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1 NICE 신용평가 2016 년상반기장기신용등급평가결과분석 NICE Ratings Performance 2016 l

2 [ 목차 ] Ⅰ. 서론 1. 들어가면서 2. 분석의전제 Ⅱ. 부도현황분석 1. 부도현황및원인가. 2016년상반기부도현황나. 1998년 ~2016년상반기부도현황 2. 부도율분석가. 연간부도율나. ROC (Receiver Operating Characteristic) 분석다. 부도경로 (Path to Default) 분석 Ⅲ. 장기신용등급변동현황 1. 장기신용등급분포추이 2. 장기신용등급변동현황가. 신용등급변동지표나. 신용등급별신용등급변동양상다. 산업별신용등급변동양상라. LRC 현황마. 신용등급변동표 ( 전이행렬 ) Ⅳ. 등급감시 (Watch) 와등급전망 (Outlook) 현황및등급변동예측력 1. 등급감시와등급전망현황가. 등급감시와등급전망나. 분석범위와방법다. 등급감시의현황라. 2016년상반기말기준등급감시현황마. 등급전망의현황바. 2016년상반기말기준등급전망현황 2. 등급감시및등급전망의등급변동에대한예측력가. 등급감시의등급변동에대한예측력나. 등급전망의등급변동에대한예측력 Ⅴ. 결어 년상반기장기신용등급평가결과분석 1

3 [ 표목차 ] [ 표1] 2016 년상반기부도기업리스트 [ 표2] 업종별부도발생현황 [ 표3] 연간부도율추이 [ 표4] 업종별연간부도율 [ 표5] 연도별 ROC비율 [ 표6] 부도전신용등급평균값추이 [ 표7] 연도별등급별발행사수 [ 표8] 연도별등급별발행사비중 [ 표9] 신용등급변동현황 [ 표10] 신용등급변동지표 [ 표11] 투자적격및투기적등급신용등급변동현황 [ 표12] 투자적격및투기적등급신용등급변동지표 [ 표13] 산업별신용등급변동현황 [ 표14] 산업별신용등급변동지표 [ 표15] 2016 년상반기장기신용등급변동내역 [ 표16] Large Rating Changes [ 표17] 2016 년상반기 LRC 기업현황 [ 표18] 2016 년상반기전이행렬 [ 표19] 2016 년상반기 WR조정후전이행렬 [ 표20] 1998 년 ~2016 년상반기 1개년전이행렬평균 [ 표21] 1998 년 ~2016 년상반기 WR조정후 1개년전이행렬평균 [ 표22] 연도별 Credit Watch 의분포 [ 표23] Credit Watch 의듀레이션 [ 표24] 2016년상반기말기준등급감시대상현황 [ 표25] 연도별 Rating Outlook 의분포 [ 표26] 등급별 Rating Outlook 의분포 [ 표27] Rating Outlook 의듀레이션 [ 표28] 2016년상반기말기준등급전망부여현황 년상반기장기신용등급평가결과분석 2

4 [ 그림목차 ] [ 그림1] ROC곡선비교 [ 그림2] 부도전 36개월간신용등급평균값과중앙값 [ 그림3] 장기신용등급보유기업수추이 [ 그림4] 장기신용등급분포추이 [ 그림5] Credit Watch 의조건부등급변동률영역도 [ 그림6] Rating Outlook 의조건부등급변동률영역도 년상반기장기신용등급평가결과분석 3

5 [ 요약 ] 2016 년상반기중에는부도기업이발생하지않았다. 2016년상반기중장기신용등급이상승한기업은 11개사였고, 하락한기업은 27개사로서등급변동의하락우위가높았던것으로분석된다. 등급변동의방향성을나타내는등급상하향배율 (Up Down Ratio, 상승 / 하락 ) 은 2011년 2.21 배, 2012 년 1.32 배, 2013 년 0.67 배, 2014 년 0.35 배, 2015 년 0.16, 2016 년상반기 0.41 배로나타나는등 2011년이후등급하락추세가지속되고있는것으로분석된다. 2016년상반기중 LRC에해당하는 4개기업은등급상승기업 1개, 등급하락기업 3개로구성되어있으며, 팜한농 (BB+ A), 한진해운 (BB+ CCC), 에스티엑스 (CCC CC), 플렉스컴 (B- C) 이그에해당한다. 한진해운, 에스티엑스와같이상당기간투자적격등급이던기업들중에서도산업의체계적위험변화와더불어개별기업또는계열의크레딧이벤트발생에따른등급하락및 LRC가증가하고있어, 이에대한지속적인모니터링이필요할것으로판단된다. 2016년 7월 1일기준등급별비중은 AA급이 36.3% 로가장큰비중을차지하고있다. 한편, 2016년 7월 1일현재투자적격등급 (BBB 급이상 ) 보유기업비중은 88.9% 로, 2011 년이후산업위험증가업종을중심으로한등급하향조정세가반영됨에따라 2012년 1월 1일기준 90.8% 를정점으로하여이후감소세를보이고있다 년상반기말기준으로 Positive, Negative, Developing 등급전망 (Outlook) 을보유한기업은총 48 개 사로서동일등급전망을유지한기간이 2 년이하인것으로보아등급전망부여및유지기간은적정한 수준인것으로판단된다. Watch 와 Outlook 의등급변동에대한사전예측적기능을증명하기위하여 Watch( 상향또는하향 ), Outlook(Positive 또는 Negative) 이부여된경우의조건부등급변동률을비교하였는바, 신용등급변동과 선형은아니지만상당히높은상관관계를유지하고있다 년상반기장기신용등급평가결과분석 4

6 Ⅰ. 서론 1. 들어가면서 NICE 신용평가는 2003 년이후정기적으로 장기신용등급평가결과분석 을통해당사가발표하는 장기신용등급과관련된제반 Rating Action 의적정성을점검하여왔다. 본보고서는지금까지발표하여 온 장기신용등급평가결과분석 의연장선상에있다. 장기신용등급평가결과분석 은 NICE 신용평가의신용평가업무와관련된주요통계를자본시장에 제공하고, 신용평가와관련된이슈에관하여자본시장과의커뮤니케이션을제고하며, 과거신용평가결과를 엄정하게되새겨보며그개선방안을도출하고시행하여장기신용등급의신뢰도를높이는데있다. 2. 분석의전제 국내신용평가체제가실질적으로자본시장에서의미를확보하기시작한것이 1998 년이후이기때문에, 본분석의분석대상기간을 1998 년부터 2016 년상반기까지의 19 개년으로하였다. 본분석은발행기업의무보증선순위회사채등급을기준으로하였다. 발행사간비교의적정성을 확보하기위하여발행빈도가가장높은무보증선순위회사채등급을기준으로한것이다. 본분석에서부도의정의는 NICE 신용평가의장기신용등급 D등급에대한정의 ( 원금또는이자가지급불능상태에있음 ) 에기초하고있다. NICE 신용평가는지급불능상태의범위설정에금융투자업규정제8-19조의9 제3항제2호에서규정하는부도의정의 ( 원리금의적시상환이이루어지지않거나기업회생절차, 파산절차의개시가있는경우 ) 를참조하고있다 년상반기장기신용등급평가결과분석 5

7 Ⅱ. 부도현황분석 1. 부도현황및원인 가 년상반기부도현황 2016 년상반기중에는부도기업이발생하지않았다. [ 표 1] 2016 년상반기부도기업리스트 업체명사업내용규모부도사유 최초등급 최초등급부여일 연초등급 직전등급 부도발생일 해당사항없음 나 년 ~2016 년상반기부도현황 1998년에서 2016년상반기까지부도발생현황을살펴보면연도별로부도발생발행사수가많은경우 8개사, 적은경우 0개사, 평균적으로는 4.1개사를나타내고있다. 부도발생이집중되었던 1990년대후반과 2000년대초반에는외환위기, 현대그룹계열의유동성위기등에따른자금시장경색이부도발생의주요한원인으로작용하였다. 한편, 2008 년하반기이후에는세계금융시장의불안정성확대, 해운, 건설등일부업종의장기침체등에따라무리한성장전략을추구했던기업집단, 침체산업에속한특정업종에서부도발생빈도가증가하는등의특징을보이고있다. 또한, 통합도산법이발효된 2006년 4월이후대주주의상환의지부족과기업회생제도의허점 1 을활용한부도사례가증가하고있는등부도발생원인이다변화되고있는양상을보이고있다. 업종별 2 로는종합건설업종이부도발생빈도가가장높게나타나고있어동업종의높은산업위험수준을방증하고있다. 이외에는부도기업이다양한업종에걸쳐나타나고있는가운데, 금융업종의경우총 3건의부도가발행하였으나외환위기의영향에서점차벗어나게되었던 2002년이후부터는부도기업이발생하지않고있다. 1 기존관리인유지제도 (DIP) 에따라회사가기업회생절차에들어가더라도기존대표자가관리인으로서의영향력을유지할수있게됨으로써 기업회생절차를채무상환회피의수단으로활용하는사례가발생하고있음. 2 본보고서의업종분류는 NICE 신용평가산업별평가방법론및산업위험평가시적용한분류기준을적용함 년상반기장기신용등급평가결과분석 6

