월 주식시장 전망 이상과 현실의 괴리 [투자전략] 한요섭 년 6월 국제 유가 피크와 ECB의 마이너스 금리 도입 이후 1년이 지나면서 유럽 은행 들의 대규모 손실 발생. 이는 지난 금융위기

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1 (월) 코스피지수(2/26) 1,92.16P(+1.59P) 코스닥지수(2/26) 649.3P(+3.3P) KOSPI2지수 3월물 235.8P(+.35P) 중국상해종합지수(2/26) 2,767.21P(+25.97P) NIKKEI225지수(2/26) 16,188.41엔(+48.7엔) 원/달러 환율 1,238.2(-.6) 엔/달러 환율 (+.94) 국고채 수익률(3년) 1.45(-.1) 유가(WTI)(2/26 23:49) 33.39(+2.4) 국내주식형펀드증감(2/25) -257억원 해외주식형펀드증감(2/25) -42억원 고객예탁금(2/25) 216,44억원(+6,828억원) 신용잔고(2/25) 63,464억원(+114억원) 대차잔고(2/26) 559,475억원(+5,844억원) 3월 주식 시장 전망 이상과 현실의 괴리 3월 채권 투자전략 마이너스 시대, 안전사산 우위 퀀트전략 [3월 포트폴리오 전략] 환율이 반영안된 수출주 한국기업 216년 순이익 전망치는 지난주와 비슷한 수준의 95.6조원 기록 지난주 216년 순이익 전망치가 상향 조정된 업종은 기계, IT하드웨어, 조선 선물옵션 분석 외인 바스켓은 사실상 BlackRock의 단독 드라이브 Weekly Money Flow GEM(이머징) 펀드에서 자금 순유출 지속. Int'l(선진)펀드로는 자금 순유입 전환 기업분석 현대백화점[매수] 이준기: 훌륭한 대안주 CJ E&M[매수] 문지현: 방송 광고 단가 상승세 긍정적 매일유업[매수] 백운목: 영업이익률(OPM)이 상승하려면? 주체별 매매동향 KOSPI: 외국인(+)2,431억원 순매수, 국내기관 (+)1,634억원 순매수 KOSDAQ: 외국인 (+)26억원 순매수, 국내기관 (-)38억원 순매도 주가 지표

2 월 주식시장 전망 이상과 현실의 괴리 [투자전략] 한요섭 년 6월 국제 유가 피크와 ECB의 마이너스 금리 도입 이후 1년이 지나면서 유럽 은행 들의 대규모 손실 발생. 이는 지난 금융위기 당시 26년 7월 미국 주택가격 피크 이후 1 년이 지나 미국 은행들의 대규모 손실로 이어진 것과 동일한 현상. 3월 ECB와 BoJ 등 마이너스 금리 정책(NIRP) (NIRP) 을 추가로 확대할 예정이나, 현재까지 NIRP 를 통한 효과가 미미하고 은행 수익성 악화뿐만 아니라 금융 시스템 전반에 문제를 야기시 킬 수 있다는 점에서 정책 기대감에 대한 눈높이를 낮추는 것이 바람직 3월 KOSPI 예상 밴드: : 1,8~1,96p 지난해 8월보다 글로벌 매크로 환경은 악화 지난해 8월 글로벌 증시의 급락 당시와 비교해 현재 매크로 상황은 주식시장에 보 다 부정적인 것으로 판단된다. 지난해 8월에는 중국 경기둔화로 인한 신흥국 위기 가 주요 리스크였다. 그러나 지금은 기존의 신흥국 리스크가 여전히 지속되는 가 운데 미국과 유럽 등의 제조업 경기도 침체 국면에 진입했다. 또한 비전통적인 통 화정책인 글로벌 마이너스 금리 정책(Negative Interest Rate Policy: NIRP)과 양 적 완화(QE)로 인한 실물 경제 부양 효과도 기대만큼 나타나지 않아 정책에 대한 신뢰성도 낮아지고 있다. 경기둔화로 인한 부실채권 증가와 각국의 마이너스 금리 도입은 글로벌 은행들의 수익성까지 급격히 악화시키며 글로벌 금융 시스템 전반 에 불안감을 확대시키고 있기도 하다. 국제 유가 피크와 NIRP 도입 이후 1년이 지나면서 은행들의 손실 발생 중 지난 28년 글로벌 금융위기 당시를 돌이켜보면, 26년 7월 미국 주택가격이 피크를 기록하고 1년이 지나면서 Citigroup과 Bank of America, Wachovia, Merrill Lynch 등이 부실 대출과 주택담보부증권의 평가손실로 대규모 3Q7 손실 이 발생했음을 발표하며 주가 하락이 보다 가속화되었다. 그림 1. 26년 7월 미국 주택가격 피크 기록하고 1년 이후부터 미국 은행들 대규모 손실 발생 (P) /7 미국 주택가격 Peak 1년 이후 7/4 New Century Financial 파산 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 7/6 BEAR STEARNS 펀드 환매 중단 7/8 BNP Paribas 펀드 환매 중단 7/1 주요 은행 3Q7 손실 발표 8/3 JP Morgan의 BEAR STEARNS 인수 8/7 모기지업체 IndyMac 파산 8/9 LEHMAN BROTHERS 파산 8/12 Fed 제로금리 시작 주요 이벤트 S&P 5 은행 (L) 미국 주택가격 (R)

3 3월 주식시장 전망 년 6월 국제 유가의 피크와 함께 ECB가 금융기관 예치금에 대해 마이너스 금리를 도입한 이후 1년이 지나서는 Deutsche Bank를 시작으로 Credit Suisse와 HSBC, Standard Chartered Bank가 분기 손실을 기록했다고 발표하고 있다. 지난 해 12월에는 정크 본드에 투자하는 Third Avenue Management가 자신들이 운용하는 Focused Credit Fund 에 대한 환매를 중단한다고 밝히기도 하는 등 지 난 27년 Bear Stearns와 BNP Paribas의 펀드 환매 중단 조치를 떠올리게 만 들기도 하였다. 그림 년 6월 국제 유가 피크와 ECB의 마이너스 금리 도입 이후 1년이 지나자 은행들 리스크 부각 (P) /6 유가 Peak 14/6 ECB 마이너스 금리 (NIRP) 14/1 Espírito Santo Financial Group 14/1 Fed QE3 종결 15/3 ECB 15/1 QE ECB (APP) QE 시작 (APP) 발표 1년 이후 15/1 Deutsche Bank 3Q15 주요 이벤트 14 도입 파산 유럽 은행 주가 (L) WTI (R) 손실 발표 15/12 Third Avenue 정크 본드 펀드 환매 중단 16/1 Deutsche Bank 4Q15 손실 발표 16/2 CS, HSBC, SC 4Q15 손실 발표 ($/bbl) 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 이러한 상황 속에서 ECB는 마이너스 금리 정책(NIRP)을 확대하려고 하고 있다. 과연 그 동안 ECB의 NIRP와 양적 완화(QE)는 어떠한 효과가 있었으며, NIRP 확 대는 어떠한 부작용을 야기시킬 수 있는지 살펴볼 필요가 있어 보인다. 3월 ECB와 BoJ 등 마이너스 금리 추가 인하 예상 현재 마이너스 금리를 도입한 국가 및 지역으로는 스웨덴과 덴마크, 유로존, 스위 스, 일본이다. 3월에는 글로벌 경기둔화와 디플레이션 압력에 대항하여 ECB와 BoJ 등이 마이너스 금리 정책(NIRP) 을 추가적으로 확대할 전망이다. 표 1. 마이너스 금리 정책(NIRP) 도입 국가 국가 스웨덴 도입 시기 29 년 7 월 마이너스 금리 대상 금융기관 대상 Repo 금리 중앙은행 예치금리 현재 금리 수준 -.5% -1.1% 덴마크 212 년 7 월 중앙은행 예치금리 -.65% 유로존 214 년 6 월 중앙은행 예치금리 -.3% 스위스 214 년 12 월 일본 216 년 2 월 자료: 각국 중앙은행, KDB대우증권 리서치센터 3 개월 Libor 금리 중앙은행 예치금리 중앙은행 예치금 중 초과지급준비금 -1.25%~-.25% -.75% -.1%

4 3월 주식시장 전망 표 2. 3월 주요 중앙은행 통화정책 회의 일정 일자 중앙은행 현재 금리 수준 3/1 한국(BoK) 1.5% 3/1 유럽(ECB) -.3% 3/15 일본(BoJ) -.1% 3/16 영국(BoE).5% 3/16 미국(Fed).25~.5% 주: 현지시각 기준 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 3월 1일 예정되어 있는 ECB 회의에서 시행 가능한 추가 정책으로는 1) 현재 -.3%.3%인 ECB 예 금금리(금융기관 금융기관 예치금리 금리)를 1~2bp 추가 인하,, 2) 217년 3월까지 예정되어 있는 자산매입 을 217년 9월까지 연장,, 3) 현재 6억유로인 매월 자산매입 규모를 추가적으로 1~2 ~2억유 로 증액하는 것 등 이다. 마이너스 금리 정책(NIRP) 의 이상과 현실 간의 괴리 마이너스 금리 도입의 목적은 신용 경로, 자산 밸류에이션 경로, 투자 포트폴리오 경로, 리플레이 션(reflation) 경로, 환율 경로 등을 이용해 소비 및 투자 확대, 자산가격 상승, 물가 상승, 수출 증대를 통한 경기 부양을 하기 위함이다 이다. 문제는 이상과 현실 간에 괴리가 발생하고 있다는 점이다. 또한 마이너스 금리 정 책 카드를 꺼내든 이유가 경제 활성화와 디플레 탈피를 위해 여타 정책적 여력 및 옵션이 부족함을 의미한다는 점에서 실패할 경우 그 후유증이 심각할 수 있다. 즉, 은행 이익은 악순환의 고리에 빠지게 되고 예금자(연금 수령자)는 이자수익은커녕 오히려 이자를 내고 살아야 함에 따라 소비도 급감할 우려가 높아지게 된다. 1) 은행 수익성 악화뿐만 아니라 금융 시스템 전반에 문제 야기할 수 있어 마이너스 금리는 은행 수익성을 악화시켜 총자산수익률(ROA)을 낮아지게 만든다. 무엇보다 순이자마진 1 (net interest margin: NIM)이 낮아져 순이자수익(net interest income)이 급감 하기 때문이다. 금리가 낮아지면 은행이 보유하고 있는 금융자산 가치 상승과 고수익 상품에 대한 수요 증가로 수수료 수입이 늘어나 비이자수익(non-interest income)이 증가하는 경향이 있지만, 은행의 주수입원인 순이자수익의 감소분을 상쇄하지 못한다. 또한 금리와 대손충당금은 정(+)의 관계로 금리 수준이 낮아질수록 대손충당금이 감소하지만, 현재와 같이 극도로 낮은 금리는 금융위기 이후의 취약한 상황을 반 영하기 때문에 은행들은 손실 확대를 방지하기 위해 신규 대출을 기피하게 된다. 1 순이자마진(NIM): (이자수익-조달비용)/이자수익자산

