<352D FB4EBC7A5B0FAC1A65FB1DBB7CEB9FA20B1DDC0B6C0A7B1E25FBDC7B9B0C6C028317E33BACE295F6B E2E E687770>

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1 연구보고서 조만ㆍ차문중 편 글로벌 금융위기 이후 주택정책의 새로운 패러다임 모색 (상) 조 만 차문중 편 korea development institute 글로벌 금융위기 이후 주택정책의 새로운 패러다임 모색 (상) ISBN ISBN (세트) 연구시리즈_조만, 차문중 편(상)_ indd :29:38 AM

2 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색 ( 상 )

3 연구보고서 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색 ( 상 ) 조만 차문중편

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5 발간사 최근의글로벌금융위기는부동산시장의거대한순환성이실물경제의침체및금융기관의부실로이어지고, 더나아가서세계경제의동반침체리스크를수반할수있음을보여준다. 1990년대말에시작된미국 유럽주택시장의호황기는 2000년대중반이후서브프라임모기지의부실화를동반하며장기침체로경착륙하였고, 이는금융기관의자산건전성악화, 실물경제침체, 국제교역의하락, 유로존국가들의재정위기그리고다시세계경제의동반침체위험으로이어지고있다. 금융위기이전부동산버블의관리에있어서 선의의방관 (benign neglect) 과사후대응의정책기조를유지해왔던미국 유럽국가들은부동산시장발시스템리스크의파급효과와이에따르는사회적비용을경험하게되었고, 이에따라부동산시장버블의측정및사전관리방안이학계와정책서클을중심으로활발하게논의되고있다. 이와달리우리나라는역사적으로부동산시장에매우빈번하게, 그리고매우다양한정책수단을통하여개입해왔다. 최근의글로벌금융위기를계기로그동안사용되어왔던정책수단들이과연장 단기적으로부동산시장의안정화에어느정도기여하였는지, 더나아가거시경제의안정화와 시스템리스크 의관리에는어느정도의효과가있었는지, 그리고중 저소득층의주거복지측면에서는어떤효과가있었는지등에대한문제는향후심도있는연구를통하여재조명되어야할사안이다. 또한현재진행중인인구 사회구조의변화, 외환위기이후빠르게확대되고있는부동산금융부문, 전세의월세전환등부동산시장의환경변화에대응하기위한새로운정책

6 발간사 패러다임의모색도시의적절한연구과제라고하겠다. 본보고서에는글로벌금융위기가우리나라부동산시장에주는시사점을정리하고, 이를기초로하여주택정책의새로운과제를발굴하기위한목적으로 KDI가지난 1년간국내외전문가들로연구팀을구성하여진행한프로젝트의결과물을수록하였다. 총 16편의논문을 6개부로나누었으며, 분량상두권의보고서로분권하여편집하였다. 상권의제Ⅰ부 (1장) 에서는연구주제와결과를요약한서론이포함되었다. 제Ⅱ부 (2장 ~5장 ) 에서는주택가격, 주택투자, 주택대출로대표되는주택시장의내생변수가민간소비, 건설투자, 금융부문채널을통하여거시경제에미치는연결고리에대한실증분석을수행하고이를기초로정책시사점을논의하였다. 구체적으로주택시장 거시경제의연계성이 1990년대의외환위기와최근의글로벌금융위기를거치면서어떤변화를보여왔고, 주택실물시장과금융시장간의연결고리는무엇이며, 주택가격및이자율상승등의충격효과는어느정도인지가주요논점으로다루어졌다. 제Ⅲ부 (6장 ~9장 ) 에서는미국 유럽의 2000년대주택대출순환성사례를기초로하여우리나라주택담보대출시장에서의정책과제를분석하였다. 현재이들국가에서논의되고있는거시 미시건전성규제수단은무엇이고, 주택금융상품, 대출심사기준, 자금조달, 규제수단의측면에서우리나라에주는시사점은무엇이며, LTV DTI 규제등금융위기이후관심이높아지고있는거시건전성관리수단의효과는무엇인가에대한문제가다루어졌다. 하권의제Ⅳ부 (10 장 ~12장 ) 에서는우리나라부동산개발금융시장에서의제도개선과관련된분석을수행하였고, 부동산 PF대출사태이후우리나라개발금융부문의선진화를위한정책과제는무엇이고, 이와관련된외국의시장 제도적요인의시사점은무엇인가가논의되었다. 제Ⅴ부 (13장 ~15장 ) 에서는우리나라임대주택시장의작동기제및정책개선과제에관한연구를수행하였다. 특별히전세의월세전환, 인구 사회구조의변화, 주택가격상승에대한기대

7 심리하락등의시장추세를감안할때우리나라임대주택시장에대한향후전망과정책대응은무엇인가가논의되었다. 마지막으로제VI부 (16장) 에서는우리나라의주거복지현황및추이를정리하고, 주거복지제고를위한정책수단에대해서논의하였다. 본보고서의분석은향후우리나라주택정책의기조가가격안정자체보다는주택시장변동성의증폭요인에대한적절한모니터링및규제를통한주택시장및거시경제의안정화를이루는동시에, 다양해지고있는중 저소득층소비자의주택수요를충족시키기위한주거안정및주거복지구축이지향해야될방향임을강조하였다. 또한시장안정화의추구에있어서도부동산금융상품및대출기관의건전성제고와함께한계차입자에대한금융포용의확대도무게를두어야할정책과제로논의하였다. 금번연구에참여한연구진은다음과같이구성되었다. 먼저제Ⅰ부에요약되어있는연구의방향과중점과제는본과제의공동책임을맡은조만 KDI 국제정책대학원교수 (KDI 실물자산연구팀장겸직 ) 와차문중 KDI 선임연구위원이집필하였으며, 이어지는우리나라주택시장과거시경제의연계성에대한실증분석및정책시사점은서승환연세대학교교수, 김영일 KDI 연구위원, 민인식경희대학교교수, Gabriel Lee Regensburg 대학교교수가집필하였다. 제Ⅱ부주택금융시스템의안정적인발전을위한정책방안은조만 KDI 국제정책대학원교수, 송인호 KDI 연구위원, Tyler Yang IFE Group 대표, Hans Joachim Dübel Finpolconsult.de 대표가집필하였다. 제Ⅲ부부동산개발금융시장의개선방안은손재영건국대학교교수, Min Hwang George Washington 대학교교수, Chin-Oh Chang National Chengchi 대학교교수가집필하였다. 제Ⅳ부임대주택시장의작동기제및정책과제는김경환서강대학교교수, 이용만한성대학교교수, 이창무한양대학교교수가집필진으로참여하였다. 마지막으로제Ⅴ부주거복지제고를위한정책방안은정의철건국대학교교수가집필하였다.

8 발간사 본보고서의저자들은연구의수행에있어서많은조언과격려를아끼지않으신본원의김주훈부원장, 고영선연구본부장, 조병구경영지원본부장, 강동수거시 금융부장, 그리고좋은논평을주신원내외의많은검토자들에게진심으로감사를드린다. 연구의계획단계에서부터수고를아끼지않은김현아연구원과김현섭연구원, 이준용연구원, 신형섭연구원, 정지영연구원, 김현애연구행정원에게도감사를드린다. 아무쪼록본연구가우리나라의부동산 거시경제연계성에대한연구및이와관련된제반정책과제를발굴하고, 향후후속연구의장을마련하는데있어서작게나마기여하기를기대한다. 마지막으로본보고서의내용은저자들의의견이며본원의공식견해가아님을밝혀둔다. 2012년 6월한국개발연구원원장현오석

9 목차 상권 발간사 제 Ⅰ 부서론 제1장연구의논점및요약 ( 조만 차문중 ) 3 제1절서론 3 제2절연구의논점 주택시장추이및시사점 연구의논점 16 제3절연구의주요내용 주택시장 거시경제의연계성분석 주택금융시스템의안정적인발전방안 부동산개발금융시장의개선방안 임대주택시장의작동기제및정책과제 주거복지제고를위한정책방안 28 참고문헌 30

10 목차 제 Ⅱ 부주택시장 거시경제의연계성분석 제2장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 ( 서승환 ) 35 제1절서론 35 제2절문헌고찰 소비 건설투자 주택가격 우리나라의경우에대한문헌고찰 43 제3절거시경제연계성에관한미시적분석 민간소비와주택가격 건설투자와주택가격 주택가격의변화 55 제4절주택시장의거시계량모형 자료 모형의추정결과 추정결과의적합도 모의실험 69 제5절요약및결론 71 참고문헌 75 [ 부록 ] 추정의적합도 84 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 : 주거용건설투자를중심으로 ( 김영일 ) 89 제1절서론 89

11 제2절한국경제의경기순환변동과경기침체 91 제3절주택가격및가계신용과경기변동과의관련성 93 제4절주택투자의순환변동과거시경제 : 개관 96 제5절 GDP 증가율에대한주택투자의기여도평가 : 경기침체기를중심으로 GDP 증가율에대한항목별기여도 GDP 증가율에대한항목별기여도의추세와순환변동 GDP 증가율에대한항목별기여도의누적순환변동 GDP 증가율에대한항목별기여도의평균누적순환변동 : 경기침체기를중심으로 경기침체기별 GDP 증가율둔화에대한항목별기여도비교 111 제6절본연구의한계및향후연구방향에대한논의 112 제7절결론 : 요약및정책적시사점 115 참고문헌 117 제4장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 ( 민인식 ) 120 제1절서론 120 제2절주택시장의수요-공급모형 122 제3절주택금융시장모형 126 제4절실증분석모형추정과결과해석 주택시장모형추정 주택금융시장모형추정 141 제5절주택금융변수변화에대한시뮬레이션 이자율상승이주택시장에미치는영향 주택금융제약 ( ) 변화가주택시장에미치는영향 Credit Condition Index가주택시장에미치는영향 155

12 목차 4. 시뮬레이션결과요약 160 제 6 절결론및정책적시사점 162 참고문헌 165 제5장유럽국가의주택및거시경제 : 신용경로, 위험 ( 리스크 ) 그리고통화충격의역할 (Victor Dorofeenko Gabriel S. Lee Kevin D. Salyer) 166 제1절서론및요약 166 제2절최근유럽주택시장의전개 : 현황 주거용건물투자 가계부채 이자율 LTV 175 제3절모형 : 주택시장, 금융중개기관및통화정책 주택모형에서의통화및화폐선불제약 : 가계 불확실성을포함한신용채널 정부예산제한 모형의최종공식 185 제4절실증적결과 캘리브레이션 역동성 (Dynamics) 193 제5절결론 199 참고문헌 201

13 제 Ⅲ 부주택금융시스템의안정적인발전방안 제6장주택금융과거시 미시건전성규제 : 시장지표및정책개발을위한제도적 실증적분석 ( 조만 ) 207 제1절서론 207 제2절주택대출및주택가격추세 주택담보대출시장현황 우리나라주택가격의순환성패턴 215 제3절우리나라주택금융시스템의평가 주택금융시스템의미시적구조 대출상품측면에서의평가 대출심사기준측면에서의평가 자금조달측면에서의평가 규제측면에서의평가 주택금융시스템의미시적분석 : 요약 233 제4절시장모니터링을위한지표개발 시장펀더멘털의모니터링 CCI를통한시장모니터링 신용리스크지표를통한시장모니터링 241 제5절정책제언및결언 243 참고문헌 249 [ 부록 ] 254 제7장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 ( 송인호 ) 258 제1절서론 258

14 목차 1. 기존문헌의고찰 주택의특성 VAR을통한주택가격과거시경제의상호연계성 본장의구성 268 제2절모형 신용의제약을받지않는소비자 신용의제약을받는소비자 기업가 최종소비재공급자 중앙은행 일반균형을위한정상상태 캘리브레이션과추정 276 제3절시뮬레이션의결과 시뮬레이션을통한주택가격의전이과정 주택가격상승과일반소비 긴축통화정책에서의담보대출비율 (LTV) 의변화 282 제4절결어 : 연구결과의요약과정책적시사점 연구결과의요약 정책적시사점 287 참고문헌 290 [ 부록 ] 293 제8장주택담보대출신용위험의측정과관리 : 글로벌금융위기이후의추세와신흥시장국에대한교훈을중심으로 (Tyler T. Yang Jessie Y. Zhang) 298 제1절서론 298

15 제2절모기지신용위험의측정 모기지신용위험지표 사전위험평가 손실의최소화 : 후발적위험의최소화 306 제3절위험에기반한자본규제 최소자본결정방법 방법에대한평가 315 제4절글로벌금융위기이후의주택금융정책규제 규제개혁의동향 위험분담과적정주거용모기지 (QRM) 경기역행적완충장치 시장의위험분담 334 제5절결론 337 참고문헌 340 제9장모기지신용위기의결정요인 : 미국, 유럽모기지시장의비교분석 (Hans-Joachim Dübel) 342 제1절서론 미국, 유럽의모기지신용버블과금융위기 모기지시장구조및규제의영향 주요가설 연구의구성 344 제2절미국, 유럽모기지시장구조및규제의비교분석 모기지금융시스템의설계 금융및보험규제 경쟁환경 소비자보호규정 361

16 목차 5. 주택구입능력정책 372 제3절금융안정정책에대한교훈 미국과유럽의관점 유럽내의상황 한국을위한교훈 385 제4절결론 390 참고문헌 393 하권 제 Ⅳ 부부동산개발금융시장의개선방안 제10장부동산개발금융의선진화방안 ( 손재영 ) 3 제1절부동산개발금융의의의 3 제2절한국형 PF대출의특징과문제점 5 1. 한국형 PF대출의특징 5 2. 한국형 PF구조하에서의역할분담 6 3. 한국형 PF의문제점 PF 부실원인에대한인식 : AHP 분석 18 제3절개발금융의개선방안 시장환경변화 개발금융개선방안에관한선행연구 개발금융개선방안에대한인식조사 26

17 4. 주요개선방안의심층검토 32 제4절결론 48 참고문헌 50 [ 부록 ] 52 제11장부동산개발금융 : 2000 년대미국부동산시장의사례연구 (Min Hwang) 54 제1절서론 54 제2절부동산개발의경제적영향 56 제3절 1980년대의저축대부조합위기 저축대부조합위기의역사 서브프라임위기와의비교 61 제4절부동산개발과유동성 63 제5절미국에서의부동산개발과정 부동산개발단계 부동산개발과정을진행하기위한자금조달 68 제6절부동산개발시자기자본조달 투자자와개발업자사이에현금흐름분배 부동산개발시의기관투자가 72 제7절부동산개발시부채를통한자본조달 장기대출 단기대출 단기대출성과에대한실증분석 82 제8절정책적합의 인수기준감독 감시과정 ( 대출개시후 ) 의감시 94

18 목차 제 9 절결론 95 참고문헌 97 제12장대만의건설금융 : 현황및정책제도 (Chin-Oh Chang Ming-Chi Chen) 100 제1절서론 100 제2절부동산사이클 첫번째주기 (1972~74년) 두번째주기 (1978~80년) 세번째주기 (1987~89년) 네번째주기 (2004~11년) 105 제3절건설산업의발전과운영 건설산업의발전역사 주택투자및건설산업 프로젝트건설방식들 건설회사의형태및건축절차 113 제4절건설산업의파이낸싱 발전역사 건설산업의자금조달방식 건설업의주요불이행위험 121 제5절건설산업의특징및문제점 122 제6절건설산업에대한규제및정책 건설산업의과잉투자를억제하기위한정책적방안 건설사의폐업을막기위한정책적방안 129 제7절건설투자및자금조달에영향을미치는요인에대한실증분석 130

19 1. 문헌연구 실증모형 자료분석 실증분석결과 133 제8절결론및함축적의미 136 참고문헌 139 제 Ⅴ 부임대주택시장의작동기제및정책과제 제13장임대주택시장과정책 ( 김경환 ) 145 제1절서론 145 제2절우리나라임대주택시장의추이 주택점유형태 임대주택부문 151 제3절외국의임대주택정책 임대주택정책의주요수단 주요외국의임대주택정책과시사점 159 제4절우리나라임대주택정책의현황과과제 임대주택정책의현황 임대주택정책의과제 171 제5절요약및결론 179 참고문헌 183 제 14 장전월세시장의변화에대한이론적분석과정책적시사점 : 임차인관점을중심으로 ( 이용만 ) 186

20 목차 제1절서론 186 제2절우리나라전세제도의진화과정과현상황 우리나라전세제도의기원 우리나라전세제도의진화과정과현황 191 제3절전세시장의행태분석을위한이론적검토 선행연구에대한검토 이론적검토 203 제4절실증분석 전월세전환율의장기균형 임차인의전월세선택 232 제5절전월세시장의변화와정책적시사점 전월세시장의변화에대한해석 정책적시사점 연구의한계 241 참고문헌 243 제15장임대인의임대계약형태선택모형 : 포트폴리오이론에기초하여 ( 이창무 ) 246 제1절서론 246 제2절국내주택시장분석의틀및선행연구고찰 국내주택시장의특이성 국내주택시장의 3차원구조 주택임대시장과금융시장과의연결성 주택임대시장내부분균형모형 서울시아파트투자수익률및위험도분석사례 260 제3절이론적해석 264

21 1. 레버리지위험을고려한임대시장균형모형 개별임대인의최적보증금비중선택모형 271 제4절기초실증분석 분석자료 임대인의은행대출행태 임대가구특성별보증금비중선택 283 제5절보증금비중선택요인실증분석 실증분석모형 분석결과 290 제6절요약및정책적함의 요약 정책적함의 296 참고문헌 300 제 Ⅵ 부주거복지제고를위한정책방안 제16장주거복지현황과정책과제 ( 정의철 ) 305 제1절서론 305 제2절주거복지의개념과분석방향 307 제3절주거수준현황과주택수요분석 주거수준현황 주택수요분석 320 제4절주거복지정책현황과평가 주거복지정책체계 주거복지정책의평가 335

22 목차 제5절주거복지정책의방향과과제 공공임대주택의지속적공급 민간부문의적극적활용 저소득층지원프로그램의형평성제고 자립형주거복지시스템구축 생애주기별종합적주거복지정책수립 주거복지정책의시장친화성강화 354 참고문헌 356 ABSTRACT 358

23 표목차 ( 상 ) < 표 1-1> 국민주거여건의변화추이 12 < 표 1-2> 지역별 ( 수도권, 비수도권 ) 인구추이및비중 12 < 표 1-3> 국가별실질주택가격비교 : 기초통계 14 < 표 2-1> 민간소비와주택가격변화의기간별상관관계 53 < 표 2-2> 각국실질경제성장률의기간별상관관계 58 < 표 2-3> 분산분해분석의결과 60 < 표 2-4> 변수이름 62 < 표 2-5> 세계수입증가율 63 < 표 2-6> 추정된모형의평균평방오차 (RMSE) 69 < 표 2-7> 주택가격 10% 상승의장기효과 70 < 표 3-1> GDP, 주택가격, 가계신용순환변동의상관계수 (1986Q1~2011Q2) 94 < 표 3-2> 스트레스시나리오별주택가격상승률 96 < 표 3-3> 실질GDP와지출항목별순환변동의변동성비율과상관계수 98 < 표 3-4> 경기침체이전과경기침체기간중 GDP 증가율둔화에기여한주요항목 112 < 표 4-1> 기초통계량 134 < 표 4-2> 장기주택수요함수추정 135 < 표 4-3> 주택소유모형추정 : 프로빗모형 136 < 표 4-4> 주택소유선택모형 : 다항로짓모형 139 < 표 4-5> 기초통계량 139

24 표목차 < 표 4-6> 주택가격모형추정 140 < 표 4-7> 기초통계량 141 < 표 4-8> 신규주택공급함수추정 141 < 표 4-9> 주요변수들의기초통계량 142 < 표 4-10> CCI 모형의추정결과 143 < 표 4-11> 주택담보대출이자율모형 145 < 표 4-12> 모형 146 < 표 4-13> 주택담보대출잔액변화 148 < 표 4-14> 주택매매가격지수변화 148 < 표 4-15> 장기주택수요의변화 149 < 표 4-16> 신규주택공급변화 149 < 표 4-17> 소유 / 전세 / 월세선택확률변화 : 설명변수값이평균에있다고가정 150 < 표 4-18> 소유 / 전세 / 월세선택확률변화 : 가구주연령이 30대인경우로가정 150 < 표 4-19> 주택매매가격지수변화 : 시나리오 < 표 4-20> 주택매매가격지수변화 : 시나리오 < 표 4-21> 장기주택수요의변화 : 시나리오 < 표 4-22> 장기주택수요의변화 : 시나리오 < 표 4-23> 신규주택공급변화 : 시나리오 < 표 4-24> 신규주택공급변화 : 시나리오 < 표 4-25> 주택담보대출잔액변화 : 시나리오 < 표 4-26> 주택담보대출잔액변화 : 시나리오 < 표 4-27> 주택매매가격지수변화 : 시나리오 < 표 4-28> 주택매매가격지수변화 : 시나리오 < 표 4-29> 장기주택수요의변화 : 시나리오 < 표 4-30> 장기주택수요의변화 : 시나리오 < 표 4-31> 신규주택공급변화 : 시나리오 1 160

25 < 표 4-32> 신규주택공급변화 : 시나리오 < 표 4-33> 시뮬레이션결과요약 161 < 표 5-1> 주요파라미터 187 < 표 5-2> 중간재생산기술의파라미터 188 < 표 5-3> 예측오차분산분해 199 < 표 6-1> 가계부채추이 212 < 표 6-2> MBS와 CB를이용한자금조달방법 229 < 표 6-3> 우리나라모기지시장에서의정책과제 234 < 표 6-4> 1단계추정 : CCI 모형추정결과 ( 오차수정항추정 ) 239 < 표 6-5> 2단계추정 : CCI 모형추정결과 ( 비선형연립방정식추정 ) 240 < 표 6-6> 실질주택가격지수증가율의 Panel VAR 결과 241 < 표 6-7> DTI LTV CB등급간상호작용 (24개월이내연체율모형기준 ) 245 < 부표 6-1> 연체율모형추정결과 254 < 부표 6-2> 연체율모형추정결과 (Odd ratio) 256 < 부표 6-3> 이자율모형추정결과 257 < 표 7-1> 적정시차선정기준 265 < 표 7-2> 캘리브레이션 277 < 표 7-3> 모형모수추정 278 < 표 7-4> 통화정책모수추정 278 < 표 7-5> 전국의주택점유형태변화 289 < 표 8-1> 미국의최소자본확정방식 308 < 표 8-2> 대체적방식의평가 318

26 표목차 < 표 8-3> 개별은행의최소자본유보기준 329 < 표 8-4> 최소추가적손실부담분류범주 333 < 표 9-1> 선진국모기지시장의구조적차이점 352 < 표 9-2> 유럽의모기지신용곡선침투 373 < 표 9-3> 구조적고 ( 高 ) 차입정책 : 주택수신방법과예금의동기 374 < 표 9-4> 모기지금융체계의주요구조적 규제적특징과위기관련성 : 미국, 유럽의관점 378

27 그림목차 ( 상 ) [ 그림 1-1] 주택-거시경제의연계성채널 5 [ 그림 1-2] 실질 GDP 증가율, 실질지가변동률, 실질주택매매가격증가율추이 13 [ 그림 1-3] GDP 대비모기지대출잔액비교 (1994~95년, 2008 년 ) 15 [ 그림 1-4] 단기외채및부동산 PF대출잔액증가율추이 17 [ 그림 2-1] 명목주택가격과실질주택가격의움직임 52 [ 그림 2-2] 민간소비와주택가격의움직임 ( 추세치 ) 53 [ 그림 2-3] 민간소비와주택가격의움직임 ( 순환변동치 ) 53 [ 그림 2-4] 건설투자와주택가격의움직임 55 [ 그림 2-5] 우리나라와미국의주택매매가격움직임 56 [ 그림 2-6] 세계각국의실질경제성장률추이 (1991~2000년) 57 [ 그림 2-7] 세계각국의실질경제성장률추이 (2001~11년) 57 [ 그림 2-8] 지역간주택매매가격변화의차이 59 [ 그림 2-9] 거시계량모형의흐름도 64 [ 그림 3-1] 주택부문순환변동과거시경제순환변동과의관련성 90 [ 그림 3-2] 경기동행지수의순환변동 92 [ 그림 3-3] GDP, 주택가격, 가계신용의순환변동 (HP filtered cycles) 94 [ 그림 3-4] 스트레스시나리오별민간소비에대한영향 : 기본시나리오대비 민간소비변화율 96 [ 그림 3-5] 실질GDP 와실질주택투자의순환변동 97 [ 그림 3-6] GDP 순환변동과항목별순환변동의시차상관계수 99 [ 그림 3-7] GDP 증가율 ( 실질, 계절조정, 전기대비 ) 100

28 그림목차 [ 그림 3-8] GDP 증가율에대한항목별기여도와추세 100 [ 그림 3-9] GDP 증가율에대한항목별기여도의추세 102 [ 그림 3-10] GDP 대비주택투자비중과 GDP 증가율에대한주택투자의 추세적기여도 102 [ 그림 3-11] GDP 증가율의추세및순환변동과 GDP 증가율에대한 항목별기여도의추세및순환변동의합 104 [ 그림 3-12] GDP 증가율의누적순환변동 105 [ 그림 3-13] GDP 증가율에대한항목별기여도의누적순환변동 106 [ 그림 3-14] 경기침체전후 GDP 증가율에대한항목별기여도의 평균누적순환변동 ( 전체표본기간과 2000년이후기간 ) 108 [ 그림 3-15] 경기침체전후 GDP 증가율에대한민간소비항목별기여도의 평균누적순환변동 ( 전체표본기간과 2000년이후기간 ) 109 [ 그림 3-16] 경기침체전후 GDP 증가율에대한건설투자항목별기여도의 평균누적순환변동 ( 전체표본기간과 2000년이후기간 ) 110 [ 그림 3-17] 주택가격순환변동과주택투자순환변동 (2000년이전과이후기간 ) 113 [ 그림 3-18] 신규주택건설중민간부문비율 114 [ 그림 3-19] GDP 대비무역규모 ( 수출 + 수입 ) 비중의변화 114 [ 그림 4-1] FDW 모형에서의주택수요-공급 123 [ 그림 4-2] 주택시장과주택금융시장의구조도 133 [ 그림 4-3] 추정된 CCI 144 [ 그림 4-4] 총가계부채와 CCI 144 [ 그림 4-5] 주택담보대출잔액과 CCI 추이 145 [ 그림 5-1] 주택가격변화 : 1997 년 1 월 ~2011 년 2 월 167 [ 그림 5-2] 주거용건물투자 : 1997~2011 년 172

29 [ 그림 5-3] 가계부채 : 장기주택자금대출 172 [ 그림 5-4] 주택구매자금대출이자 (5년이상 ) 173 [ 그림 5-5] 주택부문을고려한경우의자금순환 174 [ 그림 5-6] 생산성 와리스크 : HP-filtering 192 [ 그림 5-7] 산출, 민간소비지출, 투자의충격반응함수 : 건설부문기술충격, 불확실성충격, 주택선호충격, 통화충격 194 [ 그림 5-8] Markup House Price, 리스크프리미엄, 부도율의충격반응함수 : 건설부문기술충격, 불확실성충격, 주택선호충격, 통화충격 196 [ 그림 5-9] 지가, 주택가격, 차입의충격반응함수 : 건설부문기술충격, 불확실성충격, 주택선호충격, 통화충격 197 [ 그림 6-1] 예금취급기관가계대출의항목별분포 213 [ 그림 6-2] 금융권역별가계신용증가율 213 [ 그림 6-3] GDP 대비모기지대출잔액비교 (1994~95년, 2008 년 ) 213 [ 그림 6-4] Band-Pass 필터에의하여추세선을제거한국가별주택가격 순환주기 218 [ 그림 6-5] DTI LTV 규제와투기 비투기지역의실질주택매매가격 증가율추이 220 [ 그림 6-6] 주택금융시스템의일반적구조 221 [ 그림 6-7] 금리종류별모기지상품의국가별비교 223 [ 그림 6-8] 국가별자금조달비교 228 [ 그림 6-9] DTI, LTV, CB의 Odd Ratio 244 [ 그림 7-1] 부동산가격과 GDP 262 [ 그림 7-2] 주택가격추이 262 [ 그림 7-3] 우리나라가계의자산구조 (2011 년 ) 262

30 그림목차 [ 그림 7-4] 우리나라의 LTV 추이 263 [ 그림 7-5] VAR을통한주택가격과거시경제간연계성 ( 촐레스키충격반응 ) 266 [ 그림 7-6] 대출증가율과주택가격상승률 267 [ 그림 7-7] 주택담보대출과소비, GDP: 전년동기대비증가율 267 [ 그림 7-8] 모형의경제구조 269 [ 그림 7-9] 주택가격메커니즘 273 [ 그림 7-10] 주택시장과거시경제간채널 280 [ 그림 7-11] 주택가격상승과소비 281 [ 그림 7-12] LTV와주택가격 283 [ 그림 7-13] 긴축통화와주택가격 284 [ 그림 7-14] 긴축통화, 주택가격, LTV 285 [ 그림 8-1] 대출기간별 FHA 보증모기지의평균조건부부도율 302 [ 그림 8-2] QRM 개정기준을모두충족하는대출금비율의개시연도별추이 322 [ 그림 8-3] QRM과비 ( 非 )QRM의스프레드 323 [ 그림 8-4] 최소계약금증가가샘플 QRM 기준을충족하는대출의 부도율에미치는영향 324 [ 그림 8-5] 지침에따른과거실적 330 [ 그림 8-6] 대출상품금리의변동성 335 [ 그림 9-1] 지역별국제적자본흐름, 신용버블의원인과결과 345 [ 그림 9-2] 미국보험의자본시장을통한유동성생성 vs. 주택대출버블을 겪고있는유럽의은행기반주택금융체제 349 [ 그림 9-3] 보험기반주택금융체계와차입 : 미국 355 [ 그림 9-4] 유니버설금융체제와차입비율 : 영국시장 358 [ 그림 9-5] 모기지보증의순환적완화및강화 ( 미국 vs. 스페인 ) 363

31 [ 그림 9-6] ARM vs. FRM의시장점유율과모기지수익률곡선 366 [ 그림 9-7] ARM 체제 : 인덱스펀드의가격책정 vs. 수정가능성및 상한선의적용 370 [ 그림 9-8] 특정유럽국가의주택정책구성의차이 376 [ 그림 9-9] 미국과특정유럽국가의경상수지와주택대출 380 [ 그림 9-10] 각국의모기지금융체제의주요리스크영역의이동 (1990년 vs. 2007년 ) 383 [ 그림 9-11] 한국의자본시장상황 386

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33 제 Ⅰ 부 서론

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35 제 1 장 연구의논점및요약 조만 (KDI 국제정책대학원 ) 차문중 ( 한국개발연구원 ) 제 1 절서론 경제개발이본격화된 1960년대이후우리나라는투기억제및경기부양의목적으로매우빈번하게, 그리고매우다양한정책수단을통하여부동산시장에개입해왔다. 주택의절대수가부족했던 1980~90 년대에는분양가상한제를비롯한신규주택공급관련규제, 토지사용에관한규제, 부동산세제등이시장안정화의주요수단이었다. 1990년대말외환위기이후에는부동산금융시장이활성화됨에따라주택대출에있어서 LTV DTI의상한설정등금융부문의규제가추가되었다. 이와같이다양한정책수단들이과연장 단기적으로부동산시장의안정화에어느정도기여하였는지, 더나아가거시경제의안정화와 시스템리스크 의관리에는어느정도의효과가있었는지, 그리고중 저소득층의주거복지측면에서는어떤효과가있었는지등에대한문제는향후심도있는연구를통하여규명되어야할사항이다. 우리나라와는달리미국 유럽국가들은부동산버블의관리에있어서 선의의방관 (benign neglect) 과사후대응의정책기조를유지해왔다. 그러나 2007~09년의글로벌금융위기 (Global Financial Crisis: GFC) 를거치면서부동산시장발시스템리스크의파급효과와이에따르는사회적비용을경 제 1 장연구의논점및요약 3

36 험하게되었고, 이에따라부동산시장버블의측정및사전관리방안이학계와정책서클을중심으로활발하게논의되고있다. 1990년대중 후반에시작된미국 유럽의주택가격상승은주거용모기지시장으로의유동성집중과대출증가로더욱가속화되었고, 2000 년대중반이후서브프라임모기지및유동화상품의부실화와주택가격의장기침체로경착륙하였으며, 이는금융기관의자산건전성악화, 미국 유럽국가들의실물경제침체, 국제교역의하락, 유로존국가들의재정위기, 그리고다시세계경제의동반침체위험으로이어지고있다. GFC 를계기로우리나라의부동산시장과거시경제와의연계성, 그리고부동산시장안정화를위한다양한정책수단들을재조명하고, 인구 사회구조변화등부동산시장의환경변화에대응하기위한정책과제를모색하는것은시의적절한연구과제라고하겠다. 본보고서에는 GFC가우리나라부동산시장에주는시사점을정리하고, 이를기초로하여주택정책의새로운패러다임을알아보기위한목적으로한국개발연구원 ( 이하 KDI) 이지난 1년간국내외전문가들로연구팀을구성하여진행한장기프로젝트의결과물을수록하였다. 본장을제외한총 15편의논문이 5개부로나뉘어편집되었다 : 우리나라주택시장과거시경제의연계성에대한실증분석및정책시사점 ( 제Ⅱ부 ), 주택금융시스템의안정적인발전을위한정책방안 ( 제Ⅲ부 ), 부동산개발금융시장의개선방안 ( 제Ⅳ부 ), 임대주택시장의작동기제및정책과제 ( 제Ⅴ부 ), 주거복지제고를위한정책방안 ( 제Ⅵ부 ). 서론에해당하는본장에서는연구의전체적인주제, 관련시장추세, 그리고각부의주요논점및내용을요약하였다. 주택가격을중심으로논의하면, 부동산시장발시스템리스크는주택가격이장기균형수준으로부터현격하게, 그리고오랜기간동안이반하여거대한상승기와하락기를거치고, 이의여파로민간소비, 건설투자, 금융시장의주요채널을통하여거시경제 ( 구체적으로총수요또는 GDP) 전반의위축으로이어지며, 1 이는다시가계소득의하락및실업률증가를유발하여주택시장에이차효과를야기하는사례로정의할수있다 ( 그림 1-1 참조 ). 주택 1 주택시장 거시경제연계성에대한최근문헌의서베이는 Muellbauer(2011) 참조. 4 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

37 [ 그림 1-1] 주택 - 거시경제의연계성채널 가격의장기균형수준은일정시점및지역주택시장의수요 공급요인에의하여결정되고, 이들시장펀더멘털요인에의한예측치와실제가격수준간의차이를통상자산가격의버블로정의한다. 그러나실증적으로가격버블을측정하고, 이에기초하여시스템리스크를동반하는주택가격의변동성을사전에감지하는것은용이하지않은실증분석과제이다. 이에대한일반적인검증방식은주택가격의계량분석모형을추정하여이의잔차항을이용하여가격버블의유무를검증하지만, 이는모형자체와버블의존재에대한동시검증의성격을띠게된다. 또한주택가격은주택시장내부의내생변수들 ( 주택건설, 주택대출, 소비자의자가 임대선택등 ) 뿐만아니라 GDP 등의거시경제변수와도내생적인상호관계를가지게된다. 현재까지이들모두를적절히고려하여정책시사점을도출할수있는모형의개발은매우힘든실증분석과제라고하겠다. 본연구에서는주택시장과거시경제의내생적관계를반영한일반균형모형과함께주택시장의미시적특성을더욱명시적으로반영한부분균형모형을보완적으로사용하여우리나라의주택시장 거시경제연계성에대한실증분석을실시하였고, 이를기초로정 제 1 장연구의논점및요약 5

38 책시사점을도출하였다. 1990년대의외환위기이후우리나라의주택부문은금융자율화로인한부동산금융시장의급속한확대, 노령화 핵가족화의진전으로인한인구 사회구조변화, FTA 등으로인한시장개방의진전등구조변화과정을거치고있다. 연구진은지난 15년간두차례의금융위기를거치면서우리나라의주택시장 거시경제연계성이어떠한국면변환 (regime shift) 을경험하였는지, 그리고지난 40여년간우리나라주택정책의기본방향이었던 주택가격안정 이현재의구조변화를고려할때과연앞으로도추구해야할정책목표인지, 이를대체한다면새로운정책패러다임은무엇인지에대한문제를총괄적인주제로설정하였다. 본보고서에포함된다양한이론적 실증적분석은향후우리나라주택정책의기조는가격안정자체보다는주택시장변동성의증폭요인에대한적절한모니터링및규제를통한주택시장및거시경제안정화, 그리고다양해지는중 저소득층소비자의주택수요를충족시키기위한주거안정및주거복지제고가되어야할것을시사한다. 또한시장안정화정책의추구에있어서도부동산금융상품및대출기관의건전성제고와함께한계차입자에대한금융포용의확대도무게를두어야할정책과제로논의하였다. 본보고서의제Ⅱ부에서는우리나라의주택시장이민간소비및건설투자채널을통하여거시경제에미치는연결고리에대한실증분석을수행하고이를기초로정책시사점을논의하였다 (2장 ~4장 ). 주택가격과민간소비의상관관계에관해서는 Catte et al.(2004) 이 OECD 국가들의주택가격변화에대한장기 ( 단기 ) 민간소비탄력성을 0.06~0.15(0.04~0.26) 로추정하였고, 우리나라의경우에도김영일 (2010) 이이와유사한수준의소비탄력성을보고하였다. 또한일반적으로주택자산의소비효과가금융자산보다큰것으로나타나고 (Case et al.[2005, 2011]), 금융자율화로인하여주택담보대출이더욱용이해진시기및지역에서소비탄력성이증가하는것으로보고된다 (Slakalec [2006]; Aaron and Muellbauer[2006]; Lustig and Van Nieuwerburgh [2008]). 주택시장과거시경제의두번째연계성채널인건설투자에대해서 Leamer(2007) 는 2차대전이후미국에서관찰된 10번의경기침체중 8번에 6 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

39 있어서주택투자가경기침체에선행하는가장주요한지표였음을보고한다. 위의선행연구를기초로제Ⅱ부의 2~4장에서는다음질문을주요연구과제로다루었다. ( 우리나라에서 ) 주택가격과민간소비간의상관관계는어떤추세를보이고있고, 외환위기와글로벌금융위기는이에어떤영향을미쳤는가? 민간소비효과의측정에있어서자산효과 (wealth effect) 와담보효과 (collateral effect) 2 의추이와결정요인은무엇인가? Leamer의분석에서와같이우리나라에서도주거용건물투자가경기침체에대한선행지표의역할을하는가? 주택투자와경기순환성의상관관계는외환위기와글로벌금융위기를거치면서어떤변화를보이고있고이의정책시사점은무엇인가? 주택가격, 주택재고, 신규주택건설, 소비자의점유형태 ( 자가 vs. 전세 vs. 월세 ) 간에는어떠한상관관계가관찰되는가? 주택의실물시장과금융시장간의연계채널은무엇이고, 대출증가등금융부문의이상동향모니터링을위한적절한지표는무엇인가? 주택가격상승, 이자율상승, 주택대출상승이주택시장과거시경제에미치는파급효과는어느정도수준이고이의정책시사점은무엇인가? 제Ⅲ부에서는미국 유럽의 2000년대주택대출순환성사례를기초로하여우리나라주택담보대출시장에서의정책과제를분석하였다. 일반적으로금융시장을통한부동산 거시경제연계성은민간소비및투자에비하여학문적인연구의역사가비교적짧다고하겠으나, GFC 이후이에대한학계의관심이증가하고있다. 주택가격과대출의상관관계에대한이론적논거는대출기관의경기순응적 (pro-cyclical) 인대출행태에서찾을수있다. 즉, 주택가격의상승기에는 LTV, 원리금상환조건, 소비자신용등급등의비가격요인의완화를통하여차입자의레버리지를증가시키고, 이는주택시장에서 2 자산효과는주어진적정소비수준에서예상치못한주택가격상승으로인한소비증가이고, 담보효과는주어진대출제약하에서예상된주택가격상승및대출증가로인한소비증가를지칭한다. 제 1 장연구의논점및요약 7

40 미래가격상승에대한기대심리가상대적으로큰소비자의비율을높임으로써주택자산의한계가격을높이게되었다. 그러나이자율증가및모기지연체율의증가와같은시장여건의변화는금융기관에의한대출조건의급격한강화로이어지고, 이는주택가격의하락폭을증가시키는요인이되었다 (Fostel and Geanakoplos[2008]; Geanakoplos[2010]). 미국의서브프라임모기지사태와관련해서는이미다양한실증분석결과에의해서경기순응적인모기지대출이가격하락기에부실대출의증가와거시 지역경제의침체를증폭시킨것으로보고되고있다 (Gorton[2009]; Mian and Sufi[2009]; Pavlov and Wachter[2011]; Crowe et al.[2011]). 제Ⅲ부의 5~8장에서는다음을주요대상으로연구를수행하였다. 미국 유럽국가들간에 2000년대주택가격및주택대출사이클의패턴과원인에있어서유사점 차이점은무엇인가? 현재이들국가에서논의되고있는거시 미시건전성규제수단은무엇이고, 이들새로운정책들이우리나라와같은신흥시장국에주는시사점은무엇인가? 우리나라의주택금융상품, 대출심사기준, 자금조달, 규제수단을외국과비교할때차이점 유사점은무엇이고, 시장안정화및주거복지제고차원에서의개선과제는무엇인가? 리스크관리측면에서현재우리나라의 LTV DTI 수준은어느정도의신용리스크를내재하고있고이의정책시사점은무엇인가? LTV규제가거시경제에영향을미치는연계성채널은무엇이고, 본규제가시장안정화및주거복지에미치는효과는어느정도인가? 제Ⅳ부에서는우리나라부동산개발금융시장에서의제도개선과관련된분석을수행하였다. 주택건설과주택가격변동성간의상관관계와관련하여외국문헌에서는신규주택의개발 건축업체에의한미래시장여건에대한오판이주택시장사이클의증폭요인인것으로보고되고있다. 즉, 통상주택가격의상승에따라증가하는개발사업은시행 완공의시간차이에따르는시장리스크를수반하게된다. 특히고점부근에서시행이결정된대량의 8 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

41 건축물량은가격하락시미분양의증대와가격사이클을증폭시키는요인이되고, 이와같은과잉공급현상은 2000년대중반미국이유럽국가들에비하여더욱심각한수준이었던것으로나타난다 (Ellis[2008]). 3 제Ⅳ부의 9~11 장에서는다음을주요대상으로연구를수행하였다. 우리나라의부동산 PF대출사태이후개발금융시장의정상화를위한정책과제는무엇이고, 이에대한시장참여자들 ( 시행사, 시공사, 대출기관 ) 의견해는어떠한가? 향후우리나라의부동산개발금융시장의대출리스크관리, 자금조달, 규제측면에서의선진화를위한장 단기대책은무엇인가? 부동산시장순환성과부동산개발금융의상관관계에대한미국사례의시사점은무엇이고, 글로벌금융위기이후논의되고있는정책개선방안은무엇인가? 선분양, PF대출등우리나라와유사한시장 제도적여건을가진대만의부동산개발부문의발전사례와이의시사점은무엇인가? 제Ⅴ부에서는우리나라임대주택시장의작동기제및정책개선과제에관한연구를수행하였다. 중 저소득층을위한임대주택부문의활성화는미국 유럽의경우주거복지의제고측면에서뿐만아니라주택시장의변동성관리에있어서도중요한역할을담당하였음이문헌에보고되었다 (Gramlich [2007]); Dübel[2012]). 우리나라의경우전세제도의존재로인하여임대주택시장에대한연구가외국에비하여더욱복잡성을띠게되고, 정책과제의도출또한더많은제도적 시장적요인을고려해야한다. 제Ⅴ부의 12~14 장에서는다음을주요대상으로연구를수행하였다. 전세의월세전환, 인구 사회구조의변화, 주택가격상승에대한기대심리하락등의시장추세를감안할때우리나라임대주택시장에대한향후전망과정책대응방안은무엇인가? 3 위의요인이외에도장기적인거시경제의불균형 ( 예 : 경상수지적자 ), 저렴한임대주택의부족등이미국의주택가격순환성을증폭시키는요인이었던것으로논의되고있다. 제 1 장연구의논점및요약 9

42 임대인 임차인의입장에서전세 보증부월세 월세와같은다양한임대차계약에대한선택행태와이의결정요인은무엇인가? 우리나라임대시장에서의내생변수인매매가격대비전세가격비율, 전월세전환율등의역할은무엇이고, 시장효율성제고를위한정책방안은무엇인가? 임대주택시장에서민간과공공부문의역할을어떻게재정립하고, 민간임대주택공급을늘릴수있는정책방안은무엇인가? 마지막으로제VI부 (15장) 에서는우리나라의주거복지현황및추이를정리하고, 주거복지제고를위한정책수단에대해서논의하였다. 분석의대상이된주요논점은다음과같다. 정책수립차원에서주거복지를어떻게정의하여측정할수있고, 우리나라의주거복지추세와정책은어떻게변하여왔는가? 인구 사회구조의변화를감안할때주거복지제고를위한정책수단및지원대상의선정을어떤방식으로할것인가? 지원대상가구의실질적인노력을유도하여계층의상향이동을촉진시킬수있는주거복지제고방안은무엇인가? 2000년대에 KDI는부동산시장및정책에관한종합적연구를수차례수행하였다. 차문중편 (2004) 은장기주택수요모형을구축하고이를통하여주택시장의전망과금리, 세제등주요정부정책이주택시장에미치는영향에대하여실증분석을수행하였으며, 주택금융, 택지공급제도와재개발 재건축제도의합리적인개선방안을모색하였다. 김선웅외 (2008) 는주거복지의효율성이사회통합수단으로자리매김할수있는방안을연구하였고, 이를위한이론적 실증적분석을통하여저소득층주거복지의필요성과관련정책목표및정책방향을제시하였다. 김재형편 (2008) 은부동산분야가종합적정책이필요한분야임을인식하고, 관련금융, 세제, 다양한규제및공급제도등다양한이슈를종합적으로검토하고, 부동산부문의주요정책쟁점을중심으로실증분석에기초한개선방향을논의하였다. 본연 10 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

43 구는위선행연구의연장선상에서최근글로벌금융위기이후의시장상황과연구추세를반영하여주택시장 거시경제의연결채널에대한다양한실증분석을시도하였고, 외환위기이후그역할이증대되고있는주택금융및부동산개발금융의선진화를위한정책과제, 그리고임대주택시장과주거복지에초점을맞춘이론적 실증적분석이주요기여사항이라고하겠다. 1. 주택시장추이및시사점 제 2 절연구의논점 우리나라의주택부문은지난 30여년간양적 질적인면에서괄목할만한성장을하였다 ( 표 1-1 참조 ). 공급측면의주요변수인주택재고는 1980~ 2010년기간중 532만호에서 1,388 만호로 2.6배가증가하였고, 동기간주택보급률은 74% 에서 113% 로증가하여, 거시적인면에서의주택공급부족은현재대체로해소된상황이다. 향후우리나라의주택부문은인구 사회구조의변화와잠재성장률의감소등시장펀터멘털측면에서구조변화가지속될전망이다. 특히, 도시화의정체, 인구의고령화, 소가족화 핵가족화등인구구조의변화가장기적인수요변화요인으로작용할것으로예상된다. 우리나라의도시인구비율은 1970~99 년사이급속하게증가하였으나 (40 80%), 2000년이후 81% 수준에서정체되어있다. 인구의지역적분포는 2000~10 년기간중서울의인구가 2.2% 감소한반면, 서울이외의수도권은증가하여수도권집중현상이지속되고있다. 그러나향후공공기관의지방이전이본격화됨에따라비수도권으로의인구및경제활동의분산이속도를낼것으로예상된다. 통계청자료에의하면, 주택의점유형태는 2000~10 년사이자가거주가구는 52.4% 로변하지않은반면, 전세거주가구는감소하였고 ( %) 보증부월세가구는증가 ( %) 하였다. 향후 1인 2 인가구, 특별히 75세이상의 1인가구가증가하고, 이혼 미혼가구또한증가할것으로 제 1 장연구의논점및요약 11

44 < 표 1-1> 국민주거여건의변화추이 단위 전국주택재고량 천호 4,375 4,359 5,318 6,104 7,160 9,204 10,959 12,494 13,884 평균주택면적 m 인당주거면적 m 세대당주거면적 m 방 1개당인구수 명 방 1개보유 % 온수시설보유 % 수세식화장실보유 % 주택보급률 % 인구천명당주택수 호 주 : 주택재고는인구주택총조사의주택수에서빈집 ( 미분양, 미입주, 수리중등 ) 을제외한수치임. 2009년이후통계청에서는신주택보급률을산정하여발표하고있는데, 이는종전의주택수산정 에서과거다가구주택을 1호로집계하던방식에서다가구주택거처수로계산하며, 가구수계산 에서 1인가구를포함시키는등의변화가있었음. 본표에서는이전연도들과의비교를위해종전 주택보급률을사용. 신주택보급률에따르면 2010년주택보급률은 112.9에서 101.9로감소. 자료 : 통계청, 인구주택총조사, 각년도 ; 국토해양부, 2011 주택업무편람, 2003 주택업무편람 ; LH 공 사, 2011 토지주택통계편람 ; 손재영 (2011) 에서재인용. < 표 1-2> 지역별 ( 수도권, 비수도권 ) 인구추이및비중 행정구역별 전국 45,985,289 47,041,434 47,990,761 수도권 비수도권 서울 11,404,090 (24.8) 24,727,227 (53.8) 9,853,972 (21.4) 주 : 1) ( ) 안은전국인구수대비지역별인구수의비중임. 2) 수도권은서울을제외한경기도, 인천광역시지역임. 자료 : 통계청. 12,858,686 (27.3) 24,420,202 (51.9) 9,762,546 (20.8) ( 단위 : 명, %) 13,828,088 (28.8) 24,531,191 (51.1) 9,631,482 (20.1) 예상됨에따라, 지역 점유형태 규모별로세분화된주택수급계획및정책지원방안이고려되어야할것으로예상된다. 우리나라의토지 주택가격은 1970 년대이후수차례의순환성이관찰되었다. 12 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

45 [ 그림 1-2] 실질 GDP 증가율, 실질지가변동률, 실질주택매매가격증가율추이 ( 단위 : 전년동기대비, %) 4Q 4Q 4Q 4Q 4Q 4Q 4Q 4Q 4Q 4Q 4Q 4Q 1Q 1968 ' ' ' ' ' ' '93 ' ' ' ' ' ' ' ' '12 실질 GDP 증가율실질지가변동률실질주택가격증가율 주 : 1968~86 년까지의지가변동률은 3 년이동평균값임. 자료 : 한국은행 ; 국민은행 ; 통계청. 이들가격사이클은외환위기이전에는 GDP 성장률과뚜렷한상관관계를보이지않았으나, 1997~99 년의외환위기기간중에는 GDP 성장률과동반하락하였다 ( 그림 1-2 참조 ). 그러나 2000년대에는주택가격과 GDP의상관관계가증가하는양상이고, 이는우리나라주택가격의변동과외환위기이후거시 금융변수와의상관관계가증가하였다는최근의실증분석과일맥상통한다 ( 조만 [2008]; Kim and Cho[2010]). 이는외환위기이후국제교역및금융시장자율화가지속되고, 이의결과로주택시장과거시경제간의연계성이강화된것으로해석할수있다. 우리나라의주택가격변동성은외국에비하여안정적인것으로나타난다 ( 표 1-4 참조 ). 1990년대우리나라의실질연간주택가격성장률은평균 -1.3% 로비교국가들중하위권에속하고, 표준편차는 9.2로상위권에속하여상대적으로저성장 고위험의양태를보였다. 그러나 2000년대에는평균과표준편차가모두중위권에속하고, 아시아국가들의도시별비교에있어서는서울의주택가격변동성이베이징, 싱가포르, 홍콩, 타이페이에비하여현저하게낮은것으로나타난다. 이는정부가주택가격안정을위하여적극적인시장개입을해온결과라고볼수도있으나, 한편으로는우리나라에서 제 1 장연구의논점및요약 13

46 < 표 1-3> 국가별실질주택가격비교 : 기초통계 ( 단위 : 전년동기대비, %) 1990년대 1) 2000년대 2) 평균표준 표준 CV 최솟값최댓값평균편차편차 CV 최솟값최댓값 한국 미국 오스트리아 벨기에 덴마크 프랑스 그리스 아일랜드 유럽 네덜란드 노르웨이 포르투갈 스페인 스웨덴 스위스 영국 국가별평균 서울 동경 아시아 베이징 ( 도시별 ) 싱가포르 홍콩 타이페이 주 : 1) 덴마크는 1993년 1/4분기, 프랑스는 1997년 1/4분기, 그리스는 1995년 1/4분기, 네덜란드는 1996 년 1/4분기, 노르웨이와네덜란드는 1993년 1/4분기, 동경은 1994년 2/4분기, 홍콩은 1994년 1/4 분기부터임. 2) 한국과서울은 2012년 1/4분기, 미국은 2011년 3/4분기, 오스트리아, 덴마크, 프랑스, 그리스는 2011년 1/4분기, 벨기에, 네덜란드, 노르웨이, 포르투갈, 스페인, 스웨덴, 스위스는 2011년 2/4분 기, 아일랜드와영국은 2010년 4/4분기, 동경, 베이징, 싱가포르, 홍콩은 2010년 4/4분기, 타이페 이는 2010년 1/4분기까지임. 자료 : 국민은행 ; 한국은행 ; CEIC; S&P/Case-Shiller Home Price Indices; BIS; OECD. 주택시장발시스템리스크의가능성이외국에비하여낮고, 따라서주택가격자체의안정화를위한규제의필요성또한높지않은것으로해석할수있다. 부동산금융부문은외환위기이후금리자유화및부동산대출관련규제철폐에힘입어급성장하였다. 주택담보대출잔액은 2011년 12월말기준 390 조원으로, 전체가계대출의 60%, GDP 의 31.5% 를차지하고있다. 우리나라의 14 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

47 [ 그림 1-3] GDP 대비모기지대출잔액비교 (1994~95 년, 2008 년 ) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 영국 네덜랜드네덜란드미국 덴마크 호주아일랜드캐나다스페인 독일 일본 한국 1994/ 자료 : Cho and Kim(2011); 본보고서제 6 장에서재인용. 주담대증가율은은행권 (2003~11 년 ) 및비은행권 (2007~11 년 ) 이각각연평균 9.2% 와 15.3% 로미국 유럽국가에비해서도높은수준 (1995~2008년중스페인 10.9%( 연평균 ), 아일랜드 9.2%, 미국 5.9%) 이다 ( 그림 1-3 참조 ). 국가별주담대증가에관하여 Crowe et al.(2011) 은 ( 미국 유럽국가들중 ) 2000~06 년기간중증가율이높았던나라일수록동기간주택가격상승률또한상대적으로높았고, 반면 2007~10 년의시장하락기에는모기지연체율및 GDP 하락률이더욱컸던것으로보고하고있다. 우리나라의경우이들국가에비하여 2000년대의주담대상승률이높은편이기는하나, GDP 대비주담대규모가상대적으로낮은수준이고, 대출채권의리스크관리또한양호한편이어서, 주택금융시장발시스템리스크의확률은현재낮은것으로판단된다. 우리나라주담대시장의확대는 2000년대초 중반한계차입자에대한금융포용확대효과가있었음이보고되었다. 예를들면, Min, Cho, and Kim (2010) 은미시자료를사용한실증분석에서 2001~05 년기간중소비자의주거형태 ( 자가 vs. 전월세 ) 선택에있어서 DTI LTV 상한으로인한차입제약 제 1 장연구의논점및요약 15

48 의효과가약해졌고, 이는 40대와 50대의소비자계층에서그효과가가장컸음을보고하고있다. 반면, 주담대를포함한우리나라의가계대출증가는 2000년대초 중반, 주로소득 5분위의고소득계층에집중되어증가한것으로나타났고 (Kim[2008]; 강종만 [2011]), 향후주담대시장의확대를통하여저소득 저신용주택금융수요자대상의상품개발및서비스확대가업계와정부의중요한정책과제라고하겠다. 부동산개발금융시장도 PF대출을주류상품으로하여 2000년대중반이후빠르게성장 ( 총대출잔액이 2005년 25조원 2008년 83조원 ) 하였으나, 글로벌금융위기이후거시경제환경의악화, 신용경색등의이유로 PF대출채권의연체율이급증하여, 금융 건설업부문의부실요인으로작용하고있다. [ 그림 1-4] 는부동산 PF대출잔액의증감이은행권의단기외채증가율과매우유사한추이를보이고있어, 2005 년이후단기외채의증가가부동산개발금융시장의유동성증가로이어졌을가능성을보여준다. 또한 2000년대은행권의단기외채증가는 2005년의 DTI규제이후에발생한점을감안할때, 은행의유동성증가가주담대시장보다는부동산 PF대출부문으로집중된규제의풍선효과를가정해볼수있다. 향후부동산금융부문과해외자본유출입의상관관계에대해서는더욱심도있는연구가필요하다고하겠다. 2. 연구의논점 제Ⅱ부의제2장에서서승환 ( 연세대학교 ) 은주택부문을명시적으로고려한소규모거시계량모형을구축하여주요변수들간의동적인상관관계를추정하였고, 이를통하여 GFC를전후한구조변화를분석하였다. 실증분석의초점은민간소비채널을통한자산효과와담보효과의추정이고, 이외에도건설투자와주택가격의상관관계, 그리고글로벌금융위기이후우리나라와미국주택가격의공조현상에대해서도실증분석을실시하였다. 제3장에서김영일 ( 한국개발연구원 ) 은 Leamer(2007) 의분석틀을이용하여우리나라의거시경제순환변동과주거용건물투자와의관계를정량적으로평가하였다. 이는실물경제의순환변동에있어주택가격과가계신용은 16 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

49 [ 그림 1-4] 단기외채및부동산 PF 대출잔액증가율추이 ( 단위 : 전년동기대비, %) 자료 : 한국은행 ; 금융감독원. 우리나라의기존연구에서비교적많은주목을받아온반면, 신규공급지표라고할수있는주택투자에대한실증분석은드물다는점에서의의가있는연구라고하겠다. 제4장에서민인식 ( 경희대학교 ) 은주택시장의실물부문과금융부문간의상호작용을명시적으로반영한주택시장의구조모형을추정하였고, 포함된주요변수는장기주택수요, 소비자의주거형태선택 ( 자가 vs. 전세 vs. 월세 ), 주택가격, 신규주택공급, 가계신용지표 (Consumer Credit Index: CCI), 주담대이자율, 주담대잔액증가율이다. 추정된구조모형방정식을이용하여주택금융변수가구조모형에서어떤역할을하는지에대한시뮬레이션분석도수행하였다. 제5장에서 Lee(University of Regensberg), Dorofeenko(Institute for Advanced Studies) 와 Salyer(University of California) 는글로벌금융위기전후로유럽국가들에서관찰된주택부문과거시경제의연계성변화에대한실증분석을실시하였다. 구체적으로, 주택공급분야에리스크 ( 불확실성 ) 와통화충격 ( 금리 ) 이발생하였을때그영향이경기및부동산경기에어떻게파 제 1 장연구의논점및요약 17

50 급되는가를다루고있다. Dorofeenko, Lee, and Salyer(2011) 와 Iacoviello and Neri(2010) 의주택수요모형에기초하여공급불확실성, 자금중개, 가계의신용제약과같은요인들이주택가격과경제활동에미치는영향을이탈리아, 스페인, 독일의경우를대상으로하여실증분석을실시하였다. 제Ⅲ부의제6장에서조만 (KDI 국제정책대학원 ) 은우리나라주택금융시스템의제도적요인을미시적인측면에서국제비교를통하여평가하고, 시장모니터링을위한지표개발과관련된실증분석을실시하였으며, 분석결과를토대로정책시사점을도출하였다. 실증분석에는주택가격변동률모형및주담대조기연체율모형을추정하였고, 이를기초로정책시사점및정책과제를논의하였다. 제7장에서송인호 ( 한국개발연구원 ) 는동태적확률일반균형모형 (DSGE) 을통해우리나라의주택시장이주택금융과신용채널을통하여이질적가계 (Heterogeneous Households) 의소비에어떠한영향을미치는지를분석하였다. 모형에서는신용제약하의소비자와신용제약이없는소비자로구분하고, 주택수요충격과금리충격에각소비자의소비가어떻게반응하는지를시뮬레이션을통해분석하였다. 모형설정에서은행의신용채널은주택담보비율인 LTV에의해주도되는것으로가정하였다. 제8장에서 Yang(IFE Group) 과 Zhang(IFE Group) 은금융기관의재정적안전성과건전성을보장하기위해미국정부가확립한각종자본관련요건과신용리스크투자자들과보험사들이사용하는측정및관리도구를정리하였다. 또한현재까지글로벌금융위기가경제전반에미치는영향을최소화하기위하여미국정부가새로이도입하고시행한각종정책과규제도정리하였다. 제9장에서 Dübel(Finpolcunsult.de) 은미국과유럽국가들의주택금융시스템의구조적측면및규제상황을비교하고, 그것이 2000년대중반이후의모기지분야의거품과붕괴에어떠한영향을끼쳤는지를분석한다. 제Ⅳ부의제10장에서손재영 ( 건국대학교 ) 은외환위기이후보편화된한국형 PF대출구조가그동안수많은부동산개발사업을지원하였으나, 부동산시장이침체기에접어든이후대량의부실채권이발생하고다수의저축은행 18 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

51 및시공사들이도산하는등의문제가관찰되는것에대해분석하였다. 구체적으로설문조사및제도 문헌의연구등을통해 PF대출의문제점이무엇이며, 개발산업의구조가어떻게바뀌어야하고어떤새로운개발금융대안이나올수있는지를검토하였다. 제11장에서 Hwang(George Washington University) 은미국의부동산개발금융제도에대한분석과함께은행감독기관의서베이자료를통한실증분석을실시하였다. 신용호황기와현재의위기동안의개발금융시장에서의발전상을분석하고, 개발자, 투자자와대출기관에의해생성된다양한준비사항들을검토하였다. 제12장에서 Chang(National Chengdu University) 과 Chen(National Sun Yat-sen University) 은대만부동산시장의추이와건설산업의발전과정, 그리고선분양제도와프로젝트파이낸싱등우리나라와유사한시장 제도적환경에있는대만건설회사들의자금조달방식과정책개선사항을논의하였다. 제V부의제13장에서는김경환 ( 서강대학교 ) 이우리나라임대주택시장의변화추세와임대주택정책의전개과정을살펴보고, 외국임대주택정책의주요내용및시사점을정리한다음정책방향을제시하였다. 제14장에서이용만 ( 한성대학교 ) 은우리나라임대차시장에서 2000년대들어전세시장이축소되고있는원인에대하여분석하였다. 이를위하여이론적모형을통해서현재벌어지고있는전월세시장의변화를일관된논리로설명하고, 이에기초하여정책적시사점을찾고자하였다. 제15장에서이창무 ( 한양대학교 ) 는포트폴리오이론에기초하여투자자로서의임대인이위험선호도의차이에따라그리고시장여건의변화에따라보증금비중을어떻게선택하는지를이론적인모형과실증분석을통해분석하였다. 마지막으로제Ⅵ부의제16장에서정의철 ( 건국대학교 ) 은우리나라가구의주거수준의변화양상을살펴보고, 그간추진되었던제반주거복지정책수단들을검토하여그개선방안을마련하고자하였다. 이를위해연구의목적에적절한주거복지의개념과범위를정하고, 우리나라가구의주거수준을 제 1 장연구의논점및요약 19

52 다양한각도에서분석하였다. 또한그동안추진되었던주거복지정책을제반수단별로검토하고, 이러한분석에기초하여정책방향을제시하였다. 제 3 절연구의주요내용 1. 주택시장 거시경제의연계성분석 제2장에서서승환 ( 연세대학교 ) 은우리나라의민간소비변화율과실질주택가격변화율의추세치가 2000년대이후정 (+) 의상관관계가인식되며, 이러한정의상관관계는 GFC가발생한 2008년이후더강해진것을논의하였다. 양자의순환변동치는이와반대로 1990년대의경우정의상관관계가분명한반면, 2000 년대이후이러한정의상관관계는약해진것으로관찰된다. 이러한결과는 GFC 이후담보효과는강화된반면자산효과는약화되었다는것을시사한다. 또하나의주요결과로, 우리나라와미국의주택가격변화율의경우 1990년대까지는전혀상이한움직임을보인반면, GFC 가발생한 2007년이후의움직임이매우유사한것으로관찰된다. 특히 GFC 이후세계각국의실질경제성장률의움직임이대단히비슷하다는점에비추어주택가격의시장기본가치를결정하는요인의수렴이공조현상을초래한것으로추론하였다. 모형을이용한모의실험의결과에의하면, 우리나라의주택가격이내생적으로상승하는경우이는소비및건설투자의진작을통해 GDP를증가시키는역할을하지만그영향은비교적미미한반면물가상승, 수출감소등의부작용이상당한것으로나타났다. 이러한점은우리나라의경우주택가격을상승시키는주택경기의진작이거시경제적으로바람직하지않을결과를초래할수있음을시사한다. 제3장에서김영일 ( 한국개발연구원 ) 은우리나라의주거용건물투자의순환변동은 1998년외환위기까지높은경기순행성 (pro-cyclicality) 을보임으로써다가올경기침체에대해일부선행성과더불어경기침체기에는 GDP 증 20 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

53 가율의둔화에기여하였고, 이결과는 Leamer(2007) 가보고한바와같이주택투자의경기선행성과비교적큰경기영향력이관찰된미국의사례와유사한양상임을보여준다. 그러나외환위기이후에는주택투자의순환변동에서경기순행적특징이약화된가운데, 오히려경기침체시 GDP 증가율의둔화를완충하는역할을하였던것으로나타난다. 이는외환위기이후대외부문이더욱개방됨에따라주택시장의순환성이경기변동의지표로서가지는의미가약해졌음을시사한다. 제4장에서민인식 ( 경희대학교 ) 은우리나라의주담대잔액증가율이주택가격증가율에통계적으로유의한양 (+) 의영향을미치고, Fernandez- Corugedo and Muellbauer(2006) 의방식에의하여비선형연립방정식 ( 구체적으로 Seemingly Unrelated Regression 모형 ) 으로추정한 CCI는주담대잔액을증가시키는효과가있는것으로나타났다. 미시자료를이용하여다항로짓으로추정한주택의점유형태 ( 자가 vs. 전세 vs. 월세 ) 모형에의하면가계소득이높을수록, 그리고가구원수가많을수록전세보다는자가, 월세보다는전세를선택하는것으로나타났고, LTV 제약이있는가구의경우자가보다는전세, 전세보다는월세를선택할확률이높은것으로나타났다. 추정한모형을이용하여수행한시뮬레이션분석은우리나라에서주택가격의상승이장기주택수요를감소시키기는하나그규모는크지않고, 주택금융변수중모기지공급충격이라고간주할수있는 CCI 변수의외생적변화는주택담보대출을확대시키고따라서간접적으로주택가격을상승시킨다. 주택금융변수의외생적변화는상대적으로신규주택공급에더큰영향을미칠수있는것으로추정하였다. 제5장에서 Lee(University of Regensberg), Dorofeenko(Institute for Advanced Studies) 와 Salyer(University of California) 는지난몇년간유럽에서나타난높은수준의주택가격과주택투자의변동성이경제펀더멘털과금융제약 (LTV 및대리인비용등 ) 으로인해발생했다는실증적인증거를제시하고있다. 그러나다른연구와는달리 LTV가다른분석변수에영향을미치지않는것으로나타난반면, 통화충격은거시경제및주택투자와가계의대출규모에가장큰영향을미치는것으로나타났고, 주택투자및대출 제 1 장연구의논점및요약 21

54 의 75% 에서 50% 가까이가통화충격으로설명되었다. 2. 주택금융시스템의안정적인발전방안 제6장에서조만 (KDI 국제정책대학원 ) 은우리나라의 LTV DTI 수준은채무불이행확률에미치는영향이미미한상황이고, 이는신용위험의과도한증가없이실수요자에대한 LTV DTI 기준을완화하여금융포용을확대할여지가있음을시사한다. 또한 LTV DTI 규제의적정수준을결정함에있어서대출리스크의관리, 한계차입자에대한신용확대그리고시장변동성관리등복수의정책목표가고려되어야하고, 주담대시장에서구체적인실수요자를설정하여 ( 예 : 생애최초주택구입자, 20~40 대저소득차입자, 자영업자등 ) 이들의주택구입확대를위한적정한수준의규제완화는대출리스크및시장변동성의큰증가없이도주거복지의증진을가능하게할것으로분석하였다. 기타제안된정책사안으로, 우리나라의시장여건에적합한적격대출상품 (conforming loan) 을원리금상환조건및대출심사기준측면에서명시적으로규정하고, 이에대하여장기채 (MBS, 커버드본드등 ) 를통한자금조달을확대하고, 동시에모기지보험시장의활성화를통하여대출리스크의효율적인관리체계를구축할필요가있음을제안하였다. 마지막으로주택금융이가지는경제 사회적특수성을감안하여, 통계자료의취합에있어서가계대출의분류를주담대, 무담보신용대출, 기타담보대출로구분하고, 이에따라차별화된시장모니터링과정책수립을고려할필요가있음을논의하였다. 주택담보대출은다시대출목적 ( 거주주택구입, 비거주주택구입, 기존융자의재상환, 사업자금마련등 ) 에따라세분류하여모니터링하고, 주택금융시장을통한시장안정화정책의시행에있어서도중 저소득층의거주목적주택구입에대한보호장치가필요함을논의하였다. 제7장에서송인호 ( 한국개발연구원 ) 는 DSGE 모형을통한시뮬레이션분석을수행하였고, 분석결과주택가격의상승은소비를증가시키고, 금리상승은소비를하락시키는것으로나타났다. 이때최대 LTV 수준을높일수록민간소비등주요거시경제변수의변동성이증가하는것으로나타난다. 50% 의 22 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

55 LTV가전제된경제구조에서긴축정책을통해 1% 금리가인상되는금리충격은가계의소비를 1.84% 감소시킨다. 이때주택가격은 2.8% 가하락하게된다. 보다높은주택담보부비율을고려하여 70% 의 LTV 경제구조하에서의금리충격반응을보면, 1% 의금리인상충격은 50% 의주택담보부대출비율구조보다더많은가계의대출이자부담과주택가격의더깊은하락으로 2.6% 의소비감소를가져오게된다. 레버리지가높은가계일수록금리인상충격에더민감하다고할수있으며이때주택가격의변동성이커지는것으로나타난다. 이는 LTV를낮출수록레버리지가작아지므로주택가격변동성이줄어들어 (LTV 가높을수록주택가격변동성은커짐 ) 주택시장및금융시장을안정시키는데도움을줄수있다는함축적의미를내포한다. 그러나주택구입용이성 (Housing Affordability) 은줄게되어 LTV를통한금융시장안정화와주택구입용이성사이의트레이드오프 (tradeoff) 가존재하게됨을논의하였다. 제8장에서 Yang(IFE Group) 과 Zhang(IFE Group) 은미국의모기지대출시장에서 GFC 이후진행되고있는주택금융정책의변화를분석하고, 한국을비롯한신흥시장국가들에주는시사점을논의하였다. 먼저, 모기지신용위험관리에있어서 적정주거용모기지 (Qualifying Residential Mortgage: QRM) 의설정에대하여논의하였다. QRM 은미국모기지시장에서기준이되는상품을몇가지대출기준으로규정하였고, 구체적으로최대 LTV 80%, 소득대비모기지상환액비율 (front-end DTI) 28%, 소득대비총부채상환액비율 (back-end DTI) 33%, 3년간신용결격사유가없는차입자, 그리고원금의완전분할상환 (fully-amortizing) 이그주요내용이다. QRM 의조건을벗어나는모기지를유동화할경우대출기관은 MBS에포함된모기지중최소 5% 를위험공유차원에서지분트렌치 (equity tranche) 형식으로보유할것을의무화하고있다. 이와관련하여금융위기이후설립된 금융안정국 (Financial Stability Board) 에서는 QRM과유사한국제모기지규준을제정할것을제안하고있다. 우리나라를비롯한신흥시장국가들의대출심사기준은 QRM 기준에비하여이미더욱보수적인것이사실이나, 원금의완전분할상환조건에는현재거래되고있는다수의일시상환 (bullet) 모기지상품 제 1 장연구의논점및요약 23

56 이저촉될것으로판단된다. 두번째주요정책변화로 Basel Ⅲ를비롯한새로운자기자본규제를논의하고있다. 이에대한분석으로, 미국모기지시장에서적용되는 6개의상이한자기자본규제를평가하였다. 구체적으로모기지대출의부도및조기상환확률을적절하게나타낼수있는통계모형과자료, 그리고주택가격및이자율과같은경제변수의미래기대분포 (expected forward-looking distribution) 에대한연구가향후필요한연구과제로논의되고있다. 제9장에서 Dübel(Finpolcunsult.de) 은미국과유럽국가들의주택금융시스템을상품, 자금조달수단, 리스크관리, 규제수단의측면에서비교하였고, 이들제도적인요인들이주택가격버블의형성과모기지신용위험사태의초래에있어서어떤역할을하였는지에대하여분석하였다. 분석의주요시사점으로, 규모가크고안정적인임대주택시장의존재가주택가격버블및모기지대출부실사태예방과상관관계가있는것으로저자는분석하였다. 구체적으로, 최근의금융위기과정에서주택가격버블과모기지부실사태가모두나타났던스페인, 아일랜드는전형적인변동금리모기지시장이고, 모기지대출을위한해외부문으로부터의차입이많았으며, 동시에매우취약한임대주택시장을보유하고있다. 주택및모기지시장이대체로안정적이었던독일, 프랑스, 네덜란드, 덴마크는임대주택재고비율이높고공공임대주택의비율또한높은것으로나타나고있다. 또한모기지대출에있어서 비가격대출요인들 (Non-Pricing Lending Terms: NPLTs) 간의대체효과가보고되었다. 대출시대출기관이결정해야할중요한사항은대출금리이지만이외에도 DTI, LTV, 신용등급등다양한비가격요인에대한결정을해야하고이들변수가모기지시장의안정을유지하는데있어서중요한사항이라는것은주지의사실이다. 영국의경우 LTV와 LTI(Loan-to-income ratio) 가 1980년대이후상호대체관계에있었다. 즉, LTV 의중간값이 1980 년대중반이후약 90% 의높은수준으로유지되다가 1990년대초반부터하락하였다. 동시기 DTI는증가하기시작하여 2000년대중반 3.1을기록하였다 (1990년대 2.3 수준에서 ). 이는모기지대출에있어서비가격대출조건에대한규제는대출리스크의관리를고려한종 24 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

57 합적인차원의접근이필요함을시사하고있다. 마지막으로저소득층, 청년층등다양한소비자계층에대한모기지대출의침투정도 (mortgage credit penetration) 는모기지시장의분석에포함되어야할중요한사항인것으로강조하였다. 3. 부동산개발금융시장의개선방안 제10장에서손재영 ( 건국대학교 ) 은서베이자료의분석에기초하여시행사의자본규모와전문성제고가시급한개선과제이고, 이를위하여정부가시행사의최소자본금등을규제하는것을제안하였다. 최소자본금은시장에대한충격을줄이기위해처음에는현재의시행사자본투입액의두배인토지비의 20% 정도로규정하고, 향후상향조정해가는것을논의하였다. 또한개발사업에서금융기관들의역할이보다확대되어야하고, 임대를목적으로하는개발사업이늘어나는시장여건을감안하여어떤형태로든일정지분을갖고개발사업에참여하는투자은행기능이제고되어야함을논의하였다. 상법개정으로도입된합자조합이미국의파트너십처럼개발사업을주도해가기위해서는제도의세부적인부분들이좀더가다듬어져야하며, 유한책임조합원의토지등현물출자에대한양도소득세이연혜택이주어져야한다. 업리츠 (UPREITs) 의도입을위해서도이같은조세혜택이필수적이다. 또한시장에서개발리츠에대한관심과기대가큰것은설문조사에서도확인되었고, 이의활성화를위하여시장에서능력이증명된시행사들이새로운도약을하는수단이되도록개발리츠의위상을정립할것, 그리고개발사업의위험이정확히평가되지않은채로 PF대출보증또는보험상품보급이확대되는것을방지하고, 사회의중요한인프라를구축한다는관점에서개발사업의평가체계개선을위해정부가주도적으로노력을기울일필요가있음을강조하였다. 제11장에서 Hwang(George Washington University) 은 GFC 이후미국에서부동산건설대출의부실화가과거 1980 년대후반의 S&L( 저축대부조합 ) 위기당시와유사한상황임을논의하고있다. 이와같은최근의건설대출 제 1 장연구의논점및요약 25

58 의부실은부동산개발업체와대출기관의경기순응적 (pro-cyclical) 행태에서그원인을찾았고, 구체적으로호황기동안의완화된대출심사기준을현재부실사태의원인으로분석하였다. 이는 1980 년대미국의대부저축조합 (S&L) 사태이후유행어였던개발업체와대출기관간의 위태로운동맹 (unholy alliance) 이 2000년대의부동산개발대출의확장기에도관찰되었음을보고하였다. 부동산개발금융이주거용모기지대출과는달리계약자체 (idiosyncratic) 의복잡성이높고표준화되지않은점을감안하여정형화된기준에의한금융감독보다는대출기관의대출행태에대한지속적인모니터링및감독이건전성제고의적절한수단인것으로분석하였다. 또한부동산개발금융에특화된건전성지표의개발도중요한연구과제로논의하였다. 제12장에서 Chang(National Chengdu University) 과 Chen(National Sun Yat-sen University) 은대만의민간건설부문은 95% 에달하는주택을보급하였고, 건설업및주택부문에대하여대만정부는특별한규제를하지않고시장기능에맡기는정책기조를유지해왔다. 대만의건설산업은 1970~80 년대부터자금확보가용이하지않았고, 이를해결하기위하여선분양제및프로젝트파이낸싱금융방식을지난 40여년간사용하고있고, 이와같은금융방식은높은주택보급률측면에서순기능이있었던것으로분석한다. 그러나대만에서도큰규모의주택가격변동성이 1970 년대이후수차례관찰되었고, 이는건설업체와금융기관간의유착에서비롯된것으로분석하였다. 따라서미국의대부저축조합 (S&L) 사태에서의 위태로운동맹 이대만에서도적용되었고, 이는나라와시기를막론하고부동산시장의호황기에나타날수있는현상임을시사한다. 현재대만정부가풀어야할정책과제로주택시장에서의높은공실률 (20% 에달함 ) 해소, 임대주택부족등을논의하였다. 4. 임대주택시장의작동기제및정책과제 제13장에서김경환 ( 서강대학교 ) 은인구의고령화와 1~2인가구의증가등인구구조의변화와주택가격상승에따른자본이득을겨냥한자가주택보유 26 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

59 수요의감소, 노동시장의유연성이확대됨에따라이동성 (mobility) 을중시하는가구의증가등으로임대주택에대한수요가중산층을포함한다양한계층으로확산될것으로전망하였다. 이러한수요를충족시키려면다양한형태의임대주택공급확대가필요하고, 이를위해서는임대주택시장에서민간과공공부문의역할을정립할것을제안하였다. 구체적으로, 공공임대주택재고의목표치를설정하고, 우리나라에서민간임대주택공급의대부분이집을두채이상보유한개인에의해이루어지고있는점을감안하여 1가구다주택보유를임대주택공급행위로인정하여양도소득세중과세와종합부동산세과세를폐지하는한편, 임대소득세에대해임대유형과무관하게소득세를부과하는중립적인세제를구축할필요가있음을강조하였다. 또한임대차계약제도의변화가단기간에이루어질수없는점을감안하여분양을전제로한장기민간임대주택공급을유도하고최초분양시기업형임대사업자의주택매입을지원할필요가있음을논의하였다. 마지막으로, 임대료규제는임대주택사업의수익성을저해하고장기적으로임대주택공급을위축시킬위험이있는점을감안하여이의도입에는정책효과에대한심도있는분석이필요함을강조하였다. 제14장에서이용만 ( 한성대학교 ) 은이론적모형에기초하여, 2000년부터 2005년사이에전세시장이빠르게축소된것은이자율하락효과가임대인에게만적용되었기때문인것으로분석하였다 년부터 2010 년사이에는전세시장의축소가완만하게나타났는데, 이는임차인들에게저리의전세자금대출을정책적으로지원해주면서나타난현상인것으로논의하였다. 지방의경우수도권에비해월세시장의비중이상대적으로높고전월세전환율도높은특징이있는데, 이는전세임차인들의리스크프리미엄이수도권보다지방에서더높기때문인것으로분석하였다. 실증분석결과에기초하여향후우리나라주거복지정책은월세임차인이나전세임차인모두에게중립적이어야함을강조하였고, 이를위해서저소득계층의주거지원에있어서저리의전세자금대출뿐만아니라임대료보조등의정책수단을고려할필요가있음을논의하였다. 제15장에서이창무 ( 한양대학교 ) 는국내주요한임대계약형태인전세및 제 1 장연구의논점및요약 27

