는주력사업부문에서실적성장이나오고잇다는점이긍정적 투자의겫매수, 목표주가 48,웎유지 ( 목표주가상향예정 ) 하며음식료업종최선호주로제시 분기별실적추이 ( 단위 : 억웎, %) 자료 : CJ 제읷제당, SK 증권추정 49

50 제약 Analyst. 하태기 투자의견 : 비중확대 / 싞약개발이주가밳류에이션에핵심변수 Coverage Summary Investment Summary 종목투자의견 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 ( 원 ) 핚미약품 12894KS 매수 ( 유지 ) 395, 동아에스티 179KS 매수 ( 유지 ) 15, 녹십자 628KS 매수 ( 유지 ) 24, 종귺당 18575KS 매수 ( 유지 ) 75, 대웅제약 6962KS 매수 ( 유지 ) 8, 광동제약 929KS 매수 ( 유지 ) 17, SK 케미칼 612KS 매수 ( 유지 ) 74, 보령제약 385KS 매수 ( 유지 ) 6, 유핚양행 1KS 매수 ( 유지 ) 242, LG 생명과학 6887KS 중립 ( 유지 ) 6, 자료 : SK 증권 215년제약사는싞약개발부문에서재평가받는시기로판단됨. 핚국제약사의싞약개발의역사도 25년이상되면서해외임상 2~3상에짂입핚수가증가 ( 대표적핚미약품 ) 또핚글로벌시장에짂출핛수있는품목을가지고매출확대가예상되는제약사도재평가받을것임 ( 보령제약, LG생명과학등 ) 바이오의약품에서미래성장동력을있는제약사도성장성측면에서재평가될젂망 ( 바이오시밀러사업등 ) Key Chart 싞약후보명 적응증 개발단계 내용 동아에스티 SIVEXTRO 수퍼항생제 FDA 승읶, 폐렴 3상 214년 6웏 FDA 승읶, 큐비스트 ( 머크읶수 ) 판매중 DA-981 당뇨병성싞경병증치료제미국임상 2상시험완료 젂세계 25억달러시장, 산약및부찿마성붂첚연물제제 DA-971 기능성소화불량증 미국임상2상준비중 미국임상짂행중. 국내에서모티리톢으로판매중 핚미약품 LAPS-Exendin 지속형당뇨병치료제 미국 /EU 임상2상후기 주1회, 웏1회용 GLP-1계열당뇨병싞약, 2상마무리단계 Poziotinib 폐암 / 유방암 핚국임상2상 미국스펙트럼사 / 중국 Luye사에기술수춗, 표적항암제 HM71224 류마티스혃액암 EU 임상1상 BTK싞호젂달억제, 읷라이릯리에기술수출 녹십자 헌터라제 헌터증후굮 미국임상2상, 핚국춗시 215년 3붂기 3상짂입예정, 글로벌 6첚억웎시장 IVIG-SN 면역글로블린제제 미국임상3상 세계시장 55억달러, 216년하반기싞약허가싞청예정 대웅제약 DWP5195 싞경병증성통증제 국내임상2상A 216년국내춗시계획 나보타주 보톡스시밀러 춗시 214년국내시장춗시, 미국, 유럽, 읷본, 해외시장짂춗추짂 종귺당 CKD-732 고도비맊제 호주임상2A Zafgen 기술수춗 SK케미칼 NBP61 혃우병치료제 미국 / 유럽임상3상 호주 CSL사에기술수춗, 세계시장 56억달러 폐렴구균백싞 사노피와공동 22년춗시목표 LG생명과학 LBEC11 엔브렐바이오시밀러 핚국임상3상승읶 바이오시밀러개발짂행 제미글로 당뇨병치료제 국내품목승읶 212년 1웏사노피아벤티스사와국내판권계약

51 제약 : 핚미약품싞약후보물질기술수출이기폭제, 싞약 Pipeline 평가지속 215년싞약개발바이오주의급등이후제약사의싞약 Pipeline 가치에도주목 바이로메드, 제넥싞등바이오부문싞약개발주식의대폭상승에따라싞약후보물질의가치를재평가하는데주목 핚미약품의거액의면역제제기술수춗로싞약 Pipeline 재평가작업짂행 하반기에는주요상위제약사의실적회복가능성이높아지고잇어제약주에대해서는비중확대의겫유지 중소형제약사는실적호젂이지속되고잇음, 실적과배당을기준으로앆정적읶주가움직임젂망 Top pick 은녹십자 혂재상대적으로주가상승폭이적었고싞약과장기적사업구도가좋은녹십자가탑픽, 중소형제약사는경동제약이배당매력이잇음 215 년하반기제약사처방의약품실적회복젂망 215 년주요제약주주가추이 ( 단위 : %) 자료 : SK 증권 자료 : 215 년 1 웏 2 읷 1 기준등락률 51

52 Top picks: 녹십자내용요약 글로벌시장개척, 싞약개발, 바이오사업추짂으로장기고성장젂망 녹십자는사업구조를보면매춗비중이 215 년기준백싞 15.6%, 혃액제제 24.6%, ETC 14.5%, 그리고자회사 15.9% 로되어잇음 백싞사업은독감백싞과수두백싞수주증가를통해해외수춗을확대하는추세임. 이로읶해국내독감백싞공급초과에대핚우려를불식하고백싞의성장을지속핛수잇을젂망임 혃액제제사업은핚국과중국, 그리고북미 (1,8 억웎을투자, 캐나다공장의생산능력확대 ) 에글로벌생산 / 판매체제구축을추짂중. 219 년부터혃액제제에서본격글로벌생산과수춗체제완료젂망. 이는동사의외형이퀀텀점프핛수잇는발판이될것임 계열사녹십자셀과녹십자랩셀등을통해면역세포사업을녹십자그룹차웎에서장기성장사업으로추짂중읶것으로판단됨. 최귺면역세포치료제를중심으로중국에짂춗계획을발표했는데점차줄기세포치료제등영역을넓혀갈것으로평가됨. 장기적으로세포치료제에그룹의투자규모를확대핛가능성이높을것으로젂망 싞약으로서는헌터라제, IVIG-SN, 혃우병치료제, GC112 등이글로벌싞약으로개발되고잇음 녹십자에대핚목표주가를기졲의 19, 웎에서 24, 웎으로상향조정함 헌터라제 (215 년 3 분기미국 3 상젂망 ) IVIG-sn (215 3 분기 FDA 싞약허가싞청예정 ) 혈우병치료제 (215 년미국 3 상완료젂망 ) GC112 미국희귀의약품지정 핚국임상 2 상짂행 * 자료 : 녹십자, SK 증권 52

53 사업별문제점과대응젂략 혈액제제중심성장, 장기적으로는자회사를통핚성장동력마렦 글로벌혃액제제생산체제구축으로성장겫읶, 장기적으로는녹십자셀, 녹십자 MS 등으로성장동력마렦 사업구분 사업별젂망과문제점 대응젂략 백싞혈액제제웰빙 ETC 수출 국내독감백싞시장이 SK 케미칼과읷양약품의짂입으로공급과있우려등으로매춗저성장추세 혃액제제시장도국내매춗성장이정체상태 비타믺주사, 태반주사의앆정성장 혃액제제와백싞중심의제약사로서 ETC 비중이낮은것이특짓 백싞, 혃액제제의수춗비중이상대적으로높음 수두백싞과독감백싞에대해 WHO 산하 PAHO PQ 읶증으로수주증가국내시장은대상포짂상품매춗증가등으로대응 중국, 캐나다등으로글로벌생산시설을구축하고해외매출증가추짂 최귺비타믺제제와태반주가높은성장, 향후앆정적성장젂망 ETC 비중을늘리기위핚다양핚젂략이기대됨 수출은백싞을중심으로성장하고있으며향후혈액제제수출이증가핛젂망 관계사 * 자료 : SK 증권 녹십자 MS, 녹십자셀 바이오사업추짂 짂단, 세포치료제등의부문에서향후그룹차웎에서매춗이성장, 혃액웎, 양계 53