5 3월 주식시장 전망 표 3. 마이너스 금리 정책(NIRP) (NIRP)이 은행 수익성에 미치는 영향 항목 순이자수익 (Net Interest Income) 영향 금리 수준과 수익률 곡선(yield curve) 기울기는 순이자수익과 정(+)의 관계 (& 오목, concave) 즉, 금리 인하와 평탄한 수익률 곡선은 은행 수익성에 부정적 또한 금리 수준이 낮을수록 은행 수익성에 미치는 부정적 영향은 더 큼 비이자수익 (Non-Interest Income) 금리와 비이자수익은 음(-)의 관계 (& 볼록, convex) 즉, 금리 수준이 낮아질수록 비이자수익 증가 그러나 금리 변동에 의한 효과는 단기적 1) 금융자산: 금리 낮아지면, 금융자산 가치 상승 2) 헤징: 은행들의 부채 만기는 자산보다 짧기 때문에 고정금리 지급/변동금리 수취하는 이자율 스왑을 통해 금리 변동 리스크를 헤징하는데, 금리 하락 구간에서는 손실 발생 3) 수수료: 금리 변동과 수수료와의 관계가 명확치 않지만, 낮은 금리 수준에서는 고수익 상품에 대한 수요 증가로 수수료 수입 증가 대손충당금 금리와 대손충당금은 정(+)의 관계 (& 오목, concave) 즉, 금리 수준이 낮아질수록 대손충당금 감소 그러나 아주 낮은 금리수준에서 대손충당금의 금리 민감도는 매우 높음 현재와 같이 극도로 낮은 금리는 금융위기 이후의 취약한 상황을 의미하기 때문 이로 인해 은행들은 손실 확대를 방지하기 위해 신규 대출 기피 총자산수익률(ROA) 금리 수준과 수익률 곡선은 은행 수익성(ROA)과 정(+)의 관계 (& 오목, concave) 낮은 금리 수준에서 금리 하락 시, ROA 급감 현재 정책금리가 마이너스에 진입했지만, 일반 예금금리는 % 이상으로 은행 수익성 악화 불가피 자료: Borio, C, L Gambacorta and B Hofmann: The influence of monetary policy on bank profitability, BIS, Working paper no 514, Oct 215, KDB대우증권 리서치센터 아직까지 은행들은 일반 예금금리를 마이너스 수준으로 낮추진 않았지만, 마이너 스 금리 정책 확대 시 향후 일반 예금금리 마저 마이너스로 진입할 공산이 크다. 이럴 경우 예금자들은 은행에 이자를 내며 예금을 예치해 두기 보다 예금 인출 후 현금으로 금고나 장롱에 보관해 두는 것이 합리적인 의사결정이 된다. 이러한 예 금 인출 사태를 미연에 방지하고 현금 보관을 어렵게 만들기 위해 1유로짜리 고액 지폐를 없애거나 전자 화폐를 도입할 생각도 하고 있는 것이다. 만약 예금자 들의 예금 인출이 현실화된다면, 은행의 유동성 고갈과 함께 대출 활동은 더욱 위 축될 것이 자명하다. 마이너스 금리의 지속 및 확대는 은행에만 부정적인 영향을 미치는 것이 아니라, 자금을 장기적으로 운영해야 하는 보험사와 연기금, 머니마켓펀드(MMF), 그리고 개인들 모두에게 최악의 환경인 것이다. 2) 유럽 은행들의 운신의 폭을 줄인 EU 은행연합 은행연합(Banking Union) 28년 글로벌 금융위기 이후 금융위기 재발을 방지하고 금융구조를 개혁하기 위 해 유럽연합(EU)은 은행연합(Banking Union) 을 추진 중이다. 213년에 합의된 EU 은행연합의 3대 핵심 구성요소는 단일감독기구(Single Supervisory Mechanism: SSM), 단일정리체제(Single Resolution Mechanism: SRM), 단일예금 보장제도(European Deposit Insurance Scheme: EDIS)이다. 그러나 기업과 금융기관의 구조조정이 제대로 이루어지지 않은 상태에서 진행되다 보니 은행들의 운신의 폭이 줄어들고 보수적인 경영활동을 할 수밖에 없게 만들고 있다.

6 3월 주식시장 전망 그림 3. 유럽연합(EU) (EU)의 은행연합 은행연합(Banking Union) BANKING UNION Single Supervisory Mechanism (SSM) 단일감독체제 ECB가 유로존 은행 감독 기능 수행 ECB 직접 감독: 2 biggest banks with assets of more than 3bn or 2% of their GDP 나머지 6,개 은행들은 national bank supervisors가 직접 감독 Single Resolution Mechanism (SRM) 단일정리체제 은행 파산 및 정리 시, 단일정리위원 회(Single Resolution Board: SRB) 와 단일정리펀드(Single Resolution Fund: SRF)를 통해 은행정리절차 실 행 목적은 최소한의 납세자 부담으로 은 행 정리 European Deposit Insurance Scheme (EDIS) 단일예금보험체제 유로존 내 은행들은 1만유로까지 예 금 보장(vs. 미국 25만 달러) Single Rulebook Directives on Capital Requirements (Basel III) Deposit Guarantee Scheme (DGS) Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD) 자료: 유럽연합 집행위원회(European Commission), KDB대우증권 리서치센터 특히 EU 은행들이 준수해야 하는 강화된 바젤 III의 자본비율과 레버리지 규제는 ECB의 마이너 스 금리 정책(NIRP) (NIRP) 과 자산매입프로그램 자산매입프로그램(Asset Purchase Program: APP) 을 통한 양적 완화에도 불구하고 대출을 늘리기 어렵게 만들고 있다. 가계와 기업 대출을 늘리면 자본비율 계산 시 분모로 들어가는 위험가중자산(RWA)이 높아져 자본비율이 낮아지기 때문이다. 이로 인해 중앙은행의 예치금이 마이너스임에도 불구하고 은행들은 자금이 있더라 도 대출 확대 대신에 초과지급준비금(이하 초과지준)으로 남겨두어 자본비율을 높 이는 방법을 선택하게 만들고 있다. 바젤 III와 함께 EU 은행들의 리스크 회피성향을 높이는 또 다른 요인은 은행 회생 및 정리 지침 (BRRD) 이다 이다. 이것은 EU 은행 파산 시 국민의 세금이나 공적 자금이 투입되는 것 을 예방하기 위한 조치로, 부실 은행을 구제할 때 부채 가운데 최소한 8%는 주주 와 채권자, 예금자가 분담(bail-in)하고 나서 정부나 EU에 구제금융을 신청할 수 있도록 한 것이다. BRRD는 214년에 입법되어 216년 1월 1일부터 전면적으로 시행되었다. 손실 부담 순서는 주주, 후순위 채권자, 선순위 채권자, 1만유로 이상 대기업 예 금자, 1만유로 이상 개인 및 중소기업 예금자 순이다. 표 4. EU 은행 회생 및 정리 지침(BRRD) (BRRD) 에 의한 손실 부담 순서 및 규모 손실분담제(bail (bail-in in rules)에 따른 손실 분담 순서 1. 주주 2. 후순위 채권자 3. 선순위 채권자 4. 1 만유로 이상 대기업 예금자 5. 1 만유로 이상 개인 및 중소기업 예금자 규모 부채의 8% 6. 단일정리기금(SRF) 부채의 5% 7. 공적 자금 자료: EC, KDB대우증권 리서치센터

7 3월 주식시장 전망 EU 은행들의 총자본비율이 29년말 13.%에서 215년 6월말 16.7%까지 상승 한 것은 이러한 맥락 속에서 나타난 결과이다. 여기에 발행조건에 따라 기타기본 자본(Additional Tier1: AT1) 및 보완자본(Tier 2)으로 포함되는 신종자본증권인 코코본드(contingent convertible bond: CoCo bond) 발행도 자본비율을 높이는데 일조했다. 3) ) ECB 자산매입 규모의 62%가 ECB에 예치되어 있는 실정 ECB는 215년 3월부터 매월 6억유로의 자산매입프로그램(APP)을 시행하여 216년 1월까지 7,123억유로 규모의 자산(국채/지방채/ABS/커버드본드)을 매입 했다. 그러나 이 중 62%인 4,438억유로가 초과지준으로 ECB에 예치되어 있다. 그림 4. ECB 양적완화는 은행들의 초과지급준비금만 증가시켜 (EURbn) ECB 양적완화 ECB 초과지급준비금 채권매입 프로그램 (SMP) 자산매입 프로그램 (APP) 그림 5. ECB 자산매입의 62%가 초과지급준비금으로 예치 (EURbn) % ECB 자산매입프로그램(APP) ECB 초과지급준비금 자료: ECB, KDB대우증권 리서치센터 주: ECB 자산매입프로그램(APP) = ABS매입프로그램(ABSPP) + 커버드본드매입프로그램(CBPP3) + 국채및지방채매입프로그램(PSPP) 자료: ECB, KDB대우증권 리서치센터 이로 인해 대출 증가세도 미미했다. 214년 6월 NIRP 도입 이후 유로존 전체 대출은.7% 증가 에 그쳤다.. 215년 3월 자산매입프로그램 실시 이후로 보면.5%이다 이다. 늘어난 것도 가계대출뿐 이지 기업대출은 오히려 줄었다.. NIRP 도입 이후 가계대출 증가율은 +2.2%, 기업대출 증가율은 -1.1% 1.1%이다 이다. 경기둔화로 인한 기업들의 투자 수요 감소와 은행들의 부실채권 증가, 그리고 EU Banking Union 시행으로 인한 단일 규제사항 준수를 위한 은행들의 보수적인 경 영활동이 복합적으로 맞물리며 돈이 돌기는커녕 중앙은행에 예치되는 돈의 규모만 커졌다. 즉, NIRP와 QE 효과가 가시화되지 않고 있는 것이다. 이러한 상황 속에서 과연 NIRP 확대 정책이 대출을 늘릴 수 있을지 의구심이 드 는 것은 당연하다.

8 3월 주식시장 전망 그림 6. NIRP와 QE 실시 이후 유로존 기업대출은 감소세 지속 그림 7. ECB NIRP와 QE 실시 이후 대출 증가 효과는 미미 (EURtn) 5. 유로존 기업대출 (L) 기업대출 증가율 (R) (YoY,%) 2 (%) 년 6월 마이너스 금리 정책(NIRP) 시행 이후 215년 3월 ECB 자산매입프로그램(APP) 시행 이후 유로존 전체대출 유로존 기업대출 유로존 가계대출 자료: ECB, KDB대우증권 리서치센터 자료: ECB, KDB대우증권 리서치센터 4) 예대율(loan (loan-to to-deposit ratio)과 통화승수(money multiplier) 2 하락세 지속 예금이 증가하는 속도에 비해 대출 증가세가 저조함에 따라 은행들의 예대율 (loan-to-deposit ratio)도 하락하고 있다. 또한 마이너스 금리에도 불구하고 유로 존과 일본의 통화승수(통화량/본원통화 3 )의 상승 반전도 요원해 보인다. 그림 8. 유로존 예대율의 하락 추세 그림 9. 유로존과 일본의 통화승수 (%) 135 유로존 예대율(loan-to-deposit ratio) (배) 9 유로존 통화승수(M2/본원통화) 일본 통화승수(M2/본원통화) 자료: ECB, KDB대우증권 리서치센터 자료: ECB, BoJ, KDB대우증권 리서치센터 2 통화승수(money multiplier)는 본원통화가 1원 공급되었을 때 통화량이 몇 원이 되지를 나타 내는 지표 3 본원통화(monetary base)는 중앙은행 B/S상의 화폐 발행액과 금융기관의 지급준비예치금의 합. 중앙은행이 증권을 매입하거나 금융기관에 대출을 실시하면 금융기관의 지급준비금이 늘 어나 본원통화가 증가하게 된다.

