<집필진> 이시연 연구위원(금융산업 경영연구실)

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1 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

2 <집필진> 이시연 연구위원(금융산업 경영연구실)

3 C O N T E N TS 요 약 2 Ⅰ. 연구의 배경 금융회사의 지배구조 문제 2. 기관투자자의 의의 및 주주권 행사 Ⅱ. 기관투자자의 의결권 행사 현황 국내 기관투자자 현황 2. 해외 기관투자자 현황 3. 기관투자자의 역할 제고에 대한 최근 국제적 논의 Ⅲ. 의결권 행사의 문제점 및 개선방안 기관투자자 의결권 행사의 문제점 2. 기관투자자의 의결권 행사 개선방안

4 요 약 Ⅰ. 연구의 배경 1. 금융회사의 지배구조 문제 최근 국내외 금융회사의 지배구조 부실과 이로 인한 기업가치 훼손 가능성이 대두되면서 금융회사의 경영 감시 견제 주체가 적절한 역할을 수행하고 있는지에 대한 의문이 제기 이에 따라 이사회 등 내적 지배구조장치를 대체 또는 보완할 기관투자자 의 적극적인 주주로서의 경영 감시 견제 수행에 대한 요구가 높아지고 있음. 본고에서는 분산된 소유구조를 가진 은행(또는 은행을 완전자회사로 소유하는 은행지주회사)의 지배구조 문제와 이를 개선하기 위한 기관 투자자의 역할을 중심으로 논의 은행은 지배-소유의 괴리로 인한 대리인 문제가 존재 현행 소유규제에 의해 은행을 자회사로 둔 금융지주회사는 분산된 소유 구조를 가지고 있음. 지배주주가 존재하지 않게 됨에 따라 대리인에 해당하는 최고경영진이 실질적인 지배력을 독점하게 되는 지배-소유의 괴리 문제가 존재 국내 금융회사의 이사회는 독립성 부족으로 인해 그 역할 수행이 미흡 금융회사의 이사회는 주주 및 채권자의 이익을 보호하기 위해 경영진의 과도한 위험 감수 등을 통한 금융회사의 건전성 및 안정성 저해를 감시 하고 견제해야 함. 2 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

5 이러한 역할을 효과적으로 수행하기 위해서는 금융회사 이사회의 독립성 확보가 필수임. 그러나 국내 금융지주회사, 자은행 및 기타 자회사의 사외이사들은 경영 진과 긴밀한 관계를 유지하고 있거나 자체적으로 집단화 권력화하는 양상을 보여왔음. 경영진 리스크의 증가에 대한 주주들의 주도적인 역할 수행이 요구 됨. 대리인인 CEO가 막강한 지배력을 행사하는 가운데, 이에 따라 CEO 관련 리스크도 증가하게 됨. 이에 따라 주주가치 보호를 위해 경영권 승계에 대한 실효성 있는 계획의 마련이 필요하게 되며, 이에 대한 주주들의 주도적인 역할 수행이 요구됨. 2. 기관투자자의 의의 및 주주권 행사 기관투자자는 일반적으로 다수의 자금을 수탁하여 집단적인 투자 행위를 하는 주체로서 개인보다는 장기적 투자 행위가 가능 기관투자자는 성실한 관리자의 의무(Stewardship)를 다해야 하며, 이를 위해 투자회사의 경영지배구조의 개선과 이를 통한 기업가치 제고를 위해 적극적으로 노력할 필요가 있음. 현재 많은 금융회사에서 주요주주의 지위를 가지고 있는 기관투자자들의 적극적인 기업 관여(engagement)가 필요 특히 이사회의 감시 기능을 보완하거나, 또는 이사회가 적절한 기능 을 수행하지 못하고 있을 때 기관투자자의 대체적 역할이 중요 요 약 3

6 본고에서는 기관투자자들의 의결권 행사의 강화에 초점을 맞추어 기관투자자의 금융회사 주요주주로서의 역할제고 방안을 모색 Ⅱ. 기관투자자의 의결권 행사 현황 1. 국내 기관투자자 현황 2009년말 현재 국내 연기금 펀드 등 기관투자자들은 전체 국내 주식의 약 12%를 보유하고 있음. 국내 기관투자자 중 은행과 자산운용회사가 각각 전체주식의 6.37%와 1.48%를 소유하고 있으며, 연기금 등은 3.14%를 차지 기관투자자들은 다수의 기업에서 주요주주의 지위를 보유하고 있 으며, 금융위기 이후 5% 이상의 지분을 보유한 대상 기업이 증가 현재 자본시장법은 집합투자업자의 제한적인 의결권 행사를 허용 기관투자자의 기업경영참여와 이를 통한 기업지배구조 개선을 도모한다는 취지로 1998년 이후 기관투자자들의 의결권 행사가 허용됨. 국내의 경우 국민연금이 비교적 적극적으로 의결권을 행사하는 편 이나 일반 기관투자자들은 형식적, 소극적으로 의결권을 행사 특히 금융지주회사에 대해 의결권을 행사하지 않는 의결권 불행사 경우가 다수 발견됨. 4 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