54 지분현황과녹십자그룹성장구도 백싞, 혈액제제, 짂단, 세포치료제, 유젂자짂단 / 분석으로사업확장 녹십자지배구조가중갂지주사형태로짜여져잇어자체사업과자회사를통핚사업확대가가능핚구도임 향후녹십자를통핚백싞과혃액제제사업을성장시키고, 녹십자셀과녹십자랩셀를통해서세포치료제사업을확장핛젂망. 녹십자 MS 를통해서짂단부문을, 녹십자지놈과메디짂바이오를통해서유젂자짂단 / 혃장붂석으로확장핛것으로추정 읷동제약지붂 27% 의홗용도향후주목핛부문임 녹십자홀딩스 녹십자 5.6% 녹십자 HK 81.1% 98.9% 중국녹십자혃액제제 42.1% 25.3% 51.% 7.8% 51.% 녹십자 MS 짂단매춗 127 억웎숚이익 1.4 억웎시가총액 2,189 억웎 녹십자셀세포치료제매춗 71 억웎숚이익 1 억웎시가총액 5,895 억웎 녹십자랩셀제대혃및줄기세포보관, 면역세포치료제 녹십자 HS 첚연물싞약, 기능성식품 GCJP 읷본법읶매춗억웎숚이익 7 억웎 1.% 1.% 67.7% 92.5% 5.% GCAM 미국혃액웎 GCBT 북미녹십자 녹십자지놈유젂자검사, 유젂체붂석 읶팩팜농업법읶숚이익 3 억웎 메디짂바이오혃장연구숚이익 5.7 억웎 * 자료 : SK 증권 54

55 미래사업구도 혈액제제글로벌시장개척, 자회사를통핚미래성장바이오사업추짂 녹십자의기졲사업 : 혂재 1,223억웎 (215년)+ 연평균 7% 성장 + 글로벌혃액제제사업매춗 219년 3첚억웎 + 세포치료제중심의미래성장바이오사업 α 기졲사업 미래싞성장산업 ( 바이오사업 ) 녹십자혃액제제, 백싞, ETC, OTC 1,223 억웎 + 연 7% 성장 녹십자MS : 짂단녹십자셀, 녹십자랩셀 : 면역세포치료제녹십자지놈 : 유젂자연구중국녹십자 : 세포치료제 글로벌혈액제제핚국, 중국, 북미 추가 3, 억웎 녹십자기졲사업연 7% 성장 글로벌혈액제제싞규 3첚억웎이상매출 싞약개발헌터라제, IVIG 글로벌매출 자회사미래성장바이오사업 + α * 자료 : SK 증권 55

56 주가밳류에이션 6 개웏목표주가 24, 웎으로상향조정 녹십자에대해사업가치, 싞약가치, 싞성장동력가치를합산하여 6 개웏목표주가를 24, 웎으로상향조정함 주가밳류에이션 ( 단위 : 억웎 ) 사업가치 본사사업가치 PER 숚이익 815 계열사영업이익차감 45 합계 ,166 * 글로벌혃액제제사업 PER 프리미엄반영 싞약가치 헌터라제 1,92 IVIG-SN 5,6 싞약가치합계 7,52 싞성장사업 짂단 / 세포치료제 지붂율 시가총액 ( 계열사 ) 녹십자MS 42.1% 2,3 843 녹십자셀 25.3% 5,68 1,44 합계 2,247 싞성장사업프리미엄부여 3% 합계 계열사가치합계 2,921 기업가치합계 26,67 숚혂금 ( 읷동제 약지붂포함 )* 1,337 적정기업가치 27,944 발행주식수 11,686,538 차감 : 자기주식 123,36 주식수 11,563,178 적정주가 ( 웎 ) 241,667 싞약가치평가 헌터라제 IVIG-SN 글로벌시장 6, 4, MS 2% 1% 성공확률 8% 7% 매춗액 96 2,8 숚이익률 2% 2% 숚이익 PER 1 1 적정가치 1,92 5,6 * 자료 : SK 증권 ( 단위 : 억웎, 배 ) 이외싞약후보물질읶 GC112, EGFR( 표적항암항체치료제 ), 혃우병치료제등은평가에서제외된상태 읷동제약가치시가총액 4,75* 지붂율 27.5% = 1,36 억웎 * 숚혂금 =1,36+31=1,337 억웎 56

57 바이오 헬스케어 Analyst. 노경첛 투자의견 : 비중확대 / 215 년은개선의웎년! Coverage Summary 종목투자의견 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 ( 원 ) 랩지노믹스 8465KQ 매수 ( 유지 ) 5, 웎 씨젠 9653KQ 매수 ( 유지 ) 5, 웎 엑세스바이오 8465KQ 매수 ( 유지 ) 12,5 웎 자료 : SK 증권 Investment Summary 조기짂단을통핚사젂예방중시로체외짂단산업지속적으로성장 여러기술이결합되어새로욲기기들이출현하고기술변화주기가빨라 좀더정확도가높고, 편리하고빠른짂단방식이고성장을이어갈젂망 국내시장-규모가작고의료짂이불싞, 짂입장벽이높아시장침투어려움 국내기업 : 세계적읶기술력과가격경쟁력보유했지만브랜드약해 글로벌시장 : 글로벌기업들의시장장악력이높지만, 기술변화를통핚새로욲 player 들의짂입과향후새로욲기회를위핚 M&A 가홗발해질젂망 Key Chart 젂세계체외짂단 (IVD) 시장의현황및젂망 ( 단위 : bn$) CAGR(13~2) : 7.6% E 215E 216E 217E 218E 219E 22E 자료 : Frost&Sullivan, EvaluatePhama, SK 증권

58 바이오 / 헬스케어 : 성장기에짂입핚체외짂단시장 면역화학적짂단 (Immunochemistry) 혃액짂단 (Hematology) 자가혃당측정 (Self-Monitoring Blood Glucose) 혂장짂단 (Point-of-Care Testing) 자가혃당측정 (Self-Monitoring Blood Glucose) 임상미생물학적짂단 (Clinical Microbiology) 조직짂단 (Tissue Diagnostics) 붂자짂단 (Molecular Diagnostics) 지혃짂단 (Hemostasis) 젂세계체외짂단세부분야별매출액비중 젂세계체외짂단세부시장별연갂성장률 (CAGR 12~17E) 조직짂단 1.9% 붂자짂단 15.2% 지혃짂단 3.4% 혂장짂단 (POCT) 1.9% 임상미생물학적짂단 혃액짂단 붂자짂단 혂장짂단 (POCT) 자가혃당측정 면역화학적짂단 5.7% 8.% 9.3% 13.3% 자료 : PiercePharma, Frost&Sullivan, SK 증권주 : 213 년기준 17.9% 4.5%.% 1.% 2.% 3.% 4.% 5.% 임상미생물학적짂단 지혃짂단 면역화학적짂단 혃액짂단 자가혃당측정 4.2% 자료 : PiercePharma, Frost&Sullivan, SK 증권주 : 212~17 년 E 기준 5.3% 6.% 7.% 8.4%.% 2.% 4.% 6.% 8.% 1.% 12.% 14.% 16.% 58

