효성 [48] 3 1. Summary 4 2. Valuation 및투자의견 5 3. 투자포인트 3-1. 스판덱스 / 타이어코드압도적 1 위 3-2. PP 증설모멘텀 3-3. 재무구조개선및고배당 3-4. 저평가 Merit 부각 9 4. 기업개요및부문별동향 4-1. 기업개

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1 Company Report 효성 48 Buy TP 22, 원 신규 신규 Mar 6, 217 Company Data 현재가 (3/3) 129, 원 액면가 ( 원 ) 5, 원 52 주최고가 ( 보통주 ) 153,5 원 52 주최저가 ( 보통주 ) 111, 원 KOSPI (3/3) 2,78.75p KOSDAQ (3/3) 6.73p 자본금 1,756 억원 시가총액 45,32 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 3,512 만주 발행주식수 ( 우선주 ) 만주 평균거래량 (6 일 ) 16.7 만주 평균거래대금 (6 일 ) 217 억원 외국인지분 ( 보통주 ) 26.88% 주요주주 조현준외 7 인 37.33% Price & Relative Performance (%) KOSPI상대수익률 ( 좌측 ) 2 효성주가 ( 우측 ) ( 천원 ) 2 주가수익률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 목표주가 22,원으로커버리지개시투자의견 ' 매수 ' 및목표주가 22,원으로커버리지개시. 목표주가는 SOTP(Sum of the parts) 방식으로산출. 목표주가는 17년기준 PER 11.3 배 / PBR 1.8배수준으로, 현주가대비 71% 의상승여력有투자포인트 : 1 스판 / 코드 No1, 2 PP 증설, 3 재무구조개선, 4 저평가 1 스판덱스 / 타이어코드압도적 1위 : Global No1. Capa와원가경쟁력을바탕으로 2위권대비압도적인시장지배력보유. 17년증설효과기대 2 PP 증설모멘텀 : '17년 3,억원매출액성장 47억원영업이익증가기대 3 재무구조개선 : 11년이래대규모투자의결실로가파른재무구조개선지속 4 저평가 Merit: 성장성및 ROE 17.8% 감안, PER 6.6배 / PBR 1.1 배저평가부각 16년에이어 17년에도영업이익 1조원달성기대 1분기영업이익 2,267억원 (QoQ +116억원, 섬유 +2, 산자 -32, 화학 -5, 중공업 -63), 중공업 산자감익불구, 섬유호조 화학호조 캐피탈일회성비용소멸로전분기대비개선. 17년영업이익 1.6조원 (YoY +395억원, 섬유 -347, 산자 -145, 화학 +633, 중공업 - 183), 유가상승에따른원재료가상승불구, 증설효과가세로 17년에도영업이익 1조원달성기대. 당기순이익 7,289억원 (QoQ +2,535억원 ), 환관련손실감소로전년대비크게개선 정유 / 화학손영주 , potential@iprovest.com Forecast earnings & Valuation 12 결산 ( 십억원 ) E E E 매출액 ( 십억원 ) 12,177 12,458 11,929 12,692 13,962 YoY(%) 영업이익 ( 십억원 ) ,16 1,56 1,75 OP 마진 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 7,667 14,3 12,675 19,451 2,157 YoY(%) 흑전 PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%)

2 효성 [48] 3 1. Summary 4 2. Valuation 및투자의견 5 3. 투자포인트 3-1. 스판덱스 / 타이어코드압도적 1 위 3-2. PP 증설모멘텀 3-3. 재무구조개선및고배당 3-4. 저평가 Merit 부각 9 4. 기업개요및부문별동향 4-1. 기업개요 4-2. 섬유 4-3. 산자 4-4. 화학 4-5. 중공업 4-6. 건설 / 무역外 주요 Risk 실적전망 18 # 유첨 2 Research Center

3 효성 [48] 1. Summary 투자의견 ' 매수 ' 및목표주가 22, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 SOTP(Sum of the parts) 방식으로산출하였다. 영업가치의경우, 섬유 산업자재 화학 중공업 건설 / 무역의 17 년예상 EBITDA 에적정 Multiple(1 섬유 : Asahi Kasei Multiple, 2 산자 : 코오롱인더와 Indorama 의평균치, 3 화학 : 당사석유화학업종목표주가산정 Multiple, 4 중공업 : LS 산전 Multiple, 5 건설 / 무역 : 코오롱글로벌 Multiple) 을적용하였다. 지분가치는장부가액을반영하였고, 순차입금은영업용자산인효성캐피탈순차입금을제외하였다. 목표주가는 17 년기준 PER 11.3 배, PBR 1.8 배수준으로, 현주가대비 71% 의상승여력이있다. 동사의투자포인트는 1 스판덱스 / 타이어코드압도적 1위, 2 PP 증설모멘텀, 3 재무구조개선및고배당, 4 저평가 Merit 부각으로요약된다. 1 스판덱스 / 타이어코드압도적 1위 : 스판덱스와타이어코드 Global No1. Capa와원가경쟁력을바탕으로 2위권대비압도적인시장지배력을보유하고있다. 2 PP 증설모멘텀 : 지난해말 PP 설비증설로 '17년 3,억원의매출액성장 47억원의영업이익증가가기대된다. 3 재무구조개선및고배당 : 호실적에힘입어가파른재무구조개선 고배당정책이당분간유지될것이다. 4 저평가 Merit 부각 : 성장성및 ROE 17.8% 감안, PER 6.6 배 /PBR 1.1 배는지나치게박 ( 博 ) 하다. 1분기연결실적은매출액 2.9조원 (QoQ -7.3%), 영업이익 2,267억원 (QoQ +116 억원, 섬유 +2, 산자 -32, 화학 -5, 중공업 -63) 으로, 중공업감익 산자감익에도불구하고섬유호조 화학호조 캐피탈일회성비용소멸로전분기대비실적개선이예상된다. 17년연결실적은매출액 12.7조원 (YoY +6.5%), 영업이익 1.6조원 (YoY +395억원, 섬유 -347, 산자 -145, 화학 +633, 중공업 -183) 으로, 유가상승에따른원재료가상승에도불구하고증설효과가가세하면서 17년에도영업이익 1조원달성이기대된다. 당기순이익은 7,289억원 (QoQ +2,535억원 ) 으로, 환관련손실감소로전년대비크게개선될것이다. [Key Chart 1] PP 수직계열화및증설효과부각 [Key Chart 2] 가파른재구무조개선 '15 년 PHD 2 만톤 & '16 년 PP 26 만톤증설, 가스 Base 의 PP 수직계열화완성 십억원원 8, 6, 순차입금순차입금비율 ( 우 ) 3.% 25.% 2.% Prophane (SK 가스 ) PDH (5 만톤 ) PP (56 만톤 ) 4, 15.% 1.% 2, 프로필렌 (SK 가스 ) '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17F 5.%.% 3 Research Center