9 3월 주식시장 전망 ) 유로존 경기도 지난해 하반기부터 성장세 둔화 214년 들어 회복세를 보이던 유로존 경기는 NIRP와 QE 시행에도 불구하고 215년 하반기 이후 성장세가 둔화되고 있다. 유로화 약세로 인한 수출 증가세도 글로벌 교역 위축으로 인해 지난해 3월을 피크로 꺾였다. 수출 둔화와 함께 유럽 본토 내에서의 테러 발생, 난민 이슈 등은 소비심리까지 위축시켜 소매판매 증가 세도 둔화되었고, 유로존 산업생산은 지난해 말에 감소세로 전환되기도 하였다. 그림 1. 지난해 12월 유로존 수출 증가율 전년동월비 1.3%에 불과 그림 11. 유로존 산업생산 증가율 마이너스 진입 (21=1) ECB 마이너스 금리 정책 (NIRP) (YoY,%) 유로화 실질실효환율 (역축,L) 85 4 유로존 수출 (R) ECB QE (YoY,%) 유로존 산업생산 유로존 소매판매 (volume) 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 유로존의 제조업/서비스/소비자/건설/소매판매 관련 종합적인 서베이 지표인 2월 경기체감지수(ESI)도 전월에 이어 2개월 연속 하락하며 지난해 6월 이후 8개월 만에 최저치를 기록했다. 그림 12. 종합(제조업 제조업/서비스 서비스/소비자 소비자/건설 건설/소매판매 소매판매) 서베이 지표인 경기체감지수(ESI) 2개월 2 연속 하락 (YoY,%) 3 유로존 GDP 성장률 (L) 유로존 경기체감지수(ESI) (R) (평균=1) 자료: 유럽연합 집행위원회(EC), KDB대우증권 리서치센터

10 3월 주식시장 전망 ) 마이너스 금리는 부동산 가격 버블을 부추기고 있어 마이너스 금리의 파급 경로 중의 하나는 자산가격 상승이다. 부작용은 자산가격 버블을 부추길 공산이 크다는 점이다. NIRP를 도입한 국가들에서 나타나는 현상 중의 하나는 부동산 가격의 상승세이 다. 특히 마이너스 금리를 29년에 가장 먼저 도입한 스웨덴의 주택가격 상승세 가 가장 가파르게 나타나고 있다. 주택담보대출을 통한 자금이 부동산 시장으로 유입되고 있기 때문이다. 그림 13. 미국/영국 영국/유로존의 실질 주택가격 상승 반전 그림 14. 마이너스 금리 도입국과 독일의 실질 주택가격 상승 가팔라 (21=1) 유로존 영국 미국 (21=1) 스위스 덴마크 독일 스웨덴 자료: BIS, KDB대우증권 리서치센터 자료: BIS, KDB대우증권 리서치센터 결론적으로 NIRP 도입 이후 성과는 [표 5]과 같이 채권가격과 부동산 가격만 상승시켰을 뿐 그 효과는 전반적으로 미미했던 것으로 판단된다. 추가적인 NIRP 확대에 의구심을 가질 수 밖에 없 는 이유이다. 표 5. ECB 마이너스 금리 정책(NIRP) (NIRP)의 목적과 현재까지 성과 평가 파급 경로 신용 경로 목적 저축을 억제하고, 대출 확대를 통한 신용 확대 NIRP 도입 이후 성과 평가 - 예금 증가세 지속 - 신용 확대 미미 기업대출 오히려 감소 가계대출만 소폭 증가 자산 밸류에이션 경로 현금흐름(배당금과 렌트비 등) 할인율을 낮추고, 경기회복 기대감과 자산에 대한 미래 기대 수익을 높임으로써 자산가격 상승 - 주가 1% 가까이 하락 - 금리 하락으로 채권 가격 상승 - 부동산 가격 상승 투자 포트폴리오 경로 안전자산에서 수익률이 높은 위험자산으로 포트폴리오 변경 - 최근 Sovereign credit spreads 와 High yield credit spreads 모두 확대되는 등 위험자산 회피 심리 다시 상승 리플레이션(reflation) 경로 인플레이션율 상승 - 1 월 유로존 CPI 상승률.3% YoY 에 불과 - 기대인플레이션도 하락세 지속 환율 경로 환율 절하를 통한 수출 부양으로 성장과 고용 증진 - 유로화 약세 유도 - 그러나 최근 수출 증가세 둔화 - 국가별로 환율 전쟁 양상 심화 자료: Hannoun, H, Ultra-low or negative interest rates: what they mean for financial stability and growth, BIS, 22 April 215, KDB대우증권 리서치센터

11 3월 주식시장 전망 월 KOSPI 예상밴드: 1,8~1,96p 국내 기업들의 실적도 매크로 환경 악화가 반영되며 하락세가 지속되고 있다. 지 난 한해 4.9% 하락했던 KOSPI의 12개월 예상 EPS는 올해 들어 지난해 말 대비 이미 4.9%나 낮아졌다. 불안한 매크로 환경을 고려 시, 추가적인 실적 하향조정이 이어질 것으로 예상된다. 그림 15. 연간 12개월 예상 EPS 변화율과 KOSPI 등락률 그림 16. 월별 KOSPI 12M Fwd EPS 추이 (%) 25 12M Fwd EPS 변화율 KOSPI 등락률 (원) 7,8 전년동월비 증가율 (R) KOSPI 12M fwd. EPS (L) (YoY,%) 년 11년 12년 13년 14년 15년 16/2/26 7,6 7,4 7,2 7, 6,8 6,6 6,4 6,2 6, 5, 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 한편, 연초 이후 주가 하락에도 불구하고 실적 하향조정으로 인해 KOSPI의 12개월 예상 P/E 수 준은 1.9배로 과거 1년 평균대비 +1 표준편차 수준을 넘어서고 있다. 또한 214년 이후 KOSPI의 P/E 피크는 11배였다 배였다. MSCI Asia Pacific ex JP 대비 상대 P/E도 과거 평균대비 +2 표준편차 수준을 상회하는 등 KOSPI는 밸류에이션 부담감을 피하기 어려울 것으로 보인다. 그림 17. KOSPI 12개월 예상 P/E는 +1 표준편차 상회 (x) 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 KOSPI 12M fwd P/E (L) +2 SD +1 SD 1-year average -1 SD -2 SD 그림 18. MSCI Asia Pacific ex JP 대비 KOSPI 상대 P/E도 부담 요인 (%) 자료: MSCI, I/B/E/S, KDB대우증권 리서치센터 MSCI Asia Pacific ex JP 대비 KOSPI 12M forward P/E +2 SD +1 SD 1-year average -1 SD -2 SD

12 3월 주식시장 전망 월 각국의 추가적인 통화완화정책에도 불구하고 각국 통화정책에 대한 신뢰성 저 하와 금융시장 불안정성 확대, 밸류에이션 배수의 상승을 기대하기 어려운 매크로 환경을 고려 시 KOSPI의 추가 상승은 제한적일 것으로 예상된다. 표 6. 3월 KOSPI 예상 밴드 밸류에이션 12M Fwd P/E 12M Trailing P/B 12M Fwd P/B 평균 상단 11x 1,947p 1.x 1,978p.9x 1,94p 1,955p 하단 1x 1,77p.9x 1,78p.85x 1,832p 1,794p 주: 216/2/26 기준 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 그림 F 순이익 예상치 하락을 반영 시,, 16F 9조원 내외 예상 그림 2. 12개월 예상 EPS 하락세 고려 시,, KOSPI 추가 하락 염두 (조원) 14 KOSPI 12개월 예상 순이익 해당연도 KOSPI 순이익 시장 컨센서스 (p) 2,3 KOSPI (L) KOSPI 12M fwd EPS (R) (원) 8, F 215F 2,2 2,1 2, 7,5 7, , 실제 ,8 1,7 1,6 6,5 6, , ,5 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

13 월 채권 투자전략 요약 마이너스 시대, 안전자산 우위 [채권] 윤여삼 n 2월까지 글로벌 금리 및 국내 금리 사상 최저 수준 경신하며 하단 테스트 중. 시장은 3월 FOMC에서 금리인상이 어려울 것이라는 전망 지배적. 일본은 초과지준을 대상으로 마이너스(-) 정책금리 도입. ECB는 3월 추가 완화 정책 실시 가능성 높음 n 이러한 대외통화정책 여건은 국내 통화정책 완화 기대 더욱 자극. 1월 수출 및 자동차 판매 급감과 물 가 %대 재진입으로 국내 경제에 대한 우려 강화. 2월 소수의견 등장으로 3월 인하 실시 예상 n 최근 자산시장에 큰 영향을 미치는 유가는 감산관련 기대로 꿈틀대고 있으나 수요 없이는 추세적 상 승 기대하기 어려울 것. 저유가 기조 장기화 및 글로벌 증시 약세 등으로 안전자산 선호 지속될 것 국내외 금리 사상 최저수준에도 불구 채권투자 지속 JP Morgan GBI 기준 글로벌 금리는 지난해 상반기 디플레이션의 공포 국면에서 기록했던 최저 수준을 이번 2월달에 경신했다. 미국채 1년 금리는 2월말 현재 1.7%대이지만 단기금리 상승까지 감안하면 금융위기 이후 최저 장단기 스프레드 수준을 기록하고 있다. 금리가 낮아진 배경은 실물경기 회복에 대한 기대가 미약하고 저물가에 따른 정책 당국의 적극적인 대응을 들 수 있다. 그렇지만 최근 약세를 나타내고 있는 글로벌 증시와 바닥 찾기 중인 원자재 가격을 보면 마땅한 투자대안이 없는 현실에서 안 전자산 선호가 지속될 수 밖에 없다. 우리는 3월에 금리인하 실시를 예상한다. 혹 우리 예상과 달리 동결이 결정되더라 도 국내 통화정책 완화기대는 쉽사리 소멸되지 않을 것이다. 대부분 실물지표와 가격지표가 마이너스 증가를 기록하는 가운데 금리마저 마이너스 시대에 돌입했다. 저금리 여건은 쉽게 해소되지 않을 것이다. 본 자료는 3월 채권 투자전략 의 요약자료입니다. 자세한 내용은 KDB대우증권 홈페이지( 투자정보-투자전략-채권 을 참조하시기 바랍니다. 미국의 장기부채 사이클 아직 회복되지 않아 금리정상화 신중할 필요 (YoY%,%) 2 15 미국 상업은행 신용(장기사이클) 미국 상업은행 신용 미국채1년 자료: Fed, Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

14 3월 채권 투자전략 요약 I. 마이너스 시대, 안전자산 우위 2월까지 글로벌금리와 국내금리는 사상 최저 수준을 경신하며 하단을 테스트 중이 다. 1월 FOMC 이후 연준은 올해 금리정상화를 의심받고 있다. 적어도 3월 FOMC에서 금리인상은 어려울 것이라는 전망이 지배적이다. 일본은 초과지준을 대상으로 깜짝 마이너스(-) 정책금리를 도입했다. ECB는 금융시장 안정 및 저물 가에 대응하기 위해 3월에 추가 완화를 실시할 가능성이 높다. 주요국 통화정책은 지난해 12월 회자된 Great Divergence(비동조화) 가 아닌 Great Convergence (동조화) 로 돌아서고 있다. 물론 미국이 연방금리 인하까지 나설 상황은 아니지만 현재 통화정책 스탠스만 유지해도 완화기조로 볼 수 있다. 특히 유럽과 일본에서 도입하고 있는 마이너스(-) 금리는 일부 부작용에도 불구하 고 하락폭이 확대되고 있어 글로벌 저금리의 근간이 되고 있다. 이러한 대외통화정책 여건은 국내 통화정책 완화 기대를 더욱 자극하고 있다. 그 리고 1월 수출 및 자동차판매 급감했고, 물가 또한 다시 %대로 내려오면서 국내 경제에 대한 우려의 목소리는 더욱 높아지고 있다. 2월에도 수출은 마이너스(-) 두 자릿수의 부진이 불가피할 것으로 보여 올해 국내 성장률 전망을 2% 후반대에서 2% 중반으로 낮추고 있다. 한국 국고3년 금리는 기준금리보다 낮은 1.4%대로 진입했고, 1년 채권금리도 우 리가 제시한 하단인 1.8% 내외에서 등락을 이어가고 있다. 보다 더 주목하는 부분 은 우리가 연간전망에서 제시했듯이 첫 금리인상 실시 후 미국채 1년 금리가 24년과 유사한 패턴을 보인다는 것이다. 215년 12월 16일 연방금리 인상 당시 미국채 1년 금리는 2.3%에서 고점을 기 록하고 현재 1.7%대로 내려와있다. 연준의 통화정책 정상화 경로에 대한 의구심 과 미국 기업관련 지표 둔화 및 주가하락으로 미국금리는 하락했다. 일단 24년 에는 미국 경제가 양호했음에도 저물가 기조와 연준의 예측 가능한 금리인상으로 채권시장은 첫 인상 이후 오히려 5bp 이상 금리가 하락했다. 그림 1. 미국채 1년 금리경로는 24년과 유사, 일부 1997년 케이스도 염두에 둘 필요 (%p).4 215년12월 24년6월 1997년3월 D-6 D-3 D D+3 D+6 D+9 D+12 D+15 D+18 주: D 시점은 연방금리를 처음 올린 시점으로 미국채 1년 금리 으로 일치 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터