7 2011년 1월~3월 사이 주주총회에 대한 의결권 행사 공시를 한 총 79 개사의 집합투자업자의 의결권 불행사 대상기업에는 신한지주, 우리금융 지주, KB금융 등이 포함되어 있음. 국내 기관투자자들의 의결권 행사 지침에는 구체성이 결여되어 있다 는 비판이 계속 제기 ERRI의 조사에 따르면, 2010년 5월말 현재 의결권행사지침을 보유한 국내 기관투자자 중 1/5은 지침을 공시하지 않으며, 공시된 의결권 지침 중 2/3 정도는 구체성을 결여 최근 부각되고 있는 경영권 승계 계획, 임원의 임면 등에 대한 의결권 행사 지침은 새로이 설정되거나 보다 구체적으로 설정될 필요가 있음. 특히 은행과 같은 금융회사의 경영진 관련 리스크는 비금융회사보다 높을 수 있기 때문에 이와 관련된 기관투자자의 적절한 의결권 행사가 중요 국내의 경우 기관투자자들의 의결권 행사가 활발하지 않아 의결권 행사를 위한 의안분석 서비스도 활성화되어 있지 않음. 2. 해외 기관투자자 현황 세계 최대 연기금 중 하나인 미국 CalPERS(캘리포니아 공무원연금 펀드)는 피투자회사의 지배구조 개선을 위해 적극적으로 노력 CalPERS는 투자대상회사의 기업지배구조 개선에 적극적으로 활동하는 것으로 유명한데, 2010년에도 58개 대형 기업에 대해 지배구조 개선을 요청하였고, 이 가운데 20개 기업은 CalPERS의 제안을 채택 요 약 5

8 특히 CalPERS는 자체적인 기업지배구조 프로그램을 운영해 왔으며, 특별 관심대상으로 지정하여 지배구조 개선 등을 위해 적극적으로 관여 (engagement)할 기업들의 리스트인 Focus List 를 작성해 왔음. 연구에 의하면, 지난 23년간 이러한 CalPERS의 Focus List 상의 기업 들의 재무적 성과나 주가가 향상된 것으로 나타남. CalPERS는 또한 자신들이 지분을 보유한 상장회사에 대한 위임 의결권행사(proxy voting) 결정내역을 공시하고 다른 주주들도 이 에 따라 의결권을 위임행사할 것을 적극적으로 권고 CalPERS의 Global Proxy Voting 정책은 연금펀드의 선관의무 수행 과 지배구조의 개선 의무를 강조 CalPERS 지배구조 원칙(Domestic Principle)은 이사회의 독립성과 리더십, 이사회와 CEO 평가, 경영진과 이사의 보수, 재무보고의 정확성, 기업책임, 주주권리에 관한 다양한 사항들에 대해 구체적인 원칙들을 제시 경영권 승계계획의 구축 등에 대해서도 구체적이고 명확한 의결권 지침 을 보유 외국의 경우 전문적인 의안 분석과 권고 서비스를 행하는 의결권 행사 자문서비스(proxy advisory service)가 크게 활성화 펀드 연기금 운용사 등의 피투자기업에 대한 의결권 행사 시 수익자에 대한 선관의무 이행을 위해 외부의 전문적인 자문을 얻어야 할 필요성 이 부각되면서 의결권행사 자문서비스가 시작 6 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

9 ISS 등 주요 의결권 대행기관들은 투자자문업으로 등록하여 관련 법 (Proxy Voting by Investment Advisers, SEC)의 적용을 받으며 감독 당국의 규제 대상 3. 기관투자자의 역할 제고에 대한 최근 국제적 논의 OECD는 기관투자자들의 지분 보유가 증가해 왔음에도 불구하고 의결권 행사가 여전히 능동적으로 이루어지지 못하고 있다고 지적 주된 이유 중 하나는 기관투자자들의 지배구조상의 구조적 결함으로 인한 이해상충과 인센티브 구조의 문제라고 지적 영국 FRC(Financial Reporting Council)와 기관투자자위원회(ISC, Institutional Shareholders Committee)의 Stewardship Code는 기관투자자들의 선관주의 의무와 공시 강화를 강조 기관투자자들은 Stewardship 의무 수행을 위한 정책을 공시 명확한 의결권 행사 지침을 가지고 이에 따른 행사 결과를 공개 그들의 Stewardship과 의결권 행사 내역에 대해 주기적으로 보고 Ⅲ. 의결권 행사의 문제점 및 개선방안 1. 기관투자자 의결권 행사의 문제점 연금펀드나 자산운용사 등 기관투자자들은 본질적으로 수익자- 수탁자의 분리로 인한 대리인 문제를 가지고 있음. 요 약 7

