Microsoft Word Hankook indepth.docx

Transcription

1 한국타이어 (161390) 기업분석 In-depth 타이어 현장점검 - 유통에서찾는돌파구 제조보다유통이돈이된다지난 9년간타이어유통마진이급성장했다. 타이어제조사평균가격이제자리걸음을하는동안유통단계를거친소매가격은 72% 나급등했다. 그동안제조업체가늘린연구개발과마케팅활동의수혜가유통업체에집중된결과다. 대표적유통전문업체인타이어뱅크의고속성장이이를반증한다. 향후온라인판매의성장으로타이어유통이다시한번변화할전망이다. 유통구조에칼을빼든한국타이어한타는수입산의확산과경쟁심화에따른내수부진을타개하기위해 17년 3분기부터유통구조혁신을 `시도중이다. 이는도매를최소화하고소매를강화하며, 판매전문점인티스테이션의수입산타이어취급확대가골자다. 도매상들의초기반발이있지만정착되면매출과수익성개선이가능하다. 티스테이션탐방을통해이러한시도의정착가능성을현장에서점검했다. 장기전략과단기실적반등에투자하자장기전략과실적회복, 그리고밸류에이션을감안시현주가는매우매력적이다. 한타의유통망강화전략은시의적절하며성공가능성이높다. 글로벌업체들도인수 / 합병을통해유통망강화에힘쓰고있다. 한타는非타이어매출을 17년 1조원에서 20년까지 2조원이상으로높일계획인데, 이중대부분이수익성이높은유통에서창출될전망이다. 실적도회복국면에접어들었다. 영업이익은 2분기에 2천억원대를회복하고, 3분기에도내수와미국에서의낮은기저효과와동계용타이어판매호조가반영되며호실적을기록할전망이다. 마지막으로유통망강화는밸류에이션측면에도긍정적이다. 제조보다유통에집중된타이어산업의부가가치 매수 ( 유지 ) 목표주가 : 72,000 원 ( 유지 ) Stock Data KOSPI(5/15) 2,459 주가 (5/15) 47,400 시가총액 ( 십억원 ) 5,872 발행주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저가 ( 원 ) 66,700/47,350 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 17,903 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 57.4/40.6 주요주주 (%) 한국타이어월드와이드외 26 인 42.6 국민연금 8.1 EPS 변경 ( 한국증권추정치, 원 ) 변경전 변경후 (%) 2018F 5,932 5, F 6,652 6, F 6,829 6,829 - 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) (6.7) (11.4) (21.7) KOSPI 대비 (%p) (6.8) (9.0) (29.0) 주가추이 65,000 ( 원 ) 61,000 57,000 53,000 49,000 45,000 May-16 May-17 May-18 자료 : WISEfn 160, , , ,000 80,000 ( 원 ) 85,021 내수리테일평균가격 한국타이어평균가격 145,943 60,000 40,000 20,000 주 : 내수리테일은수입산타이어제외기준 61,872 66,701 생산자가격과소비자가격과의괴리 김진우, CFA jinwoo.kim@truefriend.com

2 Contents I. 해외성과와맞바꾼홈그라운드부진 2 1. 수입산의역습 2. 경쟁사의공격적인영업 3. 유통구조혁신 II. 유통구조혁신의배경, 영향, 전망 9 1. 재주는한타가부리고돈은유통이번다 2. 사례분석 타이어뱅크의고속성장 3. 온라인판매의성장도유통구조혁신에기여 4. 칼을빼든한국타이어 5. 현장의목소리 T Station 탐방후기 III. 유통구조혁신은글로벌현상 도매유통망합병에나선글로벌업체들 2. 한타의해외유통투자 IV. 장기전략과단기실적반등에투자하자 전리품이큰유통전쟁 2. 매력적인매수시점 기업개요및용어설명 24

3 리포트작성목적 한국타이어의내수부진요인분석 한국타이어가추진중인유통구조혁신의배경, 의미, 전망제시 글로벌업체들의유통망전략및최근의통합움직임분석 한타의판매전문점인티스테이션들을탐방해리테일현장의목소리취합 I. 해외성과와맞바꾼홈그라운드부진 한타의내수부진심화 한국타이어의내수부진이심상치않다 년부터하락세에접어든국내매출은 2017 년에는 8년만에 1조원아래로줄었다. 같은기간국내매출이연결매출에서차지하는비중도 21% 에서 14% 로하락했다. 특히국내매출하락세는 17년하반기부터두드러지게나타나고있다. [ 그림 1] 한타국내매출액 - 14 년부터하락세 [ 그림 2] 특히 17 년하반기부터하락세두드러져 1,600 ( 십억원 ) 매출액 ( 우 ) YoY( 좌 ) 25% 450 ( 십억원 ) 매출액 ( 우 ) YoY( 좌 ) 5% 1,400 1,200 1, (7.4%) (10.0%) (9.8%) (12.8%) 20% 15% 10% 5% 0% (5%) (10%) (7.5%) (11.4%) (12.0%) (19.4%) 0% (5%) (10%) (15%) (20%) (15%) 0 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 (25%) 그동안내수가아닌글로벌시장에서는큰성과 그동안한국타이어가글로벌시장에서거둔성과를감안하면이러한내수부진은이례적이다. 한국타이어의글로벌순위는꾸준히상승하며 2012 년부터 7위에진입했다 ( 매출기준 ). 20년넘게공고하게유지된타이어 Top 7 체제에요코하마를 8위로밀어내면서균열을낸것이다. 1