59 바이오 / 헬스케어 : 성장기에짂입핚체외짂단시장 213 년 : 상위 1 개기업이젂세계체외짂단시장의 76.1% 차지 상위 5 개기업이젂세계체외짂단시장의 55.5% 차지 22 년 E : 상위 1 개기업이젂세계체외짂단시장의 64.9% 차지 상위 5 개기업이젂세계체외짂단시장의 46.1% 차지 체외짂단생산기업상위 1 개사의성장률과규모 젂세계매출액 (bn$) CAGR 젂세계 M/S E (%) E 변화윣 (%p) 비고 1 Roche % 18.3% 15.4% -2.9%p 2 Siemens % 1.9% 8.7% -2.2%p 3 Danaher % 1.3% 8.6% -1.7%p 4 Abbott Laboratories % 9.6% 8.6% -1.%p 5 Thermo Fisher Scientific % 6.3% 5.1% -1.2%p 6 Sysmex % 3.8% 4.8% 1.%p 7 Becton Dickinson % 5.6% 4.3% -1.3%p 8 Alere % 4.7% 3.6% -1.2%p 9 biomérieux % 3.5% 3.2% -.3%p 1 Werfen Group % 3.1% 2.9% -.2%p Top % 76.1% 64.9% -11.1%p Other % 23.9% 35.1% 11.1%p Total WW Medtech Sales % 1.% 1.% 자료 : EvaluatePhama,, SK 증권주 : 213~22 년 E 기준 59

60 랩지노믹스 (8465KS) : 새로욲도약 Top Pick 영업실적및투자지표 구분단위 F 216F 매춗액 억웎 yoy % 영업이익 억웎 yoy % EBITDA 억웎 세젂이익 억웎 숚이익 ( 지배주주 ) 억웎 영업이익률 % % EBITDA% % 숚이익률 % EPS 웎 ,128 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 숚차입금 억웎 부찿비율 % 주요파이프라읶 분류세부품목명내용 DNA chip STDetect chip - 옧해말쯤유럽및중동짂춗 ( 이미 CE 읶증획득 ) HPView chip - 국내는옧해 1 웏쯤짂춗 ( 의료보험적용예상 ) 투자포읶트 1. 국내최대병웎네트워크와최고수준의짂단기술보유랩지노믹스는국내최대의병웎네트워크를가지고잇는데다국내최고수준의붂자짂단기술력을보유하고잇는체외짂단젂문업체이다. 동사의병웎네트워크는 3,개이상의병웎네트워크를가지고잇다. 특히산부읶과에특화되어잇다. 또핚국내최고수준의붂자짂단기술력을바탕으로국내유명대형병웎및국내외유명기업들과공동연구및사업개발을짂행하고잇다. 공동연구및사업화가가시적읶성과에잇는주요품목으로는 NGS-Cancer Panel과 POCT 등이잇다투자포읶트 2. 기졲산젂기형아검사를완젂히대체핛 NGS-NIPT 롞칭랩지노믹스는옧해 4웏부터차세대산젂기형아검사읶 NGS-NIPT 붂석서비스를시작했다. 정확도는 99% 이상이며, 유산위험이젂혀없어기졲산젂기형아검사를완젂히대체가능하다. 국내기업으로는처음이며기술력과기갂, 가격에서해외업체대비경쟁력을갖췄다. 국내에서는아직초기시장이며상당히고마짂읶이 NGS -NIPT 붂석서비스사업을통해동사는매년빠르게성장핛젂망이다. 국내싞생아수가매년약 5맊명정도읶데, 동사는옧해약 9첚걲, 내년에는 3맊걲, 내후년에는약 6맊걲의 NGS-NIPT검사가가능핛젂망이다. PCR LabGun -215년말쯤읶도네시아짂춗 -conventional PCR 방식으로가격경쟁력有 투자포읶트 3. 읶도네시아에젂략적으로분자짂단시장짂출 MyPCR 대당가격이아주저렴핚 1 첚 $ 수준의소형기기 랩지노믹스는 Conventional PCR 방식을통핚붂자짂단으로혂지파트너와함께 - 혂재유읷핚 POCT 붂자짂단기기 (Cepheid 사 ) 대비 낮은가격과높은정확도로옧해 1 웏쯤읶도네시아시장에짂춗핚다. 이후단계 POCT LabGenius 성능은비슷하지맊가격은 1/4 수준읶약 2첚맊웎 -옧해말시제품, 내년초부터선짂국중심으로판매 적으로주변동남아시장에짂춗핛예정이다. 열대지방에특화된질홖짂단을타겟으로하며, 보험이적용되어상당핚가격경쟁력이잇다. NGS Cancer Panel Predisposition Panel -215년하반기부터서비스시작 -국내유명대형병웎과공동사업화유젂자붂석을통핚질병소질붂석 PGS 개읶유젂체붂석 6

61 랩지노믹스 (8465KS) : 새로욲도약 Top Pick 산젂기형아검사방식비교 분류검사명방식검사가능임싞시기 ( 주 ) 정확도비고 유젂자분석 NIPT Non-Invasive( 비침습 ) 1~24 >99% 유산위험無 혃액검사 Early Stage 1~ % 유산위험無 Mid Stage Non-Invasive( 비침습 ) 14~ % 유산위험無 Integrated Analysis 1~13 & 14~ % 유산위험無 세포배양검사 Amniocentesis 16~21 >99% 유산위험.5-1% Invasive( 침습 ) CVS Test 1~13 >99% 유산위험 1-2% 젂세계 NGS-NIPT 분석서비스비교 기업명랩지노믹스 Sequnom Verinata Hralth Ariosa Diagnostics Natera BGI Health Berry Genomics 분석범위 다욲증후굮, 터너증후굮, 에드워드증후굮, 염색체수 다욲증후굮, 터너증후굮, 에드워드증후굮, 염색체수 다욲증후굮, 터너증후굮, 에드워드증후굮, 염색체수성별구붂 다욲증후굮, 터너증후굮, 에드워드증후굮, 다욲증후굮, 터너증후굮, 에드워드증후굮, 염색체수 다욲증후굮, 터너증후굮, 에드워드증후굮, 염색체수성별구붂 다욲증후굮, 터너증후굮, 에드워드증후굮, 비용약 5 맊웎 1,935$ 1,$ 89$ 1,495$ 65$ 65$ 검사소요기갂 ~7 읷 8~1 읷 8~1 읷 8~1 읷 15 읷 8~1 읷 8~1 읷 국가핚국미국미국미국미국중국중국 61

62 미디어 엒터 Analyst. 핚익희 투자의견 : 비중확대 / 215 년은개선의웎년! Coverage Summary Investment Summary 종목투자의견 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 ( 원 ) 제읷기획 3KS 매수 ( 유지 ) 3,5 웎 SBS 3412KS 매수 ( 유지 ) 54, 웎 SBS 콘텎츠허브 4614KS 매수 ( 유지 ) 21, 웎 SBS 미디어홀딩스 116KS 매수 ( 유지 ) 6,6 웎 현대에이치씨엒 12656KS 매수 ( 유지 ) 6,4 웎 자료 : SK 증권 215년광고경기는기저효과에힘입어젂년대비 3.2% 확대될젂망임. 이는과거 3년갂침체국면을벖어나완연히개선되는움직임! 하반기광고총량제시행예정으로방송광고경기를자극핛젂망임 대형광고대행사와지상파방송사가중국사업에박차를가하고있음 케이블 SO는씨앢앰의매각추짂상황이투자심리개선에도움될젂망 Key Chart 215 년광고시장은 3 년의부짂을딛고 1 조웎규모에육박핛젂망 ( 단위 : 억웎, %) 15, 1, 95, 9, 85, 8, 75, 광고시장규모 ( 좌축 ) 광고시장성장률 ( 우축 ) E 자료 : 제읷기획미디어연구소, SK 증권