4 효성 [48] 2. Valuation 및투자의견 투자의견 ' 매수 ' 및목표주가 22, 원으로커버리지를개시한다. 1 스판덱스 / 타이어코드 압도적 1 위, 2 PP 증설모멘텀, 3 재무구조개선및고배당, 4 저평가 Merit 부각에근거 하여매수추천한다. 목표주가는 SOTP(Sum of the parts) 방식으로산출하였다. 섬유 산업자재 화학 중공업 건설 / 무역 5 개부문의영업가치에금융 / 정보통신관련자회사인효성캐피탈 노틸러스효성의지분가치를더한후, 순차입금을차감하였다. 영업가치의경우, 각부문의 17 년 EBITDA 에적정 EV/EBITDA Multiple(1 섬유 : 고부가스판덱스에집중하는 Asahi Kasei Multiple, 2 산업자재 : 타이어코드 Major 업체인코오롱인더와 Indorama 의평균치, 3 화학 : 당사의석유화학업종목표주가산정 Multiple, 4 중공업 : 매출액과영업이익규모가비슷한 LS 산전 Multiple, 5 건설 / 무역 : 당사코오롱글로벌 Multiple) 을적용하였다. 지분가치는장부가액을반영하였다. 순차입금의경우, 영업용자산인효성캐피탈순차입금을제외하였다. 목표주가는 17 년기준 PER 11.3 배, PBR 1.8 배수준으로, 현주가대비 71% 의상승여력이있다. [ 도표 1] Valuation EBITDA EV/EBITDA Multiple 적정가치 ( 십억원 ) 주당가치 ( 원 ) 비고 사업가치 (A=a+b+c+d+e) 1,585 11, ,272 섬유 (a) ,223 91,766 Asahi Kasei Multiple 산자 (b) ,677 14,697 코오롱인더 & 인도라마평균 Multiple 화학 (c) ,61 74,325 당사목표주가산정화학 Multiple 중공업 (d) ,353 38,529 LS 산전 17 년예상 Multiple 건설 / 무역 (e) ,956 코오롱글로벌 '17 년예상 Multiple 지분가치 (B) ,5 장부가치반영 순차입금 (C) 4,3 122,346 '17 년도말순차입금 합계 (F=A+B-C) 7,86 223,931 현재주가 ( 원 ) 129, 상승여력 (%) 74% 발행주식수 ( 보통주 )( 천주 ) 35,117 [ 도표 2] Peers Valuation EV/EBITDA( 배 ) PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) '15 '16F '15 '16F '15 '16F '15 '16F 종합코오롱인더 SKC 평균 스판덱스 Asahi Kasei 타이어코드코오롱인더 Indorama 평균 변압기 / 차단기 LS 산전 Research Center

5 효성 [48] 3. 투자포인트 3-1. 스판덱스 / 타이어코드압도적 1 위 동사는스판덱스와폴리에스터타이어코드 ( 이하 타이어코드 ) Global No1. Capacity 와차별 적인원가경쟁력을보유하고있다. 두제품의실적개선에힘입어 16 년영업이익 1 조원을달 성한바있다. 스판덱스 Capa 는총 22.2만톤 / 년 (Global M/S 29.6%) 으로 Global No1이며, 2위 ( 저장화펑 12만톤 / 년 ), 3위 (Invista 1만톤 / 년 ) 대비 1만톤 / 년이상크다. 전체 Capa 의 89% 가국내보다인건비 유틸리티비가저렴한해외 ( 중국 9.2만톤, 베트남 7.만톤, 터키 2.5만톤, 브라질 1.만톤 ) 에집중되어있다. 향후에도베트남 터키지역에공격적인투자를계획하고있다. 규모의경제및원가우위에힘입어차별적수익을시현하고있다. 동사의주가는스판덱스호황을따라 15년 Re-Rating 되었으나, 중국發증설에따른스판덱스둔화로인해 16년주가는횡보세를보였다. 스판덱스의높은이익기여로인해동사의주가는스판덱스시황에민감한편이다. 지난해 9월이후중국저장화펑의가격인상, 동사의스판덱스고급화전략에따른제품 Mix 개선및주원료 PTMEG 내재화로 17년스판덱스기대가점증하고있다. 타이어코드 Capa 는 2만톤 / 년 (Global M/S 44.4%) 으로 Global No1이며, 2위 ( 코오롱인더스트리 7.2만톤 / 년 ), 3위 (Kordsa 7. 만톤 / 년 ) 대비 2.5배이상크다. 전체 Capa 의 7% 가중국 베트남에있어, 스판덱스와마찬가지로차별적인원가경쟁력을보유하고있다. 타이어코드는타이어보강재인데, 타이어가자동차안전과질결되는관계로타이어업체는타이어코드업체를쉽게교체하려하지않는다. 이것이진입장벽이되어타이어코드시장은극도로과점화되었다. 12년이후증설미미, 13년도요보설비 Scrap, 15 년 Durafiber 인증지연에따른수급개선으로 15년이래타이어코드수익성은개선추세를보이고있다. 지난해스판덱스둔화에따른주가하방압력에도불구하고타이어코드수익이급증하면서주가는견조한흐름을이어갔다. 수급타이트지속으로 17년에도 16년수준의호실적이기대된다. [ 도표 3] 스판덱스 Major 업체 Capacity [ 도표 4] PET 타이어코드 Major 업체 Capacity ( 단위 : 천톤 ) 2 ( 단위 : 천톤 ) 효성 Zhejiang Huafeng Invista Zhejiang Hahai Asahi Kasei Yantai Tayho 태광산업 효성코오롱인더 Kordsa Indorama Junma Durafiber 5 Research Center