4 [ 그림 3] 공고했던글로벌 Top 7 에진입한한국타이어 [ 그림 4] 글로벌시장점유율 (2017) ( 순위 ) Brigestone Michelin Goodyear Continental Pirelli Sumitomo Hankook Yokohama Cheng Shin Zhongce Cooper Toyo Kumho 1.6% Toyo 1.8% Cooper 1.9% Zhongce (Hangzhou) 2.1% Cheng Shin (Maxxis) 2.6% Giti 2.0% Yokohama 2.8% Others 28.8% Hankook 3.3% Brigestone 14.6% Pirelli Sumitomo 4.2% 4.0% Michelin 14.0% Goodyear 9.0% Continental 7.1% 자료 : Tire Business, 한국투자증권 자료 : Tire Business, 한국투자증권 해외프리미엄 OE 납품도지속증가 신차용타이어 (OE) 시장에서의성과는더욱크다 년벤츠 S클래스, 2016 년 BMW 7시리즈공급등주요프리미엄브랜드의플래그쉽모델에 OE 타이어납품을성공했고포르쉐등럭셔리브랜드에도공급을시작하면서전체 OE 내프리미엄브랜드향매출비중을 10% 까지높였다. [ 그림 5] 한국타이어고객별 OE 비중 [ 그림 6] 금호타이어고객별 OE 비중 [ 그림 7] 넥센타이어고객별 OE 비중 GM 5% Ford 10% Premium 10% Others 5% VW 30% Hyundai / Kia 40% Others 28% GM 8% Chrysler 12% Hyundai /Kia 52% VW 2% Chrysler 7% SCODA 7% Other domestic 7% Fiat 2% Mitsubishi 2% Hyundai /Kia 73% 주 : 2016 년기준 주 : 2016 년기준 주 : 2016 년기준 2

5 < 표 1> 타이어 3사 OE 수주현황 한국타이어 고객사 1991 Volkswagen 차종 ( 시기 ) 금호타이어 고객사 차종 ( 시기 ) 1999 Ford 2001 Volvo Mitsubishi Volkswagen Beetle 2003 Ford F-150 (Pick up truck) 2004 Ford Econoline (Van) Mondeo 2006 GM Chevrolet (May) Volkswagen Golf Chrysler Sebring 2007 Mercedes Benz A-Class Volkswagen Audi New Beetle, Jetta (Apr) A3 (Jun) 2010 Ford Lincoln MKZ BMW Toyota BMW Mercedes Benz Honda Toyota Nissan Mercedes Benz BMW BMW Mercedes Benz BMW Audi Mercedes Benz Ford Porsche Mercedes Benz Toyota Ford BMW Mercedes Benz Scania Audi Mercedes Benz Audi Opel Toyota Honda 자료 : 언론보도종합, 한국투자증권 Mini Cooper S/1 Series IQ 3 Series (Apr) E-Class Civic (Jan) Corolla (Sep) Altima (Sep) S-Class (Sep) 5 Series (Sep)/X5 (Nov) 4 Series (Apr) C-Class (Jul) Mini models (Jul) TT, TTS (Dec) LCV V-Class (Dec) Mustang (Feb) F650, F750 (Jul) Macan (Apr) HCV Actro (Jun) Tacoma (Jan) Sienna (Oct) Lincoln MKX (Jan) C-MAX Energi (Sep) 7 Series (Mar) New Arocs (Jun) R series (Nov) A4, S4 (Feb) Q7, SQ7 (Dec) GLC/ GLC coupe (Mar) RS5 coupe (Sep) Insignia Sports (Sep) Camry (Oct) Accord (Oct) Ford Chrysler Mercedes Benz Ford Chrysler Focus Dodge Journey Truck/Bus Fiestar Grand Cherokee (Nov) Mercedes Benz Sprinter (May) Chrysler Town&Country (Feb) Chrysler BMW Mercedes Benz Chrysler Chrysler BMW Volkswagen Skoda Fiat Chrysler Skoda Chrysler Dodge Dart (Jun) Mini JCW GP (Jan) G-Class (Oct) B-Class (Nov) Jeep Compass/Patriot (Feb) Chrysler 200 (Mar) 1-Series (Apr) 2-Series (Sep) 3-Series (Nov) Polo (May) Fabia (Dec) Renegade (Nov) Dodge Viper (Jul) Rapid (May) Pacifica (May) 넥센타이어 고객사 Fiat Mitsubishi 차종 ( 시기 ) Multipla (Apr) Lancer (May) Outlander Sport Mitsubishi (May) Chrysler Dodge Avenger Skoda (Sep) Volkswagen Octavia, Rapid (Dec) Polo (Dec) Chrysler SEAT Dacia Fiat Fiat Renault Smart Volkswagen Porsche Volkswagen Volkswagen New Polo (Sep) Volkswagen Chrysler 200 (Jan) Ibiza (Apr) Lodgy, Dokker (Jun) 500X (Jan) Ducato (Mar) Twingo (May) ForFour (May) Caddy (Aug) Cayenne (Sep) Polo (Sep) Tiroc (Sep) New Polo (Sep) T-Roc (Sep) 내수부진배경은수입산, 금타, 유통개혁때문 한타의글로벌성과에도불구하고내수부진이지속된배경을 3가지로판단한다. 이는수입산타이어의확산, 국내경쟁사의공격적인영업, 그리고유통구조혁신과정에서의진통이다. 이번보고서에서는이를하나씩짚어보고, 특히세번째원인이자가장최근현안인유통구조혁신을집중적으로다루고자한다. 유통구조혁신이현재는부진의원인이지만, 정착될경우오히려이익증가요인이될수있기때문이다. 3

