Microsoft Word _한라공조_Update_목표상향_KOR 수정2.doc

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1 Company update Korea / Automobiles & Components 27 March 2013 BUY 목표주가 현재주가 (25 Mar 13) 31,000 원 26,500 원 Upside/downside (%) 17.0 KOSPI 시가총액 ( 십억원 ) 2, 주최저 / 최고 17,400-28,200 일평균거래대금 ( 십억원 ) 3.7 외국인지분율 (%) 86.8 Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 매출액 ( 십억원 ) 3,312 3,653 4,697 5,614 영업이익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) 수정순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2,091 2,169 3,077 3,750 EPS 성장률 (%) P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 (%) P/B (x) ROE (%) 순차입금 / 자기자본 (%) (19.1) (23.7) (28.0) (34.8) Performance KRW 27,100 25,100 23,100 21,100 19,100 17,100 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) KOSPI 대비상대수익률 (%) 김윤기, Analyst ykkim@miraeasset.com 엄은경 Price(LHS) eaum@miraeasset.com Rel. to KOSPI(RHS) Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec % 123% 113% 103% 93% () 견고한펀더멘털부각기대 의목표주가를 31,000 원으로상향하고투자의견 BUY 를유지함. 이는 (1) 모기업이슈, 인수합병등회사외적요소로발생한동사에대한우려가해소되고, (2) 그로인하여동사의견고한펀더멘털이부각되며, (3) 비스테온공조사업부인수를통하여안정된성장과실적개선이지속될것으로예상되기때문임 년목표주가는상향조정된 2013 년예상 EPS 에기존목표 P/E 10 배를적용하여산정하였음. 비스테온공조사업부인수에따른실적전망상향조정는비스테온공조사업부를인수하고, HCC(Halla Climate Controls) 에서 HVCC(Halla Visteon Climate Controls) 로사명을변경하였음. 인수대상인비스테온공조사업부 (Visteon Climate Contrls, VCC) 는중국, 포르투갈, 인도, 체코법인등총 18 개의회사이며, 2013 년상반기단계적으로에인수될예정임. 비스테온공조사업부의실적과변경된 IFRS 회계기준을반영하여 2013 년의실적전망을상향조정하였음 년매출액은 4.7 조원으로 15% 상향조정하였고, 영업이익과순이익은각각 2.0%, 7.5% 상향조정하였음. 비스테온공조사업부의 2013 년매출액은약 1.2 조원이될것으로예상되나, 단계적으로인수되는것을고려하여 2013 년실적에는약 7,500 억원을반영하였음. 비스테온공조사업부의영업이익률이기존대비낮기때문에 2013 년동사의영업이익률은 8.2% 로낮아지지만, 의높은생산기술적용과제품믹스개선등을통하여점차적으로개선될것으로전망됨. 또한 2013 년컨센서스전망치는 VCC 의실적증가분이충분이반영되어있지않다고판단되어, 향후상향조정될것으로전망함. 외부요소소멸, 견고한펀더멘털부각전망는자동차부품회사중가장견고한사업구조를보유하고있음. 그러나동사는국내부품업체중가장높은수익성을유지하고안정된매출성장을달성하였음에도불구하고, 지난수년간모기업이슈, 인수합병등사업외적인요소로인하여투자자들에게다소소외를받았음. 결과적으로동사의목표주가는지난 3 년간경쟁사대비약 20% 낮은수준에서형성되었음. 하지만이제는동사의주가에변동성을주었던외적요소는모두소멸되어, 회사의견고한펀더멘털이부각될시점이라고판단됨. 는국내자동차공조시장의 50% 이상, 현대기아차의 70% 이상점유율을차지하고있음. 특히현대기아차에대한동사의점유율은국내주요부품업체중가장높은수준임. 이는동사가 (1) 기술적경쟁력과 (2) 사업적경쟁력을모두보유하고있기때문임. 기술적으로공조사업은국내자동차부품사업중진입장벽이가장높은사업임. 이는자동차용공조장치는산업용또는가정용공조장치대비기술적으로극복하기쉽지않은환경에노출되기때문임. 자동차용공조장치는 (1) 각부품의설치공간이부족하고, (2) 엔진을동력원으로사용하기때문에공급전력이불규칙하며, (3) 여러부품이진동과열에직접노출되어있고, (4) 컴프레서위치와승객과의거리가짧기때문에소음에대한민감도가높으며, (5) 차량이동중작동되기때문에안전성을고려해야하는등많은제약이있기때문임. 따라서타분야에적용되는공조기술을보유한업체들또는타자동차부품업체가자동차용공조산업에진입하기는매우어려울것으로판단됨. 뿐만아니라동사는타공조업체대비차별화된품질과가격경쟁력을보유하고있어지속적으로안정된성장이전망됨. 사업적으로는다른부품업체와는다르게완성차를기술적으로리드하는위치에있다고할수있음. 과거국내자동차부품기술은완성차업체가원천기술을확보한후부품업체에게기술을이관하는구조로발전되어왔으나, 는국내자동차산업초기부터완성차업체와협력하여독자적으로공조기술을개발하여왔음. 동사는고객이요청한공조부품을단순하게제조 / 공급한것이아니라, 차량개발설계에참여하여시스템단위로공조기술을개발하여왔음. 이러한이유로동사는현대기아차의일부차종에공조시스템을장착시키는 FEM(Front End Module) 을공급하고있음. 따라서기술적으로, 사업적으로독점적인위치를유지하고있는는타부품업체대비밸류에이션프리미엄을받기에충분하다고판단됨. See the last page of this report for important disclosures