8 [ 표 2] 업종별부도발생현황 ( 단위 : 개, %) 구분 '98 년 '99 년 '00 년 '01 년 '02 년 '03 년 '04 년 '05 년 '06 년 '07 년 '08 년 '09 년 '10 년 '11 년 '12 년 '13 년 '14 년 '15 년 '15 년 1H 도시가스 0.0 메모리반도체 비철금속 0.0 석유화학 0.0 소매유통 0.0 시멘트 방송서비스 0.0 통신서비스 곡물가공 0.0 식품가공 0.0 의류 자동차 자동차부품 전력 0.0 전선 0.0 정유 제약 0.0 제지 조선 종합건설 주류 0.0 철강 타이어 0.0 항공운송 0.0 해상운송 호텔 0.0 화학섬유 SI 디스플레이패널 육상운송 0.0 기타 - 비금융 비금융소계 금융소계 계 계 비중 2. 부도율분석 신용평가의본질은미래부도발생가능성에대한전망이며, 부도는신용평가사가관심을가지는가장중요한현상이라고할수있다. 이에따라부도율은신용평가사의실적측정의중심에있다고할수있는데, 부도율에는연간부도율, 평균누적부도율등다양한지표가있다. NICE 신용평가의신용평가실적을이러한부도율분석을통하여알아본다 년상반기장기신용등급평가결과분석 7

9 부도율과관련된지표를해석함에있어주의할점은 NICE 신용평가가각각의신용등급마다목표로하거나기대하는수치는없다는것이다. 당사가부도율과관련된지표를해석함에있어보다중시하는것은부도율의절대적인수준보다신용등급간부도율의상대적서열이적정하게유지되는가에있다. 신용등급은신용위험의상대적수준에대한정확하고안정된지표이어야하기때문이다. 가. 연간부도율 연간부도율은 1 월 1 일연초에신용등급을보유한기업중에서연말인 12 월 31 일까지부도가발생한 기업수의비율을의미하는값으로, 해당연도의채권시장위험을나타내는지표이다. [ 표 3] 연간부도율추이 ( 단위 : %) 구분 AAA AA A BBB BB B CCC CC C 투자적격 투기적 전체 '98년 '99년 '00년 '01년 '02년 '03년 '04년 '05년 '06년 '07년 '08년 '09년 '10년 '11년 '12년 '13년 '14년 '15년 '15년1H '16년 1H 평균 년상반기연간부도율은 0% 로 2015년상반기연간부도율 1.02% 에비해하락하였다 년에서 2016년상반기까지연간부도율평균치는 1.37% 로 1998 년에서 2015년까지의평균치인 1.45% 에비해소폭하락하였다. 한편, 투자적격, 투기적등급별로연간부도율평균치를살펴보면, 투자적격등급의연간부도율평균치 (1998 년 ~2016 년상반기 ) 는 0.23% 로 1998 년에서 2015년까지의평균치인 0.25% 에비해약 0.02%p 하락한반면에, 투기적등급의연간부도율평균치 (1998 년 ~2016 년상반기 ) 는 6.14% 로 1998년에서 2015년까지의평균치인 6.29% 에비해약 0.15%p 하락하였다 년상반기장기신용등급평가결과분석 8

10 신용등급간상대적서열은 CCC 등급이하에서의모수부족에의하여발생하는특이현상을제외하고는 전반적으로적정한분포를나타내고있다. 일반적으로산업을구분짓는기준은제품또는생산방식의동질성, 수요대체성등이나, 동기준에따라산업을분류한다면산업의종류는감당할수없을정도로많아지게되며, 또한이러한세분산업마다통계적으로의미있는수준의평가실적을확보하는것도불가능하다. 따라서본분석목적을위한업종구분기준은유관보고서의일관성및비교가능성을향상하기위해 NICE 신용평가의산업별평가방법론및산업위험평가의기준이되는업종분류기준을준용하였다. NICE 신용평가에서적용하는업종별로구분한연간부도율은다음과같다. 유효등급기업수를감안한연간부도율기준으로해상운송, 디스플레이패널, 조선, 종합건설, 의류업 종등이상대적으로높은수준을나타내고있으며, 특히건설및해상운송업종의연간부도율이최근들 어과거대비높아진양상을보이고있다 년상반기장기신용등급평가결과분석 9

11 [ 표 4] 업종별연간부도율 ( 단위 : %) 구분 '98 년 '99 년 '00 년 '01 년 '02 년 '03 년 '04 년 '05 년 '06 년 '07 년 도시가스 메모리반도체 비철금속 석유화학 소매유통 시멘트 방송서비스 통신서비스 곡물가공 식품가공 의류 자동차 자동차부품 전력 전선 정유 제약 제지 조선 종합건설 주류 철강 타이어 항공운송 해상운송 호텔 화학섬유 SI 디스플레이패널 육상운송 기타- 비금융 비금융소계 금융소계 계 구분 '08 년 '09 년 '10 년 '11 년 '12 년 '13 년 '14 년 '15 년 '16 년1H 계 도시가스 메모리반도체 비철금속 석유화학 소매유통 시멘트 방송서비스 통신서비스 곡물가공 식품가공 년상반기장기신용등급평가결과분석 10

12 의류 자동차 자동차부품 전력 전선 정유 제약 제지 조선 종합건설 주류 철강 타이어 항공운송 해상운송 호텔 화학섬유 SI 디스플레이패널 육상운송 기타- 비금융 비금융소계 금융소계 계 국내기업가운데신용등급을보유하고있는기업의비중이낮기때문에연간부도율을근거로하여일반적인산업위험수준에대하여결정하는것은다소부적절한측면이있다. 그러나연간부도율이상대적으로높게나타나고있는업종들은대체로기술적변화가빠르거나, 경기민감도가높으며, 이에따라현금흐름의변동성이커서산업위험이상대적으로높다는점은일반적인인식과일치한다. ( 이에관한자세한내용은 NICE 신용평가의 2016 산업위험평가 를참조하기바란다.) 나. ROC(Receiver Operating Characteristic) 분석 신용등급은신용위험의상대적수준을정확하게표현하여야한다. 신용등급이이러한기능을충분히수행하고있는지를직관적으로표현하는방법중의하나로서 ROC곡선이있다 3. ROC곡선은부도회사와비부도회사에대한등급별변별력 (Discriminative power) 을그래프를통해직관적으로보여주는통계적방법론이다. ROC곡선을작성하기위해서는먼저세로축과가로축에대한정의를알아야하는데세로축은부도회사에대한변별력 (Sensitivity) 을, 가로축은비부도회사에대한변별력 (Specificity) 을나타낸다고보면된다 4. ROC가금융분야에적용될경우에는세로축과가로축을각각 Hit Rate(HR) 과 False Alarm 3 ROC 분석에의한검증방법은국제결제은행 (BIS) 의연구와다른여러문헌에의해이론적뒷받침을받고있다. (Basel Committee on Banking Supervision (2005), Studies on the Validation of Internal Rating Systems / Engelmann, Bernd, Evelyn Hayden, and Dirk Tasche, (2003), Testing Rating Accuracy. Risk, January 2003, p 참조 ) 4 등급의변별력이높다면높은등급에서낮은등급으로이동하면서부도회사의수가증가하게될것이며반대로비부도회사의수는줄어들 2016 년상반기장기신용등급평가결과분석 11

13 Rate(FAR) 으로지칭하는것이보다일반적이다. ROC곡선에대하여구체적으로설명하면, 세로축은부도발생기업의등급별누적비율, 가로축은비부도발생기업의등급별누적비율로구성한후, 세로축과가로축의등급별교점을연결한일정한괘선이바로 ROC곡선이다. 일반적으로 ROC곡선이대각선에서멀리떨어지고왼쪽모서리에근접할수록등급변별력이높다고판단하게된다. [ 그림 1] ROC 곡선비교 ( 단위 : %) 2016년상반기중부도기업미발생에따라 [ 그림 1] 의왼쪽그림은 NICE 신용평가의 2015년상반기 ROC곡선과 2014년 ROC곡선, 오른쪽그림은 1998년부터 2016년상반기까지의평균 ROC곡선과 1998 년부터 2015년까지의평균 ROC곡선을비교한것이다. [ 그림 1] 의왼쪽그림을살펴보면, 2015 년상반기의경우부도발생기업이 BB급및 B급에집중되어있어 ROC곡선의변동성은 2014 년대비증가하였으나, 전반적으로볼때왼쪽모서리에근접한 ROC곡선의형태를보이고있다. 다만, 상반기동안의부도발생건수를분석대상으로함에따라특별한의미를부여하기는어려운것으로판단된다. 한편, [ 그림 1] 의오른쪽그림에서는 2016년상반기에당사의유효등급보유기업중에서부도기업이발생하지않음에따라 1998년부터 2015년까지의 ROC곡선과 1998년부터 2016년상반기까지의 ROC곡선이동일하며, 모두왼쪽모서리에근접한모습을보이고있는것을볼수있다. 이를볼때, 전기간에걸친당사신용등급의변별력 (Discriminative power) 은높은수준인것으로판단된다. [ 표 5] 연도별 ROC 비율 년도 ( 단위 : %) 16 H1 평균 ROC 비율주1) 평균은 1998년 ~2016 년상반기를평균한것임. 주2) 2007 년, 2016 년상반기에는당사유효등급보유기업중부도발생기업이없어서 ROC 비율이산출되지않았음. 것이다. ROC 곡선은이러한특성을그래프로나타낸것으로서곡선형태를통해등급변별력을분석할수있다 년상반기장기신용등급평가결과분석 12