6 1. 수입산의공습 타이어수입금액은 7년사이두배넘게증가 국내타이어시장에서수입산의약진이거세다 년 3.1 억달러에불과했던 타이어수입금액은 2017 년 7.4 억달러로두배넘게증가했다. 같은기간수입산 의점유율은 14% 에서 26% 로급상승했다. [ 그림 8] 크게늘어난타이어수입금액 [ 그림 9] 수입산의국내시장점유율상승 ( 백만달러 ) 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 35% 17% 41% 40% 40% 43% 39% 39% 37% 18% 14% 14% 15% 17% 15% 15% 35% 31% 한국타이어금호타이어 21% 26% 수입산 넥센타이어 100 5% % 자료 : KOTMA, 한국투자증권 자료 : KOTMA, 한국투자증권 수입차확대로수입타이어도증가 수입산타이어의약진은예고된결과다. 수입차점유율이꾸준히높아진가운데국산차에도수입산타이어가늘었기때문이다. 먼저수입차점유율은 2010 년 5.8% 에서 2017 년 13% 로두배넘게상승했으며 18년 4월까지 15% 를상회하는중이다. 특히수입차의성장을견인한독일차덕분에수입산타이어내독일비중도 2008 년 4% 에서 2017 년 10% 로성장했다. [ 그림 10] 수입타이어확대는수입차의점유율상승때문 [ 그림 11] 독일차의증가로독일산타이어수입비중비중도상승 (%) 현대 / 기아기타 3사 수입차 % 12% 10% 8% 6% 4% 2% 4% 5% 6% 9% 8% 7% 7% 9% 11% 10% % 자료 : KAIDA, 한국투자증권 자료 : KOTMA, 한국투자증권 4

7 현기차도수입산타이어의 OE 채택을늘려 현대기아차도 OE타이어에서수입산의비중을늘렸다 년이후출시된현대기아차의주요모델을보면과거와달리소비자가수입산타이어를선택할수있게해주거나수입산타이어의선택지를늘리는흐름이명확히보인다. 신차출시이후 3~5년에달하는타이어교체주기를감안할경우, 수입산타이어의점유율확대가이어질전망이다. < 표 2> 차종별 OE 타이어현황 출시연도 차종 신차용타이어 직전세대의신차용타이어 2014 카니발 금호, 넥센, 컨티넨탈 금호, 넥센, 한국 쏘렌토 금호, 넥센, 한국, 컨티넨탈 금호, 넥센, 한국 쏘나타 금호, 넥센, 한국, 미쉐린 금호, 넥센, 한국 2015 스포티지 금호, 넥센, 한국, 컨티넨탈 금호, 넥센, 한국 2016 G80 미쉐린, 컨티넨탈 한국, 미쉐린 EQ900 미쉐린, 컨티넨탈 금호, 한국, 컨티넨탈 아이오닉 미쉐린 - 니로 미쉐린 K7 한국, 미쉐린, 컨티넨탈 넥센, 한국, 굿이어 그랜저 금호, 넥센, 미쉐린 ( 비중확대 ) 금호, 한국, 미쉐린 모닝 금호, 넥센, 컨티넨탈 금호, 한국 2018 K9 컨티넨탈 금호, 한국, 컨티넨탈 5

8 2. 경쟁사의공격적인영업 15 년부터이어진금타의공격적인가격정책 경쟁사의공격적인영업도내수부진의한원인이다. 금호타이어는 2010 년 1월부터 2014 년 12월까지워크아웃을겪으며채권단이주도하는강력한구조조정을진행했다. 이과정에서국내외영업망이약화되고노사분규가늘면서가동률또한하락했다. 그러나워크아웃을졸업한 2015 년부터는공격적인가격정책을통해가동률회복에주력하고있다. 이에따라국내시장의경쟁강도가높아져한타와넥타의내수실적에부담이되고있다. [ 그림 12] 워크아웃졸업이후높아진금타가동률 [ 그림 13] 금타는 ASP 를낮춰국내매출을방어 130% 한국중국베트남 1,100 ( 십억원 ) 국내매출액 ( 좌 ) ( 원 ) ASP( 우 ) 80, % 70, % 1,050 60, % 1,000 50,000 90% 40,000 80% ,000 70% 60% 워크아웃졸업 ,000 10,000 50%

9 3. 유통구조혁신 유통구조혁신작업으로최근내수부진심화 앞에서언급한요인들은 17년하반기부터심화된내수부진을설명하기에는다소부족하다. 수입산과경쟁심화는 2014 년이후꾸준히이어진흐름이기때문이다. 최근한국타이어의내수판매가부진한배경은 17년하반기부터본격적으로유통구조혁신에착수했기때문으로판단한다. 즉과도하게복잡해진유통망을정비하고, 유통단계를효율화함으로써생산자와소비자가 win-win 하는구조를도입하는것이다. 이러한작업의배경과영향, 그리고전망에대해자세히알아보자. [ 그림 14] 타이어 3사판매전문점브랜드 [ 그림 15] 타이어 3사국내판매전문점수 700 ( 개 ) 타이어테크타이어프로 T-Station 주 : 각사홈페이지기준 7