6 효성 [48] [ 도표 5] 스판덱스생산 Process [ 도표 6] 효성주가추이 BDO (Dairen / BASF) MNB ( 휴켐스 ) PTMEG 의경우, 기존 6 만톤 ( 중국 ) 에이어 '17 년초 8 만톤 ( 베트남 ) 증설분가동통해전량자급화추진 PTMEG ( 효성 / Dairen) MDI ( 금호 / BASF) 스판덱스 원 스판덱스업황가파르게개선되며개선기대로주가 2 배급등 스판덱스둔화를타이어코드 / PP / 중공업호실적이상쇄, 주가지지 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/ PP 증설모멘텀 동사의폴리프로필렌 ( 이하 PP ) Capa 는 56만톤 / 년 ( 국내기준 4위, cf. 롯데케미칼 11만톤 > 폴리미래 7만톤 > 삼성토탈 65만톤 ) 으로중형수준이다. PP의주원료인프로필렌 Capa는 5만톤으로, NCC(Naphtha Cracking Center) 를보유한 Major 석유화학업체대비절반수준이지만전량 PP생산에쓰여진다. 동사는 원유 납사 프로필렌 PP 프로세서가아닌 프로판가스 프로필렌 PP 프로세서로 PP를생산한다. 가스 Base 의 PP 수직계열화를구축하고있다. 15년프로판가스로프로필렌을생산하는 PDH 설비 2만톤 / 년증설에이어, 지난해말 PP 26만톤 / 년증설을통해수직계열화를고수하였다. 유가급락으로인해현재납사 Base PP 대비수익성이다소열위이나, 두자리수대의양호한영업이익률을시현하고있다. PP 설비증설로 '17년 3,억원의매출액성장및 47억원의영업이익증가가기대된다. PP 시황호조와맞물려증설효과기대감이커지고있다. [ 도표 7] PP 생산 Process [ 도표 8] ( 납사 - 프로판 ) Gap Prophane (SK 가스 ) '15 년 PHD 2 만톤 & '16 년 PP 26 만톤증설, 가스 Base 의 PP 수직계열화완성 PDH (5 만톤 ) PP (56 만톤 ) $/MT 1,2 1, 납사-프로판 납사 프로판 동절기난방수요로 프로판가격상승, 1월납사-프로판 gap 75$/ 톤까지근접 프로필렌 (SK 가스 ) 2 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1-2 6 Research Center

7 효성 [48] 3-3. 재무구조개선및고배당 동사는 11년이후스판덱스등주력제품에대한투자를확대하면서차입금이급증하였다. 13년에는연결기준부채비율이 4%, 개별기준부채비율이 2% 를상회한바있다. 동사의주가는 11년하반기부터 15년초까지 6~7만원의박스권흐름이이어졌는데, 부실한재무구조영향이컸다하겠다. 하지만 15년이후대규모투자가결실을맺으면서차입금이괄목할만큼감소 ( 15년 1,29억원, 16년에는 7,357억원 ) 하였다. 16년말순차입금은 6.6 조원이나, 영업용자산인효성캐피탈순차입금을제외하면 4.9조원이다. 17년에도공격적인차입금상환이이어질것인바, 가파른재무구조개선기대감으로투자매력도가커지고있다. 16년배당금은 5,원 (YoY +1,5원 ) 으로전년대비크게증가하였는데, 이는배당성향 36.9%, 시가배당률 3.8% 에해당한다. 4% 에육박하는대주주 특수관계인지분및 17년실적호조지속을감안하면, 17년에도 5,원을상회하는고배당이확실시된다. 고배당 Merit 가부각될것이다. [ 도표 9] 16 년현금흐름표 [ 도표 1] 순차입금 ( 비율 ) Cash In Cash Out 십억원원 8, 순차입금순차입금비율 ( 우 ) 3.% 당기순이익 4,754 투자 8,757 6, 25.% 2.% 감가상각비 6,147 4, 15.% 운전자본 3,49 기타 4,754 현금예금감소 816 차입금감소 7,357 배당금 1,164 2, '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17F 1.% 5.%.% [ 도표 11] Capex 추이 [ 도표 12] 주당배당금및배당성향 십억원 1,6 1,4 1,2 1, '17년 EBITDA 1.6조원추정 / Capex 8천억원계획 적어도 6천억원수준의차입금상환가능 원 주당배당금배당성향 ( 우 ) 5.% 4.% 3.% % 1.% '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17F '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16.% 7 Research Center