10 대부분의 기관투자자들은 투자대상 기업의 장기적 기업가치 제고를 위한 적극적 관여 필요성에 대한 인식이 부족 자산운용사와 같은 기관투자자들은 단기투자 성향이 강한 것으로 알려 져 있으며, 투자대상 기업의 지배구조 개선을 통한 장기적인 기업가치 제고를 위한 노력을 할 유인이 부족 은행에 대해서는 기관투자자의 단기투자 성향이 낮은 편이나, 은행 지배 구조 개선을 통해 기업가치를 제고하고 궁극적인 수익자 이익 극대화를 도모해야 한다는 선관주의 의식이 부족 선관주의 의무 인식을 외부적으로 강화할 필요 기관투자자의 의결권은 투자대상 기업과의 소유관계 또는 거래관계로 인해 경영진의 이해와 부합하도록 소극적으로 행사되기 쉬움. 지분을 직접 소유하거나 대량 보유한 경우에도 의결권 행사를 위한 인프라가 부족하거나 인프라가 갖추어져 있더라도 여전히 의결권 행사의 cost가 높을 때 소극적인 의결권 행사가 이루어질 수 있음. 2. 기관투자자의 의결권 행사 개선방안 기관투자자의 선관의무에 대한 법규정 상의 보완이 필요 집합투자업자와 신탁업자의 의결권 행사 관련 조항(자본시장법 제87조, 제112조)에 선관의무 및 충실의무에 입각한 적극적 의결권 행사를 권고 하는 조항을 추가하는 것을 고려 또는 영국의 Stewardship Code와 같은 기관투자자의 선관주의의무 모범규준 을 제정하여 기관투자자의 의결권 행사 책임을 강화 8 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

11 은행 등 금융회사의 장기적 가치 제고와 궁극적 수익자의 이익에 영향을 끼칠 수 있는 사안을 선별하여 법령상의 의결권 행사 단서 조항을 확대 또는 금융지주회사의 경영권 승계 계획 수립 등 궁극적 수익자의 이익에 큰 영향을 미치는 중요한 사안을 선별하여 기관투자자들의 이에 대한 의결권 행사를 의무화하는 방안을 고려 이 경우엔 투명한 의결권 지침을 설정하도록 하여 재량적인 의사결정의 소지를 완화하는 것이 중요 기관투자자들의 금융회사에 대한 의결권 행사의 투명성을 높이고 시장의 평가를 용이하게 하기 위해 현재보다 명확하고 구체적인 의결권 지침을 설정하도록 할 필요 일정 조건(자산 운용 규모 등) 이상의 기관투자자들은 중요 사안에 대해서 일정 수준의 구체성 기준을 만족하는 의결권 지침을 의무적으로 설정 하도록 함. 의결권 행사지침도 의무적으로 공시하도록 함. 특히 최근 금융권의 경영권 승계 리스크 발생 등과 관련하여 회사의 지배구조 관련 중대사안에 대한 구체적인 의결권 지침이 반드시 마련되도록 할 필요 기관투자자들의 다양한 투자대상과 안건에 대한 적극적인 의결권 행사를 위해 안건분석 관련 인프라를 강화 의결권 행사를 위한 전담조직이 갖추어지는 것이 바람직 전담조직의 운영이 어렵거나 의결권 행사의 객관성을 높이기 위한 경우 전문적인 의결권 자문 서비스를 이용하도록 유도 요약 9

12 의결권 행사 대상인 투자대상기업, 즉 은행 등이 제공해야 하는 정보의 수준 또한 향상시킬 필요 기관투자자가 의무적으로 의결권을 행사해야 하는 중요 사안들을 규정 하게 될 경우, 동 사안들에 대해서는 투자대상 기업들이 일정 수준 이상 의 구체성을 만족하는 정보를 제공하도록 의무화 기관투자자들의 금융회사에 대한 적극적인 의결권 행사를 돕기 위해 의결권 자문서비스를 정책적으로 활성화 이를 위해 적정 규모의 시장이 형성될 때까지 공적인 지원을 하거나 초기에 공적 기관이나 단체 등을 통해 자문서비스를 제공하는 방안도 고려 장기적으로는 독립적인 복수의 자문서비스 제공자가 형성될 수 있는 정책적 환경을 지원 의결권행사 자문서비스 업체가 객관성을 유지하도록 이해관계 및 거래 관계에 대한 공시의무를 엄격히 설정 10 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

13 Ⅰ. 연구의 배경 1. 금융회사의 지배구조 문제 최근 국내외 금융회사의 지배구조 부실과 이로 인한 기업가치 훼손 가능성이 대두되면서 금융회사의 경영 감시 견제 주체가 적절한 역할을 수행하고 있는지에 대한 의문이 제기 분산된 소유구조를 가져 지배주주가 존재하지 않는 은행 또는 은행 지주회사의 경우 대리인인 경영진이 지배력을 독점하고 남용하기 쉬움. 또한 지배주주가 존재하는 금융회사의 경우에도 지배주주의 지배력 (control)의 수준과 소유권(ownership)의 괴리, 그로 인한 지배주주 와 기타주주간 이해상충 및 지배주주의 사적 이윤(private benefits of control) 추구로 인한 문제가 발생할 수 있음. 이 경우 이사회 등의 지배구조 장치가 적절한 경영 감시 견제 기능 을 수행하여야 하나 금융회사 이사회의 경영진이나 지배주주로부터의 독립성이 제대로 확보되지 못함으로써 기대하는 기능이 원활히 수행 되지 못하고 있다는 지적 이에 따라 이사회 등 내적 지배구조장치를 대체 또는 보완할 기관 투자자의 적극적인 주주로서의 경영 감시 견제 수행에 대한 요구가 높아지고 있음. 본고에서는 분산된 소유구조를 가진 은행(또는 은행을 완전자회사 로 소유하는 은행지주회사)의 지배구조 문제와 이를 개선하기 위한 기관투자자의 역할을 중심으로 논의 Ⅰ. 연구의 배경 11