10 II. 유통구조혁신의배경, 영향, 전망 1. 재주는한타가부리고돈은유통이번다 기술력과브랜드가치향상에힘써온한타 한타가유통구조혁신에나선배경은유통마진의확대에서유추할수있다. 한국타이어는국내외에서다양한광고캠페인을통해브랜드가치향상에주력해왔으며 R&D 투자를통해기술개발에도매진해왔다. 매출액대비 R&D 비용은 2008 년 1.9% 에서 2017 년 2.6% 로늘었고, 같은기간마케팅비용도 2.1% 에서 3.3% 로상승했다. [ 그림 16] 다양한스폰서쉽을통해브랜드가치향상 [ 그림 17] 연구개발과마케팅활동지속강화 3.5% 3.0% 매출액대비 R&D 비용 매출액대비마케팅비용 3.3% 2.6% 2.5% 2.1% 2.0% 1.9% 1.5% 1.0% 자료 : 한국타이어, 한국투자증권 이과실들이대부분유통마진으로돌아가 - 제조사 ASP 가정체될동안리테일 ASP 는급상승 이러한브랜드가치향상과기술개발의과실은대부분유통마진으로돌아갔다. 공장출하가격의상승은미미했던반면, 유통단계를거친리테일가격의상승은두드러졌기때문이다. 실제로한국타이어의글로벌평균가격 (ASP, 매출 / 수량기준 ) 은 2017 년에 66,701 원을기록해 2008 년 61,872 원에서지난 9년간크게상승하지않았다 년 76,567 원대비해서는오히려하락했다. 반면내수시장의리테일 ASP( 수입산타이어제외기준 ) 는 2008 년 85,021 원에서꾸준히상승해 2017 년 145,943 원으로높아졌다 ( 그림 18). 즉유통단계에서붙는가격이 2008 년 23,149 원에서 2017 년 79,242 원으로크게상승했다. 8

11 [ 그림 18] 기술력과브랜드가치향상의수혜는제조사보다유통단계에집중 160,000 ( 원 ) 145, , , ,000 80,000 85,021 내수리테일평균가격 한국타이어평균가격 60,000 40,000 20,000 61,872 66,701 생산자가격과소비자가격과의괴리 주 : 내수리테일평균가격은수입산타이어제외기준자료 : 통계청, KOTMA, 한국투자증권 믹스개선을감안시더욱저조한제조사 ASP 상승폭 물론글로벌 ASP 가내수시장 ASP 와다르고환율에도민감하지만, 그동안고성 능타이어 (UHPT) 중심의믹스개선이이어졌음을감안하면, 유통시장 ASP 상승 대비제조사의 ASP 상승이굉장히저조했음을알수있다. [ 그림 19] UHPT 가교체용으로확산되며믹스개선지속 [ 그림 20] 한타도 UHPT 비중상승으로믹스개선수혜 (%) 미국 RE 내고성능비중 미국 OE 내고성능비중 년 4 년 년중국, 50% 49.2% % 45% 40% 35% 30% 25% 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 유럽, 37.0% 북미, 34.1% 자료 : Tire Business, 한국투자증권 자료 : 한국타이어, 한국투자증권 9

12 2. 사례분석 - 타이어뱅크의고속성장 유통업의성장은타이어뱅크실적을보면나타나 지난 10년간타이어유통마진이얼마나팽창했는지는대표적인유통업체인타이어뱅크의실적에도드러난다 년국내첫타이어유통전문업체로출범한타이어뱅크는 신발보다싼타이어 라는캐치프레이즈를내세우고유통구조축소를통해사세를키워나갔다 년전국매장수 365개에달해한타의 508개 ( 티스테이션 ), 금타의 578개 ( 타이어프로 ), 넥타의 488개 ( 타이어테크 ) 대비해도상당한규모를구축하고있다. 매장수라는외형뿐만아니라실적이라는내실측면에서도 2008 년부터 2017 년까지매출이 3.5배증가했고영업이익률또한 6.6% 에서 16.1% 로급상승했다. [ 그림 21] 다양한브랜드를취급하는타이어뱅크 [ 그림 22] 유통마진의확대를보여주는타이어뱅크실적 ( 십억원 ) 6% 6% 7% 7% 8% 매출액 ( 좌 ) OPM( 우 ) 7% 8% 6% 11% 13% 15% 18% 16% 20% 16% 12% 8% 100 4% % 자료 : 타이어뱅크, 한국투자증권 [ 그림 23] 유통단계축소를시도한타이어뱅크 자료 : 타이어뱅크, 한국투자증권 10

13 3. 온라인판매의성장도유통구조혁신에기여 온라인판매확대로도매비용감소, 리테일중요도상승 온라인판매채널의성장으로도매비용이줄어들고리테일의중요성이커질전망이다. 유럽전역의타이어유통망을보유한유로마스터 (Euromaster) 에따르면온라인판매는 2017 년에전년대비 30% 증가해전체판매에서 15% 를차지했다 년도전년대비 25% 늘어나비중이더욱확대될전망이다. 온라인판매는소비자와제조사를직접연결가능하기때문에전통적인도매상의역할이줄어든다. 이과정에서도매상이부담했던물류비와창고비용, 그리고재고비용도절감이가능하다. 그리고일반적인온라인쇼핑과달리타이어는최종적으로오프라인매장에서장착이라는단계를거쳐야한다. 따라서고객인근에서고객과직접만나는리테일매장의중요성도커질전망이다. [ 그림 24] 다양한브랜드를취급하는온라인타이어몰 [ 그림 25] 리테일매장을한번거쳐야되는온라인구매 자료 : Euromaster, 한국투자증권 자료 : ABC 타이어, 한국투자증권 11