60 보증금비중이높은보증부월세가단순한임대료라기보다는매매시장의상황에크게영향받는복합적인특성을지닌가격변수임을보여주었고, 최근발생하는월세가에비해전세가의상승률이높은현상에대하여매매시장의가격상승에대한기대치의하락과미래시장에대한불확실성의증가가영향요인으로작용하고있음을밝히고있다. 이론적분석및실증분석결과는향후우리나라에서전세의월세화현상이지속될것으로예상되나, 이는시장상황의변화에따라점진적으로발생할것으로논의하였다. 이의한요인은임대인의투자에대한선호체계가급격히변하지않는다는점과, 레버리지효과를위해보증금이나전세금을이미이용한임대인이월세를늘리기위해기존의계약에서설정된보증금을줄이는것은손쉬운선택이될수없다는점을논의하였다. 정책적인측면에서, 월세화진행의흐름을의도적으로막는정책은장기적인관점에서민간임대주택시장의불안정을초래할수있어서바람직하지않음을논의하였다. 5. 주거복지제고를위한정책방안 제16장에서정의철 ( 건국대학교 ) 은그동안우리나라가구의평균적주거수준은꾸준히개선되어왔으나, 저소득층의주거수준은아직도여러측면에서개선되어야할점이많음을자료를통하여보여준다. 지난 5년간의주거수준변화를살펴보면주거면적은증가하였으나자가점유보다는보증부월세로의임차형태전환이뚜렷하였으며소득대비주택가격비율및소득대비전세가격비율이증가하여주택구입능력과주거부담능력이감소하였고, 생애주기별분석에서는청년층과노년층저소득가구의주택구입능력과주거부담능력이다른연령층에비해상대적으로떨어지는것으로논의하였다. 주거복지제고를위한향후정책과제로, 장기임대주택재고의지속적인공급확대와함께, 이를위한자금조달, 생산및관리에있어서민간부문의역할을활성화시키는방안이필요함을강조하였다. 또한수요- 공급측면의다양한주거복지프로그램들의개별적 통합적형평성을높일수있도록소득기준을통일하고소득에연동된지원체계를마련하는것이바람직하고, 28 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

61 정책대상가구의실질적인노력을이끌어내계층의상향이동을촉진시킬수있는방향으로의주거복지정책, 그리고생애주기에따라다르게나타나는주택수요를효과적으로반영할수있는생애주기별주거복지정책도고안되어야함을강조하였다. 제 1 장연구의논점및요약 29

62 참고문헌 강종만, 서민지원주택금융의현황및개선방안, 금융VIP 시리즈, , 한국금융연구원, 김선웅 송준혁 이창무 조만, 주택시장및정책에관한연구, 연구보고서 , 한국개발연구원, 김영일, 자산가격변동과민간소비의동태적반응, 한국개발연구, 2010년 Ⅳ호, 한국개발연구원. 김재형편, 부동산정책의종합적검토와발전방향모색, 경사연협동연구총서 , 한국개발연구원, 손재영, 한국의부동산시장과정책 : 미시적분석, KREUS Working Paper Series , 조만, 주택가격순환성의결정요인과정책적의미, 김재형편, 부동산정책의종합적검토와발전방향모색, 제3장, 경사연협동연구총서 , 한국개발연구원, 차문중편, 주택시장분석과정책과제연구, 연구보고서 , 한국개발연구원, 최요철 김은영, 가계소비의자산효과분석과시사점, 조사통계월보 (10 월 ), 한국은행, Aaron, J. and J. Muellbauer, Housing Wealth, Credit Conditions and Consumption, working paper, University of Oxford, Case, Karl E., John M. Quigley, and Robert J. Shiller, Comparing Wealth Effects: The Stock Market versus the Housing Market, Advances in Microeconomics, Vol. 5, No. 1, The Berkeley Electronic Press, 2005, pp.1~32. Case, Karl E., John M. Quigley, and Robert J. Shiller, Wealth Effects Revisited , NBER Working Papers 16848, National Bureau of Economic Research Inc., Catte, Pietro, N. Girouard, R. Price, and C. Andre, Housing Markets, Wealth and the Business Cycle, Economic Department Working 30 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

63 Papers, No. 394, Bank for International Settlements, Cho, M. and Kim K. H., Housing Sector Reform: Contrasting Real Sector versus Financial Sector, mimeo, Crowe, C., G. Dell Ariccia, D. Igan, and P. Rabanal, How to Deal with Real Estate Booms: Lessons from Country Experiences, IMF Working Paper, No. 11/91, Dorofeenko, Victor, Gabriel Lee, and Kevin Salyer, Risk Shocks and Housing Markets: Quantitative Analysis, manuscript, Dübel, Hans-Joachim, Transatlantic Mortgage Credit Boom and Bust: The Impact of Market Structure and Regulation, Finpolconsult, Ellis, Luci, The Housing Meltdown: Why Did It Happen in the United States? BIS Working Papers, No. 259, Bank for International Settlements, Fernandez-Corugedo, E. and John Muellbauer, Consumer Credit Conditions in the United Kingdom, woking paper, No. 314, Bank of England, Fostel, Ana, and John Geanakoplos, Leverage Cycles and the Anxious Economy, American Economic Review, Vol. 98, No. 4, 2008, pp.1211~1244. Geanakoplos, J., Solving the Present Crisis and Managing the Leverage Cycle, FRBNY Economic Policy Review, August Goodhart, G. and B. Hofmann, House Prices and the Macroeconomy: Implications for Banking and Price Stability, UK: Oxford University Press, Gorton, G., Securitized Banking and Run on Repo, NBER Working Papers 15223, Gramlich, R., Subprime Mortgages: America s Latest Boom and Bust, Washington, D.C.: The Urban Institute Press, Iacoviello, Matteo, House Prices, Borrowing Constraints and Monetary Policy in the Business Cycles, American Economic Review, Vol. 95, Iacoviello, Matteo, and Stefano Neri, Housing Market Spillovers: Evidence from an Estimated DSGE Model, AEJ Macro, April Kim, J. K., Korean Households Indebtedness and Debt Service Capacity, 제 1 장연구의논점및요약 31

64 presentation material, KDI School, Kim, K. H. and M. Cho, Structural Changes, Housing Price Dynamics, and Housing Affordability in Korea, Housing Studies, Vol. 25, No. 6, 2010, pp.839~856. Leamer, Edward, Housing Is the Business Cycle, proceedings, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2007, pp.149~233. Lustig, H. and S. Van Nieuwerburgh, How Much Does the Household Collateral Constrain Regional Risk Sharing? working paper, University of Chicago, Mian, Atif R. and Amir Sufi, House Prices, Home Equity-Based Borrowing, and the U.S. Household Leverage Crisis, NBER Working Papers 15283, Min, I., M. Cho, and K. Kim, Lifecycle Effects of Borrowing Constraints: Empirical Evidence from the Korea Labor Income Panel Dataset, manuscript, Muellbauer, John, Housing Markets and the Macroeconomy, forthcoming in Encyclopedia of Housing and Home, Pavlov, Andrey and Susan Wachter, Subprime Lending and Real Estate Prices, Real Estate Economics, American Real Estate and Urban Economics Association, Vol. 39, No. 1, March 2011, pp.1~17. Slakalec, J., What Drives Personal Consumption? The Role of Housing and Financial Wealth, GIER Working Paper, German Institute for Economic Research, 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

65 제 Ⅱ 부 주택시장 거시경제의연계성분석

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67 제 2 장 글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 서승환 ( 연세대학교 ) 제 1 절서론 2007년서브프라임모기지 (sub-prime mortgage) 사태로촉발된글로벌금융위기 (Global Financial Crisis: GFC) 의여파가전세계적으로확산됨에따라주택시장에대한관심이전에없이높아지고있다. 주택시장에관한각종선행연구가재조명을받고있을뿐만아니라새로운주제에대한연구역시활발하게이루어지고있다. 연구의범위는주택의본질에서기인하는주택시장의특징, 주택금융시장의특징과역할, 주택시장과기대심리의역할, 주택시장과거시경제와의관계, 주택시장충격의거시경제적파급경로, 주택경기변동과실물경기변동등매우광범위하다. 본장에서는주택시장과거시경제의연계성에대해검토하기로한다. 거시경제연계성과관련하여주택시장을고려하는경우가장핵심적인변수는주택가격이다. 주택가격과거시경제가연계되는실물채널의핵심은민간소비와건설투자이며가격채널은일반물가, 임금및금리등을통해형성될수있다. 거시경제자료를이용하여이들채널을실증적으로분석하는방법에는미시적분석과거시적분석방법이있다. 미시적분석이란주택가격자체만의상황혹은주택가격과하나의거시경제변수사이의관계만을살펴 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 35

68 보는것이며, 거시적분석이란모든변수들사이에성립하는연립방정식체계를적절히고려하면서분석하는것을의미한다. 민간소비와주택가격간미시적분석에있어서는특히 GFC를전후로자산효과와담보효과의중요성에차이가있는지를판단하는것이중요하다. 건설투자와주택가격간의미시적분석에있어서는 1997년아시아금융위기 (Asian Financial Crisis: AFC), 2007년의 GFC라는금융위기를전후로연계채널에변화가있는지의여부를파악하는것이중요할수있다. GFC 이후국가간주택가격의비교분석에서주목받고있는것은여러나라주택가격의움직임이유사하다는 공조현상 (synchronization) 이다. 만일공조현상이시차를두고나타난다면전파효과 (spillover effect) 가나타나게된다. GFC 이후우리나라주택가격과외국의주택가격사이에공조현상이나타나는지를파악할필요가있다. 만일공조현상이나타난다면그원인이시장기본가치를결정하는요인들의수렴현상에기인하는것인지아니면정책요인이나지역요인 (local factor) 의변화에기인하는것인지등에대한검토가필요하다. 연립방정식체계를유지하면서주택가격과거시경제연계성을파악하는것은또다른중요한문제이다. 본장에서는주택시장을명시적으로고려하는소규모거시계량모형을구축한후모의실험 (simulation) 을수행함으로써이문제를감안하기로한다. 모형의구축에있어서는 GFC 이후의구조적변화가적절히감안될수있도록회귀방정식을구축할필요가있다. 본장의제2절에서는주택시장과거시경제의연계성과관련된문헌고찰이수행된다. 제3절에서는주택가격과거시경제변수들사이의관계에관한거시경제자료를이용한미시적분석이수행된다. 제4절에서는주택시장을명시적으로고려하는거시계량모형을구축한후주택시장의거시경제적역할에관한모의실험이수행된다. 마지막으로제5절에서요약과정책적시사점등을도출한다. 36 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

69 제 2 절문헌고찰 소규모거시계량모형을구축하기위해서는거시경제와주택시장사이의상호연관관계를명시적으로고려하는것이필수적이다. 본절에서는문헌고찰을통해소비, 투자등거시경제의구성부문과주택시장사이의연립방정식체계를구축할수있는이론적및실증적연결고리를찾고, 그결과를제3절의미시적분석및제4절의거시계량모형각방정식의형태결정에이용하기로한다. 1. 소비 주택가격의변화가거시경제에영향을주는대표적인경로는소비이다. 주택부문이가계자산에서차지하는비중이크므로주택가격의변화는소비에영향을줄것으로예상할수있다 (Muellbauer and Murphy[1990]; Bertaut and Starr-McCluer[2002]; Banks and Turner[2002]; Tracy and Schneider[2001]; Case et al.[2005]). 한편, Friedman 의항상소득가설에의하면 예측할수없는변화 (unpredictable change: UPC) 만이소비에영향을주게되는데이것이곧자산효과 (wealth effect) 이다. 현실적으로는 예측할수있는변화 (predictable change: PC) 도소비에영향을주게되는데이러한경로는담보효과 (collateral effect) 에서찾을수있다 (Hall[1978]; Hall and Maskin[1982]; Flavin[1981]; Campbell and Mankiw[1991]; Zeldes [1989]). 담보효과는차입제한의완화를의미할수있다. 주택가격상승이차입제한완화를의미한다면소비에영향을줄수있다 (Ortalo-Magne and Rady[2004]; Lustig and Van Nieuwerburgh[2008]). 금융자율화를차입제한으로본다면마찬가지결론에도달할수있다 (Attanasio and Weber [1994]; Muellbauer and Murphy[1997]). 거시경제자료를이용해주택가격의변화가소비에영향을미치는지의여부를실증분석한예는많이있다. Case et al.(2005) 는미국및 OECD 자료를 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 37

70 이용하여주택자산의소비효과가금융자산보다크다는사실을밝혔다. Benjamin et al.(2004) 의경우미국자료를이용한 VAR 모형의추정에의해주택자산의자산효과가매우강하게나타난다는사실을실증하였다. Slakalec(2006) 의경우 16개국의 panel 자료를이용하여주택자산의소비효과는나라마다다르게나타난다는사실을보였다. 미국및영국의경우만주택자산의소비효과가금융자산보다크게나타났으며특히 1988 년이후주택자산의소비효과가커졌는데, 그이유는금융자율화에의해주택담보대출이용이해졌기때문이라고설명하였다. Carroll et al.(2006) 은주택자산의소비효과의크기및속도를실증분석하였는데소비의주택자산탄력성은단기 0.02, 장기 0.04~0.1 로나타났다. Aaron and Muellbauer(2006) 는주택자산의소비효과를분석하는데있어주택자산과소비모두에영향을주는공통요인을조정하였는데, 그결과주택자산과금융자산의소비효과는비슷한것으로나타났다. Lettau and Ludvigson(2004) 은추세와순환 (cycle) 을구별하여자산의항구적변화는소비에영향을주지만일시적변화는소비에영향을주지않으며, 종전의실증분석은소득, 소비, 자산사이의공적분관계를제대로고려하지않아과대추정되었다고주장하였다. Lustig and Van Nieuwerburgh(2008) 는주택가격의담보효과를실증분석하였다. 미국 MSA 자료를이용한실증분석결과, 주택담보가희소한지역및시기의담보효과가더크게나타났다. Miller, Peng, and Sklarz(2011) 은주택시장이경제성장에미치는효과를분석함에있어서주택가격변화율을 PC와 UPC로구별하여실증분석하였다. 주택가격변화율을도구변수 (instrumental variable) 등을이용하여구한추정치가 PC이며, 주택가격변화율과 PC와의차이가 UPC인것으로정의되었다. 한편, PC는지속요인 (persistent component) 과신생요인 (novel component) 으로분해할수도있다. 실증분석결과, 담보효과가자산효과보다크고지속요인에의한효과가신생요인에의한효과보다큰것으로나타났다. 가계의미시자료를이용해실증분석을수행한예도다수존재한다. Bostic et al.(2008) 은미국자료를이용하여주택자산이금융자산보다소비 38 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

71 에더큰영향을준다는결과를얻었다. Englehardt(1994) 는캐나다자료를이용한프로빗모형의추정에의해주택가격상승은임차인의저축률을하락시킨다는결과를얻었다. 한편, Englehardt(1996) 는미국자료를이용하여주택가격의하락은자가보유자의저축률을상승시킨다는결과를얻었는데그이유는장래의신규주택구입등에필요한초기지불금 (down payment) 을확보하기위한것이라고추정하였다. 한편, Sheiner(1995) 는미국자료를이용하여주택가격의상승은청년층의저축률을상승시킨다는결과를얻었는데그이유역시초기지불금을확보하기위한것이라고추정하였다. Campbell and Cocco(2007) 는주택가격의변화는소비에영향을주는데연령이질성 (age heterogeneity) 이존재하여고령자및자가의경우가장효과가큰것으로나타났다. 한편, PC가예측된소비에주는영향은국가수준에서만발견되는반면 UPC가소비에영향을주는것은국가및지역모두에서발견되었다. Haurin and Rosenthal(2006) 에의하면미국의경우주택가격상승은자가보유자의부채와소비를모두증가시키는데, 그효과는소득과나이에비례하여커지며 65세이상은작아지는것으로나타났다. 주택가격상승이소비에주는영향이연령에따라다른이유는고령자 / 자가보유자는매도포지션 (long position) 인반면, 청년 / 임차인은매입포지션 (short position) 이기때문인것으로설명되었다. 2. 건설투자 일반적으로투자는건설투자와설비투자로나눌수있다. 건설투자에주택투자 ( 주거용건물건설 ) 가포함되며주택가격의변화가건설투자에영향을미친다는것은분명하다. 부동산가격의상승이건설경기활황을의미한다면건설투자의증가를초래할것이며, 건설비용상승을의미한다면건설투자를위축시키는요인으로작용할가능성도있다. 건설투자의변화는국민소득에관한항등식이나타내는바대로국민소득을증가시킨다. 건설투자가국민소득변화를설명하는데있어얼마나중요한요인인지를파악하는것은현실적으로중요한문제이다. Leamer(2007, 2009) 는실물경 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 39

72 기변동에서주거용건물투자의중요성을미국자료를이용한커널 (Kernel) 회귀분석을통해평가하였다. 실제성장기여도와커널회귀분석을이용해구한정상 (normal) 기여도의차이로정의되는비정상기여도의누적치를통해분석한결과, 주택투자의평균기여도는낮지만경기하강기의경우에는중요한역할을하는것으로나타났다. 즉, 미국에있어 10번의불황 (recession) 중 8번의경우주택투자가중요한역할을한것으로평가되었는데, 특히불황초기에음 (-) 의기여가큰것으로나타나주택투자가경기에선행하는신호역할을할수있는것으로나타났다. 이와대비하여설비투자는전체적인성장기여도는높지만경기에선행하는신호역할은하지못하는것으로나타났다. 반면에내구재및비내구재소비는주택투자와함께경기변동의주요인인것으로파악되었다. 3. 주택가격 주택시장의거시경제연계성과관련하여부동산시장을분석하는데있어서가격혹은물량중어느것을분석의대상으로삼아야할것인지를먼저결정해야한다. Leamer(2007) 는특히주택의거시경제연계성과관련하여발견된특징적사실은가격사이클이아니라물량사이클이라고주장하였다. 주택의명목가격은지속적으로상승하는경향이있어순환을보이지못하며실질가격은약간의변화가있으니순환의경향은보이지못하는반면, 착공물량 (housing start) 과같은물량은보다더불안정하며순환을보인다는것이다. 그러나이러한주장은부동산시장의경기변동혹은부동산시장과거시경제의연계성을반드시물량에의해서만파악해야한다는것을의미하지는않는다. 실제로부동산경기변동에관한이론적모형은대부분부동산가격변동을그대상으로삼고있다 (DiPasquale and Wheaton[2000]; Wheaton[1999]). 또한부동산경기변동에관한실증분석도대부분부동산수익률을분석대상으로삼고있는데, 부동산가격변화율은당연히부동산수익률의일종이다. 자료의현실적인가용성을추가로고려하여본연구에서는부동산가격을분석의대상으로삼기로한다. 40 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

73 부동산가격에영향을주는전통적인요인들로고려되는것은소득, 금리등과같이시장기본가치에영향을주는요인, 다른자산의가격과같이포트폴리오선택에영향을주는요인들이다. GFC 이후에부동산금융과연관된요인들의중요성이강조되기시작하였으며주택가격의국제적공조현상, 즉한국가의부동산가격변화가다른국가의부동산가격변화를초래하는지에대한관심이높아지고있다. 주택가격의결정에있어서시장기본가치의중요성을강조한연구로 Case and Shiller(2003) 및 McCarthy and Peach(2004) 등을들수있다. Case and Shiller(2003) 는거품의상당부분이소득, 금리등과같은시장기본가치에영향을주는요인에의해설명이가능하다고주장하였다. 그러나 Wheaton and Nechayev(2010) 는 1975~98 년자료를이용하여분석한모형을 1998~2005년자료에적용하는경우시장기본가치에의해설명하지못하는부분이많다는점을지적하였다. 이러한현상은위험도가높은서브프라임모기지, 2차주택에대한수요, 투자목적주택구입의증가등에의해발생한다고주장하였다. GFC 이후에는부동산금융이부동산가격의결정에있어서중요한역할을한다는사실이강조되고있다. 부동산담보대출의중요성과관련하여 Pavlov and Wachter(2004, 2011), Mian and Sufi(2008) 등은자산담보부비상환청구대출 (non-recourse asset backed lending) 등과같은공격적부동산담보대출의증가, 모기지제도의변화등과같이잠재수요를실수요로전환시키는조치는주택가격상승요인이됨과동시에주택가격하락시하락폭을크게만드는역할을한다는점을지적하였다. Kaparova and White(2001) 는유럽국가들을대상으로거시경제변수의변화에대한주택시장의반응이국가별상황에따라어떻게다른지에대한실증분석을수행하였다. ERM 가입여부, 물가상승률, 금리등을감안하여각기다른특징을갖는것으로분류될수있는영국, 독일, 네덜란드, 스페인, 스웨덴등을대상으로분석한결과는다음과같다. 먼저소득증가등경제기본요인 (fundamental) 의증가는주택가격을상승시킨다. 다음으로금융자율화 (financial liberalization) 는대부분주택가격을상승시키는요인으로작 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 41

74 용한다. 이경우낮은 LTV, 낮은모기지이자, ARM 비중의증가등은주택가격상승요인인반면 FRM 비중의증가는주택가격안정요인으로작용하는것으로나타났다. 마지막으로자가보유율이높을수록주택가격은불안정하며주택공급탄력도가높을수록주택가격은안정적인것으로나타났다. ARM 비중등주택금융시장의상황이주택가격의안정성에영향을준다는사실은 GFC 이후잘알려진사실이다 (Coleman et al.[2008]; Sanders [2008]; Bucks and Pence[2008]). 여러국가들의주택가격이공조 (synchronization) 하여결과적으로한국가의주택가격변화가다른국가의주택가격변화를초래하는파급효과 (spillover effect) 가존재하는지의여부에대한관심은특히 GFC 이후높아졌다. 각국의주택가격이공조할수있는채널로는다음을들수있다. 첫째, 소득이나금리등과같이주택가격의시장기본가치를결정하는요인들이공조하는경우이들의영향을받는주택가격이공조할수있다. 둘째, 여러나라의주택금융시장에서유사한금융혁신이일어나고금융시장의통합이진전되는것이주택가격공조의원인일수있다. 마지막으로위험프리미엄등과같은주택시장에체화된특정요인이수렴하는경우주택가격이공조할수있다. 이러한수렴에시차가존재하는경우한국가의주택가격변화가다른국가의주택가격변화에영향을주는것과같은파급효과가관찰될수있다. 이마지막요인은신뢰채널 (confidence channel) 이라할수있다 (Vansteenkiste and Hiebert[2011]). 각국의주택가격이공조할수있는채널이존재하는이론적근거는다양하다. 개인들이집단의평균적인행태로부터선형으로이탈하는것이가능한경우내적상호작용에의해공조가가능하다는소위반사이론 (reflection theory) 이주택가격공조의이론적근거일수있다 (Manski[2000]). 사회상호작용맥 (social interaction vein, Ioannides and Zabel[2008]) 의개념을일반화하여개인의주택수요가이웃주택수요의평균에의존한다고하는경우이것이이론적배경이될수있다. 특정개인의장래주택시장에대한낙관적기대가예측기대가취약한다른개인에게감염된다고보는전염모형 (epidemiological model) 또한또다른이론적기초가될수있다 (Burnside 42 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

75 et al.[2011]). 국가간혹은한국가내지역간주택가격의공조에관한실증분석의결과는많이있다. Vansteenkiste(2007) 는미국을대상으로주단위에서주택가격의파급효과가존재하는데공급탄력도가낮은지역일수록효과가더크다는실증분석결과를얻었다. Klyuev(2008) 도미국의경우 1990년대이후공조현상이두드러진다는사실을발견했으며그이유로전국공통적인주택시장의확장과그이후의보정을들었다. Holly et al.(2011) 은예를들어런던과같은영향력이큰지역에서의상황변화는영국내에파급될뿐만아니라국제적금융연결망에의해뉴욕등에영향을주어그영향이전세계적으로파급될수있다는결과를얻었다. Terrones(2004) 에의하면세계공통적인주택시장요인 (global housing factor) 이각국주택가격변동의 25% 정도를설명한다. 특히유로지역과같이공통화폐를사용하는경우화폐시장통합에의한주택시장통합의가능성은더커지게된다 (Setzer et al. [2011]). 유로지역의주택가격파급효과를 SVAR 을이용해분석한예로 Vansteenkiste and Hiebert(2011) 를들수있다. 이상에서고려된요인들은주로주택의수요와관련된것들이었다. 그런데주택가격이기본적으로부동산의수요와공급에의해결정된다면주택공급과관련된요인도주택가격의결정에영향을줄수있음을인식할수있다. 주택공급과연관하여가장중요한요인은공급탄력도인것으로파악된다. 공급탄력도의저하는주택가격상승의요인이되는데 (Gleaser et al. [2005]), 공급탄력도의크기에영향을주는가장중요한요인은규제의강도인것으로알려져있다 (Malpezzi[1999]; Malpezzi and Maclennan[2001]). 4. 우리나라의경우에대한문헌고찰 다음에서는우리나라의경우부동산시장과거시경제와연관하여수행된실증분석의결과를분류별로살펴보기로한다. 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 43

76 가. 부동산시장이거시경제에미치는경로 부동산가격의변화가소비에영향을주는지에대한실증분석결과는많이있다. 서승환 (1994a) 은지가상승에따르는자산효과가주로비내구재를중심으로민간소비를증가시킨다는것을보였다. 김병화 문소상 (2001), 윤성훈 (2002), 정한영 (2003) 등의연구는분석방법을달리하여도 1990년이후부동산가격을통한자산효과가인식된다는결론을얻었다. 김세완 (2009) 은 SVAR 모형을이용한그랜저-심즈 (Granger-Sims) 인과관계검정을통해주택가격이소비에동태적인영향을주고있음을밝혔다. 투자는설비투자와건설투자로대별할수있다. 부동산가격의상승은이론적으로설비투자를증가시킬수도있고감소시킬수도있다. 명목금리가일정한상황에서부동산가격의상승이일반물가의상승을초래하는경우실질금리의하락에의해설비투자는증가할수있다. 반면에명목설비자금대출금이일정한상황에서부동산가격의상승이일반물가의상승을초래하는경우실질설비자금대출금이하락하여설비투자는감소하게된다. 우리나라의경우는후자의효과가전자를능가하여부동산가격의상승은설비투자를감소시키는것으로나타난다 ( 서승환 [1994a]). 부동산가격의하나인지가가상승하면주거용건물, 비주거용건물, 기타구축물모두생산요소의하나인토지의투입비용이증가하므로모든건설투자는하락한다. 나. 거시경제가부동산시장에영향을미치는경로 거시경제가부동산시장에영향을미치는경로는부동산가격의변화를이용하여거시경제변수로설명하는형태를띤다. 분석방법론은단순회귀분석 ( 서승환 [1994a]; 이주용 [1992]; 허재완 [1991]), 그랜저- 심즈 (Granger-Sims) 인과관계분석 ( 손재영 [1991]), VAR 모형을이용하는경우 ( 서승환 [1994a]; 이주용 [1992]; 허재완 [1991]) 등다양하다. 그러나이들연구에서사용된거시경제변수는대개일정한범주내에있다. 즉, 물가, 금리, 통화량, 주가, 경제성장률, 임금, 환율등이그것이다. 44 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

77 부동산가격결정요인에관한선행연구들을종합하면, 부동산가격변화율에영향을줄수있는요인들은시장기본가치 (market fundamental) 의변화및자산선택행위 (portfolio selection) 의두가지로양분할수있다 ( 서승환 [2000, 1994b]; 손재영 [1991]; 정의철 강은숙 최은희 [1996]; 손경환 김혜승 [1994]; 이주용 [1992]; 허재완 [1991]). 시장기본가치의변화를통한부동산가격의변화란생산요소로서의토지에대한수요변화에따르는지가변화를의미한다. 이부류의대표적인경제변수로는경제성장률을들수있다. 자산선택행위에의한부동산수요는자본이득에대한기대로부터발생한다. 자산선택행위와연관된변수로주로고려되는변수는주가변화율, 금리등이있다. 다. 거시계량모형에의한분석 우리나라의부동산을포함하는최초의거시계량모형은서승환 한성신 (1992) 의모형이다. 이모형은총수요, 대외거래, 물가와임금, 총공급과고용의 4개블록에관한 26개행태방정식과 17개의항등식으로구성되어있다. 지가를일반물가로나눈상대지가가소비함수의설명변수로도입되었다. 주택가격이내생변수로고려되었고투자함수에있어서는주거용건물및비주거용건물투자함수가분리되어추정되었다. 임금과고용부문에있어서도건설업을따로고려하여건설업임금을건설공사비와건축허가면적의함수로추정하였다. 이모형에있어서는주택투자가총수요에미치는영향이명시적으로고려되었다. 주택부문만을따로고려하는경우신규주택의건설은주택공급을증가시켜주택가격을하락시키게된다. 그러나이모형의일반균형분석의결과는이와다르다. 주택투자가증가하여총수요가증가하면실질 GDP가증가하고일반물가가상승한다. 한편, 지가는일반물가와건축허가면적에의해결정되고, 주택가격은장기적으로는일반물가, 건축허가면적, 주택건설비에의해결정되고단기적으로는지가의영향도받으므로결국신규주택건설의증가는장기적으로주택가격의상승을초래하게된다. 이모형의모 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 45

78 의실험결과에의하면주거용건물건축허가면적이 10% 증가하는경우주택가격은단기적으로 1.4%, 장기적으로 2.0% 상승하는것으로나타났다. 서승환 (1994a) 의모형은대외거래, 총수요, 물가와임금, 총공급과고용, 금융, 재정의 6개부문으로구성되어있으며총 41개의행태방정식과 35개의항등식을포함하고있다. 이모형에서는주거용건물투자, 비주거용건물투자, 기타건설투자, 주택가격, 지가등이내생변수로포함되어있다. 이모형의모의실험결과에의하면지가의상승은비내구재소비를증가시키고건설경기를활성화시켜국민소득을증가시키는것으로나타난다. 그러나지가상승은장기적으로일반물가를대폭상승시켜설비투자를저해하고수출의감소와수입의증가를초래하여국제수지를악화시키는것으로나타났다. 김양우 최성환외 (1993) 의한국은행모형은최종수요, 재정, 금융, 대외거래, 주식, 부동산, 임금및물가, 노동및생산의 8개블록에관한 60개의행태방정식과 37개의항등식으로구성되어있다. 모의실험의결과, 지가가일반물가에비해크게상승하는경우내구재소비지출, 건설투자, 설비투자, 현금통화수요가증가하는반면개인의저축성예금수요와기업의총통화수요는감소하는것으로나타났다. 이모형에의하면지가는 GDP, CPI 의기대상승률및금융자산의실질가치에의해결정되는데지가가상승하면주가가하락하는것으로나타나두자산이대체관계에있음을나타낸다. 그러나이모형에서는통화량, 금리및환율등과같은주요거시경제변수가지가에는영향을주지않는것으로모형화가되어연립방정식체계는유지되지못하고있다. 김양우 이긍희 (1998), 김양구 장동구 이긍희 (1997) 등그이후한국은행의거시계량모형도대개같은맥락을유지하고있다. 라. 부동산경기변동 우리나라의부동산경기변동에관한기존의연구는주로부동산경기변동의인식과그결정요인을설명하는데초점이맞추어져있다 ( 김관영 [1998]; 서승환 [2003, 2000, 1994a]; 강민석 조주현 [2005]; 조주현 [1999, 1992]; 하 46 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

79 성규 박은병 [1998]). 부동산경기변동을분석하는데있어서물량및가격모두를부동산경기변동의인식대상으로삼을수있다. 대부분의연구들이지가및주택가격의변화율을분석의대상으로삼은반면, 김관영 (1998) 의경우는신규주택건설물량을분석의대상으로삼고있다. 여기에서언급한모든연구결과는공통적으로부동산경기변동을인식하고있다. 부동산경기변동을다루는논문들은모두부동산경기변동에영향을주는변수들이무엇인지에대한언급이포함되어있다. 거의모든거시경제변수가망라되어있는것이사실이지만모든연구에공통되는주요변수들은경제성장률, 금리, 주가, 일반물가및다른부동산가격등인것으로파악된다. 부동산가격을대상으로부동산경기변동을인식하기위해서는먼저원자료로부터순환을보이는자료를만들어내야한다. 이를인식하는방법론으로는두가지접근방법이일반적으로사용되고있다. 첫번째는부동산관련변수의전년도동기대비변화율을이용하는방법 ( 서승환 [2003, 2000, 1994a]) 이며, 두번째는원시계열에서추세치를제거하여순환변동치를구하는방법 ( 김관영 [1998]; 강민석 조주현 [2005]) 이다. 원시계열에서순환변동치를제거하기위해서다양한방법이이용되고있다. 김관영 (1998) 의경우는회귀분석을이용하여추세치를구한후원시계열에서추세치를제거하여순환변동치를구하였다. 구체적으로는원시계열 에대하여 exp 의형태로추세치를구하였다. 한편, 강민석 조주현 (2005), 박용석 (2004) 등에서는호드릭- 프레스콧필터 (Hodrick- Prescott filter: HP- 필터 ) 를이용하였다. 일반경기변동에대한분석에서 HP-필터를사용하는사례는흔히발견되는데그예로조하현 (1991), 양준모 (1999), 장광수 전봉걸 (2000), 이긍희 (2000) 등을들수있다. 부동산관련시계열의순환변동치를구한후수행하는작업은정점및저점을인식하고그에따라순환주기를구하는것이다. 우리나라에서수행된대부분의연구에서정점및저점의인식은순환변동치의그림을살펴보고임의로정하는형태를띠고있다 ( 김관영 [1998]; 강민석 조주현 [2005]; 조주현 [1999, 1992]; 하성규 박은병 [1998]). 그러나부동산가격변화의양태가복잡한기간의경우특정한기준에의하지않고단순한관찰에의해정점과 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 47

80 저점을정하는것은지나친자의성이개재될가능성이높다. 이러한점을극복하고정점및저점을체계적으로결정하는방법론으로서승환 (2003) 을들수있다. 마. 부동산가격예측모형 부동산가격예측모형은순수한시계열자료를이용하는모형, 구조모형, 선행지표를이용하는모형등으로나누어볼수있다. 순수시계열자료를이용하는모형에는 ARIMA 모형및 VAR 모형등이포함된다. ARIMA 모형을이용한실증분석의예로아파트매매및전세가격을대상으로한김근용 (1998), 주택매매및전세가격을대상으로한윤주현 김혜승 (2000) 등을들수있다. 이들모형에서는단순 ARIMA 모형이상태공간모형및변환함수모형보다예측력이낮은것으로나타났다. 이러한결과는부동산정책등에의해부동산시장이크게영향을받는우리나라주택시장상황에서이미예견된것이다. 우리나라부동산시장을대상으로 VAR 모형을이용한예로이주용 (1992), 서승환 (1993), 강원철 김복순 (1997), 김갑성 서승환 (1999), 윤주현 (2001), 손정식 김관영 김용순 (2002) 등을들수있다. VAR 모형의추정을위해서승환 (1993) 의경우는주택가격변화율, 지가변화율, 소비자물가변화율, 인플레이션율, 광공업임금상승률, 주가변화율등이이용되었다. 강원철 김복순 (1997) 의경우는지가변동률, 통화량, 일인당 GDP, 금리, 환율등이이용되었으며, 김갑성 서승환 (1999) 의경우는실질 GDP 성장률, 주가변화율, 금리변화율, GDP 디플레이터상승률, 광공업임금변화율, 총유동성변화율, 건축허가면적변화율등이이용되었다. 한편, 손정식 김관영 김용순 (2002) 에서는토지가격, 주택매매및전세가격, 실질 GDP, 총통화, 소비자물가, 주가지수, 금리, 대미달러환율, 실업률, 건축허가, 건설투자, 토지거래등이사용되었다. 구조모형은회귀분석모형과거시계량모형을모두포함한다. 우리나라의경우구조모형을이용한예로김경환 서승환 유진방 (1991), 김관영 최범수 48 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

81 (1992), 손경환 김혜승 (1994), 서승환 이규황 김갑성 (1996), 서승환 (1994a, 2000), 박헌주외 (2000), 정의철외 (1996) 등을들수있다. 이들중에는몇개의회귀방정식으로이루어진소규모모형도있고서승환 (1994a) 등과같이 100여개의구조방정식및항등식으로이루어진중규모거시계량모형도있다. 그러나어떤모형이든부동산가격을이론적근거가있는거시경제변수를설명변수로하여설명한다는공통점이있다. 이렇게구축된구조모형을이용하여외생변수에관한예측치를바탕으로부동산가격을예측할수도있고외생변수의변화에따른부동산가격의변화방향및정도를파악하는모의실험 (simulation) 도수행할수있다. 각모형에서사용된변수들은다음과같다. 김관영 최범수 (1992) 의경우는주거용건물건설투자, 주택매매가격상승률, 민영주택자금대출금, 국민주택기금대출금, 소비자물가지수등이다. 손경환 김혜승 (1994) 에서사용된변수는소득, 통화량, 주택건설공사비지수, 택지공급량, 주택건설실적, 주택매매가격지수, 주택전세가격지수, 주택자금대출, 주택투자등이다. 서승환 (1994b) 에서사용된변수들은지가, 주택매매가격, 주택전세가격, 주가, 통화, 건축허가, 주택투자, GDP, 소비, 환율, 수출, 수입, 금리, 물가, 실업률, 환율등이다. 선행지수를이용한모형은부동산경기변동에선행하는지표를만들어이를예측에이용하는것이다. 선행지수를구축하는방법에는 NBER 지수를이용하는방법, 주성분분석 (principal component analysis) 을이용하는방법, 스톡- 왓슨 (Stock-Watson) 지수를이용하는방법등이있다. 우리나라자료를이용하여선행지수에의한예측을시도한모형은다수있다. 지수작성에사용된변수들은건축허가면적, 시멘트출하량, 국내건설수주액, 국내기계수주액, 철근출하량, 건설부문대출실적, 건설업취업자등이었다. 서승환 이병연외 (2000) 는각종거시경제변수를이용하여지가변동예고지표를개발하였다. 지표작성에이용된변수들은지가변동률, M2, 소비자물가, 생산자물가, GNP 디플레이터, 실질 GNP 성장률, 건축허가면적, 주가, 금리등이었다. 선행지수를이용하는경우에도정책의변화등을반영하기가어려워예측에일정한한계가존재한다. 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 49

82 바. 부동산시장의조기경보체계 조기경보체계 (Early Warning System: EWS) 구축에관한논의는 1997년동아시아국가들의외환위기이후활발하게이루어진바있으며, 특히 IMF 등을중심으로 EWS의구축작업이이루어졌다. 우리나라의경우는 1999년에국제금융센터를설치하여외환위기관련 EWS의개발을담당한바있다. EWS의구축과정에서가장먼저해야할일은위기를정의하는것이다. 외환위기는일반적으로환율변화, 금리변화및외환보유고변화등의가중평균에의해정의되는외환압력지표가외생적으로주어진특정임계치를넘는것으로정의된다 (Eichengreen et al.[1995]; Kaminsky et al.[1998]; Goldstein et al.[2000]; 박원암 [2001]). 이경우임계치는압력지표의평균에표준편차의 k 배를합한값으로정의되는데 k 의값은 3~1.1 까지다양하다. 즉, k 값의결정에관한이론적근거는박약하며현실을잘설명할수있도록정하는것이최선이다. 부동산시장의위기는일반적으로부동산가격의폭등으로나타난다. 따라서주택시장압력지표의결정은기본적으로부동산가격변화율의조합에의해구축하게된다. 어떠한방식으로든주택시장압력지표가구축되는경우이압력지표의평균에압력지표의표준편차를 k 배한값을더한것이임계치로정의된다. 만일, 어느시점에서의압력지표가임계치를넘어서는경우그시점에서위기가발생한것으로간주한다 ( 서승환 [2011, 2004, 2003]). EWS를구축하는방법으로신호접근모형과프로빗모형을들수있다. 신호접근모형에서는위기에대한설명력이높을것으로판단되는변수인선행지표들을선정하여, 이들선행지표의값이임계치를넘는경우신호가발생한것으로보며이신호발생에의해위기를예측한다. 한편, 프로빗 (Probit) 모형은교란항의확률분포를가정하여선행지표들의결합에의해위기를설명하는모수적방법 (parametric method) 이다. 서승환 (2004) 의연구에서신호접근모형을이용해주택시장의 EWS를구축하기위해사용된거시경제변수로는종합주가지수, 대미달러환율, 3년만기국고채금리, 총유동성, 고객예탁금, 경기선행지수 ( 총대출금 / 총예수금 ) 로 50 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

83 정의되는예금은행예대율, 소비자물가지수, 산업생산지수및임금등이있다. 한편, 부동산시장유관변수로는상장건설업주가지수, 대규모건설수주액, 아파트공급호수, 주택청약예금구좌수, 전국주거지역토지거래면적등이있다. 이들각각의변수에대해임계치를선정하며, 임계치를넘어서는변수들의숫자에의거하여위기종합지수를작성하고, 이를이용하여조건부위기발생확률을구해향후 12개월내에주택시장에서위기가발생할확률이얼마인지를파악하게된다. 조건부위기발생확률을구한결과, 실제발생한위기를비교적잘설명하는것으로나타났다. 제 3 절거시경제연계성에관한미시적분석 본절에서는주택가격과주요개별거시경제변수사이의실증적관계에대해살펴보기로한다. 여기에서미시적분석의의미는거시경제변수들사이의연립방정식체계가고려되지않고주요거시경제변수와주택가격양자사이의관계만을따로떼어내어관찰한다는것이다. 분석은주택시장의거시경제연계성에있어서가장중요한채널인소비와건설투자에국한된다. 또한 GFC 이후주택가격변화의공조현상이발견될수있는지의여부도검토된다. 1. 민간소비와주택가격 민간소비와주택가격사이의관계를파악하는데있어서는명목주택가격혹은실질주택가격중어떤것을이용해야할것인지를먼저결정해야한다. 전국주택매매가격지수 HPI가명목주택가격에해당하며, 이를 GDP 디플레이터 PY로조정한값인 HPI/PY 가실질주택가격에해당한다. 이들의전년동분기대비변화율을그린 [ 그림 2-1] 에의하면양자의움직임에는큰차이가없다. 이그림에서앞에 G 를붙인것은해당변수의전년동분기변화율임을의미한다. 양자의움직임에큰차이가없는반면이론적으로는 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 51

84 [ 그림 2-1] 명목주택가격과실질주택가격의움직임 G H P I G(HPI/PY) 실질주택가격을이용하는것이좀더적절한것으로생각되므로이를사용하기로한다. 주택가격의변화와민간소비, CP 사이의관계가 GFC 이후변화되었는지의여부를그림에서양자의변화율을비교하여살펴보기로한다. 주택가격의변화가소비에미치는효과는일반적으로예측할수있는변화, 즉 PC인지, 혹은예측할수없는변화인 UPC인지에따라달라진다. 이점을감안하기위해민간소비및주택가격의전년동분기대비변화율인 GCP 및 G(HPI/PY) 의 HP-필터를통해구한추세치와실제치와추세치의차이로정의되는순환변동치를비교하기로한다. [ 그림 2-2] 는 GCP 및 G(HPI/PY) 의추세치변화를나타내고있다. 1990년대의경우양자사이에는오히려부 (-) 의상관관계가인식될수있으며 2000년대이후에들어서정 (+) 의상관관계가인식된다. 특히이러한정 (+) 의상관관계는 GFC 이후인 2008년이후더강해진것으로보여진다. 한편, GCP 및 G(HPI/PY) 의순환변동치를보여주는 [ 그림 2-3] 에의하면 1990년대에양자의정 (+) 의상관관계가분명한반면, 2000년대이후에는이러한정 (+) 의상관관계가약해진것으로관찰된다. 특히 GFC 이후인 2008년이후양자의상관관계는더욱약해진것으로관찰되며최근에는오히려부 (-) 의상관관계를나타내고있다. 이러한관찰은추세치와순환변동치에있어양자의상관관계를기간별로나누어구한 < 표 2-1> 에서도확인할수있다. 52 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

85 [ 그림 2-2] 민간소비와주택가격의움직임 ( 추세치 ) GCP[trend] G(HPI/PY)[trend] [ 그림 2-3] 민간소비와주택가격의움직임 ( 순환변동치 ) GCP[cycle] G(HPI/PY)[cycle] < 표 2-1> 민간소비와주택가격변화의기간별상관관계 GCP, G(HPI/PY) [ 추세치 ] 1991~2000년 2001~11년 2008~11년 GCP, G(HPI/PY) [ 순환변동치 ] 1991~2000년 2001~11년 2008~11년 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 53

86 이러한관찰결과는특히 GFC 이후담보효과는강화된반면, 자산효과는약화되었음을시사한다. GFC 이후담보효과가강화된데에는일반경기의지속적인부진, 주택시장의장기침체, 가계부채의증가등에의한실질주택구입능력의저하가주요인의하나인것으로짐작할수있다. 이는곧주택시장에관한정책에있어서금융정책의중요성이점증하고있다는것을의미한다. 이러한결과가갖는정책적시사점이무엇인지를정확하게도출하기위해서는주택경기진작정책의거시경제적효과에대한검토가같이이루어져야한다. 이점에대해서는결론에서다시언급하기로한다. 2. 건설투자와주택가격 주택가격이부동산가격을대표하여나타날때이론적으로주택가격의변화가건설투자에미치는효과는정 (+) 과부 (-) 모두가가능하다. 주택가격의상승이건설경기활황과장래경기에대한낙관적예측을의미한다면주택가격과건설투자의변화율사이에는정의상관관계가존재한다. 주택가격의상승으로대별되는부동산가격의상승이신규부동산사업의비용증가요인이되는경우부동산가격의상승은건설경기를억제시키는요인으로작용할수도있다. 또한부동산경기와상관없이정책적의지에의해결정되는대규모주택공급사업및토목사업등이특정시기에집중되는경우는정과부어떠한관계도가능하다. 이러한점을파악하기위해 G(HPI/PY) 와건설투자의전년동분기대비변화율 GIC의움직임을비교하기로한다. 이러한비교에있어서불규칙변동의요인을가급적제거하기위해 4분기간이동평균한값을이용하기로한다. 양자의관계를그림으로나타낸것이 [ 그림 2-4] 이다. 이그림에의하면아시아금융위기 (Asian financial crisis: AFC) 와 GFC 전후로양자의관계가상당히다름을알수있다. AFC 이전에는전체적으로양자사이에정의상관관계가있지만상당기간그렇지않은경우도있어상관계수의크기는크지않을것으로예상된다. AFC 와 GFC 사이의기간중에는상당히강한정의 54 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

87 [ 그림 2-4] 건설투자와주택가격의움직임 G(HPI/PY) GIC 상관관계가있는것으로보인다. 그러나 GFC 이후에는양자사이에상당히강한부의상관관계가있는것으로보인다. 이러한관찰은실제상관계수를구해확인할수있다. 양자의상관계수는 1991~97년기간중에는 0.23, 1998~2008년기간중에는 0.77, 2009~11 년기간중에는 로각기얻어졌다. 2009년이후부의상관계수가주택경기와무관한정책적판단에의해이루어진보금자리주택이나 4대강사업등에기인하는것인지아니면다른요인에의한것인지에대해서는추가적인연구가필요하다. 3. 주택가격의변화 GFC 이후주택가격의움직임과관련하여관심을가질수있는것은우리나라와외국주택가격사이에공조현상이발생하였는지의여부이다. 여기에서는이러한공조현상의가능성을우리나라와미국의주택가격변화를이용하여파악하기로한다. 이를위해우리나라와미국주택가격의전년도동분기대비변화율, GHPI 및 GHPI-US을 [ 그림 2-5] 를이용하여살펴보기로한다. 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 55

88 [ 그림 2-5] 우리나라와미국의주택매매가격움직임 GHPI GHPI_US [ 그림 2-5] 에의하면전체적으로보아 GHPI 와 GHPI-US의움직임이유사하다고말하기는어렵다. 그러나 GFC가발생한 2007년경이후의움직임은매우유사한것으로관찰된다. 이것을공조현상이라고볼수있는지, 공조현상이라면그원인은무엇인지등에대한답변이필요하다. 만일 GFC 이후우리나라와미국주택가격의움직임이비슷한것이공조현상이라면그원인중가장유력하게지목될수있는것은시장기본가치를결정하는요인의움직임이비슷하다는것이다 (Vansteenkiste and Hiebert[2011]). 이러한점을파악하기위해세계각국의실질경제성장률을기간별로파악하기로한다. [ 그림 2-6] 및 [ 그림 2-7] 은각기 1990~2000년및 2001년이후의한국, 미국, 영국, 독일, 일본, 대만및중국의실질경제성장률추이를나타낸다. 1990~2000년에비해 2001년이후공조성이훨씬더커진것을알수있다. 다른특징들로서는중국의경우공조성이가장떨어진다는것과 1997년말에발생한 AFC의효과가아시아국가들에국한된반면, 2007 년에발생한 GFC의효과는모든국가들에서나타난다는점이다. 특히과거와는달리 2008년이후에는중국의실질경제성장률의변화도다른국가들과상당히비슷한양상을보이고있다. 이러한관찰을좀더면밀하게파악하기위해기간별로각국실질경제성장률의상관계수를구한결과는 < 표 2-2> 에나타나있다. 56 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

89 [ 그림 2-6] 세계각국의실질경제성장률추이 (1991~2000 년 ) [ 그림 2-7] 세계각국의실질경제성장률추이 (2001~11 년 ) 우리나라를중심으로 < 표 2-2> 를설명하면다음과같다. 1990년대의경우일본, 대만등아시아국가들과우리나라의실질경제성장률사이에는상당히강한상관관계가존재하였다. 다만, 중국의경우는상관관계가거의없는것으로나타났다. 그러나미국, 영국, 독일등미주및유럽국가들과는실질경제성장률의상관관계는음 (-) 으로나타나는등거의관계가없는것으로나타났다 년대이후에는중국을제외한모든국가들에있어실질 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 57

90 < 표 2-2> 각국실질경제성장률의기간별상관관계 1991~2000년 한국 미국 영국 독일 일본 대만 중국 한국 미국 영국 독일 일본 대만 중국 ~11년 한국 미국 영국 독일 일본 대만 중국 한국 미국 영국 독일 일본 대만 중국 ~11년 한국 미국 영국 독일 일본 대만 중국 한국 미국 영국 독일 일본 대만 중국 1.0 경제성장률의정 (+) 의상관관계가대단히높아졌다. 특히그기간을 GFC 이후인 2007년이후로한정하는경우중국을제외한나라들과의상관계수는 0.9를훨씬넘어서는것으로나타났다. 이러한사실들은주택의시장기본가치를결정짓는소득과같은요인들의수렴이주택가격공조의한원인이될수 58 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

91 [ 그림 2-8] 지역간주택매매가격변화의차이 있음을나타낸다. 그러나 GFC 이후의세계주택가격변화의공조현상이전적으로실질경제성장률의수렴에의해설명된다고보는것은무리한것으로생각된다. 주택시장의지역요인 (local factor) 및정책요인은여전히중요한것으로판단된다. 이러한점은서울, 부산및미국의주택가격변화율을동시에그린 [ 그림 2-8] 에의해확인될수있다. [ 그림 2-8] 에의하면 GFC 이후서울과미국의주택가격변화율은매우유사한움직임을보이고있는반면, 부산의움직임은전혀다르다는것을볼수있다. 이러한사실은지역요인이여전히중요하게작용하고있음을시사한다. 지역요인및정책요인의역할을살펴보기위해 GHPI, 명목 GDP 성장률 (GNY), GHPI-US, 3년만기장외 AAA- 회사채수익률로나타낸명목금리변화율 (GRR), 건축허가면적변화율 (GBLD) 을이용하여이순서대로 VAR 모형을추정한후이를기초로수행한분산분해분석의결과를정리한 < 표 2-3> 을통해살펴보기로한다. 국가간성장률수렴이공조현상을설명하는주요인이라면분산분해분석의결과, 시장기본가치를결정하는요인인 GNY 의설명력이전체적으로크거나아니면 GFC 이후그크기가증가하여야한다. 그러나 < 표 2-3> 의결과는그렇지못하다. 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 59

92 < 표 2-3> 분산분해분석의결과 GHPI GNY GHPI-US GRR GBLD 1992년 3/4~2011년 3/ 년 3/4~2006년 3/ 년 1/4~2011년 3/ 전체표본기간인 1992년 3/4분기 ~2011 년 3/4분기의경우 GHPI 분산의 52.2% 는자신에의해설명이되고, 27.4% 는 GRR에의해, 10.4% 는 GNY에의해설명되는것으로나타났다. GHPI-US 및 GBLD 에의해설명되는부분은각기 7.2% 및 2.8% 로서그영향력은거의없다고볼수있다. 전체표본기간을 GFC 이전과이후두기간으로나누는경우 1992년 3/4분기 ~2006 년 3/4분기의분산분해분석의결과는전체표본기간의결과와거의비슷하다. 그러나 GFC 이후인 2007년 1/4분기 ~2011 년 3/4분기의결과는상당히다르다. 즉, GRR 및 GNY에의해설명되는부분은각기 4.5% 및 5.5% 로대폭하락한반면, GHPI-US 및 GBLD 에의해설명되는부분은각기 18.1% 및 28.0% 로대폭증가되었다. 주택의시장기본가치를설명하는요인으로해석될수있는 GNY 및 GRR 의설명력은하락한반면 GBLD 설명력이증가했다는사실은 GFC 이후우리나라의주택시장이정부정책등국내의주택시장관련제반요인들의영향을강하게받고있다는사실을나타내는것으로해석될수있다. GHPI-US 의설명력이증가한것으로 GFC 이후우리나라와미국의주택가격공조의경향이강해졌다는사실을반증하는것으로이해될수있다. 그러나 GFC 이후의표본기간이비교적짧기때문에이러한현상의의미를단정적으로결론지을수는없다. 국가간주택가격의공조현상에우리나라가포함되는지, 포함된다면그이유는무엇인지등에대해서는추가적인연구가필요한것으로생각된다. 60 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

93 제 4 절주택시장의거시계량모형 주택시장과거시경제연계성을파악하기위해서는양자사이에존재하는연립방정식체계를적절하게고려하는것이필수적이다. 여기에서는이를위해주택시장이명시적으로포함된소규모거시계량모형을구축하고, 이를이용한모의실험을수행하기로한다. 1. 자료 거시계량모형구축에있어서 1990년 1/4분기 ~2011 년 3/4분기의자료를이용하였다. KOSIS, ECOS 등공식적으로발표되는자료만을이용하였으며미국의주택가격은 OFHEO의자료를이용하였다. 본연구에서이용되는변수들의이름및내역은 < 표 2-4> 에나타나있다. 모든변수들은 2005년기준실질자료들이며 X-12 에의해계절조정을한후추정에이용하였다. 계절조정된실질국민소득원자료의경우항등식이정확하게맞지않는다. 항등식을맞추기위해다음과같이처리하였다. 먼저 CP 및 CG 의원자료를이용하여 CC = CP + CG 로얻는다. 이경우항등식으로구한 CC 와원자료상 CC 사이에차이가존재한다. IC, IEQ 및 IO 의원자료를이용하여 IFF = IC + IEQ + IO 로얻는다. 이경우도항등식으로얻은 IFF 와원자료상 IFF 사이에차이가존재한다. INV 원자료를이용하여 ITOT = IFF + INV 로얻는데, 이경우역시항등식으로얻은 ITOT 와원자료상 ITOT 사이에차이가존재한다. 마지막으로원자료에서주어진 Y 에관해항등식을맞추기위해 SDI = Y - CC - ITOT - EX + IM 으로 SDI 를구한다. SDI 를이러한방법으로조정한경우와그렇지않은경우 Y 값은최대 1% 정도의차이를보일수있지만, 모형을푸는과정에서의문제를없애기위해이렇게조정하였다. 건설투자 IC 에는건물건설과토목건설이포함되며건물건설에는주거용건물과비주거용건물이포함된다. 대규모모형이라면이들을구별하는것이바람직하지만여기에서고려하는소규모모형에서는이들을구별해도 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 61

94 < 표 2-4> 변수이름 변수명 내 역 변수명 내 역 BCP 건축허가면적 ( 외생 ) LQ 총유동성 ( 명목, 내생 ) BCPH 주거용건물건축허가면적 ( 외생 ) PH 전국주택매매가격지수 ( 내생 ) CC 최종소비지출 ( 실질, 내생 ) PHUS 미국주택매매가격지수 ( 외생, OFHEO) CG 정부소비지출 ( 실질, 외생 ) PMI 수입물가지수 ( 원화기준, 내생 ) CP 민간소비지출 ( 실질, 내생 ) PS 주가지수 ( 외생 ) ER 원-달러환율 ( 외생 ) PXI 수출물가지수, 계약통화기준 ( 내생 ) EX 재화와서비스수출 ( 원화, 실질, 내생 ) PY GDP 디플레이터 ( 내생 ) HDR 주택보급률 RR 명목금리, 3년만기장외 AAA- 회사채금리 ( 내생 ) IC 건설투자 ( 실질, 내생 ) SD1 1990년 1/4분기 ~1997년 4/4분기가 1인기울기더미변수 IEQ 설비투자 ( 실질, 내생 ) SD2 2008년 3/4분기이후가 1인기울기더미변수 IFF 총고정자본형성 ( 실질, 내생 ) SDI 통계상불일치 ( 실질, 외생 ) IM 재화와서비스수입 ( 원화, 실질 ) WD 광공업임금 ( 명목, 내생 ) INV 재고증감 ( 실질, 외생 ) WIV 세계수입총액 ( 명목, 외생 ) IO 무형고정투자 ( 실질, 외생 ) Y 국내총생산 ( 실질, 내생 ) ITOT 총자본형성 ( 실질, 내생 ) 결론에별다른차이를보이지않는다고판단되어이들을구별하지않았다. ECOS의 WIV는 2008년 4/4분기까지의자료만이용가능하였다. GFC 이후의상황을모형에서명시적으로고려해야하는상황에서이자료를적절하게연장해서사용할필요가있다 (IFS 월보를이용하면이문제를해결할수도있었지만이용이어려운상황이었다 ). 이를위해 2008~11 년 OECD의월별수출시장성장자료 (export market growth data) 를이용하여구한수입증가율을이용하여 WIV의 2009~11 년자료를구축하였다. < 표 2-5> 에나타난바와같이동기간중 OECD 국가들의수입증가율과 OECD 외국가 (rest of the world) 의수입증가율의차이가크지않으므로 OECD 국가들만의수출증가율을이용해도큰문제는없는것으로판단된다. WIV 자료를이러한방법으로연장한것은 EX 추정에있어서발생하는단위근 (unit root) 문제를해결하기위한불가피한선택이었다. 마지막으로가격관련변수들인 PH, PY, PHUS, PXI, PMI 는모두 2010년 1/4분기의값을 100으로통일하여사용하였다. 62 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

95 < 표 2-5> 세계수입증가율 연도 OECD OECD 외 ( 단위 : %) 2. 모형의추정결과 위의자료들을이용하여소규모거시계량모형을추정하였다. 추정방법은기본적으로통상최소자승법에의하였으며, 추정상발생하는계량경제학적문제를해결하기위해다항분포시차 (polynomial distributed lags), 이동평균과정및자기회귀과정등을적절히사용하였다. 추정된회귀방정식에서괄호안의값은 t -값, DW 는더빈 -왓슨(Durbin-Watson) d -통계량, adj-r² 는자유도에의해조정된결정계수이다. 한편, ξ는 1차이동평균과정의계수이며 ρ는 1차자기회귀과정의계수이다. 추정된회귀방정식에서앞에 G 가붙은것은 4분기전대비변화율을나타낸다. 예를들어 GPY t = (PY t PY t-4 ) 100/PY t-4 이다. 한편, D 로시작되는변수는해당더미변수를나타낸다. 예를들어, D091 은 2009년 1/4분기를 1로하고나머지기간은 0으로하는더미변수, D98 은 1998년 1/4분기 ~1998년 4/4분기는 1로하고나머지기간은 0으로하는더미변수, D9913 은 1999년 1/4분기 ~1999년 3/4분기는 1로하고나머지기간은 0으로하는더미변수, D 은 2008년 4/4분기 ~2009 년 3/4분기는 1로하고나머지기간은 0으로하는더미변수이다. 한편, 추정과정에서 CP 및 PH 에관한회귀방정식의경우 GFC 이후의구조적변화를고려하기위해기울기더미변수인 SD2가이용되었다. 거시계량모형을구축하는데있어서가장중요한것은각변수들이적절하게영향을주고받는연립방정식체계를구축하는것이다. 본모형에서의연립방정식체계는 [ 그림 2-9] 에나타난바와같다. 예를들어 PH 는담보효과를통해 CP 에영향을주고, CP 는 GDP 항등식에의해 Y 에영향을주는 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 63

96 [ 그림 2-9] 거시계량모형의흐름도 PH PY CP IC IEQ Y IM EX RR PMI PXI LQ WD 식으로연립방정식체계가성립한다. 다른변수들의경우도같은맥락에서의연립방정식체계가최대한유지될수있도록모형을구축하였다. 연립방정식체계에의해, 예를들어 EX 에관한회귀방정식에 PH 가명시적으로포 64 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

97 함되지않는다고해도다른변수에의영향을통해간접적으로 EX 에영향을줄수있게된다. 이상과같은고려를통하여추정된회귀방정식과항등식의구조는다음과같다. 민간소비지출 log log log log log 건설투자 log log log log log 설비투자 log log log log log 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 65

98 재화와서비스수출 ( 원화 ) log log log log log 재화와서비스수입 ( 원화 ) log log log log 최종소비지출 총고정자본형성 총자본형성 국내총생산 총유동성 log log log 66 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

99 주택가격 수출물가지수 log log log log 수입물가지수 log log log log 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 67

100 GDP 디플레이터 log log log log log 명목금리 log log log log 광공업임금 log log log log 여기에서추정된모든회귀방정식에포함된설명변수들은모두이론적인타당성이있는것들이다. 예를들어 WD 에관한방정식에 PH 가포함되는것은 PH 상승이야기하는주거불안및 PH 의상승과수반되는일반물가의상승이임금협상에반영되는것으로이해할수있다. 추정결과, 계수의부호는이론적결과와도같으며통계적으로도유의하다. 68 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

101 3. 추정결과의적합도 추정된거시계량모형의적합도를판단하는방법으로두가지를고려하기로한다. 첫째는, 전체모형을동태적으로풀어구한추정치와실제치를비교하는것이다. 모형이적절하게구축되고추정된경우이들사이의격차는최소화되는것으로기대할수있다. 주요내생변수와그추정치사이의관계는부록의그림에정리되어있다. 그림에서예를들어 CP 는민간소비지출의원계열이며 CP(baseline) 는추정치이다. 전체적으로추정치들은적합한것으로판단된다. 둘째는평균평방오차 (Root Mean Squared Error: RMSE) 를이용하는방법이다. 임의의시계열 X t 에대하여전체모형을풀어서구한예측치가 FX t 이며표본크기가 N 인경우 RMSE 는다음과같이정의된다. RMSE = [( (FX t -X t )/X t ) 2 /N ]1/2. 주요 16개내생변수들의평균평방오차는 < 표 2-6> 에정리되어있다. 여기에서부동산가격과같이변화율에대해추정한경우는수준변수로치환하여평균평방오차를구하였다. RMSE 의평균은 0.052로서비교적우수한것으로나타났다. < 표 2-6> 추정된모형의평균평방오차 (RMSE) 변수 CP CC IEQ IC IFF EX IM Y RMSE 변수 PH PY PXI PMI LQ RR WD 평균 RMSE 모의실험 여기에서추정된모형은소규모모형으로내생화가부족하여모의실험의결과는과장되게나타날가능성이매우높다. 또한시차구조를단순화시켰기때문에충격승수의단기동태적움직임에중요성을부여하는데에는일정한한계가존재한다. 따라서모의실험의결과는최장기효과만을보고하며 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 69

102 < 표 2-7> 주택가격 10% 상승의장기효과 변수 CP CC IEQ IC IFF EX IM Y 장기효과 변수 PH PY PXI PMI LQ RR WD 장기효과 주택가격변동을통한거시경제변수들사이의개략적인연관관계만파악하도록한다. 또한모의실험은이연구의주관심사인주택가격의변화가국민경제에미치는효과에한정하기로한다. 주택가격 PH t 가내생적으로 10% 상승하는경우의모의실험을하기위해시행착오를통해 GPH t 의설명변수인주거용건물건축허가면적의증가율이 30%p 하락하는경우를고려하였다. PH t 의상승은자산및담보효과등을통해 CP t 를증가시키며부동산경기활성화에대한기대로 IC t 를증가시켜 Y t 를증가시키는요인이된다. 한편, PH t 의증가는 RR t 및 WD t 의상승을초래하며이들은 PY t 에영향을주어 CP t, IEQ t, IC t 등총수요요인과 PXI t 등가격요인에영향을주어경제전반에영향을미치게된다. PH t 가내생적으로 10% 증가하는데따르는장기효과의크기는 < 표 2-7> 에정리되어있다. CP t 는장기적으로 0.6% 증가하며 IEQ t 에는거의영향을주지못하는반면, IC t 를 2.4% 증가시켜 IFF t 는 1.3% 증가한다. PXI t 의증가로 EX t 는 0.7% 가감소하며소득증가에따라 IM t 는 0.3% 증가한다. 이에따라 Y t 는 0.2% 증가하는데그친다. 한편, RR t 는 1.6% 상승하게되어 IEQ t 및 IC t 등의감소요인으로작용하게된다. 전체적으로보아주택가격의상승은소비및건설투자의진작을통해 GDP를증가시키는역할을하지만그영향은비교적미미한반면물가상승, 수출감소등의부작용이상당한것으로평가할수있다. 70 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

103 제 5 절요약및결론 거시경제자료를이용한미시적분석의결과, 관찰된사실들은다음과같다. 민간소비변화율과실질주택가격변화율의추세치의경우 2000년대이후정 (+) 의상관관계가인식되며, 이러한정의상관관계는 GFC가발생한 2008년이후더강해진것으로나타났다. 양자의순환변동치는이와반대로 1990년대의경우정의상관관계가분명한반면, 2000 년대이후이러한정의상관관계는약해진것으로관찰된다. 특히 GFC가발생한 2008년이후양자의상관관계는더욱약해져최근에는오히려부 (-) 의상관관계를나타내는것으로관찰된다. 이러한관찰결과는특히 GFC 이후담보효과는강화된반면, 자산효과는약화되었다는것을시사한다. 건설투자변화율과실질주택가격변화율사이의관계를불규칙변동요인을제거한 4분기이동평균치를이용해살펴보면 AFC 및 GFC 이전이후의상황이다르다는사실을관찰할수있다. AFC 이전에는전체적으로양자사이에약한정 (+) 의상관관계가있다. AFC 와 GFC 사이의기간중에는상당히강한정의상관관계가, 그리고 GFC 이후에는양자사이에상당히강한부 (-) 의상관관계가있는것으로관찰된다. 이러한점은 GFC 이후실질주택가격의변화가건설경기에대한예측보다는투자비용의변화를의미하는경향이강해졌다는것을의미할수있다. 다른한편으로는최근의건설경기가 4대강사업등과같은정책적요인에의해주도되어다른거시경제변수들과의관계가약화되었다는것을의미할가능성도있다. 우리나라와미국의주택가격변화율의경우 1990년대까지는전혀상이한움직임을보인반면, GFC 가발생한 2007년이후의움직임은매우유사한것으로관찰된다. 특히 GFC 이후세계각국의실질경제성장률의움직임이대단히비슷하다는점에비추어주택가격의시장기본가치를결정하는요인의수렴이공조현상을초래한한요인이라고생각할수있다. 주택가격결정에있어서의지역요인및정책요인의역할을살펴보기위해주택가격변화율을포함한 VAR 모형을추정한후이를기초로분산분해분석을실시하 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 71

104 였다. 분산분해분석의결과, GFC 가발생한 2007년이후지역요인, 정책요인및해외요인의설명력이증가한반면시장기본가치요인의설명력은감소하였다는사실이관찰되었다. 이러한점과 GFC 이후의표본기간이비교적짧다는점을감안하는경우 GFC 이후국가간주택가격의공조현상에우리나라가포함되는지여부는단정할수없다. 이점에대해서는추가적인연구가필요한것으로생각된다. 주택부문과거시경제의연계성을연립방정식체계를유지하면서파악하기위해소규모거시계량모형을구축하였다. 구축된거시계량모형은주택부문을명시적으로포함하고있고, GFC 이후의구조적변화를적절하게감안하고있으며모형의안정성및추정의적정성이담보되고있다. 주택가격이내생적으로상승하는경우에대한모의실험의결과에의하면, 주택가격의상승은소비및건설투자의진작을통해 GDP를증가시키는역할을하지만그영향은비교적미미한반면물가상승, 수출감소등의부작용이상당한것으로나타났다. 이러한점은 GFC 이후세계적인주택경기불황이논란의중심에있는것이사실이지만, 우리나라의경우주택가격을상승시키는주택경기의진작이거시경제적으로바람직하지않을수있다는사실을시사한다. GFC 이후주택부문과거시경제를연결하는채널에구조적변화가있는것은분명해보인다. 소비의담보효과의중요성이증가했는데, 이는 LTV 및 DTI 규제등과같은부동산금융관련규제가보다정교하게작성되고집행될필요가있음을나타낸다. 건설투자와부동산가격사이의관계도종전의정 (+) 에서부 (-) 의상관관계를보이는것으로변화되었다. 이는 GFC 이후 4 대강사업등과같은요인에의해주도된건설투자가일반부동산경기와무관하게움직였다는것을나타낼수도있다. 그러나이것이건설투자에관한부동산가격채널혹은예측채널등에구조적변화가일어나발생한것은아닌지에대해서는추가적인연구가필요한것으로생각된다. 주택가격의경우 GFC 이후일부공조현상이나타남에따라주택가격의움직임을설명하는것은좀더복잡해졌다. 이는단순한설명의복잡성을넘어서는문제이다. 부동산정책의국가간전파효과 (spillover effect) 가유의적으로존재한다면이는곧부동산정책의수립에있어서해외요인을추 72 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

105 가로고려할필요성이대두되었다는것을의미하기때문이다. 주택시장을명시적으로포함하는소규모거시계량모형을이용하여모의실험을수행한결과, 부동산가격변화가거시경제에미치는실물채널은가격채널에비해상당히약한것으로나타났다. 즉, 부동산가격의상승이건설투자의상당한증가와민간소비의미미한증가를가져올수있다고해도일반물가, 수출물가, 임금, 금리등의상승에의한수출감소및수입증가등의효과에의해소득의상승정도는비교적미약한것으로나타났다. 이상의발견들이부동산정책에대해갖는시사점들은다음과같다. 첫째, GFC 이후자산효과의영향은감소한반면담보효과의중요성이증가한바, 이는부동산시장관련금융정책의중요성이점차커지고있다는것을의미한다. 예를들면 LTV 및 DTI 관련정책의거시경제적의미가더욱커졌다는것이다. 따라서부동산시장을넘어거시경제전반의안정성을담보한다는측면에서 LTV 및 DTI 규제에관한보다정교한메커니즘을구축하는것이필요하다. DTI 규제의경우현재소득이아니라영구소득 (permanent income) 의개념에입각하여소득을정의하는등의조처가필요할수있다. LTV 규제의경우는주택의가치평가에대한보다정교한메커니즘의구축이요구된다. 둘째, GFC 이후우리나라주택가격과미국등외국의주택가격이공조하는경향이나타나고있는바, 이는국가간정책의전파효과 (spillover effect) 가강해지고있다는증거일수있다. 이는곧대내적인요인만을고려하여완벽한부동산정책을수립한다해도대외적인요인에의해그정책의유효성이떨어질가능성이증가했다는것을의미한다. 따라서국가간부동산정책이전파되는채널에대한이해를높여부동산정책의유효성을제고시킬필요가있다. 셋째, 소규모거시계량모형을이용한모의실험의결과, 주택가격의상승이실물변수보다는가격변수에더큰영향을준다는결과를얻었다. 지난수십년간의부동산정책에서일반적으로관찰되는사실의하나는부동산정책을통해부동산경기를조정하고이를통해거시경제안정성을도모한다는것이었다. 본연구의결과는이와같은정책의실효성에대해근본적인의 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 73

106 문을제기한다. 부동산정책의주안점을주거생활안정에두어야할필요성이증가하였다. 이러한점과특히 GFC 이후지역별주택가격의움직임이상당히다르다는점을감안하는경우전국적으로적용되는경기변동과무관한준칙을구성하고경기변동및지역의차이를감안하는미세조정정책의사용이제안될수있다. GFC 이후담보효과의중요성이증가한반면, 부동산가격상승을통해경기를진작시키는정책의거시경제적효과는부정적인측면이많은것으로나타났다. 이는곧부동산가격을직접겨냥하는정책이담보효과에영향을주는정책과연결되어있는경우의도하지않은부작용이발생할여지가있음을시사한다. 따라서 LTV 및 DTI 관련정책은부동산정책과유리되는것이바람직할것으로생각된다. 예를들어주택투자지역의지정및해제와 DTI 수준이변화되는등의정책을조정할필요가있다. 본연구에서고려되었으나향후추가적인연구가필요한것들은다음과같다. 먼저, 주택가격변동에따르는자산효과와담보효과의상대적크기가기간별로차이가있다는점은분명해보인다. 기간별로이러한차이가나타나는이유에대한이론적및실증적측면에서의추가적인연구가필요하다. 다음으로 GFC 이후관찰되는우리나라주택가격과외국주택가격사이의공조현상이일시적인것인지아니면항구적인것일지에대한면밀한검토가필요하다. 이러한검토가가능하기위해서는공조현상을초래하는원인및그작동채널에대한정확한이해가선행되어야할것이다. 74 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

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116 부록 추정의적합도 민간소비 150, , , , , ,000 90,000 80,000 70,000 60, CP CP(Baseline) C P C P ( B a s e li n e ) 최종소비지출 200, , , , , , , CC CC(Baseline) C C C C ( B a s e li n e ) 설비투자 320, , , , , , , IEQ IEQ(Baseline) IE Q IE Q ( B a s e l i n e ) 84 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

117 건설투자 , , , , , , , , , IC IC IC IC(Baseline) 총고정자본형성 , , , , , , , , , IF F IFF IF F IFF(Baseline) 재화와서비스수출 , , , , , , , , E X EX EX EX(Baseline) 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 85

118 재화와서비스수입 , , , , , , , IM IM IM IM(Baseline) 국내총생산 , , , , , , Y Y Y Y(Baseline) 총유동성 , , , , LQ LQ LQ LQ(Baseline) aseline) 86 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

119 주택가격 P H PH P H PH(Baseline) a s e lin e ) 수출물가지수 P X I PXI PXI PXI(Baseline) (Baseline) 수입물가지수 P M IPMI PMI(Baseline) I (Baseline) 제 2 장글로벌금융위기와부동산과거시경제연계성의변화 87

120 GDP 디플레이터 P PY Y PY(Baseline) (Baseline) 금리 RPR R PR(Baseline) RR (Baseline) 광공업임금 ,500, ,000, ,500, ,000, ,500, ,000, , W DWD WWD(Baseline) D (Baseline) 88 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

121 제 3 장 우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 : 주거용건설투자를중심으로 김영일 ( 한국개발연구원 ) 제 1 절서론 최근글로벌금융위기에서미국등주요 OECD 국가의경우주택부문의과열과수축이위기발생의주요요인으로지목됨에따라주택부문과거시경기변동과의관련성에대한연구가활발히진행되고있다. 금융위기이전에주택가격의과도한상승과이에편승한가계대출의급증은이후주택가격이더이상지탱하기어렵게되자, 가계부문과금융기관의부실을심화시키면서경기침체를가속화하였던것으로평가되고있다. 이와더불어주거용건설투자도서브프라임모기지사태가발생하기전부터크게위축되면서경기침체의주요원인으로작용하였던것으로평가되고있다 (Leamer[2007, 2009]). 이에본연구에서는우리나라의거시경제순환변동에있어주택부문, 특히주거용건설투자의역할을정량적으로평가하고자한다. 주택부문의순환변동은주택가격, 가계신용, 주거용건설투자등의변화를통해거시경제적순환변동과관련성을가질수있다 ( 그림 3-1). 주택가격과가계신용의경우주택부문과거시경제적순환변동과의관련성을설명하는데 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 89

122 [ 그림 3-1] 주택부문순환변동과거시경제순환변동과의관련성 주택가격 주택부문순환변동 가계신용 주거용건물건설 거시경제순환변동 있어다수의선행연구에서주목을받았다. 주택가격과실물경제와의관련성에대한선행연구는주택가격의변화가부의효과 (wealth effect) 또는신용제약 (credit constraint) 의변화를통해실물경제에영향을미치는것으로보았다. 주택가격이실물경제에영향을미치는중요한경로로서부의효과를주목한선행연구로 Case, Quigley, and Shiller(2001), Catte et al.(2004), Iacoviello(2002), Lettau and Ludvigson(2000), Ludvigson and Steindel (1999) 등을참고할수있다. 이외에가계부문의신용제약경로에대해서도활발한연구가있었는데관련선행연구로 Iacoviello(2004, 2005), Muellbauer (2007), Mian and Sufi(2009), Feldstein(2007) 등을참고할수있다. 한편, 경기변동과관련하여실물변수에해당하는주택건설 1 의역할은 Leamer(2007) 등에서경기침체와관련하여건설투자의중요성이강조되기전까지는비교적주목을덜받았던것으로보인다. Leamer(2007) 는미국에서제2차세계대전이후 10번의경기침체가발생하였는데, 이중 8번의경기침체에서주택투자가강한선행성을보였으며 GDP 증가율의하락에크게기여하였던것으로평가하였다. 이처럼미국경제에서관찰된주택투자의경기변동관련특징은거시경제의안정적운용을위해주택투자가중요한정보변수이자중간목표변수 (intermediate target variable) 로활용될여지가있음을시사한다. 2 최근의글로벌금융위기를경험하면서경기변동에있어 1 본장에서는특별한언급이없는한주택투자, 주거용건물건설, 주거용건설투자를동일한의미로사용하였다. 2 Leamer(2009) 는주택투자와경기침체와의관련성에대한실증분석에기초하여경기변동을완화하기위해미연준의통화정책이물가안정이외에주택투자의순환변동완화를 90 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

123 주거용건설투자의역할에대한관심이고조되었는데, 미국에대한연구로는 Leamer(2007, 2009) 를참고할수있으며, 유럽에대한연구로는 Alvarez and Cabrero(2010), Alvarez et al.(2010), Ferrara and Koopman(2009), Ferrara and Vigna(2009), Knetsch(2009) 등을참고할수있다. 한편, 우리나라경기변동에있어주택부문의역할에대한기존연구는주택가격과가계신용제약을중심으로진행되었으며, 주거용건설투자의역할에대한정량적인평가는비교적제한적이었던것으로보인다. 본연구는우리나라주택부문과경기변동과의관련성을설명하는데있어기존연구에서비교적간과되었던주택투자순환변동의역할을정량적으로평가하는데의의가있다. 본장의구성은다음과같다. 제2절에서는우리경제의경기순환변동과경기침체기를식별하였으며, 제3절에서는주택가격과가계대출의순환변동상특징을거시경제적순환변동과관련하여설명하였다. 제4절은실물에해당하는주택건설투자의순환변동상특징을여타 GDP 구성항목과비교적으로보여주었다. 제5절에서는주택투자의 GDP 증가율에대한기여도가나타내는순환변동상특징과크기를경기침체기를중심으로여타 GDP 항목과비교적으로평가하였다. 제6절은향후연구방향에대해논하였으며, 제7장은요약과정책적시사점으로마무리하였다. 제 2 절한국경제의경기순환변동과경기침체 본연구에서는거시경제순환변동과주택부문순환변동의관련성, 특히경기침체를중심으로주택부문의기여에관심이있으므로해당변수의순환변동적특징과더불어경기침체기를식별할필요가있다. 그러나국가별경제구조와통계집계방식등의차이로인해경기순환변동주기와경기침체기간등을식별하기위한공통된방법을모색하는것은쉽지않아보인다. 본연구에서는통계청에의해작성 발표되며비교적널리인용되는경기 적극적으로고려할필요가있음을주장하였다. 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 91