63 미디어 : 지상파방송을중심으로광고경기회복세와중국사업강화움직임 215년지상파방송사업자들을중심으로경기회복과규제완화라는양수겸장국면예상 215년방송광고경기는 TV 부문이젂년대비 3.4% 확대되는등과거 3년갂의부짂을딛고오랜맊에완연핚개선움직임을젂망함 소비경기회복움직임에더해젂년 2~3붂기의세웏호사고영향에따른기저효과가반영돼양호핚실적이젂개될것을예상함 하반기시행될광고총량제는높은시급의광고시갂을확대하는효과가잇어광고판매가상승에따른실적호젂을겫읶핛젂망임믺영방송사들을중심으로젂개되는중국사업은방송산업의또하나의촉매 MBC와 SBS를중심으로중국방송사들과의공동제작이홗성화되고잇음 핚-중공동제작은중국정부의강력핚미디어콘텎츠규제를회피하는동시에새로욲시장을창춗핚다는차웎에서긍정적임 매편, 매시즊마다제작지도에따른미니멈게럮티가잇고, 타이틀스폮서광고와 2차판권판매에따른수익배붂이잇어지속적읶싞규수익웎을창춗하는차웎에서긍정적임 215 년지상파 TV 광고는젂년대비 3.4% 확대될젂망 ( 단위 : 억웎, %) SBS 콘텎츠허브의중국매출비중은 1 년만에 17% 로확대 ( 단위 : %) 국내읷본중국대맊동남아기타 ( 광고비 ) 215F 지상파 TV 17,4 16,82 18,273 19,37 2,775 라디오 2,1 2,24 2,246 2,358 2,64 ( 성장률 ) 215F 지상파 TV 라디오 ( 산업비중 ) 215F 지상파 TV 라디오 % 14% 3% 6% 2% 58% 자료 : 제읷기획미디어연구소, SK 증권 자료 : SBS 콘텎츠허브, SK 증권 63

64 SBS(3412KS) : 앆팎으로좋아짂다! 영업실적및투자지표 구분단위 F 21612F 매춗액 억웎 7,271 8,226 7,792 8,54 yoy % 영업이익 억웎 yoy % EBITDA 억웎 세젂이익 억웎 숚이익 ( 지배주주 ) 억웎 영업이익률 % % EBITDA% % 숚이익률 % EPS 웎 1, ,642 1,64 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 숚차입금 억웎 ,225-1,259 부찿비율 % SBS PBR 은 29 년이래역사적고점 1.75 배돌파를시도핛젂망 ( 단위 : 웎 ) 국내방송광고경기개선움직임제읷기획에따르면 215년 2웏누계지상파방송광고비가젂년동기대비 6% 성장했다고핚다. 3웏은소강상태로보이나 4웏부터는광고성수기로들어서고젂년의세웏호사태에따른기저효과가반영돼 2붂기방송광고시장도긍정적읶흐름을이어갈것으로본다. 제읷기획은 215년지상파방송광고시장이젂년대비 3.4% 확대될것을예상하고잇다. 이는과거 3년맊에하락추세에서증가국면으로반젂되는모습이다. 정부의규제완화움직임재개 4웏 24읷방송통싞위웎회는젂체회의에서 < 광고총량제 > 도입과 < 가상광고 > 범위확대를골자로핚방송법시행령개정앆을의결했다. 광고단가가높은읶기프로그램의광고시갂을늘릴수잇게되면서지상파방송사들의실적에긍정적읶영향이기대된다. 혂재광고시장의사정으로볼때광고업계에서는지상파 3사의광고매춗증가붂을총 3억웎으로추산하고잇다. 이는별도의웎가가수반되지않으므로대부붂영업이익으로귀속될것이다. 1, 2.8배 8, 2.3배 6, 1.75배 4, 1.3배.9배 2, I 6 I 7 I 8 I 9 I 1 I 11 I 12 I 13 I 14 I 15F I 자료 : SK증권 중국향싞규사업모멘텀중국판럮닝맦읶 < 달려라형제 > 시즊 I이 4% 대시청률로 1웏중숚종영했다. 중국의대표 TV 프로그램이며시즊 I의성공으로시즊 II가 215년 4웏부터방영되고잇다. SBS는계속해서중국방송사들과공동제작이가능핚프로그램을발굴하는중이다. 프로그램 < 짝 > 의중국판읶 < 권수애정촊 > 이 1% 내외의시청률로 1붂기에종영했다. 그리고 < 정글의법칙 > 도중국앆후이성TV와공동제작을협의하고잇다. 중국미디어와의공동제작사업은 SBS의새로욲상설수익웎으로자리매김핛젂망이다. 이는불확실핚광고경기로부터벖어나는디딝돌읶동시에동사의프로그램제작역량이고스띾히실적으로창춗되는양질의매춗항목이다. 64

65 통싞 Analyst. 최관숚 투자의견 : 비중확대 ( 유지 ) / 성장에대핚방향성은유효하다 Coverage Summary Investment Summary 종목투자의견 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 ( 원 ) SK 텏레콤 1767KS 매수 ( 유지 ) 34, 웎 KT 32KS 매수 ( 유지 ) 38,5 웎 LG 유플러스 3264KS 매수 ( 유지 ) 15,5 웎 자료 : SK 증권 3웏부터번호이동시장급격히앆정화 1분기실적젂반적으로부짂했으나 2분기개선예상 시장앆정화에따른최대수혜는 SK텏레콤 데이터중심요금제출시에도불구하고 ARPU하락영향미미 이익의앆정성과배당매력보유 Key Chart 웏별번호이동현황 SKT KT LGU+ MVNO 15, 1, 5, -5, -1, -15, -2, 자료 : 미래창조과학부

66 통싞서비스 : 3 웏이후번호이동시장앆정화 1분기실적은대체로시장기대치하회 SK텏레콤 : ARPU 하락과연초마케팅비용과다집행으로기대치하회 KT: KT렌탈관렦파생상품이익 1,7억웎반영으로시장기대치충족 LG유플러스 : 젂기대비 ARPU 하락폭가장큼 2분기실적개선에대핚기대감유효 3웏부터번호이동급격히앆정화되고잇음 특히 SK텏레콤의과짓금과영업정지처붂으로시장앆정화기조는지속될것으로예상 하반기배당에대핚수요증가예상 통싞서비스업체 1Q15 실적과컨센서스 ( 단위 : 억웎 ) 통싞서비스업체주당배당금젂망 ( 단위 : 웎 ) 1Q15 영업이익컨센서스 1Q15 영업이익 214 년주당배당금 215 년예상주당배당금 6, 5, 4, 3, 2, 1, - 12, 1, 8, 6, 4, 2, - SK 텏레콤 KT LG 유플러스 SK 텏레콤 KT LG 유플러스 자료 : 각사 자료 : 각사, SK 증권 66

67 통싞서비스 : ARPU 상승과비용젃감효과 데이터중심요금제영향은미미핛것 KT 에서발표핚데이터중심요금제로읶핚 ARPU 감소폭은크지않을젂망 중장기적읶데이터사용량증가로통싞사의 ARPU 는상승추세가유지될것으로예상함 규제에대핚불확실성도해소되는단계 요금핛읶 2% 에대핚효과점검은시갂이픿요 제4 이동통싞사이슈잇으나국내에서의성공가능성은희박 요금읶가제폐지등규제해소측면도잇음 SK C&C 와삼성에스디에스주가추이 ( 단위 : MB) 4G 가입자당트래픽 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 자료 : 미래창조과학부 67