14 4. 칼을빼든한국타이어 1) 직거래강화 유통구조혁신 1) 도매축소, 직거래강화 한국타이어의유통구조혁신은크게 2가지로요약된다. 첫번째, 소비자와직거래를강화함으로써유통단계를더욱간소화하고비용을절감하는전략이다. 17년하반기부터도소매가혼재돼복잡하던국내유통망을소매위주로재편하는작업에착수했다. 이를위해한타내조직개편도단행해유통사업담당부문을별도의사업본부로격상시켰다. 여기에한타의판매전문점인티스테이션 (T Station) 의온라인몰을강화하고, 오프라인매장의현대화와표준화도동시에진행한다. 앞으로도매상은반드시필요한경우로최소화할계획이다. 17년하반기부터심화된한타의내수부진은이러한작업이진행되는과정에서표출된일부유통상들의반발이반영된결과로보인다. 아직본격정착까지는시일이걸리지만 1주년이되는 18년하반기부터는유통망이점차안정화될전망이다. 2) 수입산도판다 유통구조혁신 2) 수입산취급확대로티스테이션플랫폼화, 고객접점확대 두번째는다양한수입산타이어취급을통한티스테이션의플랫폼화전략이다. 직거래를강화하려면소비자접점을늘리는게중요하기때문이다. 다시말해티스테이션에서과거처럼한타만취급해서는고객트래픽을높이는데한계가있다. 구체적으로 17년 9월부터글로벌 9위타이어업체 CSR의메인브랜드인 Maxxis 의판매를티스테이션에서시작했으며 18년 4월에는글로벌 2위브랜드인미쉐린의판매도시작했다. 향후컨티넨탈, 굿이어, 브릿지스톤등주요브랜드가추가될가능성이높다. 특히컨티넨탈의경우미쉐린과함께현대기아차가주로장착하는수입산타이어이기때문에티스테이션의고객트래픽과매출을크게증가시킬수있다. 한타는중장기적으로티스테이션의글로벌브랜드매출비중을 30% 까지높여나갈계획이다. [ 그림 26] 브랜드다변화로플랫폼화를시도하는티스테이션 자료 : 한국타이어, 한국투자증권 12

15 5. 현장의목소리 - T Station 탐방후기 현장반응조사위해서울시내티스테이션탐방 우리는유통구조혁신에대한현장의반응을조사하기위해티스테이션탐방을진행했다. 티스테이션은한국타이어판매전문점으로한타내수매출의약 60% 를차지한다. 티스테이션은전국에 508개가있으며이중직영점이 14개, 대리점 ( 가맹점 ) 이 494개다 (18년 5월현재홈페이지기준 ). 서울지역에는총 60개가있으며직영점은 3개가있다. 우리의탐방은서울지역에국한됐으나최대한다양한목소리취합을위해직영점, 소매중심대리점, 도매겸업대리점등을모두조사대상에포함시켰다. [ 그림 27] 국내티스테이션지역별현황 전국 508 개 [ 그림 28] 서울시내티스테이션분포도 제주, 5 전북, 26 충남, 26 충북, 27 전남, 21 경기, 109 울산, 12 세종, 1 인천, 24 서울, 60 강원, 25 경남, 49 부산, 31 대전, 24 광주, 12 대구, 25 경북, 31 자료 : 한국타이어, 한국투자증권 자료 : 한국타이어, 한국투자증권 직거래강화는변화속도가더디지만방향성은긍정평가 먼저직거래강화전략에대해서는사안의특성상조심스런반응이느껴졌다. 유통단계를축소해유통마진을소비자와제조사가나누는취지는좋으나, 유통상의매출과수익이줄어들수있기때문이다. 직영점의경우본사물류창고에서상품을직접받기때문에유통단계변화는없다고언급했다. 대리점의경우엔본사가주도하는유통구조의변화를느끼고있으나, 구체적인유통구조변화의통보시점과내용에대해서는언급을꺼렸다. 다만직거래강화라는방향성에대해서는우리가방문한티스테이션들의대부분이긍정적으로평가했다. 가격과배송시간관점에서불리할게없기때문이다. 수입산취급확대에대해선이구동성긍정평가 다음으로수입산타이어취급을늘려고객접점을확대하는전략에대해서는모든직영점과대리점이긍정적인반응을보였다. 사실수입산타이어는한타본사가취급하기전부터대부분의대리점에서취급하고있었다. 취급브랜드의범위에차이가있을뿐이다. 한타가수입산타이어를공식취급할경우기존대비물량확보, 홍보, 판매절차가수월해지는효과가있다. 게다가고객접점을늘려타이어매출뿐만아니라부가적인경정비매출까지늘어나는효과도있다. 13

16 4 월부터미쉐린공식취급, 현장에서도발빠르게반응 실제로 4월부터한타본사가미쉐린의공식취급을발표한이후기존미쉐린을판매하던티스테이션은빠르게구매선을본사로일원화했고, 기존에미쉐린을판매하지않던티스테이션도미쉐린취급을발빠르게시작했다. 우리가방문한티스테이션들의대부분이올해안에컨티넨탈이나브릿지스톤같은다른수입산타이어들도추가로취급하게될것으로전망했다. [ 그림 29] 18 년 4 월부터미쉐린온라인취급시작 [ 그림 30] 오프라인에서도즉각판매개시 자료 : 한국타이어, 한국투자증권 14

17 III. 유통구조혁신은글로벌현상 1. 도매유통망합병에나선글로벌업체들 글로벌업체들도유통구조혁신진행중 유통구조혁신시도는한국타이어만하는게아니다. 오히려글로벌업체들이더욱적극적으로유통망장악력을높이기위해노력하고있다. 먼저글로벌 2위미쉐린과글로벌 6위스미토모는 18년 1월부터미국시장에서도매유통망을합병하기로발표했다. 참고로미국시장의타이어유통구조는크게제조사, 도매상, 소매상의 3단계로구분된다. National Tire Wholesale(NTW) 로명명된합병법인은연간 15백만개의타이어를취급해도매시장내 2위사업자로단숨에올라설전망이다. [ 그림 31] 미쉐린과스미토모의도매유통망합병 자료 : NTW, 한국투자증권 도매유통망을합병해대형화하는선두업체들 미쉐린과스미토모에이어 18년 4월에는글로벌 1위인브릿지스톤과글로벌 3 위인굿이어도미국시장에서도매유통망을합쳐합작법인 (JV) 을설립하기로발표했다. TireHub 로명명된합작법인은연간 10백만개의타이어를취급해도매시장에서미쉐린 / 스미토모의 NTW에이어 3위로올라선다. 특히기존유통흐름을바꾸지않겠다고선언한미쉐린 / 스미토모와달리, 굿이어는현재 1위도매업체인 American Tire Distributors(ATD) 에납품하던자사물량을전량 TireHub 로돌릴계획이다. [ 그림 32] 브릿지스톤과굿이어의도매유통망합병 자료 : TireHub, 한국투자증권 15