14 [ 표 5] 는 1998년부터 2016년상반기까지의 ROC비율을연도별로나타내고있다. ROC비율은 ROC곡선을하나의숫자로표현한것으로전체면적대비 ROC곡선아래면적의비율로정의되며 0부터 100까지의값을가진다 년부터 2016년상반기까지 ROC비율의평균치는 89.5% 로높은수치를보이고있다. 연도별비율중에서 2007 년과 2016년상반기는부도기업이없는관계로 ROC수치가산출되지않았다. 5 다. 부도경로 (path to default) 분석 신용등급정보가신용위험이가장높은경우인 부도 에대하여사전예고기능을충분히수행하였는지 를파악하기위하여 부도발생전평균신용등급 과 부도발생전월별신용등급추이 를살펴본다. 신용등급은이미발생한부도회사에대하여투자자로하여금사전적으로부도발생을예고하였어야한다는점에서부도발생전일정기간또는직전의평균신용등급은낮으면낮을수록적절한현상으로간주된다. 또한신용등급은부도발생전신용위험이상승함에따라이를집중적으로추적하여적시에조정되어야한다는관점에서부도발생전월별신용등급이추세측면에서지나치게큰폭으로하락하는현상은적절하지않은것으로간주된다. [ 그림 2] 는 1998년에서 2016년상반기까지부도발생한 75개회사를대상으로부도전 36개월간의신용등급의평균값과중앙값을살펴본것이다 년에서 2016년상반기까지부도발생기업의평균최초등급은 BB+ 등급내지 BB등급이며, 부도발생연초신용등급평균은 B+ 등급내지 B등급, 부도직전신용등급평균은 B등급내지 B-등급을나타내고있다. 5 [ 그림 1] 에서세로축은특정년도의 Hit Ratio, 즉해당년도에발생한총부도수대비 C 등급이하에서부도발생비율을나타낸다 년과 2016 년상반기의경우, 부도가발생하지않았기때문에 Hit Ratio 와 ROC 비율이산출되지않았다 년상반기장기신용등급평가결과분석 13

15 [ 그림 2] 부도전 36 개월간신용등급평균값과중앙값 [ 표 6] 부도전신용등급평균값추이 구분 최초등급 연초등급 직전등급 1998년 BBB+/BBB B B-/B 1999년 BB+/BB CCC+/B- CCC/CCC+ 2000년 BB- B+/BB- B 2001년 BB/BB+ BB-/B+ B/B- 2002년 BB/BB+ BB-/B+ B+ 2003년 BB/BB+ B+/BB- B+ 2004년 BB-/BB B+/BB- B-/B 2005년 B CCC+/CCC CCC/CCC- 2006년 BBB- BBB- B- 2007년 년 BB-/BB BB-/BB B-/B 2009년 B+/BB- CCC+/B- CCC+/B- 2010년 B-/B CCC CCC-/CCC 2011년 BBB-/BB+ B+ B+ 2012년 BB+/BB BB-/B+ B+ 2013년 BBB-/BB+ BB/BB- B+/B 2014년 BBB-/BB+ BB B+/B 2015년 BB-/B+ B B/B- 2016년 1H 평균 BB+/BB B+/B B-/B 주 ) 2007 년과 2016 년상반기는부도발생기업이없음. 부도회사가최초등급과 36 개월평균등급이투기적등급을유지하고있는것은초기신용등급결정이 비교적적정하게이루어졌음을시사한다. 또한부도발생연초신용등급평균이 B+ 등급내지 B 등급, 부도 2016 년상반기장기신용등급평가결과분석 14

16 직전신용등급평균이 B 등급내지 B- 등급을나타내는것은신용위험상승에따른등급조정이비교적적절 히이루어졌음을의미한다고하겠다. 지난 18년동안전반적인패턴을살펴보면부도발생회사의평균등급은부도발생 3년전부터부도발생 1년전까지 BB 등급내지 BB- 등급을유지하다가 1년전부터빠른속도로하락하여몇차례의등급하락을거쳐부도상태에이르고있다. 부도발생 1년전부터신용등급이가파른하락추세를보이는것은국내금융시장에서 BB등급과 B등급의신용위험수준에대한인식에있어매우큰격차가있으며, BB등급에서 B등급으로의하향조정은국내금융시장에서 Rating Trigger 로작용하여유동성위험을상승시키고있음을시사하고있다. Ⅲ. 장기신용등급변동현황 1. 장기신용등급분포추이 [ 그림 3] 장기신용등급보유기업추이 ( 단위 : 개 ) 2016년 7월 1일현재당사의유효등급보유기업은 380개사로서 2016년 1월 1일기준유효등급보유기업수에비하여 4개사가감소하였다. 당사의유효등급보유기업수는 2007년이후전반적으로꾸준한증가세를보였는데이는 2008 년이후국내외실물경기가위축된가운데신용도가양호한대기업을중심으로예비자금확보수요증가, 저금리기조등에서기인하는것으로분석된다. 다만최근들어유럽을비롯한글로벌경기의회복이지연되는가운데, 국내경기의부진세와저금리추세가지속됨에따라회사채발행시장이위축된양상으로유효등급보유기업수가감소세로전환된모습이다 년상반기장기신용등급평가결과분석 15

17 [ 그림 4] 장기신용등급분포추이 ( 단위 : %) [ 표 7] 연도별등급별발행사수 ( 단위 : 개 ) 구분 AAA AA A BBB BB B CCC이하 투자적격 투기적 전체 ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' 년상반기장기신용등급평가결과분석 16

18 [ 표 8] 연도별등급별발행사비중 ( 단위 : %) 구분 AAA AA A BBB BB B CCC이하 투자적격 투기적 전체 ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' 등급별비중을살펴보면, 2016 년 7월 1일기준으로 AA급이 36.3% 로가장큰비중을차지하는것으로분석된다. 반면, 2011 년 1월 1일기준 34.5% 의비중을보였던 A급은 2016년 7월 1일기준 30.5% 로축소되었다. 한편, 2016 년 7월 1일기준 BBB급의비중은 7.4% 로감소세가지속되고있는것으로분석된다 년 7 월 1 일현재투자적격등급 (BBB 급이상 ) 보유기업비중은 88.9% 로 2016 년초의 89.3% 에비 해 0.4%p 하락한것으로분석된다. 투자적격등급보유기업수는동기간 343 개사에서 338 개사로 5 개사 가감소하였고, 투기적등급 (BB 급이하 ) 보유기업수는 41 개사에서 42 개사로 1 개사가증가하였다. 투자적격등급보유기업비중은 2000년대들어점진적인상승추세를보이고있다. 2007~2008 년중에는코스닥등상장중소기업의 CB, BW 발행수요증가로투자적격등급기업비중이 80% 를하회하기도하였으나, 전반적으로볼때회사채투자수요가투자적격등급을중심으로성장하면서투자적격등급의비중이높게나타나고있다. 다만, 2011 년이후산업위험증가업종을중심으로한등급하향조정세가반영됨에따라투자적격등급비중은 2012년 1월 1일기준 90.8% 를정점으로하여이후 80% 후반대수준에서유지되고있다 년상반기장기신용등급평가결과분석 17

19 2. 장기신용등급변동현황 가. 신용등급변동지표 [ 표 9] 신용등급변동현황 ( 단위 : 개, %) 구분 변동기업개수 변동기업비중 상승하락유지소멸부도합계상승하락유지소멸부도합계주 ) H H 주 ) 각해의변동현황분석에포함되는기업은해당년 1월 1일당시유효한무보증선순위회사채의신용등급으로, 연중신규발행되는회사 채의신용등급은다음해의분석부터포함 [ 표 10] 신용등급변화지표 ( 단위 : 배, %) 구분 Up/Down Ratio 1 주1 Up/Down Ratio 2 주2 R,A.(Rating Activity) 주3 R.D.(Rating Drift) 주 년상반기장기신용등급평가결과분석 18

20 [ 표 10] 신용등급변화지표 H H 주1) Up/Down Ratio1 = ( 상승 )/( 하락 ) 주2) Up/Down Ratio2 = ( 상승 )/( 하락 + 부도 ) 주3) R.A.(Rating Activity) = ( 상승 + 하락 )/( 총기업수 ) 주4) R.D.(Rating Drift) = ( 상승- 하락 )/( 총기업수 ) ( 단위 : 배, %) 2016년상반기중장기신용등급이상승한기업은 11개였고, 하락한기업은 27개사였으며, 부도기업은발생하지않았다. 등급변동의방향성을나타내는등급상하향배율 (Up Down Ratio1) 은 2014년 0.35배에서 2015년 0.16 배로하락하였다가 2016년상반기 0.41배로상승함으로써, 최근들어등급하락추세는다소완화되고있는것으로분석된다. 2016년상반기를기준으로분석한유효등급보유업체수대비순등급상향건수비율을나타내는등급변동성향 (Rating Drift) 은 -4.17% 로여전히하향수가상향수보다많음을나타내는부 (-) 의수치를나타내었다. 한편, 신용등급의전반적인변동성을나타내는등급변동비율 (Rating Activity) 은경기변동등으로 2000년을전후하여 30 내외를보였으나, 이후낮아진상황이며 2016년상반기기준으로는 9.9% 를기록함으로써전년동기 (11.96%) 와유사한수준을보였다. 이를종합적으로고려할때, 2013 년이후등급하락중심의등급변동성이여전히추세적으로나타나고있으나, 전반적인신용등급의변동성은 2000년을전후한시점과비교할때안정적인수준인것으로판단된다. 나. 신용등급별신용등급변동양상 2016년상반기투자적격등급의경우, 상승한발행기업수는 10개사, 하락한발행기업수는 19개사로나타났다. 한편, 투기적등급중동기간등급이하락한기업수는 8개사인반면, 상승한기업수는 1개로서투자적격등급과투기적등급모두등급하향조정이절대적인우위를점하였다 년대들어국내기업간실적양극화기조, 금융위기이후투기적등급기업의유동성위험증가등으로투자적격등급의경우등급상향우위의변동성을, 투기적등급의경우등급하향우위의변동성을보여왔으나, 2013년이후에는저성장기조등의영향으로투자적격등급에서도등급하향우위의변동성을보이고있는추세이다 년상반기신용등급의상승은 SK 에너지, GS 칼텍스, GS 등저유가기조지속, 구조적인정제마진 개선으로큰폭의실적개선및재무구조강화를보여준정유업종관련기업이주를이루었으며이외에 2016 년상반기장기신용등급평가결과분석 19