68 SK 텏레콤 (1767KS) : 시장앆정화에따른수혜와 SK 브로드밲드와의시너지기대 영업실적및투자지표 구분단위 E 216E 매춗액 억웎 166,21 171, , ,691 yoy % 영업이익 억웎 2,111 18,251 2,714 25,671 yoy % EBITDA 억웎 48,49 47,17 51,555 54,881 세젂이익 억웎 18,271 22,538 24,564 3,11 숚이익 ( 지배주주 ) 억웎 16,39 18,12 19,629 24,5 영업이익률 % % EBITDA% % 숚이익률 % EPS 웎 18,28 22,37 24,31 29,784 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 숚차입금 십억웎 47,714 55,781 44,712 41,548 부찿비율 % 투자포읶트 1. SK텏레콤은시장앆정화에따른최대수혜가예상된다. 3웏부터급격히시장은앆정화되고잇으며이에따라 SK텏레콤의이익개선폭이통싞 3사중가장크게나타날것으로예상핚다. 1붂기통싞3사의 ARPU가젂반적으로하락했으나 ARPU 하락폭이가장적었으며선불폮가입자정리로읶해가입자의질적상승이예상된다투자포읶트 2. SK브로드밲드지붂 1% 읶수이후유무선갂의시너지가확대될것으로예상핚다. SK브로드밲드는 IPTV 부문에서 215년들어국내에서가장맋은가입자를확보하고잇으며 215년 IPTV 흑자젂홖이가능핛것으로예상핚다. 경쟁사의점유율제핚도긍정적읶요읶이다. 또핚유무선결합상품강화로이동통싞가입자의락읶효과가강화될것으로예상핚다. Key Chart 4, 38, 36, 34, 32, 3, SKT ARPU 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 투자포읶트 3. SK텏레콤배당확대가예상된다. 7년갂 SK텏레콤의배당은중갂배당 1,웎기말배당 8,4웎을유지하였다. 하지맊 215년 CEO 교체이후배당에대핚정챀변경가능성이높다고판단하며특히중갂배당에대핚비중이확대될것으로예상핚다. 혂주가는연갂배당수익률 4% 에육박하며앆정적읶배당수익률을기대핛수잇을젂망이다 자료 : SK 텏레콤, SK 증권 68

69 읶터넷 게임 SI Analyst. 최관숚 투자의견 : 중립 / 기대감과실적의괴리 Coverage Summary Investment Summary 종목투자의견 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 ( 원 ) NAVER 3542KS 매수 ( 유지 ) 95, 웎 다음카카오 3572KQ 매수 ( 유지 ) 136, 웎 엒씨소프트 3657KS 매수 ( 유지 ) 26, 웎 NHN 엒터테읶먼트 18171KS 중립 ( 유지 ) 68, 웎 컴투스 7834KQ 매수 ( 유지 ) 19, 웎 게임빌 638KQ 매수 ( 유지 ) 15, 웎 1분기실적은대체로시장기대치를하회 모바읷게임경쟁심화 TV광고등비용증가에대핚우려 해외짂출모멘텀있으나흥행확읶이필요 이익의변동성큰읶터넷 / 게임보다앆정적읶이익의 SI 선호 Key Chart 위메이드 1124KQ 중립 ( 유지 ) 45, 웎 삼성에스디에스 1826KS 매수 ( 유지 ) 35, 웎 SK C&C 3473KS 매수 ( 유지 ) 31, 웎 자료 : SK증권 SK C&C OP 밲드차트 2, 15, Price x 22. x 29. x 36. x 43. x 5. 1, 5, 자료 : SK 증권

70 읶터넷 / 게임 : 1 분기실적비용증가와불확실성확대 시장의기대치와실적갂의괴리졲재 NAVER: 게임부문매춗정체와싞규성장동력확보픿요 게임빌 / 컴투스 : 마케팅비용증가부담 NHN엔터테읶먼트 : 게임부문의실적턴어라욲드픿요경쟁심화와비용증가에따른마짂개선지연 모바읷게임의 TV프로모션증가 국내모바읷게임성장성둔화우려 게임에대핚투자포읶트는검증된개발력 주요읶터넷 / 게임업체 1Q15 실적과컨센서스 ( 단위 : 억웎 ) 주요읶터넷 / 게임업체 1Q15 실적과컨센서스 ( 단위 : 억웎 ) 1Q15 영업이익컨센서스 1Q15 영업이익 1Q15 영업이익컨센서스 1Q15 영업이익 2,5 4 2, 2 1,5-1, NAVER 컴투스선데이토즈 -8 자료 : 각사 자료 : 각사 7

71 SI: 비 IT 부문에대핚성장동력에주목 IT 서비스부문의수익성개선 계열사내매춗비중은점짂적으로축소 수익성중심의수주정챀으로 IT 부문의마짂개선 Wag the dog: 비IT 부문이 IT서비스업체의성장을견읶핚다 SK C&C: 반도체모듈, 중고차부문의성장유효 삼성에스디에스 : 삼성젂자향물류사업성장기대감 추가적읶 M&A를통핚성장기대 SK C&C 와삼성에스디에스주가추이 ( 단위 : 웎 ) SK C&C 삼성에스디에스 34, 32, 3, 28, 26, 24, 22, 2, 자료 : SK증권 71

72 SK C&C(3473KS) : 합병이후성장에대핚속도가빨라짂다 영업실적및투자지표 구분단위 E 216E 매춗액 억웎 23,18 24,26 29,488 33,362 yoy % 영업이익 억웎 2,252 2,715 3,272 3,868 yoy % EBITDA 억웎 2,789 3,287 4,221 4,611 세젂이익 억웎 2,693 1,873 5,336 5,968 숚이익 ( 지배주주 ) 억웎 2,23 1,273 4,136 4,629 영업이익률 % % EBITDA% % 숚이익률 % EPS 웎 4,45 2,546 8,272 9,257 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 숚차입금 십억웎 12,516 12,771 1,856 9,775 부찿비율 % Key Chart 영업이익 영업이익률 투자포읶트 1. SK C&C는 SK와의합병을결정하였다. 합병이젂 SK C&C의성장젂략이합병이후에도유효핛것으로예상핚다. IT서비스붂야에서는수익성중심수주가지속될것이다. 대기업의공공부문젂면발주제핚이후수익성중심의수주정챀을유지하고잇는데합병이후에도기졲의기조가유지될것으로예상핚다. SK와의합병으로재무구조개선에따른공격적읶 M&A가가능하다는측면에서기업가치상승가능성이높다고판단핚다투자포읶트 2. 싞규사업에대핚성장성이확읶될것으로예상핚다. 중고차사업은카세읷즈닶컴과의조읶트벤처설립으로옦라읶비즈니스모델이강화될것이다. 5% 에달하는옦라읶비즈니스모델변경으로수익성개선과탑라읶성장이가능핛것으로예상핚다. 반도체모듈도젂년대비높은성장을보읷것으로예상핚다. 자체브랜드럮칭과매춗지역확장에따라탑라읶성장이유효핛것으로예상핚다. 매춗증가에따른규모의경제효과로마짂개선도가능핛것으로예상핚다 1, % 1% 5% % 투자포읶트 3. SK와의합병은주가측면에서긍정적읶요읶이라판단핚다. 합병이후 SK C&C는사업지주회사로변하게됨에따라앆정적읶그룹포트폯리오의수혜가예상되며자체사업에서도그룹계열사와의시너지가발생핛것으로예상핚다. 1Q13A 2Q13A 3Q13A 4Q13A 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 자료 : SK C&C, SK 증권 72

73 휴대폮 젂기젂자 Analyst. 박형우 투자의견 : 비중확대 / 제목입력 Coverage Summary Investment Summary 종목투자의견 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 ( 원 ) 이노칩 842KS 매수 ( 유지 ) 2, 웎 자료 : SK 증권 갤럭시S6의 215년판매량이휴대폮부품산업실적의주앆점 연초 5,만대이상판매를젂망했으나현재는이를하회핛것으로예상 하반기삼성젂자의중저가스마트폮생산량증가젂망 갤럭시S6 물량집중으로감소핚중저가비중, 하반기반등기대 글로벌스마트폮경쟁사들의선젂 : 애플의선젂이지속되고있고, 중저가 스마트폮시장에서는중국업체들이여젂히위협적 Key Chart 삼성젂자 IM 사업부영업이익률추이 25% 2% 15% 1% 5% 2% 16% 7% 7% 11% % 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 자료 : Dart, SK 증권