18 < 표 3> 미국타이어도매상위업체 상위업체 ( 단위 : 백만달러, 개, 백만본 ) 회사명 2016 년매출액 도매점수 유통타이어개수 American Tire Distributor 5, NTW Michelin + TBC(Sumitomo) 2,000 이상 TireHub Bridgestone + Goodyear 1,000 이상 Dealer Tire 1, U.S. AutoForce NA Dunlap & Jyle NA K&M Tire TR Wholesale Solutions NA Kauffman Tire Community Wholesale Tire Distributors NA 자료 : Tire Business, 한국투자증권 도매시장의지배력은소매까지확대될전망 해외의타이어소매형태는멀티브랜드전략이기본이다. 유럽시장을주도하는소매업체유로마스터는미쉐린의자회사이지만이를전면에내세우지않고멀티브랜드전략을적극적으로펼치고있다. 그러나최근미국을중심으로시작된도매유통망의대형화바람은자연스럽게소매유통에도영향을미칠전망이다 ( 그림 33). 미국 1위도매업체인 ATD의경우소매사업을하지않지만, 미쉐린도매유통망과합병한스미토모의 TBC의경우엔도매뿐만아니라소매에서도강력한지배력을보유하고있다. < 표 4> 미국타이어소매상위업체 상위업체 ( 단위 : 백만달러, 개 ) 회사명 2016 년매출액 소매점수 Discount Tire/America s Tire 4, Bridgestone Americas 4,500 2,208 Walmart 2,900 3,342 TBC 2, Icahn Automotive/Pep Boys 2,100 1,012 Les Schwab Tire Centers 1, Midas International 1,485 1,087 Monro 1,021 1,169 Sears Holdings 1, Quick Lane Tire & Auto Centers Big O Tires network 자료 : Tire Business, 한국투자증권 [ 그림 33] 최근대형타이어업체간도매유통망합병이타이어산업에미치는영향은? 소매상의거래처선택지축소 41% 가격상승 26% 도매상과의관계개선 21% 가격하락 영향없음 5% 6% Tire Business 업계설문조사 (202 명답변 ) 자료 : Tire Business, 한국투자증권 16

19 2. 한타의해외유통투자 한타도 M&A 를통해해외유통경쟁력강화중 한타도 M&A를통해해외유통경쟁력강화에힘쓰고있다. 17년 2월에는호주최대타이어유통업체작스타이어즈 (JAX TYRES) 를인수했다. 작스타이어즈는최근확산된온라인구매 / 오프라인장착 (O2O: Online to Offline) 에강점을보이는유통업체다. 특히작스타이어즈는대부분타이어브랜드제품가격을일관성있고투명하게공개해고객신뢰도와만족도가높다. 한타는작스타이어의노하우를국내티스테이션과글로벌유통채널에적용할계획이다. 이밖에미국, 독일, 프랑스, 중국의타이어유통업체 3~4곳을인수하는방안을검토중이다. [ 그림 34] 다양한브랜드를취급하는작스타이어 자료 : Jax Tyres, 한국투자증권 제휴와증설을통해유통채널확대 한타는유통의양적인측면도강화할계획이다. 17년기준글로벌 4,800 개의직영점 / 대리점수를 5,000 개이상으로늘릴계획이다. 17년 11월에는중국에서는최대국영석유화학기업시노펙 (Sinopec) 과트럭 / 버스타이어 (TBR) 유통계약을체결했다. 시노펙은중국내주유소에서 TBR을판매중이다. 시노펙과유통계약을맺은 5개업체중글로벌업체는미쉐린과한타가유일하다. 한편한타는미국공장이없는상황에서도미국내에서외산브랜드중 5위의딜러침투율 ( 딜러들의한타제품취급비중 ) 을보이고있다. 테네시공장의 18년 3분기에손익분기점을돌파하고 4분기에완전정상가동되면서한타의미국내딜러침투율이더욱높아질전망이다. 17

20 < 표 5> 미국내브랜드별딜러침투율 ( 단위 : %, %p) vs Michelin BFGoodrich Goodyear (4) Continental Bridgestone Firestone Yokohama General Cooper Hankook Uniroyal Dunlop (4) Kelly (3) Pirelli (26) Toyo Kumho Falken Fuzion Nexen 자료 : MTD, 한국투자증권 < 표 6> 글로벌타이어회사들의브랜드및라인업 브랜드 브릿지스톤 미쉐린 굿이어 콘티넨탈 피렐리 스미토모 요코하마 쿠퍼 청신 한국타이어 넥센타이어 금호타이어 Firestone Uniroyal Dunlop General Tire Metzeler Falken Mohawk Avon Tyres Maxxis Hankook Nexen Kumho Fuzion BF Goodrich Kelly- Springfield Barum Courier Sigma Definity Laufenn Dayton Tigar Tyres Sava Tires Matador Agom Cordovan Eldorado Aurora Kleber Douglas Gislaved Vanderbilt Starfire Kingstar Kormoran Fierce Semperit Riken Fulda Viking Taurus Debica Ameri*Steel (US) Strial 라인업 Potenza Pilot Assurance Driveguard Primacy Eagle Mabor Sime Tires Euzkadi Conti Sport Contact Extreme Contact P Zero HTR ADVAN Cooper Zeon Medallion Ventus N Fera Solus Cinturato Touring BluEarth CS5 Marquis I'cept N7000 Majesty Turanza Energy EfficientGrip Pure Contact Scorpion AVID Evolution Tour CS Campeon Kinergy N blue Ecsta Ecopia Latitude Excellence True Contact Chrono Geolander GLS Touring CS Crucero Smart N Priz new Sense Dueler Agilis Fierce Pro Contact Carrier Super Steel Lifelinger GLS Optimo MI-II SuperMile Blizzak X-ice Fortera Conti Pro Contact Ice Zero Trendsetter SE Enfren Eco Opera WinterCraft Defender Integrity Conti Touring Winter Contact Sottozero Cobra Radial G/T CP I'zen LTX Ultra Grip Extreme Winter Contact Winter Carving Weather- Master Milecap Symmetry Wrangler Conti Cross Contact Winter Snowcontrol XPS Cross Contact Vanco Contitrac 18