124 [ 그림 3-2] 경기동행지수의순환변동 주 : 1) 그림에서경기침체기간은빗금으로표시함. 2) 2008~09 년경기하강기의정점과저점은잠정치이며 (*) 로표시함. 동행지수의순환변동치를이용하여우리나라의경기순환변동을분석하였다. 경기동행지수는 7개의항목-광공업생산지수, 서비스업생산지수 ( 도소매업제외 ), 건설기성액 ( 불변 ), 소매판매액지수, 내수출하지수, 수입액 ( 실질 ), 비농림어업취업자수-으로구성되며, 여기서추세를제거한요소를순환변동치로정의하였다. [ 그림 3-2] 는경기동행지수의순환변동치를추세에해당하는 100을중심으로순환변동의정점및저점과함께보여주고있다. 경기순환변동의저점부터정점까지의기간은경기상승기에해당하며, 정점에서저점까지의기간은경기하강기에해당한다. 그러나경기하강기의경우추세선을상회하는기간을포함하는데, 이는평균적인경기상태를상회한다는점에서경기침체기와구별할수있을것이다. 미국의경기변동에대한연구에서는경기침체를전기대비 GDP 증가율이 2분기연속음 ( ) 의값을기록하는경우로정의하기도하는데, 우리경제의평균적인성장률이미국등주요선진국보다훨씬높은상황이므로 GDP의전기대비하락을경기침체를식별하는기준으로사용하는데는무리가있어보인다. 우리나라의경우에는경기침체시점에대한공식적인발표또는통계가없는상황이므로본연구에서는경기동행지수순환변동치가정점에서저점까지하강하는기간중추세선을하회하는기간을경기침체기간으 92 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

125 로정의하였다. 이러한정의에따르면 [ 그림 3-2] 에서빗금으로표시된부분이경기침체기간을나타낸다. 제 3 절주택가격및가계신용과경기변동과의관련성 주택부문과거시경제변동과의관련성에대한기존연구는주택가격과가계신용의역할에주목하였는데, [ 그림 3-3] 에서보듯이한국경제에서도주택가격과가계신용의순환변동이 GDP의순환변동과높은순행성을보임을관찰할수있다. 3 < 표 3-1> 은 GDP, 주택가격, 가계신용의순환변동에대해상관계수를보여주는데, 세변수들사이에비교적높은양 (+) 의상관관계가있음을확인할수있다. 4 이러한주택가격과가계신용의경기순행성 (procyclicality) 은비단우리나라뿐아니라주요 OECD 국가들에서도다소차이가있기는하나공통적으로관찰되는것으로보고되고있다. Igan et al.(2009) 은주요선진국의경우에 GDP와주택가격, GDP 와가계신용, 주택가격과가계신용의순환변동사이의상관계수는각각평균적으로 0.30 (-0.10~0.58), 0.18(-0.08~0.63), 0.32(-0.32~0.71) 정도인것으로보고하였다. 5 주택가격과가계대출의순환변동이나타내는높은경기순응성은부의효과와신용제약등의경로를중심으로설명될수있다. 주택가격의변동은가계의부 (household wealth) 에변화를초래함으로써소비를중심으로 GDP에영향을미칠수있다. 또한주택가격의변화는가계가보유한담보가치의변화를의미하므로차입제약 (borrowing constraint) 을심화또는 3 여기서해당변수의순환변동으로는계절조정된실질 GDP, 실질주택가격, 실질가계신용에자연로그를취한후 HP- 필터를이용하여비추세적요소를추출한값을사용하였다. 4 GDP, 가계신용, 주택가격의증가율에대해상관계수를계산하더라도해당변수들은비교적높은관련성이있음을확인할수있다. 한편, 본장에서는생략하였으나해당변수들사이에관찰되는양 (+) 의상관관계는표본기간에따라다소차이가있기는하나대체로높은유의성을확인할수있다. 5 여기서 ( ) 안의숫자는해당국가별상관계수의최솟값과최댓값을나타낸다. 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 93

126 [ 그림 3-3] GDP, 주택가격, 가계신용의순환변동 (HP filtered cycles) 주택가격 Home price(hp cycle) cycle) 가계신용 Household (HP cycle) debt(hp cycle) GDP(HP cycle) cycle) 주 : 가계신용으로는한국은행자금순환표의개인금융부채를사용함. < 표 3-1> GDP, 주택가격, 가계신용순환변동의상관계수 (1986Q1~2011Q2) GDP 주택가격 가계부채 GDP(-1) 주택가격 (-1) 가계부채 (-1) GDP 주택가격 가계부채 GDP(-1) 주택가격 (-1) 가계부채 (-1) 완화함으로써소비지출과주택수요에영향을미칠수있다. 주택가격과민간소비와의관련성에대한국내선행연구로는주식또는주택자산을중심으로자산가격변화에대한민간소비의탄력성과반응을추정하기위한연구가비교적활발히진행되었다. 주택가격에대한민간소비의장기탄력성과단기탄력성은김병화 문소상 (2001) 의경우각각 0.45와 0.3으로추정하였으며, 최요철 김은영 (2007) 의경우에는각각 0.13과 0.01~0.18로추정하였고, 김영일 (2010) 은각각 0.05~0.17 과 0.08~0.26으로추정하였다. 선행연구에서나타난추정값의차이는추정에사용된자료와표본기간및추정방법등의차이에의해설명될수있다. 한편, 비교적최근의선행연구에서 94 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

127 제시한추정값의경우이용된자료와국가적특수성및표본기간등의차이를고려할경우주요 OECD 국가들에대한연구결과와비교하여아주크게다르지는않은것으로보인다. 가령, Catte et al.(2004) 에서추정한주요 OECD 국가들의순주택자산 (= 주택자산- 주택담보대출 ) 에대한소비의장기탄력성과단기탄력성은각각 0.06~0.15와 0.04~0.14 로제시되었으며, 국가별 시기별로차이가있으며추정식의설정등에따라서도다소차이가있다. 한편, 김영일 (2011) 은주택가격의장기침체가민간소비에미치는영향을 1998년외환외기이후표본기간에대해평가한결과를제시하였다. 실증분석을위해장기식에소비- 총소득- 주택자산을포함하고단기식에총소득, 주택자산, 오차수정항을고려한오차수정모형을사용하였는데, 이는소비가장 단기모두에서총소득과자산에의해결정되는것으로가정하였다. 민간소비, 국내총소득, 순주택자산을각각,, 라하면추정식은다음과같이표현할수있다. 장기식 : ln ln ln 단기식 : ln ln ln ln ln ln ln 해당기간중주택자산에대한민간소비의장기탄력성 ( ) 과단기탄력성 ( ) 은각각 0.039와 0.282로추정되었으며, 주택시장의침체정도와기간을 < 표 3-2> 처럼가정하였을때민간소비가해당기간중얼마나위축될지를평가하였다. < 표 3-2> 는주택가격에대한기본시나리오 (baseline) 와더불어다양한스트레스상황하의주택가격침체시나리오를보여주고있다. 6 6 < 표 3-2> 에서기본시나리오는 2000~09 년중전국주택가격의연평균상승률이지속되는경우에해당하며, 시나리오 1, 2, 3 은각각주택가격의약한침체, 강한침체, 매우강한침체상황에상응하는것으로볼수있다. 다만, 2 년간의침체기간이끝나는 3 년차부터는예전의평균적인주택가격상승률을회복하는것으로가정하였다. 이러한주택가격시나리오는주택시장에대해 2 년간의비정상적인스트레스상황을가정하는것으로볼수있다. 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 95

128 < 표 3-2> 스트레스시나리오별주택가격상승률 주택가격 1년차 2년차 3년차이후 기본시나리오 5.79% 5.79% 5.79% 시나리오 1(mild shocks) 0% 0% 5.79% 시나리오 2(severe shocks) -4% -4% 5.79% 시나리오 3(catastrophic shocks) -10% -10% 5.79% [ 그림 3-4] 스트레스시나리오별민간소비에대한영향 : 기본시나리오대비민간소비변화율 0 (%) baseline-scen.1 baseline-scen.2 baseline-scen.3 year 주 : 그림은시나리오 1, 2, 3하에서민간소비의수준이기본시나리오와비교하여몇 % 를하회하는지를보여주고있다. 이러한가정에기초하여 [ 그림 3-4] 에서는각각의주택가격시나리오에상응하여민간소비의반응을연도별로보여주고있는데, 주택가격의침체폭이클수록기본시나리오대비민간소비의위축정도가큰것으로나타나고있다. 제 4 절주택투자의순환변동과거시경제 : 개관 Leamer(2007, 2009) 에따르면미국의경기변동에있어주거용건설투자는다가올경기침체에대해강한선행성을나타내며, 경기침체의폭에대한기여도비교적큰것으로평가되었다. 그러나이러한 GDP의변동에대한 96 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

129 [ 그림 3-5] 실질 GDP 와실질주택투자의순환변동 GDP(HP cycle) cycle) Residentiald 주거용건물건설투자 (HP cycle) cycle) 주거용건물건설의기여도는국가별로차이를보일가능성이있다. 본연구는신흥시장이면서무역의존도가높은소규모개방경제인우리나라의거시경제적순환변동에있어주택투자의기여도를정량적으로평가하고자한다. [ 그림 3-5] 는한국에서주택투자와 GDP의순환변동을각각보여주고있는데, 1998년외환위기까지주택투자의순환변동은 GDP의순환변동과높은상관관계를보였던것을확인할수있다. 그러나주택투자와 GDP 순환변동의동행적인상관관계는 1998년외환위기이후크게약화된모습을보이고있다. < 표 3-3> 은 GDP 대비구성항목별변동성의비율과 GDP와해당구성항목과의상관관계를 2000년이전과이후기간에대해보여주고있다. < 표 3-3> 에서보듯이주거용건설투자의변동성은 GDP와비교하여 2000년이후기간에감소하였으며, GDP 와의상관계수도 2000년이전에 0.40에서 2000년이후에 로약화되었다. 뿐만아니라, 전반적인건설투자가 2000년이전기간에는강한경기순행성을보였으나 2000년이후기간에는다소경기역행적인모습을기록하였다. 한편, 수출과수입의경우에는 2000 년이후무역규모의확대와더불어 GDP 대비변동성이확대되는가운데, GDP 순환변동과의상관계수도증가한것으로나타났다. 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 97

130 < 표 3-3> 실질 GDP 와지출항목별순환변동의변동성비율과상관계수 1971 년 1/4~1999 년 4/ 년 1/4~2011 년 2/4 변동성비율 상관계수 변동성비율 상관계수 내구재 준내구재 비내구재 서비스 설비투자 주거용건물건설 비주거용건물건설 토목건설 수입 수출 주 : 1) 표에서변동성비율은 GDP 순환변동의표준편차대비각항목의표준편차비율임. 2) 2000년이전과이후의전기대비 GDP 증가율의표준편차는각각 2.8% 와 1.5% 임. [ 그림 3-6] 은 GDP의순환변동과항목별순환변동의시차상관계수를 2000년이전과이후기간에대해각각보여주고있다. 2000년이전의기간에총수요항목별로다소차이가있기는하였으나모든항목별순환변동이높은경기순행성을보였다. 한편, 2000년이후에는대부분항목들의순환변동이경기순행성을나타내었으나주거용건물건설과토목건설을중심으로건설투자의순환변동은경기역행적인특징을기록하였다. 제 5 절 GDP 증가율에대한주택투자의기여도평가 : 경기침체기를중심으로 1. GDP 증가율에대한항목별기여도 본절에서는 GDP 7 증가율중어느정도가해당구성항목의기여에의해설명될수있는지를가늠하기위해한국은행에서발표하는 GDP 증가율에 7 본장에서 GDP 는특별한언급이없는한실질 GDP 를지칭한다. 98 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

131 [ 그림 3-6] GDP 순환변동과항목별순환변동의시차상관계수 1.0 (1971Q1~1999Q4) 내구재준내구재비내구재서비스설비투자주거용건물건설 비주거용건물건설 토목건설투자 수입 수출 0.9 (2000Q1~2011Q2) 내구재준내구재비내구재서비스설비투자주거용건물건설 비주거용건물건설 토목건설투자 수입 수출 주 : 그림에서 (-) 는해당변수가 GDP 를선행하는기간을나타내며, (+) 는해당변수가 GDP 를후행하는기간을나타냄. 대한구성항목별기여도를분석하도록한다. [ 그림 3-7] 은우리나라 GDP 증가율 ( 실질, 계절조정, 전기대비 ) 을경기침체기간과함께보여주고있는데, 2000 년을전후하여연율로환산한전기대비 GDP 증가율이 2000년이전기간중평균 6.5% 에서 2000년이후기간에는평균 3.7% 로감소하였다. 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 99

132 [ 그림 3-7] GDP 증가율 ( 실질, 계절조정, 전기대비 ) 8 (%) [ 그림 3-8] GDP 증가율에대한항목별기여도와추세 6 민간소비 (%) 6 수출 (%) 주거용건물건설 (%) 설비투자 8 (%) 이러한 GDP 증가율에대한해당구성항목별기여도를계산할수있는데, [ 그림 3-8] 은주거용건물건설, 민간소비, 설비투자, 수출등몇가지총수요구성항목별로 GDP 증가율에대한기여도를보여주고있다. 100 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

133 2. GDP 증가율에대한항목별기여도의추세와순환변동 GDP 증가율에대한항목별기여도는 HP(Hodrick-Prescott) 필터등을이용하여추세적요소와순환변동적 ( 비추세적 ) 요소로분해할수있다. 8 [ 그림 3-9] 는 GDP 증가율에대한주요항목별기여도의추세적요소를보여주고있는데시기별로변화가있는것으로보인다. 주요대내수요항목에해당하는민간소비, 투자등의 GDP 증가율에대한기여도는 1990년대이후에추세적인약세가뚜렷했던반면, 대외수요항목인수출의 GDP 증가율에대한기여도는다소변화가있기는하였으나 1% 내외의추세적인증가세를유지했던것으로보인다. GDP 증가율에대한민간소비기여도의추세적감소세는비교적큰비중을차지하고있는비내구재와서비스를중심으로나타났음을확인할수있다. 설비투자와건설투자의주요항목에해당하는주거용 비주거용건물건설과토목건설또한 GDP 증가율에대한기여도가 1990년대들어추세적인감소세를기록하였다. 특히, 주거용건물건설의경우 1990 년대와 2000년대초반이후에 GDP 증가율에대한추세적인기여도가지속적으로하락하였음을관찰할수있는데, 이는 [ 그림 3-10] 에서보듯이해당기간중주거용건물건설이 GDP에서차지하는비중이추세적으로감소했던것과상응하는것으로이해할수있다. 한편, 재고증감의경우에는 GDP 증가율에대한추세적인기여도가영 (zero) 근처에서유지되었다. 주요내수항목들의 GDP 증가율에대한기여도가추세적인감소세를기록함에따라수입의 GDP 증가율에대한기여도는다소변화가있기는하였으나전반적인하락추이를기록하였다. 이러한주요대내수요항목들이보였던 GDP 증가율에대한기여도의추세적인하락세는해당기간중있었던잠재 GDP 성장률의하락세에상응하는현상으로이해할수있다. 한편, 잠재 GDP 성장률의하락세에도불구하고비교적일정수준을유지하였던수출의 8 시계열변수의추세와순환변동요소를추출하기위해흔히사용하는 HP 필터이외에 Baxter and King(1999) 에서제시한 BP(Band-Pass) 필터도순환변동요소의추출에자주사용되고있다. BP 필터를사용할경우순환변동요소가 HP 필터를사용한경우보다좀더매끄럽게추출되는장점이있으나, 전반적인패턴에있어큰차이는없는것으로보인다. 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 101

134 [ 그림 3-9] GDP 증가율에대한항목별기여도의추세 (%) Durable 내구재 consumption Quasi-durable 준내구재 consumption Nondurable 비내구재 consumption Service 서비스 consumption (%) Inventory 재고증감investment Equipment 설비투자 investment (%) (%) 1.6 Imports 수입 1.4 Exports 수출 Residential 주거용건물건설투자 investment Non-residential 비주거용건물건설투자건물건설투자 buildings investment structure 토목건설투자 investment [ 그림 3-10] GDP 대비주택투자비중과 GDP 증가율에대한주택투자의추세적기여도 (%) 주거용건물건물 / /GDP( 좌축좌축 ) ) 2 주거용건물건설기여도기여도 HP trend( HP trend( 우축 ) 우축 ) 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

135 추세적인성장기여도는해당기간중무역비중의확대에상응하는것으로이해할수있다. 본연구의목적은주택부문의 GDP 순환변동에대한기여를분석하는데있으므로 GDP 증가율에대한항목별기여도에서비추세적인요소를추출할필요가있다. 본연구에서는 GDP 증가율에대한항목별기여도에서해당기여도의추세를제거한나머지요소를해당항목별기여도의 순환변동요소 로정의하였다. 9 이러한 GDP 증가율에대한항목별기여도의순환변동은해당항목이추세적인성장기여도를벗어나얼마나상회하는지또는하회하는지를시기별로보여주게된다. 만일, 특정항목의성장기여도순환변동요소가지속적으로양 (+) 의값을가질경우실제 GDP 증가율을추세적인증가율보다높게만드는데기여할것이다. 반대로해당항목의성장기여도순환변동이지속적으로음 (-) 의값을가질경우에는실제 GDP 증가율을추세적인 GDP 증가율보다낮게만드는데기여할것이다. 한편, GDP 증가율에대한항목별기여도의추세적요소를모든항목들에대해더하면 GDP 증가율의추세와거의같게되며, 항목별기여도의순환변동요소를모두더하면 GDP 증가율의순환변동요소와거의일치함을 [ 그림 3-11] 에서확인할수있다. 10 이는 GDP 증가율에대한항목별기여도의순환변동요소가나타내는부호에따라순환변동적인 GDP의증가세가강화또는약화되는것으로해석할수있다. 9 Leamer(2007, 2009) 는이와유사한방법으로추출한 GDP 증가율에대한항목별기여도의비추세적요소를 abnormal contribution to GDP growth 라불렀는데, 이는추세적요소를 GDP 증가율에대한정상적인 (normal) 기여도로해석할수있기때문일것이다. 10 그림에서 GDP 증가율에대한지출항목별기여도는한국은행에서공표하는민간소비, 정부소비, 설비투자, 건설투자, 재고증감, 수출, 수입등을사용하였다. 다만, 한국은행에서공표하는지출항목별성장기여도통계에서민간소비와건설투자의하위구성항목별성장기여도는제공되지않으므로이들세부항목별성장기여도에대해서는계절조정 실질값을이용하여저자가직접계산하였는데, 연쇄가중법의특성상가법성이성립하지않는한계가있다. 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 103

136 [ 그림 3-11] GDP 증가율의추세및순환변동과 GDP 증가율에대한항목별기여도의추세및순환변동의합 3 (%) 6 (%) 항목별기여도의추세의합 GDP 증가율의추세적요소 항목별기여도의순환변동의합 GDP 증가율의비추세적요소 3. GDP 증가율에대한항목별기여도의누적순환변동 GDP 증가율에대한항목별기여도의순환변동은다소들쭉날쭉한 (choppy) 특징이있으므로순환변동을표본기간의시작점부터누적적으로합한누적순환변동을분석하는것이결과의해석에있어비교적수월할수있다. 누적순환변동은경기국면에따라평평 (flat) 하거나상승 (rising) 하거나하강 (falling) 하는모습을보일수있다. 만일누적순환변동이평평할경우에는해당기간중기여도의순환변동이영 (zero) 에서크게벗어나지않게되므로실제기여도는추세적기여도와비슷하게된다. 따라서이경우에해당구성항목의성장기여도가 GDP 증가율에대한추세적인기여도에머물게된다. 그러나누적순환변동이상승또는하강하는모습을보일경우에는해당항목의실제성장기여도가 GDP 증가율에대한추세적인기여도를상회하거나하회하게됨을의미한다. [ 그림 3-12] 는 GDP 증가율의누적순환변동을보여주고있다. GDP 증가율의누적순환변동은경기침체기간을중심으로하락하는모습을보이고있는데, 이는해당기간중실제 GDP 증가율이추세적인 GDP 증가율보다전반적으로낮게유지되었음을의미한다. 가령, 1998년을전후한아시아외환위기와최근의글로벌금융위기를전후한기간동안실제 GDP 증가율은 104 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

137 [ 그림 3-12] GDP 증가율의누적순환변동 8 (%) 추세적인 GDP 증가율을각각 12% 와 7% 정도만큼누적적으로하회하였다. 한편, GDP 증가율의누적순환변동은경기침체기를제외한시기에는대체적으로상승하는모습을보였는데, 이는실제 GDP 증가율이해당기간중에는추세적인 GDP 증가율을대체적으로상회하였음을시사한다. 다음으로 GDP 증가율에대한총수요항목별기여도의누적순환변동이 [ 그림 3-13] 에그려져있다. 본연구의주요관심변수인주거용건물건설의경우 GDP 증가율에대한기여도의누적순환변동이과거에는비교적큰변화를보였으나표본기간중점진적으로축소되었으며, 특히 2000년이후에는변화폭이비교적작은모습을보였다. 이는주거용건설투자의 GDP 순환변동에대한기여도의변화가 2000년이후에는비교적완만해진것으로해석할수있다. 반면, 내구재및준내구재소비지출과수입의경우에는 GDP 증가율에대한누적순환변동의변화폭이 1998년외환위기이후오히려확대되는모습을보였는데, 이는이들항목이해당기간중 GDP의순환변동을확대하는데기여하였던것으로볼수있다. 한편, 설비투자, 서비스소비, 수출등의경우에는 GDP의순환변동에대한기여가크게변하지않았던것으로보인다. 순수출의경우에는경기역행적인모습을보였는데, 이는순수출의변화가 GDP 증가율의부진을완충하는데기여하였던것으로해석할수있다. 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 105

138 [ 그림 3-13] GDP 증가율에대한항목별기여도의누적순환변동 0.8 Durables 내구재 Quasi- durables 준내구재 (%) (%) (%) Non-durables 비내구재 Services (%) 서비스 (%) (%) (%) 주거용주거용건물건설 Residential 건물건설 Buildings (%) (%) 4 비주거용 Non-residential 비주거용건물건설건물건설 Bui ldings (%) (%) 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

139 [ 그림 3-13] 의계속 Structures 토목건설 (%) Inventory (%) 재고증감 (%) (%) Equipment 설비투자 Export (%) 수출 (%) (%) Import Net expor t 수입 (%) 순수출 (%) 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 107

140 4. GDP 증가율에대한항목별기여도의평균누적순환변동 : 경기침체기를중심으로 앞에서항목별성장기여도의누적순환변동을분석함으로써 GDP 증가율에대한항목별기여도가추세를벗어나얼마나강화또는약화되었는지를각경기침체기를중심으로평가하였다. 여기서는경기침체기를전후한항목별성장기여도의누적순환변동에평균을취함으로써해당항목별로경기침체시 GDP 증가율의둔화에대해평균적인누적기여도를분석한다. [ 그림 3-14]~[ 그림 3-16] 은 1970 년이후의전체표본기간과 2000년이후의표본 [ 그림 3-14] 경기침체전후 GDP 증가율에대한항목별기여도의평균누적순환변동 ( 전체표본기간과 2000년이후기간 ) 3 (1970~ 년 ~ 현현재재,,%%) ) 민간소비정부소비건설투자설비투자 재고증감 순수출 3 (2000~ 년현재 ~ 현재, %, %) ) 민간소비 정부소비 건설투자 설비투자 재고증감 순수출 주 : 그림에서 0으로표시된시점이경기침체가시작되기바로전분기에해당함. 108 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

141 [ 그림 3-15] 경기침체전후 GDP 증가율에대한민간소비항목별기여도의평균누적순환변동 ( 전체표본기간과 2000년이후기간 ) 0.8 (1970년 ~ ~ 현현재재,%), 내구재준내구재비내구재서비스 0.8 (2000~ 년 ~ 현재현재, %), %) 내구재준내구재비내구재서비스 기간에대해 GDP 증가율에대한항목별기여도의평균적인누적순환변동을경기침체기를중심으로각각보여주고있다. 그림에서보듯이경기침체기간중재고투자의 GDP 증가율하락에대한영향이가장강하게나타나며, 설비투자가그다음으로큰영향을미치고있으며이러한패턴은 2000년이후의기간에특히강하게관찰된다. 반면, 순수출, 건설투자, 정부소비등은 2000년이후의경기침체기간중평균적으로 GDP 증가율의하락을완충하는역할을하였던것으로평가할수있다 년이후의기간중순수출이경기침체초기부터 GDP 증가율의하락을완충하는데크게기여하였다면, 건설투자의경우에는경기침체가시작되고적어도 1분기가지나고나서야 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 109

142 [ 그림 3-16] 경기침체전후 GDP 증가율에대한건설투자항목별기여도의평균누적순환변동 ( 전체표본기간과 2000년이후기간 ) (1970~ 년현재 ~ 현재, %), %) 주거용건물건설비주거용건물건설토목건설 0.6 (2000~ 년현재 ~ 현재, %), %) 주거용건물건설비주거용건물건설토목건설 GDP 증가율의하락을완충하는데기여하였던것으로평가할수있다. 이상과같이경기침체기에관찰되는순수출의강한경기역행성은수출에비해수입의위축이상대적으로강하게나타났던경향을반영하는것으로이해할수있다. 한편, 설비투자와내구재중심의민간소비가평균적으로경기침체기를선행하여 GDP 증가율의하락에기여하였던것으로평가할수있다. [ 그림 3-14] 와 [ 그림 3-15] 에서보듯이내구재소비지출을중심으로한민간소비와설비투자는평균적으로경기침체가시작되기전부터 GDP 증가율에대한기여가약화되기시작하였던것으로보인다. [ 그림 3-16] 은건설투자의세부항목별로 GDP 증가율에대한기여도의평균누적순환변동을보여주는데, 주거용건물건설의경우전체표본기간중평균적으로경기침 110 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

143 체이전과침체기간중 GDP 증가율의약세에기여하였던것으로보인다. 그러나 2000년이후에는경기침체이전에는 GDP 증가율에대한기여도가추세적인수준에머물렀으며, 경기침체가시작된이후에는성장기여도가추세적인 GDP 증가율보다높아짐에따라경기완충적인역할을하였던것으로평가할수있다. 5. 경기침체기별 GDP 증가율둔화에대한항목별기여도비교 다음으로과거에발생했던각경기침체기를중심으로경기둔화폭에대한지출항목별기여도를비교하기위해경기침체이전과경기침체기간중 GDP 증가율의하락에대한기여도를기준으로각항목들을비교하였다. < 표 3-4> 는경기침체가시작되기이전과침체기간중에 GDP 증가율의하락에대한기여도가큰순서대로주요항목들을보여주고있다. 주거용건설투자의경우 1998년외환위기이전의기간에는경기침체가시작되기이전부터 GDP 증가율의하락에다소기여하였으나, 1998년외환위기를포함하여이후의기간에는경기침체기를선행하는기간에 GDP 증가율의하락에대해비교적두드러진기여가관찰되지않았다. 또한주거용건설투자는 1998년외환위기를포함하는이후기간에발생했던경기침체기중에 GDP 증가율의하락에대한기여도가비교적약했던것으로보인다. 반면, 내구재소비지출의경우에는 1998년외환위기를포함하여이후에있었던각경기침체기이전기간에 GDP 증가율의하락에비교적중요한기여를하였던것으로보인다. 수출의경우는과거에있었던다수의경기위축기에 GDP 증가율의하락에비교적큰기여를하였던것으로보인다. 한편, 설비투자와재고투자는대부분의경기위축기에 GDP 증가율의하락에크게기여하였던것으로평가할수있다. 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 111

144 < 표 3-4> 경기침체이전과경기침체기간중 GDP 증가율둔화에기여한주요항목 Before During Q4 XX/ EQ EQ/XX 1980 Q2 IV/ND/ NRI IV/EQ/ RI/NRI 1984 Q Q Q Q Q4 XX/RI/IV ST/RI RI/S EQ/IV/D GC/S/D IV/NRI/ EQ XX/IV/ EQ EQ/NRI/ IV EQ/IV/ NRI/S/ND XX/EQ 2003 Q3 XX/IV/ D/ND IV/S/ EQ/D 2008 Q4 XX/D XX/ IV/EQ 주 : 여기서 XX: exports, EQ: equipment investment, ND: nondurable goods, RI: residential investment, ST: structures, S: services, D: durables, GC: government consumption, ND: nondurables, NRI: nonresidential buildings, IV: inventories 를나타냄. 표는각경기침체기이전 (before) 과침체기간중 (during) 에대해 GDP 증가율둔화에대한기여도가큰항목부터순서대로나열하였음. 제 6 절본연구의한계및향후연구방향에대한논의 이상의분석결과에따르면주택투자의순환변동과 GDP의순환변동이 1998년외환위기이전기간에는뚜렷한순행성을보였으나이후기간에는크게약화되었던것으로평가할수있다. 그러나주택가격과가계신용의경기순행성에는큰변화가없었던것으로보인다. 여기서는이러한변화를설명하기위한가능한연구방향에대해개략적으로논의하고자한다. 이러한변화는주거용건물건설을위한토지공급의주택가격에대한탄력성이해당기간중약화됨에따라신규주택공급의순환변동이주택가격의순환변동보다상대적으로약화되었을가능성을시사한다. [ 그림 3-17] 에서는주택가격의순환변동과주택투자의순환변동을 2000년전후기간에대해보여주는데, 2000 년이후에주택투자의순환변동이주택가격의순환변동에비해상대적으로완화되었음을나타낸다. 이러한변화는서울과같은주요인구밀집지역에서주거용건물건설을위한토지공급의주택가격에대한탄력성이약화되었을가능성을시사한다. 특히서울등인구밀집지역의경우재건축규제등이강화되면서수량조절이어려워짐에따라가격조정이상대적으로크게나타났을가능성이있다. 112 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

145 [ 그림 3-17] 주택가격순환변동과주택투자순환변동 (2000 년이전과이후기간 ) 1971q1~1999q4 2000q1~2010q LN_IFCB_RES_R_SA_HPCY 주택투자 순환변동 LN_IFCB_RES_R_SA_HPCY 주택투자 순환변동 LN_HOUSE_R_SA_HPCY 주택가격순환변동 LN_HOUSE_R_SA_HPCY 주택가격순환변동 주 : 1) 회귀선의기울기는왼쪽그림에서 1.38(t - 값 7.74), 오른쪽그림에서 0.85(3.28) 로추정되었음. 2) 주택가격순환변동과주택투자순환변동은각각로그실질주택가격지수와로그실질주거용건설투자에 HP 필터를사용하여구한값임. 또한주택투자의경기순행성과 GDP 순환변동에대한기여도가약화된데는주거용건설투자와관련한정부정책이예전과다른방식으로변했을가능성도고려할수있다. [ 그림 3-18] 은신규주택건설중민간부문의비중을보여주는데, 민간부문에서공급되는신규주택의비중이시기에따라다소큰차이가있음을확인할수있다. 주택투자의경기순환변동에대한영향력감소의다른요인으로수출과환율등대외부문의국내경제에대한영향력이크게변하였을가능성이있다. 대외부문충격에대한한국경제의민감도가크게증가됨에따라주거용건설투자의경기변동에대한영향력이상대적으로약화되었을가능성이있다. < 표 3-4> 에서보듯이 1998년외환위기이후의경기침체기에수출이 GDP 증가율의둔화에비교적크게기여하였다. [ 그림 3-19] 는 GDP 대비무역규모 (= 수출 + 수입 ) 의비중을연도별로보여주는데, 한국경제의무역의존도가크게증가하여최근에는 100% 를크게상회함에따라대외수요충격에따른민감도가증가하였을가능성이있다. 이상에서우리나라주택투자의경기변동에대한영향력약화현상을 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 113

146 [ 그림 3-18] 신규주택건설중민간부문비율 [ 그림 3-19] GDP 대비무역규모 ( 수출 + 수입 ) 비중의변화 (%) (%) 이해하기위해주거용토지공급의주택가격에대한탄력성과주택관련정책의변화그리고대외의존도확대에따른국내경제의민감도등에대해추가적인분석이필요함을언급하였다. 이와관련하여심도있는연구가진행된다면우리나라경기순환변동에있어주택부문의역할에대한이해제고에큰도움이될것으로기대한다. 가령 1980 년대부터대규모로공급되었던신도시아파트등의내용연한이도래하고, 재건축관련규제가변화될가능성이있어향후주택건설의경기변동에대한영향력도다소조정될여지가 114 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

147 있다. 더불어주택보급률증가에따라주택수요가충족되면서경기침체기에발생하는미분양이통계상재고증가로잡히는경우가늘어났을가능성이있다. 이에따라주택투자의경기에대한영향력은약화되었더라도주택부문재고증감이경기변동에미치는영향은강화되었을가능성이있어이에대해서는추가적인연구가필요해보인다. 이러한추가적인연구는세번의경기침체가발생한 2000년이후의비교적짧은기간에관찰되었던주택투자의경기영향력약화현상이향후에도지속될수있을지에대해추가적인정보를제공할것으로기대된다. 제 7 절결론 : 요약및정책적시사점 본연구는우리나라의거시경제순환변동에있어주택부문, 특히주거용건설투자의역할을정량적으로평가하고이를여타총수요항목과비교하였다. 주거용건설투자의순환변동은 1998년아시아외환위기까지 GDP 순환변동과높은관련성을나타내었는데, 다가올경기침체에대해일부예측력과경기침체기중 GDP 증가율의약세에유의한기여를하였던것으로보인다. 그러나외환위기이후에는주택투자의경기순행적인 (procyclical) 특징을찾기가어려운가운데, 오히려경기침체시 GDP 증가율의둔화를완화하는데기여하였던것으로보인다. 한편, 내구재소비지출과설비투자는다가올경기침체에대해유의한선행성을나타내었으며, 설비투자와재고투자는경기침체기간중 GDP 증가율의둔화에가장크게기여하였던것으로평가할수있다. 한편, 순수출은경기역행적인특징을보이는가운데, 경기침체기에 GDP 증가율의하락을완충하는데크게기여하였다. 우리나라에서 1998년외환위기이후관찰된주택투자의경기순행성약화는미국의경우와는크게대조된다. 미국에서주택투자의순환변동은거시경제적변동을심화시켰던요인으로평가되고있다. Leamer(2007, 2009) 는제2차세계대전이후미국의경기순환변동에있어물량에해당하는주택건설투자가경기침체에선행하여 GDP 증가율의약세에기여하였으며, 본격적 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 115

148 인경기침체기에는추세를하회하여 GDP 증가율의약세에크게기여하였던것으로평가하였다. 11 더불어이러한실증분석에기초하여미국경제의통화정책이거시경제의안정을위해물가안정과더불어순환변동적인주택건설의둔화에선제적으로대응할필요가있음을주장하였다. 그러나우리나라의경우에본연구의분석결과, 1998년외환위기이후거시경제순환변동에있어주택투자의경기순행성과경기변동에대한기여도가약화된것으로나타나신규주택공급물량의둔화에대해통화정책이적극적으로대응할필요성은없는것으로보인다. 다만, 주택가격과가계대출의경우에는거시경제의순환변동에있어여전히중요한역할을수행하는것으로평가되어통화정책의수행에있어참고할만한중요변수가될수있을것이다. 우리나라 GDP의순환변동에있어주택투자순환변동의순행성은 1998년외환위기이후크게약화된것으로관찰되는데, 이는한국경제의구조적변화와정부정책의변화등에기인할가능성이크며이에대해서는향후추가적인연구가필요해보인다. 구체적으로주택가격에대한주거용토지공급의탄력성이미국과다를수있으며시기적으로도주택물량이증가함에따라해당탄력성이변하였을가능성이있다. 또한신규주택공급은정부부문의개입에의해영향을받는데, 정부의개입패턴이변함에따라주택투자의순환변동이과거와다른패턴을보였을가능성도배제할수는없을것이다. 그리고 1998년외환위기이후우리경제는변동환율제로전환되었으며 GDP 대비수출입비중도지속적으로상승하였는데, 이에따라우리경제의대외부문충격에대한민감도가증가하는가운데주거용건설투자의거시경기변동에대한영향력이약화되었을가능성이있다. 향후이에대해깊이있는연구가수행된다면한국경제의경기순환변동에있어주택부문의역할에대한이해와정책수립에도크게기여할것으로기대한다. 11 이러한의미에서 Leamer(2007, 2009) 는미국의거시경제순환변동을 business cycle 이아닌 consumer cycle 로명명하는것이미국경기변동의주요특징을잘설명할수있는것으로보았다. 116 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

149 참고문헌 김병화 문소상, 주가와소비의관계분석, 경제분석, 제7권제1호, 한국은행, 김영일, 자산가격변동과민간소비의동태적반응, 한국개발연구, 제32 권제4 호, 한국개발연구원, 김영일, 주택가격하락이민간소비에미치는영향분석, 조만 차문중편, 부동산시장의장기침체가능성에대한스트레스테스트, 한국개발연구원, 최요철 김은영, 가계소비의자산효과분석과시사점, 조사통계월보 (10 월 ), 한국은행, Alvarez, L. J. and A. Cabrero, Does Housing Really Lead the Business Cycle? Documentos de Trabajo, No.1024, Banco de Espana, Alvarez, L. J., G. Bulligan, A. Cabrero, L. Ferrara, and H. Stahl, Housing Cycles in the Major Euro Area Countries, working paper, No. 269, Banque de France, Baxter, M. and R. G. King, Measuring Business Cycles: Approximate Band-Pass Filters for Economic Time Series, Review of Economics and Statistics, Vol. 81, Bulligan, G., Housing and Macroeconomy: The Italian Case, mimeo, Banca d'italia, Case, K., J. Quigley, and R. Shiller, Comparing Wealth Effects: The Stock Market versus the Housing Market, NBER Working Papers 8606, Catte, Pietro, N. Girouard, R. Price, and C. Andre, Housing Markets, Wealth and the Business Cycle, Economic Department Working Papers, No. 394, OECD, Feldstein, S. Martin, Housing, Credit Markets and the Business Cycle, NBER Working Papers 13471, October Fernandez Corugedo, Emilio, Simon Price, and Adrew Blake, The Dynamics 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 117

150 of Consumers Expenditure: The UK Consumption ECM Redux, working paper, No. 204, Bank of England, Ferrara, L. and S. J. Koopman, Common Business and Housing Markets Cycles in the Euro Area: A Multivariate Component Approach, mimeo, Banque de France, Ferrara, L. and O. Vigna, Evidence of Relationships between Macroeconomic and Housing Markets Cycles in France, mimeo, Banque de France, Iacoviello, Matteo, House Prices and Business Cycles in Europe: A VAR Analysis, BC Working Paper 540, Boston College, Iacoviello, Matteo, Consumption, House Prices and Collateral Constraints: A Structural Econometric Analysis, Journal of Housing Economics, Vol. 13, No. 4, Iacoviello, Matteo, House Prices, Borrowing Constraints and Monetary Policy in the Business Cycles, American Economic Review, Vol. 95, Igan, Deniz, Alain Kabundi, Francisco Nadal De Simone, Marcelo Pinheiro, and Natalia Tamirisa, Three Cycles: Housing, Credit, and Real Activity, IMF Working Paper, No. 09/231, Knetsch, T., Trend and Cycle Features in German Residential Investment before and after Unification, mimeo, Deutsche Bundebank, Leamer, Edward, Housing Is the Business Cycle, proceedings, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2007, pp.149~233. Leamer, Edward, Homes and Cars: Why are the Cycles in Homes and Consumer Durables so Similar? advances in BE Journal of Economic Analysis and Policy, Berkeley Electronic Press, Vol. 9, No. 3, Lettau, M. and S. Ludvigson, Consumption, Aggregate Wealth and Expected Stock Returns, Journal of Finance, American Finance Association, Vol. 56, Ludvigson, Sydney and Charles Steindel, How Important Is the Stock Market Wealth Effect on Consumption? Economic Policy Review, Vol. 5, Federal Reserve Bank of New York, Mian, Atif and Amir Sufi, Household Leverage and the Recession of 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

151 to 2009, NBER Working Papers 15896, October Muellbauer, John, Housing, Credit and Consumer Expenditure, working paper, Oxford University, September 제 3 장우리나라주택부문과경기변동과의관련성에대한실증분석 119

152 제 4 장 주택시장과주택금융시장의구조모형분석 민인식 ( 경희대학교 ) 제 1 절서론 주택가격의강한변동성은반복적으로나타나며외국주택시장에서도흔히볼수있는현상이다. 주택시장의과열과침체는시장참여자들에게도그리고주택금융을제공하는금융기관에도부실로연결될수있는문제가있다. 최근주택시장과여타거시경제분야의상호작용이확대됨으로인해주택시장의침체가경제전반의불경기로이어질수있다. 주택가격의급격한상승은곧이어급격한하락으로이어지는패턴이자주나타나고, 따라서시장의안정화까지는많은시간이필요한경우가나타나고있다. 우리나라주택정책은부동산세제및대출규제등을통한시장안정화와취약계층에대한주거복지확대가두가지주요한방향이라고할수있다. 주택가격안정이라는정부의주요정책목표는주택수요를파악하는일에서시작되어야하며, 수급불균형의최소화를통해주택가격변동성에적절히대응하는정책을세우는것이중요하다. 주택수요의단기적변화는거시환경변수와이자율, LTV, DTI 등주택금융변수가주요한요인이될수있다. 주택수요의장기적변화는노령화또는출산율감소에따른인구구조의변화와 1인가구의증가그리고소득과같은펀더멘털에의존한다고가정할수있다. 특히인구의감소와노령화추세는향후주택수요감소요인으로작용 120 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

153 할것이라고예측하는전문가들도많다. 그러나미래시점의주택수요는단편적인요인만을고려해서는안되며가구및인구구조, 소득과주택사용자비용등의복합적요인을고려한분석이필요하다. 2008년금융위기이후부동산시장은급격한변동을겪고있고, 장기적으로도출산율감소와노령연령층의증가와같은인구구조의변화로인해주택시장이침체기로접어들고주택가격의거품이제거될것이라고예상하는전문가도많다. 주택가격의침체 상승이결국주택의수요와공급에의해결정된다고본다면, 미래시점의주택수요를예측하는것은중요한문제로대두된다. 주택수요에따른주택의원활한신규주택공급을통해주택가격상승또는하락에대비할수있다. 단기적으로는 2008년이후의주택시장침체에따른주택투자감소와주택수급불균형으로인해향후주택가격급등이우려되기도한다는점에서주택수급불균형을조정하는데필요한분석도구로서계량모형을개발하고예측가능한주택수요에관심을가져야한다. 본연구의목적은실물자산시장인주택시장과금융섹터인주택금융시장의상호작용을모형화하여주택가격의상승과하락의배경에존재하는근본적인요인들에대해분석하고자한다. 관찰된주택가격의변화가주택금융환경또는인구 가구구조변화에기인하는지분석해야한다. 모기지시장의규제완화와이자율하락의주택금융섹터의파급효과가 2000년이후주택가격의지속적변동에영향을주었다고생각할수도있다. 또한최근주택가격의변동이펀더멘털에의해결정되는주택시장의장기균형에서벗어난불균형에기인한다고판단할수도있다. 주택시장은수요에비해단기적으로공급측면에서경직성이있기때문에수요증가에공급이적절히반응하지못할수도있다. 본연구의구성은다음과같다. 제2절에서는주택시장의장단기저량- 유량 (stock-flow) 모형을제시하고주택시장불균형이주택가격에어떤영향을미치는지를분석한다. 실물자산시장에서는주택수요방정식과공급방정식그리고주택가격방정식의구조모형을주요한내용으로한다. 제3절에서는주택금융부문의구조모형을제시한다. 외국의선행연구를살펴보면모기지시장의규제완화이후주택금융시장과주택가격의상호작용이유의하게발 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 121

154 견되고있기때문이다. 이러한모기지시장의활성화는주택구매자의예산제약 (borrowing constraints) 을완화시키고따라서주택소유확률을높이게된다. 또한주택금융시장에서주택금융이용가능성을 CCI(Credit Condition Index) 로정의하고, 한국의주택금융시장에서 CCI를추정하여주택금융시장의모듈일부로포함시킬수있다. 제4절에서는주택시장의수요- 공급모형과주택금융시장의연계성을고려한전체구조모형을추정하고추정결과를해석한다. 제5절에서는주택금융시장변수들의외생적변화가주택시장과여타주택금융시장변수에어떻게영향을미치는지시뮬레이션분석을제시한다. 제6절에서는연구의결과를요약하고정책적시사점을제시한다. 제 2 절주택시장의수요 - 공급모형 본절에서는 주택 이라는상품에대한수요와공급모형을설정하고균형지점에서의가격과수량결정모형을제시한다. 주택 상품은소유를위해거래될수도있고임차를할수도있다. 임대시장과소유시장의수요는서로대체적이며두시장간상호작용과피드백이동시적으로이루어진다. 본장의수요- 공급구조모형에서추정된모수추정치를이용하여주택시장과관련된외생변수들의변화가주택가격, 임대료그리고주택수량에어떤영향을미치는지분석한다. 본연구에서는 Fisher-Dispasquale-Wheaton( 이하 FDW) 모형을이용한다. FDW 모형은주택수요- 공급균형을 4개의사분면상에서정의하고수요 -공급에서수요가초과인경우주택 ( 부동산 ) 의공급이발생하여초과수요가해소되고균형상태로돌아간다고가정한다. 주택에대한수요는주택가격, 인구사회구조, 거시경제조건그리고주택금융시장의활성화정도에따라증가할수있다. 수요증가에따라주택가격이증가하고주택시장에서이윤이발생하면공급이발생하고따라서다시균형으로돌아가게된다. 1사분면에서인구 가구구조변화나소득의증가로인해주택수요곡선은우상향으로이동하여초과수요상태가되고따라서임대료가상승한다. 122 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

155 [ 그림 4-1] FDW 모형에서의주택수요 - 공급 asset market P=R/(i+ ) rent, $ property market D'(R, econ) D(R, econ) price, $ 주택재고량 P=f(c) asset market 신규주택공급 주택재고량 = 신규주택공급 / property market: stock-flow adjustment 2사분면에서임대료상승에따라주택가격이상승한다. 3사분면에서주택가격상승으로인해새로운주택공급이발생하게되고 4사분면에서균제상태 (steady state) 에서주택재고량이증가되어초과수요가해소된다. FDW 모형에기반하여주택시장의수요- 공급모형을설정하고구체적인구조모형방법론은 McCarthy and Peach(2002) 의아이디어를차용한다. 주택수요와공급방정식에서는저량- 유량투자 (stock-flow investment) 모형을사용하고시장에서결정된균형주택가격은주택투자를결정하고이러한새로운주택증가가기존주택의멸실보다많다면주택저량 (stock) 은증가한다. 주택저량 ( 재고 ) 이균제상태라면멸실과신규주택의공급이일치하여주택저량은일정하게된다. 주택가격의단기-동적 (short-dynamics) 모형은수요-공급의장기균형접근과정으로모형화할수있다. 시점의전체주택수요는소유주택수요와임대주택수요로나누어지고, 시점의전체주택수요는다음항등식으로쓸수있다. (1) 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 123

156 주택수요자는자신의소득수준과주택금융이용정도 (credit availability) 를고려하여주택구매여부를결정한다. 또한주택구매수요는거시환경요인과정부주택정책의영향을받을수있다. 주택구매 ( 소유 ) 수요함수는식 (2) 와같이쓸수있다. (2) 는소유주택수요량을의미하며 시점의새로운주택에대한수요 (flow) 로간주하고 는주택가격, 는소득, (Credit Condition Index) 는모기지공급에영향을주는 ( 관찰되지않은 ) 주택금융자유화정도를측정하는변수이다. 는정부정책을의미하는변수이다. 모기지대출금액은소득에의해서결정되기때문에소득변수는모기지대출변수를포함하고있다고가정하였다. 변수는장기적으로주택수요를결정하는인구- 가구구조변수이고 는주택구매에긍정적또는부정적영향을미칠수있는외생적인정부정책을의미하며조세또는보조금정책등을포함한다. 임대주택수요함수역시식 (2) 와유사하게정의할수있다. (3) 는임대주택수요량을의미하며새로운임대주택수요 (flow) 로간주하고 은임대주택가격지수이고 는임대주택수요를결정하는인구 -가구구조이다. 는임대주택수요를변화시킬수있는정부의조세또는보조금정책이될수있다. 임대주택수요는최근주택시장의트렌드를반영하여월세와전세수요로구분한다. 과같이합으로표현하고 는전세수요를의미하고 는월세주택수요를나타낸다. 따라서주택수요는소유, 전세그리고임대수요로나뉘고각거주형태의선택은가구특성에의해서결정된다고가정한다. 각가구는세가지주택수요중하나를선택함으로써주거로부터얻을수있는효용 (utility) 을극대화한다고가정한다. 각가구가특정주택수요를선택하면얻을수있는효용은 로표시되며, 이러한효 124 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

157 용은가구특성의선형함수로쓸수있다. 위식에서 소유, 전세, 월세를의미하고기본가정은 소유 전세 이고 소유 월세 이면가구 는소유주택수요를선택한다. 실증분석에서주택수요를결정하는모수 를추정하기위해서다항로짓모형 (Multinomial Logit Model) 을사용한다. 소유와임대주택수요구분은현실적으로어렵기때문에다음과같이전체주택수요함수를가정한다. (4) 시점의주택저량 ( 재고 ) 은식 (5) 와같이쓸수있다. (5) 위식에서 는멸실되는주택의비율이고 는단기적으로결정되는신규수요- 신규공급주택수량을의미한다. 장기균형상태에서멸실되는주택과신규주택수량이일치한다면 이되기때문에장기주택재고함수는식 (6) 과같이쓸수있다. (6) 신규주택공급 (flow) 은다음과같이주택가격, 지가그리고건설비용과같은펀더멘털함수로가정한다. (7) 위식에서 는주택가격, 는지가 (land price) 이고 는건설비용 (construction cost) 으로정의한다. 주택공급 (flow) 은새로운주택의공급이현재주택시장에서의가격과건설비용에비해이윤이남는경우에만이루어진다. 1 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 125

158 식 (6) 에서제시된주택수요모형은장기적균형관계를의미하기때문에단기적으로는장기균형상태에서벗어날수있다. 단기적으로주택가격은이러한불균형을조정해가면서결정된다고가정한다. 주택가격에대한단기균형과정 (short-run adjustment) 은식 (6) 에서도출할수있는오차수정항을포함한동적모형으로쓸수있다. (8) 은 시점의주택가격상승률이고 은식 (6) 에서계산된잔차항으로다음과같이계산된다. (9) 변수는관찰된주택금융제약을대신하는변수로서주택담보대출잔액변화율을사용할수있다. 본구조모형에서는임대료 는주택가격 가주어지면외생적으로결정된다고본다. 추후연구에서는임대료결정모형을구조모형의일부모듈로포함시킬수도있다. 제 3 절주택금융시장모형 2000년이후주택금융시장에서금융자유화 (financial liberalization) 또는규제완화는주택가격과주택금융과의상호작용을더욱유의하게만드는것으로실증분석되고있다. 기존연구에서는주택가격이주택금융이용가능성 (credit availability) 에영향을받는다고주장하고있다. 특히주택금융이용가능성의증가는예산제약을가진 (borrowing-constrained) 가구들의주택수요를늘리는데중요한역할을하고있다. 또한주택가격은부의효과 1 단기적으로주택공급은정부의주택공급정책에주로영향받는다고말할수있다. 본연구에서는장기적으로신규주거투자 (new residential investment) 는펀더멘털의정적 (static) 모형으로보고있다. 126 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

159 (wealth effect) 를통해주택대출을늘리는데의미있는역할을한다고알려져있다. Goodhart and Hofmann(2007) 은주택시장과주택금융시장연계를통해경기순환주기 (boom-burst cycle) 를설명할수있고또한금융시장안정성 불안정성에기여할수있다고주장한다. 주택가격이나주택금융시장이장기적추세 (trend) 에서벗어나는경우, 이는주택금융분야의침체 (distress) 상황을예측하는데도움이된다. 주택금융이용가능성의증가는모기지이자율을낮추고현재와미래시점의투자를증가시킬수있다. 따라서할인율 (discount rate) 과미래시점현금흐름 (future cash flow) 을낮추게되고이는주택가격의상승으로이어질수있다. 위와같이이자율을통한간접적인영향뿐아니라주택금융이용가능성은예산제약을가진주택수요가구들에게는직접적으로주택수요를증가시킬수있다. 주택금융시장을통해야기된주택수요증가는시차를두고주택가격을상승시킬수있다. 주택구매수요에대한예산제약의중요성은많은선행연구에서주장하고있다 (Barakova et al.[2003]; Yamashita[2007]; Jin and Zeng[2004]). 반대로주택가격이주택담보대출규모 (household borrowing) 에영향을줄수있다. 주택가격상승은가구의부 (wealth) 를증가시키고주택의담보가치를높이게되어가구의예산제약을완화시킨다. 가구부의증가는가구생애부 (lifetime wealth) 를증가시키고이는현재시점의부채를증가시켜전체생애기간소비를일정하게 (smoothing) 만든다. 주택가격의상승은주택금융공급측면에서도영향을미칠수있다. 담보주택의가격상승은은행의대차대조표에서자산의증가로나타나고, 이는은행의대출한도를높이게된다. 주택금융이용가능성과주택가격간의상호작용외에도방향성 ( 인과관계 ) 에대한연구에따르면, 모기지공급이주택가격에유의하게영향을미치는것으로밝혀지고있다 (Liang and Cao[2007]). CCI 모형으로 Fernandez-Corugedo and Muellbauer(2006) 를사용한다. 다른경제변수의영향을받지않는금융자유화정도를 CCI로대신하여추정한다. 위연구에서는 10개의연립방정식모형을설정하고각방정식의종속변수는다양한신용지표 (credit indicator) 변수로두고설명변수로는경제환 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 127

160 경변수를포함한다. 명시적으로포함된경제변수들에의해설명되지않는주택금융이용가능성 (relative credit condition) 을광범위한주택금융자유화라고가정한다. 그러나위에서정의한신용조건 (credit condition) 은관찰되지않기때문에유연한추세 (flexible trend) 함수로가정하여 시점의 CCI 를추정한다. Fernandez-Corugedo and Muellbauer(2006) 연구에서는먼저최초집구매자 (First Time Buyer: FTB) 의 LVR(Loan to Value) 과 LIR(Loan to Income) 시계열데이터를연령그룹 (27세미만그룹과 27세이상그룹 ) 그리고영국의지역 ( 남부와북부 ) 으로나누어총 8개의시계열을사용한다. 또한모기지대출과소비자신용대출 (unsecured consumer credit) 에대한 2개의시계열데이터를추가하여총 10개의종속변수를선택하였다. 주요한설명변수로서 RISK 변수는상대적경제리스크요인을하나의지표로구성하여모든방정식에포함한다. CCI 는직접적으로관찰할수없는주택금융공급측면요인으로 10개방정식모두에서설명변수에포함되어있다. Fernandez-Corugedo and Muellbauer에서제시한연립방정식모형은다음과같이제시한다. for (10) 종속변수 는 시점의 10개종속변수이고식 (10) 에서는 ECM(Error Correction Model) 을사용하고있으므로 는균형에접근해가는속도 (adjustment speed) 모수이다. 는각방정식에서종속변수에영향을주는설명변수이다. 가령이자율, 모기지이자율과신용대출이자율의차이, 주택가격 / 소득비율, 소비자신뢰지수, 소득증가율변수를사용하고있다. 식 (10) 에서 CCI는다음과같이시점 (time) 에대한스플라인함수 (spline function) 로표현하였다. (11) 128 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

161 : 분할된추세 (split trend) 더미변수이고 : 수요자신용정도를통제하기위해사용하였고 1년전시점과의차이이다. : 유동성비율더미변수 (1980 년 3분기까지는 1980 년 4분기 (-) 값이고그이후시기에는모두 0으로정의한다 ). RISK 변수는다음과같이구성한다. (12) 경제환경의리스크요인들을하나의지표로계산하고물가상승률의변동성, 이자율변동성, 실업률의변화, 주택수익률등을이용한다. Fernandez-Corugedo and Muellbauer(2006) 의연구에서는영국주택금융시장의분기별데이터를사용하여 CCI를추정하는데비해 Jansen and Krogh(2011) CCI 모형에서는영국데이터에비해상대적으로시계열이짧고또한가구레벨데이터에서얻을수있는 LVR과 LIR에대한시계열을구할수없었기때문에총부채와주택담보대출변수만종속변수로사용되었다. 먼저총부채 (total debt) 는다음과같이소득, 부 (wealth) 그리고이자율의함수이다. (13) 위식에서 부채잔액, : 총소득, : 국부 (aggregate wealth), : 물가지수, : 실질이자율로정의한다. 모기지부채잔액 (secured debt) 에대한방정식은다음과같다. 금융시장에서금융자유화 (financial liberalization) 정도를국면전환 (regime shift), 즉 CCI로가정하고부채방정식에서구조적추세 (structural trend) 를추정한다. 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 129

162 , for (14) : 이면 분기는 1/4의값을갖고그외는모두 0을갖는다. 같은해에포함된 는모두같은기울기모수 를갖도록제약을주어야한다. : 시점에서금융정책변수로서국면전환에기여할수있는변수이다. 총부채잔액과모기지부채잔액방정식을다음과같은연립방정식구조로설정한다. (15) (16) 식 (15) 와식 (16) 에서 와 는로그선형함수의형태로가정할수있고, 위연립방정식을추정을위한모형으로바꾸면다음과같다. 그리고 각변수소문자의의미는 CPI로나누어실질변수로바꾸었고또한로그를취한값이다. 는가구부 (housing wealth), 는가구의유동자산규모 (household stock of liquid assets) 그리고 는가구의중간유동성자산 (household stock of moderately liquid assets) 이다. 는실질이자율이고 는실업률이고 변수는식 (12) 의 RISK 변수를대신한다. 와 변수들이모두 I(1) 인경우 1차차분모형을설정하고각방정식에서공적분관계를가정하면다음과같이오차수정항 (Error Correction term) 을포함하게된다. 2개의방정식을다음과같은 VECM 형태로쓸수있다. (17) 130 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

163 CCI와유사한개념으로 Goodhart and Hofmann(2007) 은 FCI(Financial Condition Index) 를제시하였다. 기존의연구에서는 Monetary Condition Index(MCI) 로서단기이자율과환율의가중평균을이용하여통화정책의방향을측정하는데사용한다. 최근 MCI 연구에의하면실물 (property) 과주식 (equity) 가격역시금융통화정책의중요한역할을하고있다. 따라서이자율과환율뿐아니라다른자산가격을통화정책의방향에포함하는것이필요하다. 위연구에서는 MCI를대신할수있는 FCI를다음과같이정의한다. 위식에서 는 FCI에포함된자산가격의상대적가중치이고, 는 시점의 번째자산의가격, 는 번째자산의장기균형가격이다. 상대적가중치 를구하는방법은여러가지가있을수있지만, 위연구에서는축약형 (reduced form) 추정모형의계수를통해계산하는방법과 VAR 모형의충격반응함수 (Impulse response function) 를이용하는방법을사용한다. 단기이자율, 환율, 주택가격, 주식가격의가중치결과를살펴보면 VAR 충격반응 (impulse response) 결과에서도출한주택가격가중치는미국의경우 58% 로매우높고 G7 국가의평균주택자산의가중치는약 40% 임을알수있다. Goodhart and Hofmann(2007) 의 FCI와 Fernandez-Corugedo and Muellbauer(2006) 의 CCI의차이점을살펴보면다음과같다. FCI 는주택가격의변동이거시경제상황 (economic activity) 에어떻게영향을미치는가에관심이있고주택가격은거시경제상황에직접적이고원인이되는효과 (direct/causal effect) 를미치고있으며금융분야 (financial sector) 에도직접적인영향을미친다는결론을얻었다. Goodhart and Hofmann(2007) 연구에서는주택가격의변화 ( 변동 ) 를 FCI 구성요소로포함하여분석하고있다. 반면, CCI는가계부채와 FTB의모기지이용가능성 (mortgage affodability) 을이용하여거시경제변수에의해설명되지않는주택금융이용가능성 (credit availability) 측정에초점을맞추고있다. FCI가거시금융환경변수 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 131

164 의전반적인상황을측정하여주택가격변수가경제상황과어떤관련이있는지관심이있다. 반면, CCI 는모기지 ( 또는가계부채 ) 시장에서의주택금융대출가능성측정에만관심이있다고볼수있다. 주택금융시장의중요한변수인모기지이자율은주거선택모형 (Tenure Choice) 에서도사용자비용에영향을미치는간접적인역할을한다고가정한다. 모기지이자율 에대한모형은다음과같이가정한다. (18) 우리나라의모기지대출은대부분이변동금리상품이기때문에먼저단기금리를대표할수있는, 즉단기금리인 CD 금리를변수로포함하였고장단기금리차이변수인 변수와모기지대출금리 1기전값을모형에포함하였다. 주택가격의단기균형 (short-dynamics) 모형인식 (10) 에서 는 관찰된주택금융제약 을측정한다고가정한다. 에대한모형은이미식 (17) 과유사하게설정할수있다. (19) 위식에서 는주택담보대출이자율을사용하고 는식 (17) 에서추정된상대적 / 관찰되지않는주택금융이용가능성 (relative credit availability) 변수인 CCI 추정값을변수로사용하였다. 은식 (17) 에서와같이오차수정항 (error correction term) 을포함한다. 주택시장과주택금융시장의연결구조도는 [ 그림 4-2] 와같이나타낼수있다. 제 4 절실증분석모형추정과결과해석 본절에서는제2절과제3절에서제시한주택실물시장과주택금융시장의각모듈을추정한후두시장간연결모듈에대해서도추정한다. 추정방법론 132 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

165 [ 그림 4-2] 주택시장과주택금융시장의구조도 Credit Condition Index(CCI) Government policy 신규주택공급 주택가격토지가격주택건설비용 모기지이자율 주택금융시장 factor 신규주택담보대출 단기적수요 - 공급불균형신규주택담보대출과거주택가격상승률 Income 주택가격 장기주택수요 소유주택수요 전세주택수요 월세주택수요 인구 사회구조 Tenure choice user cost, income 인구 사회구조 borrowing constraint 측면에서주택시장과주택금융시장모형들을따로추정한후연결하는것도가능하지만, 또한가지방법은연립방정식 (simultaneous equations) 방법으로추정할수도있다. 연립방정식모형으로추정하는경우, 장점은각모듈의오차항이서로독립이아니고공분산을가정할수있다. 또한본연구의구조모형에서는특정모형의종속변수가다른모형의설명변수로사용되기도한다. 따라서변수들끼리의상호연관성과설명변수의직간접효과를추정할수있는장점이있다. 1. 주택시장모형추정 주택시장에서장기수요 ( 재고 ) 함수인식 (4) 를선형모형으로제시한다. (20) 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 133

166 < 표 4-1> 기초통계량 월별레벨 관측수 평균 표준편차 최솟값 최댓값 ( 로그 ) 주택재고량 ( 로그 ) 주택매매가격지수 ( 로그 )1인당실질GDP 추정된 CCI 앞서가정하였듯이임대료는외생적으로주어진다고가정한다. 즉,, 주택임대료는주택가격에기초해서결정된다고보고식 (20) 을다음과같이변형하였다. (21) 는 2000~10 년까지연도별주택재고량을월별데이터로내삽법 (interpolation) 변환하였고이값을장기균형주택저량으로사용하였다. 는 ( 월별 ) 주택매매가격지수를사용하였고 2010 년 6월 =100 으로설정하고 는인구 사회구조를대표하는변수로서인구수또는가구수를사용하였다. 는소득변수로실질 GDP를사용하였고관찰되지않는주택금융자유화 ( 주택금융정책포함 ) 의대리변수로사용한 는식 (17) 에서추정된결과를이용하였다. 변수는주택수요에영향을미치는정부정책변수, 가령주택금융공사의출범에따른수요자의예산제약완화또는 LTV/DTI 확대정책이그예가될수있다. 본연구에서는장기주택수요에영향을미치는정부정책변수는 CCI변수에포함되어있다고가정하여 변수는따로고려하지않았다. 장기주택수요함수추정을위해필요한변수들의기초통계량은 < 표 4-1> 에제시되어있다. 실증분석을위해다음과같이두가지모형을추정한다. 모형 1) ln ln ln 모형 2) ln ln ln 위모형에서 는 를 로나눈 1 인당 RGDP 변수로 134 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

167 < 표 4-2> 장기주택수요함수추정 모형 1 모형 2 ln (0.051)** (0.047) ln (0.016)*** (0.024)*** (0.006)*** 상수항 (0.295)*** (0.235)*** 관측수 주 : 1) ***, **, * 는각각 99%, 95%, 90% 유의수준에서유의함. 2) ( ) 안은 S.D 값임. 정의하고 ln 는주택가격지수를 CPI로환산한실질주택가격지수이다. 모형 1과모형 2의추정결과는 < 표 4-2> 에제시되어있다. < 표 4-2> 에서제시된 CCI 추정치는데이터제약으로인해 2004~10 년월별로만추정이가능하다. 모형 1에서주택가격은 (+) 로유의하게영향을미치고 1인당실질GDP 변수는역시 (+) 로유의하고, 모형 2에서는주택가격변수는 (-) 로추정되지만유의하지않았다. 모형 2에서 CCI변수는예상대로 (+) 로유의하게추정됨을알수있다. 즉, 주택금융규제완화를통한주택금융이용가능성의증가는장기주택수요를증가시킬수있다. 장기주택수요함수에의해주택재고량이결정되면전 월세주택수요와소유주택수요는다항로짓모형을추정하여각선택확률을구할수있다. 첫번째주택보유선택 (tenure choice) 모형에서는전세와월세주택수요를모두임대주택수요로포괄하여임대와소유두가지선택만을고려한모형을추정한다. 주택소유모형을추정하기위해서 2008년노동패널데이터를이용하였다. 종속변수는가구 가자가소유주택에거주하고있으면 의값을갖고전세또는월세주택에거주하고있으면 의갖는이항변수이다. 자가소유주택에거주할확률을다음과같이설명변수의선형함수라고가정하였다. 모형 4에서는자산규모제약 (wealth-constraint) 여부변수를모형에추가하였다. 2 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 135

168 < 표 4-3> 주택소유모형추정 : 프로빗모형 모형 3 모형 (0.0006)** (0.0007) (0.057)*** (0.063)*** (0.002)*** (0.002)*** (0.017)*** (0.019)*** (0.042)*** (0.047)*** (0.062)*** (0.052)*** 관측수 4,497 4,497 log -2, , 주 : 1) ***, **, * 는각각 99%, 95%, 90% 유의수준에서유의함. 2) ( ) 안은 S.D 값임. 모형 3) Pr 모형 4) Pr 의주택사용자비용으로 Cho and Min(2011) 의방법을따라주택가격 -임대료(price-rent ratio) 인 을계산하여사용한다. 은각가 구의연임대료로계산하고 는각가구의소유주택시가로계산하였다. 는가구실질소득의로그값이고 는가구주의연령, 는거주지역이수도권이면 1이고비수도권이면 0인더미변수이다. 는가구구성원의수이고 는주택구입에대한예산제약 (borrowing constraint) 여부변수이다. 는자산제약 (wealth-constrained) 가구는 1이고자산제약 (wealth-constrained) 이없는가구는 0으로만든더미변수이다. < 표 4-3> 에로짓모형의추정결과가제시되어있다. 2 자산규모제약 (wealth-constraint) 변수의자세한정의는 Cho and Min(2011) 을참고. 136 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

169 두번째주택소유모형은임대주택수요를전세와월세로구분하여주택수요가구는소유 / 전세 / 월세중하나를선택하다고가정한다. 종속변수가비순서형 (unordered) 다중선택 (multiple choices) 이기때문에다항 (multinomial) 모형을사용할수있다. 다항모형은다항로짓 (multinomial logit), 조건부로짓 (conditional logit) 그리고혼합형로짓 (mixed logit) 모형으로구분할수있지만위세모형중에서다항로짓모형은설명변수의성격이케이스에대해특정한 (case-specific) 경우에사용한다. 본연구의주택소유선택모형의경우, 주택수요가선택할수있는세가지타입 ( 소유, 전세, 월세 ) 의특성이관찰되지는않고단지주택수요자의특성에의해서주택소유여부를결정한다고가정하고있기때문에다항로짓모형을선택하였다. 다항로짓모형의이론적배경은가산적확률효용모형 (additive random utility model) 에서시작되었다. 주택소유모형에서는세가지가능한선택이있고 번째선택을하는경우효용은다음과같다. for (22) 식 (22) 에서 는효용을결정하는확정적요소 (deterministic component) 이고 는효용을결정하는확률적요소 (random component) 를의미한다. 번째가구의 는가구특성변수인 의선형결합으로가정하기때문에 이다. 각주택수요자 ( 가구 ) 가특정 를선택했다면그선택을통해가장높은효용을얻게된다. Pr Pr Pr Pr Pr 세가지선택이가능한모형에서첫번째선택을할확률은다음과같이결합확률로표현할수있다. 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 137

170 Pr Pr (23) 오차항 에대해 type I extreme 분포를가정하면 CDF 는다음과같다. exp exp Type I Extreme 분포를가정하면식 (23) 의확률은다음과같다. exp Pr exp exp exp 세가지선택확률의합이 1 이되기위해서는다음과같이 과 의제약조건이필요하다. 번째가구가 선택을할확률은다음과같다. exp Pr exp 다항로짓모형의추정결과는 < 표 4-4> 에제시되어있다. 모형 5와모형 6에서는모형 3과 4와같은설명변수를사용하였으며단지종속변수가비순서형 (unordered) 인다항 (multinomial) 타입을가진다. 모형 6의추정결과를중심으로살펴보면, 사용자비용 (UC) 이낮아질수록소유대신전세를선택할확률이높아지고월세대신전세를선택할확률이높아진다. 소득변수의경우, 소유 vs 전세선택에서는예상과일치하면유의하지만, 월세 vs 전세선택에서는유의하지않다는것을알수있다. 거주지역변수의경우, 수도권거주가구의경우소유에비해전세를선택할확률이높고, 월세에비해전세를선택할확률이상대적으로높음을알수있다. 자산제약 (wealth constraint) 변수는월세 vs 전세의선택에서모두 (+) 값으로추정되고있다. 즉, 자산제약이있는가구일수록전세보다월세거주를선택할확률이높다. 138 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

171 < 표 4-4> 주택소유선택모형 : 다항로짓모형 모형 5 모형 6 소유 vs. 전세월세 vs. 전세소유 vs. 전세월세 vs. 전세 (0.001) (0.112)*** (0.004)*** (0.033)*** (0.081)*** (0.002)*** (0.145) (0.004)*** (0.044)*** (0.109) (0.001)** (0.123)*** (0.004)*** (0.037)*** (0.087)*** (0.111)*** (1.077)*** 관측수 4,497 4,497 logl 주 : 1) ***, **, * 는각각 99%, 95%, 90% 유의수준에서유의함. 2) ( ) 안은 S.D 값임 (0.002)*** (0.164) (0.005)*** (0.045)*** (0.116)*** (0.238)* (0.179)*** < 표 4-5> 기초통계량 ( 단위 : %) 월별변화율 관측수 평균 표준편차 최솟값 최댓값 주택매매가격지수변화율 주택담보대출잔액변화율 주택가격상승률모형은앞서설명하였듯이식 (21) 에서얻을수있는오차수정항 (error correction term) 을포함한모형을추정하였다. (24) 는월간주택가격상승률을변수로사용하였고, 는주택담보대출잔액증가율을대리변수로사용하였다. 주택가격모형추정을위한변수들의기초통계량은 < 표 4-5> 에제시되어있다. 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 139

172 < 표 4-6> 주택가격모형추정 모형 7 모형 (0.074)*** (0.107)*** (0.100)*** (0.066)*** (0.065)*** (3.407)* (3.234)** 상수항 (0.069)*** (0.067) 관측수 adj 주 : 1) ***, **, * 는각각 99%, 95%, 90% 유의수준에서유의함. 2) ( ) 안은 S.D 값임. 식 (24) 에기초하여다음의두가지선형모형을추정하였다. 모형 7) 모형 8) 모형 7과모형 8의추정결과는 < 표 4-6> 에제시되어있다. 주택시장의수급불균형을측정하기위해신규주택공급 (flow) 모형을구조모형에포함한다. 신규주택공급함수는식 (7) 을로그선형모형으로설정하였다. 모형 9) 는월별주택인허가호수, 는주택가격지수, 는토지가격지수그리고 는주택건설비용지수이다. 신규주택공급함수추정에필요한변수들의기초통계량은 < 표 4-7>, 그리고모형 7의추정결과는 < 표 4-8> 에제시되어있다. 140 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

173 < 표 4-7> 기초통계량 월별레벨 관측수 평균 표준편차 최솟값 최댓값 ( 로그 ) 신규주택공급 ( 로그 ) 주택매매가격지수 ( 로그 ) 지가지수 ( 로그 ) 건설비용지수 < 표 4-8> 신규주택공급함수추정 모형 (0.848)*** (1.553)* (0.987)** 상수항 (2.403)*** 관측수 139 adj 주 : 1) ***, **, * 는각각 99%, 95%, 90% 유의수준에서유의함. 2) ( ) 안은 S.D 값임. 2. 주택금융시장모형추정 주택금융시장과주택자산시장간의연결모듈중먼저 CCI를추정하고자한다. 본연구에서는 Fernandez-Corugedo and Muellbauer(2006) 와 Jansen and Krogh(2011) 의모형을참고하여한국데이터를통해서 CCI를추정하고자한다. 첫번째방정식은전체부채잔액 (total debt) 증가율을종속변수로하고식 (17) 의설명변수를이용하여오차수정모형을설정하였다. 모형 10) 두번째방정식은주택담보대출잔액변화율을종속변수로하고식 (17) 의 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 141

174 < 표 4-9> 주요변수들의기초통계량 ( 단위 : %, %p) 월별변화율 관측수 평균 표준편차 최솟값 최댓값 총부채증가율 주택담보대출증가율 실질 GDP 증가율 실질부증가율 실업률차분 CD 이자율차분 설명변수를이용하여오차수정모형을설정하였다. 모형 11) 모형 10에서 CCI 변수계수는 1로정규화 (normalization) 하였고, 모형 11 의 CCI 변수계수 을추정하였다. 모형 11에서 CCI 변수계수 와 는비선형결합이고모형 10과모형 11을동시에추정해야하기때문에비선형연립방정식 (nonlinear seemingly unrelated regression) 아이디어를활용하였다. CCI 변수를구성하는 모수가두방정식에서모두같도록제약을주고있다. 변수는단계적시간더미 (step time dummy) 변수로특정연도내에서는같은모수를갖게된다. 즉, 같은연도에속한 와 에대해서는상수항모수 는서로같다. 따라서 2004년 1월부터 2010년 12월까지 7년데이터가있다면 7개모수 를추정하게된다. Fernandez-Corugedo and Muellbauer(2006) 와 Jansen and Krogh(2011) 연구에서는분할된 (split) 시간추세변수외에도 CCI를구성하는변수로서신용정책 (credit policy) 변수도포함하였지만, 본연구에서는 CCI에기여할수있는신용정책변수를포함하지않았다. CCI 변수를추정하기위해사용된주요변수들의기초통계량은 < 표 4-9> 에 142 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

175 < 표 4-10> CCI 모형의추정결과 모형 10(total debt) 모형 11(mortgage) (0.012)*** (0.017)*** (0.058)*** (0.086)*** (0.104) (0.147)*** (0.085) (0.118) (adjustment speed) (1.383)*** (adjustment speed) (1.155)*** (EC term 의상수항 ) (0.876)*** (EC term 의 ) (0.050)*** (EC term 의 ) (0.102)*** (EC term 의 ) (0.003) (EC term 의 ) (0.008) (EC term 의상수항 ) (1.883)*** (EC term 의 ) (0.108)*** (EC term 의 ) (0.219)*** (EC term 의 ) (0.006)* (EC term 의 ) (0.107) (CCI 변수계수 ) (0.161)*** (2004 년이후시간더미 ) (0.522) (2005 년이후시간더미 ) (0.654)*** (2006 년이후시간더미 ) (0.755)*** (2007 년이후시간더미 ) (0.856)*** (2008 년이후시간더미 ) (0.704)*** (2009 년이후시간더미 ) (0.628)*** (2010년이후시간더미 ) (0.592) 관측수 R-sq 주 : 1) ***, **, * 는각각 99%, 95%, 90% 유의수준에서유의함. 2) ( ) 안은 S.D 값임. 제시되어있다. 모형 10과모형 11의비선형연립방정식의추정결과는 < 표 4-10> 에제시되어있다. 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 143

176 [ 그림 4-3] 추정된 CCI Monthly Credit Condition Index m1 2006m m m1 month [ 그림 4-4] 총가계부채와 CCI Total Debt Credit Condition Index 2004m m m1 2010m1 month Total D ebt C CI [ 그림 4-3] 에서는 2004년 1월 ~2010 년 12월까지추정된월별 CCI를그래프로제시한다. 주택금융자유화정도는 2005년부터 2006년까지가파르게상승하다 2007년부터악화되기시작하고이러한감소추세는 2008년까지지속되었다 년부터다시완화되는추세를보여주고있다. 144 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

177 [ 그림 4-5] 주택담보대출잔액과 CCI 추이 Outstanding Mortgage m m m m 1 month 주택담보대출????? 잔액? (? 좌 )? CCI( CCI 우 ) CCI < 표 4-11> 주택담보대출이자율모형 모형 (0.038)*** (0.037)*** (0.035)*** 상수항 (0.143)*** 관측수 주 : 1) ***, **, * 는각각 99%, 95%, 90% 유의수준에서유의함. 2) ( ) 안은 S.D 값임. [ 그림 4-4] 에서는총가계부채 (total debt) 와 CCI의시계열그래프를보여주고있다. [ 그림 4-5] 에서는주택담보대출잔액과 CCI의시계열그래프를제시한다. 식 (18) 에서제시한모기지이자율결정에대한실증분석모형은다음과같고, 추정결과는 < 표 4-11> 에제시되어있다. 모형 12) 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 145

178 < 표 4-12> 모형 모형 (0.007)*** (0.038) (0.181)*** (0.363)** (0.280) (EC term 의계수 ) (1.958)** (0.098)*** (0.212)*** (0.008)*** (0.013) 상수항 (1.806)*** 관측수 84 adj 주 : 1) ***, **, * 는각각 99%, 95%, 90% 유의수준에서유의함. 2) ( ) 안은 S.D 값임. 식 (19) 에서제시한주택금융제약 ( 주택담보대출잔액 ) 에대한실증분석모형은다음과같이설정한다. 모형 13) 모형 11 과의차이점은 (CD rate) 대신주택담보대출이자율인 를사 용하였고 변수는연립방정식 ( 모형 10과모형 11) 에서얻은결과를이용한다. 위결과에따르면 CCI 변수는주택담보대출증가에 (+) 로유의하게영향을주고있다. 장기균형으로의접근속도 (adjustment speed) 역시 (-) 로유의하게추정되었기때문에펀더멘털에의해결정되는가계부채의장기균형 146 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