8 효성 [48] 3-4. 저평가 Merit 부각 동사의 17년기준 PER는 6.6배수준이다. 당사커버리지종목 ( 시가총액 1조원이상 ) 의 17 년기준 PER 평균치는 9.7배이다. 동사의 PER 기준 Valuation 은커버리지평균을하회한다. 동사 PER를하회하는종목은롯데케미칼, 대한유화및한화케미칼정도이다. 롯데케미칼과대한유화는순수화학업을제외한신성장동력원부재로인해 PER 6.7 배수준에서, 한화케미칼은태양광실적감익우려로 6배수준에서거래되고있다. 요컨대성장불확실성으로 PER 6~7배에머물러있다는판단이다. 동사는어떤가? 동사는 17년대규모증설분 ( 스판덱스 3.7만톤 / 년 < 전체 Capa 의 17%>, 타이어코드 1.6만톤 / 년 < 전체 Capa 의 8%>, PP 26만톤 / 년 < 전체 Capa 의 87%>, PTMEG 8만톤 / 년전체 Capa 의 133%>, NF3 가스 1,25톤 / 년 < 전체 Capa 의 36%>) 의이익기여에힘입어업종내성장모멘텀이가장뚜렷하다. 성장성감안시, PER 6.6 배는너무박 ( 博 ) 하다. PBR 또한 1.1배수준으로 ROE 17.8% 대비극히낮다. 저평가 Merit 가부각될것이다. [ 도표 13] 석유화학업종주요종목 Valuation 지표 종목 EV/EBITDA( 배 ) PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) '16 '17F '16 '17F '16 '17F '16 '17F LG 화학 롯데케미칼 한화케미칼 코오롱인더 OCI SKC 대한유화 평균 효성 [ 도표 14] PER Chart_12 개월선행기준 [ 도표 15] PBR Chart_12 개월선행기준 ( 천원 ) Price(adj.) 4. x 6.5 x 9. x 11.5 x 14. x ( 천원 ) Price(adj.).6 x.9 x x 1.3 x 1.5 x Research Center

9 효성 [48] 4. 기업개요및부문별동향 4-1. 기업개요 동사는섬유 산업자재 화학 중공업 건설 무역 금융등 7개사업부문을영위하는, 석유화학업종內대표적 Hybridchem이다. 섬유 / 산업자재를주력으로하기때문에업종내코오롱인더스트리와간혹비교된다. 하지만동사의 Total EV( 시가총액 + 순차입금 ) 는 9.5조원으로, 코오롱인더스트리 (Total EV 3.5조원 ) 대비 3배가까이크다. 한화케미칼 (Total EV 7.9 조원 ) 을상회하는 Volume으로이해하면될듯하다. 16년기준섬유 산업자재 화학 중공업등 4개부문매출액비중이 68%, 영업이익기여도는 86% 수준이다. 15년스판덱스호황진입 / 타이어코드수급타이트에따른실적개선이 16년에도이어지면서지난해처음으로영업이익 1조원클럽에가입하였다. 지난해섬유실적둔화를산업자재 / 화학 / 중공업이상쇄하면서탄탄한실적방어력을보여주었다. 11년이래매년 1조원내외의공격적투자집행으로 13년까지재무구조 ( 연결부채비율 48.4%) 가악화되었으나, 14년이후대규모투자가결실을맺으면서재무구조가가파르게개선되고있다. [ 도표 16] 부문별주요제품및원재료 [ 도표 17] 연도별매출액 / 영업이익률 매출부문제품비중스판덱스, 나일론원사, 섬유 17% 폴리에스터원사, 직물 타이어코드, 스틸코드, 산자 2% 카페트, 에어백원단등 PP, TPA, NF3, 나일론필름, 화학 1% 폴리에스터필름 원재료 / 비고 PTMEG, MDI, 카프로락탐 PET-Chip, Nylon Yarn, Wire Rod 프로판, PX, BDO 중공업 21% 변압기, 차단기, 감속기등 Core, 구리 건설 17% 건축, 토목, 담수등관계사 _ 진흥기업 철강 / 화학제품판매, 무역 7% 자동차수입판매등 자회사 _ 효성도요타, 신성자동차 금융금융서비스 ( 리스, 할부 ) 자회사 _ 효성캐피탈 17% 기타정보통신, 임대사업자회사 _ 노틸러스효성 십억원 매출액 영업이익률 ( 우 ) 15, 14, 13, 12, 11, 1, 9, 8, F 16 17F 18F 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% [ 도표 18] 부문별영업이익기여도 _16 년기준 [ 도표 19] 연도별부채비율 건설, 8% 무역기타, 7% 5% 부채비율 _ 개별 부채비율 _ 연결 4% 중공업, 19% 섬유, 31% 3% 2% 산자, 22% 1% 화학, 14% % '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 9 Research Center

