Microsoft Word - 엔씨소프트_2Q11 Forecasting_ doc

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1 통신 / 인터넷 / 게임담당김동준, CFA Tel denny.kim@eugenefn.com 온라인게임엔씨소프트 ( KS) 2Q11 전망 : 아직끝난게아니라이제시작일뿐 1Q11 review: 시장예상치를소폭하회하는실적기록 1Q11 IFRS 별도기준매출액과영업이익은각각 1,269억원 (-0.4%qoq), 526억원 (- 0.2%qoq) 로 K-GAAP 기준당사추정치 (589 억원 ) 및시장컨센서스영업이익 (572 억원 ) 을소폭하회. 이는블레이드앤소울상용화 (4Q11 로예상 ) 를앞두고개발인력충원으로인해인건비가예상보다크게증가했기때문 1Q11 IFRS 연결실적은매출액 1,555억원, 영업이익 407억원으로별도기준 ( 본사기준 ) 대비영업이익이낮은이유는 IFRS 연결대상에 100% 자회사 ArenaNet( 길드워 2 개발사 ) 이편입되면서길드워2 개발비용 ( 인건비등 ) 이연결실적에반영되었기때문 ( 연간 300억원수준 ) 2Q11 전망 : 블레이드앤소울성공가능성고조 vs. 단기모멘텀공백 2Q11 최대주가모멘텀으로예상하고있던 1) 블레이드앤소울 CBT 와 2) 블레이드앤소울중국텐센트계약건이순조롭게마무리되면서블레이드앤소울의국내및중국성공가능성고조 다만단기적으로시장에서기대하던 2가지주가모멘텀이모두현실화되면서오는 8월 2차 CBT 전까지의주가모멘텀공백우려발생 최근단기주가조정의원인 하지만이러한모멘텀공백우려가제기되는현상황을오히려매수기회로활용할것을추천. 1) 성공적인블레이드앤소울 CBT 및중국텐센트계약등전체적인일정이당사및시장예상과일치하고있다는점에서실적개선시기에대한불확실성이줄어들었고, 2) 특히블레이드앤소울에이은차기기대작인길드워 2 CBT의연내시행계획으로인해 2012년실적에는블레이드앤소울뿐만아니라길드워 2의실적기여가확실시된다는점, 3) 리니지시리즈중국퍼블리셔변경, 리니지 2 대규모업데이트 (5월중순 파멸의여신 업데이트 ) 를통한부분유료화 ( 아이템판매 ) 등은추가적인주가모멘텀으로작용할수있다는점등 목표주가 34 만원으로 9.7% 상향조정, 투자의견 BUY 유지 목표주가상향조정은 1) 길드워 2의실적기여시점을 2013년에서 2012년하반기로조정하고, 2) 적용 PER을리니지 2 상용화시기 (2003~2004) 의 Valuation 으로상향조정했기때문 엔터테인먼트 / 레저담당이우승 Tel wslee@eugenefn.com 시장 Consensus 대비 Above In-line Below BUY( 유지 ) 18 May2011 목표주가 (12M, 상향 ) 현재주가 (5/17) O 340,000원 271,000원 Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,102.4 KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 5,000 시가총액 ( 십억원 ) 5, 주최고 / 최저 ( 원 ) 294,500 / 179,000 52주일간 Beta 0.48 발행주식수 ( 천주 ) 21,808 평균거래량 (3M, 천주 ) 207 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 53,248 배당수익률 (11F, %) 0.0 외국인지분율 (%) 28.5 주요주주지분율 (%) 김택진외 7인 25.1 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Earnings Summary(IFRS 별도기준 ) 결산기 (12 월 ) ( 단위 : 십억원 ) 실적발표 예상치 1Q11P 2Q11E 2011E 2012E 차이 qoq yoy 2010 yoy 예상치예상치예상치 (%,%p) (%,%p) (%,%p) (%,%p) yoy (%,%p) 매출액 영업이익 세전이익 순이익 OP Margin NP Margin EPS( 원 ) 8,708 8, , ,985 9, , BPS( 원 ) 38,668 38, , ,930 46, , ROE(%) PER(X) PBR(X) 주 : EPS, ROE 는 annualized 기준, 2010 년실적은 K-GAAP 기준