2 Figure 연간수익전망변경 (KRW bn, %, ppt) 변경전 변경후 Difference Consensus 2013E 2013E 2013E 2013E Revenue 4, , ,190.9 OP NP OPM NPM 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 Figure 2 힌리공조국내시장점유율 (%) 두원공조 한국델파이 기타 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 2 2

3 Figure 3 비스테온자회사실적개선추이 (KRW bn) 매출액 당기순손익 매출액 당기순손익 매출액 당기순손익 매출액 당기순손익 매출액 당기순손익 HCC Canada 70 (16) 59 (3) 96 (2) HCC Thailand HCC Portugal 47 (1) HCC Dalian HCC Turkey 88 (3) HCC Slovakia 14 (6) Climate Global VASI VCCB HCC Shanghai 0 (1) (0) HCSA HCC Jinan (1) Total , , , , 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 Figure 4 비스테온자회사실적 ( 합계 ) 개선추이 (KRW m) 2, ,000 1,500 1, 매출액 (LHS) 당기순손익 (RHS) 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 3 3

4 Figure 5 비스테온그룹사업구조 Visteon Climate Visteon Interiors Visteon Electronics Yanfeng Visteon 40 YFV Electronics 60 자료 : Visteon, 미래에셋증권리서치센터 Figure 6 비스테온공조사업부인수를통한시너지창출 (1) 비현대차그룹매출비중확대 (2) 고객다변화확대 (3) 제품믹스개선 (4) 비용감소 (5) 생산기술확대적용자료 : Visteon, 미래에셋증권리서치센터 동사의비현대차그룹매출비중은현재약 28% 수준이나, 인수후에는 48% 으로확대되어현대기아차에대한매출의존도가큰폭으로하락함비스테온의고객은 VW, PSA, Jaguar, Suzuki, Nissan 등의유럽, 일본업체들이포함되어빠르게신규고객창출이가능하게됨. 또한비스테온공조사업부는가진출하지않은지역에위치하고있어지역적으로도사업기반이확대될전망임비스테온공조사업부는컴프레서보다는저가의공조부품비중이높은것으로예상되어, 의높은컴프레서품질을기반으로제품믹스개선이가능할전망임비스테온의본사기능이로일부이전됨에따라 MSF, administration 비용, 판관비등의감소가예상됨는업계최고의생산능력을보유하고있어, 비스테온공조사업의생산효율을향상시키고, 수익성을올리는데기여할수있을것으로예상됨 4 4