14 가. 소유 분산과 대리인 문제의 발생 현행 소유규제에 의해 은행을 자회사로 둔 금융지주회사는 분산된 소유구조를 가지고 있음. 현재 국내 4대 은행은 금융지주회사의 100% 완전자회사이며, 현행 금융지주회사법은 동일인의 10% 이상 지분 보유를 제한하고 있음. 이에 따라 은행을 자회사로 둔 대부분의 금융지주회사는 소액주주의 비율이 높고 정부나 기관투자자가 최대주주 또는 주요주주의 지위를 가지고 있음. <그림 1> 국내 4대 금융지주회사의 소유구조 BNP파리바 S.A 국민연금공단 예금보험공사 6.35% 5.04% 56.97% 신한금융지주회사 우리금융지주회사 신한은행, 제주은행, 신한맥쿼리금융자문, 신한비엔피파리바자산운용, 신한금융투자, 신한생명보험, 신한신용정보, 신한카드, 신한캐피탈, 신한프라이빗에쿼티, 에스에치씨매니지먼트 등 광주은행, 경남은행, 우리은행, 우리금융정보시스템, 우리아비바생명보험, 우리에프앤아이, 우리자산운용, 우리투자증권,* 우리파이낸셜,* 우리프라이빗에퀴티 등 ING Bank N.V. 국민연금공단 ANGELICA INVEST -MENTS PTE.LTD GS Dejakoo, L.L.C. 외 국민연금 공단 Alliance Berns -tein L.P 5.02% 4.98% 9.62% 8.66% 8.19% 7.31% KB금융지주 하나금융지주 국민은행, KB데이타시스템, KB부동산신탁, KB생명보험, KB신용정보, KB자산운용, KB인베스트먼트, KB투자증권 등 하나은행, 하나금융경영연구소, 하나아이앤에스, 하나대투증권, 하나SK카드, 하나HSBC생명보험, 하나캐피탈 등 자료 : 각 지주회사 분기보고서 12 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

15 지배주주가 존재하지 않게 됨에 따라 대리인에 해당하는 최고경영 진이 실질적인 지배력을 독점하게 되는 지배-소유의 괴리 문제가 존재 지배-소유의 괴리는 경영진의 사적인 지배이윤이 주주들의 이해와 일치(align)되지 않을 때 주주의 손실을 통한 지배이윤 추구의 위험을 높일 수 있음. 이 경우 내적 통제장치인 이사회와, 지배주주는 아니더라도 경영 의사 결정에 유의한 영향을 미칠 수 있는 주요주주로서 기관투자자의 감시 역할이 중요하게 됨. 나. 이사회의 독립성 결여 금융회사의 이사회는 주주 및 채권자의 이익을 보호하기 위해 경영 진의 과도한 위험 감수 등을 통한 금융회사의 건전성 및 안정성 저해 를 감시하고 견제해야 함. 이러한 역할을 효과적으로 수행하기 위해서는 금융회사 이사회의 독립성 확보가 필수임. 현행 은행법은 과반수 이상, 금융지주회사법은 1/2 이상의 사외이사 를 선임하도록 규정하고 있으며 현재 대부분의 국내 은행 및 금융지주 회사는 실질적으로 이사회 2/3 이상이 사외이사로 구성되어 있음. 따라서 이사회의 대다수를 차지하는 사외이사의 경영진으로부터의 독립성 유지가 효과적인 감시 및 견제 기능 수행의 필수 요소임. Ⅰ. 연구의 배경 13

16 그러나 국내 금융지주회사, 자은행 및 기타 자회사의 사외이사들은 경영진과 긴밀한 관계를 유지하고 있거나 자체적으로 집단화 권력 화하는 양상을 보여왔음. 국내 금융지주회사와 자회사의 사외이사들은 선임과정에서 경영진의 영향력으로부터 자유롭지 못함. 1) 이와 반대로 사외이사가 자체적으로 집단화하고 또 다른 대리인 문제 를 발생시키는 폐해도 발생 다. 경영진 리스크의 증가 대리인인 CEO가 막강한 지배력을 행사하는 가운데, 이에 따라 CEO 관련 리스크도 증가하게 됨. CEO의 지배력이 과도하게 증가하면 CEO 유고나 예상 못한 대내외적 요인의 발생으로 인한 경영진의 급작스런 교체 등의 상황에 의해 주주 가치가 훼손될 수 있는 가능성도 높아지게 됨. 2009년 말 미국 BOA의 경영권 승계 과정에서의 불확실성 증가로 인한 주가하락이나 최근 국내 금융지주회사에서 발생한 CEO리스크 증가 사례가 이에 해당 이에 따라 경영권 승계에 대한 실효성 있는 계획의 마련이 주주가치 보호를 위해 필요 1) 2009년 은행 및 금융지주회사 사외이사들에 대해 금융연구원이 실시한 설문조사에서는 사외이사 연임에 대한 경영진의 영향력이 독자적 의사결정을 어렵게 하며 경영진의 영향력 배제를 위해 사외 이사 선임방식을 개선해야 한다는 제안이 많았음. 14 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