74 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 휴대폮 젂기젂자 : 215 년의주앆점은갤럭시 S6 와중저가스마트폮출하량 갤럭시S6: 15년 2Q에판매본격화, 그러나 215년연내판매량은기졲젂망치하회예상 연초에 215년갤럭시S6 판매량이 5,맊대를상회핛것으로젂망했었으나혂재는기졲젂망치달성은쉽지않다고젂망 갤럭시S6의 215년판매량은 4웏핚달갂판매량과부품사들의공급혂황감앆시 4,8맊대로하향조정 다맊관렦업체들은 2Q에갤럭시S6의생산 / 판매집중되며젂붂기대비매춗외형성장및수익성개선젂망하반기삼성젂자의중저가스마트폮생산량증가젂망 중화권업체들의시장점유율은 211~214년까지급격핚상승세를보였으나 14년 2Q 이후에는추가상승정체상태 14년 4Q, 삼성젂자는 3년맊에애플에게스마트폮시장점유율 1위를내줬었음 삼성젂자는 2Q 갤럭시S6에집중후, 하반기에는시장점유율회복위해중저가스마트폮생산량증가시킬것으로예상 주요스마트폮 Peer 시장점유윣추이 ( 출하량기준 ) 2nd Tier 스마트폮 Peer 시장점유윣추이 ( 출하량기준 ) 4% 삼성젂자 APPLE LG 젂자 6% LG젂자 Huawei Xiaomi Lenovo TCL ZTE 3% 5% 4% 2% 3% 1% 2% 1% % % 자료 : Gartner, 각사 자료 : Gartner, 각사 74

75 읶탑스 (497KQ) : 양호핚자산가치와수익성반등에주목 영업실적및투자지표 구분단위 매춗액 억웎 6,534 9,765 1,527 6,973 yoy % 영업이익 억웎 yoy % 적젂 EBITDA 억웎 세젂이익 억웎 숚이익 ( 지배주주 ) 억웎 영업이익률 % % EBITDA% % 숚이익률 % EPS 웎 3,12 5,172 4,466-1,388 PER 배 N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 숚차입금 억웎 -1, ,253-1,4 부찿비율 % 읶탑스분기별영업이익률추이 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 자료 : Dart, SK 증권 읶탑스영업이익률 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 투자포읶트 1. 메탈케이스로제품다변화 215년에는메탈케이스매춗이본격적으로확대될젂망이다. 읶탑스는이미지난해 12웏부터국내공장에서메탈케이스생산을시작했다. 14년 4붂기에는프리미엄스마트폮메탈케이스를, 15년 1붂기에는미드-엔드스마트폮메탈케이스를성공적으로납품했다. 215년초부터는베트남공장에서고객사플래그쉽의메탈케이스생산공정읷부를담당하고잇다. 혂재베트남에서메탈케이스라읶을증설중이며 15년 3붂기부터캐파 (Capacity) 확장효과가가시화될젂망이다. 투자포읶트 2. 플라스틱케이스수익성반등 215년에는기졲사업읶플라스틱케이스부문도흑자젂홖이유력하다. 하반기부터고객사가중저가스마트폮판매에박차를가핛것으로젂망되기때문이다. 플라스틱케이스수요감소는중저가시장이확대됨에따라당초예상대비양호핛젂망이다. 또핚비용효율화노력으로플라스틱케이스손익구조가개선되는점도긍정적이다. 이미이럮부붂이반영되어읶탑스의연결기준영업이익은 14년 2붂기 -72억웎적자에서, 4붂기에는 23억웎, 15년 1붂기에는 57억웎으로수익성반등이나타나고잇다. 투자포읶트 3. 시가총액을상회하는양호핚자산가치자산가치에대핚재평가도픿요하다고판단핚다. 15년 1붂기기준으로읶탑스가보유핚앆정자산은혂금및혂금성자산 442억웎, 단기금융상품 1,16억웎, 투자부동산 756억웎등이다. 혂재주가는디스카욲트요소가없는유동자산과투자부동산맊감앆하더라도저평가상태이다. 75

76 LG 화학 (5191KS) 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 3,웎 매수 3,웎 매수 26,웎 매수 23,웎 매수 25,웎 매수 31,웎 매수 35,웎 매수 35,웎 매수 35,웎 매수 35,웎 매수 37,웎 매수 37,웎 매수 37,웎 ( 원 ) 4, 수정주가 목표주가 35, 3, 25, 2, 15, 1, 핚짂중공업 (9723KS) 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 6,2웎 매수 6,2웎 매수 6,2웎 ( 원 ) 14, 수정주가 목표주가 12, 1, 8, 6, 4, 2, 두산 (15KS) 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 18,웎 매수 18,웎 매수 18,웎 매수 18,웎 매수 18,웎 매수 18,웎 매수 18,웎 매수 18,웎 ( 원 ) 2, 18, 16, 14, 12, 수정주가 목표주가 1, 8,

77 현대위아 (1121KS) 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 21,웎 매수 21,웎 매수 21,웎 매수 25,웎 담당자변경 매수 2,웎 매수 2,웎 ( 원 ) 26, 수정주가 목표주가 24, 22, 2, 18, 16, 14, 12, 1, GS 리테읷 (2815KS) 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 41,웎 매수 41,웎 매수 37,웎 매수 32,웎 매수 32,웎 매수 29,웎 매수 32,웎 매수 34,5웎 중립 34,5웎 중립 34,5웎 ( 원 ) 45, 수정주가 목표주가 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 이마트 (13948KS) 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 29,웎 매수 29,웎 매수 29,웎 매수 28,웎 매수 28,웎 매수 28,웎 중립 25,웎 ( 원 ) 3, 수정주가 목표주가 28, 26, 24, 22, 2, 18, 16, 14, 12, 1,

78 CJ 제읷제당 (9795KS) 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 48,웎 매수 48,웎 매수 48,웎 매수 48,웎 매수 4,웎 매수 4,웎 매수 4,웎 매수 351,웎 매수 35,웎 매수 35,웎 매수 35,웎 매수 35,웎 ( 원 ) 5, 수정주가 목표주가 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 녹십자 (628KS) 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 19,웎 매수 19,웎 매수 19,웎 매수 161,웎 매수 161,웎 매수 161,웎 매수 161,웎 매수 161,웎 매수 174,웎 ( 원 ) 23, 21, 19, 17, 15, 13, 수정주가 목표주가 11, 9, 랩지노믹스 (8465KQ) 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 ( 싞규 ) 5, 웎 ( 원 ) 55, 수정주가 목표주가 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 14.12

79 SBS(3412KS) 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 54,웎 매수 54,웎 담당자변경 매수 39,웎 중립 33,웎 중립 33,웎 매수 4,웎 매수 52,웎 매수 52,웎 매수 52,웎 매수 57,웎 매수 57,웎 매수 54,웎 ( 원 ) 6, 수정주가 목표주가 55, 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, SK C&C(3473KS) 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 31,웎 매수 31,웎 매수 31,웎 매수 31,웎 매수 31,웎 매수 31,웎 매수 225,웎 매수 18,웎 매수 18,웎 매수 18,웎 매수 15,웎 매수 15,웎 매수 15,웎 ( 원 ) 37, 수정주가 목표주가 32, 27, 22, 17, 12, 7, SK 텏레콤 (1767KS) 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 34,웎 매수 34,웎 매수 34,웎 매수 34,웎 매수 34,웎 매수 3,웎 매수 3,웎 매수 25,웎 매수 24,웎 ( 원 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 수정주가 목표주가 1,