10 효성 [48] 4-2. 섬유 섬유는스판덱스 (7%), 폴리에스터원사 (1%), 나일론원사 (15%), 직물등 (5%) 으로구성된다. 이익은스판덱스와폴리에스터원사에서대부분발생하며, 나일론원사는소폭적자이다. 스판덱스 ( 탄성섬유 ) 는 PTMEG(7%) 와 MDI(3%) 를주원료로하며, Emerging 시장의의류시장확대및 Global 아웃도어 Boom-Up에힘입어매년 7% 이상의성장이기대된다. 17년수급은수요 65만톤 / 년, 공급 64만톤 / 년 (Capacity 78만톤 / 년 * 가동률 82%) 으로초과수요가전망된다. 15년사상최대실적을시현한이후, 국제유가급락에따른원재료가약세에도불구하고중국發대규모증설여파로인해 16년실적이다소둔화되었다. 하지만지난해말 Global No 2업체인저장화펑이판가인상을단행하면서, 17년실적개선기대가커지고있다. 최근유가상승에따른 PTMEG 가격상승분을제품가격에전가하는움직임이있다. Global NO 3업체인 Invista가 2.4만톤 / 년설비폐쇄 ( 환경이슈에따른중국공장이전지시영향 ) 를검토하는반면, 동사는 17년 3.7만톤 / 년증설 (1Q 중국 1.6/2Q 터키.5/4Q 베트남 1.6) 을계획하고있어, 동사의 Global No 1 입지는더욱공고해질전망이다. [ 도표 2] 섬유매출액 / 영업이익률 [ 도표 21] 주요제품매출비중 3, 십억원 매출액영업이익률 ( 우 ) 25.% 폴리에스터직물등, 5% 원사, 1% 2,5 2.% 나일론원사, 15% 2, 15.% 1,5 1, 1.% 스판덱스, 5 5.% 7% F 16 17F 18F.% [ 도표 22] 스판덱스수급전망 [ 도표 23] 스판덱스스프레드 천MT 8 실질생산수요가동율 1% $/MT 1, 스판덱스스프레드스판덱스 PTMEG 7 9% 8, 6 8% 6, 5 7% 4, 4 6% 2, 3 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F 5% '9/1 '1/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1 `15/1 `16/1 `17/1 1 Research Center

11 효성 [48] 4-3. 산업자재 산업자재는타이어코드 (55%), 스틸코드 (1%), 산업용사 ( 에어백포함 )(15%), 인테리어 ( 카매트포함 )(15%), 아라미드 / 탄소섬유등 (5%) 으로구성된다. 이익은타이어코드와인테리어에서대부분발생하며, 산업용사는 BEP/ 틸코드는소폭적자이다. 타이어코드는 TPA(72%) 와 MEG(28%) 를주원료로하며, 전방시장인타이어성장과궤를같이하며매년 4% 수준의성장이기대된다. 타이어코드는 11년까지의 Major 업체대규모증설로인해 12~14년침체기를보냈으나, 설비폐쇄 ( 13년말일본도요보 3만톤 / 년 ) 및설비증설미미 ( 15년 Kordsa 1.4 만톤 / 년外증설부재 ) 에힘입어 15년이후가파른업황개선세를시현하고있다. 지난해는국제유가급락에따른원재료가약세까지더해지며수익이크게증가하였다. 지난해말유가상승에따른 MEG 상승분을 2분기부터제품가격에본격적으로전가할계획이다. 17년 1.5만톤 / 년증설 (2Q 베트남 ) 을계획하고있어, 동사의 Global No 1 입지는더욱공고해질전망이다. [ 도표 24] 산업자재매출액 / 영업이익률 [ 도표 25] 주요제품매출비중 십억원 3, 2,5 매출액영업이익률 ( 우 ) 1.% 8.% 인테리어, 15% 아라미드 / 탄소섬유등, 5% 2, 1,5 1, 6.% 4.% 산업용사, 15% 타이어코드, 55% 5 2.% 스틸코드, F 16 17F 18F.% 1% [ 도표 26] 타이어보강재구성 [ 도표 27] 타이어코드스프레드 $/MT 5, PET 타이어코드스프레드 TPA PET 타이어코드 MEG 4, 3, 2, 1, '9/1 '1/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1 `15/1 `16/1 `17/1 11 Research Center

12 효성 [48] 4-4. 화학 화학은 PP(65%), NF3 가스 (15%), TPA(1%), 나일론필름등 (1%) 으로구성된다. 이익은 PP와 NF 3 가스에서대부분발생한다. PP는프로필렌을주원료로하며, 동사는납사가아닌프로판가스를원료로하여프로필렌을생산한다. PP는포장필름, 로프, 장난감, 주방용품, 부직포등사용용도가다양한범용플라스틱원료로서, 경기와무관하게매년 3~4% 성장하는제품이다. 프로판가스가격약세에힘입어 15년이래가파른이익개선세를시현하고있다. 동절기난방수요증가에따른프로판가격상승으로지난 1월까지스프레드가다소위축되었으나, 3월이후동절기종료에따른프로판가격안정및증설효과 (26만톤/ 년증설 ) 가세로 1분기실적호조가기대된다. NF 3 가스 ( 반도체 /LCD 용세정가스 ) 는화학부문의신성장아이템으로, 반도체 /LCD 업황호조를따라실적이가파르게개선되고있다. 동사 Capa 는 4,5톤 / 년으로 SK 머티리얼즈 (8,6톤/ 년 ) 다음으로크다. 17년 9월추가증설 (1,25톤/ 년, 울산 ) 을통해시장지배력을강화할계획이다. [ 도표 28] 화학매출액 / 영업이익률 [ 도표 29] 주요제품매출비중 십억원 2, 매출액영업이익률 ( 우 ) 16.% 나일론필름등, 1% 1,5 14.% 12.% TPA, 1% 1.% NF3 가스, 1, 8.% 15% 5 6.% 4.% 2.% PP, 65% F 16 17F 18F.% [ 도표 3] PP 스프레드 _ 프로판 Base 기준 [ 도표 31] NF 3 가스 Capa 2, $/MT PP- 프로판 PP 프로판 1 8 ( 단위 : 톤 ) 1,5 6 1, /1 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 12 Research Center