179 수준보다관찰된장기부채의수준이높다면다음기에그러한차이가점차줄어드는것을알수있다. 가계부채증가율에영향을주는다른설명변수들역시모두예상과일치함을확인할수있고, 이자율과실업률은 (-) 로작용하고가계부 (household wealth) 와소득은모두 (+) 로추정되었다. 제 5 절주택금융변수변화에대한시뮬레이션 1. 이자율상승이주택시장에미치는영향 먼저 CD 금리의하락으로인한주택담보대출금리의하락을살펴본다. 이자율은한국은행기준금리에즉각적으로반응하는 CD 금리로정의하였다. 모형 12의주택담보대출이자율모형에따르면 ( 다른조건이일정하다면 ) CD 금리가 1%p 하락하면주택담보대출금리는단기적으로 0.25%p 하락하는것으로추정된다. 두번째로주택담보대출금리의하락으로인한모기지잔액증가 ( 주택금융제약 ) 영향을계산한다. 주택담보대출금리하락은주택금융시장에서실질주택담보대출잔액을증가시킨다. 모형 13에따르면주택담보대출금리가 0.25%p 하락하면주택담보대출잔액은 0.749% (-0.25%p)=0.187% 만큼증가한다. 다른조건이일정하다면실질주택담보대출잔액은전월에비해 3,720억원이증가하고물가상승률을적용하여환산한명목주택담보대출잔액은 13,830 억원이증가하는것으로예측된다. 모형 13은오차수정항을포함하고있기때문에 기의주택담보대출금리는 기에도영향을미치고있다. 시점의주택담보대출금리 0.25%p 하락은 시점의 (-3.916) 0.051=0.049%, 즉실질주택담보대출잔액을 0.049% 증가시킨다. 시점의주택담보대출금리의하락으로 시점의실질주택담보대출잔액은 970억원이증가하고명목주택담보대출잔액은 14,980 억원이증가한다. 세번째로주택금융제약 ( 모기지잔액증가율 ) 이주택가격상승에미치는영향을계산한다. 모형 8의결과에따르면 시점의명목모기지잔액이 0.667% 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 147

180 < 표 4-13> 주택담보대출잔액변화 Month 명목모기지잔액 실질모기지잔액 실질모기지잔액증가율 주택담보대출금리 t -1 시점 206, , t 시점 t +1 시점 207,959 ( 1,383.7) 209,457 ( 1,498.2) 199,385.4 ( 372.6) 199,483.1 ( 97.7) 주 : t -1 시점의모기지잔액은 2011 년 6 월금액으로가정함 % 0.25% 0.049% - ( 단위 : 10 억원, %) < 표 4-14> 주택매매가격지수변화 Month 주택매매가격지수 주택매매가격지수상승률 명목주택담보대출잔액증가율 t -1시점 t 시점 ( 0.122) 0.120% 0.667% t +1시점 ( 0.218) 0.213% 0.717% 주 : t -1 시점의주택매매가격지수는 2011 년 12 월지수로가정함. 증가하면주택매매가격지수는 0.667% 0.181=0.120% 상승하고, 따라서 시점의주택매매가격지수는 0.12 상승한 로예측된다. 시점의주택매매가격지수는 ( 다른변수가일정하다면 ) 다음의세요인에의해변하게된다. (i) 시점주택가격지수상승률이직접적으로 시점에영향을미치기때문에 0.120% 0.927=0.11% 상승 (ii) 모형 8은오차수정항을포함하고있기때문에 기의주택매매가격지수는 기의주택매매가격지수에영향을미친다. 시점의주택가격지수가추가적으로 0.120% 상승하면 시점의주택가격지수는 0.120% ( 7.097) 0.031=0.026% 하락 (iii) < 표 4-4> 의모형 8에따르면 시점의명목모기지잔액이 0.717% 증가하였기때문에 0.717% 0.181=0.129% 상승 (iv) 위세가지요인을합하면 기의주택가격은 = 0.213% 상승하여 이된다. 148 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

181 < 표 4-15> 장기주택수요의변화 ( 단위 : 천호, %) Month 주택저량 (housing stock) 주택매매가격지수상승률 t -1시점 14,759 - t 시점 14,758.4( 0.54) t +1시점 14,757.7( 0.97) 주 : t -1시점의주택저량은 2010년 12월주택저량으로가정함. < 표 4-16> 신규주택공급변화 ( 단위 : 호, %) Month 신규주택건설 주택매매가격지수상승률 t -1시점 41, t 시점 41,956.4( 153.8) 0.120% t +1시점 42,230.8( 274.3) 0.213% 주 : t -1시점의신규주택건설호수는 2011년 9월신규주택호수로가정함. 네번째로주택가격상승으로인해장기주택수요가감소하는효과를살펴본다. 모형 2의장기주택수요모형에서주택가격이 1% 높아지면주택수요가 0.031% 감소할것으로추정되고, 따라서 시점의주택가격이 0.120% 상승하면 시점의장기주택수요는 0.120% ( 0.031)=0.0037% 감소한다. 시점에서는주택가격상승률이 0.213% 이고따라서주택수요는 0.213% ( 0.031)=0.0066% 감소한다. 다섯번째로주택가격상승이신규주택공급을증가시키는정도를살펴본다. 모형 9의결과에따르면주택가격이 1% 상승하면신규주택 ( 인허가호수 ) 이 3.073% 증가하고 시점의주택가격상승률이 0.120% 이므로신규주택공급은 0.120% 3.073=0.368% 증가한다. 따라서 시점의 ( 다른조건이일정할때 ) 주택가격상승에따른추가적인신규주택공급은 호로예측된다. 시점의주택가격상승률은 0.213% 이므로신규주택공급은 =0.654% 증가한다. 결과적으로 시점에서주택가격상승에따른추가적인신규주택공급은 274.3호로예측된다. 또한주택담보대출이자율하락으로인해사용자비용이감소 3 하는정도를 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 149

182 < 표 4-17> 소유 / 전세 / 월세선택확률변화 : 설명변수값이평균에있다고가정 Month 소유 전세 월세 주택담보대출이자율 t -1시점 t 시점 % 주 : 가구주연령 =50.4세, 소득 =2,573만원, 가구크기는 =3.21명으로가정하고계산함. < 표 4-18> 소유 / 전세 / 월세선택확률변화 : 가구주연령이 30대인경우로가정 Month 소유 전세 월세 주택담보대출이자율 t -1시점 t 시점 % 주 : 가구주연령 =34.9세, 소득 =3,252만원, 가구크기는 =3.14명으로가정하고계산함. 살펴봄으로써주택소유확률을시뮬레이션결과로제시한다. 시점의주택담보대출이자율이 0.25% 하락하면주택사용자비용 (user cost) 이감소하고모형 6에서사용한 변수는증가하게된다. 모기지이자율변화가주택소유확률에미치는효과를계산하기위해먼저모형 6의설명변수들이모두평균에있다고가정하였을때를가정한다 년노동패널데이터에서구한 평균은 39.9이고주택담보대출이자율이 0.25% 하락하면 평균은 41.2로증가하고, 따라서소유 vs. 전세의선택에서는전세를선택할확률이높아지고월세 vs. 전세에서는전세를선택할확률이높아진다. < 표 4-17> 의결과에서확인할수있듯이주택담보대출이자율이하락하면월세수요가줄어들고전세수요가증가한다. 그러나소유주택수요는거의변화가없다. < 표 4-18> 에서는가구주연령이 30대이고여타설명변수는 30대연령그룹의평균을가정하고주택소유확률을계산한다. 30대의경우에도전세수요가늘어나기는하지만주택소유여부에는거의영향을미치지않고, < 표 4-18> 의결과와거의유사한패턴을보이는이유는사용자비용변수는연령그룹과상관없이일정하게주택소유에영향을 3 본연구의모형에서이자율은자산제약 (wealth constraint) 에영향을미치지않고소득제약 (income constraint) 에만영향을미친다. 150 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

183 미친다고모형에서가정하였기때문이다. 2. 주택금융제약 ( ) 변화가주택시장에미치는영향 본절에서는주택금융제약을대신하는 변수가주택가격에미치는결과를제시하고자한다. 시나리오 1에서는 시점의주택담보대출상승률이지난 12개월의평균상승률과같고이러한상승률이 2개월간지속된다고가정한다. 시나리오 2에서는 시점에서주택담보대출상승률이지난 12개월의평균상승률의 2배와같고이러한상승률이 2개월간지속된다고가정한다 년 7월 ~2011 년 6월 (12개월간 ) 주택담보대출잔액상승률의평균은 0.551% 이다. 가. 시나리오 1 분석 모기지잔액증가율이주택가격에미치는영향은모형 8을이용하여계산하였고, 모형 8의결과에따르면 시점모기지잔액이 0.551% 증가하면주택매매가격지수는 0.551% 0.181=0.099% 상승한다. 따라서 시점의주택매매가격지수는초기의 에서 상승한 으로예측되고, 시점의주택매매가격지수는 ( 다른변수가일정하다면 ) 다음의세요인에의해서변하게된다. (i) 기의주택가격지수상승률이직접적으로 기에영향을미치기때문에 0.099% 0.927=0.091% 상승 (ii) 모형 6에는오차수정항이포함되어있기때문에 기의주택매매가격지수는 기의주택매매가격지수에영향을미침. 시점의주택가격지수가 0.099% 상승하면 시점의주택가격지수는 0.099% ( 7.097) 0.031=0.0217% 하락 (iii) 또한 시점의모기지잔액이 ( 시나리오 1 가정에의해 ) 0.551% 상승한다면 0.551% 0.187=0.103% 상승 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 151

184 < 표 4-19> 주택매매가격지수변화 : 시나리오 1 Month 주택매매가격지수 주택매매가격지수상승률 명목주택담보대출잔액증가율 t -1시점 t 시점 ( 0.101) 0.099% 0.551% t +1시점 ( 0.176) 0.172% 0.551% 주 : t -1시점의주택매매가격지수는 2011년 12월지수로가정함. (iv) 위세가지요인을합하면 기의주택가격은 =0.172% 상승하여 이다. 나. 시나리오 2 분석 시나리오 2에따라 시점의모기지잔액증가율은 1.1% 이고모형 8의결과에따르면 시점모기지잔액이 1.1% 증가하면주택매매가격지수는 1.1% % 상승한다. 따라서 시점의주택매매가격지수는당초 에서 상승한 로예측된다. 시점의주택매매가격지수는 ( 다른변수가일정하다면 ) 다음의세요인에의해서변하게된다. (i) 기의주택가격지수상승률이직접적으로 기에영향을미치기때문에 0.205% 0.927=0.190% 상승한다. (ii) 모형 6에는오차수정항이포함되어있기때문에 기의주택매매가격지수는 기의주택매매가격지수에영향을미친다. 시점의주택가격지수가 0.205% 상승하면 시점의주택가격지수는 0.205% ( 7.097) 0.031=0.0451% 하락한다. (iii) 또한 시점의모기지잔액이 ( 시나리오 1 가정에의해 ) 1.1% 상승한다면 1.1% 0.181=0.205% 상승한다. (iv) 위세가지요인을합하면 기의주택가격은 =0.349% 상승하여 가된다. 시나리오 1에서주택가격상승이장기주택수요를감소시키는정도를 152 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

185 < 표 4-20> 주택매매가격지수변화 : 시나리오 2 Month 주택매매가격지수 주택매매가격지수상승률 명목주택담보대출잔액증가율 t -1시점 t 시점 ( 0.209) 0.205% 1.1% t +1시점 ( 0.358) 0.349% 1.1% 주 : t -1시점의주택매매가격지수는 2011년 12월지수로가정함. < 표 4-21> 장기주택수요의변화 : 시나리오 1 ( 단위 : 천호, %) Month 주택저량 (housing stock) 주택매매가격지수상승률 t -1시점 14,759 - t 시점 14,769.3( 10.31) 0.100% t +1시점 14,778.4( 9.14) 0.194% 주 : t -1시점의주택저량은 2010년 12월주택저량으로가정함. < 표 4-22> 장기주택수요의변화 : 시나리오 2 ( 단위 : 천호, %) Month 주택저량 (housing stock) 주택매매가격지수상승률 t -1시점 14,759 - t 시점 14,780.2( 21.25) t +1시점 14,790.7( 10.44) 주 : t -1시점의주택저량은 2010년 12월주택저량으로가정함. 살펴본다. 모형 2의장기주택수요모형에서주택가격이 1% 높아지면주택수요가 0.031% 감소할것으로추정된다. 시점의주택가격이 ( 표 4-15 에계산된 ) 0.099% 상승하면 시점의장기주택수요는 0.099% ( 0.031)=0.0031% 감소한다. 시점에서는주택가격상승률이 0.172% 이면주택수요는 0.172% ( 0.031)=0.0053% 감소한다. 시나리오 2에서주택가격상승이장기주택수요를감소시키는시뮬레이션결과는다음과같다. < 표 4-20> 에서계산된대로 시점의주택가격이 0.205% 상승하면 시점의장기주택수요는 0.205% ( 0.031)=0.0063% 감 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 153

186 소하게되고 시점에서는주택가격상승률이 0.349% 이고따라서주택수요는 0.349% ( 0.031)=0.0108% 감소한다. 다. 시나리오 1에서주택가격상승으로추가적인신규주택공급증가정도를예측 모형 7의결과에따르면주택가격이 1% 상승하면신규주택 ( 인허가호수 ) 이 3.073% 증가하고시나리오 1에서는 시점의주택가격상승률은 0.099% 로예측되기때문에신규주택공급은 0.099% 3.073=0.304% 증가한다. 시점에서 ( 다른조건이일정할때 ) 주택가격상승이원인이되어발생하는추가적인신규주택공급은 호로예측된다. 시점의주택가격상승률은 0.172% 이므로신규주택공급은 0.172% 3.073=0.528% 증가한다. 따라서 시점에서주택가격상승에따른추가적인신규주택공급은 221.3호로예측된다. 시나리오 2하에서주택가격상승이신규주택공급증가에미치는효과는다음과같다. 시점의주택가격상승률이 0.099% 이므로신규주택공급은 0.205% 3.073=0.629% 증가하고따라서 시점에서 ( 다른조건이일정할때 ) 주택가격상승이원인이되어발생하는추가적인신규주택공급은 262.9호로예측된다. 시점의주택가격상승률은 0.349% 이므로신규주택공급은 0.349% 3.073=1.072% 증가하고, 따라서 시점에서주택가격상승에따른추가적인신규주택공급은 450.9호로예측된다. < 표 4-23> 신규주택공급변화 : 시나리오 1 ( 단위 : 호, %) Month 신규주택건설 주택매매가격지수상승률 t -1시점 41, t 시점 41,930.9( ) 0.100% t +1시점 42,180.8( 249.9) 0.194% 주 : t -1시점의신규주택건설호수는 2011년 9월신규주택호수로가정함. 154 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

187 < 표 4-24> 신규주택공급변화 : 시나리오 2 ( 단위 : 호, %) Month 신규주택건설 주택매매가격지수상승률 t -1시점 41, t 시점 41,947.6( ) t +1시점 42,209( 261.3) 주 : t -1시점의신규주택건설호수는 2011년 9월신규주택호수로가정함. 3. Credit Condition Index 가주택시장에미치는영향 가. CCI 증가가관찰된 주택금융제약 에미치는영향 주택금융정책또는주택금융자유화패턴은모기지공급에영향을줄수있다. CCI 의외생적인변화에대한첫번째시나리오는 시점보다 CCI 가 10% 상승, 즉모기지공급을확대하는규제완화가이루어졌다고가정한다. 두번째시나리오는확장적인모기지공급정책으로인해 시점보다 CCI가 20% 상승한다고가정한다. 시점은 2010년 12월로가정하면시나리오 1에서 CCI는 이고시나리오 2에서 CCI는 로계산된다. 모형 13에서 CCI가 1단위증가하면 ( 실질 ) 주택담보대출증가율이 0.042% 이고시나리오 1에따라모형 11에서 CCI가 로 시점보다 1.76 증가하면 시점의실질주택담보대출잔액은 =0.073% 증가한다. 시점의실질모기지잔액은 1,450 억원이증가하고명목으로환산하면 11,460억원이증가한다. 시점은 시점에비해서최근 12개월평균변화율 (1.5%) 로변한다고가정하면 시점의 CCI는 로 0.29단위증가하고 시점의실질주택담보대출잔액은 =0.012% 증가한다. 시점의실질주택담보대출잔액은 230억원이증가하고물가상승률을감안한명목주택담보대출잔액은 14,190억원이증가하게된다. 시나리오 2에서는 CCI가 시점보다 20% 증가하기때문에 로로 시점보다 증가한다. 따라서 시점의실질주택담보대출잔액은 =0.148% 증가하고 시점의실질모기지잔액은 2,940억원 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 155

188 이증가하고명목으로환산하면 13,020 억원이증가한다. 시점은 시점에비해서최근 12개월평균변화율 (1.5%) 만큼변한다고가정하면 시점의 CCI는 단위가증가하고 시점의실질주택담보대출잔액은 =0.013% 증가하게된다. 시점의실질주택담보대출잔액은 230억원이증가하고물가상승률을감안한명목주택담보대출잔액은 14,190억원이증가한다. 나. 시나리오 1 에서주택담보대출증가가주택가격에미치는영향 < 표 4-25> 의결과에따르면 시점에서명목모기지잔액이 0.553% 증가하고모형 8의추정계수를이용하면주택매매가격지수는 0.553% 0.181= 0.100% 상승한다. 따라서 시점의주택가격지수는 0.102가증가한 가된다. 시점의주택매매가격지수는 ( 다른변수가일정하다면 ) 다음의세요인에의해서변하게된다. (i) 기의주택가격지수상승률이직접적으로 기에영향을미치기때문에 0.100% 0.927=0.093% 상승한다. (ii) 모형 8에는오차수정항이포함되어있기때문에 기의주택매매가격지수는 기의주택매매가격지수에영향을미친다. 시점의주택가격지수가 0.100% 상승하면 시점의주택가격지수는 0.100% ( 7.097) 0.031=0.022% 하락한다. (iii) 또한 시점의모기지잔액이 < 표 4-27> 의결과에의하면 0.680% 상승하고 0.680% 0.181=0.123% 상승한다. (iv) 위세가지요인을합하면 기의주택가격은 =0.194% 상승하여 으로예측된다. < 표 4-26> 에서 시점에서명목모기지잔액이 0.628% 증가하면 시점의주택매매가격지수는 =0.114% 상승하고따라서 시점의주택매매가격지수는 상승한 로예측된다. 시점의주택매매가격 156 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

189 < 표 4-25> 주택담보대출잔액변화 : 시나리오 1 Month 명목모기지잔액 실질모기지잔액 실질모기지잔액증가율 CCI 상승 t -1 시점 206, , t 시점 t +1 시점 207,722 ( 1,146.5) 209,141 ( 1,419.2) 199,158 ( 145.2) 199,181.9 ( 23.9) 주 : t -1 시점의모기지대출잔액은 2011 년 6 월금액으로가정함 % 10% 0.012% ( 단위 : 10 억원, %) 1.5% < 표 4-26> 주택담보대출잔액변화 : 시나리오 2 Month 명목모기지잔액 실질모기지잔액 실질모기지잔액증가율 CCI 상승 t -1 시점 206, , t 시점 t +1 시점 207,877 ( 1,302) 209,300 ( 1,422) 199,307.3 ( 294) 199,333.2 ( 25.9) 주 : t -1 시점의모기지대출잔액은 2011 년 6 월금액으로가정함 % 20% 0.013% ( 단위 : 10 억원, %) 1.5% < 표 4-27> 주택매매가격지수변화 : 시나리오 1 Month 주택매매가격지수 주택매매가격지수상승률 명목주택담보대출잔액증가율 t -1 시점 t 시점 ( 0.102) 0.100% 0.553% t +1 시점 ( 0.198) 0.194% 0.680% 주 : t -1 시점의주택매매가격지수는 2011 년 12 월지수로가정함. < 표 4-28> 주택매매가격지수변화 : 시나리오 2 Month 주택매매가격지수 주택매매가격지수상승률 명목주택담보대출잔액증가율 t -1시점 t 시점 ( 0.117) 0.113% 0.628% t +1시점 ( 0.208) 0.203% 0.682% 주 : t -1 시점의주택매매가격지수는 2011 년 12 월지수로가정함. 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 157

190 지수는 ( 다른변수가일정하다면 ) 다음의세요인에의해서변하게된다. (i) 기의주택가격지수상승률이직접적으로 기에영향을미치기때문에 0.114% 0.927=0.105% 상승한다. (ii) 모형 8에는오차수정항이포함되어있기때문에 기의주택매매가격지수는 기의주택매매가격지수에영향을미친다. 시점의주택가격지수가 0.113% 상승하면 시점의주택가격지수는 0.114% ( 7.097) 0.031=0.025% 하락한다. (iii) 또한 시점의모기지잔액이 < 표 4-21> 에의하면 0.682% 상승하고따라서주택매매가격지수는 0.682% 0.181=0.123% 상승한다. (iv) 위세가지요인을합하면 기의주택가격은 = 0.203% 상승하여 가된다. 다. 시나리오 1 에서 CCI 와주택가격이장기주택수요에미치는영향 모형 2에제시된장기주택수요함수추정결과에따르면 CCI는직접적으로장기주택수요를증가시키고, 또한 CCI 상승에따른주택가격상승은반대로주택수요를감소시킨다. 시점에서 CCI가 시점보다 1단위상승하면주택수요는 0.042% 증가한다. 시나리오 1에의해 CCI가 1.76단위증가하기때문에주택수요는 %=0.073% 증가하게된다. 또한 < 표 4-22> 에계산된대로주택매매가격지수가 0.1% 증가하면주택수요는 0.1% ( 0.031)=0.0031% 감소한다. 위두결과를합하면 시점의장기주택수요는 =0.0699% 증가한다. 시점에서는 CCI가 0.29단위증가하므로 %=0.0122% 주택수요가증가하고 시점에서주택매매가격지수는 0.194% 상승하기때문에주택수요는 0.194% ( 0.031)= % 감소한다. 위두효과를합하면 시점에서장기주택수요는 = % 증가한다. 시나리오 2에의해 CCI가 3.524단위증가하기때문에주택수요는 %=0.148% 증가하고, 또한 < 표 4-23> 에계산된대로주택매매 158 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

191 < 표 4-29> 장기주택수요의변화 : 시나리오 1 ( 단위 : 천호, %) Month 주택저량 (housing stock) 주택매매가격지수상승률 t -1시점 14,759 - t 시점 14,769.3( 10.31) 0.100% t +1시점 14,778.4( 9.14) 0.194% 주 : t -1시점의주택저량은 2010년 12월주택저량으로가정함. < 표 4-30> 장기주택수요의변화 : 시나리오 2 ( 단위 : 천호, %) Month 주택저량 (housing stock) 주택매매가격지수상승률 t -1시점 14,759 - t 시점 14,780.2( 21.25) 0.113% t +1시점 14,790.7( 10.44) 0.203% 주 : t -1시점의주택저량은 2010년 12월주택저량으로가정함. 가격지수가 0.113% 증가하면주택수요는 0.113% ( 0.031)=0.0035% 감소하게된다. 위두결과를합하면 시점의장기주택수요는 = 0.144% 증가한다. 시점에서는 CCI가 0.317단위증가하므로 %=0.0133% 주택수요가증가한다. 시점에서주택매매가격지수는 0.203% 상승하기때문에주택수요는 0.203% ( 0.031)= % 감소한다. 위두효과를합하면 시점에서장기주택수요는 = % 증가하게된다. CCI의상승으로주택가격이상승하고이러한주택가격상승은신규주택공급을증가시킬수있다. 시나리오 1에서는 시점의주택가격상승률은 0.100% 로예측되기때문에신규주택공급은 0.100% 3.073=0.307% 증가한다. 따라서 시점에서 ( 다른조건이일정할때 ) 주택가격상승이원인이되어발생하는추가적인신규주택공급은 호로예측된다. 시점의주택가격상승률은 0.194% 이므로신규주택공급은 0.194% 3.073=0.596% 증가한다. 따라서 시점에서주택가격상승에따른추가적인신규주택공급은 249.9호로예측된다. 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 159

192 < 표 4-31> 신규주택공급변화 : 시나리오 1 ( 단위 : 호, %) Month 신규주택건설 주택매매가격지수상승률 t -1시점 41, t 시점 41,930.9( ) 0.100% t +1시점 42,180.8( 249.9) 0.194% 주 : t -1시점의신규주택건설호수는 2011년 9월신규주택호수로가정함. < 표 4-32> 신규주택공급변화 : 시나리오 2 ( 단위 : 호, %) Month 신규주택건설 주택매매가격지수상승률 t -1시점 41, t 시점 41,947.6( ) 0.113% t +1시점 42,209( 261.3) 0.203% 주 : t -1시점의신규주택건설호수는 2011년 9월신규주택호수로가정함. 시나리오 2에서는 시점의주택가격상승률은 0.113% 로예측되기때문에신규주택공급은 0.113% 3.073=0.347% 증가하고, 따라서 시점에서 ( 다른조건이일정할때 ) 주택가격상승이원인이되어발생하는추가적인신규주택공급은 호로예측된다. 시점의주택가격상승률은 0.203% 이므로신규주택공급은 0.203% 3.073=0.623% 증가하고, 따라서 시점에서주택가격상승에따른추가적인신규주택공급은 261.3호로예측된다. 4. 시뮬레이션결과요약 시뮬레이션에서는주택금융변수의외생적변화를가정한후여타주택금융변수와주택실물시장변수들의파급효과를살펴보았다. 시점에외생적변화가주어지면 ( 다른조건은일정하다고가정하고 ) 이러한외생적변화로인해발생하는추가적인종속변수의변화를계산하는것이시뮬레이션의주요목적이다. 주택금융변수의외생적변수들은직접적으로주택시장에영향을 160 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

193 < 표 4-33> 시뮬레이션결과요약 외생적변화가정시점주택가격주택수요신규주택공급 t 시점에 CD 금리 1%p 하락 주택담보대출잔액증가율 시나리오 1: 0.551% 씩 2 개월간상승 시나리오 2: 1.1% 씩 2 개월간상승 t t t t t t ( 단위 : %) CCI 시나리오 1: t 시점에서 CCI 10% 상승 시나리오 2: t 시점에서 CCI 20% 상승 t t t t 미치거나다른주택금융변수에영향을주고간접적으로다시주택시장에파급효과를가져올수있다. < 표 4-33> 에서는시뮬레이션결과를정리해서제시한다. 이자율상승충격이있는경우, 주택담보대출을상승시켜주택시장에영향을줄수있다. 이자율상승충격에의해주택가격은기존패턴에서추가적으로 0.12~0.21% 상승하게된다. 주택가격상승은주택수요를줄이고주택공급은단기적으로증가시킨다. 주택담보대출잔액증가충격의경우기존증가패턴에서추가적으로 시점에 0.1%( 시나리오 1)~0.2%( 시나리오 2) 주택가격을상승시키는효과를가져온다. 모기지공급에영향을주는 CCI 충격의경우주택가격은 0.1~0.2% 추가적으로상승시킨다. CCI 의경우직접적으로장기주택수요를변화시킬수있고또한주택가격변화를통해간접적으로변화시킬수있다고모형을설정하였다. 두가지효과를더하면직접적으로장기주택수요를증가시키는효과가주택가격효과보다크기때문에 CCI 충격에서는주택수요가증가하게된다. 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 161

194 주택소유확률 ( 소유 / 전세 / 월세 ) 은주택금융시장변수중이자율과관련이있다고모형화하였지만, 이자율을통한사용자비용의변화는주택소유확률에미치는영향이그리크지않음을확인하였다. 추후연구모형에서는주택금융시장변수와주택소유선택모형과의다양한연결모듈에대한연구가필요하다. 제 6 절결론및정책적시사점 주택시장에서주택가격변수는수요와공급의균형달성에있어중요한역할을하고있다. 주택가격의급격한상승과하락은거시경제안정성에중요한파급효과를줄수있다. 따라서주택시장에서의가격안정에정부의개입이불가피한부분이존재한다. 최근주택금융시장과주택실물시장과의연계성증가현상은정부의주택가격안정화정책에중요한시사점을줄수있다. 본연구에서는주택금융시장과주택시장의구조모형을통해주택금융시장에서의정부정책수단이주택실물시장에어떻게영향을미치는지를분석하였다. 주택시장과주택금융시장의주요목적변수에대한축약형모형을설정하고이러한모형들간의구조관계를가정하였다. 이자율, 주택담보대출그리고모기지공급확대 축소를위한주택금융규제를주택금융시장에서정책수단으로가정하고축약형모형의추정결과를이용하여정책수단이주택실물시장에미치는영향을계량화하였다. 주택실물시장과연결된주택금융변수중모기지공급환경변수와관련된 CCI(Credit Condition Index) 를추정하였다. CCI는 2004~10년의시간더미를이용하여정의되며관찰되지않고상대적인주택금융제약정도를측정한다. CCI 변수와주택담보대출변수와는양의관계로추정되는것은예상과일치한다. 또한추정된 CCI 변수를모기지공급측면에서영향을줄수있는부동산금융규제정책과연결시킬수있다. 주택금융변수중이자율충격은주택담보대출을증가시키는역할을할수 162 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

195 있고이에따른주택가격은추가적으로약 0.12~0.21% 더상승하게된다. 주택매매가격지수의최근 12개월상승률은평균 0.43% 정도이고이자율충격에의해추가적으로평균상승률의 1/4~1/2 정도가더상승한다. 주택가격상승으로인해장기주택수요는 ~0.0066% 추가적으로감소한다. 최근 12개월주택재고량변화율은 0.108% 로이자율충격에의한장기주택수요감소는평균적인변화율에비해매우미미한편이다. 주택가격상승으로신규주택공급은증가하게되는데 0.368~0.654% 추가적으로증가한다. 주택담보대출변화율로측정된주택금융제약변수가주택가격에미치는영향을분석한후주택가격이주택수요와공급에미치는효과를계산하였다. 이에따른주택가격은추가적으로약 0.099~0.349% 더상승하게된다. 또한주택가격상승으로인하여장기주택수요는 ~0.0108% 추가적으로감소한다. 주택가격상승으로신규주택공급은증가하게되는데 0.304~ 1.072% 추가적으로증가한다. 주택금융변수중모기지공급충격이라고간주할수있는 CCI 변수의외생적변화는주택담보대출을확대시키고따라서간접적으로주택가격을상승시킨다. 이에따른주택가격은추가적으로약 0.100~0.203% 더상승하게된다. 주택가격상승과 CCI 증가로인한장기주택수요는 ~0.1440% 추가적으로증가한다. 주택가격상승으로신규주택공급은증가하게되는데 0.307~0.623% 추가적으로증가한다. 주택금융변수의외생적변화는대부분주택담보대출과연계되어주택실물시장에영향을미친다. 주택가격에미치는효과는직접적이지만, 주택가격자체가장기주택수요에미치는효과는그리크지않고유의하지않기때문에주택금융변수의변화가주택수요를크게변화시키지는않는것으로추정된다. 다만, 장기주택수요에영향을줄수있는부동산규제정책과관련된 CCI 변수는주택수요에상당한영향을줄수있다. 주택금융변수의외생적변화는상대적으로신규주택공급에더큰영향을미칠수있는것으로추정된다. 주택금융시장과주택실물시장의파급효과는주택담보대출과주택가격의연결모듈그리고주택가격과주택수요 공급의연결모듈정도에따라그 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 163

196 크기가결정될것으로예상된다. 최근우리나라의주택정책은부동산세제와대출규제를통한시장안정화방향과취약계층에대한주거복지방향으로요약할수있다. 본연구는시장안정화정책에서중요한시사점을줄수있는것으로판단된다. 모기지공급확대정책은주택금융제약조건을완화시키고이러한주택금융시장에서환경변화는주택수요증가그리고주택가격상승으로이어질수있다. 특히이자율변화를통한주택수요 가격변화에비해주택금융제약정책이주택수요 가격변화에더크게영향을미칠수있음을보여주고있다. 본연구의한계와추후연구과제는다음과같다. 첫째, 주택수요에중요한요인인소득등의거시경제환경변수를외생적으로간주하고주택실물시장과주택금융시장간의상호작용에만초점을맞추고있다. 따라서추후연구에서는내생적으로간주된소득이나금리변수들을내생화시키는구조모형으로개선시킬필요가있다. 둘째, 모수추정치가시간에따라변하지않고그러한추정치를이용하여미래시점의주택시장을예측하고있다. 추후연구에서는국면 (regime) 에따라서로다른모수추정치를구하고국면전환확률에따라미래시점을예측할수있다. 셋째, 전국단위의주택시장예측결과만을제시하고있지만, 추후연구에서는수도권 ( 서울, 인천, 경기 ) 과비수도권의광역시레벨의주택시장예측에사용할수있도록본연구모형을제안하고자한다. 넷째, 주택가격상승에대한기대가없는상황에서모기지공급확대정책 ( 가령 DTI 규제완화 ) 이주택수요증가에미치는효과는제한적일것으로예상한다. 따라서주택수요추정모형에서는주택가격기대상승률또는주택자산 / 타자산의기대수익률비율변수를추가하여추정한결과를추후연구에서제시하고자한다. 164 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

197 참고문헌 Barakova, Irina, Raphael W. Bostic, Paul S. Calem, and Susan M. Wachter, Does Credit Quality Matter for Homeownership? Journal of Housing Economics, Vol. 12, No. 4, Elsevier, December 2003, pp.318~336. Cho, Man and InSik Min, Diminishing Effects of Borrowing Constraints in Korea, working paper, KDI School of Public Policy and Management, Fernandez-Corugedo, E. and John Muellbauer, Consumer Credit Conditions in the United Kingdom, woking paper, No. 314, Bank of England, Goodhart, G and B. Hofmann, House Prices and the Macroeconomy: Implications for Banking and Price Stability, UK: Oxford University Press, Jansen, E. S. and Tord S. H. Krogh, Credit Conditions Indicies: Controlling for Regime Shifts in the Norwegian Credit Market, discussion papers, No. 646, Statistics Norway, Research Department, Jin, Yi and Zhixiong Zeng, Residential Investment and House Prices in a Multi-Sector Monetary Business Cycle Model, Journal of Housing Economics, Vol. 13, No. 4, Elsevier, December 2004, pp.268~286. Liang, Q. and M. Cao, Property Prices and Bank Lending in China, Journal of Asian Economics, Vol. 18, No. 1, 2007, pp.63~75. McCarthy, J. and Richard W. Peach, Monetary Policy Transmission to Residential Investment, Economic Policy Review, Federal Reserve Bank of New York, May 2002, pp.139~158. Yamashita, T., House Price Appreciation, Liquidity Constraints and Second Mortgages, Journal of Urban Economics, Vol. 62, 2007, pp.424~440. 제 4 장주택시장과주택금융시장의구조모형분석 165

198 제 5 장 유럽국가의주택및거시경제 : 신용경로, 위험 ( 리스크 ) 그리고통화충격의역할 Victor Dorofeenko (Institute for Advanced Studies) Gabriel S. Lee (University of Regebsburg) Kevin D. Salyer (University of California) 제 1 절서론및요약 지난몇년간부동산시장과대출시장, 그리고경제전반에걸쳐전세계적으로나타난현상들을돌이켜보면, 다가오는파도 : 전세계적인부동산가격의상승은역사상최고의거품이다. 그거품이터질때의경제적인어려움에대비하라 (The Economist, 2005년 6월 16일 ) 라는 The Economist 의 2005년기사제목이당연한것으로느껴진다. [ 그림 5-1] 은 1997년 1/4분기부터 2011년 2/4분기까지미국과몇몇유럽국가들 1 의실질주택가격이얼마나극적으로등락했는가를보여주고있다. 미국의주택가격은 2007년 2/4분기에 1997년대비 122% 나상승하며최고점을기록하였다. 2 아일랜드 (300%), 그리스 (185%), 스페인 (163%) 에비해 1 본연구에서는현재경제적어려움을겪고있는아일랜드, 스페인, 그리스, 이탈리아, 포르투갈을분석대상으로설정하였으며비교대상으로주택시장이나금융시장에서위기를경험하지않은독일도포함시켰다. 2 케이스 - 쉴러기준으로는 122% 상승하였으나 OFHEO 기준으로는 77% 상승한것으로나타난다. 이러한차이는두지표가고가의주택을취급하는방법이상이하기때문에비롯 166 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

199 [ 그림 5-1] 주택가격변화 : 1997 년 1 월 ~2011 년 2 월 % Change: 1997~2007 Ireland: 300 Greece: 185 Spain: 163 US(Case Shiller: 122, OFHEO: 77) Italy: 70 Portugal: 44 Germany: U.S. Case Shiller Index Greece Italy Germany Spain Ireland Portugal 자료 : BIS and ECB. 미국의주택가격증가는다른경제지표호조와더불어나타났으며급격한편은아니었다 년대중반이들국가에서나타난주택가격급등과연이은하락에대하여많은연구들이비합리적기대가유발한거품 ( 또는가격급등 ) 이라고분석하고있다 년선진국에서나타난경제대불황은금융과주택시장이거시경제에얼마나많은영향을미치는가를단적으로보여준다. 이로인해주택시장과금융중개기관 (financial intermediation) 에대한연구가증가하기는하였으나경기순환 (business cycle) 의특징에광범위하게부합하는정량적모형인캘리브레이션이된일반균형구성 (calibrated general equilibrium setting) 을바탕으로한연구는미흡한상황이다. 5 여기에서우리는기존에 된것으로 OFHEO 의경우 Fannie Mae 와 Freddie Mac 이보증하는모기지거래만포함하였으며 41 만 7,000 달러를상한으로하고있다. 그러나케이스 - 쉴러는최고가상한이없으며특히고가의주택에더높은가중치를부여하고있다. 3 포르투갈 (44%), 이탈리아 (70%) 의주택가격은급등하지않았으며독일 (-4.2%) 의경우심지어하락하였다. 4 비합리적인기대감 은전 FRB 의장인 Alan Greenspan 이 1996 년미의회청문회에서처음사용한용어이다. 5 주택시장과신용에대한연구는다음과같다 : 신케인지학파의 DGSE 두분야모형이분 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 167

200 진행된연구들을발전시켜 1) 경기순환의각단계에서대출경로불확실성 (uncertainty of lending channel) 이금융및주택시장을포함하여경제에미치는영향과 2) 신용제약하의이질적경제주체가주택가격과경기순환에미치는영향, 3) 통화정책에따른부동산및금융부문의발전을이해하기위한이론적이면서분석가능한모형을제시하고자한다. 나아가부동산및경제전반에걸쳐큰폭의등락을경험하고여전히금융상황이불안정한이탈리아와스페인, 그리고이와는대조적으로지난 10여년간주택시장과거시경제전반에걸쳐안정을유지해온독일의상황을보며부동산및통화금융시장에대하여적절한정책수단은무엇인가를분석하고자한다. 본장은주택공급분야에리스크 ( 불확실성 ) 와통화충격 ( 금리 ) 이발생하였을때그영향이경기및부동산경기에어떻게파급되는가를다루고있다. Dorofeenko, Lee, and Salyer(2011) 의모형과 Iacoviello and Neri(2010) 의주택수요모형에기초하여공급불확실성, 자금중개, 가계의신용제약과같은요인들이주택가격과경제활동에미치는영향을이탈리아, 스페인, 독일의경우를대상으로하여분석하였다. 나아가통화정책이부동산부문에서촉발된경기악영향을어떻게완화시키는가를살펴보았다. 또한지난몇년간유럽에서나타난높은수준의주택가격과주택투자의호 불경기사이클이경제펀더멘털과금융제약 (LTV 및대리인비용등 ) 으로인해발생했다는실증적인증거도제시하고있다. 분석결과, 리스크및통화충격의영향은기술적충격만큼이나큰수준인것으로나타났으며이러한현상은주택가격, 대출에대한리스크프리미엄, 주택공급자의부도율등여타부동산시장변수들에대해서도마찬가지인것으로확인되었다. 본연구는정량적분석이가능한모형을제공하며또한신용여력 (credit reserves) 이상이한가계들로부터나타나는불확실성이경제안정에위험요 석에사용된 Iacoviello and Minetti(2008) 와 Iacoviello and Neri(2010) 연구, 주택담보가금융정책에미치는영향을연구한 Iacoviello(2005), 주택가격증가가소비에미치는영향과주택투자가경기순환에미치는영향을연구한 Aoki, Proudman, and Vlieghe (2004) 의연구가있다. 이분석모두위험충격을충격반응에서고려하지않았다. 주택시장과관련하여 DSGE 구조에서불확실성의영향에대해연구한보고서는 Bloom et al.(2010), Christiano et al.(2008), Dorofeenko, Lee, and Salyer(2011) 등이있다. 168 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

201 인임을제시하고있다는점에서의의를찾을수있다. 6 특히 Dorofeenko, Lee, and Salyer(2011) 의주택공급및은행부문모형과 Iacoviello and Neri(2010) 의주택수요모형을발전시켜주택공급의불확실성, 금융중개기관, 신용제약하의가계가주택가격과전체경제활동에미치는영향을분석하고, Carlstrom and Fuerst(2001) 의모형을통해부동산부문에서촉발된경기악영향의순환현상을감소시키기위한통화정책을살펴본다. 7 Dorofeenko, Lee, and Salyer(2011) 는주택공급의불확실성과은행대출이주택가격에미치는영향을분석하는데에중점을두고있다. 이를위해, Davis and Heathcote(2005) 의다부문주택모형 (multi-sector housing model) 과정보비대칭하에서대출및대리인비용을다룬 Carlstrom and Fuerst(2001) 의모형을결합하여사용하고있는데이는상기한두모형이경기순환의주요인들을적절히다루고있기때문이다. Davis and Heathcote (2005) 의모형은이미확인한바에서나타나는고정투자 (fixed business investment) 에비해상대적으로큰주거용투자 (residential investment) 의변동성을구현한다. 그러나주택가격의관찰된변동성은구현하지못하고있다. Davis and Heathcote(2005) 를바탕으로 Dorofeenko, Lee, and Salyer (2011) 는추가적으로충격메커니즘인시간에따라변동되는불확실성 ( 즉, 위험충격 (risk shock)) 을주택생산에만영향을주는기업가의기술충격에도입하였고, 이때주택생산업자는은행대출을통한자금조달로생산요소를구입하는것으로가정했다. Dorofeenko, Lee, and Salyer(2011) 는리스크충격을기술충격의분포를평균보유확산 (mean preserving spread) 시키는요인으로서주택공급에만영향을미치는것으로설정하고이러한불확실성으로인해균형상태의특징들이어떻게변화하는가를정량적으로분석하였다. 불확실성혹은리스크충격이경제에미치는영향을이해하는것의중요성 6 불확실성 ( 위험 ) 충격을기업생산성분포의시간변화로정의하고추정하였다. 7 여기에서다루어지는시간가변적인위험충격은총량적또는부문별기술 ( 공급 ) 충격과는매우상이한개념이다. 우선위험충격은주택공급에만영향을주고분산의세컨드모멘트로나타난다. 즉, 시간가변적인위험충격은경제여건불확실성의변화에대한대용치 (proxy) 가된다. 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 169

202 은학계와정책입안자들사이에서광범위하게논의되고있다. Baker, Bloom, and Davis(2012) 는 2009년 6월경기저점을지났음에도미국의경제회복이더딘 ( 낮은경제성장률과 8% 를넘는실업률등 ) 이유는상당부분경제정책의불확실성에기인한다고보고하였다. 주택가격은일부주택공급업자의부도로인해야기되는잠재적손실을반영하기때문에 Dorofeenko, Lee, and Salyer(2011) 의모형에서이들요인은주택가격의변동성을확대시키게된다. 사실, 이모형은 1975~2010년대미국의주거용투자및주택가격부문의경기변동과대략적으로일치하는모습을보인다. 그러나 Dorofeenko, Lee, and Salyer(2011) 의모형은지난 10년간나타난주택가격과부도율등과는일치하지않는다. 이는모기지변화로인해주택수요에나타난충격을누락하고있기때문이다. 본연구에서는이러한문제점을보완하기위해 Iacoviello and Neri(2010) 가제시한모형을일부도입하고있다. 그주요내용은이질적경제주체 ( 참을성있는경제주체와참을성없는경제주체 ), 대출제약 ( 참을성없는가계에영향을미치는 ), 이자율을통해물가안정을도모하는통화정책당국자의설정이다. 이후 ( 선호를통한 ) 주택수요충격을도입하고이들이경제에어떻게파급되는가와주어진상황에서최선의통화정책에대하여살펴보았다. 거시및부동산변수에 LTV가미치는영향을분석하기위해 LTV를세가지시나리오 ( 낮은수준 80, 중간수준 85, 높은수준 90) 로설정하고대출제약을가하였다. 이는 IMF(2011) 를토대로독일, 이탈리아, 스페인의상황을가정한것으로독일은 LTV 수준이낮았으며이탈리아는중간, 스페인은최고수준의 LTV를유지하고있었다. LTV가주택시장에미치는영향을강조한다른연구와는달리본연구에서는 LTV가다른분석변수에영향을미치지않는것으로나타났다. 반면, 통화충격은거시경제및주택투자와가계의대출규모에가장큰영향을미치는것으로나타났는데, 주택투자및대출의 75% 에서 50% 가까이가통화충격으로설명되었다. 이와는대조적으로주택수요충격의영향은미미하여주택가격변동의 6% 만수요충격에기인하는것으로분석되었다. 마지막으로 170 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

203 위험충격을도입한내생적부채금융확장기모형 (endogenous debt financial accelerator model) 은주택가격변동의 85% 이상이위험성충격으로인한것임을보여주며이들충격의중요성을강조하고있다. 제 2 절최근유럽주택시장의전개 : 현황 여기서는앞서말한유럽국가들의최근주택시장과거시경제상황에대하여간략히다루기로한다. 먼저, 주거용건물투자를통해공급측면을점검하고다음으로 i) 가계의주택대출, ii) 이자율및 LTV 등의대출조건을통해수요측면을살펴본다. 1. 주거용건물투자 [ 그림 5-2] 에서보이는바와같이주거용건물투자는국가별로그정도는다르지만주택가격과공조현상을보인다. 1997~2007년사이에주택공급이탄력적이었던스페인, 아일랜드, 그리스에서주거용건물투자는각각 120%, 80%, 70% 씩증가하였다. 이탈리아와다른 EU국가들의경우높은주택가격상승에도불구하고주거용건물투자증가율이이처럼높지는않았던것으로보아주택공급이탄력적이지못했음을유추할수있다. 독일의경우같은기간주거용건물투자는정체되거나감소하는추세였으나, 2009 년이후주택가격과더불어주거용건물투자또한약간의증가세를보이고있다. 2. 가계부채 [ 그림 5-3] 은장기주택구매자금대출을보여준다. 그림에서보이는바와같이여러국가에걸쳐주택가격, 주거용건물투자와가계부채사이에명백한상관관계가나타나고있다. [ 그림 5-3] 을통해몇몇유럽국가들의경우급격한주택가격상승과신용대출의용이함을배경으로가계부채 ( 주택구입을 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 171

204 [ 그림 5-2] 주거용건물투자 : 1997~2011 년 240 (1997 년 =100) Germany Ireland U.S. EU(15) Italy Greece Spain 자료 : OECD. [ 그림 5-3] 가계부채 : 장기주택자금대출 400 (2002 년 =100) Germany Italy Greece Portugal Ireland Spain 자료 : OECD. 위한장기대출 ) 가급증했음을알수있다. 8 최근몇년간독일을제외한여타국가들의가계부채는매우빠르게증가하고있다. 그리스의부채수준이 8 가격상승기에주택구입용이성을제고할목적으로도입된저이율변동금리주택대출상품등최근유럽의상품변화는 ECB(2009) 등에잘정리되어있다. 172 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

205 가장높게나타났고아일랜드가뒤를이어높은수준의부채규모를기록하였다. [ 그림 5-3] 에서흥미로운점은아일랜드만이가계부채가줄어들었다는점이다. 이탈리아와포르투갈은가계부채가증가하였고스페인과그리스는현상을유지하고있다. 9 높은수준의가계부채는모기지상환이나개인가처분소득, 주택가격의변화나충격에가계를취약하게노출시키는요인이다. 3. 이자율 유럽의모기지이자율 ( 명목이자율과실질이자율 ) 은 1990 년대초부터 2005 년중반까지큰폭으로감소하여평균명목이자율은 12% 에서 4.5% 로하락하였다. 그러나 [ 그림 5-4] 에서보듯이독일을제외한다른국가에서는모기지이자율이 2005년부터증가하여 2008년말최고수준을기록하였으나, 이후여러경제불황요인들로인해이자율은 2005년보다낮은수준으로떨어졌다. [ 그림 5-4] 주택구매자금대출이자 (5 년이상 ) (%) 자료 : ECB. 9 유럽국가들의가계부채 ( 주로모기지로구성 ) 는 1995 년연간가처분소득과비슷한수준이었으나 2000 년 120% 까지상승하고 2007 년에는 170% 에근접하였다 (Christophe[2010]). 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 173

206 4. LTV IMF(2011) 는많은국가에서최근의주택시장호황기동안모기지대출한도에대한규제가느슨해지면서 LTV가급증했다고보고하였다. OECD 국가대부분 LTV 한도가 80% 이상으로확대되었으며 2001년 IMF 보고서 10 에기록된바와같이독일, 이탈리아, 아일랜드, 포르투갈, 스페인의신규대출에대한최대 LTV는각각 80%, 80%, 100% 이상, 90%, 100% 수준이었다. 제 3 절모형 : 주택시장, 금융중개기관및통화정책 본연구는다음의세가지 (1) 주택을포함하는다부문 (multi-sector) 성장모형 (Davis and Heathcote[2005]), (2) 불확실성을포함하는대출경로모형 (Dorofeenko, Lee, and Salyer[2008, 2011]), (3) 주택수요모형 (Iacoviello and Neri[2010]) 에기초하고있다. 11 먼저화폐선불제약 (cash-in-advance constraint) 하에서화폐수요가결정되는대표적경제주체모형을통해가계의최적화문제를다루기로한다. 가계를참을성있는 (Patient) 가계와참을성없는 (impatient) 가계로구분 (Iacoviello and Neri[2010]) 하고자금중개기관 ( 은행 ) 을도입한후참을성있는가계는은행에자금을공급하고은행은다시참을성없는가계와기업 ( 주택건설업자 ) 에자금을공급하는메커니즘을가정하였다. 주택공급부문의상황 ( 본연구에서 불확실성 혹은 리스크 로다루어짐 ) 은은행의대출규모와대출채권의부도확률및순자산에영향을미치며결국다양한금융및거시경제변수전반에영향을주게된다. [ 그림 5-5] 는위의모형을도식화하고이러한경제에서의자금순환을보여준다. 10 IMF(2011), <table 3-2> 참조. 11 여기서는모형을상세하게소개하지않고있으나보다자세한내용및프로그램을알고 자하는경우요청에따라제공가능하다. 174 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

207 [ 그림 5-5] 주택부문을고려한경우의자금순환 (Government, Households land income, as well as Entrepreneur labor input and income are not shown) Impatient House Banking Capital Loans Pay off Loan Savings Pay off Patient House Capital Labor Income Intermediate Firms Monitoring Costs Capital (Solvent) Invest Loans+ Net Worth Construction Manufacturin Service Capital (Bankrupt) Real Estate Developers / Entrepreneurs Consumption / Capital Final Goods Firms Residential Investment + Land Houses: Housing Sector 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 175

208 모형은세유형의경제주체로구성된다. ⅰ) 위험회피적가계 : 참을성있는 ( 참을성없는 ) 가계는소비, 노동, 화폐보유, 주택소비에대한선택을결정하고은행에 ( 은행으로부터 ) 자금을공급 ( 대출 ) 한다. ⅱ) 위험중립적기업 ( 주택건설업자 ): 기업은소비, 투자, 노동에대한선택을결정하고필요한자금은은행대출을통하여마련한다. 특히, 기업은주어진모형에서주택을건설할때시간에따른위험에노출되는특징을지닌다. 공급측면의기업은 6개가존재하는데먼저건설, 제조, 서비스의중간재를생산하는 3개기업, 주거용투자와소비및비주거용투자의최종소비재를생산하는 2개기업, 그리고주거용건물투자와토지를활용하여주택을공급하는 1개기업이다. 또한주어진경제모형에는무한한수의기업에자금을대출하여가계에게일정수익의획득을보장하는뮤추얼펀드 ( 금융중개기관 ) 와가계에대하여이전지출을실시하고세금을부과하는정부가존재한다. 해당경제를구성하는마지막요소는충격요인이다. 충격요인은세부문별기술충격 ( 건설, 제조, 서비스 ), 통화충격 ( 테일러룰에따름 ), 주택수요 ( 선호 ) 충격, 그리고주택생산에영향을미치는특이기술충격 (idiosyncratic technology shocks: ) 으로구분된다. 여기서 의 와 를각각 와 라하면, 비정형적기술충격의분포에영향을미치는세컨드모멘트 (second moment), ( 예, 위험 ) 가본연구의 불확실성 또는 위험 이된다. 이들충격은 AR(1) 을따르는것으로하였다. 1. 주택모형에서의통화및화폐선불제약 : 가계 이번섹션에서는 Carlstrom and Fuerst(2001) 의논문에 Iacoviello and Neri(2010) 의수요측면의대출및담보제약요인을추가하여고려해보도록한다. 가계의효용극대화함수는다음과같이정의된다 : 176 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

209 는상대적위험회피도를나타낸다. 효용극대화는소비, 노동, 자본, 주택재고, 소비재투자, 주거용건물투자, 화폐보유 이며, 예산제약식은다음과같다. 는명목가격을나타내며, 매기초에정부는이전지출 (lump-sum transfer) 을통해통화 를공급한다 ( 총통화량은 로주어진다 ). 화폐선불제약 (CIA) 하에서 ( 이전소득으로주어진 ) 화폐는투자와소비에만사용될수있다. Christiano et al.(2005) 에서나타난것처럼투자조정비용 (investment adjustment cost) 에영향을받는자본과주택의흐름에는두가지법칙이있다. 이 AR(1) 프로세스를따른다고가정하고, 주택수요충격을효용함수에추가할수있다 : ln ln ln 본연구는 Davis and Heathcote(2005) 의효용함수를따르지만주택수요충격이노동공급부분파라미터인 에영향을미치지못하도록 의형태를적용하였다. 가. 이질적경제주체, 수요측면의대출및담보제한 Iacoviello and Neri(2010) 의논문에서처럼, 우리는참을성있는경제주체 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 177

210 와참을성없는경제주체를도입할것이다. 참을성없는가계의변수는상수로표현한다. 앞에서설명한참을성있는가계변수는참을성없는가계변수보다크다 ( ). 이러한조건은두그룹모두돈을빌리거나빌려줄수있지만, 의전제는참을성있는가계가참을성없는가계보다항상더많이돈을빌려주는조건을유지하게할것이다. 최적화문제와두종류가계의제한조건은참을성없는가계가추가적인제한조건을, 즉대출제한을적용받는다는점을제외하고는앞에서설명한것과동일하다. 이러한추가대출제한조건에따라참을성없는가계의대출가능규모가주택가격에따라달라지게된다. ( (1) 는인플레이션, 은주택담보부대출비율 (LTV) 을의미한다. Iacoviello and Neri(2010) 에서는미국의참을성없는가계의비율 을 0.85로계산하였다. 나. 생산 ( 기업 ): 두종류의가계와더불어 본연구에서는 (Davis and Heathcote[2005] 와같이 ) 최종상품 ( 주거용건물투자와소비재 ) 은중간재를사용해생산하였다고가정한다. 중간재부문은세가지생산품으로구성되어있다 : Cobb-Douglas 생산함수에의한건축, 제조, 서비스 12 ( 건설, 제조, 서비스 ),,, 는각각부문별자본, 가계및기업노동력, 노동생산성증가의충격을의미하며, 는부문별로차이가나는자본비율을의미한다. 예를들어, 제조분야가건설분야보다더자본집약 12 간략하게하기위해시간을나타내는첨자는생략한다. 178 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

211 적 ( 덜노동집약적 ) 임을 으로표현한다. Davis and Heathcote(2005) 와달리우리는생산함수에기업노동공급량을포함한다. 13 생산충격은선형으로증가한다. ln 추계적인 는벡터 AR(1) 의단계를따라간다. 행렬 B는시간에따른충격의결정적인부분 (deterministic part) 을나타내고, 기술혁신벡터 는주어진공분산행렬 에분배되어있다. 충격성장요인 은다른변수의성장요인을결정한다. 이러한중간재생산업체는 t 시점에서일반적인수익을극대화한다. max 의조건을만족하여야하며,,, 는각각 음수가아닌자본대출, 임금과제품가격의요인을나타낸다. 중간재는다시두가지최종완제품 을만드는데사용된다. (2) ( 소비 / 자본투자와주거용건물투자 ). 두가지최종재를만드는데사용되는세가지중간재의비율은각기다르다. 예를들어, 주거용건물투자는건축투입률이높기때문에비주거용건물투자가주거용건물투자보 13 본모형은기업의노동소득을포함하지않고있으나, 기업의대출계약문제를다루기위해이에대한가정은필요하다. 대출계약과관련하여기업이익은 0 이아니어야하며이를충족시키기위해기업의노동소득이매우작으나 0 이아닌것으로가정할필요가있다. 즉, 기업의노동공급은매우작아서균형조건에영향을미치지는않으나 0 은아니므로기업이익또한 0 이아님을보장해줄수있게된다. 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 179

212 다비율을낮게정한다. 중간재를투입요소로생각하였을때, 소비재가격 가 1 로정규화되면 (normalized) 최종재업체의 시점에서이익최대화문제를해결할수있다. max 앞의식 (2) 와음이아닌투입요소를만족시켜야한다. 마지막으로주택건설업체 ( 주택건설업자나기업 ) 는주거용건물투자 와한정된토지 로주택제품 을다음의공식에따라생산한다. (3) 는토지비율을나타낸다. 식 (3) 은비정형생산성과불확실성충격을포함하여추후섹션에서수정될것이다. 도입부에서설명하였듯이, 본장은불확실성과다양성을수반한대리인비용이증가하는주택부문에초점이맞추어져있다. 추후섹션에서기업형태로인한조정사항을다루기로한다. 2. 불확실성을포함한신용채널 이번섹션에서는금융중개기관들이주택건설업자 ( 기업 ) 에대한대출규모를어떻게결정하는지알아보고자한다. 여기서주의할점은이보고서의대출모형은공급자측면에초점이맞추어져있다. 참을성이없는가계 ( 수요측면 ) 에대한내생적인대출방법은고려하지않는다 : 즉, 참을성이없는가계에대한대출규모는식 (1) 의담보제한에따라외부적인요인에의해서만결정된다. 가. 주택건설업자계약 먼저주택건설업자는위험중립적이라고가정한다. 주택건설에필요한비용또한위험중립적인금융기관에의해부담된다. 주택건설시장의특이한 180 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

213 충격요인들로인해, 몇몇주택건설업자들은대출상환에실패하여부도가발생할것이다. 은행들은이러한부도업체들을인수하여운영하겠지만운영을위한대리인비용을부담해야만한다. 이러한대리인비용은결국총주택건설비용에포함되어아래에서보이는바와같이주택가격을상승시키는요인이될것이다. 즉, 주택건설로인한이득에서대리인비용을제외해야하기때문에이러한부담을충당하기위해주택가격이상승해야만할것이다. 이러한상황발생시점이중요하다 : 1. 로표시되는기술적충격, 불확실성의충격, 주택선호도충격, 금융충격발생 2. 주택개발업자들은가계와기업으로부터노동력및자본을사용하여 Cobb-Douglas 생산공식에의해중간생산품을생산함. 중간생산품은두가지최종생산품을위해사용됨. 3. 가계는노동력, 소비, 주택구입및투자결정 4. 은행은가계의저축을통해최적의금융계약으로기업가들에대출. 여기서최적의금융계약이란대출규모 와기업가의기술적충격인 에대한생산성기준점으로결정 5. 기업가들은자산과은행에서의대출을통해주택건설에필요한생산요소구입. 생산요소규모 ( 주택투자및토지 ) 는특이한기술적충격이발생하기이전에결정및지급 6. 개별기업의특이기술적충격발생 의경우, 개발업자는아직지불능력이있으며대출금은상환됨 : 반대의경우개발업자는도산하게되며주택건설은총생산요소비용에비례하는 ( 시간에따라가변적 ) 비용으로은행에서감독하게됨. 7. 지불능력이있는개발업자는남은주택건설수익을은행에팔고그비용을현재소비와자본으로사용. 여기서자본은다음번에이기업의순자산을결정하게됨. 8. 가계의주택건설수익은세종류이다. (1) 지불능력이있는업체의대출상환 (2) 지불능력이없는업체의경우대리인비용을제외한주택 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 181

214 건설수익 (3) 지불능력이있는업체의소비및자본에사용된건설주택판매 개발업자 (a) 의주택개발함수는 으로표시되고, 규모수익불변이다. 더구체적으로우리는다음과같이가정한다. 여기서 는토지비율을의미한다. 총토지규모는 1로한정되어있다고가정한다. 기술적충격 은주택건설업자들에영향을미치는이질적충격요인이다. 기술적충격은동일한평균과표준편차 로가정한다. 표준편차 는 AR(1) 단계를따른다 : exp 정상상태, 는백색잡음혁신이다. 14 두번째상황 ( 불확실성또는위험 ) 에대한충격의실증적인설명은추후섹션에서다루기로한다. 매단계마다개발업자들은순자산이 으로시작한다. 개발업자들은이자산과은행으로부터의대출을사용하여건설에필요한생산요소구입에사용한다. 를개발자 의요인비용으로가정하면 : 따라서대출규모는 과같다. 의실현은기업가가개별적으로확인한다 : 은행은최종소요비용에비례한비용만확인할수있다. 순자산이흑자인경우, 기업가는 의소비재를대여하고 를 의이자율로상환하기로한다. 지불가능 i e 또는부도 i e 를결정하는생산성기준인 14 자기회귀프로세스는모형이로그선형화되었을때, ( 으로부터의편차비율 ) 이평균이 0 인 AR(1) 을따르도록하기위해사용되었다. 182 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

215 로 정의 된다. 의 와 는각각 와 으로표현한다. 대출규모 와생산성기준점 으로표현된대출자이득 과채무자이득 으로대출자의대출의향정도 ( 모든대출금은개 발업자에게대출 ) 에따라개발업자의이익을극대화할수있는 조 건의최적화된대출계약을정할수있다. 이런최적화된계약을계산하면내생적으로결정되어부도가능성과연관된가격인상분 을정할수있다. 즉, 가격인상분 은다음의조건을만족시켜야한다. (4) 이는다시, 위의가격인상분공식에대해간단히설명하자면다음과같다. 우선, 인상요인은경제전반에걸친변수에의해좌우되며따라서전체적인인상요인은분명하다. 또한인상분은전체대리인비용 (A) 과개발업자의도산이업체의기대수익에미치는간접영향두가지요인에의해영향을받음을알 수있다. 그리고 B 는주택건설이익의기업가소유분 과감소도 산가능성 (Inverse Mill s ratio) 을감안한주택건설이익의감소를나타낸다. 마지막으로, 신용시장마찰이없다면인상분이없으므로 게된다. 대출의불확실성효과는 와 을파라미터로간주한부분적평형상태에서이해할수있다. 위의식 (4) 에서볼수있듯이, 인상요인이변하지않았다는것은 A와 B로정의된도산비용이일정하다는것이다. 분포의평균을유지하도록하였을때, 이것은 가감소한다는의미이다 (A에의해 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 183

216 결정 ). 근사치분석을통해 임을알수있다 (Dorofeenko, Lee, and Salyer(2008) 의 Appendix 참조 ). 즉, 불확실성의증가는대출자의 예상수익을감소시킬것이다. 새로운주택의건설은 Cobb-Douglas 생산공식에주거용건물투자와토지 ( 평형상태에서는고정 ) 를대입하여결정한다. 대리인비용 을제외한주택건설이익은다음과같다. 평형상태에서 을만족해야만한다. 즉, 가계의주거용건물투자 는주택건설이익과같다. 은대리인비용으로인한손해를의 미한다. 나. 개발업자의소비및주택가격 개발업자의자체자금조달을배제시키기위해 ( 즉, 대리인비용을경감시키기위해 ), 개발업자는참을성있는가계보다더빨리감가상각된다. 이는다음의유용성함수에의해결정된다 : 는개발업자의 시점에서의개인당소비를나타내며 을만족한다. 새로운파라미터 는주택건설로인한정상상태에서의이익을제외하기위해추가되었다. 다. 금융중개기관 Capital Mutual Fund(CMF) 는이익을취하지않고소비나자본재를생산하지않는위험중립적금융중개기관이다. 이러한경제에서 CMF는단체성을 184 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

217 (pooling) 통해주택건설자본의불확실성을없앨수있다. CMF 는자금을세가지경로를통해획득한다 : 개발업자의대출전감가상각전의자본매도, 대출후 CMF는대출상환금및부도기업감독을통한새로운자본, 그리고아직지급가능한개발업자의소비를충당하기위한자본매도의세경로가있다. 이자본은 의가격으로가계의투자계획을위해판매된다. 3. 정부예산제한 이모형에서의정부역할은화폐공급의재분배및일괄세부과에있다. 정부의보유통화가없다면, 정부는예산제한으로화폐발생공식에직면하게될것이다. 정부는화폐공급 과 을참을성있는가계와없는가계의개별평형상태비율, 과 에따라분배할것이다. 4. 모형의최종공식 이모형은총 62개공식으로이루어져있다. 가계부문 ( 참을성있는가계와없는가계포함 ) 의 19개, 개발업자의 4개, 건설분야의 29개, 자원제한관련 2개, 정부관련 2개와외부충격과관련된 6개공식이다. 이미언급한충격들외에, 다음의단계로설명할수있는화폐충격이있다. 화폐충격은 의이자율의테일러의법칙의변형이다. ln ln ln ln 는 i.i.d 와 Normal 로분배되었다. 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 185

218 제 4 절실증적결과 본장의주요한실증적목표는다음의파라미터, 주택시장변수의충격및총체적인거시변수의중요성을나타내기위함이다. 따라서특정국가의경제파라미터에우리의모형을맞추지않았으며대신모형의파라미터가독일, 이탈리아, 스페인과같은각기다른유럽국가의평균을나타낼수있도록가변적인주택담보부 (m) 비율로파라미터를한정했다. 15 대부분의파라미터들은두개의다른논문에기초하고있다 : Iacoviello and Neri (2010), Dorofeenko, Lee, and Salyer(2011). 더설명이필요한파라미터에대해서는하단에상세한설명이있다. 이번에는경기순환주기를고려하지않도록한다. 또한정상상태와 2차모멘트도고려하지않는다. 다만, 본연구는충격반응함수와분산분해를통하여모형의동적인결과에주목한다. 1. 캘리브레이션 우리의모형을교정하기위해선형의추정방법을사용하였다. 위에서언급하였듯이, 우리의파라미터는미국과다양한유럽국가들 ( 평균값 ) 의데이터에기초하였다. 하지만이파라미터가우리가생각하는유럽국가들의정확한상황을반영한다고주장하는것은아니다. 예를들어, 부도율은국가별관련법과규정이다르기때문에국가마다다르다. 하지만우리의캘리브레이션단계에서불안정한균형상태가될것같았던여러파라미터의견고성을점검하였다. 우리가최종적으로사용한파라미터들은다음섹션에서설명할실증적결과와어긋나지않았다. 독일, 이탈리아, 스페인을구별하기위해사용한중요한파라미터로우리는 LTV 비율, m, 을사용하였다. Davis and Heathcote(2005) 모형을사용한가장큰동기는이론적구조에 15 이러한파라미터값은 Backus, Kehoe, and Kydland(1992) 의국제비즈니스순환주기와매우비슷하다. 186 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

219 < 표 5-1> 주요파라미터 정상상태의통화공급 참을성있는가계의노동 0.79 참을성없는가계의할인율 0.93 LTV 0.75, 0.85, 0.95 참을성있는가계의할인율 인구성장률 인플레이션 0.02 의표준편차 0.23 주택생산의토지점유율 의지속성 0.9 의정상상태 이전지출 정부소비 감가상각률 주거용건축물의감가상각률 주택재고의감가상각률 0 주거용건물투자의조정비용 0.2 자본투자의조정비용 0.2 소비탄력성 주거탄력성 레저탄력성 h 모니터링비용 0.25 주택수요충격의지속성 0.96 자본과세 노동과세 0.29 건설부문기술충격 0.99 제조부문기술충격 1.03 서비스부문기술충격 1.02 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 187

220 < 표 5-2> 중간재생산기술의파라미터 B M S 소비 / 투자에대한투입 ( ) 주거용투자에대한투입 ( ) 부문별자본 ( ) 부문별생산성증가 (%)( ) 실증적인구조가더해졌기때문이다. 따라서모형의파라미터가데이터에따라조정될수있다. 우리는앞의저자들이사용한파라미터값을그대로사용하였다 : 캘리브레이션방법에대해서는해당논문을참고하기바란다. 선호도, 감가상각률, 인구증가및토지비율의파라미터는 < 표 5-1> 에정리되어있다. 추가로중간재생산기술의파라미터는 < 표 5-2> 에나와있다. 16 Davis and Heathcote(2005) 의논문처럼세분야의외생적인생산성충격은자기회귀과정을거치는것으로가정한다. 벡터자기회귀파라미터는 Davis and Heathcote(2005) 논문에사용된값과동일하다 (p.766, Table 4 참조 ). 특히, 우리는다음의값을사용하였다 ( 행렬 B의열은각각건설, 제조, 서비스분야를의미한다 ). 이점은생산성충격이전분야에걸쳐일반적인역동적효과를준다는것을의미한다. 동시에충격으로인한혁신성의상관관계는다음의행렬식에나타난다. 16 Davis and Heathcote(2005) 는소비및주거용건물투자비율을 1992 Benchmark NIPA Input-Output 표들중 Use 표의 2 개의부가표를분석하여결정하였다. 더자세한설명은그들의논문을참고하기바란다. 188 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

221 혁신성의표준편차는 이다. 금융부문에있어서우리는 로표시되는 의정상상태값과개발업자의기술적충격, 의정상상태표준편차를조정하기위해 Carlstrom and Fuerst(1997) 의논문과같은대출및부도비율을사용하였다. 최우량어음과기업어음의평균차이를통해 Carlstrom and Fuerst(1997) 에서정의된개발업자대출관련평균위험프리미엄 을결정하였다 : 평균차이는 1.87% 였다 ( 연배당률기준 ). 정상상태의부도율 은 으로주어지며 Carlstrom and Fuerst(1997) 는 3.9% 를사용하였다 ( 연기준 ). 이를통해 을결정하는두개의공식을구할수있다 : 17 (5) 이된다. 18 정상상태의개발업자내부이익비율이추가적인디스카운트요인에의해차감된상황이라면개발업자디스카운트요인 도복원할수있다 : 식 (4) 의 를위한인상분공식을사용하면, 파라미터 은다음을만족한다. 17 위험프리미엄은개발이익에서가격상승분의비율과대출의비용으로구할수있다 :. 또한최적의요인비용 ( 프로젝트투자 ) 를사용하면식 (5) 의위험프리미엄을구할수있다. 18 금융데이터를사용하여계산한 Gilchrist et al.(2009) 의 의값도 0.36 인점을감안하면우리의결과도크게다르지않음을알수있다. 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 189

222 여기서 는한계효용의성장률을나타내고, 는소비성장률을나타낸다 ( 균형을이룬성장경로에서자본성장률과일치한다 ). 위험충격의자기회귀파라미터 는 0.90이며, 이는지속성이생산성충격과거의일치하도록하기위함이다. 마지막두파라미터는조정비용파라미터 이다. Christiano, Eichenbaum, and Evans(2005) 의미국분기별비즈니스순환주기분석에서 (0.91, 3.24) 구간에서그들모형의다양한유형에대한 의추정치를계산하였다 ( 그들의모형에는주택부분이없어서 의추정치는없다 ). 우리의실증적분석은연단위로이루어지기때문에, 조정비용파라미터의값으로우리는더작은값을사용하였으며 이라는조건을적용하였다. 우리는 로가정하였고, 이는투자및주택의잠재가격변화에따른탄력성이 5임을의미한다 ( 조정비용반대파라미터 ). Christiano, Eichenbaum, and Evans(2005) 의추정치를고려할때, 우리모형의추정치가전혀극단적인값이아니라고생각한다. 우리는또한조정비용없이모형을계산해보았는데, 다음에서설명하듯이조정비용이여러면에서모형의계산결과를향상시킨다. 본섹션에서는미국건설회사수준의데이터를사용하여위험충격을추정해보도록한다. 이러한충격을추정해보는이유는건설회사수준생산성의단면적분포에있어서시간변화로나타나는위험충격이기본적인 DSGE 모형의중요한투입요소라는점을보여주기위함이다. 위험충격을추정하기위하여, Compustat Industry Specific Quarterly의데이터를사용한다. 정확한추정치를위하여, 우리는건설회사의두가지교차하는부분집합에대해추정하기로한다 : i) S&P GIC 하위산업코드 주택건설 (47 개사 ) 의건설회사, ii) NAICS 하위산업코드 23611( 하위산업 ~ ) 주거용건물건설 (35개사) 의건설회사 19 위험충격의추정치계산방 19 NAICS 의자세한설명은다음과같다 : 주거용건물건설, 신규단독가구주 190 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

223 법은 Cooper and Haltiwanger(2006) 의미국제조업데이터를사용한 Chugh(2011) 의방식과비슷하다. 위험충격을추정하기위해, 먼저건설회사수준의생산성계수의추정치를 Fama-MacBeth 회귀방정식을통해구해야 한다 : 일반적인 Cobb-Douglass 생산공식 exp 을사용한다 ( 와 는각각건설회사와시간, 는생산요소를대신하기위한 Backlogs, 즉 미결계약에따른주택가격, 는 개발중인토지, 는 주택건설총재고 개발중인주택 보유한개발되지않은재고 로정의되고, 는정규분포 를따른다. 생산공식에로그를취하면, 다음과같은회귀분석의추정치가나온다 : log log 주어진데이터에따르면, 는 수익또는생산성, 는투입요소를 나타낸다. (1) 과 (2) 에대한 의추정치는각각 과 이다 ( 괄호는표준편차의미 ). 의추정치를사용하면, 대수의생산은다음의잔차와같다 : log log log with, 특이생산성은 으로정의 된다. 결과적으로, 위험은 의단면적표준으로추정된다 : 즉, 택건설 ( 직공건설업자제외 ), 신규다가구주택건설 ( 직공건설업자제외 ), 신규주택직공건설업자, 주거용리모델링업자. 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 191

224 마지막으로, 이모형의투입요소로사용한 HP-단기충격, log log,, 의 AR(1) 의추정치는 i) 1번하위그룹에서는 와, ii) 2번하위그룹에서는 와 이다 ( 괄호는표준편차의미 ). [ 그림 5-6] 은 2001년부터 2011년의생산성및위험충격의추정치를나타낸다. 생산성과위험충격의 HP 추세를보면충격이반대로움직임을알수있다 : 이논문의모형이충격의역할을고려할때위험 ( 불확실성 ) 충격은 부정적 기술충격으로볼수있다. 이렇게분명한반순환적인건설회사수준의충격은 Bachmann and Bayer(2010) 와 Bloom, Floetotto, and Jaimovich (2010) 의미시적증거의결과와같다. [ 그림 5-6] 생산성 와리스크 : HP-filtering 192 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

225 2. 역동성 (Dynamics) 가. 주택담보대출 (LTV) 효과와다양한충격 : 충격반응함수 본섹션에서다룰중점은다음과같다 : i) 비일반적인충격이기술적충격에따라주요주택및거시경제변수에어떤영향을미치는지 ii) 몇몇가구의담보제한이주택및경제주기에어떤영향을미치는지이다. [ 그림 5-7]~[ 그림 5-9] 는세가지주요파라미터하의금융정책과생산성충격관련실현되지않은소식에의해형성된몇몇거시경제및주택변수에대한충격반응함수를나타낸다 : 관찰비용 ( 대리인비용을나타냄 ), 자본조정비용 ( 비즈니스주기의진폭을나타냄 ), 독일, 이탈리아, 스페인에서각각 0.80, 0.85, 0.90으로주어진 LTV 비율. 유럽경제의차이와주요거시경제및주택변수를설명하기위해 LTV 비율이중요하다는점을나타내기위해서로다른 LTV 비율을사용하였음에도불구하고, [ 그림 5-7]~[ 그림 5-9] 에서는 LTV의 10% 차이는큰영향을주지못함이나타났다. 예상치못한충격의전파와거시경제적변동성에서담보조건이차지하는역할에대해연구한논문들이상당히있다. Campbell and Hercowitz(2004) 의논문에서는 LTV 비율의증가로나타나는 1990년대초미국모기지시장의자유화로엄청난조정 (great moderation) 을설명하였다. 반대로, Calza, Monacelli, and Stracca(2010) 의논문에서는 LTV 비율이낮을수록소비, 투자, 주택가격에미치는통화정책충격의전파가줄어든다고나타났다. 위의결과들은주택-신용채널모형을뒷받침하지만, 담보제한의대출채널의역할은다른충격 ( 예, 분야별생산성충격 ) 으로인해잘나타나지않는다. 이러한대출채널이위험충격과금융충격의영향에미치는영향을분석하기위해, 세가지주요파라미터를고정하고각충격을분석하기로한다. 선택된주요변수의 ( 네가지충격에대한 1% 혁신에대한 ) 충격반응함수는 [ 그림 5-7]~[ 그림 5-9] 에나타나있다. 먼저, [ 그림 5-7] 에나타난 GDP, 가계소비 (PCE), 총자본의세가지주요거시경제변수에대해알아본다. 건설분야의기술적충격에의해 GDP는 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 193

226 [ 그림 5-7] GDP, 민간소비지출, 투자의충격반응함수 : 건설부문기술충격, 불확실성충격, 주택선호충격, 통화충격 주 : 1) μ= 0.25 ( 모니터링비용 ), = 0.2 ( 조정비용 ), m(ltv): 1 = 0.8, 2 = 0.85, 3 = 0.9 2) 각부문별충격이 1% 증가하는경우임. 194 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

227 증가할것으로예상된다. 소비또한작은규모로증가할것이고반면에총자본은크게증가할것이다. 이러한소비 / 저축결정은건설분야의 ( 충격의지속성으로인해 ) 예상되는높은생산성에따른대리인의반응을보여준다. 주택건설에영향을주는위험충격으로인해, GDP 와자본이조금감소할것이나타난다. 신용채널모형의부분적인평행분석에서나타나듯이, 생산성위험증가는주택공급에왼쪽방향으로의변화를가져온다 : 주거용건물투자 ( 즉, 자본 ) 는주택건설의주요투입요소이기때문에위험이증가하면투자또한감소한다. 소비는모든다른충격에긍정적으로반응하며, 이는투자관련기술적충격이있는모형에서는동일하게나타난다 (Greenwood, Hercowitz, and Krusell[2000]). 금융충격은앞에말한변수에중요한역할을한다 : 금융충격은기술적충격의크기보다크거나같다. [ 그림 5-8] 은주택가격인상, 주택건설업자대출에대한위험프리미엄, 부도율에따른충격반응함수를보여준다. 건설분야의긍정적인기술적충격은주택수요를증가시키고, 다른상황들이동일할경우주택가격을상승시킬것이다. 이는다시주택건설업자에더많은대출을야기시키고더높은부도율과위험프리미엄으로이어질것이다 : 이러한영향들은모두주택가격인상분이증가할것을의미한다. 사실과는다르게부도율과위험프리미엄이경기순응적이라는점에주의할필요가있다 : 이것은 Carlstrom and Fuerst(1997) 의원모형과같은결과이며그와같은이유로이러한결과가나왔다. 반대로, 위험충격은이세가지변수에대해경기순환과반대방향의결과를가져왔다. 따라서이결과는위험충격을경제의중요한임펄스개체로포함시켜야하는주장을뒷받침하는결과이다. 선호도충격에대해서는주택가격인상분과위험프리미엄은예상했던것처럼긍정적으로반응하였다 : 수요가증가할수록주택개발업자들에게가격인상을유도하고이는위험프리미엄에상승하는압박으로작용한다. 주택가격인상분에대한통화적충격은논리적으로설명할수없는부분이다. 마지막으로, [ 그림 5-9] 는네가지충격에대한토지와주택가격, 대출규모의충격반응함수를보여준다. 거주용투자의생산량증가로인해건설분야의기술적충격은주택투입요소비용절감을야기하고주택가격은하락하게 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 195