15 3월 채권 투자전략 요약 현재까지 24년과 유사한 패턴인 미국채1년 금리는 자칫 1997년 금리를 한번 올리고 얼마 못 가 LTCM 파산으로 금리인하로 돌아섰던 경험을 떠올리고 있다. 1997년에는 첫 금리인상 실시 이후 1년간 1bp 이상 금리가 하락했다. 올해 연 준이 금리를 올리지 못하고 인하까지 몰리는 상황이 왔을 때 가능한 시나리오다. 올해 24년이 되었던 1997년이 되었던 과거 패턴만 놓고 보면 글로벌 시장금리 가 쉽게 오르기 어려운 상황이다. 유럽과 일본에서 도입된 마이너스(-) 기준금리 는 JP Morgan GBI 기준 6조달러에 육박하는 sub-zero 채권을 양산했다. 최근 자산시장을 좌지우지하는 유가가 감산관련 기대로 꿈틀대고 있지만 수요 없 이 유가가 추세적으로 오를 것으로 기대하긴 어렵다. 적어도 글로벌 실물경제 안 정이 확인되고 교역량과 같은 지표들이 회복되어야 유가가 오를 것인데 기대치는 높지 않다. IMF 리가르드 총재는 예상보다 저유가 기조가 장기화될 수 있어 올해 주요국의 정책적 노력이 필요하다고 강조하고 있다. 우리는 올해 금융안정보다는 거시경제 안정성이 더 취약할 것으로 보고 있다. 2월 소수의견으로 이번 달에 인하가 실시될 것으로 본다. 혹 우리의 예상과 달리 이번 달에 인하가 나오지 않더라도 정책기대는 소멸되지 않을 것이다. 마이너스(-)의 시대이다. 안전자산 우위는 이어질 것이다. 그림 년 연말부터 유가와 높은 상관성을 유지 중인 글로벌 자산시장 (상관계수) 유가vs미국채1년 상관관계(25일) 유가vsS&P5 상관관계(25일) 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 그림 3. JP Morgan GBI 기준 글로벌 마이너스 금리 국채는 6조달러 육박 자료: JP Morgan(FT 재인용)

16 퀀트전략 [3월 포트폴리오 전략] 환율이 반영안된 수출주 [퀀트] 김상호,, CFA 수출액 감소, 원화약세는 3Q15와 유사한 모습 수출액이 감소하면 한국 수출주의 매출과 이익도 감소하지만 컨센서스대비 서프라이즈 가 능성 높음 215년 3분기의 경험으로 보면, 3월 수출주의 강세는 지속될 가능성이 높음 3월 비중 확대 업종은 반도체, 자동차, 상사/자본재 자본재, 화장품/의류 의류, 소프트웨어 등 원화약세에 대한 수혜는 이제 시작 여러 매크로 변수 중 올해 1~2월 움직임이 컸던 변수는 환율이다. 연초만 하더라 도 올해 1분기 원/달러 환율의 컨센서스(블룸버그 기준)는 1,19원에 불과했지만 현재 환율은 1,237원으로 예상보다 47원 높아졌다. 과거의 경험으로 보면 환율의 급등은 수출주의 어닝 서프라이즈로 이어진다는 점 에서 수출주에 주목할 시점이다. 올해 1~2월엔 원/달러, 원/1엔 환율이 각각 64원, 121원 급등하며 시장의 예상 보다 빠르게 상승했다. 21년 이후 분기별 원/달러, 원/1엔 환율이 동시에 5 원 이상 상승했던 경험은 <그림 1>에 표시한 바와 같이 총 4번 있었다. 그 중 한국 수출액이 전년동기대비 감소한 경우는 215년 3분기와 올해 1분기(1 월)이다. 2Q1, 3Q11엔 한국 수출이 전년동기대비 각각 33.1%, 21.4% 증가하며 P와 Q가 동시에 수혜를 받는 국면이었다. 하지만 올해 1분기는 3Q15와 유사하게 수출액은 감소하고 있다. 그림 1. 21년 이후 분기별 원/달러 달러, 원/1 /1엔 환율변동 (원) 수출 증가국면 원/달러 환율 변동 원/1엔 환율 변동 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 수출 감소국면 그림 2. 원화약세 구간에서 한국 수출 증가율 (% YoY) 한국 수출 증가율(전년동기대비) 년 2분기 211년 3분기 215년 3분기 올해 1월 자료: Factset, KDB대우증권 리서치센터

17 퀀트전략 수출액이 감소하면 한국 수출주의 이익규모는 작아질 가능성이 높다. 3Q15에도 환율은 급등했지만 한국 수출액 감소와 더불어 수출주의 매출액과 영업이익 컨센 서스는 하향조정됐다. 이번 1Q16 수출주의 이익전망치도 3Q15와 유사하게 하향조정되고 있다. <그림 3,4>를 보면 1Q16 수출주의 매출액과 영업이익 컨센서스는 분기초대비 각각 2.8%, 14.5% 하향조정되며 3Q15와 유사한 모습이다. 하지만 긍정적인 부분은 원화약세에 대한 부분이 수출주 컨센서스에 반영되지 않 았을 가능성이 높다는 점이다. 3Q15를 보면 수출주의 이익전망치는 실적발표전까지 하향조정됐지만 실적은 컨 센서스를 상회했다. 그림 3. 3Q15, 1Q16 수출주 매출액 컨센서스 추이 그림 4. 3Q15, 1Q16 수출주 영업이익 컨센서스 추이 (분기초=1) 11 3Q15 수출주 매출액 컨센서스 1Q16 수출주 매출액 컨센서스 (분기초=1) 15 3Q15 수출주 영업이익 컨센서스 1Q16 수출주 영업이익 컨센서스 연초대비 2.8% 하향조정 매출액 2.3% 서프라이즈 영업이익 3.5% 서프라이즈 W 2W 4W 6W 8W 1W 12W 실적 85 8 연초대비 14.5% 하향조정 W 2W 4W 6W 8W 1W 12W 실적 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 예를 들어 삼성전자의 경우에도 3Q15 이익컨센서스는 3개월 동안 큰폭으로 하향 조정됐지만 실적은 환율효과에 따른 어닝 서프라이즈를 기록했다(그림5 참조). 실적발표 내용을 보면 특정 사업부의 영업실적이 크게 서프라이즈를 낸 것이 아니 라 각 사업부 별로 1,~3,억원 정도 예상을 고르게 상회하면서 환율이 우호 적으로 작용했다고 볼 수 있다. 따라서 이번에도 수출주의 이익전망치는 하향조정되고 있지만 환율효과로 인한 수 출주의 어닝 서프라이즈는 기대할 수 있다. 주가 측면에서도 3월 수출주가 강세를 보일 가능성이 높다. <그림 7>을 보면, 수 출주의 강세는 환율 변동에 비해 뒤늦게 반응하는 경향이 있다. 작년에도 원/달러 환율은 5월부터 9월초까지 상승했는데 수출주의 강세는 8월부터 시작되서 1월까 지 이어졌다. 이번에도 원/달러 환율은 연초부터 빠르게 상승하고 있지만 수출주의 강세는 2월 부터 시작됐다. 3월 원화가 강세로 전환된다고 해도 215년 3분기의 경험으로 보 면, 수출주의 강세는 지속될 가능성이 높다.

18 퀀트전략 그림 5. 삼성전자의 3Q15 이익컨센서스와 실적 그림 6. 삼성전자의 주가는 9월 실적발표부터 상승 (조원) 매출액 (L) 영업이익 (R) 매출액 +2.7% 서프라이즈 영업이익 +12.3% 서프라이즈 (조원) (원) 1,6, 1,5, 1,4, 삼성전자 주가 ,3, 5 49 매출액 컨센서스 3개월간 5.5% 하향조정 영업이익 컨센서스 3개월간 11.1% 하향조정 ,2, 1,1, 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 6. 1,, 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 그림 7. 수출주의 주가는 뒤늦게 반응 (15.1=1.) 수출주/내수주 상대강도 (L) 원/달러 환율 (R) (원) 1.2 1, 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, 95

19 퀀트전략 월 퀀트 모델 포트폴리오 대우 모델 포트폴리오는 퀀트 모델과 정성적인 판단을 이용해 정하고 있다. 대우 Sector-stock selection 모델은 다음과 같은 변수로 구성되어 있다. 표 1. 대우 Sector-stock selection 모델 구성변수 가치 절대가치 12MT PE, 과거 3 년 평균 배당수익률 상대가치 12MF PE band 위치, 12MT PB band 위치 성장 실적 FQ 매출액 증가율, FQ 순이익 증가율 예상 12MF 순이익 증가율 모멘텀 이익모멘텀 이익추정치 변화(4W), 이익조정비율(4W) 수급모멘텀 외국인+기관 순매수(4W), 외국인+기관 누적순매수 여력(1Y) 리스크 이익변동성 12 개 분기 이익변동성 주가변동성 주가 하락변동성 자료: KDB대우증권 리서치센터 3월 퀀트 모델의 업종선호도 결과는 <그림 7>과 같다. 퀀트 모델에 따른 3월 긍 정적인 업종은 상사/자본재, 화장품/의류, 소프트웨어, 호텔/레저, 유틸리티이다. 그림 8. 3월 퀀트 모델의 업종 선호도 점수 (표준화점수) 상사,자본재 화장품,의류 소프트웨어 호텔,레저 유틸리티 은행 에너지 건강관리 보험 화학 필수소비재 조선 건설 IT가전 증권 통신서비스 미디어,교육 비철금속 자동차 소매(유통) 운송 기계 IT하드웨어 반도체 디스플레이 철강 자료: KDB대우증권 리서치센터 표 2. 퀀트모델 TOP5, Bottom5 업종 부문별 Z-score 및 코멘트 구분 업종명 가치 성장 모멘텀 안정성 코멘트 상사,자본재 지주회사의 높은 이익증가율과 고배당으로 인해 높은 점수 기록 화장품,의류 월 방한 중국인 관광객이 사상 최대치를 기록하면서 성장성과 모멘텀 점수 개선 TOP 5 업종 소프트웨어 호텔,레저 유틸리티 NAVER 의 부실 자회사 매각과 원/엔환율 상승에 따른 수혜로 성장성, 모멘텀 점수 개선 카지노 업종의 높은 배당수익률, 호텔신라의 낮아진 밸류에이션으로 밸류에이션 점수 개선 한국전력이 52 주 신고가 경신으로 밸류에이션 점수는 낮아졌지만 성장, 모멘텀에서 고른 점수 기록 철강 낮은 성장성과 더불어 2 월 주가 상승으로 인한 밸류에이션 점수 하락 디스플레이 이익전망치 하향조정 지속으로 모멘텀 점수 하락, 낮은 성장성 지속 Bottom 5 글로벌 IT 수요 둔화, 메모리 재고 증가에 따른 가격 하락 우려로 이익하향조정이 반도체 업종 지속됐지만 본문의 내용대로 환율효과에 따른 1Q16 어닝 서프라이즈 가능성 높음 IT 하드웨어 기계 자료: KDB대우증권 리서치센터 스마트폰 수요 둔화에 따른 이익전망치 하향조정 지속(LG 이노텍 이익전망치의 하향조정 영향이 큼) 두산인프라코어, 두산중공업, 두산엔진이 4Q15 어닝 쇼크를 기록하면서 이익모멘텀 및 안정성 점수 하락