5 Figure 7 공조시장점유율 ( 인수전 ) Figure 8 공조시장점유율 ( 인수후 ) Others, 25 Denso, 27 Others, 25 Denso, 27 Visteon, 4 Sanden, 6 Delphi, 8 Behr, 9 HCC, 9 Valeo, 12 Sanden, 6 HCC, 13 Delphi, 8 Behr, 9 Valeo, 12 자료 : Visteon, 미래에셋증권리서치센터 자료 : Visteon, 미래에셋증권리서치센터 Figure 9 비스테온공조사업부인수대상회사및인수금액 Company Country Acquisition price (KRW) 1 Visteon Autopal s.r.o. Czech 37,809,830,000 2 Visteon Ardennes Industries SAS France 35,132,080,000 3 Visteon Climate Systems India Ltd. India 39,630,700,000 4 Visteon Japan Climate Ltd. Japan 1,178,210,000 5 Visteon Climate Engineering Services Deutschland GmbH Germany 7,819,030,000 6 Visteon Autopal Services s.r.o Czech 856,880,000 7 Visteon Climate control (NanChang) Co., Ltd. China 45,628,860,000 8 Visteon Halla Climate Systems, LLC. USA 6,319,490,000 9 Visteon Climate Portugal, S.A. Portugal 38,131,160, Visteon Hungary Kft Hungary 37,809,830, Climate Systems Mexicana S.A. de C.V. Mexico 4,605,730, Coclisa S.A. de C.V. Mexico - 13 Halla Climate Control (Dalian) Co., Ltd. China 33,846,760, Visteon Climate Engineering Services Ltd. UK - 15 Halla Visteon Netherlands Cooperatief U.A. Netherlands 83,652,910, Japan Climate Systems Corporation Japan 17,887,370, Visteon Climate Control System (Chongqing) Co. Ltd. China 856,880, FAWER Visteon Climate Control System (Changchun) Company Limited China 19,279,800,000 Total 410,445,520,000 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 5 5

6 는견고한사업구조를통하여경쟁사대비높은수익성을유지하고있음. 동사는컴프레서, A/C, Heater, Radiator 등자동차용공기조절장치 ( 공조시스템 ) 제조회사로서 (1) 타부품회사들과다르게단일품목에집중하고있고, (2) 공조부품은다른자동차부품대비 carry-over 비중이높음 (carry-over 비중 : 한차종을위해개발된부품이타차종에큰설계변화없이적용되는비중 ). 이로인하여동사는상대적으로낮은 R&D 투자를유지할수있어경쟁사대비높은수익성달성이가능함. 또한각종환경규제및연비규제강화에따라완성차업체는연비를개선시키는데많은노력을하고있고, 내연기관자동차의 ISG (Idle stop and go) 기능확대와친환경차보급이확대되고있음. 결과적으로수익성이높은전자식컴프레서의보급이확대되고있으며, 동사는제품믹스개선을통한수익성향상이가능할것으로전망됨. Figure 10 경쟁사대비낮은 R&D 투자비용유지가능 (KRW bn) Figure 11 매출액대비 R&D 비중 (%) Hyundai Wia HVCC Mando Hyundai Mobis Hyundai Wia Hyundai Mobis HVCC Mando 자료 : Marklines, 미래에셋증권리서치센터 자료 : Marklines, 미래에셋증권리서치센터주석 : 현대모비스 ( 모듈조립, AS 부품 ) 와현대위아 ( 모듈조립, 엔진조립 ) 는 R&D 비용이낮은사업을포함하고있어, 총매출대비 R&D 투자비용이낮음 테크영업을기반으로질적성장기대는사업초기부터현대기아차의공조시스템개발과공급을담당하여왔음. 또한중국, 인도등신흥시장의완성차업체들은공조시스템을설계하기에는아직기술적으로부족하기때문에공조시스템공급업체가필요함. 따라서동사는중국의지리자동차, 체리자동차에단품이아닌공조시스템을공급하기시작하였음. 하지만그밖의해외완성차업체들은시스템개발을직접수행하고있기때문에동사는부품단위 ( 컴프레서, 라디에이터, 호스, 파이프등 ) 로공조제품을공급하고있음. 따라서해외완성차 1 대에적용되는동사의매출액은공조시스템을공급하는현대기아차나중국완성차업체의약 20~30% 수준임. 동사는해외고객을상대로테크영업을계획하고있으며, 이를통한질적성장이가능할전망임. 테크영업은단품단위로공조부품을공급하는해외고객에게차량개발이시작되기전에개발차종에적합한공조시스템의사양을제안하는것임. 이를통하여동사는단기적으로는부품단위에서모듈단위로, 장기적으로는시스템공급업체로사업영역을확대할수있을것으로판단됨. 이는대당매출액의증가로동사의매출성장이가속화될수있으며, 제품믹스개선을통하여수익성이향상될것으로예상됨. 또한동사가설계초기단계에서고객의차종개발에참여하게되기때문에, 주요부품공급업체로서의위치를확보한다는데에도큰의미가있다고판단됨. 6 6