17 현직 CEO는 자신의 퇴임 후 경영진 선임 계획에 있어 이해상충을 가질 수 있으며, CEO의 막강한 지배력으로 인해 실효성 있는 승계 계획이 자체적으로 수립되기 어려움. 따라서 주주가치를 보호하기 위한 이사회나 주주들의 압력, 또는 주도 적인 역할 수행이 요구됨. 2. 기관투자자의 의의 및 주주권 행사 가. 기관투자자의 의의 기관투자자는 일반적으로 다수의 자금을 수탁하여 집단적인 투자 행위를 하는 주체로서 개인보다는 장기적 투자 행위가 가능 은행, 자산운용사, 보험회사, 증권회사 및 연기금 등이 기관투자자의 범주에 포함될 수 있음. 기관투자자는 자금의 수탁자로서 성실한 관리자의 의무(Stewardship)를 다해야 하며, 이를 위해 투자회사의 경영지배구조의 개선과 이를 통한 기업가치 제고를 위해 적극적으로 노력할 필요가 있음. 기관투자자는 투자대상 기업의 지배구조 개선과 기업가치 제고에 실제로 중요한 영향력을 행사할 수 있음. Ⅰ. 연구의 배경 15

18 영국 연금펀드협회(NAPF, National Association of Pension Funds)의 서베이 2) 에 따르면, 연금펀드 또는 그 운용사의 피투자회사 에 대한 의결권 행사를 포함한 기업관여(engagement)는 이사회 구 성원, 기업 전략, 보상 및 사회 환경 정책에 대한 변화를 가져왔다고 응답함. 이는 연기금 등 기관투자자의 기업관여가 회사의 지배구조 관련 정책 에 유의한 영향을 끼칠 수 있음을 의미 3) <표 1> 연금펀드의 기업관여가 끼친 영향 (단위 : %) 사 안 이사회 구성원 기업전략 보 상 사회 환경 정책 적어도 한번 변화 다수 변화 자료 : 영국 연금펀드협회(NAPF), 2010년 서베이 자료 특히 이사회의 감시 기능을 보완하거나, 또는 이사회가 적절한 기능 을 수행하지 못하고 있을 때 기관투자자의 대체적 역할이 중요 소액주주들의 경우엔 집단적인 행동을 coordinate하거나 경영에 대한 적극적인 감시 및 의견 표출을 위한 cost가 일반적으로 높기 때문에 적극적인 기업 관여가 이루어지기 어려움. 현재 많은 금융회사에서 주요주주의 지위를 가지고 있는 기관투자자 들의 적극적인 기업 관여(engagement)가 필요 2) Pension Funds Engagement with Companies Survey 2010, National Association of Pension Funds; 통합 운용 자산이 2,000억 이상인 연금 펀드 28개를 대상으로 함. 3) 특히 미국의 캘리포니아공무원연금펀드(CalPERS)의 정책은 대상기업의 지배구조 개선과 이를 통한 기업가치 제고에 기여했다고 나타나고 있음(더 구체적인 내용은 후반부 참조). 16 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

19 국내 기관투자자의 주요주주로서의 바람직한 역할 재정립 필요 현재 국내외 기관투자자들은 다수의 금융회사에서 주요주주 또는 최대주주의 지위를 누리고 있으나 해당 금융회사의 경영지배구조 개선을 위한 역할 수행은 미흡했다는 지적이 있어왔음. 특히 최근 경영권 승계와 관련된 리스크 증가 사례를 통해 금융회사의 경영승계 계획의 수립과 이를 통한 주주가치 보호, 경영안정에 대한 기관투자자들의 역할제고가 필요함을 인식 4) 이에 따라 글로벌 금융위기 이후 국제적으로 기관투자자들의 역할 개선 노력이 이루어지고 있음. 영국 기관투자자위원회(ISC, Institutional Shareholders Committee) 5) 는 2009년 Code on the Responsibilities of Institutional Investors 를 제정하였으며, FRC(Financial Reporting Council) 또한 지난해 7월 이와 유사한 Stewardship Code 를 발표 ISC와 FRC는 이러한 규준을 제정한 가장 큰 목적 중 하나가 기관 투자자의 지배구조 개선 책무의 효율적 수행을 위한 것이라고 밝힘. FRC의 Stewardship Code 는 기관투자자가 의결권 행사에 대한 명확 한 정책을 보유하고 그 행사내역을 공시하며 주기적으로 보고해야 한다는 원칙을 정함. 유럽위원회 또한 이와 유사한 Stewardship Code 를 유럽연합 소속 국가들에 제시할 것임을 밝힘. 4) Huson et al.(2004)는 CEO turnover announcement의 긍정적인 효과가 기관투자자의 소유 지분 수준에 따라 유의하게 증대된다는 실증분석 결과를 제시하고 있음. 5) 영국 보험회사협회(ABI), 투자신탁회사협회(AITC), 연금펀드협회(PAPF), 투자운용회사협회 (IMA)로 구성 Ⅰ. 연구의 배경 17