20 퀀트전략 월 모델포트폴리오의 성과는 2월 26일 기준 +1.% 절대수익률을 기록하면서 +.4%의 수익률을 나타낸 KOSPI보다.6%p 높은 수익률을 기록했다. 상대적으 로 종목선택 효과에서 긍정적인 성과를 나타냈고 업종별로는 소재와 유틸리티 업 종에서 비중을 높였던 점이 수익률에 높은 기여도를 보였다. 3월 대우 모델 포트폴리오의 비중은 <그림 12>와 같다. 퀀트 모델 결과와는 다르 게 본문의 내용에 맞춰 저평가되어 있어 비중을 높인 업종은 반도체, 자동차이다. 그림 9. 2월 대우 모델포트폴리오 성과 (%) KOSPI 수익률 업종효과 종목선택효과 MP 수익률 자료: KDB대우증권 리서치센터 그림 1. 2월 MP 초과수익률- 업종배분효과+종목선택효과 종목선택효과 에너지 9. 소재 51.1 산업재 경기관련소비재.5 필수소비재 2.2 의료 2.8 금융 -19. IT.5 통신서비스 -2.3 유틸리티 26.8 (bp) 자료: KDB대우증권 리서치센터 그림 11. 3월 모델포트폴리오 업종별 KOSPI대비 초과비중(대분류 대분류) 에너지.2 소재 -.9 산업재 -.9 경기관련소비재. 필수소비재.2 의료.2 금융.4 IT.6 통신서비스 -.2 유틸리티.3 (%p) 자료: KDB대우증권 리서치센터 그림 12. 3월 모델포트폴리오 업종별 KOSPI대비 초과비중(중분류 중분류) (%p) 에너지 화학 비철금속 철강 건설 기계 조선 상사,자본재 운송 자동차 화장품,의류 호텔,레저 미디어,교육 소매(유통) 필수소비재 건강관리 은행 증권 보험 소프트웨어 IT하드웨어 반도체 IT가전 디스플레이 통신서비스 유틸리티 자료: KDB대우증권 리서치센터

21 퀀트전략 월 대우 모델포트폴리오 (단위: %) 섹터 업종 코드 종목명 업종비중 업종제안비중 차이 종목제안비중 전월대비차이 (A) (B) (B-A) 에너지 에너지 A9677 SK 이노베이션 소재 화학 A1117 롯데케미칼 비철금속 A113 고려아연 철강 A549 POSCO 산업재 건설 A21 대림산업 신규 기계 A1245 한화테크윈 조선 A954 현대중공업 신규 상사,자본재 A112 LG 상사 신규 상사,자본재 A2826 삼성물산 상사,자본재 A3473 SK 운송 A8628 현대글로비스 경기관련소비재 자동차 A538 현대차 자동차 A235 넥센타이어 신규 자동차 A1121 현대위아 신규 화장품,의류 A2124 코웨이 화장품,의류 A16189 한국콜마 호텔,레저 A3525 강원랜드 미디어,교육 A21432 이노션 신규 소매(유통) A2741 BGF 리테일 신규 필수소비재 필수소비재 A3378 KT&G 필수소비재 A599 매일유업 신규 의료 건강관리 A179 동아에스티 신규 건강관리 A6827 셀트리온 금융 은행 A5555 신한지주 신규 은행 A2411 기업은행 증권 A856 메리츠종금증권 보험 A583 동부화재 보험 A81 삼성화재 IT 소프트웨어 A3542 NAVER 소프트웨어 A3657 엔씨소프트 IT 하드웨어 A917 파트론 반도체 A593 삼성전자 IT 가전 A6657 LG 전자 디스플레이 A3649 SK 머티리얼즈 통신서비스 통신서비스 A32 KT 유틸리티 유틸리티 A1576 한국전력 주: 업종 및 종목 비중은 216년 2월 26일 종가 기준 자료: KDB대우증권 리서치센터 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

22 Earnings Revisions(3월 첫째주) 김상호, CFA 유명간 전세계 주식시장의 이익동향 (1) 전세계 12개월 선행 EPS는 한달전 대비 2.7% 하락(최고치: 중동/아프리카 +.8%, 최저치: 북미, 남미 -3.5%) 아시아 지역의 12개월 선행 EPS는 한달전 대비 1.2% 하락(최고치: 인도네시아 +2.1%, 최저치: 인도 -7.9%) 지역별 216년 이익조정비율은 북미지역이 가장 부정적 그림 1. 지역별 12MF EPS 변화율(1M) (%) 그림 3. 지역별 216년 이익조정비율 (%) 지역별 12MF EPS 변화율(1M) 전세계 북미 유럽 아시아 남미 중동, 아프리카 지역별 이익조정비율 그림 2. 아시아 국가별 12MF EPS 변화율(1M) (%) 아시아 국가별 12MF EPS 변화율(1M) 한국 중국 일본 홍콩 호주 인도 인도네시아 말레이시아 대만 태국 그림 4. 아시아 국가별 216년 이익조정비율 (%) 아시아 국가별 이익조정비율 전세계 북미 유럽 아시아 남미 중동, 아프리카 한국 중국 일본 홍콩 호주 인도 인도네시아 말레이시아 대만 태국 그림 5. 지역별 12MF PER (x) 현재 5년 평균 11.3 전세계 북미 유럽 아시아 남미 중동, 아프리카 그림 6. 아시아 국가별 12MF PER (x) 한국 중국 일본 홍콩 호주 인도 인도네시아 말레이시아 현재 5년 평균 대만 태국 자료: Factset, KDB대우증권 리서치센터

23 Earnings Revisions(3월 첫째주) 전세계 주식시장의 이익동향 (2) 섹터별로 보면 전세계 12개월 선행 EPS 변화율은 통신서비스, 유틸리티 업종이 양호했던 반면, 에너지, 소재 업종은 상대적으로 부진했음 아시아에서는 유틸리티, 통신서비스, 필수소비재 업종의 이익전망치가 양호한 모습을 보인 반면, 에너지, 소재, IT 업 종의 이익전망치는 큰폭으로 하향 조정됨 엔화강세 영향으로 일본의 자동차 업체인 NISSAN Motor, HONDA Motor의 이익전망치는 각각 2.1%, 2.7% 하향 조정 됨. 한편, 일본정부에선 17년 4월 이후 신차 구입에 대한 소비세를 8%에서 1%로 상향시키기로 계획 중에 있음 energy 그림 7. 전세계 s 섹터별 12MF EPS 변화율(1M) (%) 전세계 섹터별 12MF EPS 변화율(1M) 통신서비스 유틸리티 산업재 헬스케어 경기소비재 필수소비재 IT 금융 소재 에너지 그림 8. 아시아 섹터별 12MF EPS 변화율(1M) (%) 아시아 섹터별 12MF EPS 변화율(1M) 유틸리티 통신서비스 필수소비재 헬스케어 산업재 금융 경기소비재 IT 소재 에너지 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 표 1. 전세계 주식시장 이익추정치 상향 종목 시가총액 12MF EPS Chg.(1W) ΔE/P 주가상승률 Local code 종목명 통화 업종구분 (백만달러) (%) (%) (1W) (1M) (6M) BLT-GB BHP BILLITON PLC GBP Non-Energy Minerals 52, GLEN-GB GLENCORE PLC GBP Non-Energy Minerals 25, COP-US CONOCOPHILLIPS USD Energy Minerals 42, SHP-GB SHIRE GBP Health Technology 32, RIO-GB RIO TINTO GBP Non-Energy Minerals 46, FP-FR TOTAL EUR Energy Minerals 14, AZN-GB ASTRAZENECA GBP Health Technology 73, MAERSK.B- A.P. MOLLER-MAERSK DKK Transportation 27, TGT-US TARGET CORP USD Retail Trade 47, DISH-US DISH NETWORK CORP USD Consumer Service 21, TMUS-US US표 2. 전세계 주식시장 이익추정치 하향 종목 Local code 종목명 통화 업종구분 시가총액 12MF EPS Chg.(1W) ΔE/P 주가상승률 (백만달러) (%) (%) (1W) (1M) (6M) EDF-FR EDF EUR Utilities 19, ACA-FR CREDIT AGRICOLE SA EUR Finance 27, HSBA-GB HSBC HOLDINGS PLC GBP Finance 127, JPM-US JPMORGAN CHASE & CO USD Finance 211, RBS-GB ROYAL BK SCOT GRP GBP Finance 36, UCG-IT UNICREDIT SPA EUR Finance 22, EOG-US EOG RES INC USD Energy Minerals 37, JP NISSAN MOTOR CO JPY Consumer Durables 35, JP HONDA MOTOR CO JPY Consumer Durables 45, JP FUJI HEAVY INDS JPY Consumer Durables 24, 주1: 대우 글로벌 유니버스는 전세계 시가총액 상위 5위에 포함되어 있고, EPS 추정치가 2개 이상인 종목 주2: ΔE/P= [12MF EPS(현재)- 12MF EPS(일주일전)]/(현재 주가)*1으로 계산 자료: Factset, KDB대우증권 리서치센터

24 Earnings Revisions(3월 첫째주) 한국 주식시장의 이익전망치 변화 저평가 업종(KOSPI대비 이익전망치 상향 조정, 주가상승률 낮은 업종)은 화장품/의류, 필수소비재 고평가 업종(KOSPI대비 이익전망치 하향 조정, 주가상승률 높은 업종)은 기계, 상사/자본재, 디스플레이, 통신서비스 폴리실리콘은 공급부담 완화(미국 업체들의 가동 중단과 중국 업체들의 증설이 마무리)와 2)수요 상황 개선으로 216년 의미있는 가격 상승이 전망됨. 이에 따라 OCI의 순이익전망치가 상향 조정됐음. 그림 9. 한국 주식시장 업종별 이익전망치 변화(1M) 대비 주가상승률(1M) 주가상승률(1M)(%) 15 1 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 주: 조선 업종의 이익전망변화와 주가상승률은 각각 +29.%, +11.1%를 기록했음. 디스플레이 업종은 -19.6%, +4.1%를 기록했음 그림 1. 한국 주식시장 이익전망치 상향 종목 종목코드 종목명 업종명 시가총액 (C) 216 년 순이익 컨센서스 Chg. 1 개월 (단위 단위: 억원,, %, x) 216 년 현재(A) 한달전(B) (A-B)/C 주가상승률 P/E P/B ROE A4266 대우조선해양 조선 12, A3576 CJ 오쇼핑 소매(유통) 11,747 1,993 1, A16 OCI 화학 21,35 1, A342 두산중공업 기계 18,153 1,458 1, A1576 한국전력 유틸리티 389,3 74,463 66, A349 대한항공 운송 18,611 1,428 1, A3693 주성엔지니어링 반도체 4, A3283 삼성생명 보험 225, 16,914 13, A345 현대증권 증권 15,96 2,48 2, A19253 광주은행 은행 4, 그림 11. 한국 주식시장 이익전망치 하향 종목 종목코드 종목명 업종명 시가총액 (C) 216 년 순이익 컨센서스 Chg. 1 개월 (단위 단위: 억원,, %, x) 216 년 현재(A) 한달전(B) (A-B)/C 주가상승률 P/E P/B ROE A11793 한진해운 운송 7,88-1, A6435 현대로템 기계 12, A9723 한진중공업 조선 3, A3422 LG 디스플레이 디스플레이 87, , A9566 네오위즈게임즈 소프트웨어 3, A66 SK 하이닉스 반도체 224,225 25,713 3, A143 세아베스틸 철강 9,611 1,259 1, A3646 한국가스공사 유틸리티 36,94 3,66 4, A117 LG 이노텍 IT 하드웨어 2,259 1,54 1, A12342 선데이토즈 소프트웨어 3, 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터 운송 통신서비스 기계 미디어,교육 철강 보험 은행 상사,자본재 자동차 증권 IT하드웨어 화학 KOSPI 반도체 호텔,레저 건설 소매(유통) 필수소비재 화장품,의류 건강관리 소프트웨어 에너지 유틸리티 이익전망변화(1M)(%)