13 효성 [48] 4-5. 중공업 중공업은변압기 ( 송전을위해초고압으로변경, 45%), 차단기 ( 사고발생시전기차단, 3%), 전동기 (15%), 펌프등 ( 효성굿스피링스담당, 1%) 으로구성된다. 이익은변압기 / 차단기에서대부분발생한다. 변압기 / 차단기는수주산업으로서, 주요고객은국내외전력회사 ( 동사변압기 / 차단기매출의 45% 는한국전력이차지 ) 이다. 국내변압기수출액의 7~8% 는미국 사우디向이다. 미국재정투자및최근유가상승으로변압기수출증가기대가커지고있다. 동사는 765kV급, 8kV급의초고압변압기생산능력을보유하고있어, ABB Siemens GE 등 Global Major 와의경쟁속에서도안정적인수주잔고를유지하고있다. 16년말기준중공업 Total 수준잔고는 3.5조원으로, 향후 1.5년의일감을확보해둔상황이다. 동사는 11 년과당경쟁에따른저가수주로인해 13년까지적자를시현하였으나, 14년이후저가수주물량소진에이은마진이확보된적정수주를통해 6~7% 대의영업이익률을유지하고있다. 양질의수주물량이매출로이어지면서, 16년에이어 17년에도호실적이확실시된다. [ 도표 32] 중공업부문매출액 / 영업이익률 [ 도표 33] 주요제품매출비중 4, 십억원 매출액영업이익률 ( 우 ) 1.% 펌프등, 1% 3,5 8.% 3, 6.% 2,5 2, 1,5 4.% 2.%.% -2.% 전동기, 15% 변압기, 45% 1, -4.% 차단기, 3% 5-6.% F 16 17F 18F -8.% [ 도표 34] 중공업신규수주및수주잔고 [ 도표 35] 변압기국내수출액 조원 4. 신규수주 수주잔고 백만 $ 1,2 국내수출액미국비중사우디비중 7% 1, 6% % % 3% % 2 1%. % '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 13 Research Center

14 효성 [48] 4-6. 건설 / 무역外 건설은주택, 건축, 토목, 기전등을아우르는종합건설회사이다. 하수처리등친환경처리시스템은효성엔지니어링이담당한다. 16년말수주잔고는 4.2조원으로 4년치일감을가지고있다. 자체사업보다는도급중심의수주를통해 7~8% 대의안정적인영업이익률을유지하고있다. 지분법회사에는진흥기업 (48.4% 보유 ) 이있다. 동사의진흥기업에대한지원 ( 유상증자 / 출자전환누계액 : 3천억원수준 ) 은거의마무리단계인바, 추가지원금액은미미할것으로보인다. 무역외는무역, 정보통신 ( 노틸러스효성 ), 금융 ( 효성캐피탈 ), 외국차판매 ( 효성도요타, FMK< 마세라티, 페라리판매 > 등 ) 으로구성되어있다. 무역은상사개념으로 1% 수준의영업이익률에그친다. 노틸러스효성은국내 No1 ATM기기제조사 / 미국 Retail ATM 시장 M/S 1위회사이고, 효성캐피탈은리스 / 할부금용에최적화된금융회사이다. 무역외부문은향후에도 2~3% 의안정적인영업이익률이전망된다. [ 도표 36] 건설부문매출액및영업이익률 [ 도표 37] 무역외부문매출액및영업이익률 십억원 1,2 매출액영업이익률 ( 우 ) 1.% 십억원 4, 매출액영업이익률 ( 우 ) 5.% 1, 8.% 6.% 3,5 3, 4.% 8 4.% 2,5 3.% 6 2.% 2, 4.% 1,5 2.% 2-2.% -4.% 1, 5 1.% -6.%.% F 16 17F 18F F 16 17F 18F [ 도표 38] 건설부문신규수주및수주잔고 [ 도표 39] 효성노틸러스주요제품 (ATM/CD) 조원 5. 신규수주 수주잔고 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 14 Research Center

15 효성 [48] 5. 주요 Risk 시장에서인지하는동사의 Risk 는오너 Risk 다. 최대주주지분은 16 년말기준 37% 로상당히안정적이며, 조현문 (2 남 ) 씨지분을조현준회장 (1 남 ) 과조현상사장 (3 남 ) 이지속적으로매입한결과이다. 지분매입은주가하방을지지하는긍정적요인이다. 다만 16 년초조석래前회장이분식회계 / 탈세관련혐의로 1 심실형 (3 년징역 / 벌금, 현재 2 심진행중 ) 을선고받은부분은다소부담이다. 하지만조석래前회장의회장직사임으로상기 Risk 는크게경감되었다하겠다. 동사의또다른 Risk 는환관련손익이다. 동사는 16 억 $( 국내 8 억 $/ 해외 8 억 $) 에해당하는달러차입금에노출되어있다. 중국 베트남정부가자국투자를위해서는자국은행으로부터달러를차입해야한다는요청에응한결과이다. 이로인해 4 분기영업이익은 2,151 억원이었음에도불구하고순이익은적자전환하였다. 대규모해외투자가결실을맺으면서차입금이크게감소하고있으나, 당분간환관련손익은불가피해보인다. 하지만분기말원 / 달러환율상승에따른환관련손실분은환율이하락하면정확하게환관련이익으로환원되는바, 환관련손실에따른순이익감소우려로주가가빠진다면매수로대응할필요가있다하겠다. [ 도표 4] 지배구조 13.1% 조현준 조현상 조석래 12.1% 1.2% 효성 섬유산업자재화학중공업무역 1% 1% GST Global 굿스프링스 건설 97.2% 금융등 캐피탈 54.% 노틸러스 [ 도표 41] 분기말원 / 달러환율변동및환관련손익 십억원 15 전분기말대비원 / 달러환율등락 ( 우 ) 환율관련손익 원 / 달러 Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q Research Center