20 미국 또한 지난해 제정된 Dodd-Frank 금융개혁법안에서 주주들의 경영진 보상에 대한 투표, 이사후보 제안을 위한 위임장 접근(proxy access) 6) 권한 부여 등을 통해 주주들의 권리를 강화함으로써 기관 투자자들의 역할이 증대될 수 있는 기반을 마련한 것으로 평가되고 있음. 나. 기관투자자의 기업관여 방식 및 주주권 행사 기관투자자의 주주권 행사를 통한 기업관여는 그 적극성의 정도에 따라 의결권 행사, 주주제안, 경영진과의 직접적인 협의, 이사회 참여, 주주소송 등의 다양한 방식을 이용할 수 있음. 주주제안(Shareholder Proposal)은 우리나라의 경우 주총에서 통과 될 경우 법적 구속력을 가지나 적극적으로 이용되지 못하고 있음. 주주제안은 일반적으로 높은 전문성 및 자원 투입이 요구되어 적극적 으로 이용되기 어렵고 가장 효율성이 떨어진다는 지적도 있음. 경영진과의 협의 채널은 주주제안보다 신속하고 보다 직접적인 효과 를 가져올 수 있으나 협의 과정 자체가 이루어지기 어려움. 해외 기관투자자들의 경우 경영진과의 협의 채널을 통한 기업관여가 활발하나 국내 기관투자자들의 경우 이에 대해 매우 소극적임. 특히 법적 근거 등이 없는 협의 채널에 대해 피투자기업이 우호적으로 응하지 않는 경우 이를 실행하는 것이 어려움. 6) 주주들이 스스로 이사후보를 지명(nominate)하고 의결권위임행사 자료(proxy material)상의 후보자명부에 포함될 수 있도록 하는 것 18 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

21 주요 지분을 보유한 기관투자자의 경우 이사후보 추천을 통해 이사가 주총에서 선임되도록 할 수 있고 이를 통해 투자대상 기업의 이사회 에 참여가 가능 이사후보 추천은 소수주주의 후보추천권을 통해 보장되어 있으나 추천한 후보가 실질적으로 이사로 선임되기 위해서는 주주총회에서 의 proxy contest가 불가피 이에 따라 기관투자자를 대변하는 이사가 반드시 이사회에 선임될 수 있는 채널이 확보되어 있는 것은 아님. 주주제안, 이사후보 추천 등에 비해 의결권 행사는 기본적으로 법적 으로 명확히 보장된 권리의 행사이며 비교적 용이한 기업관여 방식 임. 의결권 행사는 주주로서의 당연한 권리 및 의무를 행사하는 것이며, 자금의 수탁자로서 투자대상 기업의 가치를 제고하여 궁극적인 수혜 자의 이익을 극대화하는 선관주의 의무를 이행하는 것임. 본고에서는 기관투자자들의 의결권 행사의 강화에 초점을 맞추어 기관투자자의 금융회사 주요주주로서의 역할제고 방안을 모색 특히 은행과 같이 소유가 분산되어 최고 경영진의 대리인 문제가 더 크게 나타날 수 있는 금융회사의 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할을 모색 한편, 기관투자자의 유형에 따라 기업 관여의 유인과 행태에 차이 가 나타날 수 있음. Ⅰ. 연구의 배경 19

22 기관투자자는 연기금 및 은행, 자산운용사, 보험사와 같은 일반 기관 투자자로 나누어 볼 수 있음. 이러한 기관투자자의 종류에 따라 궁극적 수익자와의 관계, 투자대상 회사와의 이해관계, 주식투자 행태 등에 차이가 존재하며, 이는 기관 투자자의 의결권 행사에 차이를 가져올 수 있음. 바람직한 기관투자자는 이해상충이 없고 주식비중이 높으며 장기 투자 성향을 가져야 함. 7) 동 조건에 따르면, 일반 기관투자자보다는 연기금이 더 적합한 기관 투자자이나, 연기금의 경우 정부의 과도한 경영 개입 논란을 피하기 어려움. 따라서 일반 기관투자자가 투자대상 기업의 가치 제고를 통해 궁극적 인 수익자의 이해에 부합하고 금융기관의 건전 경영에 기여할 수 있도 록 하기 위한 방안을 모색하는 것이 더 합리적임. 본고에서 도출할 의결권 행사의 문제점 및 개선방안은 일반 기관투자 자에 논점을 맞추어 서술함. 7) 박경서 외(2007) 20 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

23 Ⅱ. 기관투자자의 의결권 행사 현황 1. 국내 기관투자자 현황 가. 투자 현황 2009년말 현재 국내 연기금 펀드 등 기관투자자들은 전체 국내 주식의 약 12%를 보유하고 있음. 기관투자자들이 차지하는 비중은 2007~2008년 글로벌 금융위기 직후 하락했다가 2009년부터 다시 증가하는 추세 국내 기관투자자 중 은행과 자산운용회사가 각각 전체주식의 6.37% 와 1.48%를 소유하고 있으며, 연기금 등은 3.14%를 차지 <그림 2> 유형별 국내 주식소유 비중(시가총액 대비) (단위 : 조원, %) 1,200 1, , 기관투자자 정부 일반법인 개인 외국인 주 : 기관투자자 : 은행, 자산운용사, 증권회사, 보험회사, 연기금 등 자료 : 한국거래소, 2009년말 기준 Ⅱ. 기관투자자의 의결권 행사 현황 21