21 는한미약품, 해태제과식품, 영원무역, 노루페인트, 한국복합물류등다양한업종에걸쳐발생하였다. 반면, 연초대비신용등급이하락한주요업종은해외해양플랜트부문의수익성부진과저유가지속에따른수주급감이라는이중고에처해있는조선업 ( 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양, 현대삼호중공업 4개사 ), LNG발전부문의수익성저하로현금창출력, 재무구조등이약화된민자발전업 (GS EPS, 동두천드림파워 2개사 ), 구조적수급불균형에처한해운업 ( 한진해운 1개사 ) 등이며, 이외에는계열관련이슈가있는두산계열 ( 두산, 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설 5개사 ), 이랜드계열 ( 이랜드월드, 이랜드리테일 2개사 ) 이주요하락대상에해당하였다. [ 표 11] 투자적격및투기적등급신용등급변동현황 ( 단위 : 개 ) 구분 투자적격등급투기적등급총상승하락유지소멸부도합계상승하락유지소멸부도합계합계 H H [ 표 12] 투자적격및투기적등급신용등급변동지표 ( 단위 : 배, %) 투자적격등급 투기적등급 구분 Up/Down Up/Down Up/Down Up/Down R,A. 주3 R.D. 주4 R,A. 주3 R.D. 주4 Ratio 1 주1 Ratio 2 주2 Ratio 1 주1 Ratio 2 주 년상반기장기신용등급평가결과분석 20

22 [ 표 12] 투자적격및투기적등급신용등급변동지표 ( 단위 : 배, %) H H 주1) Up/Down Ratio1 = ( 상승 )/( 하락 ) 주2) Up/Down Ratio2 = ( 상승 )/( 하락 + 부도 ) 주3) R.A.(Rating Activity) = ( 상승 + 하락 )/( 총기업수 ) 주4) R.D.(Rating Drift) = ( 상승- 하락 )/( 총기업수 ) 다. 산업별신용등급변동양상 [ 표 13] 산업별신용등급변동현황 ( 단위 : 개 ) 구분 제조업비제조업금융업총상승하락유지소멸부도합계상승하락유지소멸부도합계상승하락유지소멸부도합계합계 H H 년상반기장기신용등급평가결과분석 21

23 [ 표 14] 산업별신용등급변동지표 ( 단위 : 배, %) 구분 제조업 비제조업 금융업 Up/Dn 1 Up/Dn 2 R.A. R.D. Up/Dn 1 Up/Dn 2 R.A. R.D. Up/Dn 1 Up/Dn 2 R.A. R.D H H 주1) Up/Dn 1 = ( 상승 )/( 하락 ) 주2) Up/Dn 2 = ( 상승 )/( 하락 + 부도 ) 주3) R.A.(Rating Activity) = ( 상승 + 하락 )/( 총기업수 ) 주4) R.D.(Rating Drift) = ( 상승- 하락 )/( 총기업수 ) [ 표 15] 2016 년상반기장기신용등급변동내역 변동 구분 업체명장기선순위등급 Outlook/Watch 장기선순위등급 Outlook/Watch 등급변동일주 ) 상승 지에스 AA- Stable AA Stable (11) 에스케이에너지 AA Stable AA+ Stable 지에스에너지 AA- Stable AA Stable 지에스칼텍스 AA Stable AA+ Stable 영원무역 A+ Positive AA- Stable 한국복합물류 A- Stable A Stable 팜한농 BB+ A Stable 한미약품 A Stable A+ Stable 노루페인트 BBB+ Positive A- Stable 현대증권 AA- Stable AA Stable 해태제과식품 A- Stable A Stable 하락 아비스타 BB- Negative B+ Stable (27) 플렉스컴 B- C 엘에스네트웍스 A Stable A- Stable 년상반기장기신용등급평가결과분석 22

24 포스코엔지니어링 A- Negative BBB+ Stable 에프티이앤이 B Stable B- Stable 이랜드리테일 BBB+ Negative BBB Negative 이랜드월드 BBB+ Negative BBB Negative 포천파워 A+ Negative A Stable 두산건설 BBB- Stable BB+ Negative 대우조선해양 BB+ Stable BB Negative 삼성중공업 A+ Negative A Negative 현대삼호중공업 A Negative A- Negative 현대중공업 A+ Negative A Negative 오씨아이 A+ Stable A Stable 트레이스 B Stable B- Stable 마니커 BB+ Stable BB Stable 두산 A Stable A- Negative 두산엔진 A- Negative BBB+ Stable 두산인프라코어 BBB+ Stable BBB Negative 두산중공업 A Stable A- Negative 한진해운 BB+ Negative CCC 지에스이피에스 AA Negative AA- Stable 동두천드림파워 AA- Negative A+ Negative 미래에셋대우 AA+ AA Stable 에스티엑스 CCC Stable CC Stable 포스코피앤에스 AA- Negative A+ Stable 엘지생명과학 A+ Negative A Stable 주 ) 등급변동일은 Outlook/Watch 를제외한장기선순위신용등급변동을기준으로하여분석기간말신용등급이확정된날짜임. 라. LRC(Large Rating Changes) 현황 Large Rating Changes ( 이하 LRC 라한다 ) 는신용등급이 2노치 (notch) 이상변동한경우를의미하며, LRC에대한검토는신용등급의안정성과관련된다. 신용등급은일반적인경기순환등합리적이성에기초하여예상할수있는미래의현상을사전적으로반영하고자하므로다른신용위험측정방식과는달리완만하게변동하는것이일반적이다. 따라서 LRC는전산업에공통적으로작용하는체계적위험이크게변화할경우, 많은산업에서구조적이고도급격한변화가발생할경우, M&A, 회계분식등이벤트리스크가현실화되는경우증가한다. 이로인해기존신용등급이신용위험변화를적시에반영하여왔는지를 LRC 의비중변화를통하여점검할수있다. 즉 LRC비중이이례적으로상승할때신용위험변화에대한추적의적시성저하여부를점검할수있다. 글로벌금융위기등의영향으로 2008~2009 년 LRC에해당하는기업은연초모수대비 3% 내외를기록한바있으나, 이후 2012년까지는 2% 내외로안정화되는모습을보였다. 그러나, 2013 년 STX 계열등특정계열을중심으로한신용도하락등의영향으로최근에는 LRC에해당하는기업이증가하는양상을보이고있다 년상반기장기신용등급평가결과분석 23

25 2016년상반기중 LRC에해당하는 4개기업은등급상승 1개, 등급하락 3개기업으로구성되어있다. 팜한농의경우과거동부계열소속이던것이 LG화학에피인수된이후계열위험이크게감소하고계열 (LG화학) 의지원수혜가능성이높아짐에따라투기적등급인 BB+ 에서투자적격등급인 A등급으로상승하였으며, 한진해운, 에스티엑스, 플렉스컴의경우업황부진및실적저하등으로원리금적시상환능력이크게저하된가운데채권금융기관공동관리 ( 자율협약 ) 신청등의크레딧이벤트발생에따라투기적등급내에서도 CCC 이하로등급이추가하향조정되었다. 한진해운, 에스티엑스와같이상당기간투자적격등급이던기업들중에서도산업의체계적위험변화와더불어개별기업또는계열의크레딧이벤트발생에따른등급하락및 LRC가증가하고있어, 이에대한지속적인모니터링이필요할것으로판단된다. [ 표 16] Large Rating Change ( 단위 : 개 ) 상승 하락 구분 3-notch 이상상승 2-notch 상승 1-notch 상승 상승합계 1-notch 하락 2-notch 하락 3-notch 이상하락 하락합계 연초모수 H H [ 표 17] 2016 년상반기 Large Rating Change 기업현황 구분 회사명장기선순위등급 Outlook/Watch 장기선순위등급 Outlook/Watch Notch 변동폭 ( 주 ) 한진해운 BB+ Negative CCC -7 ( 주 ) 플렉스컴 B- C -5 ( 주 ) 에스티엑스 CCC Stable CC Stable -2 ( 주 ) 팜한농 BB+ A Stable 년상반기장기신용등급평가결과분석 24