25 Earnings Revisions(3월 첫째주) 한국 업종별 216년 순이익전망치 추이 한국 기업의 216년 순이익전망치는 지난주와 비슷한 수준의 95.6조원 기록(컨센서스가 존재하는 229사 기준) 지난주 216년 순이익전망치가 상향 조정된 업종은 기계, IT하드웨어, 조선 지난주 216년 순이익전망치가 하향 조정된 업종은 디스플레이, 미디어, 증권 그림 12. 기계 업종의 순이익전망치 변화(1W) (%) 지난주 기계 업종내 종목 순이익전망치(216년) 변화 그림 13. 디스플레이 업종 순이익전망치 변화(1W) (%) 지난주 디스플레이 업종내 종목 순이익전망치(216년) 변화 한화테크윈 두산중공업 LS 현대로템 LS산전 에스에프에이 두산인프라코어 일진홀딩스 하이록코리아 -18 LG디스플레이 SK 머티리얼즈 서울반도체 실리콘웍스 한솔테크닉스 그림 14. 업종별 216년 순이익전망치 추이 (컨센서스 기준) ) (조원 ( 조원) 전체 에너지 화학 철강 건설 기계 2. 조선 5.5 상사,자본재 2. 운송 19 자동차 화장품,의류 1.2 호텔,레저.72 미디어,교육 3. 소매(유통) 3.3 필수소비재 건강관리 9.2 은행 2.8 증권 5. 보험 3. 소프트웨어 IT하드웨어 35 반도체 디스플레이 통신서비스 유틸리티 주: 216년 순이익 컨센서스가 과거 1년동안 연속적으로 존재하는 기업 기준 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터

26 Earnings Revisions(3월 첫째주) 한국 업종별 분기 순이익전망치 추이 한국 기업의 216년 1/4분기 순이익전망치는 전주대비.2% 상향조정된 19.4조원 기록 지난주 1/4분기 순이익전망치가 상향 조정된 업종은 건강관리, 보험, 철강 지난주 1/4분기 순이익전망치가 하향 조정된 업종은 에너지, 디스플레이, IT하드웨어 그림 15. 건강관리 업종 16.1Q 순이익전망치 변화(1W) (%) 지난주 건강관리 업종내 종목 순이익전망치(1분기) 변화 1 31억 546억 그림 16. 에너지 16.1Q 순이익전망치 변화(1W) (%) 지난주 에너지 업종내 종목 순이익전망치(1분기) 변화 -15 한미약품 유한양행 메디톡스 녹십자 동아에스티 종근당 대웅제약 보령제약 유나이티드제약 -6 SK이노베이션 S-Oil GS 그림 17. 업종별 215년 4/4 /4분기 분기, 216년 1/4 /4분기 순이익전망치 추이 (컨센서스 기준) ) (조원 ( 조원) 전체(16.2Q) 전체(16.1Q) 에너지(16.2Q) 에너지(16.1Q) 화학(16.2Q) 화학(16.1Q) 철강(16.2Q) 철강(16.1Q) 건설(16.2Q) 건설(16.1Q) 기계(16.2Q) 기계(16.1Q).4 조선(16.2Q) 조선(16.1Q).4 상사,자본재(16.2Q) 상사,자본재(16.1Q).6 운송(16.2Q) 운송(16.1Q) 5. 자동차(16.2Q) 자동차(16.1Q) 화장품,의류(16.2Q) 화장품,의류(16.1Q).35 호텔,레저(16.2Q) 호텔,레저(16.1Q).14 미디어,교육(16.2Q) 미디어,교육(16.1Q).7 소매(유통)(16.2Q) 소매(유통)(16.1Q).7 필수소비재(16.2Q) 필수소비재(16.1Q) 건강관리(16.2Q) 건강관리(16.1Q) 2.6 은행(16.2Q) 은행(16.1Q).8 증권(16.2Q) 증권(16.1Q).9 보험(16.2Q) 보험(16.1Q).7 소프트웨어(16.2Q) 소프트웨어(16.1Q) IT하드웨어(16.2Q) IT하드웨어(16.1Q) 반도체(16.2Q) 반도체(16.1Q) 디스플레이(16.2Q) 1. 통신서비스(16.2Q) 유틸리티(16.2Q) 2.5 유틸리티(16.1Q) 디스플레이(16.1Q) 통신서비스(16.1Q) 주: 분기별 순이익 컨센서스가 과거 1년동안 연속적으로 존재하는 기업 기준 자료: WISEfn, KDB대우증권 리서치센터

27 선물옵션 분석 외인 바스켓은 사실상 BlackRock의 단독 드라이브 [파생상품] 심상범 n Check 1. 시황/전망: 선물 외인의 간헐적 전매가 지수 하락의 1차 신호 n Check 2. 이슈 분석: 외인 바스켓은 사실상 BlackRock의 단독 드라이브 n Check 3. 변동성 점검: 단기 변동성 곧 반등 예정. 중기 쪽도 하락 둔화될 것 n Check 4. 옵션 투자자별 동향: 외인 유효 BEP 235p로 하향 조정 n Check 5. 선물옵션 통계 요약 금일 지수는 제한적 하락이 예상된다. 기술적으로는 저항선 6MA가 4일째 작동 했으며 Stochastic slow도 과매도권까지 여유가 있기 때문이다. 수급적으로는 설 령 선물 외인과 외인 비차익의 순 매수가 이어져도 주말 대비 약화될 것이며, 2일 간 확인된 바 헤게모니는 이미 기관 현물 순 매도로 넘어갔기 때문이다. 특히, 선물 외인의 장기 매매 사이클은 주말에 경험적 1차 상한을 넘어섰다. 과거 에 장기 순 매도 사이클 과정에서 일시적인 순 매수 회전이 여기에 도달한 것은 12년 12월과 14년 1월뿐이었다. 두 사례 모두 이후에는 가파른 순 매도가 시작 된 바 있다. 간헐적인 전매-신규매수의 반복이 순 매도 반전의 전조다. 현재 외인의 비차익 순 매수는 비공식 차익+바스켓 의 연합인데, GEM 펀드나 인 터내셔널 펀드에서 자금 순 유출이 계속되었음에도 불구하고 바스켓 순 매수가 지 속된 것은 한국 비중이 높은 일부 특정 펀드에 자금 순 유입이 재개된 가운데, 여 타 비중이 낮은 펀드들의 자금 순 유출까지 감속되었기 때문이다. GEM 펀드 내부를 살펴본 결과, 전자는 BlackRock ETF, 후자는 Vanguard가 유 력했다. BlackRock 자금 흐름은 6월의 비차익 순 매도를 정확히 설명했으며, 여타 펀드들의 자금 순 유출 둔화는 현재 순 매수를 뒷받침했다. 다만, 과거 경험상 후 자의 둔화는 일시적인 경우가 많아서 바스켓 순 매수 지속은 보장할 수 없다. 내재변동성의 하락은 둔화될 전망이다. VKOSPI가 12일 구간 장기 이동 평균에 근접했는데 이는 과거 경험상 일종의 지지선에 해당한다. 또한, 5일 역사적 변동성 은 5년 12월 이후 최저치에 도달해 이후 반등이 불가피하다. 이는 중/장기 역사 적 변동성의 하락 둔화로 연결될 것이며 내재변동성에도 영향을 미칠 것이다. 주말 옵션 외인은 2일째 콜 매도+풋 백 SP 를 추가했다. 누적 포지션은 여전히 스트립을 고수하고 있으며 포지션의 + 베가는 감소세가 이어졌지만, + 델타는 여전히 늘었다. 즉, 변동성 확대 베팅에서는 후퇴하고 있지만 지수 상승 베팅은 유 효한 셈이다. 다만, 유효 BEP는 기존의 237.5p에서 235p로 하향 이동했다.

28 선물옵션 분석 Check 1. 시황/전망: 선물 외인의 간헐적 전매가 지수 하락의 1차 신호 주말 K2지수는 갭 업(+1.2p) 후 장 중 내내 하락해 음봉 으로 끝난 반면(시 가-1.17p, 전일 대비 -.6%), 지수 선물은 상대적으로 장 중 낙 폭이 적었기 때 문에 +.15% 상승 마감했다. 기술적으로는 여전히 6MA가 저항선이었으며, 수급적으로는 외인 비차익 순 매 수 증가에도 불구하고 외인 개별 종목과 기관 비차익의 순 매도 릴레이가 지수 하 락을 강요했다. 지수와 기관의 추세 상관계수는 +.73으로 가장 높았다. 금일은 지수는 기술적/수급적으로 제한적 하락 차례. 외인 비차익보다 기관 매물이 지수 좌우 기술적으로는 6MA 저항선 견고. 수급에서는 기관 현물 순 매도가 지수 하락 강요 금일 기술적으로는 제한적 하락이 예상된다. 저항선 6MA(KOSPI p)가 4 일째 작동하고 있으며, Stochastic slow도 과매도권까지 여유가 있기 때문이다. 1 차 지지선인 5MA( p)가 워낙 가까워 금일 낙 폭은 제한되겠지만, 2차인 2MA(19.56p)가 하향 돌파되면 직전 저점(1819p)에 직행할 것이다[그림 1]. 다만, 지수 선물 쪽의 얘기는 다르다. 주말에 6MA-5MA가 교차되었으며, 6MA 돌파 시도가 빈번했기 때문이다. 이에 따르면 지난 해 1월처럼 Stochastic slow 가 등락-하락하는 가운데 선물 가격이 완만하게 추가 상승할 수도 있다. 이 경우 에 최종 저항선은 4월 이후 형성된 하락 채널의 내측 상한(KOSPI 1945p)이다. 단, 기술적으로 지수 선물은 추가 상승 암시. 결론은 2~3일 가량 지켜봐야 할 것 이처럼 KOSPI와 지수 선물의 결론이 다르므로 2~3일 가량은 지켜봐야 한다. 여 하간 주요 저항선과 지지선이 모여있는 상태이므로 곧 방향성을 찾을 것이다. 수급에서도 최소한 장 중에는 하락이 유력하다. 기술적으로 키 레벨에 도달하면서 외인 개별 종목 순 매도와 기관 현물 순 매도가 점차 강화되고 있기 때문이다. 이 미 직전 이틀간 확인된 바, 선물 외인 순 매수와 외인 비차익 순 매수가 이어지더 라도 매물을 압도하기 어려운 데다, 양자는 점차 약화될 가능성이 높다[그림 2]. 그림 1. 상승 시나리오는 추세선 A 타고 오르는 것. 돌파는 不 可 그림 2. 비차익의 장 중 지수 영향력 점차 약화 기관으로 이동 (p) 26 (상관계수) 장 중 지수-비차익 상관계수(5MA)(R) K2지수(L) 주: 각종 지지/저항선은 당사 임의 작도 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터 주: 장 중 1분 데이터. 지수-비차익의 추세 상관계수를 5MA로 평활화 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터