24 기관투자자들은 다수의 기업에서 주요주주의 지위를 보유하고 있으 며, 금융위기 이후 5% 이상의 지분을 보유한 대상 기업이 증가 한국거래소(KRX)의 자료에 따르면, 2009년 9월 현재 75개의 기관 투자자가 5% 이상의 지분을 보유한 주요주주의 지위를 가지고 있는 상장사는 전체 상장사의 22.6%에 이름. 기관투자자가 주요주주로 있는 상장법인의 수, 주식수, 평가금액 모두 금융위기 직전에 비해 증가함. <표 2> 기관투자자의 5% 이상 보유 현황 (단위 : 건, 백만주, %, 억원) 유가증권 코스닥 합 계 증감률 증감률 증감률 회사수 1) 기관투자가수 보유 건수 보유 주식수 1,921 2, ,210 2, 보유 금액 467, , ,187 23, , , 주 : 1) 2009년 9월 한국거래소 전체 상장회사수는 1,781개, 종목수는 1,947개, 상장주식수는 약 52,847백만주, 상장주식시가총액은 약 9,526억원 자료 : 한국거래소(2009.9월 현재) 최근 국민연금을 비롯한 공적 연기금은 은행법상 금융자본으로 인정 됨으로써 은행의 최대주주 자격을 쉽게 확보할 수 있게 됨. 국민연금의 경우 2009년말 현재 18.3조원을 국내 주식에 직접투자 하여 국내 연기금 직접투자 총액의 60%를 차지하고 있으며, 2008년 잠시 주춤했던 주식투자 비중이 다시 증가하는 추세 22 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

25 국민연금은 2010년 6월 현재 100여개가 넘는 회사에 대해 5% 이상 의 지분을 보유한 주요주주이며, 이 중 1/10 정도가 금융회사 8) 임. 최근 금융위원회의 은행법 해석에 따르면, 국민연금을 비롯한 62개 공적 연기금이 앞으로 은행법상 산업자본이 아닌 금융자본으로 해석 되어 은행(지주회사) 지분의 최대 10%까지 금융당국의 승인 없이 소유가 가능해짐. 9) 이에 따라 공적 연기금의 은행에 대한 최대주주로서의 지위 확보와 영향력은 앞으로 계속 증대될 것으로 예상됨. <그림 3> 국민연금기금의 운용기금 중 국내 주식투자 비중 (단위 : %) 자료 : 국민연금공단 나. 기관투자자들의 의결권 행사 현황 현재 자본시장법은 집합투자업자의 제한적인 의결권 행사를 허용 하고 있음. 8) 2010년 6월 30일 기준 메리츠화재해상, 삼성화재해상, 신한금융지주, 우리투자증권, 우리파이낸셜, 전북은행, 키움증권, 하나금융지주, 한국외환은행, 한국투자금융지주, 현대해상화재, KTB투자증권, LIG 손해보험 9) 현재 은행법에서는 비금융주력자의 지분소유를 9%로 제한하고 있음. Ⅱ. 기관투자자의 의결권 행사 현황 23

26 국내의 경우 기관투자자의 기업경영참여와 이를 통한 기업지배구조 개선을 도모한다는 취지로 1998년 이후 기관투자자들의 의결권 행사 가 허용됨. 현재 자본시장법에서는 투자자 보호 또는 집합투자재산의 적정 한 운용을 해칠 수 있다고 판단되는 경우 10) 집합투자업자로 하여금 shadow voting 11) 을 행사하도록 규정하고 있음(제87조1항). 그러나 법인의 합병, 영업의 양도 양수, 임원의 임면, 정관변경, 그 밖에 이에 준하는 사항으로서 집합투자재산에 손실을 초래할 것이 명백하게 예상되는 경우엔 shadow voting의 예외를 인정받아 의결 권을 행사 12) 신탁업자도 신탁재산으로 취득한 주식에 대한 권리를 행사하며, 법 인의 합병, 영업의 양도 양수, 임원의 선임, 그 밖에 이에 준하는 사항으로서 신탁재산에 손실을 초래할 것이 명백하게 예상되는 경우 shadow voting을 행사하지 않음(제112조). 단, 집합투자업자와 신탁업자는 법에서 정하는 주식 보유한도를 초과 하여 취득한 경우 초과분에 대해서는 의결권을 제한 국내의 경우 국민연금은 여타 기관투자자들에 비해 적극적으로 의결권을 행사하는 편임. 10) 집합투자업자 및 이해관계자 등이 집합투자재산에 속하는 주식을 발행한 법인을 계열회사로 편입 하는 경우, 이미 계열관계가 있는 경우 등 11) 주주총회에 참석한 주주가 소유하는 주식수에서 집합투자재산에 속하는 주식수를 뺀 주식수의 결의내용에 영향을 미치지 않도록 의결권을 행사 12) 그러나 이 단서는 상호출자제한기업집단에는 적용되지 않음. 24 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