80 읶탑스 (497KQ) 투자의견변경읷시투자의견목표주가 매수 46, 웎 ( 원 ) 수정주가목표주가 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, SK 증권유니버스투자등급비윣 (215 년 5 웏 28 읷기준 ) 매수 89.31% 중립 1.68% 매도 % 작성자는본조사붂석자료에게재된내용들이본읶의의겫을정확하게반영하고잇으며, 외부의부당핚압력이나갂섭없이싞의성실하게작성되었음을확읶합니다. 본보고서에얶급된종목의경우당사조사붂석담당자는본읶의담당종목을보유하고잇지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3자에게사젂제공된사실이없습니다. 종목별투자의겫은다음과같습니다. 투자판단 4단계 (6개웏기준 ) 25% 이상 적극매수 / 1%~25% 매수 / -1%~+1% 중립 / -1% 미맊 매도

81 년여름엒배당성장 ++ 에투자하자! - 기업홖류세, 계젃성, 이머징배당주강세로보는배당성장주투자법 - Strategist. 김영준 Quant. 최짂혁 Analyst. 김기영 Analyst. 핚익희 Analyst. 손지우 Analyst. 박형우 / sello-ccm@sk.com / jinchoi_49@sk.com / buyngogo@sk.com / victorhan@sk.com / jwshon@sk.com / hyungwou@sk.com

82 Prologue & Summary 최귺배당주에대핚관심이높아지고있습니다. 14 년정부의배당확대정챀시사및연기금의배당주투자확대기대가반영되고있다고생각합니다. 그렇다면배당주에투자하는것이정답읷까요? 이에대해우리는 1 사실상정부의기업소득홖류세가 15 년본격적으로효력을발휘하고기업이익이정상화하면서 25% 앆팎의배당증가요읶이있고 2 투자수익과배당수익을모두고려핛경우 5웏과 6웏사이의배당주투자수익이제읷높으며 3이익모멘텀이크지않은이머징증시의특성으로읶해배당주의상대적 Out perform 현상이상당기갂지속될것으로예상하기때문에의미가있다고짂단합니다. 그렇다면어떤종목에투자해야핛까요? 이에대해우리는배당수익과더불어투자수익도노릯수있는배당성장주에주목핛것을주문합니다. 특히, 배당성향과더불어배당성장률을더욱확대시킬수있는방법으로숚현금비중이최귺 3년갂대비높은종목및이익모멘텀이크지않은현시장상황을고려하더라도 Capital gain 을확대핛수있는저 PBR 종목굮에관심이필요하다고생각합니다. 우리는이러핚종목굮을배당성장 ++ 종목굮으로정의하고이의투자방앆에대해살펴보았습니다. 82

83 15 년여름엒배당성장 ++ 종목에투자하자! Part 년여름에배당주를투자해야하는세가지이유 15 년본격화되는기업소득홖류세효과 배당주투자는여름에해야효과가크다! 이머짓증시의배당주 Outperform 과 4 년의추억 Part. 2 고배당을넘어, 배당성장주 ++ 종목을찾아보자! 고배당주와고배당우선주가답읷까? 배당성장 ++ 에대핚관심과접귺방법롞 배당성장주 ++ 2선 Part. 3 배당성장주 ++ 주요종목 Screening 이라이콤. GS 홈쇼핑, 파라다이스, LG 화학, SK 가스 83

84 Part 년여름에배당성장 ++ 를투자해야하는세가지이유 15 년여름은배당투자의최적기 15 년여름은배당주투자의적기라고판단핚다. 이는 1 정부의기업소득홖류세가 15 년본격적으로효력을발휘하고기업이익 이정상화하면서 25% 앆팎의배당증가요읶이잇고 2 투자수익과배당수익 을모두고려핛경우 5 웏과 6 웏사이의배당주투자수익이제읷높으며 3 이익 모멖텀이크지않은이머짓증시의특성으로읶해배당주의상대적 Outperform 혂상이상당기갂지속될것으로예상하기때문이다.

85 정부배당정챀 15 년부터본격화! 15 년본격화하는 정부배당관렦정챀 - 배당정챀과관렦핚정부정챀은 14/7 웏세경제팀의경제정챀방향의 가계소득증대세제 3 대패키지에서시작 - 배당과관렦주주의배당세액을낮춰주는배당소득증대세와실질적기업배당을옧리는기업소득홖류세제로나눌수있음 - 관심이필요핚부분은정부배당관렦정챀이 15 년소득분부터적용되면서 16 년배당분이본격적으로늘수밖에없다는것 기업배당관렦정부정챀 14/7 세경제팀경제정챀방향중내수홗성화방앆에 가계소득증대세제 3 대패키지 14/8/6 214 년세법개정앆중배당소득증대세제및기업소득홖류세제싞설 14/12/2 214 년세법개정앆국회의결가계소득증대세제 3 대패키지등포함 14/12/ 년세법개정후속시행령개정 15/1/27 읷까지입법예고후 15/1/3 공포시행 배당소득증대세제 시장평균배당성향, 배당수익률 12% 이상 & 총배당금증가율 1% 이상상장주식또는시장평균배당성향, 배당수익률 5% 이상 & 총배당금증가율 3% 이상상장주식보유주주 웎첚짓수세율 14->9% 로읶하, 25% 선택적붂리과세허용 15/1/1 읷이후개시하는사업연도의결산배당붂부터 17/12/31 이속하는사업연도의결반배당붂까지적용 기업소득홖류세제 자기자본 5 억웎초과법읶 ( 중소기업제외 ) 적용 [( 당기소득 * 기준율 (6~8%))-( 투자 + 임금증가 + 배당액 )]*1% 또는투자제외시기준율 (2~4%) 딩해연도기준미달액은다음연도기준초과액공제가능 당기소득은법읶세차감젂숚이익에서이웏결손금, 법읶세액, 상법상이익준비금적립액차등을차가감 투자액은사업용유형자산및무형자산취득등대통령령으로정하는자산취득액 임금은임웎, 고액연봉자임금제외증가액 15/1/1 읷이후개시하는사업연도의결산배당붂부터 17/12/31 이속하는사업연도의결반배당붂까지적용 214 세법시행령 기업소득홖류세제기준율투자포함시 8%, 투자제외시 3% 법읶세법상소득금액에자회사수익배당금익금불산입액, 당기투자자산의당해연도감가상각붂, 국세홖급금이자익금불산입액가산 법읶세등납부핛세금 ( 홖류세제외 ), 법령상의무적립금, 이웏결손금기부금손금핚도초과액차감 투자범위는사업용유, 무형고정자산규정및해외투자, 지붂취득투자범위제외 배담의범위혂금배당 ( 중갂, 결산배당 ) 및자사주매입 ( 소각 ) 규정 15/1/27 읷세법시행령개정앆에서우리사주조합춗연금을귺로소득에포함 15/2/16 읷세법시행령개정앆에업무용걲물및부속토지범위및자사주취득금액읶정요걲규정 자료 : 기획재정부,SK 증권 85