29 선물옵션 분석 선물 외인 순 매수 여력 바닥 부근. 곧 간헐적 전매 시작될 것. 이는 지수 하락의 1차 신호 선물 외인은 주말에 이미 신호가 감지되었다. 5일째 연속 순 매수가 이어졌으나 장 중 최대는 +1,88계약, 종가는 +1,63계약으로 직전 4일 평균에 비해 -3% 줄었다. 미결제도 장 중 최대 +1,144계약 증가에 그쳤으며 -1,597계약 감소로 마 감했다. 전반적으로 신규매수가 약화된 셈이다. 장기 순 매도 사이클의 2차 순 매수 회전은 막바지. 조만간 간헐적 전매 시작될 것 1월 21일 이후 누적된 순 매수는 +44,42계약으로 직전 순 매도(12/28~1/2, - 46,621계약)의 94%에 육박했다. 이에 따르면 남은 순 매수 여력은 +2,579계약에 불과하다. 주말 미결제도 122,2계약으로 12월 만기 이후 고점(2/17, 125,48계 약)까지 +3,46계약 남았다. 1~2일이면 순 매수 여력은 완전히 소진될 것이다. 현물 쪽은 자금 여력이 소진된 이후에도 주가 상승을 기다리며 매수 포지션을 유 지할 수 있다. 그러나, 선물 쪽은 지수 추가 상승이 뚜렷하지 않는 이상, 전매 청 산에 나설 수 밖에 없다. 풀-레버리지(full-leverage) 가 걸린 상태이므로 예상과 달리 지수가 급락한다면 대량 손실이 불가피하기 때문이다. 선물 외인 역시 과거에 순 매수가 극단적으로 누적된 상태에서 포지션을 변동 없 이 유지했던 경험은 전무( 全 無 )하다. 대부분의 경우, 일시적으로 소량의 전매와 신 규매수가 반복되다가 결국에는 순 매도 기조로 돌아섰다. 이번에도 간헐적 전매 가 관찰된다면 이는 곧 순 매도 반전의 신호다. 예전과 다르게 선물 외인 베이시스 지배력 회복. 때문에 순 매도 반전하면 괴리차 하락 장기 매매 사이클 역시 지난 주말에 +24,583계약을 기록하면서 경험적인 1차 상 한(+1.s, +21,742계약)을 넘어섰다. 장기 순 매도 사이클에서 일시적인 순 매수 회전이 여기에 도달한 것은 12년 12월과 14년 1월뿐이었다. 두 사례 모두 이후 에는 예각( 銳 角 )의 순 매도가 시작된 바 있다[그림 3]. 선물 외인이 순 매도로 돌아서면 괴리차도 하락할 것이다. 1월에는 선물 외인의 베이시스 지배력이 약화돼 이들의 순 매도에도 불구하고 괴리차가 반등한 바 있으 나, 현재는 지배력이 상승세이므로 당시와 다를 것이다[그림 4]. 괴리차가 하락하 면 비공식 차익 순 매수는 남은 잔고나 여력과 무관하게 둔화가 불가피하다. 그림 3. 순 매수 회전은 1차 상한 상회. 12년, 14년과 닮은 꼴 그림 4. 외인의 베이시스 지배력은 1월 후반부터 상승세 (천계약) 닮은 꼴 +2.s +1.s (상관계수) s -1.8s -2.5s 차익+비차익 일부 주: 월물별 SP 순 매수 누적에다 이후 투기성 선물 순 매수 누적하고 5MA로 평활화 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터 외국인 개인 증권 주: 장 중 1분 데이터로 주체별 순 매수와 베이시스의 추세 상관을 5MA로 평활화 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터

30 선물옵션 분석 Check 2. 이슈 분석: 외인 바스켓은 사실상 BlackRock의 단독 드라이브 해외 펀드 자금 순 유출 불구, 1/22 이후 외인 바스켓 순 매수가 계속되는 이유는? 주말 외인의 비차익 순 매수는 +1,946억원으로 전일 대비 +73.1%나 늘었다. 장 중 평균 괴리차가 +.534p(+.84)로 지난 해 11월 4일(+.627p) 이후 최고치 를 기록했던 점, 차익 PR 역시 +183억원의 순 매수가 유입된 점을 감안하면 여 전히 비공식 차익이 포함된 것이 확실하다[그림 5]. 괴리차 감안하면 비공식 차익 순 매수 확실하지만, 이것만으로는 외인 비차익 순 매수 설명 不 可 그러나, 1월 22일부터 시작된 외인 비차익 순 매수는 벌써 +2.54조원에 달한다. 정확한 비중은 알 수 없지만 유동성 측면에서 K2 ETF를 이용한 매도 차익잔고 가 대량 누적되기 어렵다는 점을 감안하면, 1 일부 무리한(?) 매수 차익거래의 진 입이나, 2 순수 바스켓 순 매수가 상당 부분 포함되었을 가능성이 높다. 여기서 미스터리는 후자( 後 者 )다. 기중에 GEM 펀드나 인터내셔널 펀드에서 자금 순 유출이 계속되었는데 어떻게 바스켓 순 매수가 가능할까? 추측되는 요인은 2가 지로 첫째는 한국 비중이 높은 일부 특정 펀드에 자금이 순 유입되었고, 둘째는 여타 한국 비중이 낮은 펀드들의 자금 순 유출이 감속되었기 때문이다[그림 6, 7]. BlackRock 자금 순 유입에 따른 한국 순 매수가 여타 펀드 자금 순 유출의 순 매도를 상회한 탓 한국 비중 높은 펀드의 자금 순 유입은 BlackRock 계열이 유력. 특히, ishare ETF 두드러져 예를 들어서 GEM이 A펀드 와 B펀드 2가지만으로 구성되었다면, A펀드에서 - 1억원 순 유출, B펀드에서는 +5억원 순 유입될 경우, 전체는 -5억원의 순 유출이 된다. 그러나, A펀드의 한국 비중은 5%, B펀드의 비중이 2%라면, A펀드 의 매도는 5억원, B펀드의 매수는 1억원이므로 +5억원의 순 매수가 된다. 즉, 현재 외인의 바스켓 순 매수는 상대적으로 한국 비중이 높은 일부 인덱스펀드 /ETF에 자금이 순 유입되고 있기 때문이라는 얘기다. 유력한 것은 BlackRock 社 의 이머징 펀드(iShare ETF)들이다. 최근까지 꾸준하게 자금이 순 유입되고 있는 데 한국 비중은 1% 이상으로 중국에 이어 두 번째로 높다. 그림 5. 외인 비차익 순 매수는 대부분 괴리차 고 평가에서 유입 그림 6. 이제까지 외인 비차익은 GEM+.61Intl 으로 설명 가능 (십억원) 4 (십억원) 3. (억 달러) (십억원) 3 1 Gem+Intl(L) 25 비차익 PR(R) 일치 GEM GEM+.61Intl 장 중 평균 괴리차(R) 외인 비차익 순 매수(L) 주: 장 중 평균 괴리차는 1분 데이터의 산술 평균 주: 213년 8월 이전은 GEM, 이후에는 GEM+.61Intl 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터

31 선물옵션 분석 반면, GEM 펀드 내에서 자금 순 유출이 가장 큰 것은 Vanguard 社 쪽이지만, 이 들은 213년에 추종 지수를 MSCI 에서 FTSE 로 변경한 탓에 한국이 이머징 펀 드의 바스켓 구성 종목에서 빠진 상태다. 때문에 이들의 자금 순 유출에도 불구하 고 한국 내 바스켓 순 매도가 제한적이었던 것이다. Vanguard의 지수 변경 탓에 대량 자금 순 유출 불구, 한국 바스켓 매도는 제한적 한편, 이머징 펀드에서 비중이 가장 큰 국가는 역시 중국이다. BlackRock의 자금 순 유입이 원인이라면 중국에서도 국내와 동일하게 외인의 바스켓 순 매수가 나타 나야 하지만 아직까지 이러한 현상은 보고된 바 없다. 이유는 Vanguard에 포함된 중국 비중이 4%대로 워낙 높기 때문이다. 즉, BlackRock이 자금 순 유입에 따라 중국을 순 매수하더라도 Vanguard의 자금 순 유출에 따른 순 매도가 더 크기 때문에 전체적으로는 순 매도 우위라는 얘기 다. 결국, 이것은 한국에서만 나타나는 특이한 현상인 셈이며, Vanguard의 추종 지수 전환이 전화위복( 轉 禍 爲 福 )이 된 사례다. 비차익 순 매수 유지되려면 BlackRock 순 유입+비공식 차익 순 매수+여타 펀드들 순 유출 둔화 실제로 BlackRock 社 의 자금 순 유입 상위 4개 펀드(ETF)의 설정 잔고 추이를 살펴본 결과, 213년부터 자금 순 유입이 가속되었고, 지난 해 6월에는 처음으로 자금이 대량 순 유출되었다. 즉, 6월의 외인 비차익 순 매도 반전과 타이밍이 일치 했던 셈이다[그림 8]. 결국 BlackRock 제외한 여타 펀드들의 자금 순 유출 둔화가 바스켓 순 매수의 배경 그러나, 9월부터 자금 순 유입이 재개되었음에도 불구하고 외인의 비차익 순 매도 는 당분간 지속되었는데, 이는 GEM을 구성하고 있는 여타 펀드들의 순 매도가 상 대적으로 컸으며, 비공식 차익 순 매도마저 섞였기 때문이다. 당시에 괴리차가 저 평가로 돌아선 것이 증거다[그림 9]. 이 논리를 연장하면 1월 22일부터 다시 외인 비차익이 순 매수로 돌아선 이유는 BlackRock 의 자금 순 유입이 지속된 가운데, 비공식 차익이 순 매수로 돌아선 데다 여타 펀드들의 순 매도마저 약화된 탓이다. 결국, 향후에도 외인 비차익 순 매수가 이어지려면 다음 3가지 요인이 모두 충족되어야만 한다. 그림 7. GEM/International 펀드로 설명되지 않는 비차익 순 매수 (십억 원) (십억 달러) 48 비차익 순 매수 배경은? 8 그림 8. BlackRock의 자금 순 유입+여타 펀드 순 유출 둔화가 배경 (백만$) 정상 속도(?) 복귀 (십억 원) 일정한 자금 순 유입 속도 자금 순 유입 가속 자금 순 유입 불구, 비차익 순 매도 지속 GEM(R) INTL(R) 비차익 PR(L) 주: 주간 단위 해외 펀드 자금 순 유출/입. 주간 단위 외인 비차익 순 매수 누적 자료: EPFR, KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터 BlackRock 상위 4개 펀드 설정액(L) 외인 비차익 순 매수(R) 주: 일간 순 매수와 펀드 설정액 자료: Bloomburg, KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터

32 선물옵션 분석 첫째, BlackRock의 자금 순 유입이 과속(?)했던 것은 이제까지 빠져나간 자금이 복귀한 탓이며, 몇 차례 출렁임 끝에 현재는 정상 궤도(?) 로 복귀했기 때문에 속 도가 더 빨라지지는 않을 것이다. 또한, 6월 자금 대량 순 유출 사태는 중국 탓이 므로 더 이상 중국발 악재가 없어야 하는데, 이것은 좀 더 두고 봐야 한다. 비공식 차익 순 매수는 여하간 둔화 불가피. 여타 펀드들의 순 유출 속도가 결정적 변수 둘째, 비공식 차익 순 매수는 괴리차가 추가 상승해 거래세를 보상해주지 않으면 곧 둔화될 것이다. 매도 차익잔고는 이미 언급했듯이 충분할 수 없다. 때문에 매수 차익거래 진입으로 바통터치가 필요하지만 앞서 언급한대로 선물 외인이 순 매도 로 돌아선다면 이는 불가능하다. 셋째, 결국 외인 비차익 순 매수가 현재 속도를 유지하려면 여타 펀드들의 자금 순 유출이 더욱 감속되어야만 한다. GEM 펀드는 1월 7~27일까지 3주간, -1,56 백만 달러/주 의 속도로 순 유출되었으나, 이후 4주는 -43백만 달러/주 로 감속 되었으며, 2월 18일 이후 인터내셔널 펀드는 6주 만에 처음으로 +1,93백만 달 러/주 의 자금 순 유입으로 돌아섰다[그림 7]. 결국, GEM의 자금 순 유출 가속과 괴리차 하락에 따라 외인 비차익은 순 매도 반전할 것 과거 경험상 GEM 자금 순 유출 속도는 증감을 거듭. 조만간 재차 가속될 수도 결국, 변수는 GEM 내 여타 펀드들의 자금 순 유출 속도가 되는데, 과거에도 둔화 와 가속을 반복했기 때문에 현재의 둔화가 구조적인 변화라고 단정할 수 없다[그 림 1]. 때문에 현재로서는 외인의 비차익 순 매수가 둔화될 가능성이 높으며, 내 부의 비공식 차익이 순 매도로 돌아선다면 잠시 순 매도로 반전할 수도 있다. 게다가 지난 주에 언급했듯이 괴리차가 하락하면 증권의 매수 차익잔고와 레버리 지 ETF 잔고 역시 청산될 것이다. 특히, 레버리지 ETF는 지수가 하락하면 잔고 가 증가하는 것이 일반적이지만, 이번에는 지수 상승 국면에서 거의 청산되지 않 았기 때문에 과거와 다르게 지수가 하락하면 오히려 청산될 수도 있다. 여기다 괴리차가 추가 하락해 거래세를 보상할 만큼 저 평가된다면 외인도 K2 ETF가 아닌 현물 매도 차익거래에 동참할 수도 있다. 결론적으로 지수 상승은 점 차 둔화될 것이며, 선물 외인이 순 매도 반전하면 일시적 하락이 뒤따를 것이다. 그림 9. 과연 괴리차 저 평가에서 외인 비차익 순 매수 이어질까? 그림 1. 외인, 비차익 매매 꾸준히 감소. 곧 순 매수도 감속될 것 (p) (십억 원) (십억원) 2 (십억원) 장 중 평균 괴리차(L) 외인 비차익(R) 주: 외인 비차익은 일별 순 매수의 단순 누적 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터 외인 순수 바스켓(L) 비차익 매도(R) 비차익 매수(R) 주: 일별 비차익 매수/매도. 순수 바스켓은 비차익-차익X2.1 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터