26 마. 신용등급변동표 ( 전이행렬 ) [ 표 18] 2016 년 1H 전이행렬 구분기초등급 ( 단위 : %) 기말등급 등급 AAA AA A BBB BB B CCC 이하 D WR AAA AA A BBB BB B CCC 이하 [ 표 19] 2016 년 1H WR 조정후전이행렬 ( 단위 : %) 구분 기초 등급 기말등급 등급 AAA AA A BBB BB B CCC 이하 D AAA AA A BBB BB B CCC 이하 [ 표 20] 1998~2016 년 1H 1 개년전이행렬평균 ( 단위 : %) 구분 기초 등급 기말등급 등급 AAA AA A BBB BB B CCC 이하 D WR AAA AA A BBB BB B CCC 이하 [ 표 21] 1998~2016 년 1H WR 조정후 1 개년전이행렬평균 ( 단위 : %) 구분 기초 등급 기말등급 등급 AAA AA A BBB BB B CCC 이하 D AAA AA A BBB BB B CCC 이하 년상반기장기신용등급평가결과분석 25

27 신용등급변동표는통상전이행렬이라고불리는데특정기간에걸쳐신용도가변동될위험에대한정보를제공한다. 전이행렬의일반적인특징 ( 이른바 단조성 Monotonicity ) 은기존등급과전이되는신용등급과의격차가클수록전이율이떨어지며, 기존등급과전이되는등급의격차가작을수록전이율이높다. 또한신용등급이높을수록등급유지율이높고, 신용등급이낮을수록등급유지율이낮으며, 전제로하는기간이길수록등급유지율이낮아지고등급소멸률이높아진다. [ 표 18] 은 2016 년상반기를대상으로연초신용등급이연말에어떻게변하였는지를나타내고있고, [ 표 19] 는 [ 표 18] 의소멸기업 (WR) 를제외하여조정한결과이다. [ 표 20] 과 [ 표 21] 은 1998 년부터 2016 년상 반기까지의 1 개년전이행렬평균을보여주는것으로전이행렬의장기적인추세를나타내고있다. 제시한표에서확인되는바와같이, 2016년상반기기준뿐만아니라 1998년이후장기평균기준에서도신용등급간에등급유지율의서열적차이가뚜렷하게나타나고있음을확인할수있다. 또한투자적격등급의등급유지율이투기적등급에비하여높은점등을고려할때, 투자적격등급이투기적등급에비하여등급의안정성이높음을알수있다 년상반기장기신용등급평가결과분석 26

28 Ⅳ. 등급감시 (Watch) 와등급전망 (Outlook) 현황및등급변동예측력 1. 등급감시와등급전망현황 가. 등급감시와등급전망 등급감시 (Credit Watch) 는등급에영향을미치는특정사건이나환경의변화가발생하여기존등급을 재검토할필요가있다고판단될때부여된다. 등급전망 (Rating Outlook) 은등급의방향성에대한신용평 가사의의견을기호로표시한것이다. 등급감시 / 등급전망을이해할때주의할점중하나는등급감시 / 등급전망이부여된기호의방향대로향후등급이반드시변동되는것을의미하지않는다는점이다. 이는등급감시 / 등급전망의정의에서나타나듯이 Watch 와 Outlook 은특정시점에서신용등급의방향성과시기에대한신용평가사의의견이기때문이다. 더구나환경의변화에따라등급변동의방향이오히려등급감시 / 등급전망과반대인경우도발생할수있다. 그러나이는예외적인상황에서발생하며, 대부분의경우에는 Watch/Outlook 과등급변동간의관계는상당히높은상관관계를가진다. 등급감시 / 등급전망이신용등급과같이신용위험을직접적으로나타내지않는다는점에주의하여야한다. 신용등급은장기적이고기본적인신용도를표시하는안정적인지표의역할을수행한다. 즉신용등급이변동되기위해서는발행사의신용도변화가구조적이고장기적이라고확신될경우에만가능하다. 그러나등급전망 (Rating Outlook) 이란, 신용도의변화는예상되지만그변화가장기적으로유지될수있는지판단하기어려울때변화의방향을표시하며, 등급감시 (Credit Watch) 란신용도의변화에영향을미치는사건이이미발생하여짧은시간내에신용도가변화될수있으며그영향이장기적이라고믿어질경우, 사건이완료되기전혹은그효과에대해좀더정밀한분석이필요할때에일시적으로부여하여등급변동의방향을예고하는것이다. 나. 분석범위와방법 본분석에이용된등급감시 (Credit Watch) 의경우는 2000 년 1 월 1 일부터 2016 년 6 월 1 일동안의매월 1 일유효기업신용등급을기준으로작성되었으며, 등급전망 (Rating Outlook) 의경우는 2003 년 1 월 1 일부 터 2016 년 6 월 1 일동안의매월 1 일유효기업신용등급 (Issuer Rating) 을기준으로작성하였다. 이처럼등급감시 (Credit Watch) 와등급전망 (Rating Outlook) 의자료수집기간이상이한이유는각제도의시행시기가다르기때문이다. 등급감시 (Credit Watch) 제도는 1999년 3월 1일부터시작되었으며, 등급전망 (Rating Outlook) 의경우는 2002년 9월 1일부터시행되었다. 그러나제도시행일이후의등급평정에서부터등급감시 / 등급전망이적용되므로시행초기에는등급감시나등급전망이없는경우가다수발 2016 년상반기장기신용등급평가결과분석 27

29 생하였다. 따라서시행당일부터의자료보다는수개월뒤의자료부터최근까지의자료를분석하였다. 그리고제외된기간동안의자료를포함하여분석하더라도그수가많지않으므로분석의결과에큰영향을미치지는않았다. 기간단위를월 ( 月 ) 단위로한것은등급감시 (Credit Watch) 와등급전망 (Rating Outlook) 의예상유지기간 (duration) 이연 ( 年 ) 단위로분석할정도로충분히길지않기때문이다. 즉, 등급감시 (Credit Watch) 의경우는 90일을초과하여부여하지않는것이원칙이며, 등급전망 (Rating Outlook) 의경우도특성상 1년에서 2년사이의듀레이션을갖는것으로가정하였다. 다. 등급감시 (Credit Watch) 의현황 [ 표 22] 연도별 Credit Watch 의분포 ( ~ ) ( 단위 : %) 년도 ( 상향 ) ( 하향 ) ( 불확실 ) 결측치포함결측치제외결측치포함결측치제외결측치포함결측치제외 결측치 H H 전체 년부터 2016 년상반기까지 Watch 의현황을살펴보면, 대부분 Watch 가부여되지않았으며 ( 상기 표의결측치 ), Watch 가부여된비율은평균적으로 1.6% 였다. 이는 Watch 가초기의예상에서벗어나는 경우 (M&A, 분식시비, 규제의변화등 ) 에부여되므로당연한결과라고할수있을것이다. Watch 의유지기간 (duration) 을살펴보면 [ 표 23] 과같이대체로 3 개월에서 5 개월정도의평균과중앙 값을가진다. 이는예외적인경우를제외하고 Watch 의부여일수가 90 일을넘지않아야한다는원칙과 대체로일치한다 년상반기장기신용등급평가결과분석 28

30 [ 표 23] Credit Watch 의듀레이션 ( ~ ) ( 단위 : 개월 ) ( 상향 ) ( 하향 ) ( 불확실 ) 평균 3.62 평균 4.09 평균 4.32 중간값 3 중간값 3 중간값 4 최빈값 4 최빈값 3 최빈값 1 최소값 1 최소값 1 최소값 1 최대값 10 최대값 24 최대값 13 라 년상반기말기준등급감시현황 2016년상반기말기준으로등급감시대상기업리스트는 [ 표 24] 와같이총 4개사로서, 등급상향검토등급감시 ( ) 1개, 등급하향검토등급감시 ( ) 1개, 등급불확실검토등급감시 ( ) 2개로구성되어있다. 회사별로살펴보면, 등급상향검토대상인현대로지스틱스는롯데제과측으로의피인수예정에따른계열요인강화전망이상향검토대상등재의주요인이며, 한진해운의경우채권금융기관자율협약개시이후사채권자집회에서의채무재조정안가결이등급하향감시대상등재의주요인으로작용하였다. 두산캐피탈과씨제이헬로비전의경우각각메리츠금융지주와 SK텔레콤의지분인수건에따른 M&A 진행결과의불확실성으로인해불확실검토감시대상에등재하였다. 2016년 8월현재그중한진해운과씨제이헬로비전 2개사는상기요인등의해소로등급감시대상에서해제되었으며, 이들회사들의등급감시해제 ( 또는등급조정후등급감시재부여 ) 까지소요된기간은 3 개월내외기간으로서 Watch 부여기간원칙에부합하는것으로판단된다. 한편, 2016 년 8월현재현대로지스틱스와두산캐피탈은등급감시부여사유가유효한상태로서감시대상을유지하고있다. [ 표 24] 2016 년상반기말기준등급감시대상현황 ( 단위 : 개월 ) 상향검토 ( ) 회사 등급 등급감시부여일 등급감시해제일 비고 현대로지스틱스 ( 주 ) BBB 하향검토 ( ) 회사등급등급감시부여일등급감시해제일비고 ( 주 ) 한진해운 CCC 부도확정 (D 부여 ) 후등급감시해제 불확실검토 ( ) 회사 등급 등급감시부여일 등급감시해제일 비고 ( 주 ) 두산캐피탈 BBB ( 주 ) 씨제이헬로비전 AA 등급하향후등급감시해제 주 : 등급감시유지기간은비교적단기임을감안해등급감시부여시점부터최근까지를분석기간으로함 2016 년상반기장기신용등급평가결과분석 29