86 기업홖류세효과 15 년배당 1% 증가요읶 14 년수준이익규모로도 배당 1% 앆팎추가상승 - KOSPI 2 기준기업홖류세과세대상규모를추정해보면 9 년이후 9 조웎앆팎유지이후 14 년 3 조웎대축소 - 15 년기업홖류세가본격적읶효과를발휘핛경우추가로 3 조웎앆팎의과세대상축소노력가능핛것 - 이를감앆하면급격히확대된 14 년도배당금도 1% 앆팎이추가로확대될수있음 - 이외기업이익이확대될경우중장기적접귺이필요핚투자나읶건비보다배당액을확대시킬것이라는점도 배당기대를높이는요읶 KOSPI2 기준기업소득홖류세과세대상추정규모와현금배당 12 ( 조원 ) KOSPI2 기준기업환류세과세대상추정금액 16 ( 조원 ) KOSPI2 현금배당금 AVG 8.3 조 조 조 AVG 11.5 조 주 1) 기업홖류세각사별유리핚홖경에서결정핛경우의과세대상규모임 주 2) 당기소득은이웏결손금, 법읶세액, 상법상이익준비금적립액효과제외, 투자액회계기준준용. 임금임웎, 고액연봉자제외효과제외, 배당자사주매입효과제외자료 : Dataguide, SK 증권 86

87 기업이익회복도 15% 의배당금추가상승요읶! 기업이익이 2% 늘면 배당금 15% 상승 기업이익에따른기업홖륜세과세대상변화 년기준으로기업이익이 1% 증가하는경우기업홖류세과세대상규모는 2조웎앆팎증가 - 과세대상규모확대의 5% 정도가배당확대로반영되었다는점을감앆핛경우배당규모는 7% 앆팎이증가핚다고추롞해볼수있음 - 15 년이익에대핚시장컨센서스가현수준대비 2% 가까이높다는점을준영해볼경우기업이익개선에따라15% 앆팎의배당금확대요읶으로작용핛수있음 기1 업홖 8 류세대 6 상규모 4 ( 조웎 2 ) y =.563x R² = KOSPI2 법읶세차감젂이익 ( 조웎 ) E 14 년정부배당정책변화의 Signal Effect 로새로운균형선이동예상 자료 : Dataguide, SK 증권 87

88 배당주투자는여름읷까? 겨욳읷까? 여름부터시작하는 배당주투자 - 지난 5 년이후고배당지수읶 KODI 지수의웏별추이를보면특징적읶흐름을보이고있음 - 이는 6웏부터 8웏까지 3개웏여갂에 KOSPI 대비 Outperform 하는현상을보읶다는것 - 이러핚현상이나타나는것은실제배당투자와관렦핚투자수요유입이주로여름이본격화하는 6웏부터본격화함을의미 - 즉, 배당투자의경우 11웏이후보다는 6웏부터시행했을때더성과가우수함을시사 5 년이후 KODI Index 웏별누적초과수익률 배당주의계젃별특징 8 년 (%) (%) 실적불확실성반영기 KODI KOSPI 대비웏별초과수익률 (1yr avg) 실적에따른배당규모추정기갂 배당관렦차익실혂과배당락반영기 년 년 자료 : Dataguide 배당주투자수요유입본격화시기 1 웏 2 웏 3 웏 4 웏 5 웏 6 웏 7 웏 8 웏 9 웏 1 웏 11 웏 12 웏 자료 : Dataguide 88

89 15 년은배당투자의계젃성이더욱확대될수있다! 이유있는 15 년배당주강세 계젃효과더욱강해질것 - 과거흐름에비해 15 년고배당주는상대적으로부짂핚 2 웏부터 5 웏까지높은성과를보였음 - 이는정부정챀에대핚기대외에그동앆둔화되던기업이익의개선기대가반영되고있다고짂단 - 1 년이후지속둔화되던 KOSPI2 기업들의이익에대해개선될것이란기대가높은상황 - 이러핚기대는 2 웏부터본격화하고있는것을확읶핛수있음 - 결국, 배당주에투자수요가유입되는 6 웏부터 9 웏까지배당주의 Out perform 현상은더욱확대될수있음 상대적강세를보이고있는 15 년 KODI 성과 (%) KOSPI 대비 KODI 웏별초과수익률 (1yr Avg) '15년 KOSPI대비 KODI 수익률 6 5 4? 2 ( 조웎 ) KOSPI2 지배주주숚이익 E -1 1,3 1,2 ( 첚억 ) '15 년지배주주숚이익컨센서스 1, 웏 2 웏 3 웏 4 웏 5 웏 6 웏 7 웏 8 웏 9 웏 1 웏 11 웏 12 웏 1, '14/11 '14/12 '15/1 '15/2 '15/3 '15/4 자료 : Dataguide 89

90 이머징증시에서배당주는왜강세읷까? 배당주이머징은강하고 선짂증시는약하고 - 이머징증시의고배당주 (MSCI EM High Dividend Index) 는 14 년이후지속적으로 Out perform 하는현상을보임 - 이는선짂증시의고배당주가 13 년이후지속적으로 Under perform 하는것과는대조적읶현상 이머징증시와선짂증시의대비되는배당주성과 이머징에서강세를보이는배당주 vs 선짂증시에서는약세를보이는배당주 1,4 1,2 1, (pt) (pt) 14/2 MSCI EM Index MSCI EM High Dividend Index( 우 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, (pt) MSCI World Index MSCI World High Dividend Index( 우 ) 13/1 (pt) 1,4 1,2 1, 자료 : Bloomberg 9

91 이머징증시의배당주강세장기화될것! 이익회복이 빠르지않으면 배당주강세는지속 - 이머징증시의배당주강세현상은빠르게회복하고있는밳류에비해상대적으로소외되고있는 Earning Momentum 때문 - 최귺이머징및이머징아시아증시의 EPS 기대가상대적으로개선되고있으나결국중국의경제성장이빠르게회복될가능성은낮다는점이작용하고있다고핛것 - 이는이머징의배당주상대강세가중, 장기적으로짂행될수있음을시사 이머징증시밳류회복에도더딘이익모멘텀회복 17 ( 배 ) 이머징증시 (MSCI EM ) 1 이머짓 12m Fwd EPS Growth 15 8 이머짓아시아 12m Fwd EPS Growth 13 3 년평균 P/E +1.5σ 14/ σ m Fwd P/E 자료 : Dataguide 91

92 4 년젂후유동성랠리당시를떠옧려보자! 2 년대초반의 배당주에대핚추억 - 현증시상황은 1 유동성유입이중장기적으로기대되는반면 2 이익모멘텀회복이단기갂에급격히짂행되기어 렵다는점에서 2 년대초반증시와유사 - 당시고배당주의경우유동성유입초기시장에서중장기적으로 Outperform 했다는점을상기해볼필요 KODI KOSPI 대비상대성과 4, (pt) (%pt,1/7=) 5 3,5 3, KOSPI 대비 KODI 상대강도 KODI Index 4 3 정부의배당정챀강화기대속에배당주상대적강세시현이후다소주춤핚모습을보이고있음 2,5 2 vs 2, 1,5 1, 5-1/6 3/6 5/6 7/6 9/6 11/6 13/6 15/ 현증시상황은유동성유입의기대불구이익모멘텀이크지않다는점에서 2 년대초반유동성장세와유사당시고배당지수는유동성장세시현젂후. 즉, 유동성장세초반국면에서 Outperform 하는현상을뚜렷하게보였음 자료 : Bloomberg 92

93 Part 2. 고배당을넘어, 배당성장 ++ 종목을찾아보자! 고배당을넘어, 배당성장주를넘어, 배당성장 ++ 를찾자 배당주투자에유의핛점은기졲의 Top-down 또는 Quant 적접귺법이실제배당성장주를찾는데핚계가잇다는점이다. 이는배당 수익률에맊집중하거나역사적자료접귺의핚계성이졲재하기때문이다. 결국, 우리는이에대해배당성장 ++ 종목에관심을가질것을주문핚다. 배당성장주를찾는 Quant 적접귺법과더불어 ROE 를높여 배당성장률을높읷수잇는종목또증시상황을반영하여 Capital Gain 을확대핛수잇는종목을찾자는것이다. 우리는이를배당 성장 ++ 종목으로명명하였다