16 효성 [48] 6. 실적전망 1 분기연결실적은매출액 3. 조원 (QoQ -7.3%), 영업이익 2,267 억원 (QoQ +5.4%, QoQ +116 억원, 섬유 +2, 산자 -32, 화학 -5, 중공업 -63, 건설 +76, 무역외 +137) 으로, 중공업감익 ( 비수기 ) 산자감익 ( 원재료가상승 ) 에도불구하고섬유호조 ( 판가인상 ) 화학호조 ( 증설효과 ) 캐피탈일회성비용소멸 ( 축산물담보대출사기관련충당금 24 억원 ) 로전분기대비실적개선이예상된다. 유가상승에따른원재료가상승분을일부제품가격에전가하면서섬유 화학은견조한흐름을이어갈것으로보인다. 당기순이익은 1,993 억원 (QoQ +2,163 억원, 흑자전환 ) 으로, 분기말환율하락 ( 5 원 / 달러가정 ) 에따른환관련이익 (8 억원 ) 발생으로전분기대비큰폭의개선이기대된다. [ 도표 42] 1 분기실적추정 ( 단위 : 십억원 ) 구분 1Q16 4Q16 1Q17F YoY QoQ 컨센서스 컨센서스대비 '16 '17F YoY 매출액 2, , , % -7.3% 3, % 11, , % 영업이익 % 5.4% % 1,16.4 1, % 영업이익률 7.9% 6.7% 7.7% -.2%.9% 7.8% -.1% 8.5% 8.3% -.2% 당기순이익 % 흑전 % % 당기순이익률 4.5% -.7% 6.5% 2.% 7.3% 4.6% 2.% 4.% 5.7% 1.8% [ 도표 43] 1 분기부문별실적추정 ( 단위 : 십억원 ) 부문 구분 1Q16 4Q16 1Q17F YoY QoQ '16 '17F YoY 섬유 매출액 % 3.8% 1, , % 영업이익 %.3% % 영업이익률 17.9% 13.% 12.5% -5.4% -.4% 15.7% 13.1% -2.7% 산업자재 매출액 % -2.3% 2, , % 영업이익 % -6.9% % 영업이익률 7.1% 8.3% 7.9%.8% -.4% 9.2% 8.7% -.4% 화학 매출액 % 17.6% 1, , % 영업이익 % -1.% % 영업이익률 5.9% 16.2% 13.6% 7.7% -2.6% 12.3% 14.5% 2.2% 중공업 매출액 % -25.7% 2, , % 영업이익 % -16.1% % 영업이익률 7.8% 5.1% 5.8% -2.%.7% 7.4% 6.6% -.8% 건설 매출액 % -19.4% % 영업이익 % 61.9% % 영업이익률 8.7% 4.4% 8.9%.2% 4.5% 8.8% 9.%.2% 무역외 매출액 % -5.3% 2, , % 영업이익 % 381.2% % 영업이익률 2.1%.5% 2.3%.2% 1.9% 2.5% 3.3%.8% 16 Research Center

17 효성 [48] 17년연결실적은매출액 12.7조원 (YoY +6.5%), 영업이익 1.6조원 (YoY +3.9%, YoY +395억원, 섬유 -347, 산자 -145, 화학 +633, 중공업 -183, 건설 +98, 무역외 +339) 으로, 16년에이어 17년에도영업이익 1조원달성이기대된다. 4개주요부문을살펴보면, 1 섬유는원료가상승에도불구하고증설효과가가세하면서전년대비실적감익은크지않을것이다. 2 산업자재는원료가상승에도불구하고증설효과가가세하면서전년수준의호실적을이어갈것으로보인다. 3 화학은 PP NF3 호황지속및증설효과영향으로큰폭의이익성장을보이면서, 17년동사의이익성장을견인할것이다. 4 중공업은원료가상승에도불구하고미국 사우디向수출개선으로전년수준의호실적을이어갈것으로전망된다. 당기순이익은 7,289억원 (QoQ +2,535억원 ) 으로, 환율안정에따른환관련손실감소로전년대비크게개선될것이다. 정상수준으로의회귀 로이해하면될듯하다. [ 도표 44] 17 년분기별손익추정 ( 단위 : 십억원 ) 부문 구분 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F '16 '17F YoY 계 매출액 2, ,82.3 2, , , , ,81.7 3, , , % 영업이익 ,16.4 1, % 영업이익률 7.9% 1.7% 8.7% 6.7% 7.7% 9.4% 9.1% 7.2% 8.5% 8.3% -.2% 당기순이익 % 당기순이익률 4.5% 5.7% 6.9% -.7% 6.5% 6.1% 5.9% 4.6% 4.% 5.7% 1.8% 섬유 매출액 , , % 영업이익 % 영업이익률 17.9% 17.9% 14.% 13.% 12.5% 13.2% 13.4% 13.1% 15.7% 13.1% -2.7% 산업자재 매출액 , , % 영업이익 % 영업이익률 7.1% 11.8% 9.5% 8.3% 7.9% 8.7% 8.8% 9.5% 9.2% 8.7% -.4% 화학 매출액 , , % 영업이익 % 영업이익률 5.9% 13.% 13.7% 16.2% 13.6% 14.6% 16.5% 13.2% 12.3% 14.5% 2.2% 중공업 매출액 , , % 영업이익 % 영업이익률 7.8% 12.% 4.3% 5.1% 5.8% 11.5% 4.3% 4.6% 7.4% 6.6% -.8% 건설 매출액 % 영업이익 % 영업이익률 8.7% 9.5% 13.9% 4.4% 8.9% 9.7% 14.1% 4.6% 8.8% 9.%.2% 무역외 매출액 , , % 영업이익 % 영업이익률 2.1% 3.% 4.3%.5% 2.3% 3.2% 4.5% 3.% 2.5% 3.3%.8% 17 Research Center