31 마. 등급전망 (Rating Outlook) 의현황 [ 표 25] 연도별 Rating Outlook 의분포 ( ~ ) ( 단위 : %) 년도 Positive Stable Negative Developing 결측치 H H 전체 Outlook 의분포를살펴보면 2003 년에서 2016 년상반기까지 Stable 이 85.7% 로대부분을차지하고있 고, Positive 와 Negative 가각각 4.72%, 3.77% 의비중을나타내고있다. Developing 은 0.95% 로가장낮 은비중을차지하고있다. [ 표 26] 등급별 Rating Outlook의분포 ( ~ ) ( 단위 : %) 등급 Positive Stable Negative Developing 결측치 총합 AAA AA A BBB BB B CCC 이하 투자 투기 전체 등급별 Outlook 의분포를살펴보면투자적격등급에서는 Positive 가 Negative 에비하여높은비중을나타냄에반하여투기적등급에서는 Negative 가 Positive 에비하여높은비중을차지하고있다. 또한 B 등급이하를제외하면 Positive 의비율은대체로일정하지만 Negative 의비율은등급이낮아질수록체증하는경향이비교적뚜렷하게나타나고있다 년상반기장기신용등급평가결과분석 30

32 [ 표 27] Rating Outlook 의듀레이션 ( ~ ) ( 단위 : 개월 ) Positive Stable Negative Developing 평균 평균 평균 8.56 평균 중간값 8 중간값 24 중간값 7 중간값 12 최빈값 5 최빈값 36 최빈값 6 최빈값 12 최소값 1 최소값 1 최소값 1 최소값 3 최대값 58 최대값 162 최대값 36 최대값 38 등급전망 (Outlook) 은중기적인등급의변화방향성에대한정보를제공하기위해도입된것이다. 등급전망을부여할때전제로두고있는미래의기간은 2년이내의기간으로서중장기적인관점에서이루어진다. [ 표 27] 은 2003년부터 2016년상반기까지의기간을대상으로한각등급전망별유지기간 (Duration) 을보여주고있다. 이중 Positive 등급전망의유지기간은평균 10.0 개월, Negative 등급전망의유지기간은평균 8.6개월, Developing 등급전망의유지기간은평균 13.0개월로서, 중기적인관점에서부여하는등급전망의부여기간에부합하는것으로분석된다. 한편, [ 표 27] 에서등급전망의듀레이션을보면평균적으로 Negative 등급전망의듀레이션이 Positive 등급전망의듀레이션보다다소작은데, 이는투자자보호를위해부정적정보를신용등급에적극적으로반영하였기때문인것으로판단된다. 그리고전체적으로등급전망의듀레이션은해외의경우에비해상대적으로작은것을알수있는데 6, 국내의경우에는일반적으로발행채권의만기가해외에비해짧은것과관계되는것으로판단된다. 바 년상반기말기준등급전망현황 2016년상반기말기준으로 Positive, Negative, Developing 등급전망을보유한기업리스트는 [ 표 28] 과같다. Positive 등급전망을보유한회사는총 16개사로서평균등급전망유지기간은 6.6개월인반면, Negative 등급전망을보유한회사는총 32개사로평균유지기간은 4.8개월인것으로분석된다. Negative 등급전망을보유하고있는기업수가 Positive 기업수를상회하고있어최근의등급하향조정세를반영하고있다고도해석될수있다. 이를종합해보면등급전망유지기간이 2년이하인점을고려할때, 당사의등급전망부여및유지기간은적정한수준인것으로판단된다. 6 무디스의경우 Positive Outlook 듀레이션의 median 은 15.2 개월, Negative Outlook 듀레이션의 median 은 12.1 개월이다. (Rating Transitions and Defaults Conditional on Watchlist, Outlook and Rating History / David T.Hamilton and Richard Cantor, (2004) 참조 ) 2016 년상반기장기신용등급평가결과분석 31

33 [ 표 28] 2016 년상반기말기준등급전망부여현황 ( 단위 : 개월 ) Positive Negative 회사 등급 유지기간 회사 등급 유지기간 ( 주 ) 포스코대우 A+ 0.0 동두천드림파워 ( 주 ) A+ 0.2 에스케이씨솔믹스 ( 주 ) A 0.7 씨제이씨지브이 ( 주 ) AA- 0.7 에스케이텔레시스 ( 주 ) A 0.7 포스코에너지 ( 주 ) AA 1.0 현대산업개발 ( 주 ) A 0.8 대신에프앤아이 ( 주 ) A+ 1.1 한솔테크닉스 ( 주 ) BBB 0.9 대우조선해양 ( 주 ) BB 1.2 에스케이루브리컨츠 ( 주 ) AA- 0.9 삼성중공업 ( 주 ) A 1.2 에스케이씨 ( 주 ) A 1.0 현대중공업 ( 주 ) A 1.2 ( 주 ) 효성 A 2.8 현대삼호중공업 ( 주 ) A- 1.2 ( 주 ) 엘지생활건강 AA 6.0 두산건설 ( 주 ) BB+ 1.2 한국항공우주산업 ( 주 ) AA- 6.0 ( 주 ) 이랜드리테일 BBB 1.3 ( 주 ) 한솔케미칼 A ( 주 ) 이랜드월드 BBB 1.3 ( 주 ) 서흥 A 엘에스엠트론 ( 주 ) A+ 2.1 한화첨단소재 ( 주 ) BBB ( 주 ) 신세계동대구복합환승센터 AA+ 2.2 ( 주 ) 대성엘텍 BB ( 주 ) 화신 A- 2.4 폴라리스쉬핑 ( 주 ) BBB 12.5 한국캐피탈 ( 주 ) A 2.9 에스케이브로드밴드 ( 주 ) AA ( 주 ) 지에스글로벌 A- 3.1 아주캐피탈 ( 주 ) A+ 3.3 ( 주 ) 대한항공 BBB+ 3.3 ( 주 ) 한진칼 BBB+ 3.3 ( 주 ) 두산 A- 3.5 두산중공업 ( 주 ) A- 3.5 두산인프라코어 ( 주 ) BBB 3.5 동부증권 ( 주 ) A+ 4.0 ( 주 ) 신세계 AA+ 5.4 한라엔컴 ( 주 ) BBB- 6.0 현대로템 ( 주 ) A 6.4 지에스건설 ( 주 ) A 6.8 평택에너지서비스 ( 주 ) A 8.0 롯데케미칼 ( 주 ) AA 에스케이케미칼 ( 주 ) A 16.7 ( 주 ) 한국씨티은행 AAA 18.3 ( 주 ) 한진 A 평균 평균 주1: Positive, Negative, Developing 만대상으로함. 주2: 유지기간은등급전망부여시점부터 2016 년상반기말일까지의기간임 년상반기장기신용등급평가결과분석 32

34 2. 등급감시 (Credit Watch) 및등급전망 (Credit Outlook) 의등급변동에대한예측력 가. 등급감시 (Credit Watch) 의등급변동에대한예측력 [ 그림 5] Credit Watch 의조건부등급변동률영역도 ( ~ ) 위의 [ 그림 5] 는 Watch 가부여된경우조건부등급변동률을나타낸것이다. 이그림에서확인할수있듯이 Watch Up과 Watch Down 에대한조건부등급변동률은분명한차이를나타내고있다. 등급변동의방향은일정기간동안 Watch 의방향과대체로일치하다일정기간이지나면 Watch 는등급변동과의상관관계가거의없는상태에이르는것을확인할수있다. 이는 Watch 는특별한사건의단기적인영향에대한검토인경우가많은만큼당연한결과라고할수있다. 전반적으로 Watch 와등급변동의관계는선형은아니지만양의상관관계는분명히나타내고있다. 나. 등급전망 (Rating Outlook) 의등급변동에대한예측력 [ 그림 6] 은 Outlook 이부여된경우의조건부등급변동률을나타낸것이다. 이그림에서확인할수있듯이 Positive Outlook 과 Negative Outlook 에대한조건부등급변동률은분명한차이를나타내고있으며, 등급변동의방향은처음일정기간동안 Outlook 의방향이크게영향을미치지는않으나, 특정시점이지나면 Outlook 의방향대로급격히변하는특성을지닌다. Developing 은중단기적으로신용등급이변동될가능성이있으나상승할지아니면하락할지그방향이불확실한경우부여된다. 따라서상승이든하락이든 Stable 이부여된경우에비하여높은변동성을나타내는것이정상적이라고할수있다. [ 그림 6] 에서 Developing 이부여된경우 Stable 이부여된경우에비하여등급유지율이현저히낮게나타나고있는데이는 Developing 부여후등급변동이비교적적절히이루어지고있음을방증한다고하겠다. 전반적으로 Outlook 과등급변동의관계는선형은아니지만양의상관관계는분명히나타나고있다. 신용평가사의신용등급은일반적인경기, 산업고유의경기, 원자재가격변동 Cycle 등합리적이성을기초로예측가능한미래의현상 ( through the cycle ) 을사전적으로반영한다. 따라서신용등급은경기순환과정에서발생하는일시적인실적의부침에의하여변동되지않거나비탄력적인패턴을 2016 년상반기장기신용등급평가결과분석 33