7 Figure 12 주요제품사진 프론트엔드모듈 쿨링모듈 케리어 고정식컴프레서 가변식컴프레서 전동식컴프레서 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 Figure 13 는가장다양한해외고객보유 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 7 7

8 목표주가상향, 매수투자의견유지 2013 년의실적전망을상향조정함에따라동사에대한목표주가를 30,000 원에서 31,000 원으로상향조정하였음. 목표주가는 FY13 예상 EPS 에 P/E 10 배를적용하여산출하였음. 동사는 (1) 현대기아차의공조시스템업체로독점적인위치를보유하고있으며, 그위치를지속적으로유지할것으로전망되고, (2) 글로벌시장에서높은신규고객창출능력을보유하고있으며, (3) 비스테온공조사업부의인수를통하여높은사업적시너지창출이가능할것으로판단되어매수투자의견을유지함. 지난 3 년간국내주요부품업체의높은수익성과글로벌시장에서의성장성이부각되면서국내부품업체에대한재평가가이루어졌고, 현대모비스, 현대위아, 만도등의목표주가는 12~13 배수준에서형성되었음. 그러나는지난 10 년간자동차부품업체로가장높은수익률을유지하고있음에도불구하고, 동사의견고한성장성보다는모기업이슈나인수합병등외적인요소에의하여시장에서다소소외되었음. 우리는 (1) 기업의가치는주변환경보다기업내에서우선적으로찾아야하며, (2) 최근동사에게부정적인요소들이모두해소되었다고판단됨. 따라서의견고한펀더멘털이부각되면서시장의재평가가이루어질것으로판단됨. 동사의주가는연초대비약 18% 상승하였으나, 현주가는 FY13 EPS 기준약 8.3 배로지난밸류에이션부담은없다는판단임. 또한당사는비스테온공조사업부의인수가마무리 ( 내부거래규모, 인수과정에서발생되는비용규모확인등 ) 되고, 비스테온공조사업부의수익성이개선되는시점에밸류에이션상향조정이가능할것으로예상함. Figure 14 P/E chart Figure 15 P/B chart (KRW) (KRW) 50,000 40, x 40,000 30,000 20, x 10.8x 8.5x 6.3x 30,000 20, x 1.5x 1.1x 10, x 10, x 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 8 8