2 목표주가 34 만원으로 9.7% 상향조정 엔씨소프트목표주가를기존 31만원에서 34만원으로 9.7% 상향조정한다. 목표주가상향은 1) 길드워2의연내 CBT 진행이확실시됨에따라길드워2 실적기여시기를 2013년에서 2012년하반기로조정하였고 ( 도표 4), 2) 기존목표주가산정시적용 PER 은리지니해외수출 (2001~2002), 리니지2 상용화 (2003~2004), 아이온상용화 (2008~2009) 시기의평균 PER이었으나, 이번목표주가산정시에는리니지성공이후리니지 2의성공기대감이주가에선반영되었던리니지2 상용화시기 (2003~2004) 의 PER을적용하였기때문이다. 블레이드앤소울 1차 CBT 의성공적인평가 (CBT 참여자의높은만족도, 당사애널리스트의 CBT 참여만족도또한기대이상, 도표 7~11), 중국온라인게임 1위사업자인텐센트와의블레이드앤소울퍼블리싱계약완료등으로블레이드앤소울의성공가능성및시장의기대감은과거어느때보다도높아질것으로판단한다. 도표 1 (X) 도표 2 ( 십억원 ) _

3 과거대작게임출시연도의 PER 급증, 대작게임출시다음년도의실적급증에따른정상 ( 평균 ) 수준으로의 PER 회귀추세를반영하여목표주가는 1) 대작게임블레이드앤소울의상용화및길드워2 CBT 가예정되어있는 2011년연결기준 EPS 7,960 원에과거리니지 2 상용화연도인 03 년 PER 38.2 배를적용한 304,300 원과 2) 블레이드앤소울및길드워 2 실적이실제반영되는 2012년연결기준 EPS 17,354 원에과거리니지2 상용화다음연도 ( 실적급증 ) 인 04 년 PER 평균 21.2 배를적용한 368,600 원의평균값을적용하여산출하였다. 도표 3 ( 원 ) 350,000 엔씨소프트수정주가 300, , , ,000 리니지대만, 북미상용화 리니지 2 국내상용화 아이온국내상용화 100,000 50,000 자료 : 유진투자증권 0 '00.07 '01.07 '02.08 '03.08 '04.09 '05.09 '06.10 '07.10 '08.10 '09.11 '10.11 도표 4 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) 수정전 2011E , E , E 1, ,083 수정후 2011E , E 1, , E 1, ,688 변동률 2011E -3.1% -12.2% -8.5% -9.3% -9.4% 2012E 3.5% 3.0% 5.6% 5.8% 5.8% 2013E -0.9% -5.9% -2.4% -2.2% -2.3% 자료 : 유진투자증권 _3