228 [ 그림 5-8] Markup House Price, 리스크프리미엄, 부도율의충격반응함수 : 건설부문기술충격, 불확실성충격, 주택선호충격, 통화충격 주 : 1) μ= 0.25 ( 모니터링비용 ), = 0.2 ( 조정비용 ), m(ltv): 1 = 0.8, 2 = 0.85, 3 = 0.9 2) 각부문별충격이 1% 증가하는경우임. 196 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

229 [ 그림 5-9] 주택가격, 차입, 지가의충격반응함수 : 건설부문기술충격, 불확실성충격, 주택선호충격, 통화충격 주 : 1) μ= 0.25 ( 모니터링비용 ), = 0.2 ( 조정비용 ), m(ltv): 1 = 0.8, 2 = 0.85, 3 = 0.9 2) 각부문별충격이 1% 증가하는경우임. 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 197

230 된다. 그러나토지가격등과같은고정요인은증가한다. 불확실성 ( 위험 ), 선호도, 통화충격에의한주택공급하락은고정요인 ( 토지 ) 에대한수요감소와최종재 ( 주택 ) 의가격상승을야기시킨다. 대출면에서보면통화충격이분명하게드러난다 : 이자율의 1% 상승은대출규모의 0.2% 감소를야기한다. 통화충격이야말로다른충격들보다큰영향을미친다. 이번섹션을마무리하며, 충격반응함수에서나타난양적크기에대한해석에있어서의유의를당부한다. 특히, 선호도충격에의한주택가격의반응이, 예를들어위험충격이나통화충격에의한반응보다크다는점에주의해야한다. 독자는주택부문과위험, 통화충격이주택가격의움직임에큰영향을미치지않는다고생각할지도모른다. 하지만전체모형 ( 모든기술적, 통화, 위험충격이나타날때 ) 에서보이듯이, 그러한결론은틀린결론이다. 나. 주택과경기순환주기의원동력은무엇인가? 분산분해 이번섹션에서는몇몇주요거시경제및주택변수에대한다양한충격이가하는영향에대해설명한다. 20 < 표 5-3> 의주요의미는통화및불확실성충격은몇몇총괄변수와주택변수의움직임에중요한역할을한다는점이다. 다시말해, 앞서말한변수의변동성에집착하는많은정책입안자들이있다. 반면에, 선호도충격은거시경제또는주택변수에아무런영향을미치지않는다. 다시한번, < 표 5-3> 에서는 LTV 비율에따른세가지다른시나리오를제공한다 : 대출제한의낮음 (80), 중간 (85), 높음 (90). 최근몇몇논문에서주택시장에서 LTV 레벨의중요한역할을강조했던것과이번의결과는다르다 : 분석해본변수에 LTV 레벨의차이에의한변화는거의없다. 개별충격의역할과관련하여 < 표 5-3> 에서보듯이통화충격은대부분의거시경제변수와특히주택투자및가계대출규모에커다란영향을미치는것으로나타났다 : 주택투자의 75% 이상과대출변화의 50% 정도가통화충격에의해 20 모형의모든변수들, 예를들어분야별및다른금융변수들은 < 표 5-3> 에나타나지않는다. 하지만모든실증적결과를관심있는독자들에게보내줄수있다. 198 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

231 < 표 5-3> 예측오차분산분해 분산분해 ( 단위 : %) 충격 : 기술 : 리스크 : 선호 : 통화 LTV GDP 민간소비지출 자본 house stock patient house stock impatient 노동시간 차입 주택가격 주거용건물투자 설명될수있다. 통화충격과반대로, 주택수요충격은분석한모든변수에매우작은영향을미친다 : 주택가격변화의최대 6% 정도가선호도충격에의해설명될수있다. 마지막으로, 위험충격을받은내생적인부채금융가속모형에따르면위험충격의중요한역할이드러난다 : 주택가격변화의 85% 가위험충격에의해발생되었다. 제 5 절결론 주요결론은크게두가지로분류될수있다. 먼저, 주택건설분야의위험및통화충격은주택과경기순환주기에대한불확실성과통화정책의양적으로큰역할을의미한다. 둘째로, 정부정책의역할이중요하다 : 통화및위험충격의영향이분명하게나타내듯이안정적인경제가다양한주택및거시경제적변수의변동성을줄여줄수있다. 이번모형에서는 LTV 비율의역할이분명하게드러나지않았다. LTV 비율의변화는몇몇주요거시경제와 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 199

232 주택변수를설명하는데매우작은역할을하였다 : 그러나이결과는 LTV 레벨이아니라 LTV 레벨의변화가영향을미치지않았음만을나타낸다. 추후연구를위해, 시간변동으로인한기업가종류의불확실성을모형화하는것도도움이될것이다. 예를들어, 생산성충격의변동성이낮은위험도의대리인과생산성충격의변동이높은위험도의대리인을비교해볼수있을것이다. 금융거래종류의제한으로인해, 두종류의대리인에게제안된금융거래가같은평행상태가된다. 따라서기업가부문에대한기술적충격의총분포는각대리인에미친분포를합한것이될것이다. 추측하건대, 이러한형태의불확실성은정량적예측의중요한지표가되고, 따라서이제껏주목받지못한신용채널분야의중요한매개체가될것이다. 이는또한일화적으로현재의신용위기의원인에대한설명과도일치하게된다 : 모기지채무자의상당부분이당초예상했던것보다높은위험을안고있다는점이다. 게다가이번모형에서는참을성없는가계와금융중개기관간최상의대출거래에대해서다루지않았다. 내생적인가계대출모형의개발은최근주택및금융시장의호황과불황주기에대한설명을하는데도움이될것이다. 통화정책의상대적인중요성의양적인평가와통화정책의이상적인시행분석또한향후연구과제이다. 200 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

233 참고문헌 André, Christophe, A Bird s Eye View of OECD Housing Markets, Economics Department Working Paper, No. 746, OECD, Aoki, Kosuke, J. Proudman, and J. Vlieghe, House Prices, Consumption, and Monetary Policy: A Financial Accelerator Approach, Journal of Financial Intermediation, Vol. 13, No. 4, 2004, pp.414~435. Bachmann, Rueidger and Christian Bayer, Uncertainty Business Cycles - Really? mimeo, University of Michigan, Backus, David K., Patrick J. Kehoe, and Finn E. Kydland, International Real Business Cycles, Journal of Political Economy, Vol. 100, No. 4, 1992, pp.745~775. Baker, Scott, N. Bloom, and S. J. Davis, Has Economic Policy Uncertainty Hampered the Recovery? prepared for a volume edited by Lee E. Ohanian, John B. Taylor, and Ian Wright, forthcoming from the Hoover Institution Press, Bloom, Nicholas, Max Floetotto, and Nir Jaimovich, Really Uncertain Business Cycles, mimeo, Stanford University, Calza, A., T. Monacelli, and L. Stracca, Housing Finance and Monetary Policy, forthcoming, Journal of the European Economic Association, Campbell, J. R. and Z. Hercowitz, The Role of Collateralized Household Debt in Macroeconomic Stabilization, NBER Working Papers 11330, Carlstrom, C. T. and T. S. Fuerst, Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations: A Computable General Equilibrium Analysis, American Economic Review, Vol. 87, American Economic Association, 1997, pp.893~910. Carlstrom, C. T. and T. S. Fuerst, Agency Costs and Business Cycles, Economic Theory, Vol. 12, Springer, 1998, pp.583~597. Carlstrom, C. T. and T. S. Fuerst, Timing and Real Indeterminacy in 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 201

234 Monetary Models, Journal of Monetary Economics, Vol. 47, No. 2, Elsevier, 2001, pp.285~298. Christiano, L., M. Eichenbaum, and C. L. Evans, Nominal Rigidities and the Dynamic Effects of a Shock to Monetary Policy, Journal of Political Economy, Vol. 113, No. 1, University of Chicago Press, 2005, pp.1~45. Christiano, L., R. Motto, and M. Rostagno, Financial Factors in Business Cycles, working paper, unpublished, Chugh, Sanjay, Firm Risk and Leverage Based Business Cycles, mimeo, Boston College, Cooper, Russell and John Haltiwanger, On the Nature of Capital Adjustment Costs, Review of Economic Studies, Vol. 73, 2006, pp.611~633. Davis, Morris and J. Heathcote, Housing and the Business Cycle, International Economic Review, Vol. 46, No. 3, University of Pennsylvania and Osaka University, 2005, pp.751~784. Dorofeenko, Victor, Gabriel Lee, and Kevin Salyer, Time Varying Uncertainty and the Credit Channel, Bulletin of Economic Research, Vol. 60, No. 4, 2008, pp.375~403., Risk Shocks and Housing Markets: Quantitative Analysis, manuscript, ECB, Housing Finance in the Euro Area, Structural Issues Report, European Central Bank, Favilukis, Jack, Sydney Ludvigson, and Stijn Van Nieuwerburgh, The Macroeconomic Effects of Housing Wealth, Housing Finance, and Limited Risk-Sharing in General Equilibrium, manuscript, NYU Department of Economics, Gilchrist, S., A. Ortiz, and E. Zakrajšek, Credit Risk and the Macroeconomy: Evidence from an Estimated DSGE Model, paper presented at Reserve Bank of Australia Research Workshop Monetary Policy in Open Economies in Sydney, Greenwood, J., Z. Hercowitz, and P. Krusell, The Role of Investment- Specific Technological Change in the Business Cycle, European Economic Review, Vol. 44, 2000, pp.91~ 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

235 Iacoviello, Matteo, House Prices, Borrowing Constraints and Monetary Policy in the Business Cycle, American Economic Review, Vol. 95, No. 3, 2005, pp.739~764. Iacoviello, Matteo and Raoul Minetti, The Credit Channel of Monetary Policy: Evidence from the Housing Market, Journal of Macroeconomics, Vol. 30, No. 1, March 2008, pp.69~96. Iacoviello, Matteo and S. Neri, Housing Market Spillovers: Evidence from an Estimated DSGE Model, American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 2, April 2010, pp.125~164. IMF, Housing Finance and Financial Stability Back to Basics? in Durable Financial Stability: Getting there from Here, Global Financial Stability Report, 2011, pp.111~157. Kahn, James, What Drives Housing Prices? staff reports, No. 345, Federal Reserve Bank of New York, 제 5 장유럽국가의주택및거시경제 203

236

237 제 Ⅲ 부 주택금융시스템의안정적인발전방안

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239 제 6 장 주택금융과거시 미시건전성규제 : 시장지표및정책개발을위한제도적 실증적분석 조만 (KDI 국제정책대학원 ) 제 1 절서론 2007~09 년의글로벌금융위기이후부동산시장발시스템리스크의측정및관리에대한학계와정책서클의관심이고조되고있다. 이와관련하여현재까지알려진몇가지정형화된사실을정리하면, 첫째, 부동산가격과모기지대출이 1 장기간내생적인상호상승작용을유지할때 시스템리스크 의유발가능성이높다는사실이다. 2000년대초 중반미국 유럽의경우를보면, 주택가격과주거용모기지대출의내생적연계성을통하여큰규모의가격및대출사이클을형성하였고, 2007년이후시장여건이악화됨에따라주택자산에대한투자심리가위축되었으며, 이는주택가격의하락, 모기지연체 부도율의증가, 대출감소, 민간소비및주택투자감소, GDP 하락, 그리고주택가격의추가적인하락이라는악순환으로이어졌다. 1 본연구에서 모기지 (mortgage) 는부동산을담보로하는대출을총칭하는금융계약으로정의한다. 향후논의하는바와같이, 모기지는만기, 담보물, 대출목적, 원리금상환조건, 금리변동여부등다양한요인에의하여차별화되고, 주택금융시스템의분석에있어서이와같은상품특성의차별화가고려되어야한다. 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 207

240 둘째, 역사적으로볼때부동산가격의거대한순환성이 시스템차원의금융부실 (systemic banking crises) 로이어진사례가주식가격에비하여현저하게높다는사실이다. 이와관련하여 Crowe et al.(2011) 은총 40개국가에서주택가격지수가존재하는시기에관찰된 51건의큰규모의주택가격사이클중 35건 ( 전체의 69%) 이금융부실로이어진반면, 주식시장의급등락이금융부실로이어진사례는전체발생건수의 15% 에불과한것으로보고하고있다. 이는주택시장의순환성이가계및금융기관의자산건전성에더욱광범위한영향을미쳐왔음을시사한다. 2 셋째, 2007~09 년의금융위기의또하나의교훈은모기지대출시스템의미시적구조가주택시장및거시경제의안정과무관하지않다는점이다. 즉, 모기지시장의총량적인규모및성장속도뿐만아니라, 대출상품 ( 만기, 이자율변동여부, 원금상환조건, 소구권등 ), 대출심사기준, 자금조달방식이주택시장및거시경제의안정성에영향을주고, 이에대한적절한규제및감독이주택금융시스템의거시 미시건전성유지에있어서중요한요인인것으로분석되고있다. 3 그러나주택금융시스템의건전성유지방식및정책수단과관련하여현재까지적확 ( 的確 ) 하게규명되지않은다양한사안들이존재하고있다. 예를들면, 시스템리스크를동반할수있는, 즉장기적으로지속가능하지않고금융부문및거시경제에부 (-) 의효과를미칠수있는주택가격및대출의상승을어떻게규정할수있을것인가? 이와같은가격 대출순환성이정의된다고하여도규제를통한시장개입의시기는언제가되어야할것인가? 즉, 사전적인규제와사후적인정책대응의장단점은무엇인가? 규제의시기가결정된다고하여도시장안정화를위한다양한정책수단 ( 예 : 통화정책, 부동산세제를포함한재정정책, DTI LTV 규제와같은거시건전성정책 ) 중시장여건을고려할때가장효과적인정책수단은무엇인가? 주택시장에대 2 동연구는 systemic banking risk 를금융기관의부실이금융부문뿐만아니라거시경제전반에악영향을끼쳤던사례로정의한다. 부동산시장발시스템리스크는일반적으로부동산가격및대출의거대한사이클로인하여시장의하락기에거시경제및금융시스템의안정을위협하는사례로정의한다 (Crowe et al.[2011], Ch. I 의논의참조 ). 3 이에대한논의는 Igan and Dell'Arricia(2012), Crowe et al.(2011), Lea(2010) 등참조. 208 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

241 한정부개입이빈번했던우리나라와는달리, 글로벌금융위기이전미국 유럽의부동산시장안정화정책은 선의의방관 (benign neglect) 으로표현된다 (Bernanke[2002]). 그러나금융위기이후위국가들에서도부동산시장안정화를위한규제에대한인식이바뀌고있고, 제반관련사항들에대한연구가학계와국제기구를중심으로현재활발하게진행되고있다. 본연구의목적은우리나라주택금융시스템의제도적요인을미시적인측면에서국제비교를통하여평가하고, 시장모니터링을위한지표개발과관련된실증분석을실시하며, 분석결과를토대로정책시사점을도출하는데있다. 구체적으로, 향후우리나라주담대시장의안정적인발전을위하여다음의정책과제를제안하였다. 첫째, 본연구의실증분석결과에의하면, 우리나라의 LTV DTI 수준은채무불이행확률에미치는영향이미미한상황이고, 이는신용위험의과도한증가없이실수요자에대한 LTV DTI 기준을완화하여금융포용을확대할여지가있음을시사한다. LTV DTI 규제의적정수준을결정함에있어서대출리스크의관리, 한계차입자에대한신용확대, 그리고시장변동성관리등복수의정책목표가고려되어야하고, 본연구의분석결과는주담대시장에서구체적인실수요를설정하여 ( 예 : 생애최초주택구입자, 20~40 대저소득차입자, 자영업자등 ) 이들의주택구입확대를위한적정한수준의규제완화는대출리스크및시장변동성의큰증가없이도주거복지의증진을가능하게할것으로판단된다. 둘째, 향후부동산시장의안정화는단기적으로는대출규제 금융감독강화등금융부문을통한정책을고려하고, 장기적으로는안정적인주택공급을통하여수급불균형을해소하는정책방향이필요할것으로분석하였다. 부동산시장의변동성증가는기본적으로소비자 개발업체 대출기관등시장참여자의낙관적인수익률기대에서기인한다. 이는 토빈의 Q(Tobin s q) 로설명되는바, 시장참여자의자산에대한투자정도는획득가격 ( 구입가격또는건축비용 ) 대비기대매각가격의비율과양 (+) 의상관관계가있다. 따라서차입자에대한대출규제는단기적으로과도한레버리지로인한시장변동성증가의효과적인관리수단이될수있다. 장기적으로는지역 유형 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 209

242 규모별로차별화된하부주택시장에서의수급불균형해소를통하여시장안정화를고려하는것이바람직할것으로생각된다. 셋째, 주택금융시장을통한거시건전성관리는 DTI LTV 규제뿐만아니라대손충당금설정, 자기자본규제 ( 예 : 고위험모기지상품에대한위험가중치조정 ) 등다양한수단을통하여실현할수있다. 또한투기지역의지정과같이지역단위로차별화된규제도고려대상이된다. 향후이들정책수단의효과와장단점에대한심도있는분석이필요하겠으나, 정책수단의선택은기본적으로지속성을유지하여시장참여자들에게줄수있는불확실성을최소화하는방향으로결정되어야할것이다. 이와관련하여우리나라에서시스템리스크를유발할수있는주택가격및대출의변동성이과연어느정도인지를규정하고, 이의모니터링을위한지표개발도있어야할것으로생각된다. 이를위하여본연구에서는주택시장의주요펀더멘털변수와함께, 최근영국등의국가에서연구되고있는소비자신용지표 (Consumer Credit Index: CCI) 를우리나라의자료를이용하여개발하였고, CCI 와주택가격의상관관계에대한실증분석을실시하였다. 넷째, 저소득 저신용층등한계차입자에대한주택금융서비스의안정적인확대를위해서는상품및대출심사기준의완화와함께대출리스크의적절한관리및공유가수반되어야한다. 특별히, 2011년 6월에발표된가계부채안정화대책은장기고정금리상품의비중이 2016년말까지모기지대출잔액의 30% 로증가시키는정책목표를포함하고있다. 이와병행하여우리나라의시장여건에적합한적격대출 (conforming loan) 을모기지상품및대출심사기준측면에서명시적으로규정하고, 이에대하여장기채 (MBS, 커버드본드등 ) 를통한자금조달을확대하고, 동시에모기지보험시장의활성화를통하여대출리스크의효율적인관리체계를구축할필요가있다. 또한금융소비자보호차원에서 ARM에대한이자율변동캡 (cap) 의설정및조기상환벌금의면제, 그리고이자율조정주기의연장도고려할필요가있다. 다섯째, 주택금융이가지는경제 사회적특수성을감안하여, 통계자료의취합에있어서가계대출의분류를주담대, 무담보신용대출, 기타담보대출로구분하고, 이에따라차별화된시장모니터링과정책수립을고려할필요 210 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

243 가있다. 주담대는다시대출목적 ( 거주주택구입, 비거주주택구입, 기존융자의재상환, 사업자금마련등 ) 으로세분류하여모니터링하고, 주택금융시장을통한시장안정화정책의시행에있어서도중 저소득층의거주목적주택구입을최대한보호하는장치가고려되어야할것으로생각된다. 본장은서론을제외하고다음의네절로구성되어있다 : 우리나라주택대출및주택가격추세 ( 제2절 ), 주택금융시스템에대한국제비교및평가 ( 제 3절 ), 시장모니터링지표개발을위한실증분석 ( 제4절 ), 정책선진화를위한정책과제도출 ( 제5절 ). 제 2 절주택대출및주택가격추세 1. 주택담보대출시장현황 우리나라의주택금융시스템은아시아금융위기이후양적 질적인면에서괄목할만한성장을하였다. 이와같은고속성장은 1990년초부터진행되어온 ( 그리고아시아금융위기이후가속화된 ) 시중은행의여 수신업무에대한금리자유화조치와부동산대출에대한규제철폐에힘입은바가크다. 4 결과적으로, 외환위기이후상대적으로리스크가낮은주택담보대출 ( 이하, 주담대 ) 부문에시중은행들이적극참여하게되었고, 이는대출규모의확대와함께비교적단기간에시장중심의주택금융시스템을정착시켰다. 우리나라의주담대는금융권의여신분류상가계신용에속하고, 가계신용은다시가계대출과판매신용으로나뉜다 ( 표 6-1 참조 ). 가계대출은주담대와무담보신용대출및주택이외의담보대출을합한부분으로구분된다. 2011년 3월말현재총가계신용은 801조원이고, 이중주담대 46%, 비주담대가계대출 48%, 판매신용이 6% 로구성되어있다. 2011년 12월말기준으로주담대잔액은약 390조원 ( 은행권 306.1조원과 4 이에대한구체적인논의는 Cho and Kim(2011) 참조. 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 211

244 < 표 6-1> 가계부채추이 ( 단위 : 조원 ) 1999 년말 2002 년말 2005 년말 2007 년말 2009 년말 2010 년말 월말 가계신용 가계대출 은행 신용대출 1) 주담대 비은행 신용대출 1) 주담대 2) 판매신용 3) 주 : 1) 무담보신용대출및주택이외담보대출의합. 2) 보험사 여전사등제외. 3) 카드사신용판매, 여전사및판매회사 ( 백화점등 ) 제공신용. 자료 : 한국은행. 비은행예금기관 83.1조원 ) 으로, GDP 의 31.5% 에달한다. 5 GDP 대비주담대잔액은현재일본, 홍콩, 프랑스와유사한수준이고, 미국 영국 덴마크등주담대시장이상대적으로큰 OECD 국가들에비해서는아직절반또는그이하수준이다. 최근수년간주담대는전체가계대출에서의비중이증가하는추세 ( 그림 6-1) 이고, 대출기관별로는시중은행에비하여새마을금고, 신용협동조합, 저축은행등제2금융권의대출증가율이 2008년이후현저하게높은상황이다 ( 그림 6-2). 우리나라의주담대잔액증가율은외국에비하여높은편에속한다. [ 그림 6-3] 에서보는바와같이, 미국및일부유럽국가에서 1994/1995년에서 2008년에이르는시기의주담대잔액이큰폭으로증가하였다. 연복리평균증가율기준스페인 10.9%, 호주 9.9%, 아일랜드 9.2%, 미국 5.9%, 네덜란드 5.6%, 영국 3.9% 의순서이고, 독일, 일본, 덴마크에서는대출증가가없거나매우낮은상황이다. 우리나라의경우은행권 ( 비은행권 ) 주담대잔액의공식통계가발표된 2003년 10월 (2007 년 12월 ) 이후은행권 ( 비은행권 ) 의 5 한국개발연구원, 부동산시장동향분석 (2011 년 4/4 분기 ), 2011 참조. 212 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

245 [ 그림 6-1] 예금취급기관가계대출의항목별분포 ( 단위 : %) [ 그림 6-2] 금융권역별가계신용증가율 ( 단위 : %, Y-o-Y) 주 : 2005 년과 2006 년의분포에는비은행예금취급기관이제외됨. 자료 : 한국은행. 자료 : 한국은행 ; 강동수 (2012) 에서재인용. [ 그림 6-3] GDP 대비모기지대출잔액비교 (1994~95 년, 2008 년 ) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 영국 네덜랜드네덜란드 미국 덴마크 호주 아일랜드캐나다 스페인 독일 일본 한국 1994/ 자료 : Cho and Kim(2011). 연평균주담대증가율은 9.2%(15.3%) 로스페인 호주와유사하거나높은수준인것으로나타난다. 국가별주담대증가에관하여 Crowe et al.(2011) 은 ( 미국 유럽국가들 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 213

246 중 ) 2000~06 년기간중증가율이높았던나라일수록동기간주택가격상승률또한상대적으로높았고, 반면 2007~10 년의시장하락기에는모기지연체율및 GDP 하락률이더욱컸던것으로보고하고있다. 우리나라의경우이들국가들에비하여 2000년대의주담대상승률이높은편이기는하나, GDP 대비주담대규모가상대적으로낮은수준이고, 대출채권의리스크관리또한양호한편이어서주택금융시장발시스템리스크의확률은현재낮은것으로판단된다. 우리나라주담대시장의확대에관하여 Min, Cho, and Kim(2010) 은 2000 년대초 중반한계차입자에대한금융포용확대효과가있었음을보고하였다. 즉, 미시자료를사용한실증분석을통하여 2001~05 년기간중소비자의주거형태 ( 자가 vs. 전월세 ) 선택에있어서 DTI LTV 상한으로인한차입제약의효과가약해졌고, 이는 40대와 50대의소비자계층에서그효과가가장컸음을보고하고있다. 따라서우리나라주담대시장의확대는중 저소득층및유동자산이취약한계층의내집마련실현에기여한순기능이있었던것으로보인다. 반면, 주담대시장이향후안정적인발전을통하여지속적으로사회복지제고에기여하기위해서는다음몇가지사항에대한개선이있어야할것으로생각된다. 첫째, 우리나라의가계대출증가는 2000년대초 중반주로소득 5분위의고소득계층에집중되어증가한것으로나타났고 (Kim[2008]), 주담대부문도예외가아닌것으로분석되고있다 ( 강종만 [2011]). 향후주담대시장의확대를통하여저소득 저신용주택금융수요자대상의상품개발및서비스확대가업계와정부의중요한정책과제라고하겠다. 둘째, 최근주담대증가는전체가계부채의건전성관리차원에서정책당국의관심이되고있으나, 주담대가대출리스크및사회정책차원에서가지는특수성을고려할때차별화된접근방식이필요한것으로생각된다. 주담대의특수성을논의하기위하여, 특정시점주담대의추가수익률 (excess yield: EY) 을모기지대출금리 ( ) 에서무위험이자율 ( ) 과리스크스프레드 ( ) 를제외한잔여금리로정의한다. 214 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

247 (1) Diamond and Lea(1993) 는 OECD 국가별로거래되는대표적인모기지상품에대한 EY 를측정하여, 국가간주거용모기지시장의효율성을중개비용측면에서비교 분석하였다. 6 리스크관리측면에서주담대는차주, 담보물, 상품에있어서여타가계대출과차별화된접근이필요하다. 먼저, 주택은규모가큰내구재인관계로대부분의주담대상품은 10~30 년의장기대출이고, 위험의종류에있어서도차주, 담보물, 상품에따른상이한특성이위험가산금리 ( ) 의산정에반영되어야한다. 또한주택은국민생활의가장기본이되는경제재중의하나이고, 주택소유가가지는사회안정측면의외부효과도주담대시장과여타가계대출부문의차별화를정당화하는것으로생각된다. 따라서관련통계의작성및정책수립에있어서실수요자대상의주담대와여타가계대출을차별화할필요가있다. 우선, 총가계대출을무담보신용대출, 주택담보대출, 기타담보대출로구분하고, 주담대는다시대출목적에따라세분류하는것이바람직할것으로생각된다. 최근제2금융권의가계대출급증에서유추할수있는바와같이, 글로벌금융위기이후영세자영업자의생계비및사업비마련등은무담보신용대출과비구입목적의주담대가증가하고있는것으로판단되고, 이는서민금융확대차원의시장모니터링과정책방향이필요할것으로생각된다. 반대로, 투자목적의주담대사용은미국 유럽의사례에서보는바와같이, 거대한주택가격버블로이어질위험이있어서, 이에대해서는별도의관리가필요한상항으로논의되고있다 ( 김정인 [2012]). 2. 우리나라주택가격의순환성패턴 우리나라의주택가격성장률은장기평균이 (1986 년이후 ) 외국에비하여 6 이에대한자세한논의는 Cho(2007) 참조. 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 215

248 높지않고, 2000년대들어서는변동성또한낮은편인것으로나타난다. 미국 중국과비교하면, 2000 년대우리나라의전국실질주택가격상승률 ( 전년동기대비 ) 은연평균 0.8% 이고 ( 중국 3.8%, 미국 0.5%), 표준편차는 2.8% 로중국의 5.4%, 미국의 5.3% 에비하여낮은수준이다. 도시별비교에있어서도우리나라주택가격상승률의평균및분산이 3개국중가장낮은것으로나타난다. 그러나 1990년대의비교에있어서는우리나라의주택가격증가율의표준편차가 4.1% 로 (1998~99 년의변동성증가로인하여 ) 미국의 2.4% 보다높은수준이다. 7 글로벌금융위기이후현재까지우리나라의주택가격은지역 ( 수도권 vs. 지방광역시 ), 부문 ( 매매시장 vs. 전세시장 ), 규모 ( 소형 vs. 중대형 ) 간에상이한가격추세를보이고있다. 특정시점 ( 특정지역 ) 주택가격 ( ) 의결정요인은통상시장펀더멘털가격 ( ) 과이로부터의분산 ( 또는잔차분 ) 으로구분한다. (2) 잔차항 가양 ( 음 ) 의값을가지는경우주택자산은과대 ( 과소 ) 평가된것으로해석하고, 의시계열상관관계가통상주택가격순환성의원인인것으로평가한다. 예를들면, 가양의값을가진다하여도이성적인투자자는다음시기의 이시간의할인율 ( ) 보다큰폭으로증가할것으로기대하면주택구입을결정한다 ( 즉, ). 8 잔차항은다시시계열상관관계, 개별주택또는지역간의분산, 그리고시계열및횡단면적인상관관계가없는백색소음 (white noise) 로구성된다. 주택대출이주담대리스크에주는영향을실증적으로분석하기위해서는이와같은상이한종류의잔차항에대한고려가중요한것으로문헌에서보고하고있다 (Yang, Lin, and Cho[2011] 참조 ). 7 중국의경우주택가격지수가 1998 년이후부터집계되어 1990 년대의비교는의미가크지않다. 8 이를이성적자산가격버블이라고규정하고종적주택가격모형의시계열상관관계를실증적으로분석한다양한연구결과가문헌에보고되고있다 (Malpezzi and Wachter [2005] 의논의참조 ). 216 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

249 (3) [ 그림 6-4] 는한국 중국 미국의전국주택가격상승률에서추세요인을제외한순환변동요인의변화를보여준다 ( 즉, 의부분 ). 9 성장률의단순비교에서와마찬가지로, 우리나라의 2000년대주택가격은미국 중국에비하여순환주기가짧고 ( 즉, 시계열상관관계가낮고 ) 순환폭도짧은것으로나타난다. 또한각국의지역별주택가격성장률의분산이표시되었는데 ( 중국 4개대도시, 미국 10개대도시, 한국 6개광역시기준 ), 이와같은지역간분산측면에서도한국이가장낮은것으로나타난다. 지역별분산은일반적으로가격사이클의저점및고점부근에서는커지는것으로나타난다. 우리나라는 1970 년대이후주택가격안정을위한다양한정책을시행해왔고, 여기에는분양권전매제한, 양도소득세중과세, 취 등록세강화등의재정정책이주를이루어왔다. 10 그러나 2000년대주담대시장이활성화됨에따라대출조건규제를통한시장안정화를시도하였고, 여기에는 2002 년 9월부터실시한 LTV 규제와 2005년 8월이후실시한 DTI 규제가주요정책수단으로등장하게된다. 이와같은대출관련규제는투기지역등지역적인주택시장여건과연계하여차별화하여적용하고있다. [ 그림 6-5] 는 LTV DTI 규제의도입시기이후주택가격추이를투기지역 ( 서울, 인천, 경기 ) 과비투기지역 ( 지방광역시 ) 으로구분하여보여준다. 시기적으로 LTV 규제는가격상승이둔화되는시기에실시되었고, 규제도입이후투기 비투기지역의주택가격추이가차별화되지않은점으로볼때규제의효과가크지않았던것으로생각된다. 반면, DTI 규제는성장률의가격상승기에시행되었고, 도입시기이후투기지역의주택가격둔화에일정부분기여한것으로보인다. 그러나당시해당지역의주택가격변화가 DTI 규제의효과인지, 아니면해당지역의시장펀더멘털또는기존에시행중이던여타정책의효과를반영한것인지는분명치않다. 9 사용된필터링방식은 BP(Band Pass) 필터링으로, 이는시계열자료에흔히사용되는 HP(Hodrick-Prescott) 필터링에비하여추세선끝부분의편의 (end-point bias) 가없고 MSE(Mean-Squared Error) 도낮다는장점이있다 (Corbae and Ouliaris[2006]). 10 이에대한개관및평가는조만 (2010) 참조. 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 217

250 [ 그림 6-4] Band-Pass 필터에의하여추세선을제거한국가별주택가격순환주기 중국 한국 미국 주 : 국가별세로막대의양끝점은중국의경우베이징, 상하이, 충칭, 텐진, 한국의경우서울과 6 개광역시 ( 부산, 대구, 광주, 대전, 인천, 울산 ), 미국의경우 10 대대도시의주택가격중에가장높은 / 낮은가격을표시하였으며, 막대의중간을통과하는실선은각국가들의전국가격임. 218 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

251 정책측면에서몇가지논의되어야할사항은, 첫째, 앞서언급한바와같이우리나라에서시스템리스크를유발할수있는주택가격변동을어떻게정의하고모니터링할것인가하는문제이다. 본장의자료에서보는바와같이, 우리나라의주택가격변동성은미국 중국및여타 OECD 국가들에비하여높지않은상황이고, 이는정부의주택시장에대한개입필요성이이들국가에비해서낮은것을방증하는자료로해석할수있다. 그러나이문제는지역적으로세분화된하부주택시장을어떻게정의하고이에대하여어떻게적절한모니터링을할것인지의문제와연계되어있다. 즉, 우리나라에서글로벌금융위기이후나타나고있는수도권 vs. 비수도권, 소형 vs. 중 대형, 자가 vs. 임대시장간의탈공조화를고려하여적절한하부시장을정의하고, 정책개입의조건및방식을결정함에있어서어느정도까지의미시적시장상황을고려할지에대한논의가있어야할것으로생각된다. 둘째, 주택가격및주담대순환성은어떤작동기제 (transmission channel) 를통하여상호연계되어있고, 주담대시장의건전성유지를위한모니터링수단은무엇인지가향후연구를통하여규명되어야할사항이다. 문헌에보고된바로는, 외국의경우주택가격이대출증가를선행하는것으로알려져있으나 ( 예, Igan and Dell Arricia[2012]), 우리나라의경우이에대한실증분석이필요한상황이다. 셋째, 투기지역등지역을기초로한대출규제는주택가격및주담대의과열현상을특정지역에한정하여관리한다는장점이있으나, 이의실시와폐지에대한정책시행상의어려움이큰것으로생각된다. 예를들면, [ 그림 6-5] 에서보는바와같이, 2010년이후투기지역의실질주택가격성장률은하락하고있는반면, 지방광역시는빠른속도의가격상승세를보이고있다. 따라서투기 비투기지역이 2010 년이후전환되는것이규제목적상논리적일것으로보이지만, 수도권 비수도권간에현재의규제체제가유지되는것은적시에적절한지역을대상으로이와같은규제를시행하는것이어렵다는것을반증하는것으로생각된다. 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 219

252 [ 그림 6-5] DTI LTV 규제와투기 비투기지역의실질주택매매가격증가율추이 주 : 서울, 인천은두지역의주택매매가격을단순평균한값이며, 지방은부산, 대구, 광주, 대전광역시의주택매매가격을단순평균한값임. 자료 : KB 국민은행. 제 3 절우리나라주택금융시스템의평가 1. 주택금융시스템의미시적구조 협의의주택금융시스템은대출기관 ( 공공 민간 ) 과차입자, 그리고이들간에거래되는대출상품으로정의할수있다. 이와같이단순화된시스템의평가는금융중개의효율성측면에서행할수있다. 즉, 특정주택금융상품의거래에있어서금융중개비용 ( 즉, 식 (1) 의추가수익률 ) 을최소화하는제도를최적이라고정의하고, 각국의주택금융시스템을비교 분석할수있다 (Diamond and Lea[1993] 참조 ). 그러나주택금융상품은매우다양하고, 주택금융시스템또한주택시장, 민간소비및투자, 자본시장등외부부문과복잡한연계성을가지게된다 ( 그림 6-6 참조 ). 따라서 와같이단순한지표에의존하여주택금융제도를평가하는것은한계가있다고하겠다. 최근의연구추세는주택금융서비스의접근성및포용성 (inclusion) 을반영한시장의완전성 (market completeness) 220 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

253 [ 그림 6-6] 주택금융시스템의일반적구조 자본시장 D 거시경제 A 대출기관 모기지보험 주택시장 B 대출심사 신용위험 F 미시건전성 거주목적 C 대출상품 E 이자율위험유동성위험 H G 거시건전성 금융포용 투자목적 차입자 측면과리스크관리의효율성측면에서이원적으로주담대시장을평가하는방식이사용되고있다 (Wyman[2003]; Lea[2010] 등참조 ). 구체적으로, 각나라에서통용되는모기지상품및대출심사기준이한계차입자계층에게얼마나접근성이있는가하는점과, 대출시스템의미시 거시적건전성이얼마나적절하게유지되고있는가가제도분석의주안점이고, 이를통하여더욱현실적인정책시사점을도출할수있다. 우리나라에서도외환위기이후시장중심의주택금융시스템이자리를잡아감에따라, 금융포용 (financial inclusion) 의측면과건전성측면에서의제도분석이시의적절한연구과제인것으로생각된다. 다음에서는우리나라의주택금융제도를대출상품, 대출심사기준, 자금조달, 규제수단으로분리하여국제비교를통한평가를시도하였다. 이를위하여 15개국주택금융시스템에대한서베이결과가기초자료로사용되었다 해외주택금융제도에대한서베이는저자가참여하는 KDI 의연구과제, Real Estate Volatility and Macroeconomic Stability: An East Asian Perspective 의일환으로현재 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 221

254 2. 대출상품측면에서의평가 주거용모기지상품은대부분의국가에서만기, 금리변동여부, 원리금상환조건, 원금조기상환조건등에따라매우다양한상품이거래된다. 12 리스크관리측면에서는신용위험의일종인차입자의채무불이행위험과이자율의하락시기에주로발생하는조기상환 ( 또는재투자 ) 위험이상호경합적리스크 (competing risk) 관계를가지고상품에내재하고있고, 학계의연구는이에대한이론적 실증적분석에초점을맞추고있다. 또한모기지상품에따라신용위험과조기상환위험의정도가매우상이하다는사실이다수의외국문헌에보고되고있다. 13 알려진바와같이, 우리나라의주담대시장은변동금리모기지 (Adjustable Rate Mortgage: ARM) 상품이 90% 이상을차지하는전형적인변동금리시장이다. 반대로, 고정금리모기지 (Fixed Rate Mortgage: FRM) 가전체모기지스톡의주종을이루는나라는미국과덴마크정도이고, 14 네덜란드, 캐나다, 독일, 프랑스, 영국도 FRM의비중이 20~30% 정도를차지하고있다 ( 그림 6-7 참조 ). FRM-ARM의비중은자금조달수단과밀접한관계가있고 ( 즉, 장기채권을통한자금조달비중이높을수록 FRM의비율증가 ), 국가별로그비중이시기에따라크게바뀌는경우도관찰되고있다. 예를들면, 영국은 ARM이주종인시장이었으나 1990년대이후 FRM이빠르게증가한반면, 덴마크는 ARM 비중이빠르게증가하는추세이다. 대부분의아시아국가들은 ARM이주종이나, 2~5 년의고정금리기간이포함된 FRM-ARM 하이브리드상품또한비중이늘어가는추세이다. FRM 비중의증가를위해서는 MBS/CB( 커버드본드 ) 등을통한도매적인 진행중이다. 12 Miles(2003) 는영국에서거래되는주거용모기지상품을약 3,000 여종류로조사하였다. 13 이에대해서는 Deng, Quigley, and Van Order(2000), Ambrose, LaCoure-Little, and Huszar(2005), Pennington-Cross and Ho(2010) 등참조. 14 미국의경우하부시장에따라 FRM-ARM 비중이크게차이가난다 : 전체모기지시장의 90% 정도를차지하는프라임시장에서는 90% 이상이만기 15 년또는 30 년의 FRM 인반면, 전체시장의 10% 정도를차지하는서브프라임시장에서는대부분이 ARM 상품이다. 222 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

255 [ 그림 6-7] 금리종류별모기지상품의국가별비교 100 ( 단위 : %) 덴마크네덜란드스위스미국독일프랑스캐나다일본영국스페인아일랜드호주한국 변동금리중단기고정금리장기고정금리 자료 : Lea(2010); Cho and Kim(2011). (whole-sale) 자금조달의증가와함께, FRM 상품의금리경쟁력을강화하는것이중요한과제인것으로생각된다. 이와관련하여민인식 김경환 조만 (2011) 은우리나라의차입자가 FRM-ARM 의선택에있어서양상품간금리스프레드에매우민감한것을실증분석을통하여보고하였다. FRM-ARM 의금리스프레드는기본적으로자본시장에서만기의차이에대한가산금리와함께 (ARM 의이자율조정주기는대체로 6개월또는 1년만기임 ), 개별대출의위험도에따르는위험가산금리를포함하고있다. 따라서 MBS/CB 발행을통하여 FRM의비중을높이기위해서는자금조달비용을낮추는방안과함께효율적인리스크관리를통하여가산금리를낮추는방안을동시에고려해야할것으로생각된다. 모기지상품의특성중소비자복지및위험관리측면에서중요한요인이조기상환에대한벌금유무이다. 대부분의분석대상국가 ( 호주, 캐나다, 프랑스, 독일, 네덜란드, 스페인, 영국, 미국, 일본포함 ) 에서는조기상환벌금을장기 FRM에만부과하고 ARM에는부과하지않으며, 장기 FRM에대해서도실직또는이직으로인한이주, 사망등의차입자곤란사항에대한예외 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 223

256 조항 (contingent borrow hardship clauses) 을규정하고있다. 미국, 덴마크, 일본은장기 FRM에도대부분의경우조기상환벌금을면제하고있다. 반면, 우리나라에서는 FRM과 ARM 모두조기상환에대한벌금을부과하고있어, 외국에비하여소비자에게편중된이자율리스크정도가크다고하겠다. 또한조기상환벌금은신용위험관리측면에있어서도 ( 조기상환과채무불이행은상호대체재인관계로인해 ) 리스크증가요인으로작용할수있다. 마지막으로, 우리나라의주담대상품은금융소비자보호측면에서몇가지추가적으로고려해야할개선사항이있다. 첫째, ARM 에대한이자율조정상한 (rate reset cap) 이 ( 캐나다, 프랑스, 독일, 일본, 스페인, 영국, 미국등 ) 대부분의국가에서시행되고있고, 금융소비자보호와거시건전성유지차원에서이의도입을고려해야할것으로생각된다. 둘째, 금융당국의지도에의해서우리나라 ARM의이자율조정주기가최근 3개월에서 6개월로연장되기는했으나, 미국등다수의국가에서와같이 1년을기준으로하는 ARM 상품의비중을늘리는방안을고려해볼수있다. 셋째, 하이브리드모기지상품의고정금리기간을 5~10 년정도로늘리는방안을고려해볼수있다. 미국서브프라임모기지의대량부실이이와같이상환액이급증한시점에시장여건의악화로인하여차환 (rollover) 이어려워짐에따라발생하였음을감안할때, 우리나라에서도분할상환형모기지의확대가과제라하겠다. 이외에도외국에서거래되고있는다양한비전형 (unconventional) 모기지상품의우리나라시장에서의적용가능성에대한연구가필요한상황이고, 여기에는덴마크모기지에내재된바이백 (buy back) 옵션, 이자율변동에따라만기가변하는 VMM(Variable Maturity Mortgage: 홍콩및이탈리아에서거래 ), 소비자의연령및소득변화에연동하는 GPM(Graduate Payment Mortgage) 등이고려될수있다. 3. 대출심사기준측면에서의평가 모기지대출시대출기관은이자율과함께다양한비가격요인 (non-price terms) 을결정하게된다. 후자에는레버리지의정도를평가하는 LTV DTI, 224 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

257 소비자의신용이력을평가하는신용등급 ( 예 : 우리나라의 CB 등급과미국의 FICO 등급 ), 그리고담보물, 모기지상품에관련된요인들이포함된다. 또한 [ 그림 6-6] 에서보여주는바와같이, 대출심사에는주택시장및거시경제여건 ( 주로지역주택가격과이자율환경 ), 모기지보험의유무, 그리고대출목적 ( 거주주택신규구입목적, 투자목적의주택구입, 기존대출의재융자, 생활자금또는사업자금마련등 ) 등도중요한변수로고려된다. 외국의경우대출심사기준에따라주거용모기지시장이적격 (conforming) 대출시장과부적격 (non-conforming) 대출시장으로분류되고, 통상각각의하위시장에대한정부의역할이달라지게된다. 15 제반대출심사요인의중요도는대출모기지연체확률의예측력에따라결정된다. 예를들면, 2000 년대중반미국프라임모기지의경우대출 2년내모기지연체확률이 1% 증가하는것에대한설명력이있는주요변수는소비자신용등급 (FICO) 이 55% 로단연가장높고, 대출당시 LTV 11%, 신용프리미엄 16 8%, ARM 더미 7%, DTI 5%, 상환액대비유동자산 4%, 투자목적 2% 순서이다. 17 이와같은결과는시기, 지역, 하부시장에따라일반적으로매우상이한결과를보이게되고, 우리나라에서도이에대한학술 정책적인연구가필요한것으로여겨진다. 이와같은대출심사기준은주요한리스크관리수단인동시에한계차입자대상의금융포용확대수단이라는동전의양면성을가지게된다. 이와관련하여, 우리나라는 LTV 측면에있어서미국 유럽국가들은물론아시 15 미국의경우정부보증의유무에따라정부보증 ( 예 : FHA, VA 모기지 ) 시장과일반모기지 (conventional mortgage) 시장으로나뉘고, 후자는다시페니메 - 프레디멕 (GSE) 의대출심사기준충족여부에따라적합일반 (conforming conventional) 시장과부적합일반 (non-conforming conventional) 시장으로나뉜다. 부적합일반시장에는소비자신용등급등에문제가있는서브프라임 ( 또는 B&C 등급 ) 시장, 구비서류의면제모기지인얼트 - 에이 (Alt-A) 시장 ( 주로자영업자를위한 ), 그리고 GSE 의대출한도를초과하는점보모기지시장으로나뉜다. 이에대한자세한논의는 Cho(2009) 참조. 16 신용프리미엄은대출이자율을종속변수로하고신용위험변수들이독립변수인회귀분석모형의잔차항으로정의하고, 이는대출심사당시관찰되지않은 (unobserved) 신용위험요인의대리변수로사용된다. 17 KDI 국제정책대학원, LTV DTI 등주택담보대출규제의도입이후효과평가및향후운영을위한대안연구, 금융감독원용역보고서, 2009, p.88. 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 225

258 아국가들에비해서도매우보수적인기준을유지하고있다. Igan and Dell Arricia(2012) 는각국의모기지계약을분석한결과, 세계평균 LTV를 71% 로보고하였고, Crowe et al.(2011) 은우리나라의 60% 최대 LTV 수준이 ( 민간대출기준 ) 비교국가들중가장낮고, 2000~06 년의주택가격증가율도가장낮은것으로보고하고있다 년대의평균 ( 상위 90분위 ) 에있어서도우리나라는 LTV 38%(58%), DTI 15%(30%) 로매우낮은수준이다. 18 이와같이보수적인대출심사기준은모기지시장의건전성측면에서는기여한바가있으나, 주택구입의실수요자에대한금융포용측면에서는재고할필요성이있다고하겠다 ( 특히저소득 저신용, 청 장년층및생애최초주택구입자에대한 ). 대부분의국가에서는 LTV 상한을 2단계로구분하여정하고있다 : 즉, 모기지보험을적용하는경우대체로 90~100%, 모기지보험이없는경우 70~ 80%. 이들국가들중공공모기지보험을제공하는나라는캐나다, 일본, 홍콩 ( 민간과합작으로 ), 네덜란드, 미국 (FHA 와 GSE에의한 ) 등이다. 향후우리나라에서도모기지보험시장의활성화와이를통한한계차입자에대한금융서비스확대가중요한정책과제라고할수있다. DTI의경우미국에서 1990년대중반자동화대출심사모형 (Automated Underwriting System: AUS) 의도입이후대출심사에서그중요성이감소하였고, 소비자신용등급 ( 예, FICO) 으로대체되는경향이있었다. 그러나글로벌금융위기이후그중요성이다시부각되고있고, 그한예로 2011 년미국의금융개혁법 (The Dodd-Frank Act) 의후속조치로모기지유동화에있어서 DTI 요건이포함되었다 ( 이에대해서는다음장에서논의 ). 이외에도다수의국가에서자영업자, 대출서류면제 (Alt-A), 투자목적차입, ( 동일한주택에대한 ) 2차모기지, 주택크레딧라인 (Home Equity Line of Credit: HELOC), 연령대별대출 ( 예, 독일 ) 과같은비전형대출에대한기준을별도로유지하고있다. 또한싱가포르의경우대출계약금 (downpayment) 보조프로그램을 1968년이후시행하고있으며, 이는우리나라의국민연금에 18 자료출처 : 가계금융수요실태조사. 226 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

259 해당하는 CPF(Central Provident Fund) 에적립된저축을계약금용도로사용하게한다. 또한독일에서는청약저축을대출심사기준으로사용하고있다. 대출심사기준과관련하여현재우리나라의주담대시장에서정부와시장참여자가협력하여구축해야할사항은대출심사기준과상품측면에서적격대출을규정하고, 이에대한자금조달및리스크관리체계를확립하는것이다. 적격대출의조건에는상품의만기, 이자율변동및원리금상환조건과함께 LTV, DTI, 소비자신용등급, 대출목적, 서류구비조건등에대한구체적인명시가있어야하고, 이를위해서는이들조건이모기지대출에따르는금융리스크에어느정도영향을주는지에대한실증분석이필요하다. 또한적격대출에대한자금조달과모기지보험제도의도입을통하여시장참여자간의리스크공유체계도구축할필요가있다. 적격대출의명시를통하여현재주담대시장이제공하는금융포용의정도를파악하고, 대출시스템이점차성숙해짐에따라한계차입자에대한주택금융서비스의확대와함께, 이에따르는리스크의관리방안도연구의대상이라고하겠다. 4. 자금조달측면에서의평가 우리나라의주담대시장은자금조달측면에서은행예금에집중되어있고, 국내에서독보적인모기지유동화기관인주택금융공사에의해발행된 MBS 잔액은 2011년 11월말현재 23조원으로전체주담대잔액의 6% 에불과하다. 예금의존도는중국을제외한비교국가들중가장높은수준이다 ( 호주 80%, 독일, 일본, 네덜란드 70% 수준, 캐나다 60%, 스페인 30% 등 ). MBS 또는 CB 등의장기채권을통한자금조달비중의증대는대출시장에서 FRM 의증대와도연계되어있고, 따라서모기지시장발시스템리스크의관리에서도중요한사항이다. 모기지유동화를통한자금조달은아시아국가들에서는아직초보단계이고, 우리나라와일본, 홍콩, 대만에서소규모의 MBS 발행이이루어지고있는상황이다. 반면, 미국의경우전체대출의약 60% 가 MBS를통하여자금조달이되고, 미국보다낮은수준이기는하나스페인, 호주, 캐나다, 영국 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 227

260 [ 그림 6-8] 국가별자금조달비교 ( 단위 : %) 자료 : Lea(2010); Cho and Kim(2011). 등에서도 MBS는중요한자금조달수단으로자리잡아가고있다. 유럽국가들은전통적으로 MBS보다는 CB에의한유동화가주종을이루고있다 ( 그림 6-8 참조 ). 자금조달에있어서 MBS와 CB 간의선택은기본적으로기초자산 ( 즉, 풀에포함된모기지대출채권 ) 에내재한신용위험과이자율위험을시장참여자들간에어떻게공유하느냐의문제와, 현재우리나라의금융시장여건에서가장수요가높은모기지증권상품은무엇인가의문제로귀결된다. 이와관련해서미국 유럽에서는 < 표 6-2> 와같이매우다양한형태의유동화상품이존재하고있고, 우리나라의주담대시장과자본시장의실정에적합한상품의선택은향후심도있는연구가필요한사안이라고생각된다. 2007~09 년글로벌금융위기의교훈은유동화상품의복잡성이시장불안정의요인이된다는것이다. 서브프라임 CDO( 상품 E) 의경우수차례의재유동화를거쳐기초자산과유동화채권의연결고리가불분명해졌고, 리스크를반영한가산금리산정에상품의복잡성으로인하여어려웠던것으로알려져있다 년이후시장여건의악화와함께세계금융시장의유동성악화와 228 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

261 < 표 6-2> MBS 와 CB 를이용한자금조달방법 GSE 의완전이체 (pass-through) MBS GSE 의 CMO (Collateralized Mortgage Obligation) GSE 의원금 - 이자분리형 (Stripped) MBS 서브프라임유동화기관의 ABS (Asset Backed Security) 서브프라임유동화기관의 CDO (Collateralized Debt Obligation) 독일 스페인방식의 CB 덴마크방식의 CB 기초자산 내부구조화신용위험분담이자율위험분담 기초자산 : FRM(95% 이상 ) 채권의내부구조화없음 ( 차입자의원리금상환투자자에게직접전달 ). GSE 및민간모기지보험사에의한신용보증, 차입자의신용보증료지급 MBS 투자자에의한조기상환및이자율상승 (repricing) 리스크부담 A와동일한기초자산 A와동일 (GSE, 민간모기 CMO 트랜치투자자에의 조기상환위험을차별화한내지보험사, 차입자에의한한 조기상환위험 ( 차별화 부구조화 ( 조기상환위험 트신용위험분담 ) 랜치 ). 된 ) 및이자율상승 (repricing) 리스크부담 A와동일한기초자산 A와동일 (GSE, 민간모기 IO, PO 투자자에의한이 모기지풀의원금 이자현금흐지보험사, 차입자에의한자율위험부담 름을분리한구조화 (Interest- 신용위험분담 ) IO, PO 간에이자율리스 Only, IO와 Principal-Only, 크에대한상호헷징 (cross- PO, Strip 으로분리 ) hedging) 을위한구매 기초자산 : ARM( 대부분 ) 신용위험정도를차별화한내부구조화 ( 신용위험 트랜치 ) 기초자산 : 서브프라임 ABS 트랜치신용위험정도를차별화한내부구조화 기초자산 : CB 발행기관이보유한모기지대출채권 (ARM & FRM) 기초자산 : 대출기관이보유한모기지채권 ( 주로 FRM) 차입자와트랜치투자자에의한신용위험 ( 차별화된 ) 부담 차입자에의한이자율위험부담 (ARM 계약과조기상환벌금을통한 ) 차입자와트랜치투자자 D와동일 (ARM과조기상에의한신용위험 ( 차별화환벌금을통한 ) 된 ) 부담 차입자및 CB 발행기관에의한모기지신용위험부담투자자에의한 CB 발행기관의부도위험부담 차입자및모기지대출기관에의한모기지신용위험부담투자자에의한 CB 발행기관의부도위험부담 CB 투자자에의한이자율상승위험 (re-pricing 위험 ) 부담 CB 투자자에의한이자율상승위험및조기상환위험부담 ( 균형의원칙 (Balance Principle) 에따라개별모기지대출과연계된조기상환조건부 (callable) CB 발행 ) 신용경색을불러왔던주범으로여겨진다. 역사적으로, 이와유사한사건이 1990년대중반 CMO( 상품 B) 시장에도있었던것으로알려져있다 년대중반부터대량으로거래되었던 CMO가 1990년대중반에이르러트랜치가 100개가넘는매우복잡한상품으로변하였고, 당시이자율상승으로인한시장의하락기에채권시장에서의수요하 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 229

262 락으로신규발행이거의중단된사건이있었다. 이후상품구조가단순화되어투명성이높아졌고, 최근에는연간발행량 1조달러에달하는중요한유동화상품으로자리잡았다. 19 위두사건의시사점은 MBS 또는 CB의상품유형에대하여어느쪽이더우수하다고결론지을수없으며, 이는상품구조, 기초자산의리스크정도, 시장여건의변화에대한거래의안정성 ( 또는유동성리스크 ) 등운영상의차이에따라유동화상품의건전성이변한다는점이다. 구체적으로, MBS CB 의선택은주담대에내재한채무불이행위험과조기상환위험을대출기관 차입자 투자자간에어떤방식으로배분하느냐로귀결되고, 이면에서다양한유동화상품이아래와같이존재한다. 유동화상품을통한장기자금조달의증가와함께고려할사항은한계차입자에대한주택금융서비스의확대를위하여적격 (conforming) 대출을상품, 차입자, 대출심사기준측면에서규정하고, 이부문에대한유동화에대하여정부보증및모기지보험서비스를집중할필요가있다. 예를들면, 모기지유동화대상담보물을확대 ( 예 : 고정금리기간 5년또는 10년의하이브리드상품 ) 하고, 타깃차입자를차별화하여상품및양수기준을규정 ( 한국형프라임모기지시장 ) 하고, 이에대한정부의지원방안을논의할수있다. 5. 규제측면에서의평가 다수의국가에서금융자유화가모기지시장의급격한확장및주택가격상승의촉매역할을한사례가관찰되고있다. 예를들면, 영국의경우 1970 년대와 1980 년대에걸쳐모기지대출이자유화된이후대출및주택가격이급상승하였고, 일본, 스웨덴, 대만에서도 1980 년대의자유화이후유사한경험을하였으며, 우리나라와중국에서는아시아금융위기시금융자유화를실시한이후모기지대출의시장확장을경험하고있다. 그러나최근의글로벌금융위기는주담대시장에대한규제강화로회귀하 19 서브프라임모기지유동화상품의복잡성과이에따른외부효과에대해서는 Acharya and Richardson(2009), Ashcraft and Schuermann(2008) 참조. 230 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

263 는추세를촉발하였다. 앞서언급한바와같이, 우리나라와홍콩에서는 2000년대초 중반 DTI LTV 규제를도입하였으나, 다수의국가들이금융위기이후유사한규제수단에관심을보이고있다. 일부국가에서는정부또는공공모기지보험기관에의한 LTV 상한이정해져규제되고있고, 중국에서는보유주택수에따라최대 LTV를차별화하고있다. 네덜란드에서는 2011년에 LTV 규제를실시하였고, 호주의경우높은 LTV 대출에대한위험가중치를자기자본설정시적용하고있다. 유럽의경우, 2008년 1월 EU 집행부는자기자본규제지도 (Capital Requirement Directive) 를통하여 CB에포함된담보물 ( 모기지론 ) 에대한정기적인 LTV 검증을의무화하였고, 주거용모기지의경우 LTV가 80%( 상업용모기지의경우 60%) 를초과하면새로운담보물로교체하거나추가적인담보물을포함시킬것을요구하였다. DTI 규제또한소수의국가에서사용 ( 캐나다 45%, 중국및홍콩 50%, 싱가포르 40%, 대만 30~40% 적용 ) 되고있고, 대만의경우우리나라의투기지역과유사한지역차별화를고려하고있다. 미국은 2011년대출기관의모기지유동화요건으로소득대비모기지상환액비율 28%, 소득대비총부채상환액비율 33% 를적격주거용모기지 (Qualified Residential Mortgage: QRM) 요건중의하나로 (LTV 상한 80%, 원금분할상환조건과함께 ) 규정하여현재정책입안과정에있다. 주택가격버블과주담대시장의과열에대처하기위한정책은 DTI LTV 규제외에도다양한정책수단이존재하지만, 만병통치약과같은수단은없는것으로논의되고있다 ( no silver bullet ). 현재논의되고있는정책수단을열거하면, 20 첫째, 통화정책을들수있다. 이는기준금리의상승으로인하여주담대시장에서의레버리지를줄이는효과가있을수있다. 그러나통화정책은경제전반에광범위하게영향을미칠수있고, 따라서거시경제의일반적인과열과주택시장의과열이동시에발생하는경우를제외하고는효과적이지않은것으로평가된다. 그리고많은경우주택가격의급상승이단기금리의인상효과를크게상회하며, 이경우의긴축통화정책은그효과가 20 다음논의는 Igan and Dell'Arricia(2012), Crowe et al.(2011) 등의논의를요약하였다. 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 231

264 제한적일수있다. 둘째, 부동산세제, 모기지금리에대한세금공제를포함한재정정책이있다. 주택가격버블의관리수단으로서부동산세제는현재까지그장 단기적인효과가불분명한것으로나타나고있다 (Keen et al.[2010]; Crowe et al.[2011]). 즉, 양도소득세, 부동산거래세등이주택가격및대출의안정화요인으로작용하였다는증거가분명치않고, 세율의결정에있어서중앙정부와지방정부간정치경제학적인요인도고려해야하는문제가있다. 반면, 부동산세제의급격한완화가주택가격상승으로이어진사례는최근금융위기를통해관찰되기도하였다 ( 예 : 미국의 1997년조세개혁법에의한주택양도소득세의대폭완화와이후의주택가격상승 ). 셋째, 최근논의되고있는모기지시장에서의거시건전성규제가있다. 본유형의규제는일반적으로통화정책과재정정책에비하여부동산시장에국한하여정책을펼수있다는장점과함께, 거시경제의변동성 (output gap 측면에서 ) 이상기두가지유형의규제방식에비하여낮은것으로논의되고있다 (Crowe et al.[2011]). 거시건전성규제에는다시세가지의정책수단이있다 : (1) 자기자본규제에있어서대출상품 ( 또는대출심사기준 ) 에따라차별화된위험가중치설정 ( 예 : 우리나라의 2011년 6월 29일의대출규제 ); (2) 동적인대손충당금 (dynamic loss provisioning) 설정 ( 예 : 2000년이후스페인의규제와최근 Basel Ⅲ의요구사항 ); 그리고 (3) DTI LTV 규제로대표되는모기지대출규제를들수있다. 위논의의요점은주담대부문의거시건전성규제에있어서매우다양한정책옵션이존재하고, 이는특정시기및지역에가장적합한규제수단의결정에있어서선택의폭을넓혀준다는것이다. 또한서론에서언급한바와같이, 주담대시장의건전성유지를위하여안정화수단을채택하는정책결정은한계차입자대상의금융포용의확대와함께고려되어야할것으로사료된다. 232 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

265 6. 주택금융시스템의미시적분석 : 요약 < 표 6-3> 은앞에서의주요논의를반영하여, 우리나라모기지시장에서의건전성제고와금융포용확대를위한정책과제를상품 대출심사기준 자금조달 규제로분리하여요약 정리하였다. 이에대해서는제5절의정책제언에서다시논의하기로한다. 제 4 절시장모니터링을위한지표개발 1. 시장펀더멘털의모니터링 주택가격과주택대출의상관관계는시간적 공간적으로상이한샘플에따라그결과도상이한것으로문헌에보고되고있다. 21 예를들면, 미국의경우 1970 년대이후세번의주택가격사이클이관찰되었으나, 이중가장최근사이클 (1998~2010년 ) 에서만주택가격증가율과모기지시장변수들 ( 신규대출증가율, 서브프라임 MBS 발행물량증가율, 평균 LTV 등 ) 간에통계적으로유의한상관관계를보임으로써레짐변화 (regime shift) 의양상을보인다 (Cho and Song[2011]). 우리나라에서도 2004~07 년간전국매매가격상승률과 MDO 증가율간에양 (+) 의상관관계가관찰되었으나, 그이후에는두변수간에오히려부 (-) 의상관관계가나타난다. 거시건전성측면에서중요한사항은우리나라에서주택가격및대출에있어서시스템리스크를수반할정도의거대한사이클을어떻게정의하고, 이의발생가능성을어떤시장지표를이용하여사전에감지할수있을것인가하는것이다. 이와관련하여 Igan et al.(2011) 은미국 유럽등 18개국의주택가격및민간신용시계열자료에나타난순환성을비교하였다. BP 필터링을이용하여추세부분을제거한주택가격의순환성주기는고점에서 21 이에대한다양한실증분석의서베이는 Cho and Song(2011) 참조. 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 233

266 < 표 6-3> 우리나라모기지시장에서의정책과제 1. 모기지상품 2. 대출심사기준 3. 자금조달 4. 규제 A. 건전성제고 B. 금융포용확대 FRM 비중증가 ( 예 : MDO의 30%); ARM에대한조기상환벌금면제 이를위한 MBS/CB 자금조달 ARM에대한이자율변동캡설정 (FRM에대해서도차입자곤경조항설정 ) 장기 (10~30년) 원금분할상환모기 ARM의 이자율 조정주기 연장 지비중 (1년수준 ) 고정금리기간 5년 /10년의하이브리 VMM, GPM, Buy-Back 등비전형 드비중 모기지상품연구 시장안정화수단으로서일괄적인 모기지보험시장활성화 ( 공공모기최대 LTV DTI 설정 ( 예 : LTV<80, 지보험도입등을통하여 ) DTI<50) 프라임시장의지속적인확대를통 프라임 서브프라임시장의규정 : 각한한계차입자서비스강화각의하위시장에서정부역할설정 구체적인소비자타깃팅 ( 자영업자, 대출목적, 다주택자대출등모니터 20~40대저소득차입자, 생애최링 : Compensating risk 고려초주택구입자등 ) MBS CB를통한자금조달비중 도매적자금조달과한계차입자를 ( 예 : MDO의 20~30%) 위한상품및대출심사기준연결 MBS CB풀에대한안정적인기초 ( 한계차입자에대한모기지유동성자산규정 ( 예 : 미국의 QRM) 공급강화 ) 우리나라에적합한 MBS CB 상품 프라임 MBS시장의설정및정부에대한연구역할 ( 보증등 ) 규정 상품의불필요한복잡성모니터링 덴마크모기지채권시장등소비자친화적인자금조달방안연구 LTV DTI 규제를포함한다양한 한계차입자상품에대하여이자율규제수단의비교 분석 ( 위험가중치세금공제등지원정책고려차별화, 동적대손충당금설정등 ) 전세대출등저소득금융지원정책 장기적이고지속적인규제수단개의효과성분석 ( 대만등해외사례발 ( 시장에서의불확실성최소화 ) 분석 ) 저점이평균 6분기이고, 저점에서고점이평균 8분기로총 14분기인것으로보고하고있다. 우리나라에서도주택가격과주담대증가율의규모가전국또는지역적으로거시건전성차원에서어느정도우려해야할수준이고, 그리고위험을촉발할수있는시장펀더멘털의추이를어떤방식으로모니터링하는것이적절한가에대한연구가주담대시장의건전성을위하여필요한사항이라고하겠다. 이에대한논의를위하여, 식 (2) 에포함된주택의시장펀더멘털가격 234 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

267 ( ) 을자산으로부터의기대수익률 ( 즉, 미래임대료수입 ) 로할인된현금흐름으로정의한다. 또한임대료수입이매시기일정한성장률 ( ) 에따라증가하고, 할인율이시간에따라변하지않는고정값을가지며, 주택자산의 영구적인소유를가정하면, 는아래와같은 고든현금흐름모형 으로전환된다. (4) 여기서, 시점의기대임대료상승률 가증가할수록 가증가하게되고, 는주택시장에서인구및소득변화등수요 공급측면의다양한펀더멘털의추이와이에따른소비자의기대심리를반영한다. 이를반영한식 (2) 의주택가격은아래와같이재정리된다. (5) 식 (5) 에서 는주택소유에따르는실질사용자비용 ( ) 에영향을주는동시에, 실물시장과금융시장의연결고리역할을하는중요한펀더멘털변수이다. 이에관련하여 Campbell, Davis, Gallin, and Martin(2009) 은동적사용자비용모형을통하여미국에서 를실제로측정하였고, 2003~06 년기간중이의증가로인한가격상승에대한수요자의기대심리가증가하였음을보여준다. 22 미국의경우 1998년이후주택가격의장기적인상승에따라미래가격상승에대한소비자의기대심리가 비이성적으로고조된 (irrationally exuberant) 수준에이른것으로해석할수있고, 이는시장여건이변함에따라우리나라등여타국가에서도나타날수있는수요측면의일반적인현상이라고하겠다. 22 동연구에서소비자기대심리는미국의지역별임대료 - 주택가격비율의실측치에서무위험이자율, 주택투자에따르는리스크프리미엄, 임대료상승률에대한미래 (forward-looking) 예측치를뺀잔차항으로정의하였다. 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 235

268 가격 대출의상관관계에관하여 Duca, Muellbauer, and Murphy(2010) 는미국에서 1980 년이후지속적으로증가한한계차입자에대한 LTV 수준이실질사용자비용 ( ) 을하락시켰고, 이는주택가격상승의주요요인이었던것으로분석한다. 또한 Haughwout, Lee, Tracy, and Van der Klaauw(2011) 는레버리지가높은서브프라임모기지상품의대출이주택가격상승기중투자목적의소비자에게집중되었음을미시자료를이용한분석을통하여보여주고있다. 23 주담대의공급측면에서는대출기관의경기순응적 (pro-cyclical) 인대출행태가최근연구에서보고되고있다. 이에대한이론적기저에는미래주택가격상승에대한기대심리면에서상이한차입자계층 (heterogenous borrower cohorts) 과시장여건에따라대출물량및레버리지 (LTV) 수준을조절하는대출기관의행태가있다. 즉, 거시경제및주택시장에대하여낙관적인전망이지배하는시기 (ebullient time) 에대출기관은대출금리에포함된리스크프리미엄을낮출뿐만아니라, 개별대출에대한비가격요인인레버리지의정도도완화하게된다. 레버리지의증가는미래주택가격상승에대한낙관적인 ( 즉, 의값이상대적으로큰 natural buyer ) 수요자의비율을증가시키고, 이는주택구입에대한한계소비자의유보가격 (reservation price) 및시장균형가격을상승시키게된다. 이와같은대출행태는시장여건이악화됨 ( 예 : 이자율상승, 연체 부도증가등 ) 에따라급속하게반전하여, 대출물량및레버리지수준의하락, 그리고신용경색으로까지이어지게된다 (Fostel and Geanakoplos[2008]; Geanakoplos [2010]). 결론적으로가격과대출은상호영향을주는내생적인상관관계를가지는것으로규정할수있다. 위의논의를기초로가격과대출의상호연계성을다음두가지작동기제 (transmission channel) 를통하여분석할수있다. 첫째, 가격및대출에영향을주는시장펀더멘털간실증적상관관계에의한분석 ( 즉, 식 (5) 의우 23 위연구외에도 Gorton(2009), Mian and Sufi(2009), Pavlov and Wachter(2011), Mason and Rosner(2007) 등이미국서브프라임시장에서경기순응적인대출행태와주택가격, 그리고부실대출비율과의상관관계에대한실증분석을실시하였다. 236 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

269 변의첫번째항을통한분석 ) 이다. 이를위해서는주택가격과대출변수들뿐만아니라, 사용자비용및관련거시경제변수를포함한계량분석모형이필요하다. 이와관련하여본보고서의제4장 ( 민인식 ) 에서는주택시장의미시적인구조모형을임대및자가주택시장, 그리고금융부문과실물부문을연계하여추정하였고, 이는향후건전성유지를위한시장모니터링에유용한틀을제공할것으로생각된다. 이에추가하여제7장 ( 송인호 ) 에서는주택가격등의변수를 DSGE(Dynamic Stochastic General Equilibrium) 거시모형에내생변수로포함하여거시경제와의연계성을명시적으로추정함으로써, 두모형이상호보완적인분석의틀로사용될것으로기대한다. 둘째, 가격 대출의상관관계는경제변수들에의해서관측되지않은금융시장의요인 ( 즉, 식 (5) 의잔차항 에의한 ) 에의하여측정될수있다. 이와관련하여 Fernandez-Corugedo and Muellbauer(2006) 는소비자신용지표 (Consumer Credit Index: CCI) 를산정하여, 이를소비자신용공급에있어서관찰가능한경제변수의영향을제외한잔여 (residual) 부분의지표로주택가격모형에포함하였다. 또한 Blake and Muellbauer(2009b) 는 CCI가영국의경우통계적으로유의한거시건전성지표임을보였고, Jansen and Krogh (2011) 는노르웨이에서 CCI가소비자신용공급에서정책변화를보여주는중요한변수로분석하였다. 우리나라의경우에도본보고서의제11장 ( 민인식 ) 과 Cho, Min, and Kim(2012) 에서 CCI에대한실증분석을시도하였고, 시장모니터링과관련된주요결과를다음장에서요약하였다. 2. CCI 를통한시장모니터링 Cho, Min, and Kim(2012) 은 Fernandez-Corugedo and Muellbauer (2006) 의방식에따라, 우리나라의 CCI 구성요인으로다음의여섯개시계열변수를취합하였다 : (1) 총주담대잔액 ( 전국 ); (2) 총무담보가계신용잔액 ( 전국 ); (3), (4) 소득 3분위이하이고가구주연령 20~49 세인가구중소득대비총가계부채비율이 2.5 이상인가구의비율 ( 수도권 비수도권으로구분 ); (5), (6) 소득 3분위이하이고가구주연령 20~49 세인가구중소 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 237

270 득대비총가계부채상환액비율이 0.4 이상인가구의비율 ( 수도권 비수도권으로구분 ). (3)~(6) 은한국노동패널 (KLIPS) 과가계신용조사의미시자료를사용하여 2004~11 년까지의연간자료를분기별로보간하였다. (1)~(2) 가대출시장의총량적인변화를보여주는반면, (3)~(6) 은한계차입자에대한금융서비스정도를나타낸다 (Fernandez-Corugedo and Muellbauer는생애최초주택구입자를한계차입자로규정 ). (3)~(4) 에사용된모수 (parameter) 2.5는 Fernandez-Corugedo and Muellbauer가사용한기준이고, (5)~(6) 의 0.4는고수준 DTI에대한일반적인기준이다. CCI는 2단계로추정하였고, 1단계에서는위 6개변수각각에대한수준 (level) 모형을먼저추정하였다 ( 표 6-4). 각각의대출변수모형에포함된경제변수는실질 GDP(1 단계에서는수준, 2단계에서는변화율 ), 국부자산, 주담대금리, 실업률, 소득대비주택가격비율, 아파트가격지수가포함되었다. 이들경제변수들은모수의추정에있어서모두예상되는부호를나타내고, 대체로통계적유의성을보이고있다. 2단계에서는 6개변수의변동률 (growth rate) 모형을경제변수, 각대출변수에대한오차수정항 (1단계모형으로부터추정한 ), 그리고적립시간변수 (step time dummy) 를독립변수로한비선형 -SUR(Seemingly Unrelated Regression) 모형으로추정하였다 ( 표 6-5). 위의 2단계추정결과에서계층더미변수 ( ) 가 CCI를나타내고, 이는식 (6) 에표기된바와같이, 포함된경제변수 ( ) 및대출변수의오차수정항 ( ) 의영향을제거하여, 신용공급에있어서관측되지않은요인에대한지표의역할을한다. 24 (6) Cho, Min, and Kim(2012) 은위 6개금융시장변수를우리나라의전국주택가격모형에직접포함시키는경우통계적유의성이일반적으로낮고, 모형의선택에따라결과가달라지는것을보여준다. 반면, CCI를실질주택 24 이에대한자세한논의는 Fernandez-Corugedo and Muellbauer(2006), Cho, Min, and Kim(2012) 참조. 238 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

271 < 표 6-4> 1 단계추정 : CCI 모형추정결과 ( 오차수정항추정 ) 로그 ( 실질 GDP) 로그 ( 국부자산 ) 주담대금리 실업률 수도권아파트가격 / 소득로그 ( 수도권아파트가격 ) 비수도권아파트가격 / 소득로그 ( 비수도권아파트가격 ) 상수항 로그 ( 가계부채 ) (0.062) 1.124*** (0.064) ** (0.004) ** (0.007) *** (0.296) 로그 ( 주담대 ) 0.301*** (0.112) 1.769*** (0.114) *** (0.008) (0.013) *** (0.531) 수도권 LIR *** (0.346) 5.171*** (0.847) *** (2.672) 70.21*** (14.96) 비수도권 LIR ** (0.384) (6.692) *** (1.578) 83.63*** (16.57) 수도권 LPR *** (0.584) 4.928*** (1.431) *** (4.514) 153.2*** (25.27) 비수도권 LPR 1.752*** (0.240) 7.908* (4.181) (0.986) (10.35) 관측수 R-squared 주 : 1) ( ) 안은표준오차임. 2) *** 는 p<0.01, ** 는 p<0.05, * 는 p<0.1임. 3) 소득변수는지역별 GDP를인구로가중평균하여대입함. 4) 수도권은서울, 인천, 경기임. 가격 (RHPI), 사용자비용 (UC), 실질지역별국내총생산 (RGDP) 과함께내생변수로한패널-VAR 모형을추정하는경우주택가격및여타변수에대하여통계적으로유의한결과가나타나는것을보여준다. 즉, CCI 는실질주택가격의증가율에양 (+) 의영향을미치고사용자비용을감소시키며, 이결과는 95% 신뢰구간에서유의한것으로나타난다. 위의결과는우리나라에서도 CCI가주택가격에대한주택금융부문의관측되지않은영향 ( 즉, 식 (5) 의 부분 ) 을나타내는유망한지표임을의미하고, 이에대한후속연구가필요한것으로사료된다. 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 239

272 < 표 6-5> 2 단계추정 : CCI 모형추정결과 ( 비선형연립방정식추정 ) 로그 ( 실질 GDP) 로그 ( 국부자산 ) 주담대금리 실업률 수도권아파트가격 / 소득 로그 ( 수도권아파트가격 ) 비수도권아파트가격 / 소득 로그 ( 비수도권아파트가격 ) adjustment speed 시간더미 로그 ( 가계대출 ) *** (0.010) *** (0.064) (0.124) (0.079) 로그 ( 주담대 ) ** (0.017) *** (0.117) ** (0.210) (0.130) 수도권 LIR (0.089) (0.651) * (0.044) 비수도권 LIR (0.114) (2.547) (0.061) 수도권 LPR * (0.148) *** (2.182) *** (0.143) 비수도권 LPR (0.147) (3.032) * (0.062) *** γ 1 (0.142) *** γ 2 (0.0767) *** γ 3 (0.132) *** γ 4 (0.267) γ 5 (0.131) φ 2004 (2004~) φ 2005 (2005~) φ 2006 (2006~) φ 2007 (2007~) φ 2008 (2008~) φ 2009 (2009~) φ 2010 (2010~) *** (0.301) *** (0.326) *** (0.715) *** (0.917) *** (0.372) *** (0.438) (0.363) 240 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

273 < 표 6-5> 의계속 로그 ( 가계대출 ) 로그 *** ( 가계대출 ) t-1 (1.102) 로그 ( 주담대 ) 수도권 LIR 비수도권 LIR 수도권 LPR 비수도권 LPR 로그 *** ( 주담대 ) t-1 (1.069) 수도권 *** LIR t-1 (0.008) 오차항비수도권 *** LIR t-1 (0.008) 수도권 LPR t-1 (0.009) 비수도권 * LPR t-1 (0.015) 주 : 1) ( ) 안은표준오차임. 2) *** 는 p<0.01, ** 는 p<0.05, * 는 p<0.1임. < 표 6-6> 실질주택가격지수증가율의 Panel VAR 결과 *** gr(rhpi) t-1 (0.153) *** gr(uc) t-1 (0.036) ** CCI t-1 (0.004) *** gr(rgdp) t-1 (0.468) 주 : 1) ( ) 안은표준오차임. 2) *** 는 p<0.01, ** 는 p<0.05, * 는 p<0.1 임. gr(rhpi) t gr(uc) t CCI t gr(rgdp) t (0.531) *** (0.114) ** (0.014) (1.717) * (8.339) (1.771) *** (0.222) ** (26.548) *** (0.040) ** (0.010) (0.001) *** (0.126) 3. 신용리스크지표를통한시장모니터링 2006년하반기부터미국의서브프라임모기지연체율이급격하게상승함에따라주거용모기지시장에서는대출감소와신용경색이발생하였다. 이는주담대연체율등신용위험지표에대한모니터링또한건전성유지차원에서중요한사항이라는점을시사한다. 이를위해서는다양한지표의사용이 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 241