21 IV. 장기전략과단기실적반등에투자하자 1. 전리품이큰유통전쟁 시의적절한유통망전략, 성공시보상이크다 한타의유통망강화전략은시의적절하며성공가능성이높다. 국내다른경쟁업체들이유통에투자할여력이제한적이지만, 한타는충분한재원과높아진브랜드가치를기반으로유통구조혁신에나서고있다. 국내의경우기존대형유통상들의일부반발이이어질전망이나직거래강화와티스테이션의플랫폼화로유통전쟁의최후승자는한국타이어가될가능성이높다. 이에힘입어한타는비타이어부문매출을 2017 년 1조원에서 2020 년까지 2조원대로두배이상높일계획이다. 이는수익성측면에서도긍정적이다. 온라인채널의확대로도매상의역할이축소되고물류비용이줄어든가운데, 유통구조혁신으로확대된유통마진의일부를확보할수있기때문이다. 2. 매력적인매수시점 실적회복과밸류에이션을감안시매우매력적인주가 실적회복과밸류에이션을감안시현주가는매우매력적이다. 실적은 17년 4분기에바닥을찍고이미회복중이다. 테네시공장의초기가동비용과국내공장의안전사고비용으로 17년 4분기에 6년만에분기영업이익이 2천억원을하회한바있다. 여기에는 17년 3분기부터시작된유통구조혁신작업에대한반발에서비롯된내수부진도크게작용했다. 18년 1분기에도내수부진과테네시비용반영이이어졌으나전분기대비개선된실적을보인바있다. 한타의영업이익은 2분기에 2천억원대를회복하고, 3분기에는내수와미국에서낮은기저효과가반영되는가운데동계용타이어판매호조가반영되며호실적을기록할전망이다. 특히 17 년 3분기에유럽지역으로수출한동계용타이어의재고가부족해 18년 1월에추가로동계용타이어를수출한점을감안하면, 올해 3분기에도수익성높은동계용타이어의판매가늘어나며계절성요인이강화될전망이다. [ 그림 35] 한국타이어 PER [ 그림 36] 한국타이어 PBR 100,000 ( 원 ) 140,000 ( 원 ) 80,000 14x 12x 120, , x 1.8x 60,000 10x 80, x 40,000 8x 6x 60, x 20,000 40,000 20, x

22 실적회복과밸류에이션을감안시매우매력적인주가 한타는글로벌선두업체대비낮은밸류에이션에거래되고있다. 이는부족한주주환원정책이외에도유통망장악력이아직부족하기때문이다. 실제로선두업체들인미쉐린, 브릿지스톤, 굿이어는강력한도소매유통망을보유하고있으며최근인수합병을통해투자를더욱늘리고있다. 한타의 2020 년비타이어부문매출목표 2조원은당사 2020 년매출추정치의 25% 에달한다. 이 2조원의대부분이유통단계에서창출되기때문에글로벌업체와의밸류에이션격차가점차축소될전망이다. [ 그림 37] ] PERP ER-EPS EPS growth( F) [ 그림 38] PBR-ROE ROE(2019F) 15 (PER, x) CSR (PBR, x) CONTI 11 BRIDGE MICHELIN YOKOHAM 9 A SUMITOMO NEXEN 7 HANKOOK GOODYEAR (EPS growth, %) 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 CONTI 2.0 CSR 1.5 MICHELIN BRIDGE KUMHO 1.0 YOKOHAM SUMITOMO A GOODYEAR NEXEN HANKOOK (ROE, %) 단동종업체대비부족한주주환원은여전히디스카운트요인 다만현금흐름이양호한타이어산업의특성에도불구하고글로벌동종업체대비 주주환원에인색한점은여전히밸류에이션디스카운트요인이다. 20

23 < 표 7> 글로벌타이어업체 valuation 비교 PER GOODYEAR MICHELIN BRIDGESTONE 비교 ( 단위 : x, %) CONTINENTAL SUMITOMO YOKOHAMA CHENGSHIN HANKOOK NEXEN KUMHO n/a n/a F n/a F PBR F F ROE (3.2) (12.1) F (11.2) F EV/EBITDA F F OPM (5.5) F F EBITDA margin F F EPS growth (6.6) 0.2 (25.9) n/a (15.7) (22.0) (0.2) 14.4 n/a (58.2) (31.4) (25.3) n/a (12.7) 2018F n/a n/a F (136.0) (3.3) Dividend yield F n/a F n/a 0.0 Dividend payout F F 주 : 2018 년 5 월 14 일기준자료 : Bloomberg, 한국투자증권 Average 21