18 효성 [48] 유첨 #1. 스판덱스수급 [ 도표 45] 스판덱스수급 Back ( 단위 : 천톤 ) '12 '13 '14 '15 '16E '17F '18F Capacity 가동율 9% 87% 85% 8% 82% 82% 8% 실질생산 수요 생산증가 수요증가 초과수요 (2-1) 유첨 #2. 환관련손익 [ 도표 46] 환관련손익 Back ( 단위 : 십억원, 원 /$) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 환관련손익 환이익 환손실 원 / 달러환율등락 분기말환율 1,112 1,145 1,75 1,55 1,69 1,12 1,55 1,97 1,15 1,118 1,188 1,172 1,152 1,153 1,12 1,22 유첨 #3. 주요제품 [ 도표 47] 스판덱스 [ 도표 48] 변압기 18 Research Center

19 효성 [48] [ 효성 48] 포괄손익계산서 단위 : 십억원 재무상태표 단위 : 십억원 12 결산 ( 십억원 ) 214A 215A 216F 217F 218F 12 결산 ( 십억원 ) 214A 215A 216F 217F 218F 매출액 12,177 12,458 11,929 12,692 13,962 유동자산 4,119 4,217 3,747 3,74 3,74 매출원가 1,566 1,43 9,771 1,42 11,528 현금및현금성자산 매출총이익 1,612 2,29 2,158 2,291 2,434 매출채권및기타채권 1,963 1,945 1,83 1,825 1,892 매출총이익률 (%) 재고자산 1,372 1,498 1,435 1,442 1,534 판매비와관리비 1,11 1,78 1,142 1,235 1,359 기타유동자산 영업이익 ,16 1,56 1,75 비유동자산 7,337 7,738 7,986 8,138 8,267 영업이익률 (%) 유형자산 5,486 5,629 5,887 6,5 6,19 EBITDA 1,121 1,52 1,628 1,693 1,735 관계기업투자금 EBITDA Margin (%) 기타금융자산 영업외손익 기타비유동자산 1,326 1,49 1,416 1,423 1,43 관계기업손익 자산총계 13,662 14,13 13,791 13,9 14,65 금융수익 유동부채 7,226 6,718 6,154 5,715 5,319 금융비용 매입채무및기타채무 1,559 1,599 1,637 1,71 1,86 기타 차입금 3,496 3,36 2,76 2,26 1,76 법인세비용차감전순손익 ,1 유동성채무 1,724 1,362 1,362 1,362 1,362 법인세비용 기타유동부채 계속사업순손익 비유동부채 3,541 3,823 3,815 3,812 3,814 중단사업순손익 차입금 1,953 1,877 1,877 1,877 1,877 당기순이익 사채 748 1,179 1,179 1,179 1,179 당기순이익률 (%) 기타비유동부채 비지배지분순이익 부채총계 1,767 1,541 9,968 9,527 9,133 지배지분순이익 지배지분 2,792 3,258 3,587 4,14 4,629 지배순이익률 (%) 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 2,256 2,66 2,989 3,56 4,31 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 2,895 3,472 3,822 4,373 4,932 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 총차입금 7,927 7,786 7,19 6,695 6,23 현금흐름표단위 : 십억원주요투자지표단위 : 원, 배, % 12 결산 ( 십억원 ) 214A 215A 216F 217F 218F 12 결산 ( 십억원 ) 214A 215A 216F 217F 218F 영업활동현금흐름 97 1,334 1,458 1,4 1,336 EPS 7,667 14,3 12,675 19,451 2,157 당기순이익 PER 비현금항목의가감 ,37 1,148 1,164 BPS 79,56 92,782 12, , ,82 감가상각비 PBR 외환손익 EBITDAPS 31,927 43,29 46,355 48,21 49,45 지분법평가손익 EV/EBITDA 기타 SPS 346, , , , ,778 자산부채의증감 PSR 기타현금흐름 CFPS 4,73 21,31 14,58 15,58 13,49 투자활동현금흐름 DPS 2, 3,5 5, 5,5 5,5 투자자산 유형자산 재무비율 단위 : 원, 배, % 기타 결산 ( 십억원 ) 214A 215A 216F 217F 218F 재무활동현금흐름 성장성 단기차입금 -1, 매출액증가율 사채 영업이익증가율 장기차입금 순이익증가율 흑전 자본의증가 ( 감소 ) 수익성 현금배당 ROIC 기타 ROA 현금의증감 ROE 기초현금 안정성 기말현금 부채비율 NOPLAT 순차입금비율 FCF 이자보상배율 자료 : 효성, 교보증권리서치센터 19 Research Center

20 효성 [48] 효성최근 2 년간목표주가변동추이 최근 2 년간목표주가변동추이 ( 천원 ) 25 주가 목표주가 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 매수 22, Compliance Notice 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 이조사자료는당사리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보증하는것이아닙니다. 따라서이조사자료는투자참고자료로만활용하시기바라며, 어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또한이조사자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ㆍ동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. ㆍ전일기준당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. ㆍ추천종목은전일기준조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. 투자의견비율공시및투자등급관련사항 기준일자 _ 구분 Buy( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) Hold( 보유 ) Sell( 매도 ) 비율 [ 업종투자의견 ] Overweight( 비중확대 ): 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 Underweight( 비중축소 ): 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 [ 기업투자기간및투자등급 ] 향후 6개월기준, (Strong Buy 등급삭제 ) Buy( 매수 ): KOSPI 대비기대수익률 1% 이상 Hold( 보유 ): KOSPI 대비기대수익률 -1~1% Neutral( 중립 ): 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 Trading Buy: KOSPI 대비 1% 이상초과수익예상되나불확실성높은경우 Sell( 매도 ): KOSPI 대비기대수익률 -1% 이하 2 Research Center