274 가능하나주담대시장에서의건전성제고및금융포용확대의양측면에서중요한요인인대출심사기준이과연어느정도의신뢰성을가진신용위험지표이고, 그리고이의변화가두가지정책적인측면에서어떤의미를가지는지에대한분석이필요하다고하겠다. 주담대신용위험지표는부도확률 (Probability of Default: PD) 관련변수와부도시 ( 신용 ) 손실 (Loss Given Default: LGD) 관련변수로구분한다. 대부분의대출심사기준은조기연체율예측을위한지표이고, 따라서 PD 관련지표에속한다. 식 (7) 은 시점에시행된개별대출 가대출이후 기간이내 ( 예 : 2년이내 ) 에연체가발생할확률을차입자 모기지상품 담보물과관련된다양한개별 (idiosyncratic) 리스크요인 ( ) 과, 시장차원 (systematic) 의리스크요인 ( ) 의함수로표현한것이다 (, 은회귀분석모형의모수와잔차항 ). 본절에서는한국주택금융공사의개별대출자료를사용하여식 (7) 을추정 ( 부록참조 ) 하였고, 이때포함된주요독립변수는 ( 고정금리더미등 ) 상품관련변수, DTI, LTV, CB등급 ( 모두계층화변수 ) 등이다. Pr (7) 식 (7) 을로짓모형으로추정할경우 를사용하여 에포함된모든계층화 (categorical) 변수에대하여확률비 (Odd Ratio: OR) 를구할수있다. 예를들면, 특정 LTV계층화변수 ( 예 : 40%<LTV 50%) 의 OR이 1.2이면이는모형에서제외된비교계층 (reference group) 에 ( 예 : 30%<LTV 40%) 비하여연체확률이 1.2배 (20% 증가 ) 인것을나타낸다. 앞서언급한바와같이, 미국의경우소비자신용등급이조기연체율의예측에있어서가장설명력이있는변수이고, 이외에도대출당시 LTV, DTI, 상품의특성 ( 예 : 변동금리더미 ), 신용프리미엄이중요한요인으로알려져있다. 우리나라의주담대시장에서도이와유사한결과가나타나고있다. 구체적으로, 식 (7) 의조기연체율모형을대출 1년이내, 2년이내의연체확률은로짓모형을이용하여추정하였고, 주요독립변수로 LTV, DTI, 신용등급이포함되었다 ( 부록의부표 6-1). 242 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

275 [ 그림 6-9] 는식 (7) 의추정결과를사용하여우리나라의 LTV, DTI, CB 계층의 OR을비교하고있다 ( 비교계층은각각 30%<LTV 40%, 30%<DTI 40%, CB=4 등급이고, 이들계층의값은 1로표시 ). 분석의주요결과로 LTV DTI는계층간연체확률의차이가크지않은데반하여, CB등급은계층간연체확률을더욱분명하게차별화하는것으로나타난다. 이의시사점은주담대신용리스크지표로서 LTV DTI는그예측력이상대적으로낮고, 이는본심사기준을완화하여실수요자대상으로금융포용을확대하는경우에도대출리스크에큰차이가없음을의미한다. 다만, 투자목적의수요자에대한대출은레버리지리스크의확대로이어질수있어, 이에대한보호장치는필요한것으로사료된다. 대출리스크의관리측면에서, 개별변수의위험도보다는복수의변수에의한상호작용이중요한모니터링요소이고, < 표 6-7> 에서는이의분석을위하여 LTV, DTI, CB등급중 2개변수의계층을고려한확률비를보여준다. < 표 6-7> 의결과에서도 CB등급과 LTV 또는 DTI를고려하는경우연체확률의차별화가 LTV DTI의결합에비하여훨씬큰것으로나타나고있다. 제 5 절정책제언및결언 우리나라의주담대시장은외환위기이후급격하게성장하여, 현재까지중 저소득층및유동자산이취약한한계차입자의내집마련에기여한순기능이있었던것으로나타난다. 본연구는몇가지제도적 실증적분석을통하여우리나라주담대시장이향후안정적으로발전하여주거복지에더욱기여할수있는방안을모색하였고, 분석결과를기초로다음의구체적인정책과제를제안하고자한다. 첫째, 제4절의조기연체율분석에의하면, 우리나라의 LTV DTI 수준은대출리스크에미치는영향이소비자신용등급에비하여매우미미한상황이고, 이는신용위험의과도한증가없이실수요자를대상으로 LTV DTI 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 243

276 [ 그림 6-9] DTI, LTV, CB 의 Odd Ratio 2.5 DTI ~20 20~30 30~40 40~50 50~60 60~70 70~80 80~ 2.5 LTV ~20 20~30 30~40 40~50 50~60 60~ 2.5 CB 등급 2 등급 3 등급 4 등급 5 등급 6 등급 7 등급 8 등급 9 등급 244 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

277 < 표 6-7> DTI LTV CB 등급간상호작용 (24 개월이내연체율모형기준 ) DTI와 CB등급 DTI 20<DTI 30<DTI 40<DTI 50<DTI 60<DTI 70<DTI DTI 20 CB <DTI 1등급 등급 등급 등급 등급 등급 등급 등급 등급 LTV 와 CB 등급 LTV 20<LTV 30<LTV 40<LTV 50<LTV LTV 20 CB <LTV 1등급 등급 등급 등급 등급 등급 등급 등급 등급 DTI 와 LTV 등급 DTI 20<D 30<D 40<D 50<D 60<D 70<D D 20 LTV <D L<= <L <= <L <= <L <= <L <= <L 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 245

278 기준을완화하여금융포용확대를실현할수있음을의미한다. LTV DTI 규제가필요한가하는데대한논의가있을수있으나, 우리나라와같이본규제를이미도입한경우에는이의적정수준을결정함에있어서대출리스크의관리, 한계차입자에대한신용확대, 그리고시장변동성관리등복수의정책목표가고려되어야한다. 본연구의실증분석결과는현재우리나라의 DTI LTV 수준은대출리스크에의미있는정도의영향을미치지않고있고, 따라서구체적인실수요를설정하여 ( 예 : 생애최초주택구입자, 20~40 대저소득차입자, 자영업자등 ) 이들의주택구입확대를위한규제완화 ( 예 : LTV<85, DTI<70) 를통한사회복지증진의여지가있음을의미한다. 가계및금융기관들의과도한레버리지에대한건전성관리를위해서투자목적의대출은차별화하여관리할필요가있을것으로생각된다. 둘째, 우리나라는경제개발이본격화된 1960년대후반이후 주택가격안정 이라는포괄적인정책목표하에시장여건에따라경기부양, 주택공급확대, 투기억제를위한다양한정책수단을반복적으로사용해왔다. 향후부동산시장의안정화정책은정부개입의대상이되는가격변동성에대한명시적규정과함께, 이의사전 사후적인관리에있어서효과적인장 단기정책수단을구분하여시행할필요가있다. 예를들면, 우리나라에서주택금융부문이확대됨에따라단기적으로는대출규제 금융감독강화등금융정책을통하여시장안정화를고려하고, 장기적으로는지역 유형 규모별로차별화된하부주택시장에서의수급불균형을해소하는정책이필요할것으로보인다. 금융규제와관련해서부동산시장의변동성증가는기본적으로소비자 개발업체 대출기관등시장참여자의낙관적인수익률기대에서기인한다. 이는 토빈의 Q(Tobin s q) 로설명되는바, 시장참여자의자산에대한투자정도는획득가격 ( 구입가격또는건축비용 ) 대비기대매각가격의비율과양 (+) 의상관관계가있고, 따라서단기적으로소비자에대한대출규제는과도한레버리지로인한시장변동성증가에대한효과적인관리수단일수있다. 장기적으로는지역 유형별로수급불균형을해소할수있는안정적인공급이유용한변동성관리수단이라고하겠다. 셋째, 주택금융시장을통한구체적인거시건전성관리는 DTI LTV 규제 246 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

279 뿐만아니라대손충당금설정, 자기자본규제 ( 예 : 고위험모기지상품에대한위험가중치조정 ) 등다양한수단을이용할수있다. 또한투기지역설정과같이지역단위의규제를포함하면그범위가더욱넓어진다. 이와같이다양한규제수단에대한선택은정책의지속성을유지하여시장참여자들에게줄수있는불확실성을최소화하는방향으로되어야한다. 이점에있어서, 앞서분석한투기지역의지정은그의도는바람직한면이있겠으나, 이의지정및해제등시행에는넘어야할많은난관이따르는것으로판단된다. 이와같은지역단위의규제에앞서, 우리나라에서시스템리스크를유발할수있는주택가격및대출의변동성이과연어느정도인지를규정하고, 이로인한시스템차원의영향이있을수있는변동성의모니터링을위한지표개발이있어야할것으로생각된다. 또한다양한정책수단들이시장안정화에어느정도의장 단기효과가있는지, 그리고예기치않은부작용은없는지에대한심도있는이론적 실증적연구도긴요한과제라고하겠다. 넷째, 저소득 저신용층등한계차입자에대한주택금융서비스의안정적인확대를위해서는상품의다양화와대출심사기준의완화를추진하는동시에, 대출리스크의적절한관리및공유가수반되어야한다. 우리나라는 2000년대 DTI LTV 규제를통하여주담대시장이비교적보수적으로운용되었고, 이로인하여주택가격의변동성도외국에비하여낮았던것으로나타난다. 그러나안정적인주담대시장의이면에는다수의금융소비자가제도권주택금융에서제외되는효과가발생하였고, 향후이들에대한금융포용확대를위한정책개발이필요할것으로생각된다. 특별히, 2011년 6월의정책으로인하여장기고정금리상품이 2016 년말까지 MDO의 30% 로증가하는것과병행하여적격대출 (conforming loan) 을명시적으로규정하고, 대상모기지상품, 대출심사기준, 자금조달수단 (MBS CB를통한 ) 을이와연계하고, 이에추가적으로모기지보험시장의활성화를통하여실수요한계차입자에대한금융포용을확대할필요가있다. 또한금융소비자보호차원에서 ARM에대한이자율변동캡 (cap) 의설정및조기상환벌금의면제 (FRM 에대해서도차입자곤경조항설정 ), 그리고이자율조정주기도 1년수준으로연장할필요가있다. 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 247

280 다섯째, 주택금융의특수성을감안하여, 통계자료의취합에있어서가계대출의분류를주담대, 무담보신용대출, 기타담보대출로구분하고, 주담대는다시대출목적 ( 거주주택구입, 비거주주택구입, 기존융자의재상환, 사업자금마련등 ) 으로세분류하여, 이에따라차별화된시장모니터링과정책수립을고려할필요가있다. 이는비차별화된규제로인하여정책지원이필요한소비자계층의거주목적주택구입이제한될가능성이있고, 세분류된통계자료의작성은정확한시장동향을정기적으로파악하는데있어서도중요한과제이기때문이다. 이와관련하여 Gramlich(2007) 는미국의서브프라임모기지사태가 1970 년대부터미국정부가매년취합해온 HMDA(Home Mortgage Disclosure Act) 자료의그릇된사용에서기인한것으로분석하고있다. 이와같이유용한자료가있어도금융위기가발생할수있지만, 우리나라와같이주택금융관련자료가태부족한상황에서는자료를통한적절한시장모니터링및연구가원천봉쇄된형국이라고하겠다. 모형과관련된향후연구과제로, 시장의모니터링과규제효과에대한심도있는분석을위해서는주택시장 거시경제 금융부문을연계하는구조모형의개발이주요할것으로생각된다. 앞서언급한바와같이, 본보고서의제10장 ( 송인호 ) 에논의된 DSGE와함께제11장 ( 민인식 ) 의주택시장구조모형은이와같은맥락에서중요한분석의틀을제공하고있다. 향후이와같이검증된자료와모형을통한시장모니터링및정책분석이확대될것을기대한다. 248 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

281 참고문헌 김정인, 서민금융의환경변화와활성화과제, KCB 연구소, 강동수, 가계부채, 한국경제의뇌관인가, 한국경제의재조명 4차공개토론회발표자료, 한국개발연구원, 강종만, 서민지원주택금융의현황및개선방안, 금융VIP 시리즈, 금융연구원, 박연우 방두완, 부동산가격지수개발방향, 한국의부동산시장과금융안정, 서울대학교금융경제연구원, 민인식 김경환 조만, 고정금리-변동금리모기지선택의결정요인에관한미시적실증분석, 2011 년주택학회동계학술대회발표논문, 조만, 한국의부동산시장안정화정책 : 평가및시사점, 중국사회과학원세미나발표논문, 한국개발연구원, 부동산시장동향분석 : 2011 년 4/4 분기, KDI 국제정책대학원, LTV DTI 등주택담보대출규제의도입이후효과평가및향후운영을위한대안연구, 금융감독원용역보고서, 2009, p.88. Acharya, V. and M. Richardson, Restoring Financial Stability: How to Repair a Failed System, New York University Stern School of Business, Aron, J. and J. Muellbauer, Wealth, Credit Conditions, and Consumption: Evidence from South Africa, Discussion Paper Series 580, Oxford University, Ambrose, B., M. LaCoure-Little, and Z. Huszar, A Note on Hybrid Mortgages, Real Estate Economics, Vol. 33, No. 4, 2005, pp.765~782. Ashcraft, A. and T. Schuermann, Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit, staff report, No. 318, Federal Reserve Bank of New York, Bernanke, B. S., Asset Price Bubbles and Monetary Policy, remarks before the New York Chapter of the National Association for 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 249

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286 부록 < 부표 6-1> 연체율모형추정결과 DTI 더미 LTV 더미 CB 더미 독립변수 1 년내연체 2 년내연체연체여부 DTI 20 20<DTI 30 40<DTI 50 50<DTI 60 60<DTI 70 70<DTI 80 80<DTI LTV 20 20<LTV 30 40<LTV 50 50<LTV 60 60<LTV 1 등급 2 등급 3 등급 (0.03) (0.04) (0.06) * (0.07) (0.09) * (0.09) *** (0.08) (0.08) (0.07) (0.05) (0.05) *** (0.05) *** (0.05) *** (0.04) (0.04) *** (0.02) *** (0.02) (0.04) (0.05) (0.06) ** (0.06) *** (0.06) (0.06) (0.05) (0.04) * (0.03) *** (0.03) *** (0.03) *** (0.03) ** (0.03) (0.02) (0.02) ** (0.03) (0.04) 0.05 (0.05) ** (0.06) *** (0.05) ** (0.05) (0.04) (0.03) *** (0.03) *** (0.03) *** (0.03) *** (0.02) *** (0.02) 254 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

287 < 부표 6-1> 의계속 CB 더미 독립변수 1 년내연체 2 년내연체연체여부 5 등급 6 등급 7 등급 8 등급 9 등급 상환방법더미 ( 균등상환 ) 담보형태 잔차항더미 FRM 더미 ( 고정금리 ) 균등상환 고정금리 수도권 ( 서울, 인천 ) 상수항 아파트 단독주택 잔차 -1-1< 잔차 0 1< 잔차 *** (0.04) *** (0.04) *** (0.04) *** (0.06) *** (0.08) (0.07) (0.07) *** (0.08) *** (0.03) *** (0.07) (0.16) * (0.09) *** (0.02) *** (0.11) *** (0.11) *** (0.03) *** (0.03) *** (0.03) *** (0.04) *** (0.06) *** (0.06) *** (0.06) *** (0.07) * (0.02) (0.04) (0.11) (0.07) *** (0.02) *** (0.06) *** (0.08) *** (0.02) *** (0.02) *** (0.03) *** (0.03) *** (0.05) *** (0.05) *** (0.06) *** (0.06) (0.02) (0.03) * (0.09) (0.06) *** (0.01) (0.06) *** (0.07) 관측수 285, , ,482 Pseudo R 주 : 1) ( ) 안은표준오차임. 2) *** 는 p<0.01, ** 는 p<0.05, * 는 p<0.1임. 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 255

288 < 부표 6-2> 연체율모형추정결과 (Odd ratio) 독립변수 1년내연체 2년내연체 연체 DTI <DTI <DTI DTI 더미 50<DTI <DTI <DTI <DTI LTV <LTV LTV 더미 40<LTV <LTV <LTV 등급 등급 등급 CB 더미 5등급 등급 등급 등급 등급 상환방법더미 ( 균등상환 ) FRM 더미 ( 고정금리 ) 균등상환 고정금리 수도권 ( 서울, 인천 ) 담보형태 아파트 단독주택 잔차 잔차항더미 -1< 잔차 < 잔차 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

289 < 부표 6-3> 이자율모형추정결과 독립변수 모형 1 모형 2 독립변수 모형 1 모형 2 CD 91일물 0.370*** 0.369*** 0.019*** LTV 20 (0.001) (0.001) (0.006) FRM 더미 0.368*** 0.357*** 0.015*** 20<LTV 30 ( 고정금리 ) (0.002) (0.002) (0.005) 대출만기더미 0.077*** 0.031*** 0.024*** 40<LTV 50 (10년이상 ) (0.003) (0.003) (0.004) 상환방법더미 0.124*** 0.113*** 0.112*** 50<LTV 60 ( 균등상환 ) (0.002) (0.002) (0.003) 대출목적더미 *** *** 0.127*** 60<LTV ( 보전 ) (0.003) (0.003) (0.004) DTI<= *** *** CB더미 1등급 (0.003) (0.003) 20<DTI<= *** *** CB더미 2등급 (0.003) (0.003) 40<DTI<= *** 0.022*** CB더미 3등급 (0.005) (0.003) 50<DTI<= *** CB더미 5등급 (0.006) (0.003) 60<DTI<= *** 0.045*** CB더미 6등급 (0.007) (0.003) 70<DTI<= *** 0.075*** CB더미 7등급 (0.008) (0.004) 80<DTI *** 0.095*** CB더미 8등급 (0.007) (0.006) CB더미 9등급 0.066*** (0.010) 상수항 4.288*** 4.247*** (0.005) (0.006) 관측수 285, ,482 R-squared 주 : 1) ( ) 안은표준오차임. 2) *** 는 p<0.01, ** 는 p<0.05, * 는 p<0.1임. 제 6 장주택금융과거시 미시건전성규제 257

290 제 7 장 주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 송인호 ( 한국개발연구원 ) 제 1 절서론 2007년말미국의서브프라임모기지로인한금융위기는 2008년리먼브라더스의파산을가져왔고미국의실물경기위축으로전이되었다. 이후우리나라의실물경제도해외수요충격과더불어위축되는현상을보였는데, 이에대한원인분석에있어주택시장의영향유무에대해여러각도에서의문이제기되고있다. 데이터 1 에의하면 2008년 9월 16일리먼사태이후우리나라의주택가격은하락하기시작하였고, 2008년 4/4분기 GDP 성장률은 3.2%, 민간소비지출은 3.5% 가감소하였다. 2 미국의경우주택시장은거시경제와의연계성을통해실물경기에상당한영향을주고있는것으로파악되고있다. 주택과거시경제의연계성은 Mishkin(2007) 의주택가격의부의효과 (wealth effect) 및재무제표에서의신용채널이소비에미치는영향등으로설명될수있다. 또한 Iacoviello(2005), Iacoviello and Neri(2010) 에서도미국의주택시장과거시경제의연계성에대한연구를이론적이고실증 1 국민은행의주택가격지수와한국은행의자료 년이후우리나라경기위축의원인에대해많은경제학자들의연구가이루어졌고, 그중해외수요충격과해외자본변동성의확대등이주요요소라는논지가있다. 258 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

291 적으로다루고있다. Iacoviello(2005) 는주택수요충격으로인한주택시장의변화가미국주택금융의주택담보대출을통하여민간총소비 (aggregate consumption) 에어떻게영향을미치는지를모형과실증분석으로연구하였다. 우리나라의경우에도주택시장과거시경제의연계성에대한연구가최근활발히이루어져왔다. 본논문은이러한연구맥락과같은선상에있다고하겠다. 특히동태적확률일반균형모형 (DSGE) 을통해우리나라의주택시장이주택금융과신용채널을통해이질적가계 (Heterogeneous Households) 의소비에어떠한영향을미치는지를분석하는데중점을두고있다. 3 본모형에서는신용제약하의소비자와신용제약이없는소비자로구분하여주택수요충격과금리충격에이질적가계의소비가각각어떻게반응하는지를연구하였다. 특히주택담보부대출비율 (LTV) 이 50% 일때와 70% 일때의시나리오를설정하여 LTV가상승할때주택가격과소비의변화가어떻게나타나는지분석하였다. 시뮬레이션결과, 주택가격의상승은주택담보부대출비율이높을수록신용제약을받는가계의소비를더욱증가시키는것으로나타났다. 반대로긴축적금리정책하에서주택가격은주택담보부대출비율이높을수록더욱하락하며이는소비의하락으로연결되는것으로나타났다. 이때신용제약하의가계소비가민감하게반응하는것으로나타난다. 또한 LTV가높을수록소비의변동성이높아지는것으로분석되었다. 1. 기존문헌의고찰 Goodhart and Hofmann(2007) 은주택가격이경제활동에미치는영향을여러채널을통해개괄적으로설명하고있다. 특히주택가격과신용의상호 3 Iacoviello 는주택시장이총소비 (aggregate consumption) 에미치는영향을분석하였으나, 본논문은주택시장이이질적가계의소비, 즉신용의제약을받는가계의소비와신용의제약을받지않는가계의소비에각각어떻게반응하는지를분석하였다. 또한기간내대체탄력성과기간간대체탄력성의긴장관계가주택과소비의공조현상을강화시켜 Iacoviello(2005) 모형에서볼수없는 LTV 효과분석이이모형에서는가능하다는점에서다르다고할것이다. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 259

292 작용은주택과신용시장의버블을탐지할유용한지표로서가치가있음을논의하고있다. 일련의관련논문들이실증분석을통해자산의부효과 (wealth effect) 에중점을두어소비의변화를설명하고있는반면, 또다른일련의논문들은 4 주택담보화의역할이신용시장에서담보능력과대출비용과연계되어이론적으로소비의변화를설명할수있다고분석한다. Duca, Muellbauer, and Murphy(2010) 는주택버블을야기할만한신용의완화된기준이주택의담보역할을변화시키면서어떻게미국모기지시장과소비에영향을미치는지에대하여실증분석하였다. 동시에자산의부효과를실증분석으로연구하였고, 그결과부의효과는시간에따라변화하고커지는것으로보고하였다. Mishkin(2007) 은통화정책의유효성을분석하기위해통화전이메커니즘 (Monetary Transmission Mechanism) 에서의주택역할을이해해야한다고주장한다. 또한이메커니즘에자본의사용자비용, 주택가격움직임의미래기대치, 주택공급, 주택가격의부의효과, 재무제표에서의신용채널과소비와주택소유와의관계가중요한역할을한다고설명하고있다. 고성수 윤여선 (2008) 은총부채상환비율이소득분위별주택소비에미치는효과를실증적으로분석하여신용의제약을받는저소득계층의주택소비가더욱위축되는것을보여주었다. 본연구는거시경제의동태적일반균형모형을우리나라데이터에맞추어구축함에있어서금융제약조건을기업측면과가계측면모두에설정하였다. 5 이는기존의연구에서 Kiyotaki and Moore(1997), Carlstrom and Fuerst(1997), 그리고 Bernanke et al.(1999) 등이금융의제약을기업측면에서다루어증폭기재 (amplification effect) 로서의역할을분석한것으로부 4 Bernanke and Gertler(1995), Kiyotaki and Moore(1997), Iacoviello(2005), Bernanke et al.(1999) 에서기업의대출능력이담보화된주택의가격에연동되어경기변동성을설명한다고분석하고있다. 5 가계와기업의동시대출제약조건은 Iacoviello(2005) 와유사하나매기마다주택거래시발생하는조정비용이추가되었고목적함수에서주택서비스가독립적이지않으며, 기간내대체탄력성이기간간대체탄력성과연계되어소비행태에영향을주는데에서근본적인차이점이있다. Iacoviello(2005) 의모형에서기간내대체탄력성은존재하지않으며주택과소비는분리된독립재로서효용에영향을미친다. 260 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

293 터가계의측면이추가되어고려된것이라고하겠다. 모형의설정목적은주택가격과금리의변동이최근논의되고있는주택가격의부의효과 (wealth effect) 와신용채널로인한소비변동을설명해줄수있는가에초점을맞추고있다. 더나아가본모형은이질적가계의소비행태를분석하여 LTV가어떠한역할을하는지를살펴보고, 또한신용제약을받는가계의소비행태를정량화하는데목적이있다고하겠다. 2. 주택의특성 먼저주택은다른내구재와는다른특이성을가지고있다. 첫째, 주택가격 ( 거주용주택및비거주용주택 ) 은전체 GDP의 1.4배에달하는가장큰규모의자산이다. [ 그림 7-1] 은부동산가격의 GDP에대한비중을보여주는데, 2009 년까지지속적으로상승하여 GDP의 1.6배에이르다가이후다소하락하는것으로나타난다. 이와같은추이는최근의주택가격흐름을보여주는 [ 그림 7-2] 에서도볼수있다. 주택가격추이및소비지출추이는직전분기대비상승률을말해준다. 리먼브라더스사태이후 2008년부터우리나라의주택가격이소비지출과함께하락하는현상이나타났다. 둘째, 부동산은우리나라가계의자산구조에서가장큰비중을차지한다. 우리나라가계의자산구조현황을보면 [ 그림 7-3] 에서보는바와같이부동산이전체자산의 74% 를차지하고있고금융은 23% 를차지하고있다. 부동산가격에대한소비의탄력성이금융자산가격변화에대한소비의탄력성과는다르다는연구 6 가미국에서활발히논의되고있으며, 이때부동산가격이유의한수준으로소비에영향을미친다는실증분석도제시되고있다. 7 이현상이우리나라에도적용되는지에대해, 특히부동산이금융자산과는 6 Piazzesi, Schneider, and Selale(2007) 은주택가격과소비에대한역할을대체적관점에서분석하였다. 7 Campbell and Cocco(2006) 는주택가격이소비에미치는영향이유의한수준으로나타나고, 특히통화정책에서주택가격을의미있게고려해야한다는함축적의미를전달하고있다. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 261

294 [ 그림 7-1] 부동산가격과 GDP ( 단위 : %) 자료 : 국가통계포털 ( 국부통계 ); 한국은행경제통계시스템. [ 그림 7-2] 주택가격추이 8 ( 단위 : %) Hou se P rice_g RO W TH P ersonal Consum ption E xpenditure_g RO W TH 자료 : 국민은행, 주택가격지수분기자료. [ 그림 7-3] 우리나라가계의자산구조 (2011 년 ) ( 단위 : %) 자료 : 통계청, 국가통계포털. 262 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

295 [ 그림 7-4] 우리나라의 LTV 추이 ( 단위 : %) 자료 : 국민은행, 주택금융수요실태조사. 어떻게다른형태로민간소비에유의한영향을미치는지에대해최근논의가활발하다. 셋째, 주택은다른내구재와는달리주택담보부대출이라는제도와결부되어은행의신용채널과긴밀히연결되어있다. [ 그림 7-4] 는우리나라의 LTV 추이를보여준다. 최근주택담보부대출비율은평균 50% 선에머무르고있는모습이다. OECD 국가에비해우리나라의주택담보대출비율은낮다고할수있다. KDI 의 부동산시장동향분석 보고서 (2011) 는최근부동산시장의위기로부터촉발된국제금융의혼란및주택가격폭락의충격은우리나라에서는상대적으로덜하였는데, 이는 LTV의낮은요율에어느정도기인한다고기술하였다. 그러나최근주택거래의부진원인도이러한낮은 LTV 와관련이있다는지적이있기도하다. 서울의특정지역 8 에있어서는 DTI 와 LTV가최대 40% 한도에제한되고있어주택을통한신용채널이해당지역에서는제대로작동되지않을우려가제기되고있다. 주택가격과더불어 DTI와 LTV의신축적운영이필요한시점이라는논지가제기되고있고, 이에따라 LTV와 DTI의관계분석이또한사회적이슈가되고있기도하다. 8 서울의강남구, 서초구, 송파구임. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 263

296 우리나라의적정한 LTV와 DTI 수준을규명하기위해국민전체의후생과연결하는작업이추후연구과제일것이다. 3. VAR 을통한주택가격과거시경제의상호연계성 VAR 분석을위해 2001년 1분기에서 2011년 1분기까지의콜금리, 주택가격지수 ( 국민은행 ), 소비자가격지수 (CPI) 에근거한인플레이션그리고국내총생산을사용하였다. 특히주택가격과국내총생산은 정상성 (stationarity) 을확보하기위해 HP 필터를이용하여추세를제거하였다. 국내총생산에서생산갭 (Output Gap) 은 HP 필터를통한추세와선형로그총생산사이의차이를통해산출하였다. 일반적으로생산갭은국내총생산과잠재적총생산사이의차이를통해산출되나, 본 VAR 분석에서는 HP 필터링을통하여생산갭을얻음으로써일반적인생산갭에대한정의와차이가있을수있다. 촐레스키배열순서는콜금리, 주택가격, 인플레이션그리고국내총생산순으로설정하였고, 주택가격및국내총생산은 HP 필터를이용하여추세를제거하였다. VAR 분석에서는각각의충격들을구조화하기위해각오차항들을직교화해야하는데, 촐레스키분해법은하방삼각행렬 (Lower Triangular Matrix) 을설정하고있어각변수의배열순서가상호연계성을나타내는중요한결과를가져오게되어있다. 배열순서를정하기위해통상외생성이강한순서대로나열하는것이일반적이라하겠다. 이를위해그랜저인과관계 (Granger Causality) 를통해외생성의정도를파악할수있을것이다. 그러나본분석에서는상호간의뚜렷한인과관계를설정하는데유의한수준을발견할수없었다. 따라서여러가지다른촐레스키배열을통해 VAR 충격반응결과추이를점검하였고, 각각의배열에따른충격반응의변화가결과에미치는영향이그리크지않아금리, 주택가격, 인플레이션, GDP 순으로설정하였다. < 표 7-1> 은 VAR의적정시차에의한점검결과를보여주고있으며, 본연구에서는적정시차로유의한수준인시차 2를선택하였다. 9 9 VAR 의모형은 으로표현되며이때 P=2 이다. y 는내생변수를, x 는외생변수를말하며 A 와 B 는추정되는매트릭스계수이다. 264 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

297 < 표 7-1> 적정시차선정기준 시차 LR FPE AIC SC HQ 0 NA * * 3.32* 12.54* * 주 : 임계치에의한선택시차임. Akaike Information Criteria: AIC, Schwartz Bayesian Criteira: SC, Hannan-Quinn information criteria: HQ, Final Prediction Error: FPE, sequential modified LR test Sstatistic: LR. 적정시차를결정하기위해 VAR 시차순서선택기준 (VAR Lag Order Selection Criteria) 을적용하였다. 이에는 아카이케정보기준 (Akaike information criteria: AIC) 등의 10 기준을따라결정하였다. [ 그림 7-5] 는 VAR 모형을통해변수상호간의내재적상관관계를보여주는충격반응에대한것이다. 첫번째열은금리인상충격에대한주택가격, 인플레이션과총생산의반응을보여준다. 예상대로주택가격과총생산은금리인상에대해음 (-) 의방향으로반응하는것으로나타났다. 한편, 둘째열은주택가격의상승충격에대한금리와 GDP의반응을보여주고, 특히 GDP가양 (+) 의방향으로반응하는것을보여준다. 마지막열은 GDP의상승충격에금리와주택가격은점진적으로양 (+) 의방향으로상승하는것을보여준다. 이와같은주택가격과거시경제상호간의연관성은다음절에서다룰 DSGE 모형구축을통해설명될것이다. 11 한편, [ 그림 7-6] 에서주택가격상승이주택의담보효과와자산효과로인한신용공급의확대와연관성이있는지를살펴보았다. 대출증가율과주택가격 10 그외 슈바르츠베이즈정보기준 (Schwartz Bayesian Criteira: SC), 하나친정보기준 (Hannan-Quinn information criteria: HQ), 최종예상오류 (Final Prediction Error: FPE), 연속변형 LR 시험 (sequential modified LR test Sstatistic: LR) 의기준을적용했다. 11 VAR 을통해볼때, 주택가격은 GDP 에양 (+) 의방향으로영향을미치고이는함축적으로주택가격이소비에양 (+) 의방향으로영향을준다는의미를내포할수있다. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 265

298 [ 그림 7-5] VAR 을통한주택가격과거시경제간연계성 ( 촐레스키충격반응 ) Response to Cholesky One S.D. Innovations?2 S.E. Response Response of of CALL to to CALL CALL Response Response of of CALL to Qto Q Response Response of of CALL to INF to INF Response Responseof of CALL togap_y CAP_Y Response of of Qto Q to CALL CALL 3 Response of of Qto Q to Q Q Response Response of of Qto Q to INF INF Response Responseof of Q Qto to GAP_Y CAP_Y Response Response of of INFto to CALL CALL.8 Response of of INF to to Q Q Response of of INF to INF to INF Response of of INF to to GAP_Y CAP_Y Response Responseof of GAP_Y to to CALL CALL 2 Responseof of GAP_Y to to Q Q Response of GAP_Y to to INF INF Response of GAP_Y to to GAP_Y CAP_Y 주 : Call, Q, INF, GAP_Y 는콜금리, 주택가격, 인플레이션그리고생산갭을나타낸다. 상승률과의관계또한양 (+) 의방향으로함께움직이는것을볼수있다. 즉, 전반적으로대출증가율과주택가격은공조현상을보여준다. 대출증가율이주택가격에다소후행하는모습을나타내고있어, 주택가격이오르면대출증가율이상승하고주택가격이하락하면뒤이어대출증가율이하락하는현상을볼수있다. 또한 [ 그림 7-7] 에서볼수있듯이 2004년에서 2007년사이그리고 266 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

299 [ 그림 7-6] 대출증가율과주택가격상승률 ( 단위 : %) 대출증가율 주택가격상승률 자료 : 주택가격은국민은행주택가격지수, 대출증가율은한국은행경제통계시스템 ( 가계신용 ), 국민은행자료임. 증가율은전년동분기대비증가율임. [ 그림 7-7] 주택담보대출과소비, GDP: 전년동기대비증가율 ( 단위 : %) 자료 : 한국은행, 경제통계시스템. 주택담보대출증가율가계최종소비지출 GDP 증가율 2010 년에서 2011 년사이의시계열에서주택담보대출증가율과소비및 GDP 는동조현상을보이고있다. 2007년에서 2010 년의시계열에서대출증가율과소비증가율사이의관계를규명하기는다소어려움이있다. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 267

300 4. 본장의구성 본장은다음과같이구성되어있다. 제2절에서는모델의구성, 파라미터의캘리브레이션및추정을다루고, 제3절에서는시뮬레이션결과를보여준다. 그리고마지막으로제4절에서는결과요약및정책시사점으로결어를맺는다. 제 2 절모형 주택이라는개념이거시경제모형에가계및기업의직접적인효용극대화의변수로직접취급되기시작한것은 Iacoviello(2005) 이후라고하겠다. 거시경제모형에주택이직접적으로활발히연구되는중심에동태적확률일반균형모형 (Dynamic Stochastic General Equilibrium Model: DSGE) 이있다. 본논문은이러한 DGSE 모형을우리나라에해당하는모수 (Parameter) 에맞추어구축하고주택담보부대출비율이민간소비지출에어떠한영향을미치는지를시뮬레이션으로분석하는데중점을두고있다. DSGE 모형을구축함에있어먼저주택과소비의관계를규명한이항용 (2004) 의기간내대체탄력성을기초로하였다. 이항용 (2004) 은한국은행의국민계정데이터를통해기간내대체탄력성을 0.2~0.4 로추정한것에근거하여, 본모형에서는주택과소비의관계를독립재로서가아닌비분리형인효용함수를구축하였다. 그러나기존의미국문헌은주택을목적함수로서로그선형함수 (log separable utility function) 를사용하여주택과소비는독립적인관계임을가정하였다. 본 DSGE 모형은 CES(Constant Elasticity Substitution) 함수를사용하여이전과는다른형태의목적함수를지닌일반균형모형이라할수있다. 12 이때기간간대체탄력성과기간내대체탄력성 12 미국의미시데이터 (CEX, PSID) 에의하면주택과소비는보완재로서의성격을가지고있다는실증분석이있다. 그러나미국의기존거시경제모형은이를고려하지않는제약성이있어왔다. 본논문의모형은우리나라의데이터에서추정된모수 (Parameter) 에근 268 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

301 [ 그림 7-8] 모형의경제구조 신용의제약을받지않는가계 기업가 소매업자 신용의제약을받는가계 중앙은행 간의긴장및상호관계가가계의효용극대화에영향을미치게된다. 기간내대체탄력성이 0에가까울수록보완재로서의성격이강화되어주택가격상승시주택과소비의수요가함께증가하는동조현상을보다강화하는역할을한다. 그러나기간내대체탄력성이 1보다클수록주택과소비는대체성이강한성격을가지게된다. 본모형을구성하고있는경제는효용을극대화하는이질적소비자, 중간재를생산하는기업가, 최종재를공급하는소비재공급자, 그리고명목금리를통해통화정책을수행하는중앙은행으로구성된다. 이질적소비자는다시신용의제약을받는소비자와신용의제약을받지않는소비자로구분된다. 본모형에서의기간내대체탄력성추정치는이항용 (2004) 의추정치와상응하는 0.38이다. 이는주택과소비의비분리효용함수를정당화하며, 동시에주택과소비의동조현상을강화시키는역할을한다. Iacoviello(2005) 모형의독립적효용함수는 LTV의변동성시뮬레이션에서취약한결과를가져오는데, 즉 LTV가 85% 이하일경우와약간의주택조정비용 (Housing Adjustment Costs) 이주택과소비의동조현상을일탈시키는결과를가져온다. 거하여주택과소비간보완재의특성을구현할수있다는장점이있다고하겠다. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 269

302 1. 신용의제약을받지않는소비자 신용의제약을받지않는소비자는소비와주택서비스를통해효용을얻고노동을통해비효용을얻는다. 소비와주택간의효용은비분리함수인 CES(Constant Elasticity Substitution) 함수에의해연결된다. 소비자는생산을위한노동 을제공한다. 는 기의소비, 13 는 기의주택서비스를나타내고, 은소비와주택간의기간내대체탄력성을나타낸다. 는기간간대체탄력성을나타낸다. 신용의제약을받지않는소비자는식 (1) 의효용함수를극대화한다. max (1) 은신용제약을받지않는가계의주관적할인요소로, 이는신용제약을받는가계의주관적할인요소 보다큰것으로가정한다. 이는참을성있는 (patient) 가계와참을성없는 (impatient) 가계의구성을설정하는것이며신용제약을받지않는가계는참을성있는가계로가정하기위한것이다. 한편, 기업가의주관적할인율인 는내부수익률 (internal rate of return) 이신용제약없는가계의두배에해당한다는가정을세웠다. 실제이모형에서신용제약없는가계는은행의역할을담당하여신용제약이있는가계와기업가에게자금을대출하는기능을수행한다. 14 는주택수요에대한충격이며확률적과정을따른다. ln ln ln (2) 각 기마다소비자는다음과같은예산제약하에서소비, 주택및노동시 13 아래첨자 1 은신용제약을받지않는가계를그리고 2 는신용제약을받는가계를, e 는기업가를나타낸다 계최적화조건에서 > > 를요구하며, 또한모형설정시이를가정하여캘리브레이션과일치시켰다. 270 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

303 간, 그리고채권을선택한다. (3) 는실질주택가격, 는실질임금, 는무위험 1기채권, 는최종소비재공급자의이익이신용제약없는가계로환급되는것을나타낸다. 은명목금리이며중앙은행의통화정책수단이다. 는주택을거래함으로써발생되는모든비용을나타낸다. 이에는부동산수수료, 이사비용, 주택거래세등이포함된다. 전기에대출한금액에대해명목금리를곱한이자금액을수령하며새로이 기에 를대출하게된다. 정상적상태에서 은음수 (-) 로표시되어대출을제공하는은행업자임을나타낸다. 반면, 신용제약을받는가계의대출금액 와기업가의대출금액 를모두고려한다면, 다음식이성립하게된다.. 2. 신용의제약을받는소비자 신용의제약을받는소비자는주택서비스와소비를통해효용을얻는다고가정한다. 소비와주택간의효용은비분리함수인 CES(Constant Elasticity Substitution) 함수에의해연결된다. 신용의제약을받지않는소비자와다른점은주택가격을담보화하며이담보금액은주택가격을초과할수없는제한을가진다는점이다. 신용의제약을받는소비자는다음의최적화문제를가지게된다. max (4) 예산제약식은다음과같다. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 271

304 (5) (6) 신용의제약을받는소비자의효용극대화문제에서신용의제약을받지않는소비자와다른점은주택담보대출제약식 (6) 이존재한다는것이다. 는주택담보비율 (LTV) 을나타낸다. 주택거래비용 은주택가격에비례하는것으로가정한다. 이비용은새주택을매매할때소요되는세금과시간, 이사비용을모두포함하는것으로전체주택가격에도영향을준다. 주택매매비용이높을수록주택매매거래는위축된다. 상기의효용극대화문제를 1계도최적화를통해주택수요함수를도출하면다음과같다. (7) 식 (7) 에서는주택담보대출비율 가높을수록그리고현재및미래의주택가격이높을수록주택수요는증가하게된다. 15 또한우변식 은주택의순자산으로서순자산이높을수록주택수요가증가하는구조를가지게된다. [ 그림 7-9] 에서보는바와같이, 주택가격의상승은다시주택및소비수요를증가시켜주택가격을재상승시키는증폭효과 (Financial Accelerator) 를가진다고하겠다. 이는기존의기술충격이경기변동성을충분히설명하였다면 년이후우리나라의주택시장은주택가격의하락추세와는별개로거래가활성화되지못하여주택을통한담보효과가소비와잘연결되지않고있다. 주택가격의하락은주택거래의활성화를가져오지못하여주택자산효과가주택시장에서잘반영되지못하는상태라고하겠다. 주택수요의특성상주택가격의상승은주택수요를진작시키는효과를가지게되므로현재의주택거래정체현상은거시경제와의연계성을통해볼때신용채널및자산효과등이제대로작동되지않는다고볼수있다. 이를해결하기위해수요와공급측면의주택가격변동유인을고려해볼수있겠다. 특히주택공급은주택의특성상공급탄력성이수요탄력성에비해비탄력적이므로수요의변화를통한단기적인주택가격의안정적상승을유도하는것이보다바람직할것이다. 272 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

305 [ 그림 7-9] 주택가격메커니즘 주택가격 주택관련순자산 주택 소비 여기서는주택시장충격이경기변동성을설명해줄수있다는점에서또다른하나의설명력을가지는효과라할수있겠다 기업가 기업가는오직소비로부터효용을얻는다고가정한다. 이기업가는중간재를생산하며생산함수는콥더글라스함수를따르는것으로가정한다. 기업가의효용극대화문제와예산제약식은다음과같다. max ln (8) (9)17 여기서 16 주택시장의담보효과가경기변동성을설명할수있다는 Kiyotaki and Moore(1997) 의주장과같은선상에있다. 주택담보효과의전형적인메커니즘이라할수있다. 17 K 는자본재, 는자본과주택의조정비용 (adjustment cost), 는마크업 (markup), 는총생산, 는자본재의감가상각률을의미한다. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 273

306 (10) (11) 그리고 (12) 이다. 생산함수에서소비자의노동과자본을투입하여중간재를생산하며, 이때 주택또한투입요소로생산에기여한다. (13) ln ln ln (14) 주택은아무제약없이자본화하는것으로하며, 주택담보대출비율을통해대출금액의제한을받는다고가정한다. 4. 최종소비재공급자 최종소비재공급자는독점적경쟁시장에서독점적이윤을가지며, 이이윤은신용의제약을받지않는가계에귀속된다. 가격의재조정은 Calvo (1983) 와같이확률적으로도래하는것으로가정한다. 즉, 소비재공급자는 ( ) 의확률로가격을조정한다. 소비재공급자는기업가로부터 가격으 로중간재를구입하고 의가격으로소비재를공급한다. 최종소비재는 로나타난다. 기업의비용최소화문제는중 간재의수요함수를도출하고가격지표는다음과같이표기될수있다 : 274 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

307 . 소비재공급자의이익을최대화하는소비재 의최적가격 은 을만 족시킨다. 여기서 는마크업 (markup) 이다. 가격은 이다. 최종소비재공급자의최적화문제로부터총공급곡선이도출된다. 5. 중앙은행 중앙은행은테일러준칙을따르며통화정책으로명목적금리 을사용한다고가정한다. 즉, 통화정책은전기의인플레이션과경기변동에반응한다. (15) 일반균형을위한정상상태 초기조건인 을전제로일련의확률적 동태 적균형은일련의 이고또한일련의가격 들이다.. 모든경제의참여자는예산제약식들과차입제약조건그리고 1계조건들을만족시키고동시에시장은정상화 18 은각각경기변동과인플레이션을의미한다. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 275

308 된다. 정상조건을만족시키는식들은다음과같다. ( 가 ) ( 나 ) ( 다 ) ( 라 ) ( 마 ) 정상상태에서가계의임금은예산제약을받지않는가계는 이고, 예산제약을받는가계는 이다. 7. 캘리브레이션과추정 가. 캘리브레이션및제약성 신용제약을받지않는가계의효용할인율 은 0.99( 김태완 양준모 [2004]), 19 신용제약을받는가계의효용할인율 은 0.95( 가계대출이자와장기평균치의역수이용 : 강희돈 [2006]), 기업가에대한주관적할인율은 0.98로설정하였고, 기업의내부수익률 (Internal rate of return) 은균형이자율의두배라는가정 (Iacoviello[2005]) 에근거하였다. 주택담보비율은우리나라의주택금융수요실태조사에근거하여 2011년수치인 0.5를적용하였고, 주택수요충격은정상상태경제에서주택가격이전체 GDP의 1.4배에해당하는수치로캘리브레이션했다. 자본소득분배율 은 0.3( 김태완 양준모 [2004]) 으로선택하였다. 한편, 주택소득분배율 의 0.03, 노동공급역수 의 1.1, 감가상각률 의 0.03 수치는 Iacoviello(2005) 를차용하였다. 20 본 19 우리나라모형의적합화를위해캘리브레이션설정시최근의우리나라데이터를통한추정이필수적이라고하겠다. 특히, 주관적할인율에대한추정은지속적으로최근의데이터를통해수행되어야할것이다. 20 본연구의캘리브레이션에있어서한계성이있었다. 여기서사용된캘리브레이션수치 276 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

309 < 표 7-2> 캘리브레이션 모수 수치 설명 0.99 신용제약을받지않는가계의주관적할인율 0.95 신용제약을받는가계의주관적할인율 0.98 중간재공급자 ( 기업가 ) 의주관적할인율 0.03 자본감가상각률 0.21 주택수요충격 0.3 GDP의자본에대한생산탄력성 : 자본소득분배율 0.03 GDP의주택에대한생산탄력성 : 주택소득분배율 1.01 노동공급의역수 0.03 주택매매비용 ( 시간비용, 세금, 이사비용포함 ) m 0.5 LTV: 주택금융수요실태조사평균치 연구에서추후지속적으로보완해야할부분이바로캘리브레이션이다. 물론이모든모수의수치는최근의데이터를사용하여보다밀도있는베이지언추정, GMM 을이용한추정또는거리최소화기법을이용한추정등으로개선될수있을것이다. 21 그러나여전히데이터의유효성과신뢰성에있어서다른제약성을내포할수있다. 22 나. 추정 모수의추정은간격최소화방법 (Minimum Distance Method) 을이용하였다. 23 간격최소화방법을사용하기위해제1절에서의데이터를통한 VAR 는미국경제와우리나라경제간에큰차이가없다는가정에서채용된것이라하겠다. 무리한가정이지만, 예를들어신용제약을받지않는가계와신용제약을받는가계의주관적할인율은미국에서적용되는수치와일치한다는점에서 ( 취약한부분이지만 ) 본수치를차용하였다. 주관적할인율로서, 신용제약을받지않는가계와신용제약을받는가계의수치인 0.99 와 0.95 는 Lawrance(1991) 와 Samwick(1998) 의미국데이터추정과일치한다. 21 데이터의최근시계열과데이터자체의신뢰성등을근거로다시추정될필요가있다. 22 기존의선행연구에서기업가와신용제약을받는주관적할인율의추정등은최근데이터로재추정될필요가있다. 23 VAR 이직접적으로기간내대체탄력성과소비자의위험기피도그리고이질적소비자간임금비율에대한모수추정을하지못하여간격최소화방법을통해추정하였다. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 277

310 < 표 7-3> 모형모수추정 모수 수치 표준편차 : 주택과소비의기간내탄력성 : 소비자의위험기피도 : 신용제약을받지않는가계의임금비율 : 인플레이션자기회귀율 : 주택수요자기회귀율 : 기술자기회귀율 < 표 7-4> 통화정책모수추정 모수 수치 표준편차 충격반응과제2절에서의모형을통한충격반응간의거리를최소화하였다. 거리의함수 (distance function) 는 이며, 이때 b는추정되는모수의벡터를말한다. 은모델의충격반응을그리고 은제1절에서의결과인충격반응을말한다. 위거리함수를최소화시키는모수로서추정된결과는다음과같다. 특이할만한부분으로, 본추정에서는인플레이션자기회귀율과기술자기회귀율이유의하지않은것으로나타나고있다. 24 한편, 통화정책을결정하는중앙은행의모수추정은다음과같다. 통화정책이인플레이션과경기에반응한다는기존의테일러룰을가정하였다. 이때데이터샘플기간이유의하게다른결과를가지는것을발견했다. 즉, 2001 년부터 2011년분기데이터를이용할경우통화정책은인플레이션변동보다는경기변동에민감하게반응하는것으로나타났다. 25 즉, 2000 년대기간 24 이는추세제거과정에서 GDP 의낮은빈도 (low frequency) 가없어지는것으로야기된부분이라생각된다 년대테일러룰을통한추정은간격최소화방법과 VAR 의데이터에서추출한샘플기간과일치한다. 그러나인플레이션에반응하는계수값이 1 보다작았다. 그러나샘플기간 278 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

311 중인플레이션변동보다는경기변동이테일러룰에의한통화정책에의미있게반영되는것으로나타난다. 그러나데이터를 1991년부터 2011년까지사용할경우통화정책은인플레이션과경기변동모두에반응하고, 또한인플레이션을보다중시하는것으로나타난다. (14) 제 3 절시뮬레이션의결과 1. 시뮬레이션을통한주택가격의전이과정 주택가격은여러정책적변수와거시경제변수의변화등에의해움직인다. 특히양도소득세감면이나종합소득세의변화등주택관련세금은주택의수요에큰영향을미친다고하겠다. 동시에금융시장의주택담보대출에직접적으로영향을미치는주택담보비율 (LTV) 과총부채상환비율 (DTI) 은주택금융시장의수요측면에중요한역할을한다. 본모형에서는우리나라 2011년평균 LTV인 50% 를기준으로경제구조를설정하였다. 먼저주택수요의변화는주택가격채널을통해소비에영향을준다. [ 그림 7-10] 에의하면, 주택시장의위기는주택수요와주택금융시장을동시에위축시킨다. 특히주택금융시장의자산가치악화는신용공급의제한을가져와가계의소비를위축시키는결과를가져온다. 다른한편으로주택수요의위축은다시주택가격의하락을촉진시켜주택공급위축과주택담보의가치를하락시켜주택금융시장과연계된다. 주택가격의변동성으로부터시작된주택시장의위기는점점증폭되는결과를야기하게된다. 이 1991 년이후의데이터에서는거시경제모델에서일반적으로가정하는테일러룰의인플레이션반응으로서반응정도는 1 보다크게나타났다. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 279

312 [ 그림 7-10] 주택시장과거시경제간채널 주택시장위기 1) 주택수요의위축 주택금융시장의자산가치악화 주택공급위축 주택가격하락 담보가치하락 신용의제한및소비의감소 금융전반및국가재정건전성악화 신용경색 대출제한 경기침체 주 : 1) Muellbauer(2011) 의거시경제채널의도식화를기초로하였음. 이와같은채널을모형의시뮬레이션으로파악하였다. 특히본모형의시뮬레이션은 Iacoviello(2005) 가다룬가계총소비만의반응을다루는것이아니라총소비를구분하고이질적가계의소비행태를분석하여신용의제약을받지않는가계와신용의제약을받는가계의소비탄력성을비교할수있는데의미가있다고하겠다. 26 또한 LTV 변화에따른주택가격의변화를보여주는데그차별성이있다. 2. 주택가격상승과일반소비 가. LTV 와일반총소비 모형의시뮬레이션결과로서 [ 그림 7-11] 에의하면, 주택가격상승은일반 26 모형설정에있어주택과소비간의기간내대체탄력성과기간간대체탄력성의구조적연결관계가주택가격의소비에미치는영향을설명할수있는데, 이는 Iacoviello(2005) 의모형에는없는부분이다. 280 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

313 [ 그림 7-11] 주택가격상승과소비 Consumption 주 : 동그란선은 0.7 LTV, 사각형선은 0.6 LTV 그리고삼각형선은 0.5 LTV 를나타낸다. 소비를증진시킨다. 특히 LTV가높은경제구조하에서주택가격상승은일반소비에미치는영향이크게나타난다. 50% 의 LTV를가지고있는경제구조하에서 1% 의주택가격상승은 0.03% 의소비증가를가져온다. 70% 의 LTV 경제구조하에서동일한주택가격상승은 0.2% 의일반소비증가를가져온다. 이와같은결과는김영일 (2010) 의실증분석과추이를같이한다고하겠다. 김영일 (2010) 은주택가격의단기탄력성을 0.08~0.26 범위로추정하였다. 27 이와같은주택가격효과는 DSGE 모형내에서다음과같이해석될수있다. 주택가격상승은가계의자산을증가시켜부의효과 (wealth effect) 를가져온다. 동시에주택가격상승은가계의최적화 1계조건에의하면순자산의증가로연결되고, 이는다시주택과소비의수요증가로연결되어주택과소비의동조현상을가져온다. 동조현상은주택가격을다시상승시켜증폭기재로서역할을하게된다. 이때 LTV가높을수록자산의담보효과가증 27 김병화 문소상 (2001) 은 1 주택가격에대한소비의장기탄력성을 0.45 로추정 (1990~99 년데이터 ) 하고단기탄력성은 0.3 정도로추정하였으며, 최요철 김은영 (2007) 은장기탄력성을 0.13 으로추정 (1988~2006 년데이터 ) 하였다. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 281

314 가되고이는가계신용의증가로연결되어소비여력을더욱높이게된다. 나. LTV 와신용제약을받는가계의소비변화 가계를신용의제약을받는가계와신용의제약을받지않는가계로구분한뒤, 특히신용의제약을받는가계의주택가격상승효과를주목하여그소비변화를분석했다. 주택가격상승은신용의제약을받는소비자의소비를더욱증진시킨다. 이는신용의제약을받는가계의제약조건에서주택가격상승은주택담보가치의상승을가져오고이는신용의확대를통한소비여력의증가로연계되어담보가치가레버리지효과를가져오는결과라하겠다. 이때 LTV가높은가계구조하에서주택가격상승은더큰레버리지효과로인해신용의제약을받는가계의소비에더크게영향을주게된다. [ 그림 7-12] 에서와같이, 50% 의 LTV를가지고있는경제구조하에서 1% 의주택가격상승은신용제약을받는가계의 0.043% 소비증가를가져온다. 이는 [ 그림 7-10] 에나타난가계의총소비 ( 신용의제약을받지않는가계와신용의제약을받는가계의합 ) 의 0.029% 보다높게나타나는것을볼수있다. 신용의제약을받는가계의소비반응이전체적인가계의평균소비반응보다더민감하게나타나는것을볼수있다. 이는 70% 의 LTV 경제구조하에서더욱두드러지는데, 즉주택가격상승은 0.41% 의신용제약을받는가계의소비증가를가져온다. LTV 가높은경제구조하에서신용제약의가계일수록평균한계소비성향이높게나타난다. 3. 긴축통화정책에서의담보대출비율 (LTV) 의변화 가. 금리인상과일반소비 금리인상은긴축통화정책으로소비에음 (-) 의영향을주고, 특히주택담보 282 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

315 [ 그림 7-12] LTV 와주택가격 주 : mii 는 LTV 를나타냄. 대출비율이높을수록긴축통화는더욱소비를위축시키는결과를보여준다. [ 그림 7-13] 은긴축통화정책으로야기되는소비의변화를보여준다. 특히주택담보비율이서로다른경제를설정해서소비의감소추이를비교했다. 주택담보비율이높을수록대출금액이높은가계는 1% 인상되는긴축금리의영향에더민감하게반응하여소비를더줄이는것으로나타났다. 50% 의담보대출비율을가지고있는가계의경우 1% 의금리인상은 1.84% 의소비를감소시키는데반하여 70% 의담보대출비율을가지고있는가계의경우는동일하게인상된금리에 2.6% 소비를감소시킨다. 금리의상승은주택가격의하락을가져오고이는담보대출의여력을축소시켜신용의위축을가중시키고, 이는소비에연결되어소비의하락을부추기게된다. 담보효과가 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 283

316 [ 그림 7-13] 긴축통화와주택가격 클수록주택가격의하락은레버리지로인한순자산의하락을가속화하여신용제약하의소비를더욱위축시키는결과를가져온다. 나. 금리인상과주택시장, 투자, 총생산 금리는긴축통화정책으로주택가격에음 (-) 의영향을주고특히주택담보대출비율이높을수록더욱커진다. [ 그림 7-14] 는긴축통화정책으로야기되는주택가격의변화를보여준다. 주택담보비율이높아대출금액이높은경제구조일수록인상되는금리에주택가격이더민감하게반응하는것으로나타난다. 50% 의주택담보대출비율을가지고있는경제구조의경우 1% 의금리인상은 2.8% 의주택가격을하락시키는데반하여 70% 의담보대출비율을가지고있는경제구조에서는동일하게인상된금리에 3.1% 의주택가격을하락시킨다. 높은 LTV를가진경제구조의주택가격은변동성이확대되는것으로나타난다 금리인상은투자를위축시킨다. 이때높은 LTV 를가진경제구조에서투자위축이심한것으로나타난다. 50% 의 LTV 를가진경제구조에서 1% 의금리인상은 0.63% 의투자를감소시키지만, 70% 의경제구조에서동일한금리인상은 1.21% 의투자를위축시킨다. 284 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

317 [ 그림 7-14] 긴축통화, 주택가격, LTV 금리의인상은주택가격의하락을가져오고이는주택과소비의수요감소로연결된다. 주택가격의하락은곧자산가치의하락을의미하며, 이는담보가치의하락과연계되어신용공급의위축으로나타나고소비및주택수요를궁극적으로하락시키게된다. 이때 LTV가높을수록담보가치의하락은음 (-) 의레버리지효과 (Negative Leverage Effect) 를배가시켜금리하락에더욱민감하게반응한다고해석할수있겠다. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 285

318 제 4 절결어 : 연구결과의요약과정책적시사점 1. 연구결과의요약 모형설정에서은행의신용채널은주택담보비율인 LTV에의해주도되는것으로가정하였다. 본장은주택의담보자산가치가주택담보비율로측정되고가계의신용채널공급원으로작동되는신용채널에주안점을두고있다. DSGE 시뮬레이션의결과, 주택가격의상승은소비를증가시키고금리상승은소비를하락시킨다. 이때최대 LTV 수준을높일수록민간소비등주요거시경제변수의변동성이증가하는것으로나타난다. 50% 의 LTV가전제된경제구조에서긴축정책을통해 1% 금리가인상되는금리충격은가계의소비를 1.84% 감소시킨다. 이때주택가격은 2.8% 하락하게된다. 보다높은주택담보부비율을고려하여 70% 의 LTV 경제구조하에서의금리충격반응을보면다음과같다. 1% 의금리인상충격은 50% 의주택담보부대출비율구조보다더많은가계의대출이자부담과주택가격의더깊은하락으로 2.6% 의소비감소를가져오게된다. 레버리지가높은가계일수록금리인상충격에더민감하다고할수있으며, 이때주택가격의변동성이커지는것으로나타난다. LTV를낮출수록레버리지가작아지므로주택가격변동성은줄게되어 (LTV 가높을수록주택가격변동성은크게됨 ) 주택시장및금융시장을안정시키는데도움을줄수있다는함축적의미를내포한다. 그러나주택구입용이성 (Housing Affordability) 은줄게되어 LTV를통한금융시장안정화와주택구입용이성사이의트레이드오프 (tradeoff) 가존재하게된다. 이와같은 LTV를통한주택시장안정화와주택구입용이성간의관계를규명하고정량화하여사회적유익이어떻게변화하는가를연구하는것이다음의연구과제라고하겠다. 동시에우리나라의경제구조에서적정한 LTV를추정하고, 그 LTV 효과를다른주택정책과연계하여분석하는것도향후과제일것이다. 286 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

319 2. 정책적시사점 은행은주택을뛰어난담보수단으로활용하여가계에신용을공급하는역할을한다. 대출기관의자산건전성은주택담보부대출비율 (Loan to Value Ratio: LTV) 에민감하다. 즉, LTV 가높을수록주택가격의변동은지렛대효과 (Leverage Effect) 로자산건전성에상당한영향을미친다. 주택가격의하락은금융기관의자산가치를떨어뜨리고자산건전성을악화시키며이는대출기관의신용공급을위축시킨다. 신용공급의위축은민간소비지출의감소로이어지고궁극적으로 GDP에음 (-) 의영향을주게된다. 반대의경우를고려한다면, 주택가격의상승은담보효과및자산효과로신용공급의확대와더불어소비지출을증가시키게된다. 금리의변동과주택가격의변동이상호작용하여소비에영향을주는데있어서 LTV를통한담보효과및신용채널분석이본장의핵심이라고하겠다. 특히신용의제약을받는가계는매기마다주택을거래할때 LTV의제약을받게된다. 이때주택가격의변동은신용공급의여력을결정한다. 즉, 주택가격의상승은주택금융시장과신용채널을통해신용공급을확대하고거시경제전반에영향을미친다. 주택가격을통한신용채널메커니즘은다음과같은정책적시사점을도출한다. 가. 안정적주택가격효과 주택을담보로하는신용제약하의가계는주택가격에대한소비탄력성이신용제약을받지않는가계보다크다는것을알수있다. 즉, 주택가격상승시신용제약하의가계소비는신용제약을받지않는가계의소비보다더크고, 반대로주택가격하락시신용제약하의가계소비는신용제약을받지않는가계보다더감소한다. 이와같은결과는고성수 윤여선 (2008) 의주장과일치한다. 즉, 고성수 윤여선 (2008) 은총부채상환비율의소득분위별주택소비에미치는효과를실증적으로분석하여신용의제약을받는저소득계층의주택소비가더욱위축됨을보여주었다. 모형의시뮬레이션에서처럼, 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 287

320 주택가격의하락은담보가치의하락을가져오고이는주택수요및소비수요의감소와연결되는것을보여준다. 29 안정적인주택가격상승은일반소비를견고히이끈다는점에서외부경기의변동성과대외환경변화의변동성에유연히대처할수있는동력을제공한다고할수있다. 이때안정적인주택가격의상승은주택가격의거품을고려한용어로서매우신중하게사용되어야할것이다. 즉, GDP 의성장률과인플레이션이감안된적정수준의주택가격상승을생각할수있다. 나. LTV 와 DTI 의관계및금리의유효성 상기연구의결과에의하면금리는소비에상당한영향을주는것으로나타난다. 특히금리의상승은주택가격의하락을가져오고자산가치의감소및담보가치의하락을가져와결국소비의하락으로연계된다. 그러나 2011 년이후우리나라의통화정책이주택시장에미치는유효성은그리높다고볼수없다. 저금리의지속에도불구하고주택가격의상승에미치는파급효과가미진하여주택가격의주요결정요인으로작동되지않고있다. 반면, 금리의상승은주택가격의하락에상당한영향을주어현재상황에서주택거래정상화에좋은수단을제공하지는않을것이다. 그러나이와는별개로주택금융시장에서 LTV가상당기간동안서울지역을중심으로제한을받아오고있다. LTV가주택투기를진정시킬수있는강한규제수단으로사용되고있는것은주지의사실이다. 그러나현재의우리나라 LTV 수준이적정한가에대한논의가필요할것이다. 본장의연구결과에의하면주택가격의상승은 LTV와동조현상을가지고있다. 즉, LTV 가높을수록주택가격은상승하게된다. LTV 조건의완화는동시에주택구입용이도를높인다고하겠다. 실증적으로도주택구입용이도는강력한 LTV 한도규제를통해 29 우리나라의주택가격은본질적인주택수요함수에의한시장가격의반영이라기보다는정책적변수가상당히작용하는구조일것이다. 이때주택가격의거품이있느냐, 없느냐를떠나현재정상적인주택가격의흐름은거시경제변수인 GDP 의상승률과동조현상을보여야할것이다. 국내총생산상승률에기반한안정적인주택가격흐름은주택금융시장의신용채널을정상적으로작동시키는데기여할것이다. 288 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

321 < 표 7-5> 전국의주택점유형태변화 ( 단위 : 천가구, %) 전국 일반가구 (A) 14,312 15,887 17,339 자가점유 (B) 7,753 8,828 9,390 B/A (%) 자료 : KOSIS, 주거실태조사. 주택가격을하향화시킴으로높여진것이아니라, 오히려정상적으로신용채널이작동되는구조하에서안정적주택가격상승과더불어높여져왔다. < 표 7-5> 에의하면 2005년도주택가격상승과더불어일반가구대비자가점유비율은동반상승되었으나, 오히려 2010년도주택가격하락은자가점유비율의하락으로연계되는개연성을보여주고있다. 주택구입용이도가주택가격의안정적성장과함께높아지고도리어주택가격하락은주택구입용이도를낮출수있다는 < 표 7-5> 를볼때, 주택가격에영향을주는적정한 LTV의수준을분석해야할시점일것이다. 또한 LTV와는별도로 DTI가실질적으로주택구입용이도에상당한제약을주고있는현상황에서 LTV의적정한요율을산출하는것은더욱중요한의미가될것이다. 현재우리나라의주택금융시장은약 50% 의 LTV와 25% 의 DTI가지배적으로적용되는상황이다. 영국의경우 LTV와 DTI는상호대체적으로정책적운용의미를살리고있다. 이에비하여우리나라는 LTV 및 DTI가상호같은방향으로강력한규제의수단으로사용되고있는현실이다. 따라서 DTI가실제적으로작동되는현실에서 LTV의신축적운용과그적정성이제안될필요가있다. 도리어 LTV의신축적인완화는주택구입용이도를높이고또한주택가격에양 (+) 의방향으로작용하여주택거래활성화에도기여할것이다. LTV 의신축적운용이라함은 DTI와상대적인대체수단으로서적정수준으로사용되어야한다는의미이다. 현 DTI 수준에서적정한 LTV 수준을계량화하는것이관건이라고할것이다. 주택구입용이도를높이고주택거래를활성화하면서주택시장의안정화를꾀하는것이정책을수립해야하는관점에서어려운문제이지만해결가능한과제라고하겠다. 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 289

322 참고문헌 강희돈, 부동산가격변동과통화정책적대응, 조사통계월보, 한국은행, 고성수 윤여선, 주택금융규제가소득분위별주택소비에미치는영향, 부동산학연구, 제14권제2호, 한국부동산분석학회, 2008, pp.57~74. 김병화 문소상, 주가와소비의관계분석, 경제분석, 제7권제1호, 한국은행, 김영일, 자산가격변동과민간소비의동태적반응, 한국개발연구, 제32 권제4 호, 한국개발연구원, 김영철 최내영, 장기주택금융의차용제약이가국의주택소비에미치는영향에관한연구, 국토계획, 제39권제1호, 대한국토도시계획학회, 김태완 양준모, 신용경색시테일러준칙이실물경제에미치는전달경로및영향, 응용경제, 제6권제3호, 한국응용경제학회, 이항용, 주택가격의변동과부의효과, 금융경제연구, 제181 호, 한국은행, 2004, 6. 차문중편, 주택시장분석과정책과제연구, KDI 연구보고서 , 한국개발연구원, 최요철 김은영, 가계소비의자산효과분석과시사점, 조사통계월보, 한국은행, 한국개발연구원, 부동산시장동향분석 : 2011 년 3/4 분기, 한국개발연구원, 부동산시장동향분석 : 2011 년 4/4 분기, Bernanke, Ben S., Monetary Policy and the Housing Bubble, paper presented at the Annual Meeting of AEA, Bernanke, B. S. and M. Gertler, Inside the Black Box: Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, No. 4, Fall 1995, pp.27~48. Bernanke, B. S., M. Gertler, and S. Gilchrist, The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework, Handbook of Macroeconomics, Vol. 1, Elsevier, Calvo, G., Staggered Prices in a Utility Maximizing Framework, Journal of 290 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

323 Monetary Economics, Vol. 12, Campbell, J. Y. and J. F. Cocco, How Do House Prices Affect Consumption? Evidence from Micro Data, Journal of Monetary Economics, Carlstrom, C. T. and T. S. Fuerst, Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations: A Computable General Equilibrium Analysis, American Economic Review, Vol. 87, No. 5, 1997, pp.893~910. Duca, John V., John Muellbauer, and Anthony Murphy, Housing Markets and the Financial Crisis of : Lessons for the Future, Journal of Financial Stability, Vol. 6, No. 4, 2010, pp.203~217. Goodhart, C. and B. Hofmann, House Prices and the Macroecnomy: Implications for Banking and Price Stability, Oxford University Press, Iacoviello, Matteo, House Prices, Borrowing Constraints and Monetary Policy in the Business Cycle, American Economic Review, Vol. 95, No. 3, Iacoviello, Matteo and Stefano Neri, Housing Market Spillovers: Evidence from an Estimated DSGE Model, American Economic Journal: Macroeconomics, 2010, pp.125~164. Kiyotaki, N. and J. Moore, Credit Cycles, Journal of Political Economy, Vol. 105, 1997, pp.211~248. Lawrance, Emily C., Poverty and the Rate of Time Preference: Evidence from Panel Data, Journal of Political Economy, Vol. 99, No. 1, 1991, pp.54~77. Miranda, M. and P. Fackler, Applied Computational Economics and Finance, MIT Press, Mishkin, Frederic S., Housing and the Monetary Transmission Mechanism, Finance and Economics Discussion Series , Washigton, D.C.: Federal Reserve Board, Muellbauer, J., Housing Markets and the Macro-economy, forthcoming in S. J. Smith et al.(eds.), The International Encyclopedia of Housing and Home, Elsevier, Piazzesi, M., M. Schneider, and T. Selale, Housing, Consumption and Asset Pricing, Journal of Financial Economics, Vol. 83, 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 291

324 Samwick, Andrew A., Discount Rate Heterogeneity and Social Security Reform, Journal of Development Economics, Vol. 57, No. 1, 1998, pp.117~146. Song, I. H., House Prices and Consumption, PH. D. dissertation, The Ohio State University, Uhlig, H., A Toolkit for Analysing Nonlinear Dynamic Stochastic Models Easily, in R. Marimon and A. Scott (eds.), Computational Methods for the Study of Dynamic Economies, Oxford University Press, 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

325 부록 1. 정상상태 [ 중간재생산기업가 ] 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 293

326 [ 신용의제약을받지않는가계 ] [ 신용의제약을받는가계 ] 294 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

327 2. 1 계조건 [ 기업가 ] [ 신용의제약을받는가계 : 주택가격 ] [ 신용의제약을받지않는가계 : 주택가격 ] [ 기업가의오일러식 ] 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 295

328 [ 신용의제약을받는가계의오일러식 ] [ 신용의제약을받지않는가계의오일러식 ] [ 기업가의대출제한 ] [ 신용의제한을받는가계의대출제한 ] [ 신용의제한을받지않는가계의노동 ] [ 자금의흐름 ] 296 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

329 3. 선형화 [ 주택시장 ] [ 생산함수 ] [ 필립스곡선 ] 제 7 장주택금융및신용채널의거시경제연관성에대한분석 297

330 제 8 장 주택담보대출신용위험의측정과관리 : 글로벌금융위기이후의추세와신흥시장국에대한교훈을중심으로 1 Tyler T. Yang (IFE group) Jessie Y. Zhang (IFE group) 제 1 절서론 본장에서는미국의부동산시장성장에상당한영향력을행사하는투자사및보험회사등주택금융기관들의신용위험측정및관리도구를검토하였다. 또한미국정부가이러한기관의재정안전성과건전성제고를위해제정한각종자본규제요건을살펴보고이들정책의유효성을분석하였다. 그리고미국정부가경제전반에미치는글로벌금융위기의영향을최소화하기위하여현재까지새로이도입하고시행한각종정책과규제를정리하고, 효과성에대하여분석하였다. 이와같은글로벌금융위기전후의미국의경험으로도출된포괄적인시사점을통하여신흥시장국이견실한주택금융체제를확립하고관리하기위한교훈들을살펴보았다. 모기지대출은개념적으로는대출기관이차용인에게금전을지급하고차용인은미래에일련의상환을하기로하는연금계약이라고볼수있으나, 1 본장은필자의견해이며, IFE 그룹이나그고객의견해를대변하지않는다. 298 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

331 모기지대출의신용위험이라불리는채무불이행위험과조기상환위험때문에보통의금융계약보다복잡하다. 일반적으로주택담보대출의부도발생은차용인이대출계약조건을지키지못하는것을일컬으나, 본연구에서는부도발생을 Basel Ⅱ에서사용하는의미로정의하기로한다. Basel Ⅱ의정의에따르면부도시에 채무불이행손실 (LGD) 이발생한다고되어있으며, 이때부도는대출기관및투자자가부동산을인수하고그에따라손실이발생할가능성이높은가장심각한의미로여긴다. 주택담보대출의부도는주로 지불의사 문제와 지불능력 문제에서기인한다. 전자는차용인이대출금을계속상환하는것보다담보부동산의소유권을대출기관에넘기는것이더저렴하다고판단하는상황을말하며, 후자는차용인이정기적인상환에필요한돈을확보하지못하는상황에발생하거나차용인의소득안정성과상관없이향후의지불쇼크가능성이동반되는모든주택담보대출계약에서발생할수있다. 미국과는달리대부분의신흥시장국의부동산대출시장에서는 ARM이나롤오버 (roll-over) 대출이지배적이며, 2 이와같은계약에서는지불쇼크가큰문제가될수있기때문에 ARM이나롤오버대출의경우에는향후금리의동향과불확실성이연체의주요원인이될수있다. 실제로는지불능력문제와지불의사문제가모두작용하여부도가발생하는경우가많으며, 이에대한자세한연구는 Yang, Buist, and Megbolugbe(1998) 와 Elmer and Seelip(1999) 등에서참조할수있다. 이와같은연체위험을정확하게측정하기위해서는주택가격의향후동향과변동성, 가계소득, 금리그리고이들요소간의상호관계를고려해야한다. 이를위해주택가격지수를사용하여향후주택가치를측정할수있다. 그러나대부분의주택가격지수는국가, 주또는대도시통계지구 (Metropolitan Statistical Areas: MSA) 단위로만제공된다. 부도발생은대 2 이를 풍선형모기지 (balloon mortgage) 라고도하며, 이는대출금액을정기적으로상환하다가일정기간후상환일기준의시장금리로조정하여신규로대출을체결하는방식을말한다. 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 299

332 출시담보가된특정주택에대해행사할수있는옵션이기때문에중요한것은그특정주택의가치이다. 따라서종합주택가격지수를사용하여개별주택의가격동향과변동성을측정하고자할때에는반드시주택가치변동성을조정해야만한다. 3 미래의금리는시중에서판매되는금리에따라가치가달라지는각종상품들의시가에반영되지만대부분의신흥시장국에서는이들상품이나시중가격으로파악할수없는경우가있다. 또한신흥시장국에서는주로 ARM 상품이거래되기때문에이와관련한위험요인을정확하게파악하는것이더욱어렵게된다. 한편, 실증분석자료에의하면가계소득의불확실성은대체로일반위험이아니라개인고유의위험인것으로보이는바, 가계소득불확실성은일반적으로전형적인위험모형에서고려되지않는다. 4 반면, 소비자신용등급은차용인의소득안정성을측정하는데유효한지표로판단되며주택담보대출연체와의관련성도큰것으로고려되고있다. 미국의주택담보대출시장에서는 1990년대초부터소비자신용등급을신용위험을나타내는지표로널리사용해왔으나, 신흥시장국의경우차용인의금융이력을제대로평가할수있는체계가없다는어려움이존재한다. 1. 모기지신용위험지표 제 2 절모기지신용위험의측정 대출기관은주택담보대출로부터수익을창출하고고위험을방지하기위해신용위험의상대적크기를계량화할수있어야한다. 신용위험을측정하는 3 개별주택의변동성측정에관한논의는 Yang, Lin, and Cho(2011) 참조. 4 집합단위연체모형에서는가계소득의변화를측정하기위해실업률을사용한다. 그러나실업률이연체를설명하는데있어통계적으로유의하다고증명된바가없어대부분의주택담보대출연체모형에서는실업률을 ( 지역실업률조차 ) 사용하지않는다. 300 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

333 것은주택담보대출시계약의가격을책정하고적정금리를설정하는데있어매우중요하다. 신용위험의측정은 Basel Ⅱ에따라부도확률 (Probability of Default: PD) 과부도시손실률 (Loss Given Default: LGD) 로구분되며, 부도확률 (PD) 은부도가일어날가능성을, 부도시손실률 (LGD) 은부도가일어날경우그에따른손실정도를의미한다. 가. 부도확률 부도확률은전형적인기업또는소비자의부채를측정하는데사용되는단순지표로서, 차용인이계약에따른전체원금과약속된이자를상환하지않을가능성을수량화한다. 주택담보대출은만기, 조기상환또는부도중하나를만족하면종료된다. 주택담보대출은한번밖에종료될수없기때문에조기상환이이루어질경우향후의부도확률은없어진다. 따라서모기지부도위험을측정할때는일반적으로조기상환에대한분석도이루어진다. 일반적으로조건부 (conditional) 부도확률은대출초반에증가하다가 4~8 년사이에정점에달한이후서서히감소한다. [ 그림 8-1] 은연방주택국 (Federal Housing Administration: FHA) 이보증하는미국모기지의평균조건부부도율의추이이다. 이와유사한언덕모양의부도확률은미국내다른종류의대출상품 ( 종래의민간대출상품과변동금리모기지포함 ) 과캐나다, 한국, 대만, 태국등의시장에서도나타난다. 초기에부도가발생하면대출기관의수익성에더큰영향을미칠것이기때문에특히모기지가 2차대출시장에양도되는경우가많은미국시장의투자자들은초기 1~2년동안의누적부도확률을더주목한다. 한편, 인수과정에서의오류또는사기의문제를예방하기위하여일반적으로모기지매매계약에는소구권조항이들어있어대출개시이후얼마지나지않아부도가발생할경우 ( 결함있는인수나사기가발견될경우그이후에도가능 ) 모기지의매수인은이전대출기관에모기지를액면가로되팔수있다. 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 301

334 [ 그림 8-1] 대출기간별 FHA 보증모기지의평균조건부부도율 주 : 조건부부도율은 FHA 뮤추얼모기지보험펀드에대한 2011 년보험통계조사상의모기지의조건부청구비율로계산함. 자료 : 2011 Actuarial Review of FHA Mutual Mortgage Insurance Fund. 나. 부도시손실률 대손손실과관련한두번째요인은부도시손실률이다. 일반적으로모기지의채무불이행이발생하면대출기관은목적부동산의매매대금으로불이행된원금의일부내지는전부의배상에충당한다. 부도시손실률은보통 1-총충당금액을부도발생시의미납원금으로나눈값 으로계산하는데, 이때총충당금액은목적부동산의매매대금에서전체비용을공제한것이다. 한편, 부도확률과는달리부도시손실률은그자체만으로는따로신용위험측정에거의활용되지는않는다. 대손액정도를파악할때는부도시손실률을부도확률과함께사용하는경우가대부분이다. 다. 후발적부도위험의측정 재무상태를파악하고위험을관리하기위하여이미개시된대출의부도위험을측정할필요가있다. 손실준비금관련회계규칙에따라대출기관은 302 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