33 선물옵션 분석 Check 3. 변동성 점검: 단기 변동성 곧 반등 예정. 중기 쪽도 하락 둔화될 것 VKOSPI는 장기 이동평균에 지지될 것. 역사적 변동성 역시 단기 변동성 반등에 하락 둔화 주말 VKOSPI는 16.82p로 전일 대비 -.13p 하락했다. 2월 15일부터 하락세가 이어지고 있지만 속도는 다소 줄었다. 이는 역사적 변동성이 여전히 상대적으로 높은 탓도 있지만, 기본적으로 장기 이동평균(12일 구간, 16.8p)에 근접한 까닭 이다. 과거 경험상 장기 이동평균은 VKOSPI에 대해 일시적인 저항 혹은 지지선 으로 작용한 바 있다. 평균 회귀(mean reversion) 가 지속된다면 이를 하향 돌파 하고 좀 더 추가 하락할 것이다. 한편, 역사적 변동성(22일) 역시 전일 대비 %p 하락했지만, 이후 낙 폭은 점차 줄어들 전망이다. 주말에 5일 단기 변동 성이 2.%를 기록했는데, 이는 25년 12월 7일(1.9%) 이후 최저치다. 때문에 단기 변동성은 곧 반등할 것이며 이는 장기 변동성에도 하락 제동력으로 작용할 수 있다. 역사적 변동성에 따르면 만기일 K2지수 범위는 216~256p사이다. 2 day 2 day percentiles 표 1. 변동성 동향 및 지수 변동 폭 환산 Total Call Put Im.Vol change Max Mean Min His.Vol day 2. change day 1.2 Max day 18.1 Mean day 17.2 Min day 19.3 Vol. Cone EST.Max EST.Min 1st th Median th th T.T.M(day) 1 C.S 주 1) 2 day는 지난 2일 동안의 통계치를 의미함 2) 역사적 변동성(His.Vol)의 경우, 22일 기준임 3) 5~3 day는 현재로부터 5~3일간의 Vol을 의미함 4) 변동성 콘(Vol.Cone)의 기준은 현재 잔존일(T.T.M) 5) EST.Max/Min : 변동성을 지수 범위로 환산한 것임 6) TTM : 잔존만기, C.S : 왜도 계수(역TTM 대상) 그림 11. VKOSPI는 12일 이동 평균에 근접해 당분간 하락 둔화 그림 12. 측정 구간별 역사적 변동성에 따른 향후 지수 등락 범위 (p) 3 (p) 27 Volatility Envelope(1 Sigma Boundary) Upper(12-MID) AVG(12-MID) Lower(12-MID) VKOSPI 주: 12일 구간의 중심에서 측정한 이동 평균. 따라서, 현재는 직전 6일 구간이 대상 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터 K2 Lower Upper 주: 역사적 변동성의 측정 구간은 3일, 5일, 1일, 15일, 2일, 25일, 3일 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터

34 선물옵션 분석 Check 4. 옵션 투자자별 동향: 외인 유효 BEP 235p로 하향 조정 2일째 콜 매도+풋 백 SP 추가. 누적 포지션은 스트립 유지. 단, BEP는 235p로 하향 이동 주말 외인은 콜 매도+풋 백 SP 를 추가했다. 2일째 같은 패턴이었던 셈인데, 이 포지션의 유효 BEP는 232.5~242.5p이므로 지수는 만기일까지 현재 수준에서 움 직이지 않아야 수익이 가능하다. 그러나, 누적 포지션은 여전히 스트립을 고수하고 있으며 포지션의 + 베가는 감소세가 이어졌지만, + 델타는 여전히 늘었다. 즉, 변동성 확대 베팅에서는 후퇴하고 있지만 지수 상승 베팅은 유효한 셈이다. 다만, 콜 매도를 연속으로 추가한 탓에 유효 BEP는 기존의 237.5p에서 235p로 하향 이동했다. 따라서, 만기일 지수가 현재 수준 이상이라면 소정의 수익이 가능하다. 표 1. 주체 별 지수 방향과 변동성 방향 전망 (단위: p) 구분 BEP Max level 이익 손실 지수 변동성 외인 상한 하한 개인 상한 하한 투신 상한 하한 증권 상한 하한 주: 1) BEP 상한(하한)은 지수 상승(하락)시 손익이 전환되는 레벨 2) Max level 상한(하한) 이익/손실은 지수 상승(하락)시 최대 수익 발생하는 지수 레벨, ++(--) 는 최대 손익이 무한대 3) 지수/변동성의 화살표는 Greeks와 결합 포지션에 근거해 자의적으로 해석한 각 투자자의 지수/변동성 방향 예측 자료: KDB 대우증권 리서치센터 표 2. 주체 별 포지션 Greek s (단위: 백만원) 구분 Delta Gamma Theta Vega 외인 누적 당일 개인 누적 당일 투신 누적 당일 증권 누적 당일 주: 1) 행사가격별 Greeks는 대우증권 Q way TR[3216]의 최근월물 기준을 사용 2) 누적 Greeks는 콜/풋 행사가격별 Greeks 총 합계로 (특정 행사가격의 누적 순매수 X 해당 행사가격의 당일 Greeks)을 사용함 3) Gamma는 여타 Greeks와 절대 비교를 위해 1/2를 적용. S 2 를 적용하면 됨. 모든 Greeks는 백만원 단위, DS =1p, Ds=1%p임 자료: KDB 대우증권 리서치센터 그림 13. 주말 외인은 OTM 풋 매수, ATM 풋 매도 그림 14. 종합하면 풋 백 SP+콜 매도 (천계약) 3 2 당일 외인 거래 동향/ 미결제 증감 (천계약) (십억원) 1 5 당일 외인 매매의 만기 손익 당일 결합 당일 콜 당일 풋 콜 거래량(좌) 풋 거래량(좌) 콜 미결 증감(우) 풋 미결 증감(우) (p) 26. 주: 행사가격 별 순 매수는 당사 Qway 기준 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터 (p) 25 주: 전일 행사가격별 순 매수 누적의 만기 손익 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터

35 선물옵션 분석 그림 15. 누적 포지션의 유효 BEP가 235.p로 하향 이동 그림 16. 포지션 델타의 - 반전은 227.5p 이하 (십억원) 4 2 외국인 누적 포지션 ATM 235. (p) delta 콜 풋 결합 외인 포지션 Greeks ATM 누적 콜 누적 풋 누적 결합 주: 행사가격 별 누적 순 매수를 지수 수준 별 만기 손익으로 표시한 것 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터 (p) 25 주: 행사가격 별 델타의 합계 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터 그림 17. 포지션 델타는 여전히 상승세. 지수 상승에 무게 실어 그림 18. 포지션 베가는 가파른 감소세. 변동성 축소 염두에 둔 듯 (p) 외인 delta 추이 (백만원) 외인 vega 추이 (백만원) % % % % % % delta(우축) K2(좌축) Vega(우축) VIX(좌축) 주: 포지션 델타의 추이 주: 포지션 베가의 추이 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터 그림 19. 증권은 여전히 콜, 풋 양 방향에 레이쇼 SP 추가 그림 2. 증권은 만기일 지수 23p 하회해야 수익 가능 (천계약) 증권 당일 거래 동향/ 미결제 증감 (천계약) (십억원) 증권 누적 포지션 누적 콜 누적 풋 누적 결합 ATM 콜 거래량(좌) -2 풋 거래량(좌) -3 콜 미결 증감(우) 풋 미결 증감(우) (p) 26. 주: 행사가격 별 순 매수 누적은 Qway 참조 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터 (p) 27. 주: 행사가격별 순 매수 누적을 지수 수준 별 만기 손익으로 표시한 것 자료: KRX, KOSCOM, KDB대우증권 리서치센터

36 선물옵션 분석 Check 5. 선물옵션 통계 주가지수선물 KO S P I 기 준 가 격 시 가 고 가 저 가 종 가 전 일 대 비 이 론 가 격 총 약 정 수 량 * 69, , 총 약 정 금 액 ** 3,8,633 13,932,31 115, ,337 미 결 제 약 정 (-1597) 5344 (15) 363 (-1) - 배 당 지 수 *** 1.63% (CD금리) 반 응 배 수 장 중 평 균 베 이 시 스.683 전 일 대 비.75 주: 단위 (* 천주, 계약 ** 백만 *** 포인트) 반응배수 = 일중 선물가격변동폭/일중 현물가격변동폭, KSPL3L6S : 3월물과 6월물과의 스프레드를 의미함 장중 평균 베이시스는 1분 평균이며, 만기익일의 경우 전일대비는 직전 최근월물과의 비교이므로 의미없음 KS P L 3L 6S 주가지수선물 외국인 매 수 72,232 32,574 11, 매 도 7,629 32,35 12, , 비 중 6.1% 27.2% 1.1%.2% 1.3%.2%.7%.1% 순 매 수 누 적 전 일 1, , 누 적 16,751-12,123-15, , 매 매 편 향 강 도 (단위: 1.12%.83% -2.74% -13.1% % 9.2% -6.85% -4.49% 주: 누적은 지난 쿼드러플위칭데이 이후부터 현시점까지 당일 순매수 미결제약정의 증감을 누적한 것임 매매편향강도(%)=(순매수/(매수+매도))X1, 절대수치가 클수록 단방향으로의 집중력이 높다는 의미임 개인 증권 보험 투신 은행 기타법인 국가 ETF 가격정보 전일대비 등락율 거래량(천주) 거래대금(백만원) 외국인보유 T IG ER 2 T IG ER 2.% 1,129 27,2.% NA V 23,884 23,959 KO DEX % 3,234 77,56 3.7% (ET F -NA V )% -.4%.1% T IG ER 2 KO DEX 2 합성현물 최근월물 합성선물 T /E.%.% 종가/ 설정주수(천주) 45 2, e ff.de lt a 환매주수(천주) 5 9 di ff/ba s i s 1.5% 1.86%.2% 상장주수(천주) 79,3 211,9 주 1 : effective delta(유효델타) = ETF등 전일대비 증감분/KOSPI2 전일대비 증감분 2 : 합성현물 = (C-P)+X exp[-rt], 합성선물 = (C-P)exp[rt]+X, 거래량, 설정-환매-상장 등의 단위는 천주 3 : 괴리/베이시스 - KOSPI2 대비 괴리율/베이시스, 거래대금의 단위는 백만원 4 : TE(tracking error)=[(nav /(KOSPI2X1))-1]X1(%) KO DEX 2