24 < 표 8> 한국타이어분기실적전망 전망 ( 단위 : 십억원, 천개, 원 / 개, 달러 / 톤, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18P 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 2019F 2020F 매출액 1,639 1,667 1,824 1,682 1,611 1,791 1,781 1,900 6,622 6,813 7,083 7,855 8,161 영업이익 , ,044 1,072 영업이익률 세전이익 , ,030 1,057 순이익 YoY 매출액 0.8 (3.5) (1.7) 7.4 (2.4) 영업이익 (7.5) (34.0) (28.3) (41.7) (20.6) (28.1) 순이익 (14.4) (33.6) (17.4) (58.6) (12.6) (31.4) 지역별매출한국 , 중국 북미 ,873 1, 유럽 ,977 2, 기타 YoY 지역별매출한국 (7.5) (11.4) (12.0) (19.4) (20.2) (9.8) (12.8) 중국 13.4 (8.2) (8.3) 북미 (4.6) (4.9) (1.3) 유럽 기타 (1.5) (0.2) 17.0 (3.9) (14.1) 지역별매출비중한국 중국 북미 유럽 기타 주요가정 생산량 25,091 25,544 25,043 24,216 24,258 26,400 26,500 27,600 99, , , , ,000 평균가격 65,328 65,255 72,854 69,472 66,428 67,823 67,206 68,839 66,911 66,701 67,611 71,090 72,867 평균원재료투입단가 1,697 1,836 1,718 1,690 1,717 1,727 1,758 1,812 1,489 1,655 1,581 1,677 1,759 YoY 생산량 (5.8) (3.3) 평균가격 (4.3) (4.0) (7.8) (0.9) (2.8) (0.3) 평균원재료투입단가 (5.9) (11.8) 11.2 (4.5)

25 기업개요및용어해설 기업개요한국타이어는국내시장 1위 ( 점유율 40%), 세계시장 7위의타이어회사로서매출의 98.2% 가타이어부문에서발생한다. 한국, 중국, 헝가리, 인도네시아에공장을두고있으며미국테네시에공장을신설중이다. 2017년기준생산량은 102백만본이며그중 85% 를수출하고있다. 전체생산량에서 OE가차지하는비중은 36% 이며, 트럭용타이어의비중은 5% 다. 2017년기준지역별매출비중은국내 14%, 중국 13%, 북미 28%, 유럽 32%, 기타 12% 이다 년기준지역별생산비중은국내 49%, 중국 27%, 헝가리 15%, 인도네시아 9% 다. 용어해설 신차용타이어 (OE, Original Equipment): 유통채널이아닌완성차업체에납품되어신차에장착되는타이어 교체용타이어 (RE, Replacement Equipment): 유통채널에납품되어소비자의타이어교체수요에대응 PCR/LTR(Passenger Car Radial, Light Truck Radial): 승용차 / 경트럭용, TBR(Truck Bus Radial): 트럭, 버스용 UHPT(Ultra High Performance Tire): 주행안정성을높인고성능타이어. 일반타이어대비고마진 23

26 재무상태표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 유동자산 3,293 3,534 3,732 4,060 4,219 현금성자산 매출채권및기타채권 1,184 1,254 1,304 1,446 1,502 재고자산 1,436 1,494 1,554 1,723 1,790 비유동자산 6,329 5,984 6,170 6,630 6,975 투자자산 1,102 1,117 1,161 1,288 1,338 유형자산 4,699 4,317 4,437 4,707 4,978 무형자산 자산총계 9,622 9,519 9,902 10,690 11,193 유동부채 2,447 2,274 2,224 2,283 2,201 매입채무및기타채무 ,041 1,081 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 1, 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 3,660 3,145 2,996 3,163 3,024 지배주주지분 5,949 6,359 6,883 7,496 8,131 자본금 자본잉여금 2,993 2,993 2,993 2,993 2,993 기타자본 (1) (1) (1) (1) (1) 이익잉여금 2,951 3,519 4,183 4,935 5,708 비지배주주지분 자본총계 5,961 6,374 6,905 7,527 8,170 손익계산서 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 6,622 6,813 7,083 7,855 8,161 매출원가 4,045 4,492 4,682 5,044 5,294 매출총이익 2,577 2,320 2,401 2,812 2,867 판매관리비 1,474 1,527 1,509 1,767 1,795 영업이익 1, ,044 1,072 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 34 (72) (75) (83) (86) 관계기업관련손익 세전계속사업이익 1, ,030 1,057 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 (9) (141) (141) (141) (141) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 1,606 1,343 1,469 1,652 1,720 현금흐름표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업활동현금흐름 1, ,218 1,168 1,375 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (237) (370) (67) (241) (93) 기타 (27) (23) (26) 투자활동현금흐름 (740) (344) (858) (1,148) (1,088) 유형자산투자 (723) (472) (703) (881) (924) 유형자산매각 투자자산순증 (33) 96 (147) (230) (153) 무형자산순증 (23) (7) (29) (46) (33) 기타 0 0 (6) (17) (7) 재무활동현금흐름 (650) (282) (275) (13) (257) 자본의증가 차입금의순증 (600) (228) (204) 59 (185) 배당금지급 (50) (54) (50) (62) (62) 기타 0 0 (21) (10) (10) 기타현금흐름 (0) 현금의증가 (172) 주요투자지표 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 주당지표 ( 원 ) EPS 7,047 4,837 5,932 6,652 6,829 BPS 48,036 51,340 55,576 60,523 65,645 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 24.7 (28.1) 순이익증가율 33.2 (31.4) EPS증가율 33.2 (31.4) EBITDA증가율 19.5 (16.4) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) 1,694 1, , 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 24

27 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 괴리율평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 한국타이어 (161390) 매수 70,000원 매수 77,000원 매수 90,000원 매수 72,000원 ,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 0 Compliance notice 당사는 2018 년 5 월 15 일현재한국타이어종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중립 : 시장지수대비 %p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 80.3% 19.2% 0.5% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 25