335 향후 12개월내에실현될부도로인한손실을측정하도록되어있다. 또한후발적신용위험도관리해야한다. 즉, 포트폴리오관리를위해대출기관은연체중이건, 아니건현재상환이완료되지않은대출의전체잔존기간에걸친부도비용을측정해야한다. 미국모기지산업의후발적신용위험관리방법은다음과같다 : 첫째, 모기지신용위험관리를위해금융기관의위험에기반한자본요건을적용한다. 둘째, 미국의회는 FHA 보험펀드에대해매년보험통계조사를요구한다. 셋째, Basel I에따라은행들은포트폴리오상에적정주거용모기지 (Qualified Residential Mortgages: QRM) 의비중을 4% 이상유지한다. 5 넷째, 평가기관에모기지집단이나모기지담보증권 (MBS) 의등급을조사할것을의뢰한다. 마지막으로미국의대형금융기관들은 ( 자체위험관리와 Basel Ⅱ의위험기반자본도출을위해 ) 자체적으로내부위험분석모형을개발한다. 라. 신규상품에대한분석 모기지신용위험을측정하기위해서는장기간에걸친방대한실적자료가필요하다. 그러나신규상품과같이실적자료가없는경우에미국대출기관들이많이사용하는방법은기존상품으로모형의가정과판단을일부변경하여신규상품의신용위험이어느정도인가를벤치마크하는것이다. 이와같은방식은데이터가많지않은신흥시장국에서매우유용할것이다. 기존상품대비벤치마크뿐만아니라다른국가의유사상품으로벤치마크를할수도있다. 이경우에는문화적 법적차이를고려한수정작업이특히중요하고어려울것이다. 신흥시장국들은부도확률모형과부도시손실률모형을구축하기위해모기지데이터를체계적으로수집하는데많은노력을기울여야할것이다. 5 Fannie Mae 와 Freddie Mac 과같은정부출연기관이정한종래인수기준을충족하는 ( 즉, 주택담보인정비율이 80% 미만이거나모기지보험이있는 ) 주거용모기지만 4% 의자본비율의적용대상이된다. 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 303

336 2. 사전위험평가 대출기관은대출을개시하기전에다음의세가지질문에만족하는지를확인한다 : (1) 차용인은대출을상환할수있는가? (2) 차용인은대출을상환할것인가? (3) 차용인이대출금을상환하지않을경우담보물은적정한가? 앞의두질문은차용인의신용도에초점을맞추고있고마지막질문은담보물에초점을맞춘다. 이상의질문들을능력 (capacity), 신용 (credit), 담보 (collateral) 의첫영문이니셜을모아서 3C 라고부른다. 이외에도대출목적이돈의매수인지차환모기지인지, 목적부동산이임대용인지소유자거주용인지, 그리고목적부동산이첫번째집인지제2의집인지, 그리고담보권의순위가 1순위인지 2순위인지등을고려한다. 가. 능력 : 차용인은대출을상환할수있는가? 대출기관은제시된대출금액이차용자의소득수준에적당한지를판단하고, 소득이존재함을확인하고, 소득의지속가능성을평가하고, 차용인의총부채상환비율을이용하여차용인의모든기존부채에더하여추가로제시된이대출금을감당할수있는지를판단해야한다. Fannie Mae 와 Freddie Mac과같은정부보증기관들 (GSEs) 은차용인들이소득의 28% 를넘는금액을주거비로지불해서는안된다는지침을도입하였다. 총부채상환비율계상시제시된주택대출상환금과기존의모든부채상환금을더하며, 미국의경우총부채상환비율이 36% 를초과해서는안된다는지침이있다. 상환능력을측정하는마지막단계는차용인의재산을파악하는것이다. 차용인의재산은부도발생시결손손실지급판결이허용될경우완충제역할을하기때문에차용자의전체재산이많을수록대출계약은안전해진다. 그러나차용인의자산을확인하는작업은보통차용인이제공하는입출금내역서를확인하는방식으로진행되며, 주로계약금에필요한금액 ( 그리고기타계약체결비용도포함 ) 에초점을맞춘다. 304 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

337 나. 신용 : 차용인은대출을상환할것인가? 두번째기준은차용인의지불의사를확인하는것이다. 지불의사없이는지불능력이의미가없기때문에많은대출기관들에는이점이더중요하다. 오늘날미국의대출기관들은 신용저장소 (credit repositories) 6 라불리는신용평가기관을활용하여차용인의상환이력을파악한다. 신용저장소들은수백만명의신용및상환이력을모아놓은중앙데이터베이스를보유하고있다. 신용저장소들은수수료를받고대출신청인의상환이력과그가개설한신용계좌에대한정보를제공하고, 이전채권자들과차용인의관계를요약하고차용인의장래대출금에대한부도가능성을수치로나타내는자체신용점수 7 를제공한다. 이를통해자동화된인수체계가원활히운용되어대출개시를결정하는데평균적으로걸리는시간이상당히줄어들었다. 그러나제4절에서살펴볼것처럼미국에서도정확도의문제와이익충돌의문제가존재한다. 자동인수체계가널리사용되기전에는차용인과의면접을통해신용기록과문서상의사실만이아니라차용인의인격에대한평가를실시하였다. 이방식은점수화하는데필요한신용이력이없거나적은차용인들을평가할때여전히유용하며, 아직체계적인신용평가체계가존재하지않는신흥시장국에서도유용할수있다. 다. 담보 : 차용인이대출금을상환하지않을경우담보물은적정한가? 마지막으로제시된담보물이대출금을보증하는데충분한가하는문제이다. 부도발생시대출기관은담보물을인수함으로써적어도부도로인한손실의일부를보상받을수있게된다. 담보물이의미가있기위해서대출기관은 (1) 담보물이존재하고, (2) 특정한시장가치가있으며, (3) 차용인의 6 미국에서가장큰세개의신용저장소는 Equifax, Experian 그리고 TransUnion 이다. 7 가장많이이용되는것은 FICO 점수이다 (Fair Isaac & Co scale 개발 ). 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 305

338 완전소유가될것임을확인해야한다. 대출기관은자체감정인이나감정모형또는독립적인외부감정인을고용하여대출개시전에담보물의대략적가치를파악함으로써처음두가지의질문에답할수있다. 마지막질문은법적기록을살핌으로써확인할수있다. 담보물의부도가능성위험평가에일반적으로사용되는지표는주택담보인정비율 (LTV) 이다. 3. 손실의최소화 : 후발적위험의최소화 부도는모든종류의대출에서발생할수있다. 미국에서는부도발생시관련된손실을최소화하기위하여각종방법과전략들을사용한다. 부도는연체에서시작하여여러단계에걸쳐발생한다. 대출상환기간동안수차례의연체가발생할수있으며, 관리자들은차용인들이다시적시에상환을하고과거의연체를만회하도록하고자노력한다. 8 앞서언급한바와같이부도발생으로인한손실의주요요인은다음과같다 : 1. 판매비용을공제한매매가격에서대출잔액을뺀금액 : 부도발생시주로마이너스임. 2. 압류및주택인수와처분을이행하는데드는거래비용 : 법적비용과관련기관에대한보수지급포함 3. 보유및관리비용 : 즉, 무수익자산과부동산보험에드는비용최초연체부터목적부동산의최종매매까지의기간이길수록각요인에소요되는비용이증가하며주택가격하락기에는더욱크게증가한다. 담보물압류전에는통계모형을사용하여연체중인대출금중부도가능성이가장큰것을파악하여해당차용인들에게우선적으로다음을목적으 8 관리자들은상반되는이해관계를가질수있다. 예컨대관리자들은모기지연체에대한연체수수료를받기때문에차용인의연체상태를연장시킬인센티브가있다. 반면, 연체기간이길면전체적인손실의정도가높아지고이는관리자들이대변해야할투자자의이익을해친다. 관리자와투자자의이해가일치하도록관리지침과보수계약을적절하게설계하면이러한이해의충돌을최소화할수있고, 이와같은후발적위험의최소화활동의유효성을높일수있다. 306 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

339 로연락한다 : 1) 상환독촉 ; 2) 조기손실최소화전략의대상이되어야할대출을선정 ; 3) 차용인의경제적어려움의성질과정도를파악. 문제의심각성에따라압류개시전에부동산이매매될수있다. 압류전단계에서는대출금조정이나구조조정등이이루어질수있다. 9 대출금조정은차용인이적시에조정한대출금의할부상환을지속할확률이높은경우에이루어진다. 10 차용인들이압류절차를거치는대신투자자에게자발적으로부동산등기를이전하는 소유권이전 을실시하는경우도있다. 이경우에는차용인들의신용점수가더낮아지는것을피할수있다. 1. 최소자본결정방법 제 3 절위험에기반한자본규제 미국에는여섯개의감독기관에따라모기지신용위험보험사나투자자의최소자본요건결정방법이있다. 미국의모기지보험회사 (Private Mortgage Insurance: PMI) 의규제기관은주 ( 州 ) 정부감독기관, 신용평가회사그리고정부보증기관 (Government-Sponsored Enterprises: GSE) 으로분류된다. 주 ( 州 ) 정부감독기관이주요규제기관이지만나머지두개의기관들도관련되어있다. 신용평가회사는 PMI의모기지와모기지담보증권에대한보증의독자적인가치를평가하여 PMI의자본적정성을 테스트 (test) 하며, GSE 는어느모기지보험회사가자신들이매수하는모기지에대한보험을할수있는지를특정짓는방식으로 PMI를 규제 (regulate) 한다. GSE 는 AA등급이상을자격요건으로삼음으로써신용평가회사의평가결과에의존한다. 이러한 9 대상모기지가유통시장에판매된경우이단계에서추가적인제한이가해질수있다. 10 최근의글로벌금융위기중에미국재무부와주택도시개발부 (department of Treasury and Housing and Urban Development: HUD) 가제시한융자조정프로그램 (Home Affordable Modification Program: HAMP) 은대출금조정전략을체계적으로적용할것을권장하였다. 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 307

340 < 표 8-1> 미국의최소자본확정방식 위험부담기관감독기관감독목적 모기지보험사 주 ( 州 ) 정부감독기관신용평가회사 최소자본기업등급 Fannie/Freddie GSE의높은 LTV에대한대출에보험을제공할자격 Fannie/Freddie FHFA 최소자본 은행 Basel Ⅱ 자본적정성 FHA 미의회 최소자본비율 견지에서 GSE와신용평가회사는모두규제기관으로볼수있다. 한편, 미국연방주택공사 (Federal Housing Finance Agency: FHFA) 11 는 Fannie Mae, Freddie Mac 그리고모기지위험관련연방주택대부은행 (Federal Home Loan Banks: FHLB) 의자본적정성을평가하는방식으로 GSE를감독한다. 이와유사하게 Basel Ⅱ의 고급내부등급법 (A-IRB) 에의거하여은행의자본요건을감독한다. 마지막으로미의회가연방주택국 (Federal Housing Administration: FHA) 에대해요구하는최소자본요건도미국에서주요모기지보험사에대해적용하는방법으로볼수있다. 가. 미국의주 ( 州 ) 별보험규제 PMI는보험계약자를보호하기위해본사와자회사들이사업자등록을한주 ( 州 ) 의포괄적이고상세한규정의적용을받는다. 특히 PMI에대해많은주 ( 州 ) 들이정하고있는금융규제들중에서다음과같은세개의규제들이위험문제와가장관련성이깊다. 1) 위험대비자본비율몇몇주 ( 州 ) 에서는 PMI의현재위험을보험사보험계약자의전체잉여금 11 FHFA 는기존의연방주택기업감독국 (Office of Federal Housing Enterprise Oversight: OFHEO) 과연방주택금융국 (Federal Housing Finance Board: FHFB) 을합병하여만든미국연방정부기관이다. 308 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

341 및법정우발손실준비금의 25배로제한하여그들이제공하는보험에대한위험 25달러마다 1달러의자본을마련하도록규정하고있다. 현재위험에는일차보험과재보험채무가모두포함되며, 업계외의회사들이인수한수재보험위험은제외된다. 2) 준비금준비금은보험사들이심각한지역적또는전국적경기침체로장기간동안빈번하게발생하게되는부도또는일상적인부도발생, 보험클레임시대응할수있게해주는중요한요소이다. 정부에서는보험클레임시지급할자원이충분하도록다음과같은세가지종류의준비금을주로요구한다. (1) 우발손실준비금 : 법정신고시에모기지보험사들은매년불경기에발생할수있는재앙적인손실에대한준비금역할을하도록총수입보험료의 50% 에상당하는금액을충당하여야한다. (2) 손실준비금 : 손실준비금은보험사가부도및압류통지를받았을때발생하는개별보험계약에대한손실에대비하기위함이다. 이준비금계정에는발생하였지만보고되지않은손실에대비한준비금도포함된다. (3) 미경과보험료준비금 (unearned premiums reserves): 보험책임이남아있는기간에상응하는보험료가미경과보험료준비금에해당된다. 3) 재보험당국은일반적으로모기지보험사가개별대출금액의 25% 를초과하는금액에대해보상 (coverage) 하는것을금지함에따라보험사는초과부분에대해다른회사가위험을부담하도록재보험에가입하여야한다. 이는하나의신용사건에대한위험이한회사에집중되는것을막기위함이다. 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 309

342 나. 신용평가회사 미국의대형 PMI는대부분세개의대표적신용평가기관인 Standard and Poor s(s&p), Moody s 그리고 Fitch 로부터신용평가등급을제공받는다. PMI 가신용평가등급을받는이유중하나는그들이자산담보증권의신용을개선하는데투자자들이신용개선의강도를파악할수있어야하기때문이다. 기존의자본보유에관한규칙들은 ( 은행과같은 ) 기관들의자산이특정등급이상의 PMI에보험을든경우에는더적은자본을보유하는것을허용한다. 이에따라거래상대방위험이높아지는데, 이와관련해서는제5절에서자세히설명하겠다. 평가회사들은개별회사의재무상태를분석하고당해회사의경제적능력과향후에예상되는안정성에대한객관적인평가를제공한다. 평가회사들은예측의정확도가높다는평판을장기적으로유지해야하기때문에자본시장투자자들은특정증권이나회사에대한평가기관의견해를가장주된지표로보고예의주시한다. 따라서회사등급의상향또는하향조정은주가에상당한변화를일으킬수있다. 그결과 PMI들은이등급을가장중요한위험관리방법중하나로여긴다. 전통적으로 PMI들은 AAA 또는 AA 등급을유지하고자하였으나 Basel Ⅱ 는 AAA와 AA를구별하지않기때문에, 거의모든 PMI들이 AA 범주내의등급을목표로하고있다. 따라서평가기관들은예컨대같은 AA 등급을받으면대상기업의사업이어떤것이든무관하게부도가능성이유사하도록등급을표준화하려고애쓰고있다. 각평가기관마다고유의분석법을가지고있으나근본적인원칙과접근법은서로매우유사하다. 등급은보통 70% 의양적평가와 30% 의질적평가를통해산출된다. 이모든요소를바탕으로하는평가기관평가위원회의논의는최종적으로산출되는등급의엄격함을더한다. 평가기관은개별적인양적 질적요소를분석한후전체결과를종합하여등급을결정한다. 310 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

343 다. Fannie Mae 와 Freddie Mac 1970 년미의회가 Freddie Mac 설립법을통과시켰을당시 Freddie Mac 과 Fannie Mae는 LTV 80% 를초과하는대출을매수할시에는항상이에대한모기지보험을들도록하는규정이있었다 ( 모기지매도인이부도발생에대한책임을일부또는전부유보하는경우제외 ). 이는 Freddie Mac 과 Fannie Mae가그들이매수하는모기지를어느 PMI가인수할자격이있는지를결정하도록함으로써이들이 PMI를 규제 하도록하기위함이었다. 이로인해 GSE들은자사고유의모형을구축하여야했고 PMI 임직원들은정보를제공하느라본업을못하게되어 1998년이후부터 GSE들은현장조사대신 PMI들이인정하는평가기구중하나로부터독립적으로 ( 명시적인모회사의보증이있지않는한 ) AA 등급이상을받을것을요구하기시작하였다. 이와같은규제방식의전환에따라운영비용이감소하였고평가의질이높아졌다. 라. 미국연방주택기업감독청 (Federal Housing Finance Agency: FHFA) 1993년미의회는 GSE의경제적안정성과건전성, 그리고자본적정성을규제하고감독하기위해 OFHEO 를설립하였다 년의주택및경기회복에관한법 (Housing and Economic Recovery Act) 에따라이기구는연방주택금융국 (Federal Housing Finance Board) 과합병되어 FHFA가설립되었다. 현 FHFA 규정에따르면최소한 GSE는자산의 2.5% 와부외 (offbalance-sheet) 부채의 0.45% 를합한금액을초과하는핵심자본 (core capital) 을보유해야한다. 13 또한 FHFA는 10년간의경제적스트레스의상 12 의회는 1992 년의연방주택기업의안전성과건전성에관한법 (Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act) 에의거하여 OFHEO 를설립하였다. 13 OFHEO 규정 (2003 년 2 월 ) Part 1750 Capital 참조 ( mincap.pdf). 여기서주목할점은이규정이 Basel Ⅱ 의 4.5% 최소 Common Equity Tier 1 요건보다상당히낮으며, 따라서금융기관과 GSE 간의차익거래가가능하다는점이다. 이와관련한자본차익거래에대해제 5 절에서더상세히다룰것이다. 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 311

344 황에서도 GSE가적절한자본을유지할수있는지를파악하기위하여분기별로위험기반자본테스트를실시해야한다. 14 이를위해 GSE들은 FHFA에정기적으로자료를제공하여야하고 FHFA는두개의 GSE 모두에게적용되는모기지운용에관한자체모형을구축해야한다. 이모형에는모기지조기상환, 부도발생그리고손실의정도와관련한행태방정식의추정이필요하다. 또한향후금리와주택가격인상에관한대안적인현실적시나리오를가정하는하위모형도포함한다. 마. Basel Ⅱ 의고급내부등급법 (A-IRB) 에따른은행규제 미국의예금기관들은금융제도의안전성과건전성을보장하기위한자본규제의적용을받는다. 은행의최소규제자본비용은 Basel Ⅱ 협약에따라최소자본요건과은행의각종투자자산과관련된경제적위험을조정하고자하는 A-IRB 에의거하여결정될수있다. 그러나 A-IRB 를적용하기위해서는각예금기관이엄격한실증분석모형에기초하여각자산별로부도확률과부도시예상손실률을내부적으로추정하여야하며, 이러한대손액추정치를산출하기위해서는그과정과절차에대한막대한투자가필요하기때문에대형은행들만이 A-IRB 방식을도입할수있다. 15 금융기관의상대적인규모가주기적인손실측정능력과시장에대한영향력에영향을미친다는점을감안하여 2011년 9월에금융안정위원회는흔히 Basel Ⅲ 로알려진더욱엄격한자본규제의적용대상이될체계적중요도가높은금융기관들을선정하였다. Basel Ⅱ 규제의원칙은은행을 예상치않은 대손으로부터보호하여궁 14 OFHEO(2003) 참조. 15 Hancock et al.(2005) 은종합자산이 2,500 억달러이상이거나해외위험이 100 억달러이상인은행들만 A-IRB 방식을의무적으로채용해야할것임을지적하였다. 다른모든기관들은규제에따를수있는내부적인자원이있는경우에이를 선택 할수있다. A-IRB 방식을적용하기위해필요한계량경제학적손실모형을정확하게측정하기위해필요한정보기술과인력을감안했을때규모가상대적으로작은미국은행들은계속하여 Basel I 규제에따를것으로보인다. 312 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

345 극적으로는은행파산에따른보험비용으로부터은행을보호하려는것이다. Calem and LaCour-Little(2004) 은 A-IRB 형식의자본모형을개발하여모기지자산에적용하는방법에대한상세한분석을시도하였다. 보통부도확률은현재상태에서조기상환또는부도상태로전환할확률을반영하는경쟁위험해저드모형 (competing risk hazard function) 으로도출한다. 16 Basel Ⅱ는모든자산을구간별로분석해야한다고명시하고있다. 모기지상품의경우각구간은최소한하나의상품종류, 개시연도, 초기 LTV 그리고차용인의신용점수가포함되어야한다. 그러나분야가상세할수록정확도는높아질수있지만계산의복잡성이증가할것이기때문에그실익은크지않을수있다. 부도확률에대한추정은조기상환위험과부도위험에대한경쟁위험모형 (competing risk model) 을사용한다. 추정방법은상당히복잡하며계속적으로개선되고있는중이다. 17 한편, 모기지상품이개발됨에따라은행과 PMI 와같은모기지관련기관간에위험을분담하는장치가개발되었다. Basel Ⅱ 자본규제는이를인지하고모기지신용위험을모기지보험사에게분담시키고자하는은행에대해규제상의자본요건을완화해준다. 전국적인불황이나글로벌금융위기중에는어떠한은행이나보험사라도신용위험을관리하는것이불가능할수있다. 심각한상황에서는보험, 재보험그리고재난채 (catastrophic bonds) 를통해업계전체가위험을부담하게되고결국은중앙정부도이를분담하게되기때문에위험은자본시장전체에전염될수있다. 따라서 Basel Ⅱ가백분위 99.9의손실위험을보장하도록설계가되어있어도국가금융체계의안전성을확보하기위해서는추가적인보증과재보험장치가필요할수도있다. 16 hazard rate mortgage termination 모형에관한상세한논의는 Deng(1997), Deng et al.(2000), Ambrose and LaCour-Little(2001) 그리고 Integrated Financial Engineering (2011) 참조. 17 예를들어, Green and Shoven(1986), Deng, Quigley, and Van Order(1996), Deng, Quigley, and Van Order(2000), Ambrose and LaCour-Little(2001), Pennington- Cross(2003), Pennington-Cross and Danis(2005), Clapp, Deng, and An(2006) 참고. 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 313

346 바. 미의회의연방주택국 (Federal Housing Administration: FHA) 규제 FHA는중 저소득층을위해주택가격적정성을증진시키는임무를맡은미국의연방기관으로미의회가규제한다. 이러한임무를수행하기위해 FHA는뮤추얼모기지보험펀드 (Mutual Mortgage Insurance Fund: MMIF) 를통해모기지디폴트보험을제공한다. MMIF는모기지디폴트에따른클레임에서발생하는손실을보전하기위해모기지보험료를부과하는자기수신기관이다. MMIF 에대하여의회가정해놓은 2% 의최소자본비율이경제적안전성과대응하지않는다는점은흥미로운점이다. 이비율은스트레스상황이아닌 예상 상황에대해계산된것이다. 18 FHA가스트레스상황을견딜수있는지여부는경제적어려움의심각성에달려있다. 예상치못한부도발생손실이 2% 가넘을경우 FHA는여전히적자를기록할수있고, 미의회는추가적인손실을보상하기위해추가예산을편성해야한다. 19 또한정부기관인 MMIF 의최소자본비율요건에따른 준비금 은민간기업이잠재적인손실에대비하기위해유지하는준비금과개념이같지않다. 예컨대 MMIF의연간보증금은현금잔고를만들어낸다 ( 보험료 ). 이잔고는재무부에현금유입으로신고하고, 대신 FHA는재무부로부터비시장성국채증권을발급받는다. 따라서 MMIF의클레임이보증금을넘어설경우 FHA는부족을메우기위해비상장국채증권을재무부로부터상환받아야하며, 재무부는신규과세나차입을통해상환금을마련해야할것이기때문에 Capone(2000) 는 MMIF의자본준비금은진정한준비금이아니라고지적한다. MMIF의자본비율은장래손실에대비한준비금을구성하지는않지만 FHA의모기지포트폴리오의전체위험을감독하는역할을한다. MMIF 에대한최소자본비율을결정하는일외에 NAHA는 MMIF 의재정 18 이최소자본비율은보험료를올리고자하는이들과저소득가구와최초주택매수인들에게적정한가격의주택담보대출신용을확장하여제공하려는 FHA 의원래목적을유지하고자하는이들간정치적타협의산물이었다 (Weicher[1992] 참조 ). 19 MMIF 는 1934 년에설립된이래지불능력이있는상태로유지되었다. 314 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

347 상태에대해매년독립적인보험통계조사가이루어져야한다고정하고있다. 20 가장최근의 MMIF 보험통계조사에서는각종경제적상황하에서 MMIF 의경제적추정가치와자본비율에대한스트레스테스트와확률적실험을가능하게하는계량경제학적모형도사용되고있다. 2. 방법에대한평가 다음은앞에서소개한자본적정성유지방법을평가하여모기지신용위험투자자들의위험을통제하는데있어이들의장단점이무엇인지를살펴본다. 각방법을정확성, 투명성그리고비용을기준으로평가한다. 정확성이란위험상태별로규제방안이차등적용될수있어야함을의미한다. 다시말해각종전략을사용하는특정투자자 보험사에적용하는규제및규칙이다른투자자 보험사와는다른범주에들어갈수있음을인식하고있어야한다는것이다. 또하나의요소는투명성이다. 투명한규제는관련당사자가명확하게이해할수있고예측할수있는것이다. 우리는이를투명성의지표로본다. 효과적인규제에있어투명성이갖는중요성에대한연구가최근에진행되었다. 불투명한규제는일반인, 규제기관또는규제대상이이해하지못할수있으며, 이에따라그유효성에대한의심을불러일으킬수있다. 특히규제기관이나규제대상에게과다한준수비용을발생시키면의심이더욱커질것이다. 규제가투명한방식으로적용되지않을경우규제의유효성에대한대중의신뢰가저하될위험이있다. 복잡한규제구조는미래를정확하게예측하고, 규제대상별로위험기준을차별화하는데있어가장정밀한규제가될가능성은있으나투명하지않으면받아들여지지않을수있다. 보통의경우단순한규제방식이관련자모두에게더투명하게인식되며, 검사관 감독자에의한판단을요하는질적인규제방식은투명성이나단순함이떨어진다 년의주택및경기회복에관한법률 (Housing and Economic Recovery Act: HERA) 은독립적인보험통계조사요건을 12 USC 1708(a)(4) 로옮겼다. 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 315

348 또고려해야할중요한요소는규제의무를이행하는데규제기관과규제대상이부담해야하는비용이저렴한가의문제다. 규제기관과규제대상이비용부담을최소화하는 최적방안 은효과적인규제만가능하다면좋은공공정책이될것이다. 본연구에서는상기세가지기준에대하여세부기준을정한다음각각에대하여평가를수행하였다. 각기준에대해 1에서 5까지점수를매기고각규제방식이다른방식에비해좋은지 ( 4 또는 5 점 ), 나쁜지 ( 1 또는 2 점 ) 또는평균 ( 3 점 ) 정도인지를평가하였다. 본평가는규제기관의관점에서진행하였다. 즉, 평가는규제기관과의연관성에근거하였으며각규제방법에대해전체적인평가와개별적평가결과를고려하여각규제방식의최종점수를산출하였다. 특히세가지기준중가장중요하다고판단되는 정확성 에대한점수의비중을크게두어평가하였다. < 표 8-2> 에각규제방식과기준별점수가표기되어있다. 각평가결과에대한근거는신흥시장국의모기지신용위험산업규제기관들이유용하게적용할수있을것이다. 그러나개별국가의구체적인시장상황과법적인사정에맞추어이점수를조정할필요가있을수있다. 가. 정확성 각방식의정확성은스트레스상황에서얼마나정확히디폴트손실을예측할수있고, 각기다른모기지대출과투자자별로차별화를할수있는가를기준으로평가하였다. 실증적손실배분또는이와같은분배로부터도출된분석에기반한스트레스테스트를통과하지않은규제방식은낮은점수를부여하였다. 또한투자자의포트폴리오구성과집중도그리고운용위험에민감하지않은규제방식들은상대적인정확성에서낮은점수를부여하였다. 반면, FHFA, 평가기관그리고 Basel Ⅱ A-IRB 규제방식은스트레스테스트나신용 VaR 방식을이용한가장발전된시뮬레이션기술을사용하기때문에가장높은점수를부여하였다. 해당규제방식은모두현장조사요소를포함하며, 평가기관들의지리적집중도도고려하였다. 316 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

349 나. 투명성 투명성은방식의단순함과서로다른투자자에게모형을적용했을때의일관성을기준으로평가하였다. 정밀한시뮬레이션을실시하는규제방식은정확도면에서는높은점수를받지만투명성에서높은점수를받지못하였다. 규제방식중일부는공개되지않은자체적모형을기반으로하기때문이다. GSE의양적규제방식과 Basel Ⅱ A-IRB 방식은비공개방법에기반한다. A-IRB 는그원리를이해하기가어려우며각은행별로다른모형을사용한다는점에서일관성이떨어지므로투명성에서가장낮은점수를부여하였다. 감독기관들이은행을더면밀하게조사하기때문에 2점을부여하였고, FHFA는규제방법을공개하고는있지만모형이극단적으로복잡하여개별적으로도출했을때동일한결과를얻는것이거의불가능하여평균보다낮은점수를부여하였다. 다. 비용 해당규제방법에소요되는비용도중요한요소이다. 정확하고투명한규제라고해도이를시행하기위한비용이지나치게높으면규제기관이실제로채택하지못할수있기때문이다. 우선규제기관이부담하는비용에초점을맞춘다음규제대상이부담하는비용을평가하였다. FHFA 방식은이방법과모형을개발하는데매우많은시간과자원이소요되었으며, 이규제를준수하기위해매년밟아야하는비용은규제기관과규제대상모두에게비싸다. 비용측면에서이방식이가장비싸다는것은분명하다. GSE 의질적인방식과 Basel Ⅱ A-IRB 도규제기관이추가적으로고도의전문가를채용하여야하며이때문에비용이높은축에속한다. GSE의평가기관방식에의할경우규제기관은평가업무를기존의유사한분석업무를수행하는제3자에게위임한다. 투자자들이평가정보를중요시하기때문에분석에드는비용은초기에는규제대상이부담하지만점차적으로 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 317

350 자본시장에전가된다. 한편, 미의회의방식들은매우간단하고이행하기에용이하며평균소요비용보다저렴하다. 미의회는평가분석업무를독립된보험계리사에게위임한다. 매년시행되는보험통계조사비용은보통수준인바, 평균보다높은점수를부여하였다. 라. 종합결과 평가결과, 전체점수에의하면신용평가회사의방식이가장바람직한것으로보인다. 그러나자본규제시 AA와 AAA 등급을구분하지않는것이안전하다는착각을불러일으킬수있다. 주택경기가심하게침체될경우 AA 등급의보험사들은 AAA 등급의보험사들이겪는동일한수준의어려움을버텨내지못할것이다. GSE 의질적인규제가신흥시장국에서모기지신용위험투자자를규제하는데가장부적합한방식으로나타났다. 한편, 위험에기반한자본규제의효율성을담보하기위해서는제4절에서논하게될위험보유정책 (risk retention policy) 과경기역행적완충자본등다른정책도필요하다는점에도유의하여야한다. < 표 8-2> 대체적방식의평가 규제기관 정확성 투명성 비용 총계 1) 주 ( 州 ) 정부감독기관 ) 신용평가회사 ) Fannie/Freddie a) 정성적방식 b) 평가기관방식 4) FHFA ) Basel Ⅱ A-IRB ) (FHA에대한 ) 미의회 ( 단위 : 5 점척도, 3= 평균, 5= 가장좋음 ) 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

351 제 4 절글로벌금융위기이후의주택금융정책규제 1. 규제개혁의동향 서브프라임위기이후전세계의정부들과싱크탱크들은세계에서가장앞서있다고생각했던주택금융체계가어떻게갑자기무너질수있었는지를연구하는데상당한노력을기울였으며, 그결과다음과같은새로운규제동향이나타났다. 1. 위험성보유 : 2010년 Dodd-Frank에서는가장안전한적격주거용모기지 (Qualified Residential Mortgages: QRM) 를제외한모든신규대출에대하여 5% 의자본준비금을유지하도록하는의무를정하고있다. 이규정과더불어이와유사한규제들은대출기관의인수책임을강화하고건전한품질관리활동을장려한다. 2. 경기역행적정책 : 기존의자본규제는경기순행적시장결과를발생시키는경향이있었다. 다시말해은행들은경기호황시과다한자본을보유하였으며, 그결과모기지인수조건이완화되어주택금융자본의공급량이증가하면서주택거품이심해졌다. 반면에주택시장이무너지면대출기관들은더많은손실준비금을확보해야하고신규모기지에사용할자본이줄어들고, 이에따라은행은인수조건을더엄격하게제안하기때문에주택금융공급이줄어들고시장은더욱침체되는경향이있었다. 이에따라 Basel Ⅲ 같은새로운위험기반자본규제는경기역행적원칙을중시한다. 3. 위험분담 : 시간이지나면서주택산업에서는대출기관, 차용인그리고정부간에위험을분담하는신규상품, 기관그리고규제가나타났다. 또한적절한위험관리방법과시장관계자간의적절한위험분담은건전하고지속가능한주택금융제도를만들기위해현재많이논의되고있는주요쟁점이다. 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 319

352 2. 위험분담과적정주거용모기지 (QRM) 가. 규제배경 QRM 기준은과거의실적에따라위험이낮다고생각되는대출을기준으로정해진다. 새로운규제에따라 QRM 대출을증권화하는것에비해비 ( 非 )QRM 대출의증권화비용이훨씬높다. 따라서위험보유규정의유효성은 QRM의정의에따라좌우된다고할수있다. 2011년 3월 29일 FDIC 는다섯개의연방규제기관과함께 QRM의세부사항을다루는위험보유에관한규칙개정안 (Notice of Proposed Rulemaking: NPR) 을공지하고 2011 년 8월 1일까지여론수렴을실시하였다. 최종규칙의공시에관한일정은아직정해진바없다. QRM 개정안기준에는다음이포함된다 : 21 - QRM 개정안에서는 LTV를최대 80% 까지허용할예정이므로 20% 의계약금을요구 - 모기지상환금은차용인총수입의 28% 를초과할수없으며, 총부채상환금은총수입의 33% 를넘을수없음. - 신용점수기준은미정이지만차용인이지난 24개월동안에발생한채무에대해현재 30일이상연체중이면그에대한모기지대출은 QRM 이될수없음. - 차용인은지난 3년동안파산, 압류, 압류에따른공매도, 소유권이전또는미상환부채의상환판결을연방또는주법원으로부터받은적이없어야함. - 원리금균등상환대출만허용, 마이너스상각, 이자상환그리고만기일시상환대출은자격없음. NPR에서정의하고있는 QRM은글로벌금융위기이전의대출대부분에 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

353 비해더낮고제한적인부채비율조건을가지고있으며, 시장에서는 NPR 내의 LTV 요건을더중시하고있다. 나. QRM 개정안이미치는영향 QRM 개정의목적은이론적으로는바람직함이틀림없다. QRM 규제는책임있는대출인수를촉진하고개시되는전체모기지신용위험을줄이고증권화에대한투자자의신뢰를회복하기위함이다. 그럼에도불구하고부적절하게설계된규제는원래의의도와상반되는결과를초래할수있다. 첫째, QRM 의기준을너무제한할경우소비자와대출기관의주택금융비용이증가하여부도발생감소효과는줄어들고많은차용인들이신용혜택을받지못하는결과가발생할수있다. 통계에따르면기존대출의대부분은 QRM 개정안기준을충족시키지못하는것으로나타난다. 예컨대 FHFA가 Fannie Mae와 Freddie Mac 의포트폴리오를대상으로한조사결과, 1997년부터 2009년동안개시된전체대출금의 19.8% 만이제안된 QRM 기준을충족한것으로나타났다 ( 그림 8-2 참고 ). 22 현재시장구조하에서는 Fannie와 Freddie의포트폴리오를 QRM으로보고있다. 그러나현재 GSE의시장점유율이기존대출금의 50% 이상인바, GSE 의비중을점차적으로줄이자는제안도나온바있다. 이는앞으로비 ( 非 )QRM 대출이약 40% 증가할것임을의미한다. 더나아가향후전체모기지대출중 QRM 조건을충족하는것은 20% 보다낮을가능성이높을수있다. 합리적주택정책추진연합 (Coalition for Sensible Housing Policy: CSHP) 이발행한연구에따르면 LTV에대한신규요건하나만으로도많은대출건이 QRM 조건을충족시키지못하게될것이다. 23 이연구에의하면계약금 22 FHFA Mortgage Market Note 엄격해진 QRM 은주택경기회복을방해하면서신용있는차용인을저해한다. 합리적 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 321

354 [ 그림 8-2] QRM 개정기준을모두충족하는대출금비율의개시연도별추이 자료 : FHFA, Mortgage Market Note, , 요건을 5% 에서 20% 로늘리면 2004년에서 2008년사이에대출의 19% 가조건에미달된다. 전형적인미국가정의경우 20% 의계약금을마련하려면 15 년이상저축해야한다. 매우엄격해진 QRM 기준으로인해대출기관들은포트폴리오상의위험증가와늘어난자본비용을보상받기위해비 ( 非 )QRM 대출의모기지금리를인상하여야할것이다. 일부연구에서는모기지금리의증가폭이규제기관이예상하는것보다상당히클것이라고지적한다. 24 전국부동산중개인협회 (National Association of Realtors: NAR) 의연구에서는금리상승폭이 80p에서 185p 에달할것이라고언급한다. 25 항목별로예상되는금리상승폭은 [ 그림 8-3] 에나타나있다. NPR 의목표가차용인의상환능력을보장하는것이지만, 금리에대한주택소유비율의탄력성이상대적으로적다고는해도 NPR 은결국많은차용인들이 주택정책추진연합 (Coalition for Sensible Housing Policy), 2011 년 8 월. 24 예컨대, 미국회계감사원에서시행한연구에서는 비 ( 非 )QRM 대출에대한금리가 QRM 대출에대한금리보다크게높지않을것 이라고주장한다 ( new.items/d11656.pdf). 25 QRM: Higher Mortgage Rates on the Horizon, Ken Fears, 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

355 [ 그림 8-3] QRM 과비 ( 非 )QRM 의스프레드 (point) Reduced Liquidity for non- QRM vs. QRM; Perceived Risk and Increased Variation of Products Outside of QRM Fewer Securitizers With portfolios large Enough to Retain 5%-Limits on Securitizers' Volume and Monopoly Pricing Enhanced Capital Costs of 5% Risk Retention for non-qrm Loans 0 Low High 자료 : NAR( 신용혜택을받지못하는결과를가져올수있다. 26 예컨대 20만달러대출의 30년만기 FRM 금리를 4% 에서 5% 로인상하면매월상환해야할금액이 955달러에서 1,073달러로증가하게된다. 따라서엄격해진 QRM 기준에따른복지상의손실을정당화하기위한정책의이점도살펴볼필요가있다 : 즉, 부도위험을줄이는효과를살펴야한다. 부도위험의감소라는목적을달성하기위해서는 QRM에대한부도율이비 ( 非 )QRM 대출에비해상당히낮아야할것이나, CSHP 27 의연구에따르면 QRM의부도위험감소효과는매우작다 Glaeser and Shapiro(2002). 27 이통계치는독립적인평가및자문회사인뉴욕의 Vertical Capital Solutions 에서발표한것으로당사는 2002 년에서 2008 년사이에개시된모기지 3 천만건이상에대해 First American Core Logic 이보유하고있는자료로분석을수행하였다. 참조 : 부도율은개시연도별로 2010 년말까지산정된것이다. 분석에사용된샘플 QRM 은완전히확인된소득과자산을기초로한다 ; 고정금리또는 7 년이상만기의 ARM; 마이너스상각없음 ; 만기일시상환없음 ; 41% 의총부채상환비율 ; LTV 비율이 80% 이상인대출에대한모기지보험 ; 그리고 30 년을초과하는만기없음. 28 CSHP 는부동산중개인, 모기지대출기관, 민권단체, 소비자보호기관등으로이루어진단체로제안된규제의수정을추진하기위해조직되었다. 해당연구는다음에서찾을수있다 : 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 323

356 [ 그림 8-4] 최소계약금증가가샘플 QRM 기준을충족하는 대출의부도율에미치는영향 자료 : CSHP. [ 그림 8-4] 는 LTV 요건이다른모든 QRM 기준을충족하는대출의부도확률에미치는영향을보여주는것으로모기지상품의다른모든요건을고정하였을때높은계약금을요구함으로써발생되는대출실적의개선효과는상당히적음을보여준다. [ 그림 8-4] 에의하면주택시장의증가율이정점이었던 2006년에는비 ( 非 )QRM 대출의부도율은 24.7% 였고계약금이 5% 인적격대출은 6.6% 였다. 적격대출과부적격대출의부도율차이의확대는위험이더높은서브프라임및 ALT-A( 주로증빙서류요건이완화되거나면제되는 ) 대출과같은비전형적모기지상품의시장점유율의증가와함께나타났다. 2008년에개시된대출의경우서브프라임시장이사라진이후에발생한대출이기때문에부도율이훨씬낮다. 전통적대출에비해서브프라임모기지대출에는소득관련서류가더적게요구되고차용인들의신용점수는대부분더낮지만반드시 LTV가더높지는않다. 이또한차용인의대출상환능력을확인하는등의방법으로인수절차를엄격하게하여대출의품질을적절하게관리하기만한다면추가로 20% 의계약금을요구한다고해서신용위험이크게개선되는것은아님을보여준다. 324 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

357 신용이좋으면서새로운 QRM 기준을충족시키기에충분한자원을보유하지못한차용인들에게는더높은모기지금리가적용될것이다. 따라서새로운 QRM 기준은신용이좋은신규차용인들에게신용혜택이제대로돌아가지않게하여압류된많은부동산이시장에흡수되는데시간이더오래걸리게할수있다. 또한계약금요건은차용인이목적부동산에대해보유하고있는자본이충분치않기때문에차용인의차환기회를제한할것이다. 둘째, QRM 개정안은주택시장에대한정부의개입을줄이고민간투자자의참여도를높이려는주택금융개혁에반하는것이다. FHA, VA 그리고정부지원대출은 QRM 요건에서제외되기때문에투자자들은이러한대출을더선호하게된다. 따라서 QRM 기준이지나치게제한적이면시장은계속하여정부지원에의존하게되고민간모기지산업의회복이지연될수있다. 셋째, 낮은 LTV를요구하는것보다대출품질을효과적으로관리할수있는대안들이있다. 앞서언급하였듯이다른위험요소를통제할경우 LTV 비율그자체는모기지실적에큰영향을미치지않을수있다. 대출품질과관련한모든요소중에서차용인의신용평가보고서가가장효과적인대출실적측정기준인것으로입증되었으나이는 QRM 기준에서제외되어있다. 현재신용평가에대한시장의기준은세개의신용평가회사 29 의합동평가보고서 (Three Bureau Merge Report: TBM) 에의거한다. TBM 이전에모기지업계에서사용한방식은더욱종합적인주택모기지신용평가방식 (Residential Mortgage Credit Report: RMCR) 이었다. 전국신용평가협회 (National Credit Reporting Association) 의연구에따르면 RMCR 방식이 TBM보다시간은더걸리지만더정확하다고주장한다. 30 RMCR 하에서는대형모기지기관이신용지침을구체적으로서로조정하여주택담보대출에대해서는모든기관이표준적이고통일된기준을적용하였다. 전국신용평가협회가 TBM과 RMCR 을비교하여찾아낸주요문제는다음과같다 : 29 TransUnion, Equifax 그리고 Exprian 임. 30 The Impact of the Qualified Residential Mortgage Requirements on the Housing Industry and an Alternative Approach for Quality Lending Standards, National Credit Reporting Association, Inc., 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 325

358 - TBM 이완전히누락시킨소비자계좌중 30% 가 RMCR에는포함됨. - TBM 의전체측정오류의 35% 는 RMCR을사용함으로써수정가능전국신용평가협회의연구결과에서나타나듯이 TBM의중복및누락계좌의취급에관한이와같은추가적조치의부재는자료의정확성및완전성과관련하여상당한문제점을야기한다. TBM 방식의정확성문제외에도대출기관과신용평가사간이해관계의충돌도문제가된다. 대출기관들은차용인에게적용되는금리가높을수록수익이오르기때문에신용평가사를대출기관이소유하고있고, 그러한평가사가소속된대출기관이개시하는대출의차용인에대한신용평가보고서를작성할경우이해관계가충돌하게된다. 대출기관이신용평가사를소유하거나신용평가사에투자하는것을금지한다면이해관계충돌문제를해결할수있다. 그러나신용평가의정확성을개선하기위해서는품질, 효율성그리고비용간의균형을맞추어야한다. 이를위해전국신용평가협회는효율성을너무희생하거나비용을지나치게늘리지않기위해서 TBM과 RMCR을혼합한방식을사용할것을제안한다. 31 다. 신흥시장국을위한교훈 신흥시장국의모기지증권화시장확장을위해중요한것은대출기관들이대출품질을관리할인센티브가충분히제공되어야한다는점이다. 대출기관이나그대리인이더높은수익을추구할경우, 위험이더높은상품을사도록유도하는약탈적대출이나타날수있다. 따라서 QRM 제외정책은대출기관들이 위험분담 을하게하는데도움이될수있다. 그러나실제로적용할때에는매우주의해야한다. 문화적 법적환경의차이로인해한국 31 새로운방식은 TBM 을출발점으로한다. 신용평가결과, 차용인이가장좋은금리로대출받을수있는자격을갖추었을경우인수체계가자동적으로진행된다. 그렇지않을경우대출기관은세개의회사가제시한평가결과를서로비교하여평가점수간의차이가 25p 보다낮을경우대출기관은자동적으로인수절차를진행하고, 점수가 25p 이상차이가날경우에는대출기관은대출승인이전에 RMCR 과유사한추가적인신용평가를수행한다. 326 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

359 가에서는효과적인반면, 다른나라에서는유해할수도있기때문이다. 신흥시장국에서는위험분담정책과새로운 QRM 기준을혼용하는것이미국에서처럼엄격한정책이아니라고여겨질수있다. 예를들어미국에서는 20% 의계약금요건이많은논란의대상이되었지만, 현재한국은서울과다른도시지역의주택구매모기지의 LTV 비율을최근 2011 년 7월에 60% 에서 50% 로인하하였는데이는계약금이 50% 에달한다는것을의미한다. 따라서 LTV나부채비율을더줄이는것이주택금융비용을인상하고주택수요를감소시키는데도움이될수있다. 주택시장이과열될경우이방식과위험보유원칙을같이사용하는것이효과적일가능성이있다. LTV 규제보다더효과적으로작용할수있는규제로는신용평가체계를개선하는것이있다. 그러나데이터가충분치않은신흥시장국의경우 RMCR 방식에서사용하는일부절차와유사하게차용인의지난수년간소득이나고용상태를확인하는것이신용위험을더정확히평가하는데도움이될수있다. 세금납부기록, 은행계좌잔고그리고요금납부이력도신용도의지표가된다. 또한담보의적정성을보장하기위해목적부동산의가치도확인하여야한다. 신흥시장국에서는부도발생위험을통제하기위해소구조항을표준화할수도있을것이다. 한편, 개별적으로는그럴듯한여러원칙일지라도결합했을때비현실적이거나집행이불가능한정책을만들어낼수도있다. 따라서원치않은부작용을피하기위해모의실험적연구를통해규제의변화를면밀하게분석하고검토하여야한다. 규제기관이대중의의견을수렴하는기간을가지는것은최대한많은관점의견해와식견을모으는데유용한방식이다. 3. 경기역행적완충장치 가. 개념 시장에서흔히사용되는정적인자본규제방식은경기순행적특성이있다. 그러나은행들에적용되는거시금융환경을감안하기위하여새로이정립되 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 327

360 고있는위험기반자본규제는경기역행적인특징이있다. Basel Ⅲ에따르면각 Basel 위원회의회원국이경기역행적완충자본의규모와시기를결정할권한을가진기관을지정해야한다. 체계적위험의증가정도에따라완충자본의규모는위험가중자산의 0% 에서 2.5% 사이에서결정된다. 각국은경기역행적완충자본을인상하기로할경우최대 12 개월전에이를공고해야하며, 반대로인하할경우에는즉시효과가발생한다. 또한 Basel Ⅲ는은행이스트레스시기가아닐때완충자본을확보하여손실에충당할수있도록 2.5% 의자본보전완충자본을유지하도록하고있다. 이러한완충제도는호황기에국제적으로활동하는은행들이체계적위험의증가로인한잠재적인손실로부터금융체계를보호하기위해추가적인자본준비금을보유하고있어야한다는의미에서경기역행적이다. < 표 8-3> 은각은행이보통주자본 Tier 1의각기다른자본비율 32 등급에서자본보전완충자본과경기역행적완충자본을통해보유해야하는자본유보율을나타낸다. 이조건을충족하지않을경우더높은자본유보율이적용되어은행에대한규제가이루어진다. 경기역행적제도는자본보전완충자본제도와함께 2016년 1월 1일부터 2018년말까지단계적으로도입될예정이며 2019 년 1월 1일에완전히발효된다. 나. 이행 경기역행적완충자본을도입하는것의문제점은시장흐름의파악, 즉언제시장이너무빨리크고있고, 언제신용확장이과다하여경기역행적완충자본이발동되어야하는지를파악하는작업의어려움이다. 유사한문제로언제시장이다시평정을찾아서경기역행적완충요건을철회할수있는지를 32 자기자본 Tier 1 비율은은행의핵심자기자본을위험기반자산과비교하여계산한값이다. 자기자본 Tier 1 에는은행이발행한특정기준을충족하는보통주, 주식잉여금, 기타종합적인소득및공개준비금을포함한유보이익, 그리고전체자회사가발행한보통주가포함된다. 328 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

361 < 표 8-3> 개별은행의최소자본유보기준 자기자본 Tier 1 비율 최소자본유보율 4.5~5.75% 100% 5.75~7.0% 80% 7.0~8.25% 60% 8.25~9.5% 40% 9.5%~ 0% 주 : 자기자본 Tier 1 비율은자기자본 Tier 1의최소요건인 4.5% 를충족시키기위한금액은포함하지 만 6% Tier 1과 8% 총자본요건을충족하는데필요한추가적자기자본 Tier 1은제외함. 자료 : Basel Ⅲ, 2.5% 의완충자본준비금과 2.5% 의경기역행적완충자본을적용하여계산함. 어떻게결정할것인가? 이러한조치가시기적절하게이루어져야만경기역행적대응자본제도가효과적으로운용될수있다. 민간분야의총여신대비 GDP를이용한일반지침은 Basel 위원회의 경기역행적완충자본을운용하는국가기관을위한지침 (Guidance for National Authorities Operating the Countercyclical Capital Buffer) 에제시되어있다. [ 그림 8-5] 는미국과한국의데이터를이용하여지침에따라위의공식으로완충자본추가금을계산한결과이다. 신용대비 GDP 방식은시장흐름에상당히잘맞는것으로보인다. 한국의경우, 경기역행적완충자본계산결과가 90년대의시장확대를올바르게파악하고있으며, 신용대비 GDP 기준에따르면그다음으로시장이확대된것은 2008년이다. 신용대비 GDP 기준에의하면완충자본추가금은 2008년에최대치에달했어야할것이다. 이는최근한국이도입하기시작한긴축조치와도일맥상통한다. 해당지침이모든국가에적합할것이라고기대하기는어렵다. 따라서경기역행적완충자본장치로어떠한기준을사용하든간에근본적인목표, 즉과다한신용확장과체계적위험의증가로인한잠재적손실로부터금융체계를보호하려는목적은반드시지켜지도록해야한다. 다. 글로벌금융위기이후미국의경기순행적규제 미국의기관들은주택시장붕괴로인한손실을최소화하고금융체계가 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 329

362 [ 그림 8-5] 지침에따른과거실적 주 : 1) GDP 에대한신용비율 (%). 2) 백분율로표기된신용대비 GDP 비율의장기추세와의갭으로 HP 필터링 (λ=400,000 으로 ) 결과임. 자료 : 경기역행적완충자본을운용하는국가기관을위한지침. 앞으로또다른시장실패를낳지않도록하기위해각종규제개혁을실시하였다. 일부조치는경기역행적개념과일치하지만다른조치는여전히경기순행적이다. 거품붕괴이후대출기관들은꾸준히인수기준을강화하고있다. 대출의품질자체를개선하는것도건전하고지속가능한주택시장을확립하는데있어매우중요한요소이지만, 불경기중에신용시장을긴축하는것은시기적절한조치가아닐수있다. 많은차용인들이실업및기타문제로이미어려움을겪고있으며, 이전에구매한주택때문에많은자산손실이있어주택수요는기록적으로낮은상황이다. 이런시기에더엄격한인수기준을적 330 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

363 용하는것은차용인의신용에대한접근성을더낮추고주택수요를감소시켜주택불황의영향을더욱가중시킬것이다. 마찬가지로규제기관이제시하는과하게엄격한 QRM 기준도앞서설명한바와같이경기회복에장해가된다. 또한 HUD가취하는각종조치도경기순행적이라고평가받고있다. 미국주택시장의회복이더디고 더블딥 의불황위험이있음에도불구하고미국의주택시장규제기관은 FHA 정책을더엄격히하기위한몇가지조치를취하였다. 예컨대, GSE 와민간모기지보험사와마찬가지로 FHA도 2010년 10월이후개시되는대출의신용점수를최소 500점으로요구하기로하였다. 33 신용점수를 500점에서 579점사이로받은차용인들은 LTV 90% 의제한을받는다. 또한 FHA는 2010 년 10월 4일이후에개시된계약금 5% 이상의모기지에대해 40년만에처음으로연간보험료를 50bp에서 85bp로인상하였다. 34 이후 2011년 4월이후개시된대출에대해서는연간보험료를 110bp 로재차인상하였다. 35 FHA 보험에관한가장최근의정책변동은 2008년에도입된일시적인최대허용대출증가조치의종료이다. 36 주택가격이높은지역에대한대출의신규최대허용치는단일부동산에대해 72만 9,750달러에서 62만 5,500 달러로축소하였다. 37 이와같은경기순행적규정은파산위험을피하기위해 FHA의자본상황을개선하기위해도입되었다. 그러나이러한긴축정책은민간시장이전체주택시장을감당할준비가안되어있을경우이미약해진주택시장을불안정하게만들수있다. 미국재무부는 2008년부터부실자산구조프로그램 (Trouble Asset Relief Program: TARP) 을도입하였다. TARP 에서정의하는 부실자산 은그범위가미연방에서의미하는승인자산보다넓다. 여기에는모기지, 모기지담보증 33 Mortgagee Letter 10-29, HUD. 34 Mortgagee Letter 10-28, HUD. 35 Mortgagee Letter 11-10, HUD. 36 Mortgagee Letter 11-29, HUD 년 11월미의회는 FHA가보증할수있는모기지의규모상한을다시 72만 9,750달 러로늘렸다. GSE 의한도는회복되지않았다. 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 331

364 권그리고시장안정성을향상시킬수있는모든금융상품이포함된다. TARP 는 2010년 10월에만료되었다. TARP: 3주년기념보고서 에따르면지출한 4,130 억달러중에 2011년 8월 31일현재투자금액의 75% 이상인 3,140 억달러가상환되었다. 보고서에도언급되어있듯이정부가더빠른속도로추가금액을회수할수있을것이라고예상된다 년미연방은양적완화조치에시장이어느정도면역이생기자차용비용을줄이기위한새로운계획을발표하였다 년 9월위원회회의후발표된새로운정책은미연방이단기연방부채를매각하여마련한자금으로장기재무부증권에투자하는내용으로, 소위 트위스트정책 이라고불리는이정책은장기적투자촉진을추구한다. 이정책이발표된이후장기채권의수익과모기지금리가감소하였다. 라. 기타국제적규제 2011년 9월금융안정국 (Financial Stability Board) 에서는세계경제차원에서시스템적중요성이높은금융기관 (Global Systematically Important Financial Institutions: G-SIFI) 인 28개은행의리스트를발표하였으며, 각기관은해당 G-SIFI 에대해서 < 표 8-4> 의해당범주에따라추가손실흡수능력이요구된다. 39 G-SIFI 목록은체계적중요성에관한국제적활동, 규모, 상호연결성, 대체성그리고복잡성등다섯가지항목의점수를근거로결정한다. 각항목은 1점을표준화하여획득할수있는최대점수는 5점이된다. 점수의밀집정도에따라 2011 년 G-SIFI 의커트라인은 27번째와 28번째은행사이로결정되었다. 그리고감독결정에의해한은행이추가되었다. 점수에따라 G-SIFI 는 5개범주로분류된다. 장기적인일관성을확보하기위해제시된 38 Trouble Asset Relief Program: Three Year Anniversary Report, Treasury, Office of Financial Stability, Global Systemically Important Banks: Assessment Methodology and the Additional Loss Absorbency Requirement, Basel Committee, 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

365 < 표 8-4> 최소추가적손실부담분류범주 범주 점수범위 최소추가적손실부담 ( 위험가중자산대비자기자본 ) 5( 비었음 ) D 이상 3.5% 4 C 이상 & D 미만 2.5% 3 B 이상 & C 미만 2.0% 2 A 이상 & B 미만 1.5% 1 A 미만 1.0% 자료 : Basel Committee, Global Systemically Important Banks: Assessment Methodology and the Additional Loss Absorbency Requirement. 범주는그규모가서로같다. 손실부담자본제도는 2016 년에발효된다. 마. 신흥시장국에대한영향 지금까지우리는금융체계를안정시키기위해사용될수있는각종경기역행적정책을살펴보았다. Basel Ⅲ의완충자본규칙을사용하기위해서는규제기관이신중하게정책이적용되는시점과철회되는시점을판단하여야한다. 금융정책이효과를발휘하는데시간이오래걸린다는점과은행이추가자본을확보하는데걸리는시간을고려하면규제기관의결정이경기보다선행해야한다. 제시된신용대비 GDP 비율에관한기준은모든경우에알맞지는않을것이다. 따라서신흥시장국은각자의기준을확립하고선택의근거를명확히해야할것이다. 시장이과열됐을때금융체계를긴축하고불황중에는제한을완화하는다른방법들도있다. 불경기중에미국정부와미연방이제공한유동성은신용대출을촉진하고소비를원활히하며주택시장을더빨리정리하는데도움이되었다. FHA 의시장점유율이서브프라임기간중에축소되고글로벌금융위기이후에늘어난것이미국주택시장에경기역행적균형을가져다주었음은명백하다. 한국에서는 2002년부터 LTV 비율을경기역행적도구로적극활용하고있다. 중국도주택시장안정을위해다른정책과더불어 LTV 비율을활용하였 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 333

366 다. 각국가가구체적으로어떤정책을도입하는지와관계없이원칙은지속가능한성장을달성하기위해안정적이고내성이있는금융체계를구축하는것이다. 4. 시장의위험분담 시간이지나면서주택시장에서는대출기관, 차용인그리고정부간의위험분담상태를달라지게하는새로운상품, 기관그리고규제기관이만들어졌다. 시장관련자들간의적절한위험관리및분담은건전하고지속가능한주택금융체계를구축하는데있어중요한문제이다. 가. 민간분야의위험분담 민간분야의관련자들간모기지위험분배관련자는대출기관, 차용인, 개인투자자그리고모기지보험사이다. 대출기관들은다양한지불방식의상품을제공함으로써차용인들과모기지위험을분담한다. 다른국가들과달리미국에서가장많이사용되는모기지상품은 30년만기고정금리대출 (Fixed Rate Mortgages: FRM) 이다. 은행들은선진금융체계와새로운금융파생상품의등장덕분에금리선물, 스왑, 그리고스왑옵션과의연계매매를통해금리리스크를관리할수있었다. 그러나시장이미발달된신흥시장국의경우에는금리관리의어려움때문에변동금리모기지 (Adjustable Rate Mortgages: ARM) 를이용하여금리리스크를차용인에게전가하는경향이있다. [ 그림 8-6] 에서볼수있듯이현재는호주와한국등많은국가에서 ARM이여전히가장많은대출상품이다. 대출기관이정기적으로대출금리를조정함으로써장래의금리인상에따라발생하는손실에대한위험이차용인에게전가된다. 따라서 ARM 대출에대해서는훨씬엄격한인수절차가요구된다. 대출기관과차용인간에이와유사한위험분담효과가있는여타신규대출상품들또한기본적으로구체적인 334 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

367 [ 그림 8-6] 대출상품금리의변동성 주 : 각국의금리종류에따른시장점유율은 2009 년기준임. 자료 : Michael Lea, International Comparison of Mortgage Product Offerings, 위험요소를흡수하거나관리할능력이가장뛰어난당사자에게위험을분배한다. 제2절에서논한바와같이대출기관은유통시장에서증권화를통해개인투자자들과대출위험을분담한다. 대출기관이자사의모든대출건을유통시장에매매하는가장극단적인경우, 그기관은순수한대출개시기관이된다. 이런기관의수익은대출개시절차에달려있고추후의대출실적과는관계가없다. 따라서증권화에는대리인문제가뒤따른다. 신흥시장국의경우신용점수와평가의정확성과유효성을확보하기위해더욱엄격한규제가필요할수도있다. 고품질대출은주택시장에대한투자자의신뢰를높이고대출비용을줄이는데도움이된다. 대출기관들은신용위험을보험사에전가하기위해모기지보험을사용하기도한다. 그러나모기지보험은대출기관이신용위험을관리하는데도움이되지만위험측정을복잡하게만들기도한다. 한편, 보험사, 특히민간기업은경제적상황이지나치게안좋아질경우자신의책임을다하지못할수있기때문에신용위험관리를위해서는모기지보험에의한보호의정도를정확히측정할수있는정교한모형이필요하다. 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 335

368 나. 민간부문과정부간위험분담 저소득및중간소득차용인들에게저렴한신용을제공하기위해설립되었던정부주택기관들은당초보다훨씬더막강한주택금융시스템으로진화하였다. GSE 는대출상품의증권화에있어중심적인역할을한다. 이들은유리한자본준비금요건을적용받기때문에민간투자자에비해수신비용을낮추는데있어유리하다. 더나아가 GSE가보증하는대출이 QRM의기준이되며, 따라서 Dodd-Frank 법에서정하고있는위험보유규칙에서도 GSE는면제된다. 한국주택금융공사는모기지보험업무로시작하였으나차차그범위를확장하여증권화산업까지진출하였다. 정부기관의개입이늘어나면서민간분야와정부간에위험을분담할수있는가능성이생겨났다. 대출기관은정부기관에보험료를지불하기때문에부도가발생할경우클레임을접수할수있으며, 이에따라신용위험이대출기관에서정부기관으로이전된다. 정부가보증하거나보험대상으로삼는대출을늘릴수록대출기관으로부터정부에이전되는위험이많아진다. 정부기관에의한증권화와자사포트폴리오내 MBS를보유하는것도대출기관과정부간에위험을분담하는방법이다. 이와같은위험의이전에따라민간분야의기관의대리인문제가발생한다. 더나아가주택금융에대한정부의지원이지나칠경우왕성한민간시장의발전이저해될수있다. 그럼에도불구하고 GSE를감축하고주택시장에대한정부지원을축소시키는것만으로는성공적인개혁을이뤄낼수없다. 현재 HUD는 GSE의 MBS 보유량을민간시장에파는위험분담방안을검토하고있다. 새계획은여러증권을각기다른범주로분류하는방식으로운용된다. 민간시장에매매되는트랑쉐에대해서는정부보증은없지만예상수익은더높을수있다. 목표는민관협력을허용하고다른층의신용위험을부담하기에가장적절한당사자에게부담시키려는것이다. 이방안의또다른중요한목표는전체주택시장의신뢰도와진실성을회복하는것이다. 간단히말하자면주택시장에대한투자자의신뢰를회복하기위해서는책임있고탄력적인규제환경이구축되어야한다. 일반적으로이는정부의강 336 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

369 력한지원이있어야만가능해진다. 신흥시장국의주택금융체계의구조가만들어지는과정에서민간분야, 특히위험인수인들이대출품질을보장하고자하는인센티브를갖기에충분한위험을보유하도록하는것이중요하다. 또한규제기관들이달리신용혜택을받을수없는가구들에대한적정가격의주택금융제공을촉진시키기위해정부지원을충분히받는건전한민간시장을확립하는것도중요하다. 대출기관과정부가부담하는위험의균형을맞춤으로써정부가한정적인자원을이용하여최대한많은차용인들을돕고시장에가장큰영향을미칠수있을것이다. 결론적으로위험분담은주택금융에있어상당히만연해있다. 대출개시, 보험그리고증권화의연결고리는대출기관, 차용인, 정부그리고투자자를한데묶는다. 글로벌금융위기이후미국의신규규제및정책대부분은아직도입의초기단계에있어유효성은두고봐야할것이다. 신흥시장국의정부당국은이러한규제를도입하기전에자국의시장상황을면밀히실사하여야할것이다. 제 5 절결론 세계경제전체에영향을미친주택시장붕괴후 4년이지난지금, 많은국가들이아직도그피해에서회복하기위해애쓰고있다. 선진국에서는주택금융체계의개선과구조조정을위한수많은노력을기울이고있지만여전히문제는남아있다. 현재글로벌금융위기는계속되고있기때문에어느정책이유효했고어느정책이그렇지못했는가를판단하기는힘들다. 그러나이러한각종정책이현재까지미친영향을살펴보는것은신흥시장국에서탄탄한주택금융시장을확립하고유지하기위해필요한원칙으로어떤것들이있는지를파악하는데도움이된다. 전세계적주택금융경험, 특히글로벌금융위기를바탕으로신흥시장국에직접적으로영향을미치는몇가지교훈을다음과같이얻을수있다. 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 337

370 1. 지속가능성은가격적정성과주택소유비율만큼이나중요하다. 미국의경험으로부터지속가능성이보장되지않으면주택담보대출은가계, 대출기관, 자본시장그리고정부에상당한손실을입힐수있다는교훈을얻었다. 주택가격적정성을증진시키거나주택소유비율을증가시키기위한정책을도입하기전에잠재적인단점과위험을충분히고려하는것이매우중요하다. 2. 신용위험에대한정확한이해와분류가안정적인주택금융체제를구축하는데있어필수적이다신흥시장국이탄탄한주택금융체계를구축하기위해서는시장투자자들이구조화된 (structured) MBS 와연관된신용위험을이해해야하고, 평가기관에만의존하는대신자체적으로 PD, LGD 그리고각종위험요인을고려한신용위험분석을수행해야한다. 또한투자자들은대상모기지후방에모기지보험사가있는경우에도어느정도의위험이있다는것을인지해야한다. 가장심각한경제상황이발생할경우최종적인위험으로부터의보호자는정부이다. 반면, 정상적인경제환경하에서는민간기관들이더효율적으로위험을부담하고관리할수있다. 3. 탄력적인자본규제가시장성장의지속가능성을개선할수있다. 기관의지불능력을보장하기위해서는탄력적인자본규제가해당기관의포트폴리오내에존재하는신용위험수준을정확히파악할수있어야한다. 가장최근의위험기반자본규제는경기흐름에따라발생하는체계적위험을상쇄하기위하여경기역행적기능을매우중시한다. 새로이제시된규제에따르면, 경기호황중체계적위험이누적되고있을때에는은행의대출활동을제한하기위해추가적인완충자본이따로마련되어야한다. 이러한조치는경기확장을멈추고주택거품의확대속도를늦출수있다. 또한추가완충자본은거품붕괴시발생할수있는잠재적손실에대한완충장치역할을한다. 글로벌금융위기이후선진국이도입한모든정책이경기역행적규제를 338 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

371 지향한것은아니며, 그예로모기지보험료를증가시키고인수요건을강화하는 GSE나 FHA의규제가있다. 이들정책은시장의회복이더딘시기에주택금융에대해더많은제한을가하기때문에수요가점점낮아지게될것이다. 탄탄한자본규제의또다른측면은신용위험평가와관련이있다. 각업계의감독기관들은업계간자본차익거래를방지하기위해일관성있고통합적인조치를취해야한다. 신용위험을각기다른업계에있거나신용등급이다른기관이보유하고있을경우, 동일한대출상품에대해일관성없는자본요건이적용될경우자본차익거래가발생할여지가있기때문이다. 4. 정부는명확한정책목표를세워야한다. 글로벌금융위기이후미국정부는여러가지신규정책을도입하였다. 그중에일부정책들은정책들간에상반되는효과를발생시키기도한다. 신흥시장국에서자체적으로금융기관을설립할것을고려할시에는명확하고일관성있는정책목표를설정해야한다. 예컨대공공보조금을제공하고싶다거나경제적이익을추구하고싶다는식의목표를말한다. 이러한정책목표가확립되면정부는단기적상황으로인해이런목표가바뀌지않도록해야한다. 신뢰성있고일관성있는정책목표를유지하는것이단기적으로는정부에경제적어려움을안길수있으나장기적으로는시장에대한신뢰와시장의안정성을확보하는방안이될것이다. 제 8 장주택담보대출신용위험의측정과관리 339

372 참고문헌 Ambrose, Brent W. and Michael LaCour-Little, Prepayment Risk in Adjustable Rate Mortgages Subject to Initial Year Discounts: Some New Evidence, Real Estate Economics, Vol. 29, No. 2, 2001, pp.305~328. Calem, P. S. and M. LaCour-Little, Risk-based Capital Requirements for Mortgage Loans, Journal of Banking Finance, Vol. 28, No. 3, 2004, pp.647~672. Capone Jr., C. A., Credit Risk, Capital, and Federal Housing Administration Mortgage Insurance, Journal of Housing Research, Vol. 11, No. 2, 2000, pp.373~401. Clapp, John M., Yongheng Deng, and Xudong An, Unobserved Heterogeneity in Models of Competing Mortgage Termination Risks, Real Estate Economics, Vol. 34, No. 2, 2006, pp.243~274. Deng, Yongheng, Mortgage Termination: An Empirical Hazard Model with a Stochastic Term Structure, Journal of Real Estate Finance and Economics, Vol. 14, No. 3, 1997, pp.310~331. Deng, Yongheng, John Quigley, and Robert Van Order, Mortgage Default and Low Downpayment Loans: The Costs of Public Subsidy, Regional Science and Urban Economics, Vol. 26, No. 3-4, 1996, pp.263~285., Mortgage Terminations, Heterogeneity and the Exercise of Mortgage Options, Econometrica, Vol. 68, No. 2, 2000, pp.275~307. Elmer, Peter and Steven Seelip, Insolvency, Trigger Events, and Consumer Risk Posture in the Theory of Single-Family Mortgage Default, Journal of Housing Research, Vol. 10, No. 1, 1999, pp.1~25. Glaeser, Edward and Jesse Shapiro, The Benefits of the Home Mortgage Interest Deduction, NBER Working Papers 9284, Green, Jerry and John B. Shoven, The Effects of Interest Rates on Mortgage Prepayments, Journal of Money, Credit, and Banking, 340 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

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374 제 9 장 모기지신용위기의결정요인 : 미국, 유럽모기지시장의비교분석 Hans-Joachim Dübel (Finpolconsult.de) 제 1 절서론 1. 미국, 유럽의모기지신용버블과금융위기 2007~09 년미국에서 서브프라임위기 가발발하여수백개의모기지금융기관이무너진지 4년이지났다. 유럽모기지론취급기관들도서브프라임위기초반부터영향을받았으며, 2008년 9월리먼브라더스파산이후범세계적인금융위기로인하여유럽의대출기관들이다수도산하였다. 미국의경우 Bear Sterns 가 2008년초정부의지원으로타금융기관에합병되었고, 6개월후에는모기지유동화기관인패니매 (Fannie Mae) 와프레디맥 (Freddie Mac) 1 이연방정부관리체제하에편입되었다. 유럽에서도미국과유사한대출행태와주택가격상승이동반된지역적모기지신용버블을경험하였고, 이는일부유럽국가의대대적인국가부채위기상황을초래하였다. 유럽국가들의모기지채무불이행비율이여전히미국보다낮은수준이지만, 다수의유럽국가들이주택가격하락과국가채무문제를겪고있고 1 Fannie Mae(Federal National Mortgage Association, 연방저당권협회 ) 와 Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation, 연방주택금융저당회사 ). 342 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

375 미국과유사한위기의원인과결과를가진다는점에서 2007년이후의모기지신용위기는가히범대서양적 (trans-atlantic) 이라할수있다. 유럽의경우모기지대출과재정위기와의관계를감안하면모기지신용위기는전금융권의위기로이어질가능성이높고, 특히이번위기상황은제도권금융을대체한 그림자금융 (shadow banking) 으로인하여증폭되었다. 2 소비자대출, 상업부동산대출, 지자체재정 ( 재산세에의존하는 ) 그리고그에대한중앙정부의지원은시차를두고모기지포트폴리오의부실화에공조하고있다. 정부가금융기관들을구제할때발생하는재정및임금긴축에대한압력과실업률의상승은주택가격과금융기관의자산건전성에큰압박을가하고있다. 본연구의핵심적논지는미국과마찬가지로유럽에서도규제완화로인하여주택담보대출차입자들의부채비율이상승하였고, 소비자들이높은상태의금리리스크에노출되었으며, 자본수익을노리는투기자증가로인하여주택금융시스템들이거시경제적충격 ( 유동성, 실업 ) 에훨씬취약해졌다는것이다. 차입비율이나만기불일치의조정, 그리고담보가치의건전성평가와같은은행규제에관한보편적인원칙들도대출자의재무적상태를통제하는데있어서는큰효력을갖지못한다. 본연구의주요시사점은다음과같다 : 첫째, 규모가크고안정적인임대주택시장의존재가주택가격버블및모기지대출부실사태예방과상관관계가있는것을들수있다. 둘째, 유럽국가들의경우모기지대출에있어서 비가격대출요인들 (Non-Pricing Lending Terms: NPLTs) 간대체효과 가관찰되었다. 셋째, 저소득층, 청년층등다양한소비자계층에대한시장침투정도는모기지시장의분석에포함되어야할중요한사항이다. 2 그림자금융은기존의정부감독및규제범위밖에있는금융기관, 인프라그리고관례라고정의할수있다. 모기지금융의경우에는자금기관과특수목적회사만이아니라은행권밖에서설립되는규제가약한기관과기업이포함된다. 제 9 장모기지신용위기의결정요인 343

376 2. 모기지시장구조및규제의영향 주요가설 과거에는금융분야의발전과거시경제분야가별로연계되지않았다. 그러나세계금융위기가닥치면서 거시건전성 금융규제개념이부활하는등금융과거시경제분야간강화된상호작용에대한연구가활발해졌다. 금융위기에대한전통적인거시경제적관점은예금과다및부족의 글로벌불균형 의발생에그초점이맞추어졌다. [ 그림 9-1] 의하단을보면, 최근의실증연구가신용버블을보는관점을전환하여거시와금융분야에대한분석을함께이용하고있음을보여준다. 근본적으로금융체계의복잡성정도가다른선진국가와신흥부상국에대한연구결과는상당한차이를보인다. 보통현지자본시장이크지않은신흥부상국에서는자본흐름의영향이지배적이었다고분석한다 ( 이에대한가장최근의연구는 Psalida and Sun[2011] 참조 ). 반면, 현재의위기진원지인선진국의경우자본흐름보다금융시장조건이더큰영향을미친것으로분석된다 (IMF[2011a]). 지난 25년간선진국금융시장의공급조건들이급변하였음은명백하다. 그이전의 50년동안은엄격히규제된금융체계와낮은속도의제품혁신이가장큰특징이었으며, 이는모기지금융의경우특히두드러졌다. 3 그러나지난 25년동안에는주택저당증권및관련파생상품그리고연방기관채, 커버드본드와같이유동성이높은증권에대한국제적인투자가가능해진모기지금융시장이현저하게확대 발전하여왔다. 3. 연구의구성 본연구에서는미국, 유럽지역의모기지시스템의구조적측면과규제상황을살펴보고그것이 2000년대중반이후모기지분야의버블과붕괴에 년대미국에서는과다한규제와혁신의부재로인해흔히농담으로모기지대출기관과저축대부조합의주요분야를 산업이라불렀다 : 골프장에서오후 3 시에 3% 이율에대출받아 6% 이율로빌려줘라 라는의미였다. 344 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

377 [ 그림 9-1] 지역별국제적자본흐름, 신용버블의원인과영향 미국 vs. 유럽연합 vs. 아시아의개발도상국, GDP 에대한 % 로표기된총예금및투자금액, 1980~2011(e) Developing Asia, Savings Developing Asia, Investment European Union, Savings European Union, Investment United States, Savings United States, Investment 개국가의신용버블원인및영향, 1960~2010 1)...caused by...followed by Capital Productivity Financial banking Currency Sudden inflows gains sector reforms crises Crises stops Advanced economies Emerging market economies 주 : 1) 1960~2010 년사이 47 개국가의 (19 개의선진국과 28 개의신흥부상국 ) 신용버블에대한 IMF 직원 Jorg Decressin 과 Marco E. Terrones 의계량경제학적분석 ; IMF(2011b), p.47 ff. 캡션은필자가축약함. 자료 : IMF 세계경제전망데이터베이스와필자의계산및재정리. 어떠한영향을끼쳤는지분석한다. 제2절에서는모기지신용시장의수요와공급에관한고유한특징들이시장의버블과붕괴, 그리고국제적흐름에어떠한영향을미쳤는지살펴본다. 특히, 모기지시스템의제도적설계, 은행과보험자에대한규제및자금조달조건, 경쟁환경그리고소비자보호및재정 ( 주택 ) 정책문제를살피도록한다. 제3절에서는모기지금융체계가거시경제에주는충격을줄이고모기지금융체계자체를보호하기위해취할수있는금융규제나재정정책이있 제 9 장모기지신용위기의결정요인 345

378 는지를살펴본다. 그리고결론에서는모기지금융규제의원칙과관련하여몇가지를제언하고자한다. 제 2 절미국, 유럽모기지시장구조및규제의비교분석 1. 모기지금융시스템의설계 가. 미국, 유럽의동시적발달과확산 역사적으로유럽과미국의주택금융체계는장기재원의마련을위하여설계되어왔다. 19세기에채택된주요원칙은장기자금조달로인한금리및유동성리스크를모기지증권을통해지역에서국가차원으로이전하자는것이었다. 이러한원칙이처음구체화된것은유럽의커버드본드체계였다. 이러한전문화된은행체계중덴마크의체계만이처음부터소매모기지에집중하였다. 전통적인유럽의저축은행과미국저축대부조합 (S&L) 이소매모기지의주요공급자였다. 이들은신용리스크의관리를위해대출승인이전에상당한예금을요구하였다. 과거영국이나 1차대전이후독일에서예금에대해과세하여정부의세수로사용하였던것처럼전문화된주택금융조합들도같은원칙에기인하여발달해왔다. 신용리스크를지역차원의관리에서분리하려는생각은대공황시무너진모기지시장을개혁하려는미국의뉴딜정책에서비롯되었다 년국민주택법에의해같은해최초의공공모기지대출보험사인연방주택국 (Federal Housing Administration) 이설립되었다. 그리고보험사의직무범위는금리가제한되고예금대출기관이보유하고있는 20년짜리고정금리모기지로한정되었다. 새로운형태의민간- 공공파트너십이탄생한것이다 년에미국은 Fannie Mae를설립하여공공보험접근법을저축은행분야외에까지확대 적용하였다. 영미권국가들은전후에공공또는민간보험체계를확 346 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

379 립하면서기본적으로미국의보험식접근법을모방하였고, 이는이후영미권체계와유럽 대륙식체계를구분하는기준이되었다. 이러한주택금융체계간의차이는 1980 년대에최고조에달하였다 년대의높은인플레이션으로인해모기지대출기관들은상환능력약화및유동성문제를겪었다. 이에따라유럽에서는상업은행들이시장에진출하게되었다. 반면, 미국에서는예금대출위기가월스트리트의증권회사들과미국정부가지원하는채권보험사인 Fannie Mae와 Freddie Mac 간새로운공공-민간파트너십의탄생으로이어졌다. 그결과대출, 채권관리, 자금조달, 리스크관리를분리하는모기지시장이탄생하였다. 나. 보험기반체계 미국의주택금융시스템은장기간안정적이었음에도불구하고서브프라임위기발생의큰요인이되었다. 그후제대로규제되지않은주 ( 州 ) 금융체계및저축금융체계가공공유동성기관 ( 연방주택대출은행 : FHLB), 보험사 ( 연방주택국 : FHA) 그리고 GSE에의한모럴해저드문제가위기의직접적인원인이되었다. 또한 1950 년대에들어경제가회복한이후에도뉴딜정책에근거한기관들을폐지하지못한점도위기의간접적인원인이되었다. Fannie Mae는설립후 80년이지난현재, 결국미국의역사상가장큰적자기업이되기에이르렀다. 한편, 미국의민간분야는주택금융의고위험부문을담당하였다 : 1950 년대에민간모기지보험이설립되었고, 이들은 1970 년대에는높은주택담보인정비율 (LTV) 보험으로영업을확대하였으며, 2000년대에는주로금융증권을이용해자금을조달한서브프라임대출을담당하였다. 1968년에 Fannie Mae 를준민간화하여 ( 그리고 1970 년에 Freddie Mac 을설립하여 ) 새로운정부지원기업 (GSE) 으로편입시키는과정에서나타난공적지원과정부에의한손실흡수로인하여크나큰도덕적해이문제가발생하였다 년의모기지증권탄생배경은 Fannie Mae와 Freddie Mac 의공적보증을이용 ( 남용 ) 하여거래가능채권을발행하고, 그거래방식과수 제 9 장모기지신용위기의결정요인 347