4 단기모멘텀공백우려를매수기회로활용해야 2Q11 엔씨소프트주가의최대모멘텀으로예상하고있던 1) 블레이드앤소울 CBT 와 2) 블레이드앤소울중국텐센트계약건이순조롭게마무리되면서블레이드앤소울의국내및중국성공가능성은고조되었으나, 단기적으로는시장에서기대하던 2가지주가모멘텀이모두현실화되면서오는 8월 2차 CBT 전까지의주가모멘텀공백우려가제기되고있는상황이다. 하지만이러한모멘텀공백우려가제기되는현상황을오히려매수기회로활용할것을추천한다. 1) 성공적인블레이드앤소울 CBT 및중국텐센트계약등전체적인일정이당사및시장예상과일치하고있다는점에서향후실적개선시기에대한불확실성이줄어들었고 ( 올해 11월상용화전망 ), 2) 특히블레이드앤소울에이은차기기대작인길드워 2의 CBT 가연내로계획되어있다는공식발표로인해 2012년실적에는블레이드앤소울뿐만아니라길드워 2의실적기여가확실시된다는점 ( 과거와달리대작게임 2개의연이은실적기여, 2012년연결매출액 1조원돌파전망 ), 3) 블레이드앤소울과길드워2의개발엔진및조작법을고려할때온라인게임시장대비약 6배큰콘솔시장으로의진입또한확실시된다는점 ( 도표 12 참조 ), 4) 8월블레이드앤소울 2차 CBT 전까지의모멘텀공백기에도리니지시리즈중국퍼블리셔변경 ( 샨다에서텐센트유력 ), 리니지2 대규모업데이트 ( 파멸의여신 업데이트 5월중순예정 ) 를통한부분유료화 ( 아이템판매 ) 등의주가모멘텀이존재한다는점등 도표 5 도표 6 순위게임명순위게임명 1 剑 & 灵 (Blade & Soul): NCsoft 1 GuildWars 2 2 C9 : NHN 2 Archeage 3 倩女幽魂 OL( 천녀유혼 Online): Netease 3 The Secret world 4 星辰变 ( 성진변 ): Shanda Games 4 Star Wars: The Old Republic 5 鹿鼎记 : Changyou 5 Tera 6 七龙珠 OL( 드래곤볼온라인 ): Ntl-line 6 Firefall 7 九阴真经 ( 구음진경 ): Snail Game 7 Blade & Soul 8 佣兵天下 : linekong 8 Warhammer 40k: Dark Millennium Online 9 洛奇英雄传 ( 마비노기영웅전 ):Nexon 9 APB: Reloaded 10 Tera( 테라 ): BlueHole 10 Gods and Heroes: Rome Rising 자료 : com, 유진투자증권주 : 2011 년 5 월기준 자료 : MMORPG.com, 유진투자증권주 : 2011 년 5 월기준 4_

5 도표 7 구분그래픽스토리액션타격감퀘스트 Review - 화려하고화끈한그래픽 ( 언리얼3엔진을사용하여주로원색과광원을무기로강하면서부드럽게표현 ) - 동양무협세계를옮겨놓은듯한아름다운건물과지형, 사실적인배경들 ( 몽환적인느낌 ) - 캐릭터들의특징을보면 2D 일러스트가 3D 그대로살아움직이는듯한느낌 - 탄탄하게짜여진스토리가게임의몰입도를극대화 - 영화같은게임동영상 - 다양한무공을콤보로동작시키고, 역동적인액션을통해스펙타클한무협액션을표현 - 타격시임펙트와효과음과공격성공시등타격의느낌을충분히느낄수있음 ( 딱딱끊어지는느낌을받을수있음 ) - 다양한퀘스트가펼쳐져있으며초보자들을위해맵에표시된정보가많아편리 UX - 사용자중심에맞춰진 UI 를구현해편리 - 전투 ( 스킬 ) 상황에따라콤보나액션키들이자동설정되어편리조작감 ( 초반에는조작이복잡하고적응하기가쉽지않음 ) - 스타일리쉬한전투와그에맞게키셋팅이오토로변화 - 파티플레이가재미있고스토리가좋음기타 - 동양적인음악으로일본음악과비슷한느낌 - 레벨상승시자동으로무공을습득하는점, 스킬트리, 스토리무비등이다양한점총평화려한그래픽, 짜임새있는스토리등상당히완성도가높아만족도가높음자료 : 유진투자증권 도표 8 도표 9 도표 10 도표 11 _5

6 도표 12 방향이동 / 회전 스킬키 액션키 스킬키 액션키 방향이동 / 회전 자료 : 유진투자증권 6_

7 1Q11 실적및분기실적전망 도표 13 Consensus ( 십억원 ) 1Q10 4Q10 1Q11P %qoq %yoy 당사추정치 Consensus 대비 % 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 자료 : Fnguide, 유진투자증권주 : IFRS 별도기준 도표 14 ( 단위 : 십억원, %) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10P 1Q11P 2Q11E 3Q11E 4Q11E E 2012E <IFRS 연결기준 > 연결매출액 ,015.9 게임매출액 리니지 리니지 아이온 블레이드앤소울 길드워 로열티매출액 영업이익 영업이익률 세전이익 세전이익률 연결당기순이익 순이익률 연결기준 EPS 7,985 7,960 17,354 <IFRS 별도기준 > 영업수익 게임매출액 리니지 리니지 아이온 블레이드앤소울 로열티매출액 영업이익 영업이익률 주 : 2010년실적은 K-GAAP 기준연결및본사실적 _7