9 Figure 16 Global peer valuation Company Currency Price TP Market cap P/E(x) P/B(x) ROE(%) EV/EBITDA (x) (Local) (Consensus) (Local bn) Hyundai Mobis KRW 300, ,475 29, Hyundai Wia KRW 164, ,560 4, Halla Climate Control KRW 26,500 29,333 2, Mando KRW 118, ,120 2, Pyeong Hwa Automotive KRW 17,050 20, Denso JPY 4,040 4,078 3, Aisin Seiki JPY 3,410 3,518 1, Toyota Boshoku JPY 1,359 1, Sumitomo Electric JPY 1,144 1, Koito Manufacturing JPY 1,592 1, Stanley Electric JPY 1,612 1, Continental AG EUR BASF SE EUR Valeo EUR Faurecia EUR Johnson Controls USD TRW Automotive USD Lear USD Visteon USD Delphi USD 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 9 9

10 Summary financial statements 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) 2011A 2012A 2013E 2014E 매출액 3,312 3,653 4,697 5,614 매출원가 (2,769) (3,067) (3,972) (4,762) 매출총이익 판매비와관리비 (272) (277) (341) (385) 영업이익 ( 조정 ) 영업이익 순이자손익 지분법손익 기타 세전계속사업손익 법인세비용 (77) (97) (105) (135) 당기순이익 당기순이익 ( 지배주주지분 ) EPS ( 지배주주지분, 원 ) 2,091 2,169 3,077 3,750 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) 2011A 2012A 2013E 2014E 유동자산 1,177 1,373 1,830 2,248 현금및현금성자산 단기금융자산 매출채권 ,066 재고자산 기타유동자산 비유동자산 유형자산 투자자산 기타비유동자산 자산총계 2,048 2,236 2,707 3,158 유동부채 ,062 매입채무 단기금융부채 기타유동부채 증가율 & 마진 (%) 2011A 2012A 2013E 2014E 매출액증가율 매출총이익증가율 (6.9) 영업이익증가율 (3.8) 당기순이익증가율 EPS 증가율 매출총이익율 영업이익률 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 ,013 1,131 지배주주지분 1,249 1,397 1,652 1,985 비지배주주지분 자본총계 1,283 1,439 1,694 2,027 BVPS ( 원 ) 11,704 13,082 15,474 18,592 당기순이익률 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) 2011A 2012A 2013E 2014E 영업현금 당기순이익 유무형자산상각비 기타 운전자본증감 (129) (119) (110) (70) 투자현금 (109) (128) (180) (208) 자본적지출 (136) (127) (176) (204) 주요투자지표 12 월결산 2011A 2012A 2013E 2014E 자기자본이익률 (%) 총자산이익률 (%) 재고자산보유기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 순차입금 / 자기자본 (%) (19.1) (23.7) (28.0) (34.8) 이자보상배율 (x) (43.5) (59.4) (50.8) (40.4) 기타 27 (1) (4) (4) 재무현금 (67) (79) (76) (72) 배당금 (77) (75) (76) (72) 자본의증가 ( 감소 ) 부채의증가 ( 감소 ) 10 (4) 기초현금 기말현금 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 10 10

11 Recommendations 종목별투자의견 (12 개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +10% 초과 Hold : 현주가대비목표주가 ±10% 이내 Reduce : 현주가대비목표주가 10% 초과단, 업종투자의견에의한 ±10% 내의조정치감안가능 업종별투자의견 Overweight : 현업종지수대비 +10% 초과 Neutral : 현업종지수대비 ±10% 이내 Underweight : 현업종지수대비 10% 초과 Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 김윤기, 엄은경 담당자보유주식수종목담당자종류수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권종목 계열사담당자 자사주종류 REMARK: Korean analyst is only responsible for Korean securities and relevant sectors only. Target Price and Recommendation Chart Stock Price & Target Price Trend Stock Price Target Price Halla Climate Control Corp () B - Buy H - Hold R - Reduce Date Recommendation 12m target price BUY(Initiate) 25, BUY 25, BUY 30,000(Up) BUY 33,500(Up) BUY 30,000(Down) BUY 30, BUY 30, BUY 31,000 (Up) 11 11