380 수료는많은부분월스트리트의투자은행들에의해조종되었다. 유동화증권모델은 2000년대의자체기획 ( 즉, 보증되지않은 ) 금융증권시장과모기지파생상품의확산으로이어졌다. 공적금융증권과자체기획금융증권모두규제된금융체계밖에서나타났다. 이러한 그림자금융체계 는처음에는공적이었으나이후민간화되었다. Van Order(2000) 에따르면, 금융위기이전에도미국주택금융체계의절반정도는국가신용보증하에운영된반면, 금리리스크의절반가까이는저축은행, 지역은행그리고협동조합으로이루어진지역금융체계가부담하고있었다. 이는 2차모기지시장이의도한것과는정반대결과였다 : 원래의도는 S&L 위기이후에단기자금을조달하는은행의재무제표에서금리리스크를제거하고신용위험은지역차원에서부담하는것이었다. 그러나이러한실패는고쳐지지않았다. 신용리스크의국가부담현상은 2004~08 년기간중자체기획증권의버블시기에일시적으로감소했을뿐이다 : 이는민간분야가대출한도와적격기준이뒤떨어져있던연방주택국의사업을결과적으로일부인수하였기때문이다 ( 그림 9-2 참조 ). 신용리스크를지역차원에부담시키는대신그상당부분을 MBS와구조화금융장치를통해해외투자자들에게이전함으로써모기지증권이미국내로자본을유입하는주요장치가되었다. GSE는대차대조표상에대량의민간증권을구매하고 (2011 년가을, 현재채무의 18%) 자체발생대출에대한자체적 기관 모기지증권발행을대규모로확대하였는데, GSE 에의한이러한 Fannie Mae와 Freddie Mac 에의대규모유동성공급이미국모기지신용버블의가장큰발생요인이되었다 년현재 GSE 모기지증권의약 14%, 그리고자체기획모기지증권의약 18% 가직접적인외국인소유로추정되며화폐시장과기타미국기반의자금을통한간접적소유비율도상당할것으로보인다. 4 4 Dorfman(2011) 참조. 348 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

381 [ 그림 9-2] 미국보험의자본시장을통한유동성생성 vs. 주택대출버블을겪고있는유럽의은행기반주택금융체제 12,000 미국의모기지관련증권채무, 2004~11 년 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 Home Equity ABS Non-Agency MBS Agency MBS & CMO Total housing loans 스페인의모기지관련증권및주택대출채무, 2003~10 년 커버드본드 (Mortgage covered bond) 모기지담보증권 (RMBS) 주택대출 (Housing loans) 헝가리의모기지관련증권및주택대출채무, 2003~10년커버드본드주택대출 제 9 장모기지신용위기의결정요인 349

382 [ 그림 9-2] 의계속 140 아일랜드의모기지관련증권및주택대출채무, 2003~10 년 커버드본드 모기지담보증권 (RMBS) 주택대출 주 : 국가주택대출포트폴리오에대한요소별자금분석자료가없으므로, 평가금액은매우대략적임. 자료 : SIFMA, 유럽커버드본드위원회, CEPS, 필자계산. 다. 은행 ( 채권 ) 기반체계 영미권시장 ( 캐나다, 호주 ) 에서는보험에의존하는미국의주택금융체계를모방한반면, 영국은 1990년대의모기지위기이후제3자보험에서대출기관자체보험으로방향을전환하였다. 그결과 LTV가상당히감소하였으며현위기에서도상환이더잘이루어졌다. 영국과아일랜드에서는 1980 년대이후주택금융조합을통한전통적인주택시스템의역할이상업은행에비하여감소하는경향이나타났다. 미국에비해유럽에서는채권, 보험은말할것도없고공적모기지의역할이매우제한적이다. 특히고 ( 高 )LTV 보험은발견되지않는다. 한가지예외는 WSW가운영하는네덜란드의거의무조건적인대규모공공보험정책으로, 네덜란드내에서발행된대량의주택저당증권을보증하며최근에 LTV 조건이엄격해지기전까지네덜란드의높은차입비율에기여했다. 반면, 프랑스의 FGAS 프로그램은신용위험에대한보수적인접근을추구한다. 1990년대의금리인하시기에감소되거나, 많은경우폐지된모기지이자공제제도와아울러고 ( 高 )LTV 보험의부재는차입에대한인센티브를감소시켰다. 350 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

383 유럽대륙의주택금융은표준화된은행채권발행에크게의존하였으며특히초기에는전문은행에서, 그리고현재는주로겸업은행에서발행하는 ( 모기지 ) 커버드본드에의존하고있다. 이러한제도는금융규제와커버드본드법에서요구하는높은자산품질기준의특징을혼합한것이었다. 커버드본드는상업은행들에의해배척되었지만 1990년대에독일발행사들이최소발행금액 10억독일마르크의 점보 저당증권 (Pfandbrief) 프로그램을개시하면서다시부활하기시작하였다. 이프로그램이성공하고특히아시아를포함한해외투자자들을성공적으로끌어들임에따라유럽에서의발행이가속화되었다. 대출버블시기에국내예금부족문제에대응하고국제시장의자금을끌어들이기위해 2000년대들어커버드본드법률을도입하거나최신화한국가로는스페인과아일랜드등이있다. 미국의기관채권발행과상당부분유사한커버드본드는상기국가들과여타 신흥시장 국가의주택버블을연장하는데영향을주었다. 2000년대의버블시기에유럽의커버드본드는여전히저축예금과경쟁하는데어려움을겪었으며, 투자자들에게쉽게판매되던무담보은행채권도강력한경쟁자였고금융증권과도어느정도경쟁해야만했다. 금융위기가닥치자가장안정적인자금원으로여겨지던예금이귀해졌고더나아가유럽중앙은행이시장을지원하기위하여커버드본드매수정책을세운결과, 커버드본드시장은 2008년이후성황을이루고있으며이상품에대한은행들의의존도는크게증가하고있다. 최근의 IMF 연구 (2011a) 에서공적보증이모기지신용버블에미치는영향을강조한이래로, 묵시적인정부보증이라는측면에서미국에서는 Fannie Mae와 Freddie Mac 이발행한기관증권과커버드본드가어느정도로유사한지가문제되었다. 정확히말하자면미국의정부지원기업에대한묵시적지원제도는유럽의공공은행들 ( 예컨대 Ladesbanken) 이발행하는채권과유사하다. 그러나커버드본드상품은유럽에서최소한유럽은행발행채권만큼중요하며 2008년과 2009년에는묵시적보증이명시적보증이되었다 : 유럽의거의대부분의커버드본드시장이보증또는 ECB 개입을통해일시적으로 제 9 장모기지신용위기의결정요인 351

384 < 표 9-1> 선진국모기지시장의구조적차이점 대출보험, 명시적 묵시적 ( 정부지원 ) 채권보증을통한정부의모기지시장지원 국가 정부모기지보증 정부증권보증 정부지원기업 덴마크 없음 없음 없음 독일 없음 없음 없음 아일랜드 없음 없음 없음 네덜란드 NHG 없음 없음 스페인 없음 없음 없음 영국 없음 없음 없음 호주 없음 없음 없음 캐나다 CMHC CMHC 없음 일본 없음 JHF 가능 대한민국 없음 없음 KHFC 스위스 없음 없음 없음 미국 FHA GNMA 거주용주택대출자금에사용되는모기지재원 1) Fannie Mae, Freddie Mac, FHLBs 주 : 1) 그림의날짜는 2006~08 년사이임. 국가주택대출포트폴리오에대한요소별자금분석자료가없으므로평가금액은매우대략적임. 자료 : Lea(2010). 사실상국유화되었다. 1990년대이후발달된유럽내주택금융체계는 1980 년대의전반적인자율화경향이있었으나영 미권에비해덜공격적으로설계되었다. 커버드모 352 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

385 기지본드가모기지시장의주요자금원역할을한곳은몇군데없다. 그러나전반적인유동성은은행간또는소비자에의한외환예금, 외환과관련된계열사에대한은행간대출, 모기지증권의유로시장내발행그리고통화스왑에의해생성되었다. 라. 안정성에대한영향 모기지자금조달체계를설계함에있어주된차별화요소들로는주택자금형성을위해발행되는모기지증권의종류와규모, 그리고발행을지원하는공적보증의강도를들수있다. 연구에의하면모기지증권의활발한발행은모기지신용버블의필요조건이기는하였지만충분조건은아니었던것으로보인다. 모기지증권의발달뿐만아니라은행간예금이나스왑과같은무담보은행자금조달장치로인해버블이발생할수있다. 또한미국과스페인의경우는모기지증권의이중적인성격을잘보여준다. 이두지역모기지증권의경우, 금리리스크를중개인에게서투자자에게로이전하여금융체계에이익이될수도있지만, 대규모로발행되고국제적으로판매될경우시장에과다한유동성을유입하고주택가격버블의원인이됨으로써신용리스크를증가시킬수도있다. 2 금융및보험규제 가. 공통적인규제완화의역사, 각기다른결과 미국의모기지금융전문가들은공적개입의장점에대해큰견해차이를보이기때문에주어진문제에대해동의하는경우가흔치않다 : 그러나극단적인수준으로차입을허용한것이미국의모기지시장을위기로이끈주된미시적규제의실패요인이었다는점에는동의하고있다. 5 필자의관점에서과다한차입은신용및채권보험사가시스템의중심이되는직접적인귀 제 9 장모기지신용위기의결정요인 353

386 결이었다. 2006년에주택가격버블이정점에달했을때미국의공적금융기관과민간금융기관들은현금저축예금이거의없는소비자들에게도기존의자본이득이나고 ( 高 )LTV 비율대출을이용하여주택자금을조달할수있는옵션을제공하였다. 느슨한대출기준은 1980 년대이래미국에국제적인자본유입으로발생한저렴한신용을통해주택구입용이도를높이고자했던정부의욕구를충족시켰다. 또한그러한느슨한기준은단기적수익을최대화하고자하는업계전반의욕구도충족시켰다. 미국의은행과저축금융은 1970 년대에서서히자율화되었다. 특정요소 ( 예컨대인플레이션이높을때제기능을하지못했던예금금리규제와같은 ) 와관련하여필요했던규제들이심각하게왜곡되었다 : 1971 년에미국의 S&L( 저축대부기관 ) 들은민간모기지보험이제공하는보증에대해이전의 80% 에서상향조정된 95% 의 LTV 대출을할수있게되었다. 이는 1930 년대체계의공식적인 LTV 한도규제에대한각종수정의첫걸음에불과하였다. 또다른규제상의변화는서브프라임대출에관한것으로 1980 년대초반에고리대금업의금리한도를폐지한것이었다 : 기존의대출금리상한을더높은인플레이션수준에맞춰조정하는대신한도가아예폐지되었으며이에따라매우높은금리의대출이허용되었다. 그이후생겨난고금리대출에대해클린턴정권이정보공개 (discolsure) 요건을개선하기는하였지만, 그러한대출자체를허용한레이건시대의자율화정책이아예철회되지는않았다. 공적보험체계의자율화는사적시장의자율화와상호작용하였다. FHA 는 1990년대중반까지이미고 ( 高 )LTV 대출 (1970 년대의자율화이후미국의경우 95% LTV를초과하는것으로정의된다 ) 에대한관여도를체계적으로증가시켜왔음을알수있다. Fannie Mae 와 Freddie Mac 은모기지보험을이용하여자체재금융에대한 LTV를 95% 수준까지체계적으로올렸다. 6 5 예컨대 Levitin and Wachter(2010) 와 Villani and Hendershott(2012) 참조. 6 영국의보험체계가 1990 년에서 1994 년사이에주택가격과함께무너진후미국의모기지보험에대해의문을제기한논자들은드물었다. 미국위기중에는디폴트규모가컸음에도불구하고모기지보험계약에따른이행청구는매우제한적이었다. 오히려원 ( 原 ) 대출기관과관리자들을대상으로대출의잘못된판매를원인으로한대규모소송들이 354 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

387 [ 그림 9-3] 보험기반주택금융체계와차입 : 미국 $ Billions 총자본이득 NIPA 개인저축 미국내개인저축및자본이득, 1954~2005 년 1) % 50% 40% 공적보험기관이지원하는고 ( 高 )LTV 대출, 1980~2009 년 2) % of FHA insuredloans with an LTV 97% 30% 20% 10% 0% % of Fannie's home purchase acquisitions with an LTV 97% (1980~2003) and with an LTV or CLTV 97% (CLTV % estimated for 2004~2007) 주 : 1) NIPA 국가소득및생산회계. 자료 : 1) Guidolin & de Jeunesse(2007), 2) Pinto(2010) 년대초에 FHA 가저소득주택금융에서철수하자 Fannie Mae 와 Freddie Mac 은차입비율이매우높은서브프라임모기지증권과개별대출을매수하였다 ( 그림 9-3의아래, Pinto[2010] 추정치참조 ). 이두개의채 제기되었다. 이는규제적재정거래를위해, 즉고 ( 高 )LTV 대출을보증하기위해여전히필요했던모기지보험산업전체의붕괴를막기위해보증채권의보험사들과대출매수인, 구체적으로는 Fannie Mae 와 Freddie Mac 이사용한전략으로볼수도있다 년초현재 Fannie Mae 와 Freddie Mac 의 LTV 상한을높이고하나의민간모기지보험사만남기고전부닫고자하는계획으로인해상황이바뀌고있다. 제 9 장모기지신용위기의결정요인 355

388 권보험사들은 1990년대초, 독일토지은행 (Landesbanken) 이발행한공적보증은행채권과유사하다고볼수있는 기관 채권을발행하고, 포트폴리오대출로사업을다각화하면서미국내로엄청난유동성을유입하였다. 월스트리트증권사들이설계하고거래한자체기획증권과 AIG나 MBIA 같은신규진입자들을통한채권보험은공적시장에서대출기준의완화를쫓아가기도하였고이끌기도하였다. 투명성에대한기준과사채신탁계약을통한법적책임부분을제외하면이분야는제대로규제되지않았다. 공적보험과 기관 MBS 는주로고정금리모기지 (FRM) 대출을하였고, 이들과경쟁할수없었던민간분야는변동금리모기지 (ARM) 대출에초점을맞추었다. 초기낮은금리가적용되는티져금리 (teaser rate) 대출상품이만연했고이는미래지불충격을무릅쓰더라도차입자의초기채무원리금상환액을낮춰주었기때문에결과적으로주택가격상승을부채질하였다. 단기적인모기지자산에대한접근성을확보하는것은특히미국의단기금융시장에매력적이었다. 즉, 이분야에서채권상품의혁신은신용증대의효과를가져왔다 : BBB 등급의트란쉐 (tranche) 를모기지파생상품에끼워서, 특히국제적으로매도함으로써신용리스크단위의측면에서봤을때는몇배의자금확보효과를실현할수있었다. 월스트리트는새로운형태의다양해지는채권을해외투자자들에게매도하였다. 즉, GSE 와병렬적인국제적자금확보채널이탄생하였다 ( 직접적인자금지원효과 ). GSE 에의한매수다음으로두드러진것은주로유럽은행의지원을받아대다수를미국자원에투자하고아일랜드와같은외국에서운영되는막대한자산유동화상업어음들이었다 (ABCP). 7 미국에서나타난불안정성의일부, 특히사적그림자금융의역할이크다는점은불안정하고비용이높은무담보은행자금조달에서기인한다. 그러나버블경제시기에발생한대출로가득한 구조적 커버드본드의높은가산금리는신뢰할만한상품을만들어내는데어려움으로작용할것이다. 유럽의은행자율화는영국의 빅뱅 을필두로 1980 년대에주로이루어졌다. 7 Arteta et al.(2009) 참조. 356 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

389 1984 년까지영국은주택금융조합의 LTV 상한을없애고상업은행의모기지시장진입을허용하였다. 독일모기지금융의 LTV 상한도 1980 년대에자율화되었다. 덴마크의경우상업은행들은 1980 년대부터커버드본드에적용되는 80% LTV 한도로인해생기는틈을메우기위해개인대출을가능케할의향을나타냈으며, 그결과전체 LTV가증가하였다. 최근 EU 법률은커버드본드에대한선순위자금조달 LTV와자본해소가허용되는주택모기지의한도를정하였다. 그러나이러한인센티브를제외하면전체 LTV나대출자차입비율전체에대한법적한도는존재하지않는다. 유럽의경우여전히은행에의한모기지대출중개를선호하기때문에은행자금불안정성이미국에서만큼두드러지지는않는다. 또한전반적으로파산절차에있어서미국의제도와유사한예금의절대적우선순위는없다. 이번위기중의구조조정및자본재편에서나타나듯이커버드본드와선순위무담보은행채권을 ( 이부분에대해서는논란이있음 ) 보호하는사실상의정부보증이존재했다. 그러나이러한방식은최근유럽금융구제비용을현저하게증가시켰으며그유효성은국가의독립신용에따라달라진다. 정부의묵시적인지원에도불구하고많은장기은행채권은커다란불균형을허용하는규제의실패로인해충분히활용되고있지않으며따라서 Basel Ⅲ 에서는이점을시정하고자한다. McKinsey(2010) 는유럽의상위 12개은행들이제안된 순안정자금조달비율 (NSFR) 8 요건을충족시키기위해서는 1조 3,400억유로의장기채권을발행해야할것이라고추정한다. 이때문에새로운규제에대한업계의저항이강하다. 각체계의구조적인특징의차이로인해높은차입비율에대한반응도상당히다르게나타났다. 주택가격사이클의고점이었던 1989 년에영국의보증 LTV 평균은 85% 였으며, 많은대출기관의경우모기지보험의지원을받아 100% 를넘어서기도했다. 이후주택가격이폭락하고특히우선매수권이 8 NSFR 은대출기관의만기 1 년이상의신용및투자채무와만기 1 년이상의자본보유액을비교한다. 제 9 장모기지신용위기의결정요인 357

390 [ 그림 9-4] 유니버설금융체제와차입비율 : 영국시장 영국의평균보증 LTV 및 LTI(1974~2010 년 ) 2008~09 년위기시영국고 ( 高 )LTV 시장 ( 대출기관자가보험 ) 붕괴 주 : 위 : 전체주택매수를위한대출의평균 LTV 및 LTI. 아래 : 1995~2009년사이의 5년초기고정금리기간에대한 95~75% LTV 금리스프레드와처음주택을매수하는이의평균 LTV. LTV 주택담보인정비율, LTI 주택소득인정비율. 영국의모기지보험사들은 1990년에새로운보증을중단하였고 1990년이후의초기 LTV 상승은주택가격하락이촉진한것이었다. 자료 : 영국은행, 모기지대출기관카운슬 (Council of Mortgage Lenders), Finpolconsult 계산, Dübel(2011). 있는임차인의고 ( 高 )LTV 대출디폴트가증가하면서모기지보험산업이근절되었다. 많은주택금융조합은시장내과열로인해파산하거나합병될수밖에없었다. 유니버설은행들이산업을장악하였으며이후로고 ( 高 )LTV 위험 358 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

391 에대해자가보험을해야만했다. 주택가격의폭락으로인한위기의직접적인후폭풍중에단기적인 LTV 증가가나타난이후 1990년대후반에는 LTV 가다시 (1980 년대의 ) 자율화이전수준으로떨어졌다. 강력한주택가격인플레이션으로특징되는 2000년대에도 LTV는 1980 년대에비해서낮은수준에머물렀다. 9 나. 안정성에대한영향 기관, 정부지원기업, 금융및보험기관간의규제차익과 1980 년대에시작된전반적인자율화로인해미국과유럽에서는모기지대출과자본충당기준이악화되었다. 미국에서는특히자율화가주택금융체계의공적요소에도영향을미쳤다. 규제경쟁과규제차익의가장두드러진결과는고 ( 高 )LTV 대출의변칙적인증가와모기지자금회수방법의혁신이었으며, 이두가지가더해져서엄청난모기지신용인플레이션을일으켰다. 이러한현상은투자자로의집중적인신용위험이전을통해신용인플레이션을최대화한모기지신용파생상품의혁신에서정점을찍었다. 3. 경쟁환경 가. 기관경쟁및시장진입 기관경쟁도미국의신용버블에크게기여하였다 년에서 2007년사이에는보통규제가가장적은대출기관이나발행인만살아남도록하는규제차익을업계, 소비자집단그리고경우에따라서는정책입안자들까지도 9 그러나영국의대출기관자가보험의결점으로특정한측면에있어서의위기회복력부족을들수있다 : 이전의영국모기지시장위기에비해낮은대출자차입비율덕에이전위기보다는심각하지않은현재모기지시장위기하에서고 ( 高 )LTV 시장은완전히무너져버렸다. 제 9 장모기지신용위기의결정요인 359

392 긍정적인것으로받아들였다. 많은이들이저축대부위기의원인이 50년간의엄격한금리규제가잠재적인금리쇼크에대한위험불감증을야기했기때문으로보고있었다. 이러한주장은 S&L의상업용부동산대출을허용한 1982년의 St.Germain 법의부정적인영향을간과하는것이었다. 반규제경향으로인해 그림자금융 은가치사슬전체에걸쳐규제되지않은상태가되었다 : 금융기관들은규제되지않았고채권을설계하고판매하는투자은행들에는낮은강도의증권관련규제만이적용되어기본적으로투자자에대한투명성은요구되었지만상품의표준화는요구되지않았고, 공적금융과같은주요사업분야에서모기지분야로진출하는보험사들에대한제한은거의없었다. GSE조차도급격한증가세를보인첫 10년간인 1990년대초까지규제되지않았으며, 규제기관이겨우설립되었지만은행규제에비해매우제한적인권한만을행사할수있었다. 버블기간동안전통적으로경쟁을허용했던영국, 아일랜드, 독일과같은유럽지역에서적극적인해외진입현상이나타났다. 중유럽과동유럽의몇몇국가에서는적극적인해외진출로인해심사기준이완화되었다. 어느경우든미개발투자는주로규모가작은시장에서생존을위해시장점유율을급속도로늘리는전략을장려한다고볼수있다. 지역에진출하는단일금융기관들은투자의성격 ( 미개발투자인지아니면설립된대출기관을인수하는지 ) 에따라적극적이면서대응적인대출전략을추진하였다고볼수있다. 나. 신용중개사 미국시장에서신용중개사와기타게이트키퍼들은거의규제를받지않았고시장에유해한활동을하는경우가많았다. 각주 ( 州 ) 는행동강령을마련해미국모기지중개산업을규제하였지만그러한강령의존재만으로는많은브로커들이적극적으로대출자들을호도하여서브프라임과같은고금리대출계약체결을장려하는현상을막을수없었다. 전문화된대출관리자 360 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

393 (servicer) 들이미국의각종자본시장의자금회수방안을이용하여차익거래를하였으며대출자들을잘못분류하는경우도많았다. 또한외부평가나자체평가모두주택가격의평가의문제점이드러났다. 유럽에서는중개사들의역할이미국과는다른문제점을야기하였다. 일반적으로유럽의중개사들은대출신청의분배에있어더한정된역할만을하였고은행들이대출개시를더직접적으로관리하였다. 유럽에서는중개사들이소비자들에게직접드러나지않는형태로대출기관과연계되어있는경우가많다. 가장일반적으로나타나는왜곡현상원인은유럽에서성행중인 방카슈랑스 가중개인들에게이윤의기회로작용했기때문인것으로보인다 : 오스트리아와네덜란드에서는모기지중개인들이은행으로부터대출을개시하면서동시에은행과연계된보험사에대출의상환을담보하기위한생명보험계약과같은상환장치에가입하게하면서수익을얻었다. 10 이에따라브로커들은대출계약과보험계약을동시에체결하여두배의수수료를벌수있었고, 은행과보험사의지주회사는양계약에따른수익을얻을수있었다. 4. 소비자보호규정 가. 순환적차입비율변화 모기지금융에서의차입비율은주택가격수준에따라순환적으로증가한다. 11 미국에서는지난주택가격사이클동안에기존 LTV 제한에관한규제가전체적으로약화되었다 년가격이최고점이었던당시미국의신규주택구매자의약 30% 가계약금을지급하지않았으며, 40% 가다른대출과합할경우 97% 를상회하는 LTV 비율을가지고있었다. 후자의현상에기여한것은 2차모기지와주택담보대출의급증이었는데, 2006년에는이러한고 10 방카슈랑스 의개념은소비자에대한금융상품의공동제공과같은시너지효과를근거로은행과보험사간의합병을상정하였다. 11 Dübel and Rothemund(2011) 이 4 개의유럽국가에대한대출담당자설문조사자료에대한분석을제공한다. 제 9 장모기지신용위기의결정요인 361

394 ( 高 ) LTV 대출이전체신규대출의약 40% 를차지하였다. 하지만고 ( 高 )LTV 대출에대한소비자보호대책은전무하거나미미하였다. 소비자들은 1940 년대이래주택가격이지속적으로상승하는환경에서살고있었다. 이러한시기에예금축적으로자금을마련해주택을구입하는것은오히려시기만늦추게하는것이었기에, 모기지보험을통해 LTV를높여차입비중을늘려주택구입자금을마련하는것이선호되었다. 이와유사하게유럽에서도지난신용버블기간동안에순환적 LTV 상승이나타났다. 아일랜드의경우고도로폭등한주택가격으로인해주택가격폭락이전에처음주택을구매했던이의 LTV는보통 95% 였다. 12 스페인의대출기관들은주택가격인플레이션이가속화되기시작한 1990 년대들어기존의보수적인 LTV 대출한도정책을점차폐지하기시작하였다. 2004년에규제가완화되자더높은비율의 LTV 대출이나타났다. 스페인모기지협회에따르면 2006년에개시된대출 1/4의최초 LTV가 80% 이상이었다고한다. 또한당시신규대출 1/4의총부채상환비율은 45% 이상이었다 년 3월에발표된스페인은행모기지포트폴리오의 LTV 구조에관한연구에따르면현재전체대출의약 20% 가 80% 이상의 LTV 비율을보인다고한다. 14 영국의주택금융대출위원회 (Council of Mortgage Lenders) 에따르면 2000년대의평균신규대출 LTV는약 80% 로 1980 년대에비해양호한수준이었다고한다. 고 ( 高 )LTV 대출의추가적인리스크는가격에명시적으로반영되어 75% LTV 상품에비해 95~75% LTV 상품의스프레드는 20~30bp 로적정하고상대적으로안정적인수준이었다. 그럼에도불구하고 2000년대초반, 1980 년대후반의주택가격버블시기에나타났던것과유사한 LTV의두드러진순환적증가현상이나타났다. 12 Doyle(2009) 참조. 13 FitchRatings(2007) 참조. 14 La banca concediṓ millones en hipotecas con alto riesgo de impago, El Paȉs, 7 February 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

395 [ 그림 9-5] 모기지보증의순환적완화및강화 ( 미국 vs. 스페인 ) 미국 스페인 주 : 양그래프의좌축은완화되었음을주장하는응답자의전체비율임. 자료 : OECD( 주택가격 ); 위 : 은행대출관행에대한연방준비제도의선임대출담당자설문조사, 아래 : 스페인은행의은행대출조사, 저자계산. 스페인과미국의경우와마찬가지로영국에서도상당한수준의리스크중첩화 (risk layering) 가나타났다. 마지막으로총부채상환비율이주택가격인플레이션에따라동반상승하여같은수준의 LTV 비율이라도더위험한보 제 9 장모기지신용위기의결정요인 363

396 증기준이되었다. 나. 주택가격평가 보통이용되는주택가격평가법으로 LTV의 V, 즉장기적인가치를파악할수있는지여부를 LTV 정책과따로떼어생각할수는없다. 이장기적인가치는단기적인가격등락과관련하여소비자와대출기관모두에게유의미하다. 수익을발생시키지않는모기지대출의경우주택평가에있어통상경기흐름에순행적인감정평가방식이이용된다. 임대시장에대한자료가충분하여유사한주택에대한임대가격을사용한간접적소득평가방식을사용할수있는경우에도이방식이선호된다. 따라서대출기관과투자자모두가주로소득평가방식을고집하는상업용부동산금융기준보다주택금융에서의감정평가리스크로부터의보호가약하다. 또한여러유럽국가들의경우공개된주택가격자료가매우부족하여시가평가방식의적용도어려운실정이다. 다. 만기연장과마이너스상각 만기연장은모기지신용사이클후반에나타난다. 지난미국의신용사이클은초반에는 ARM 상품 (2005 년경시장점유율 20%), 그리고나중에는 FRM 상품 (2006 년경시장점유율 6%) 의원금상환없이이자만지불하는대출자의급증을가져왔다. 버블의정점이었던 2007년에는새로개시되는대출의약 30% 가 5년에서 10년의거치기간을두는대출이었다 년이후미국의 ARM 대출기관들은 옵션 ARM 을개발하여주택가격인플레이션이높은지역의최초불입금을더욱내리고자하였다. 실제로는아무런선택의여지가없었다 : 대출자는그저가격이급등한주택시장에서낼수있는만큼납입을하고남은상환금액은미리지정된상환한계점에달할때까지원금에가산될뿐이었다. 2~3 년후대출이 재구성 되면상환방식이원리금 364 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

397 균등분할로전환되어대출은더욱비싸진다. 아이러니하게도적용된재구성한계점은 1990년대후반에폐지된기존의미국연방마이너스상환규제한도였던 120% 라는제한을지키는것이보통이었다. 유럽에서만기연장은잠재적인금리쇼크와관련한점진적대출위험증대에결정적인역할을하였다. 유럽동부와서부의신흥부상국에서일부극단적인만기연장이나타났으며, 이는높아진주택가격수준으로확정적으로대출받을수있다는인상을주어구입능력의증대로이어졌다. 시장이상대적으로발달된몇몇주요국가의경우조세정책의변화로인해상각기준이감퇴하였다. 유럽에서현지화폐대출에대한마이너스상각은몇몇개별적인경우에만나타났다. 일례로누적되는모기지대출잔액과무너지는주택시장이합쳐져금융위기에크게기여한아이슬랜드의경우를들수있다. 라. 지불쇼크위험을안고있는상품 (ARM 및외환 ) 미국에서는지난신용사이클동안에변동금리모기지 (ARM) 의시장점유율이매우높아졌다. 1990년대에 ARM의시장점유율은주로신용사이클의단계별로 ( 수익률곡선, 그림 9-6의위그림, 1990~98 년자료참조 ) 달라졌다 년대에들어서는주택가격사이클이대출자들로하여금활용가능한모든최초납입금인하방식을활용하게끔추가적인압박을가했다. 특별히다음의구조적인요소들이이에일조하였다. 규제측면에서도책임이있었다 : 유럽대부분의국가와달리미국에서는 FRM에대한구상 (recourse) 이사실상또는법적으로금지되어있었고 FRM 은구상없는완전한만기전변제옵션이붙기때문에비쌌다. 그결과 더비싸 지만보호수준이높은상품을소득이더높은가구에게제공하고 더저렴 하지만보호수준이낮은상품을상대적으로소득이낮은가구에제공하는이분화된시장이나타난다. 주로 FRM을사용하는프랑스, 독일, 벨기에그리고네덜란드와같은주요 제 9 장모기지신용위기의결정요인 365

398 [ 그림 9-6] ARM vs. FRM 의시장점유율과모기지수익률곡선 미국, 1990~2006 년 ARM Composition Yr FR Yr ARM Spread Jan-90 Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 독일, 2003~09 년 100% 80% 60% 40% 20% FRM share, l.h.s. Mortgage yield curve in %, r.h.s. 0% -1.5 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 국가를제외하면대부분의유럽시장에서는 ARM이지배적이다. 미국의 ARM 대출은정점이었던 2005년에시장점유율의 39.8% 를기록하였고 2003~ 08년기간동안의평균은 25.9% 였던것에반해, 15 유로존에서는, 시기에따른약간의편차가있지만, 같은기간에 ARM 시장점유율이약 59.8% 16 를 15 이수치는 GSE 와자체기획증권화분야에의한 2001~08 년사이의신규 ARM 단일가구주택대출의누적적총계를양분야에의한전체단일가구주택대출의누적총계로나눈것이다. 자료 : 미국연방주택기업감독청. 16 이수치는초기금리고정기간이 ARM 으로 5 년이하인대출을가리킨다. 분기점으로 5 년의초기금리고정기간을사용한것은미국의방식 ( 대출의만기시까지전부금리가고정 366 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

399 [ 그림 9-6] 의계속 벨기에, 2003~09 년 100% 80% 60% 40% 20% FRM share, l.h.s. Mortgage yield curve in %, r.h.s. 0% -1.5 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 스페인, 2003~09 년 100% 80% 60% 40% 20% FRM share, l.h.s. Mortgage yield curve in %, r.h.s. 0% -1.5 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 주 : 최상단그래프제외 초기금리고정기간이 5 년을초과하는 FRM 의시장점유율 ( 가는선 ) vs. 모기지수익률곡선 (5~10 년대비 1 년미만의금리격차 )( 굵은선 ). 자료 : 최상단그래프 MBA Weekly Application 조사, 나머지 ECB, 작가계산. 기록하였다. 유로존이아닌과도기에있는국가들의경우외환대출의지배적형태를 ARM의한형태로볼수있다. 통화외에금리도보통해당외환으로계산되어가변적이기때문에유럽의대출기관들이미국대출자들에비 되어있어야만 FRM 으로봄 ) 과유럽의지배적인방식 ( 금리가 1 년이상고정인모든경우를 FRM 이라고봄 ) 을조화시킨것이다. 제 9 장모기지신용위기의결정요인 367

400 해훨씬큰금리리스크에노출되어있다고볼수있다. 따라서대부분의유럽시장에서신용공급은유럽중앙은행, 영국은행, 그리고몇몇과도기국가의경우스위스국립은행의단기적금리정책과직접적으로연결되어있다. 그러나이러한관계는양방향적이다 : 구체적으로말하자면인덱스펀드가 1990~2005년에지배적이었던금리인하효과를모든상품중가장빨리소비자에게전달하였다. 그결과, 해당기간동안에 ARM 또는외환대출이지배적이던모기지시장이가장높은신용인플레이션을경험하였다. 많은유럽국가들은 FRM에서 ARM 또는외환으로까지전환하려는정책을적극적으로추진하였다. 그이유는인플레이션이높은상황에서 FRM과현지통화의여신에는보통높은보조금이요구되기때문이다 년대이전에스페인에서는프랑스식의중앙화된모기지은행인 Argentaria( 현재는 BBVA의일부 ) 가거의독점적인지위를가졌으며 FRM만을제공하였다. 높은금리로인해대부분의 FRM에는보조금이주어졌다. 이후에금융자율화가진행되자이은행은상업은행과경쟁하게되었고, 상업은행들은 FRM에대응하는장기적자금조달장치가없었기때문에 ( 커버드본드발행은 Argentaria 가독점하고있었다 ) ARM 의활용을위해강력히로비활동을하였다. Masstricht 정책이금리인하를약속하면서자율화가포기되었다 : 1994 년에스페인은 5개인덱스를정의하는전반적개혁을진행하였으며다섯가지모두빠른전달력을가진인덱스펀드를제공하고있었다. 더나아가대출자전환을원활히하기위해 FRM에대한조기상환구상에제한을두었다. 그결과 FRM은시장에서사실상사라지게되었다 : 수익률곡선이개선되려는징조도이상품을부활시키기에는역부족이다 ( 그림 9-6 참조 ). 2000년대초반에커버드본드가널리제공되기시작하자이렇듯편향된상품구조는기이한현상을발생시켰다. 스페인의상업은행들은해외투자자들에게커버드본드를팔았으나소비자들의 수요 가큰인덱스펀 368 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

401 드의현금흐름을맞추기위해곧다시스왑을해왔다. 또한번공급자의구조적문제와자율화가같이작용하여주택가격버블의원인이되었다. [ 그림 9-6] 을보면벨기에나독일에서는상대적 FRM-ARM 수요에관한순환적인요소가존재하는듯하다. 미국의경우와마찬가지로급등하는주택가격의부정적인피드백효과로구입능력이감소함에따라대출기관이나차입자가다른상품을선택할수없게되어 ARM의증가가촉진되었다. 그러나최초납입금 절약 효과는공짜가아니다 : 그대가는향후의지불쇼크위험이다. [ 그림 9-6] 을보면유럽에서는 FRM의시장점유율이더높은시장에서만상한선이있는듯하다. 이는 ARM에허용되는금리인상폭이매우제한적인벨기에와프랑스의경우에가장두드러진다. 덴마크의상한선이있는 ARM 시장은다시사라졌는데, 이는주택가격의지속적인상승으로인해대출자들이이제는자발적으로위험을감수하게되면서금리상한에대한수요가줄어들었기때문이다. 앞에서설명한시장의변화가불러오는소비자및대출기관의행동변화를평가절하해서는안된다 : FRM 에서 ARM으로전환하는국가에서는상대적으로안정적인향후의임대수익에대한공제차원에서주택가격이수익률곡선의더낮고유동적인부분대비더높게책정되기시작한다. 이러한단순한현상은 BIS 분석, 예컨대 Tsatsaronis(2005) 에서도볼수있듯이 ARM 국가의주택가격변동성이더높을것임을의미한다. 2000년대의인덱스펀드버블또한 ARM 시장을내부에서부터크게변화시켰다 년에이르러스프레드가매우낮은인덱스펀드가이를거의전부대체하였다 ( 그림 9-7의위그래프참조 ). 소비자보호를위해인덱스펀드를요구하는국가들외에도많은유럽국가에서법률로수정가능한계약의경우에도금리인하효과를신속히대출기관에서소비자에게전달할것을요구하고있다. 제 9 장모기지신용위기의결정요인 369

402 [ 그림 9-7] ARM 체제 : 인덱스펀드의가격책정 vs. 수정가능성및상한선의적용 ARM 가격책정 영국 Index tracker spread Standard variable rate spread Jan-95 Jan-97 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09 상한선적용 ARM 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Share of adjustable-rate lending in new mortgage lending (< or = 1 year) Share of outstanding adjustable-rate rate loans with caps 자료 : 위 영국은행, 작가계산. 아래 - Drudi et al.(2009) 의표 2/ 유럽중앙은행, 작가에의한재구성. 마. 투명성 vs. 실질적소비자보호 자료의분석결과, 상품과중개관행이모기지버블의붕괴와깊이연관되어있음을알수있고, 따라서위험을감소시키기위해서는 실질적 소비자보호가매우중요함을알수있다. 이를전제로볼때주로투명성에초 370 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

403 점을맞춘미국의기존소비자보호정책에는문제가있다. 미국은 1960년대에공정대부법에따라연이율 (Annual Percentage Rate of Charge: APRC) 제도를확립하였으며 1990년대에는상세한대출공개제도를확립하였다. 오늘날에는 APRC 기타대출공개규정과관련한차익거래문제가너무나도광범위해서이개념의실질적인효용이의심스럽다는견해가힘을얻고있다. 17 또한투명성의추구가정보과다로이어진현재, 미국내에서수년전부터이에대한비판의목소리가컸으며, 유럽은이문제를유관한모기지상품정보를한페이지에요약하는유럽단일정보문서제도 (European Single Information Sheet: ESIS) 를통해해결하고자하였다. 위기이전에미국각주의행동강령에규정되어있던대출개시기관에대한책임있는대출규정은유효하지못한것으로드러났다. 자율화단계에서미국의소비자보호에관한중요한연방규정의폐지가제도남용을용인하는결과를일으켰다는것이명백하였다. 유럽, 특히아일랜드와영국은미국의행동강령및투명성방식을많이모방하였다. EU 차원에서는 ESIS를중심으로수년간유럽행동강령에대한논의가이루어졌다. 한편, 각국의소비자보호법률은실질적인보호문제들과관련하여다양한방향으로추진되었다. 18 이미살펴보았듯이영국은자체규제를통해어느정도성공적으로더낮은차입비율을달성하였기때문에규제의필요성이상대적으로덜하다고여겨졌다. 바. 안정성에대한영향 미국과유럽의모기지시장위기의핵심요인은잘못설계된모기지보증및상품구조에서비롯된불균형과높은소비자차입비율이었다. 이번위기는미국과유럽의투명성에초점을맞춘기존의소비자보호규제가잘못되었으며, 상품설계나거래를제한하는방식으로어느정도의 실질적 소비자 17 Dübel and Rothemund(2011) 이유럽관점에서상세한논의를제공하였다. 18 조기상환, 금리조정그리고책임있는대출에관해서는다시 Dübel and Rothemund (2011) 참조. 제 9 장모기지신용위기의결정요인 371

404 보호를제공할필요가있음을보여준다. 모기지상품의경우대부분의소비재시장 ( 예컨대자동차시장 ) 에존재하는상품의위험이나, 품질을알려주는품질기준이없다는점을문제로지적할수있다. 5. 주택구입능력정책 가. 논프라임대출 (Non-Prime Lending) 모기지채무불이행을분석할때에는주택가격상승효과와의도적인추가위험감수 (risk-taking) 를분리하여고려하는것이중요하다. 이의분석을위해서는옵션이론적 ( 마이너스자산 ) 디폴트동기가실현되려면시간이걸리기때문에 2011년현재에도종합적인평가를하기는이르다. 미국위기를 서브프라임 위기라부르는것은명백히지나친단순화이며대체로초기단계를나타내는명칭이다. 이는모기지증권시장과대출증권시장의경우모두에해당된다. 19 미국에서는전반적인금융시장의위기가발생하였던것이다. 일반적으로유럽의대출자선정정책은미국에비해덜공격적이다. 구체적으로, 대출을받는가구의수가훨씬적었으며젊은층과저소득가구는임차를하는경우가많다 ( 표 9-2 참조 ). 그러나유럽시장에서서브프라임대출이이루어지지않는다고결론내릴수는없다. 유럽에서는서브프라임을신용등급이낮은대출자에대한대출이라고편협하게기술적으로정의하지않고, 정상적인주택가격조건하에서는신용이충분한대출자에대한리스크중첩화 (risk-layering) 라고정의하고있다. 이러한관행은유럽판 Alt-A 대출이라고할수있다. 스페인과아일랜드에서는 19 MBS 등급이 AAA 에서투기등급으로전환되는과정을연구한 BlackRock 자료에따르면주택가격이정점이었던 2006 년과 2007 년에서브프라임 MBS 등급의강등규모는미국의나머지 MBS 포트폴리오와비슷한수준이었다고한다. 이시기에개시된대출의경우위험결정요소로서역자산이다른모든보증정책상의차이점에우선하였다 년과 2005 년에는서브프라임 MBS 등급강등이규모면에서프라임등급강등과비슷한수준이었는데, 이는후순위설정비율이훨씬컸기때문이다. 등급변동분석을통해보면, MBS 투자자들에게있어위기에서나타난예측못한가장주된악영향은후순위설정의필요성이매우적다고생각되던 Alt-A, 즉준우량대출의상환이었다. 372 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

405 < 표 9-2> 유럽의모기지신용곡선침투 모기지대출을받은가계비율 모기지대출을받은저소득층가계비율 모기지대출을받은젊은가계 (35 세이하 ) 비율 독일 아일랜드 그리스 스페인 프랑스 30 na 35 이탈리아 네덜란드 포르투갈 미국 45 na na 영국 40 na na 주 : 국가가구예산조사자료임. 자료 : 아일랜드중앙통계청가구예산조사 2005년기준 Doyle(2009) 와 Drudi et al.(2009). 고 ( 高 )LTV 비율대출과같은상당한고 ( 高 ) 위험대출, 주택을처음매수하는이들에대한고 ( 高 ) 주택소득인정비율그리고만기연장이나타났다. 나. 차입비율 vs. 예금인센티브 고 ( 高 )LTV 정책이미국대출시스템및금융규제내에확고하게확립되어있기도하지만, 모기지금리공제가능성과같이직접적으로대출자의대차대조표에연관되어있는요소도차입비율을구조적으로증가시킨다 년에미국가정들의예금목적을조사한결과, 8가지사유중에서주택구입목적예금은 6위일뿐이었다 : 미국보다자택소유비율이훨씬낮은독일에서는주택구입목적의예금은보통은퇴후의현금과예방적예금에이어 3위로나타난다. 지난 20년간 FHA와미국주택도시개발부 (HUD) 는둘다저소득대출자를위한예금정책은전무하였다. 유럽내에서차입을하기위한인센티브는조세체제와공식적예금장려정책의많고적음에따라다르게나타난다. 1990년대의주택시장위기이후에영국과같이모기지금리에대한세금공제혜택이감소된경우에도적극적인 제 9 장모기지신용위기의결정요인 373

406 < 표 9-3> 구조적고 ( 高 ) 차입정책 : 주택수신방법과예금의동기 영국과독일모기지금융의수신방법 자본원천영국독일 데이터원천 지역사회지역정부 인프라테스트 ( 사설 ) 기간 2007/ /07 조사집단 소유주 매입자 조사규모 약 2만명 1,327명 개인주택판매진행 52 >11 저축 39 >71 가족, 친구로 6 부터선물 23 유산 4 보증금대출 / 브리지론 2 34 지역단체 / 주택조합 1 1 횡재 1 적용불가 사적주인 0 적용불가 노력한돈 적용불가 15 기타 3 적용불가 소스없음 11 적용불가 미국과독일의소비자응답에따른예금동기 예금동기미국독일 연방 SCF (2007) 인프라테스트 (2010) 데이터원천 비율 순위 비율 순위 교육 가족용 적용불가 적용불가 주택구매 구입 은퇴 유동성 투자 이유없음 저축안함 3.3 주택보급비율 (2009) 적용불가 적용불가 적용불가 67.3% 55.6% 주 : 좌 해당자금원을사용하는응답자의비율. 유사한미국자료없음. 자료 : 좌 - CML, Infratest, Finpolconsult 정리자료. 우 소비자금융에관한연방준비제도이사회조사, Infratest, Finpolconsult 정리. 적용불가 적용불가 예금장려정책이없고, 가격이끝없이오르는상황에서도일반가구들은계속주택자본이득을가장주된자금원으로여긴다. < 표 9-3> 의왼쪽표는 2000년대중반에서말까지의영국과독일의주택자본의금융구조에대한자료를비교하고있다. 다. 더넓은주택정책설계 미국, 유럽에서 1980 년대금융체제전반에서나타난모기지신용곡선의하향확장은저소득가구에대한직접적주택건축보조금과관련한간섭주의 374 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

407 적인정부를반영한것이다. IMF나 BIS 연구에제시된비교분석에서는금융위기에만초점을맞추기때문에이러한재정정책도책임이있다는사실은밝혀지지않는다. 미국정부는 1930 년대부터적극적으로도시임대주택을차별해왔다. 방치와쇠퇴로인해발생한 1960년대말도시폭동들의결과, 일시적으로공동주택건설활동이증가하였으나다시복지개혁의이름아래 1990년대종료되었다. 현재임대주택은지역정책과임대주에대한세액공제정책을통해지원되고있다. 대출버블을가능케한장기적인금리인하와 Masstricht 의긴축재정요건이함께작용하여 1990년대에는유럽에서도주택정책예산이급격히감소하였다. ARM 의이용을허용한것은훨씬많은가구가신용을이용할수있게되었음을의미했기때문에대출버블의예산경감효과를극대화하였다. 현재유럽국가들이전체주택정책에들이는비용은조세보조금을포함하여공식적으로 GDP의평균 1% 미만이다 ( 최대 1.63%( 프랑스 )) 년대에는 GDP의 3~4% 에달하는보조금정책이흔했으며 1980 년대까지도존재하였다 ( 예컨대독일, 네덜란드, 스칸디나비아국가대부분, 프랑스 ). 모기지보조금도일부삭감되는한편, 이러한경향이사라지면서공동임대주택도사라지게되었다. 평균적유권자중심주의와자택소유보조금을극복하는잘만들어진주택정책에도한계는있을것이다. 아일랜드나미국일부와같이도시인구밀도가낮은국가들은아파트형식의주택을덜지을것이고자택소유비율이더높을것이며모기지위기에더취약할것이다. 그러나현재도진행중인도시화움직임은임대주택의증가를뒷받침하는경향이있고, 그결과현재주택위기하에서는소매모기지금융보다덜취약한것으로나타난주택조합이나개인투자자를통한기업모기지금융의증가가나타날것이다. 20 이탈리아의 Ministry of Infrastructure 및 Federcasa(2006) 참조. 주택정책프로그램에들어가는비용에대한두려움때문에이분야에서 EU 는공식적인역할을하지않는다. 제 9 장모기지신용위기의결정요인 375

408 [ 그림 9-8] 특정유럽국가의주택정책구성의차이 특정유럽국가의공적보조금예산및공공지원주택건설, 2005년 1.8 France Austria Denmark Spain* Czech Rep Sweden 0.6 Netherlands Ireland Germany* Poland Share of social housing in total housing completions, % 미국과특정유럽국가의다가구주택비율및소유주가아닌자가거주하는주택의비율, 2005 년경 Apartment & hostel buildings Non owner-occupied tenure Ireland United Netherlands United Kingdom States Denmark France Germany Spain 주 : 위 * 스페인과독일만연방보조금, 공채보조금은제외함. 아래 전체주택스톡에서차지하는비율임. 자료 : 위 Housing/Federcasa 에대한유럽통계치 (2006). 아래 - Dübel et al.(2006). 라. 안정성에대한영향 미국의경우와같이전체가구의약 10% 가임차인이아닌소유주로잘못분류되는 서브프라임 위기는모기지조세 / 보조금정책과임대주택정책의동 376 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

409 시다발적위기로이해되어야한다. 모기지보조금정책설계시가장많이범하는오류는구조적으로예금보다차입을선호하는비대칭적모기지금리공제제도이다. 이러한정책은주택가격이급등하는동안에는유효하지만그렇지않을경우무너진다. 미국과유럽의임대주택정책은역사적으로규제편향, 즉호도된임대료통제체제, 민간임대주에대한보조금제공의기피, 그리고공공임대주택법률의실패에따른피해를입었다. 서브프라임대출손실이결국민간및공공임대주를통한주택보조금의부재를초래하였다. 제 3 절금융안정정책에대한교훈 1. 미국과유럽의관점 본연구는미시경제적불균형이어떻게구조적및규제적특징들과상호작용하여모기지신용버블과붕괴를일으켰는지를살피는것에서부터시작하였다. 여기서제공한자료는입증되지않은바가다소있어철저히분석되지는않았지만, 1970 년대에만연했던커다란외부충격이없을경우본장에서다룬미국, 유럽지역의선진경제국내의미시경제적불균형은주로구조적및규제적측면에내생적인것으로보아야하며, 특히자본시장혁신과채권의국제적매매에서그렇다. 이는경제가발달함에따라금융의구조적변화가주택가격및신용버블리스크에더깊이연관된다는 IMF (2011a, 2011b) 의연구결과를지지하는것이며, 앞으로그러한상호작용효과에대한더욱철저한실증적연구가필요함을의미한다. 또한제시된증거에따르면신용중개사 ( 대출기관 ) 와대출자모두에대한약한규제는신용버블과붕괴의규모및기간을확장하는것으로보인다. < 표 9-4> 는금융구조및규제영역별로본연구내용을요약제시한다. 금융시장의불균형을가중시킨큰요인중의하나로자본수지를통한포트폴리오투자가가능해진것을들수있다. 금융혁신에따라, 특히증권 제 9 장모기지신용위기의결정요인 377

410 < 표 9-4> 모기지금융체계의주요구조적 규제적특징과위기관련성 : 미국, 유럽의관점 특징 미국 위기기여도 유럽 위기기여도 거시건전성규제 국제적차용특권, 30 년간의대규모경상수지적자 자산가격 - 소비자가격인플레이션의차이 (Fed 가간과 ) 높음 유로존내차용특권, 15 년간의대규모경상수지적자 유로존회원간의소비자및자산가격인플레이션차이 (ECB 가간과 ) 높음 자본시장과중개구조 MBS( 비차입 ) 및구조금융 CDO ( 차입 ) 의국제거래 높은명시적 ( 기관 ) 및준명시적 (GSE) 공적보증비율 공공 ( 기관 /GSE) 및민간 ( 금융회사 / 콘듀잇 ) 그림자금융체제가금융체제와병렬적으로존재하여강력한자금회수차익거래를가능케함. 강한비중개화경향 ( 원대출기관, 관리자, 대출보험사, 채권보험사, 투자자 ) 에따른통제의문제 높음 MBS, 커버드본드 ( 비차입 ) 의국제거래, 유럽자산을이용한차입상품의제한적사용 몇몇국가에서만명시적공적보증존재 (NL, FR). 그러나 부도나기에너무큰 은행 ( 국가대표은행 ) 에대한강력한묵시적보증존재 자율화된국가에서그림자금융이일부나타남 ( 예컨대아일랜드, 영국 ); 그러나대부분은표준적자금조달방식에따라규제된은행임. 적정한수준의비중개화가있는경우도있지만 (NL, UK), 주로통합은행에의한중개 중간 주택가격평가법 인플레이션, 고정금리를묵시적인할인요소로보는개방시장평가법 중간 핵심국가외에서는인플레이션, 조정금리또는외환금리를 ( 더낮고불안정한 ) 묵시적할인요소로보는개방시장평가법 높음 상품구조규제 상품의이분화 : 프라임시장에는중도상환 FRM( 만기까지고정 ), 서브프라임과가격이상승함에따라준우량 /ALT-A ( 지불쇼크리스크 ) 시장에는티저금리적용 서브프라임과준우량시장에는상각이감소되거나없음. 일부마이너스상각있음 ( 옵션 ARM). 높음 프라임과서브프라임시장모두에서 ARM 과외환대출 ( 지불쇼크리스크 ) 이지배적. 핵심국가만 (FR, BE, NL, DE) 고정금리사용 ; 핵심국가인접국은 FRM 에서 ARM 으로전환하였음 (DK, AT). ARM 금리상한은 FRM 이지배적인시장에만존재 ; 외환에대해서는보통상한없음 (HU 의사후상한제외 ). 상각이감소되거나없음. 외환대출이사용되는국가에서는 (HU, PL, AT) 마이너스상각이용 높음 378 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

411 < 표 9-4> 의계속 특징 보증규제 광범위한신용및주택정책 압류 / 소비자의지불불능 미국 구조적으로높은 LTV( 공공 / 민간모기지보험, 규제 ), 신용접근성이정책의우선적목적 최소서류증명대출비율이주택가격과함께상승 신용중개사와관리사의도덕적해이문제 기존의공공대출보증과임대주택이전을대체하는커다란서브프라임분야 유의미한기업주택금융 ( 임대 ) 없음. 대부분의주에서는신속히탕감. 위기시에는소송외적압류가제기능을하지못함. 위기기여도 높음 높음 높음 유럽 LTV가주택가격수준에따라주기적으로변동 (IRE, UK). 구조적고 ( 高 )LTV 대출국가 (NL, DK; 세제기반 ) 대 LTV를감소시키는주택저축정책 (DE와중앙유럽 ) 최소서류증명대출의제한적인역할 신용중개사의제한적역할, 일부도덕적해이문제 (UK, AT) 서브프라임시장이작거나없음. 젊은층 / 이민자에대한대출비율이높다는점과 Alt-A 가 (ARM과같이사용될때만프라임시장에서적정가격유지 ) 임대주택비율이낮은것도밀접하게연관되어있음 (ES, IRE, UK). 핵심국가 (DE, NL, FR, AT) 와북유럽국가 (DK, SE, FIN) 의민간및공공임대주택비율이높음. 영국은민간임대시장을재정립중 탕감정책은일관적이지않지만위기를겪고있는국가들에서는탕감이어렵다 (ES, IRE, HU). 지불유예를통해압류를정책적으로회피 (IRE, HU). 위기기여도 주 : GSE 정부지원기업, 미국에서는패니매, 프레디맥그리고연방주택대출은행들 ; NL 네덜란드 ; FR 프랑스 ; UK 영국 ; ES 스페인 ; IRE 아일랜드 ; HU 헝가리 ; PL 폴란드 ; AT 오스트리아 ; FIN 핀란드 ; SE 스웨덴 ; DK 덴마크 ; DE - 독일. 자료 : 저자의평가, 자세한사항은 Lea(2010) 참조. 중간 중간 낮음 매수를통한포트폴리오투자옵션이극단적으로다양해졌다. 2000년대에정부에의한증권발행이감소하면서많은국가에서모기지분야가자본유입의중심역할을하게되었다. 이에대한반사효과로자본을수출하는국가들은모기지신용디플레이션이나타났다 ( 그림 9-9 참조 ). 21 제 9 장모기지신용위기의결정요인 379

412 [ 그림 9-9] 미국과특정유럽국가의경상수지와주택대출 미국 Current account % of GDP 아일랜드 Housing % of GDP Current account % of GDP Housing % of GDP 스페인 Current account % of GDP Housing % of GDP 독일 Current account % of GDP Housing % of GDP 자료 : IMF, CEPS, Finpolconsult 계산. 자체적인포트폴리오투자는미국의주택버블을원래정점이었을 2005 년을훨씬넘어연장시켜 2008년에이르러서야붕괴된 AAA 버블 로만들었다. 유로존의주변부와동유럽에서자본수입을통해주택가격주기가연장된유럽의경우에서도수동적자본계정에대한전통적인거시경제적관점이틀렸음을확인할수있다. 포트폴리오채널을더욱증진시키는두가지상징적인자본시장의혁신사항은미국에서 BBB 등급모기지를 AAA로포장한 연금술적 구조금융상품과미국기관채와유럽커버드본드부채의 엄청난 규모이다. 두경우모두자금유동성과세계적영향력을확보하는것이신용리스크완화에비해훨씬우선시되었다. 주택위기를금융위기로변화시킨자본시장의깊이와이와결합된채권시장발행자와투자자에대한광범위한규제의실패가있었지만, 유럽의모기 21 아직확증된것은아니지만경상수지가주택가격상승에미치는영향에관한 Aizenman and Jinjarak(2008) 의연구결과를지지하는자료가된다. 380 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

413 지위기까지감안할경우필자는공적보증과소유권이주된원인이었다고보기는어렵다고생각한다. ( 예컨대투자은행이매도한 ) 무보증, ( 예컨대유럽의대형상업은행, 미국의정부지원기업의 ) 묵시적보증그리고 ( 독일의 Landesbanken의 ) 명시적보증부채등모든종류의부채가합해져신용인플레이션을일으킨것이다. 자본시장의성과와관련해서미국과유럽에서나타난차이는유동성보다오히려레버리지비율에서찾을수있다. 유럽은상대적으로보수적인 LTV 정책을도입하였고, 예컨대스페인이나아일랜드의인플레이션에이용된유럽의자본시장상품들은적은레버리지만으로설계되었다. 반면에유럽은행에판매된월가상품들은대량의레버리지를사용하여제한된자본거래량을통해대량의미국신용을매도하거나 ( 투자자의다양성추구방해 ), 반대로같은자본거래량을가지고신용레버리지효과를최대화하고자하였다. 이에따라적어도유럽의경우에는위기원인을다시보증과자본시장상품간의상호작용에서찾아야한다. 모기지시장의일차적규제실패로인해자본시장의조건들이주택가격에쉽게전달된다는점을감안할때, 이러한일차적인규제실패가신용버블과위기의원인이되었다고보아야할것이다. 가장중요한세가지요인은다음과같다 : 변동금리모기지 (ARM) 나외환대출에대한현금지출이소득또는 ( 저축임대료 ) 현금유입량과맞지않는높은수준의 대출자에대한 ( 채무 ) 불균형 이다 년대이후주택금융시장을잠식한상업은행들에있어 ARM의주된장점은첫째로는은행들에게는높은수익성으로나타난 ARM의매칭능력과이차적으로는그에따른자본공급거래량이상대적으로조금만증가되어도주택가격과그에따른대출규모가상승한다는점이었다. 22 그러나 ARM 체계를활용할경우시장이일단높은주 22 Boyce(2011) 에따르면고정금리대출에대한수요와그의실질적만기 ( 기간 ) 를고려한모기지시장규모의측정치를보면 2003 년 9 월에서 2005 년 9 월사이에미국의모기지시장은그규모가 25% 감소하였다고한다. 주택자본에대한수요가감소하고주택자본공급량이유지되었다는것은주택가격이올랐음을암시한다. 제 9 장모기지신용위기의결정요인 381

414 택가격과낮은금리의영향을받게되면대출자, 저축인그리고특히중앙은행의활동이극히제한된다 : 전달률이높기때문에금리가인상되면가격압박과지급불능이즉시증가된다. 특히영미권국가에서많이볼수있는보험- 신용의분리정책으로위장된노골적인고 ( 高 ) 대출자레버리지정책. 이러한정책들은일시적으로주택정책과사회정책의효과가전달되는것을피하는데도움이되었다. 다시말해, 단기적재정수익을장기적재정비용과맞바꾸었다. 저축정책과젊은층을위한임대주택정책에따라최초주택구매연령이높아지면서고 ( 高 ) 레버리지대출은불필요하게된다. 장기적가치를평가하기보다단순히자산가치인플레이션만추적하는잘못된주택가격평가방법 ( 예컨대주택가격대비임대료또는주택가격대비소득비율같은단순한기준만을사용하는 ) 의과장된가격평가는전체적으로해당산업의수익성과정부의조세에유리하다. 이러한실패중일부는시간을뛰어넘어지금의주택금융체제에서도찾을수있으며, 규제기관이중요하게생각하지않는경우도많다. 23 이세가지요소의실제적인적용현황을살펴보자면인플레이션을추적하는현재주택가격평가방법의부적절함이보편적인위험요소라고할수있다. 그렇다면미국에서는유럽에비해여전히낮은 ARM의비율을훨씬높은레버리지로 보상한 듯하다 : 이는장기투자자들이제공한낮은장기고정금리가있었기에가능했다. 미국, 유럽의사례를검토하면 ( 그림 9-10 참조 ) 두가지큰위험요소중하나를피하는것은큰의미가없다 : 보통수준의거시경제적쇼크만있더라도높은레버리지또는높은대출자불균형은각각단독으로모기지신용에위기상황을야기시키기에충분하다. 23 일례로 2011 년 10 월의건전한주택모기지보증활동에대한금융안정성위원회의자문보고서를들수있다. 이보고서는고 ( 高 ) 레버리지에대해경고는하고있지만구체적인상한은제시하지않으며고 ( 高 )LTV 대출에대한모기지보험방식을따를것을대놓고권장한다. 이보고서는위험성이있다는점의지적외에는 ARM 을이용해대출자불균형을시정하는것에대해서아무말이없다. 공개시장평가방법을적절한가격평가방법중하나로제시하기도한다. 382 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

415 [ 그림 9-10] 각국모기지금융체제의주요리스크영역의이동 (1990 년 vs 년 ) 주 : ARM 변동금리모기지, LTV 주소득인정비율 ( 보증 ), 대출자불균형 상대적고정소득또는귀속임대료현금수입대비대출현금지출간불균형의정도로 ARM 비율과함께높아짐. 자료 : 저자의평가. 활발한논의대상이되었고규제실패의결과로설명되기도하였던모기지시장의이상과열현상들은오히려신용버블과주택가격인플레이션의결과였을가능성이더높다. 그예로는매우많은비판의대상이되었던새로운모기지상품과더심도있는신용확장을들수있다. 신용버블시에는마지막남은대출자까지도폭등한주택시장으로끌어들일목적으로모기지상품의혁신도가높아진다고볼수있다. 위기중이거나그렇지않은유럽국가들에서도미국과같은경기흐름순행적인혁신현상이나타난다. 대출정책상의변화정도만다를뿐이다. 한주기에서나타나는전통적인변화는매우순차적이다 : 우선스프레드의감소가나타난다음주택담보인정비율과부채상환비율이확장되며마지막으로티저금리나지불유예등의최종상품의다양화가일어나며이모든것이실패하면소득의조작이이루어진다. 제 9 장모기지신용위기의결정요인 383

416 과도한신용곡선의확장은신용버블을초래할수있다. 이는많은우량 ( 프라임 ) 대출자들이주택가격이상승함에따라 신용곡선에서떨어지기 때문이다 ( 예컨대미국의 ALT-A 시장 ). 이러한확장을제한하기위한적절한기준으로는보통의상황하에서주로사용되는보증기준, 충분한대출자자산그리고금리리스크에대해완전히보호하는상품을가지고대출가능성을판단하는방법이있다. 이기준에미달되더라도특히젊은층과이민자에대한임대주택이부족할시에는대출을거부하는것이어려울수있다 : 이러한맥락에서구조적인주택정책의실패가신용버블의원인이된다. 이러한문제를해결할수없다면적극적인규제보다는저소득층에초점을맞춘보험이나보조금정책이더유리하다. 2. 유럽내의상황 마지막으로유럽내에서도위기의결과가매우다르게나타났음을참고할필요가있다. 유럽은다음과같은특징을가진하위집단으로분류할수있다 : 주택버블과신용위기의이중위기 ( 스페인, 아일랜드 ) 신용위기가없거나제한적인주택버블 ( 네덜란드, 폴란드, 덴마크, 영국 ) 주택버블이없는신용위기 ( 헝가리 ) 주택이나신용문제가전혀없는경우 ( 독일, 프랑스 ) 이는 2011 년현재의상황이며국가분류는앞으로바뀔수있다. 이중위기분류의경우기여요소가미국의경우와매우유사하다. 유럽에서일반적으로찾을수있는차이점이라고한다면보통묵시적으로제공되는소매모기지에대한공적보증의역할이상대적으로약하다는점, 활발하지않았던자본시장혁신, 그리고특정국가의경우경쟁환경이덜치열하다는점을들수있다. 스페인의경우특별히경쟁이심하지않았으나아일랜드에서는해외시장진입이활발하게나타났다. 양국모두국제적자본조달에상당히의지하였으며주택가격상승에직접영향을미치는 ARM 상품을사 384 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

417 용하였다. 또한양국모두전통적으로임대시장이미약하다. 현재모기지위기는발생했지만주택버블은없어보이는헝가리의경우, ( 외환대출을통한 ) 높은지불쇼크위험과활성화되지않은임대시장도위기의주된원인으로작용한다. 헝가리의경우지불쇼크 CHF 상품을도입한해외기관의시장진입에따른경쟁환경이촉매작용을하였다. 최근몇년동안헝가리의주택가격은안정되어있었지만이미 1990년대후반과 2000년대초반에상당한상승추세를보였다 년과 2003년사이에는평균상승률이약 25% 였다. 이시기가헝가리포린트 (Forint) 화대출에대해대규모의금리보조금이제공되었던시기이고, 그이후도입된스위스프랑 (franc) 대출도동일한보조금제공효과를동반하였다. 따라서현재의주택디플레이션은주택가격을인위적으로높은수준으로유지시킨장기적인모기지보조금정책의결과로볼수있다. 버블은있지만위기가없는 국가들은대규모임대분야덕분에안정되어있어모기지대출은쇼크흡수능력이상대적으로높은중간소득시장에집중되어있는경향이있다. 3. 한국을위한교훈 가. 국제적흐름과관련한안정성의문제 한국은소규모개방경제이면서국제적으로통합된경제국가로경상수지불균형에취약하다. 1998년아시아에서나타난위기이후달러에대한변동환율제는이러한취약점을개선하는데어느정도도움이되었다 : 위기이후흑자는 GDP의 5% 를초과하지않았으며위기이전과같은적자는다시나타나지않았다. 변동환율제로인해다른나라의인플레이션에대한취약성도감소하였다. 한국은오랜기간동안자율화와규제화의순환을경험하였다. 가장최근에는아시아위기이후 IMF의지침에따른자율화가있은후 2008년리먼사태의충격과최근에있었던원화변동에따른새로운자본통제가이루어졌다. 제 9 장모기지신용위기의결정요인 385

418 [ 그림 9-11] 한국의자본시장상황 경상계정, 1980~2011(e) 년 Developing Asia, Savings Developing Asia, Investment Korea, Savings Korea, Investment Germany, Savings Germany, Investment yields(%) 년현재의수익곡선 Time to Maturity (years) 17 Oct Prev. week Prev. month Prev. yeaer 자료 : 위 : IMF. 아래 : ADB Bond Market Monitor. 외국계은행들은한국의금융시장내에서많은역할을담당하고있으며대형은행들중에는유럽은행들이많다 년에유럽의부채위기가발현되기시작하면서이러한은행들이디레버리지를하기시작하며원화의가치와한국경제에대한투자수준을낮추었다. 이은행들과여타시장참여자들은엄청난규모의외환파생상품을사용하여원화를 OECD 중가장변동성이높은통화중하나로만든것으로보고있다. 한국은국제적대출과외환 386 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

419 스왑거래가자본흐름과통화에큰영향을미친헝가리와같은동유럽국가의상황과유사하다. 마찬가지로여전히상당한국제적자본흐름이대출기관의대차대조표를부풀려높은주택가격리스크를발생시키거나, 대출기관들이규제재량을이용하여전달률이높은외환신용상품까지도만들어내는등동유럽에서발생한것과유사한일들이벌어질위험도높다. 나. 주택금융제도설계와관련한안정성문제 한국의주택금융과관련해서는다음과같은문제가있다 : 단기은행수신상품의만연과아직까지크게성공적이지못한미국식보험기관의도입시도 이자율리스크가가계로전이되기쉬운대출상품이시장을지배하고있으며, 감독당국은소비자에우선하여대출기관을보호 한국의연금펀드와보험사에의한잠재적수요가높은장기원화증권 (KWN securities) 공급의부족한국정부는이미 10년이상미국의모기지담보증권시장과그를지원하는정부관련기관과유사한체제를도입하려는작업을진행해왔다. 한국의기획재정부공무원들과여러관계자들은 Fannie Mae, Freddie Mac 그리고 Ginnie Mae 를공부하는데상당한시간을투자하였다. 미국제도의문제점을보고정책입안자들은이제새로운아이디어도모색하고있다. 미국에서는미국재무부와 HUD가 2011년에공동으로한제안에서중간소득모기지시장에서 ( 공적 ) 채권보증사와 ( 민간 ) 수신기능을분리하고, 점차적으로 ( 공적 ) 채권보증수수료를인상하여민간분야의리스크부담을늘릴것을장려하는것이권장된바있다. 이렇게하면성공적인민간커버드본드시장이생길여지가있다. 한국의경우기존의공공정책을폐지하지않고커버드본드모델을도입할수있음을입증하는것이전제조건이될것이다. 실제로도입되는기관들은장기적인민간채권시장을지원하는데가장유용하게 제 9 장모기지신용위기의결정요인 387

420 활용될수있을것이다. 예컨대 KHFC( 주택금융공사 ) 는직접은행에고정금리유동성을제공하는대신에유동성보완 / 회수시설이나초기채권보증을통해민간모기지채권시장을지원할수있을것이다. 또한가지어려움은한국에서지배적으로사용되는모기지상품에서도볼수있는리스크의분배에대한근본적인시각이다. 현재로서는 ( 아주낮은수준이기는하나 ) 신용리스크, ( 롤오버가필요한단기임대모기지를통한 ) 유동성리스크, 그리고 ( 사실상의변동금리대출을통한 ) 금리리스크를포함한대부분의리스크를차입자가부담한다. 앞서논의한최적의리스크분배구조하에서는은행들이보수적인보증기준에따라적정수준의신용리스크를부담할것이고불안정성이있을수있는유동성과금리리스크는투자자에게이전될것이다. 덴마크의모기지채권모델이이와유사한구조를보인다. 리스크관련정책의일부는한국의은행들이자체적으로도입하고있지만정책입안자들이고정금리모기지선호도를더욱높일수있을것이며 ( 위의제안들참고 ), 은행이나 MBS 발행커버드본드의발행을요구하여대출기관의균형성 (matching) 규제를더욱엄격히할수있을것이다. 이경우 MBS 는최소한부분적으로는국내금융기관이보증하고감독하여야할것이다 ( 위험분담 차원 ). 현재와과거의정책 ( 예컨대투기억제를위한 LTV DTI 규제 ) 과현재대두되고있는가구차입비율의감소필요성을고려했을때모순되는신호들이공존하는것같다. 그러나모기지증권과특히커버드본드를도입하는목적은단순히유동성을더생성하고시장을부풀리는것이아니라, 은행에개선된리스크관리옵션을제공하고소비자를더안전하게보호하기위함일것이다. 균형성의개선은한국정부의재정건전성을더강하게보호할것이다. 더많은고정금리대출을활용하여얼마나신용리스크를최소화할수있느냐에따라모기지거래량이늘수도있다. 미국이나유럽에서발생하였던안정성을해칠가능성이있는대규모커버드본드의국제적거래는규제또는과세를통해제한할수있을것이다. 그러나개혁된모기지증권제도의성패는연금펀드와보험사와같은국 388 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

421 내투자자들의가용성과그들의리스크를대하는태도에달려있다. 변동금리에따른낮은수익문제를안고있는한국의기관투자산업은수익을다각화하고개선시키라는압박을받고있다. 이는영국과같이 ARM이지배적인국가의기관들도같은입장이다. 주로장기적인고정금리모기지채권에투자하는덴마크의기관들은영국기관에비해매우높은수익률을기록한다. 기관들이선지급옵션, 즉 30년의고정금리모기지 ( 옵션이없는상품은당연히고정금리기간이더짧을것이다 ) 를제공하면커버드본드나 MBS에대한투자수익을더높일수있을것이다. 이를위해서는업계의분석능력을키워야할것이다. 다각화라는측면에서은행부채를보유하는것에비하여국가차원에서발행한모기지채권에투자하는것의장점은한정적이지만, 그러한투자방식은최소한해외투자라는대안에비해환율의리스크가전혀없고 ( 추가적인모기지담보를통한 ) 추가적인담보를어느정도는제공한다. 다. 주택가격적정성의개선 한국은 2000년대중반이래상당한수준의주택가격인플레이션을기록하였다. 먼저서울지역의가격이올랐고대출활동과규제가변화함에따라다른지방에서도가격상승이뒤따랐다. 특히서울내의가격적정성문제를해결하기위한정책은다양했으나그효과가어느정도인지는확실하지않다. 그러나일단은최소한서울에서는가격증가세가멈춘듯하다. 미국, 유럽의사례에비추어보면한국에서나타나는종류의높은주택가격수준은정책의초점이낮은금리와보험제도를통해대출수요를증진시키는일이아니라자본이전과주택공급정책에맞추어져있다고추정된다. 한국의저소득층과젊은가구는주택을확보하기위해대출시장에의존하고있다 : ( 대출을통한대규모의보증금을필요로하는 ) 한국특유의전세제도도마찬가지다. 주택정책을위한예금과그에대응하는보조금또는계약금보조금이자본이전정책의근간이될수있을것이다. 자본을강화하면투자시에위험해지는가구자본이인상되어주택가격이낮아지는효과를가져올수있다. 제 9 장모기지신용위기의결정요인 389

422 고정금리대출제도는가격변동성과가격수준을 ( 주택가격평가방법에사용되는할인요소를통하여 ) 낮춰줄것이다. 한국의임대주택분야는대대적인새로운정책과투자제도의덕을볼수있을것이다. 중요한것은예컨대영국의경우와유사한장기적수신에대한공적지원을받는비영리임대조합과같은기관을만들어투자자베이스를넓히는일이다. 많은보증금을요구하지않는진정한임대계약이나타나야하며, 임대주들이수익을올리며영업을하도록허용하면서임대쇼크를제한할수있는임대법이입안되어야한다. 제 4 절결론 모기지여신호황과버블은완전히제거될수없다. 영구적으로모기지신용위험을줄이기위해서는거시적 미시적안정성을동시에증진시키기위한대담한조치가필요할것이다. 개혁의중점은대출자와모기지대출기관양자의쇼크흡수능력을모두증진시켜두가지측면을연계하고자한다. 前연방준비제도위원장인 Paul Volcker 는은행의자사계정거래와신용활동을엄격하게분리하자고제안하였다. 같은논리를특유의장기적리스크구조를가진모기지분야에도적용할수있다. 모기지에대한 Volcker 제1원칙 : 중요한금융자산인주택자산을이용한금리리스크투기 ( 장 단기금리스프레드로인한 ) 를막을것 주택은실질적이고고정적인수익을보장하는장기적인자산으로서균형잡힌대출이이루어져야하고비례적인분할상환이가능해야한다. 시장에서만기시까지고정금리모기지를제공할수없는경우예컨대 5년이나 10 년동안금리가고정되어있는중도상환이불가능한 차환 FRM과금리의상한이낮은 ARM이차선책이될것이다. 최소한의보호를요구하기위해모기지수익곡선을제한하여시장의투기적변동을제한할것이다. 또한금리리스크가더높고그에따라채무자지급불능위험이더높은상품에대 390 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

423 해서는필요자본조건을더엄격히해야할것이다. 적절한수준의대출자자본은모기지금융의필수조건이되어야한다. 높은레버리지는재무제표상의주택가격과금리쇼크를전부가중시킨다. 제안된많은정책들은최소자본을언급하지않고있는데미국승인주택모기지 (Qualified Residential Mortgage) 에대한논의에서는그렇지않다. 영국에서는기존의자본이득에의존하지않는최초대출자의자본지원을위한정책이논의되고있으며, 많은중앙유럽국가들은여전히주택저축정책을운용하고있다. 지역적임대료및소득수준과대체비용을고려한적절한주택가격평가방법은기본적인소비자보호책으로보아야할것이다. 그저인플레이션만을추적하는개방시장평가방법은모기지금융에더이상사용되어서는안된다. 이는곧많은논자들이요구하듯이 주택담보인정비율 이경기흐름에역행하게될것을의미한다. 모기지에대한 Volcker 제2원칙 : 모기지대출기관에의한 ( 차입 ) 금리투기를막고기관이금리리스크를부담하도록강제하라. 대출자레버리지에대한체계적인접근방법은없으나정부차원에서는위기중에점점늘어난모기지대출기관에대해최소한의자본량을강력히요구해야한다. 주택모기지의특별취급을통한자본보유량규제의회피를허용하던기존의방식은현위기에비추어이제중단되어야한다. 요구되는자본은앞서논의한금융상품의리스크조건에따라달리정해야할것이다. 이원칙의요점은부족한신용위험이윤에대한보조금지원을위해금리투기를허용하지않겠다는것이다. 예전의모기지금융규제는완전한매칭을요구하고 (S&L) 특수지정커버드본드의발급권한은전문은행 ( 유럽의모기지전문은행 ) 이보유함으로써같은목적을달성하고자하였다. 유사한규제를오늘날의유니버설은행에적용할수있다 : Basel Ⅲ에서제안하는 순안정자금조달비율 이한예가될것이다. 이러한조치는 2차대출기관을지원하는데도움이되어미국의 2차모기지시장의개념을다시일으킬수있을것이다. 다시말해신용리스크는지 제 9 장모기지신용위기의결정요인 391

424 역차원에머물것이며, 금리리스크는 2차시장기관이나시장성은행에의한커버드본드의발행에의해투자자에게이전될수있을것이다. 특히유럽에서이러한조치는모기지금융시장내에서상업은행의역할을감소시키는데도움이될것이다. 또다른방법은덴마크의모기지신용기관과비슷하게신용리스크를유보하면서모든대출을자본시장에서직접발행하는특수한체계의활용이다. 이를통해대형시장성은행의이용을피할수있고금리리스크와신용리스크를대출의시작단계에서분리시킬수있다. 더나아가대출자들은 ( 주택가격이떨어지고 ) 금리에리스크가동반되면자신들의대출을되살수있는선택권을갖게된다. 392 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색

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429 연구보고서 글로벌금융위기이후주택정책의새로운패러다임모색 ( 상 ) 인쇄발행 2012년 10월 10일 2012년 10월 15일 저자 조만 차문중편 발행인 현오석 발행처 한국개발연구원 등록 1975년 5월 23일제6-0004호 주소 서울특별시동대문구회기로 47 전화 (02) 팩스 (02) 인쇄 좋은생각좋은사람들 c한국개발연구원 2012 ISBN (94320) ( 세트 ) 값 12,500원 * 잘못된책은바꿔드립니다.