35 나타낸다. 이러한과정에서약화될수있는신용등급의신용위험변동예고기능을보완하는장치중의 하나가 Watch 와 Outlook 제도이다. Watch 와 Outlook 이함축하고있는정보는신용등급변경가능성의 방향과시기를표현한다. [ 그림 6] Rating Outlook 의조건부등급변동률영역도 ( ~ ) 앞에서살펴본바와같이 Watch 와 Outlook 제도는일천한역사임에도불구하고비교적신용등급변경에대한사전예측적기능을충분히수행하고있다. 즉 Watch 와 Outlook 의사전예측적기능을증명하기위하여 Watch 또는 Outlook 이부여된경우의조건부등급변동률과아무런조건이없는경우의등급변동률을비교하여살펴보았는데, 신용등급변동과선형은아니지만상당히높은상관관계를나타내고있다 년상반기장기신용등급평가결과분석 34

36 Ⅴ. 결어 2016 년상반기들어나타난몇가지현상을정리하면다음과같다 년상반기중에는부도기업이발생하지않았다 년상반기중장기신용등급이상승한기업은 11개였고, 하락한기업은 27개사였으며, 동기간등급변동성향 (Rating Drift) 은 -4.17% 로여전히하향수가상향수보다많음을나타내는부 (-) 의수치를나타내었다. 한편, 등급변동의방향성을나타내는등급상하향배율 (Up Down Ratio1) 은 2014년 0.35 배에서 2015년 0.16 배로하락하였다가 2016년상반기 0.41배로상승함으로써, 최근들어등급하락추세는다소완화되고있는것으로분석된다. 신용등급의전반적인변동성을나타내는등급변동비율 (Rating Activity) 은경기변동등으로 2000년을전후하여 30 내외를보였으나, 이후낮아진상황이며 2016년상반기기준으로는 9.9% 를기록함으로써전년동기 (11.96%) 와유사한수준을보였다. 이를종합적으로고려할때, 2013 년이후등급하락중심의등급변동성이여전히추세적으로나타나고 있으나, 전반적인신용등급의변동성은 2000 년을전후한시점과비교할때안정적인수준인것으로판 단된다 년상반기신용등급의상승은 SK 에너지, GS 칼텍스, GS 등저유가기조지속, 구조적인정제마진 개선으로큰폭의실적개선및재무구조강화를보여준정유업종관련기업이주를이루었으며이외에 는한미약품, 해태제과식품, 영원무역, 노루페인트, 한국복합물류등다양한업종에걸쳐발생하였다. 반면, 연초대비신용등급이하락한주요업종은해외해양플랜트부문의수익성부진과저유가지속에따른수주급감이라는이중고에처해있는조선업 ( 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양, 현대삼호중공업 4개사 ), LNG발전기의수익성저하로현금창출력, 재무구조등이약화된민자발전업 (GS EPS, 동두천드림파워 2개사 ), 구조적수급불균형에처한해운업 ( 한진해운 1개사 ) 등이며, 이외에는계열관련이슈가있는두산계열 ( 두산, 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진, 두산건설 5개사 ), 이랜드계열 ( 이랜드월드, 이랜드리테일 2개사 ) 이주요하락대상에해당하였다 년상반기중 LRC에해당하는 4개기업은등급상승 1개, 등급하락 3개기업으로구성되어있다. 회사별로는팜한농의경우과거동부계열소속이던것이 LG화학에피인수된이후계열위험이크게감소하고계열 (LG화학) 의지원수혜가능성이높아짐에따라투기적등급인 BB+ 에서투자적격등급인 A등급으로상승하였으며, 한진해운, 에스티엑스, 플렉스컴의경우업황부진및실적저하등으로원리금적시상환능력이크게저하된가운데채권금융기관공동관리 ( 자율협약 ) 신청등의크레딧이벤트발생에따라투기적등급내에서도 CCC 이하로등급이추가하향조정되었다. 한진해운, 에스티엑스와같이상당기간투자적격등급이던기업들중에서도산업의체계적위험변화 2016 년상반기장기신용등급평가결과분석 35

37 와더불어개별기업또는계열의크레딧이벤트발생에따른등급하락및 LRC 가증가하고있어, 이에대 한지속적인모니터링이필요할것으로판단된다 년 7 월 1 일기준등급별비중은 AA 급이 36.3% 로가장큰비중을차지하고있으며, 2011 년 1 월 1 일기준 34.5% 의비중을보였던 A 급은 2016 년 7 월초기준 30.5% 로감소한것으로파악된다. 한편, 2016 년 7 월초기준 BBB 급의비중은 7.4% 로감소세가지속되고있는것으로분석된다 년 7월 1일현재투자적격등급 (BBB 급이상 ) 보유기업비중은 88.9% 로 2016년초의 89.3% 에비해 0.4%p 하락한것으로분석된다. 2011년이후산업위험증가업종을중심으로한등급하향조정세가반영됨에따라투자적격등급비중은 2012년 1월 1일기준 90.8% 를정점으로하여이후 80% 후반대수준에서유지되고있다 년상반기말기준으로등급감시 (Watch) 대상기업은총 4개사로서, 등급상향검토등급감시 ( ) 1개, 등급하향검토등급감시 ( ) 1개, 등급불확실검토등급감시 ( ) 2개로구성되어있다. 2016년 8월현재등급감시대상에서해제 ( 또는등급조정후재부여 ) 된회사의경우해제까지소요된기간은 3개월내외기간으로서 Watch 부여기간원칙에부합하는것으로판단된다. 한편, 2016 년상반기말기준으로 Positive, Negative, Developing 등급전망 (Outlook) 을보유한기업은총 48개사로서동일등급전망을유지한기간이 2년이하인것으로보아등급전망부여및유지기간은적정한수준인것으로판단된다. 8. Watch 와 Outlook 의등급변동에대한사전예측적기능을증명하기위하여 Watch( 상향또는하향 ), Outlook(Positive 또는 Negative) 이부여된경우의조건부등급변동률을비교하였는바, 신용등급변동과 선형은아니지만상당히높은상관관계를유지하고있다. 본분석은많은한계를가지고있다. 부도율은발행금액기준을제외하고발행사기준만으로검토하였다. 또한국제신용평가회사의 Default Study 에서와같이회수율기준의부도율분석은제외되었다. 이는모두자료불충분에서기인한다. 특히회수율분석은부실채권유통시장이공식적으로형성되지못하여채권회수율정보가체계적으로수집, 정리되지못하고있어현실적으로불가능한상황이다. 향후부실채권회수율정보가체계적으로정리되고활용가능성이높아진다면보다발전된신용평가실적분석이가능하리라고믿는다. 한국시장은선진국에비하여부도율집계기간이짧고발행사수가적어소수의투자적격등급발행사의전반적인부도율지표의안정성을크게약화시킨다. 부도율이외등급변동성에관한다른신용평가실적측정지표역시마찬가지의문제를안고있다. 이러한측면에대한이해가선행되어야신용평가실적에대하여균형잡힌해석이가능할것으로생각된다. 국내신용평가시스템은아직은선진국에비해역사가짧고발전하는과정에있다. 최근미국에서출발한금융위기와유럽국가들의채무불이행발생등으로인해국제신용평가사의책임 2016 년상반기장기신용등급평가결과분석 36

38 론과관련, 신용평가사에대한시각이매우예각적이다. 이러한국제금융시장의 Credit Event들은신용평가사의기능이얼마나중요하고그책임이얼마나막중한지를극명하게보여주는계기가되었다. NICE 신용평가는시장이기대하는기능과책임을충분히인식하고있으며이를충실히이행하기위하여최선을다하고있다 년상반기장기신용등급평가결과분석 37

39 [ 부록 ] 1. 장기신용등급평가실적측정지표 가. 부도율의종류와산출방법 (1) 연간부도율 연초에신용등급을보유한발행사중에서연말인 12 월 31 일까지부도가발생한발행사수의비율을 의미하는값이다. 연중에채권이발행되어 1 월 1 일자신용등급이없는경우라도 12 월 31 일전에부도가 발생하였다면발행등급을연초신용등급으로간주하여연초신용등급보유발행사수에산입한다. (2) 한계부도율 연간부도율은발행사가 1년안에부도날확률을의미한다. 발행사가일정시간이지났을경우부도가발생할확률은한계부도율을통해파악할수있다. 예로 2000년의 3년차한계부도율은 2000년연초에보유하고있는채권의발행사가 2002년도에부도날확률을의미한다. 한계부도율을산출하기위해선, 기준연도의신용등급보유회사들의등급을추적하여 1년차에부도가발생한건수는 1년차부도수, 2년차에부도가발생한건수는 2년차부도수, 등으로집계하고, 이값을각각기준연도유효등급회사수로나눈다. 각연차별한계부도율을평균하면연차별평균한계부도율이얻어진다. 이때평균한계부도율은각연도의 연차별한계부도율을단순산술평균하지않는다는점에주의해야한다. 각연도의유효등급회사수를가 중치로하여평균한계부도율을산출한다. (3) 누적부도율 연차별한계부도율이기준연도로부터일정연차에도달하여그해에부도가발생한건수만을대상으로부도율을산출한다면, 연차별누적부도율은기준연도로부터일정연차까지발생한부도건수를누적합산하여나타낸부도율이다 년의 3년차한계부도율이 2000년연초에보유하고있는채권의발행사가 3년차인 2002년 1년동안부도날확률을의미한다면, 2000 년의 3년누적부도율은 2000년부터 2001 년을거쳐 2002년까지 3년동안부도가발생할확률을의미한다. (4) 평균누적부도율 평균누적부도율은해당연차까지의부도발생률즉, 기업이유효등급을가진이후연차를계속거치면서해당연차까지부도발생률을포함하는값이라고할수있다. 연차별평균한계부도율이연차별한계부도율의가중평균값이지만연차별평균누적부도율은연차별누적부도율의가중평균값이아니란점에유의해야한다 년상반기장기신용등급평가결과분석 38