8 주요 Q&A Summary Q) IFRS 도입으로인한변경관련 - IFRS 도입후 2010년도매출은비슷한수준이었으나영업이익이하부분에서차이를보인이유는아레나넷이기존에는자본잠식상태이기에연결대상법인이아니었지만연결기준으로반영되었기때문 - 1) 아레나넷영향 238 억원, 2) 금융비용을제외한모든영업외비용을영업이익으로처리하면서발생한기타손익효과 500억원수준 (2010년리차드개리엇소송비용 330억원 ) 결국실제아레나넷효과 Q) 블레이드앤소울의중국텐센트와계약관련 - 블레이드앤소울에대한기대가크고중국시장이성장하였기에기존아이온보다좋은조건으로계약 - 양사가합의를통해계약사항에대한세부적인내용은공시하지않기로결정하였음 - 아이온의실패요인에대해충분히내부적으로재검토를실시하여블레이드앤소울런칭을준비중 Q) 텐센트의 MMORPG 운영미숙에대한우려 - 텐센트는 QQ메신저를바탕으로한유저베이스를가지고있으며막강한플랫폼을보유하고있는회사로기대작인블레이드앤소울의성공을위해많은노력을기울이고있음 - 블레이드앤소울이스토리텔링에충실하고, 액션이캐주얼게임과비슷하기에기존 MMORPG 유저층뿐만아니라다양한고객에게접근할수있는특징을가지고있음 Q) 블레이드앤소울중국서비스 ( 상용화 ) 시점및텐센트가계약한아키에이지와의경쟁여부 - 국내에게임이출시되면 6~12 개월내해외시장에런칭경험 ( 과거아이온의전례에비추어진행예정 ) - 아직국내출시일정도확정되지않았으며중국의판호획득, 현지화등의다양한변수가존재 - 텐센트가 MMORPG 대작인아키에이지를이미계약했다는점에서우려가존재. 하지만이러한우려를텐센트도이미인지하고있고이번텐센트와의블레이드앤소울계약시충분히고려했음. 이에따라텐센트가최고의노력으로블레이드앤소울을중국최고의게임이되게할것이라는확신을갖게되었음 Q) 블레이드앤소울과길드워 2, 아이온비교관련 - 아이온개발비가 200~300억정도인데반해블레이드앤소울의개발비는 400~500억수준 - 블레이드앤소울의서버운영, 마케팅비등은아이온과비슷한수준 - 추후 2차 CBT, OBT 의과정을거치면서아이온대비성공규모에따라제반비용 ( 서버개발비, 운영인력비, 마케팅비등 ) 증가예상 - MMORPG를개발하는인력은 100~200명정도투입되어있으며이인원은크게증가하지않을것이나블레이드앤소울의상용화, 다양한플랫폼개발에는인력이추가투입될수있음 8_

9 Q) 블레이드앤소울과디아블로3의경쟁관련 - 디아블로 3는 MORPG 이고블레이드앤소울은 MMORPG 이기때문에두게임의시장세그먼트는다를것 - 서비스일정은두게임모두유동적인상태이기때문에실제로서비스하기전에는알수없음 Q) 아레나넷관련 - 아레나넷의연간 300 억원의손실중길드워 2 개발비용이가장많은부분을차지하고, 그외에도프로토타입프로젝트비용이발생 - 아직큰투자를하고있지않지만, 미국, 유럽지역에서소규모로실시하고있는자체서비스관련개발, 유지비용도발생 - 길드워2 개발비를자산화하지않기에해당프로젝트가중단되거나상용화되어도상각할개발비가없음 ( 잉여금항목안에서조정될부분으로추가인식되는자산항목은없음, 향후 P/L에미치는영향없음 ) Q) 1Q11 로열티매출증가관련 - 중국샨다게임즈에서운영하는아이온의매출증가가대부분을차지 - 중국에서도아이온관련이벤트가개시되면서많은호응을받고있기때문에증가하였음 Q) 길드워 2 관련 - 정확한시기를언급하기는어렵지만북미지역에서연내에는 CBT 를실시할계획 - 북미 / 유럽에서기대게임 1위이기에초기매출금액이상당할것 ( 누적개발비를넘어서는수준예상 ) Q) 리니지 1, 2 중국파트너변경관련 - 몇가지전략적대안을검토하여어느정도방향은잡혀있는상태로조만간관련된발표를실시예정 - 아직확정되지않은부분이있으며상대방과합의가필요한부분도있어구체적인언급은어려움 Q) 리니지시리즈와아이온의업데이트관련 - 게임에지루함을느끼지않게꾸준한정기적인업데이트가준비되어있음 ( 리니지1 은하반기에피소드2 업데이트, 아이온은연내에두번정도추가적인업데이트예정 ) - 리니지 2 파멸의여신 업데이트는아직테스트서버에서만실시중인준비단계로특별한변화를보이지않지만많은유저들에게인기를끌수있을것이라는기대를가지고기다리는상황 Q) 신작게임개발및앞으로의계획관련 - 아직외부에공개하지않고준비하는비공개신작이있으며, 연내에공개할지여부에대해검토중 - 8월에블레이드앤소울의 2차 CBT 가예정되어있으며 2012년이후대작출시로성장모멘텀발생할것 _9

10 엔씨소프트 ( KS) 재무제표 (IFRS 별도기준 ) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2011F 2012F ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2011F 2012F 유동자산 ,129 1,430 매출액 현금성자산 ,280 증가율 (%) 매출채권 매출총이익 재고자산 매출총이익율 (%) 비유동자산 판매비와관리비 투자자산 증가율 (%) 유형자산 영업이익 무형자산 증가율 (%) 자산총계 781 1,006 1,207 1,588 1,925 EBITDA 유동부채 증가율 (%) 매입채무 영업외손익 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 외화관련손익 사채및장기차입금 지분법손익 기타비유동부채 기타영업외손익 부채총계 세전계속사업손익 자본금 법인세비용 자본잉여금 중단사업이익 자본조정 당기순이익 자기주식 증가율 (%) 이익잉여금 ,218 1,532 당기순이익률 (%) 자본총계 ,011 1,342 1,656 EPS 8,556 7,985 9,896 15,204 14,862 총차입금 증가율 (%) 순차입금 ( 순현금 ) ,280 완전희석EPS 9,896 15,204 14,862 투하자본 증가율 (%) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2011F 2012F 2009A 2010A 2011F 2011F 2012F 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 8,556 7,985 9,896 15,204 14,862 유무형자산상각비 BPS 29,233 36,930 46,348 61,554 75,964 기타비현금손익가감 DPS ,000 운전자본의변동 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) PER 재고자산감소 ( 증가 ) PBR 매입채무증가 ( 감소 ) PCR 기타 EV/ EBITDA 투자활동현금흐름 배당수익율 na 단기투자자산처분 ( 취득 ) 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) 영업이익율 설비투자 EBITDA이익율 유형자산처분 순이익율 무형자산감소 ( 증가 ) ROE 재무활동현금흐름 ROIC 차입금증가 ( 감소 ) 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) 순차입금 / 자기자본 배당금지급 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) 이자보상배율 기초현금 활동성 ( 회 ) 기말현금 총자산회전율 Gross cash flow 매출채권회전율 Gross investment 재고자산회전율 na 3, , , ,285.8 Free cash flow 매입채무회전율 na na na na na 주 : 2009년, 2010년은 K-GAAP 기준 10_

11 Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 투자기간및투자등급 종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 상기투자등급은 3월 3일부터변경적용함 변경후ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +20% 이상 ~ +50% 미만ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 0% 이상 +20% 미만ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 0% 미만 변경전ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) HOLD 162, HOLD 162, HOLD 162, HOLD 162, HOLD 141, HOLD 179, HOLD 179, BUY 250, BUY 310, BUY 310, BUY 310, BUY 310, BUY 310, BUY 340,000 엔씨소프트 ( KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 400,000 애널리스트변경 320, , ,000 80,000 엔씨소프트 목표주가 0 09/5 09/8 09/11 10/2 10/5 10/8 10/11 11/2 11/5 _11