40 평균누적부도율을구하기위해서는 " 생존율과부도율과의관계 " 를이용한다. 부도율은일정기간동안발행 사가생존하지못할확률을의미하는데, 이는일정기간동안발행사가생존할확률과 1 에대해보의 (complimentary) 관계를가진다. i 연차평균누적부도율 = 1 [(1 년차평균한계생존율 ) (i 연차평균한계생존율 )] i 연차평균한계생존율 = (1-i 연차평균한계부도율 ) i 연차평균한계부도율 = ( 각연도특정신용등급의 i 년차부도업체수 )/ ( 각연도의연초기준특정신용등급보유업체수 ) 나. ROC 분석 신용등급의적확성 (Accuracy) 을나타내는곡선으로부도회사와비부도회사에대한등급별변별력 (Discriminative power) 을그래프를통해직관적으로보여주는통계적방법론이다. ROC 곡선을작성하기위해서는다음의두가지개념을이해할필요가있다. - Hit Rate : HR(C) = H(C) / N D - False Alarm Rate : FAR(C)= F(C) / N ND N D 는총부도회사수, N ND 는총비부도회사수, H(C) 는 cut-off value 인 C이하에서부도가발생한회사수, FAR(C) 는 cut-off value 인 C이하에서의비부도회사수를나타낸다. cut-off value인 C를신용등급으로하여각등급에서 HR(C) 와 FAR(C) 를산출한후, HR(C) 를세로축으로, FAR(C) 를가로축으로구성하면바로 ROC곡선을작성할수있다. 즉, 등급별로산출된 HR(C) 와 FAR(C) 를그래프의세로축과가로축의값으로하여동일등급에서의교점을산출한후, 그교점을연결하면바로 ROC곡선이된다 년상반기장기신용등급평가결과분석 39

41 [ 그림 ] ROC 곡선의일반적형태 Hit Rate (HR) Perfect model ROC 곡선 Rating model False Alarm Rate (FAR) Random model A (ROC 곡선아래면적 ) 신용등급이적정하게부여되었다면신용도가낮은등급일수록부도회사가많이발생할것이며상대적으로비부도회사는적을것이다. ROC곡선은이러한특성을이용한것으로부도회사와비부도회사에대한등급별변별력이높을수록낮은등급에서곡선의기울기가가파르면서왼쪽모서리부분으로기울어진형태를나타내게된다. (1) ROC 비율 (Receiver Operating Characteristic Ratio) ROC 곡선을하나의숫자로표현한것으로전체면적대비 ROC 곡선아래면적의비율로정의되며 0 부터 100 까지의값을가진다. ROC 비율을산출하기위해서는아래의식을통해 ROC 곡선아래의면적을 구해야한다. 위의식에서 A 는전체면적대비 ROC 곡선아래의면적을나타내며 0~1 까지의값을가진다. 그리고 A 를백분율로표현하면 ROC 비율이된다. ROC 비율을산출하기위해서는곡선아래의면적을적분을 통해구해야한다. 하지만보다간편하게산출하는방법이있는데이를제시하면다음과같다. 부도회사와비부도회사를구분한후, 부도회사와비부도회사로가능한모든쌍을구성한다. 그다음 각쌍에대해두회사의신용등급을비교한후비부도회사의신용등급이더좋으면 1, 같은등급이면 0.5, 부도회사의등급이더좋으면 0 을부여한다. 이와같은과정을식으로나타내면아래와같다. U D,ND = {(1, if 등급 D < 등급 ND ) or (0.5, if 등급 D = 등급 ND ) or (0, if 등급 D > 등급 ND )} 위의식에의해서 U D,ND 를구하고나면아래의식에의해곡선아래의면적 A, 즉 ROC 비율을산출할수있다 년상반기장기신용등급평가결과분석 40

42 A = ROC비율은 ROC곡선이대각선에서멀리떨어지고왼쪽모서리에근접할수록 100% 에근접한값을가지게된다. 하지만 ROC비율의높고낮음만가지고서는신용등급의적정성을완전하게설명할수없다. 만약에신용도가가장낮은등급에해당하는회사전체가부도나고나머지등급에서는부도가발생하지않았다면 ROC비율은 100% 가될것이다. 하지만이러한등급형태를가장적정하다고할수는없을것이다. 따라서등급의적정성을판단할때에는여러유용한지표를모두사용하여분석해야하며그중의하나로서 ROC비율을활용하는것이바람직하다. 연도가누적되어가면서누적부도율이안정되어가듯이 ROC 비율도점차안정적인비율을유지하게된다. 다. 전이행렬 ( 신용등급변화표 ) (1) 전이행렬 ( 신용등급변화표 ) 의의의 특정기간신용등급이어떻게변동하였는가에대한정보를제공하는것이전이행렬 ( 신용등급변화표 ) 이다. 등급전이율은등급의안정성을중요시하는투자자에게유용한정보이다. 예를들어, 우량채권을매수하려는경향이있는투자자들은그들의투자한채권이그등급을유지할가능성이어느정도인지를알고싶어할것이다. 반대로, 고수익채권을매수하면서등급상향조정으로이익을남기려는기대를하는투자자의경우에도자신의기대를현실적으로측정해보기를바랄것이다. 또한채권신용위험 (Credit VAR) 의계산에필수적인자료로활용된다. (2) 1 년등급전이행렬 등급간의 1년평균등급전이율 을계산하기위해서는먼저각연도말의등급을그해초의등급과비교하게된다. 연중의등급변동은무시하고연초와연말의등급만비교하는것이다. 등급별각연초유효등급대비연말유효등급이동개수로전이율을산정하여매 1년의신용등급전이행렬을구성한다. 이를토대로등급별연초유효등급수를가중치로하여모든 1년짜리의전이율을가중평균하여 1년평균등급전이율 을산정한다. 각해마다환경변화에따라전이율에변동이있을수있으나, 평균등급전이율을계산함으로써연도별변동에대한평활효과 (smoothing effect) 가있다. (3) W.R. 조정등급전이행렬 앞의 1 년평균등급전이율을산정하는방법과동일하게산정하면서, 분모부분과분자부분에서 withdrawn 된회사들을제외하고산정한 1 년평균등급전이율 이다. Withdrawn rating 은흡수합병, 만기상 2016 년상반기장기신용등급평가결과분석 41

43 환, 조기상환, 채권의주식전환등의경우에발생한다. (4) 다년전이행렬 다년기간의연초등급과다년기간의마지막등급을비교하게된다. 예를들어, 3년등급전이행렬 을산정할때는데이터범위가 1981년부터 2001년이라고할때 1981년의연초등급과 1983년의연말등급을, 1982 년의연초등급과 1984 년의연말등급을비교하는식으로하여 1999년초와 2001년말까지를비교하게된다. 그외의계산방법은 1년등급전이행렬 과동일하다. 어떤해의 1월 1일기준으로유효등급을가지고있는회사가 3년후에다른등급으로전이할가능성을각연도별로알아볼수있는표이다. 이어서다년전이행렬을연평균하여다년평균전이행렬을만들게된다. 라. 등급변동지표 (1) 등급변동비율 (Rating Activity) 연초유효등급보유업체중연말등급이변화된업체의비율을의미하는것으로등급이상향되거나하 향된건수를모두등급변화건수로집계하여산출한다. 등급변동비율 = 100 * 등급변화건수 / 유효등급보유업체수 = 100 * ( 등급상향 + 등급하향 ) / 유효등급보유업체수 (2) 등급변동성향 (Rating Drift) 연초유효등급보유업체중연말등급의상향에서하향건수를뺀값을유효등급보유업체수로나눈 값이다. 즉, 전체유효등급보유업체수대비순등급상향건수비율이다. 등급변동성향 = 100 * ( 등급상향 - 등급하향 )/ 유효등급보유업체수 (3) 등급상하향배율 (Up Down Ratio) 특정기간의등급변동을비교해상향조정된발행사수를하향조정된발행사수로나누어산정하는비 율이다. 등급변동방향을파악할수있으나등급하향건수가 0 인경우무한대값이나오는단점이있다. 등급상하향배율 = 등급상향건수 / 등급하향건수 2016 년상반기장기신용등급평가결과분석 42

44 년상반기부도기업분석 2016 년상반기에는부도기업이발생하지않아해당사항없음 3. 세부업종별등급변동비율 (Rating Activity) ( 단위 : %) 구분 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16H1 도시가스 메모리반도체 비철금속 석유화학 소매유통 시멘트 방송서비스 통신서비스 곡물가공 식품가공 의류 자동차 자동차부품 전력 전선 정유 제약 제지 조선 종합건설 주류 철강 타이어 항공운송 해상운송 호텔 화학섬유 SI 디스플레이패널 육상운송 기타- 비금융 비금융소계 금융소계 계 년상반기장기신용등급평가결과분석 43