27 경제개혁연구소(ERRI)의 조사 13) 에 따르면, 국민연금의 경우 기타 기관투자자들에 비해 상대적으로 높은 비율의 반대의결권을 행사 하고 있음. 그러나 일반 기관투자자들은 형식적 소극적으로 의결권을 행사 하는 경우가 많은 것으로 파악되고 있음. 2010년 1~5월 기간 일반 기관투자자들은 전체 주주총회 안건 중 0.47%의 반대의결권 행사 비율을 보여 국민연금에 비해 현저히 낮게 나타남. 이는 일반적으로 기관투자자들이 경영진 우호 지분으로 행사되고 있음을 의미함. 14) <표 3> 국내 기관투자자들의 의결권 행사 현황 (단위 : 건수, %) 2009년 2010년 의결권 행사한 총 안건 수 반대 의결권 행사한 안건 수(비율) 의결권 행사한 총 안건 수 반대 의결권 행사한 안건 수(비율) 국민연금 2, (4.72) 2, (6.87) 일반 기관투자자 29, (0.73) 22, (0.47) 주 : 2009년 자료는 월~3월 사이, 2010년 자료는 월~5월 사이 개최된 주주총회에서의 의결권 행사 자료 자료 : ERRI 경제개혁리포트 호, 호 13) 강정민, 2010년 기관투자자 의결권 행사 실태와 문제점, 경제개혁리포트 호( ), 경제개혁연구소 14) 신인석(2001)은 당시 투신사들의 의결권 행사에 대한 분석에서 의결권 행사가 기업의 우호적 의결권 행사 요구에 의해 촉발되기 때문에 우호적 지분 행사가 많다고 분석함. Ⅱ. 기관투자자의 의결권 행사 현황 25

28 기관투자자들은 이사 등 임원선임과 정관변경에 대해 주로 반대 의결권을 행사 국민연금의 경우 이사 감사위원 감사 선임 및 정관변경, 이사보수 한도 승인에 대한 반대의결권 행사가 가장 많았음. 15) 일반 기관투자자들 또한 이사 감사위원 선임, 정관변경에 대해 가장 많은 반대 의결권을 행사 최근 발표된 한국거래소의 집합투자업자의 의결권 행사 공시 현황을 보면, 금융지주회사에 대해 의결권을 행사하지 않는 의결권 불행사 경우가 다수 발견됨. 2011년 1월~3월 사이 주주총회에 대한 의결권 행사 공시를 한 총 79 개사의 집합투자업자 중 주주총회 안건에 대해 반대의견을 표시한 회사는 14개사였는데, 이 중 그 대상기업이 금융회사인 경우는 없었 던 것으로 나타남. 집합투자업자들의 의결권 불행사 비율은 0.97%로 전년대비 0.38%p 증가한 것으로 나타났는데, 그 중 신한지주, 우리금융지주, KB금융 등이 불행사 대상기업에 포함되어 있음. 15) 국민연금이 밝힌 이사 등 임원선임에 대한 반대사유로는 장기 재임 이 가장 많았고, 정관변경에 반대의결권 행사 시에는 기존 주주의 권리 희석 우려 사유인 경우가 가장 많았음. 26 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

29 <표 4> 집합투자업자의 의결권 불행사 대상기업 집합투자업자 대상기업 골드만삭스자산운용 대한생명보험 드림자산운용 메트라이프생명보험 미래에셋자산운용투자자문 삼성자산운용 신한비엔피파리바자산운용 아이비케이연금보험 에이스생명보험 키움자산운용 푸르덴셜자산운용 피닉스자산운용 한국외환은행 KB자산운용 삼성전자 롯데쇼핑, 삼성엔지니어링, 신한지주, 우리금융지주, 하이닉스 반도체, 현대모비스, GS, KB금융, SK이노베이션 SK C&C 글로비스, 기아자동차, 기업은행, 대림산업, 대우인터내셔널, 대우조선해양, 대한항공, 두산, 두산중공업, 락앤락, 롯데쇼핑 빙그레, 삼성물산, 삼성전기, 삼성전자, 삼성중공업, 삼성테크윈, 삼성SDI, 신세계, 신한지주, 우리금융지주, 웅진씽크빅, 제일 모직, 케이씨씨, 케이티앤지, 풍산, 하이닉스반도체, 한국가스 공사, 한국쉘석유, 한국전력공사, 현대건설, 현대모비스, 현대 자동차, 현대제철, 현대중공업, 호남석유화학, GS, GS건설, KB금융, LG, LG디스플레이, LG화학, NHN, OCI, SK이노 베이션, S-Oil, STX엔진 대림산업, 아모레퍼시픽, 하이닉스반도체, 한미약품, 현대 모비스, 현대중공업, 효성, LG생명과학, LG생활건강, LG 화학, LS, OCI, SBS, SK케미칼 넥센타이어 신한지주, 엔케이, KB금융 삼성전자 삼성전자 만도 지역난방공사 케이티 현대미포조선, SK이노베이션 LG상사 주 : ~3.24일 기간 공시된 의결권 행사 공시현황 자료 : 한국거래소, 2011년 집합투자업자 등의 의결권 행사 공시 현황 Ⅱ. 기관투자자의 의결권 행사 현황 27

30 다. 의결권 행사 지침 국내 기관투자자들의 의결권 행사 지침에는 구체성이 결여되어 있다 는 비판이 계속 제기되어 옴. ERRI의 조사결과는 2010년 5월말 현재 국내 기관투자자의 80% 정도 가 의결권행사지침을 보유하고 있으나 지침을 공시하지 않는 경우가 1/5 정도에 해당되며, 또한 공시된 의결권 지침 중 2/3 정도는 구체성 을 결여하고 있는 것으로 판단하고 있음. 16) 또한 2008년 금융투자협회 17) 는 기관투자자의 구체적인 의결권행사 지침의 설정을 돕기 위해 의결권행사가이드라인을 제정하였는데, 기관투자자들의 동 가이드라인 도입비율은 1/3 정도로 아직 낮게 나타나고 있음. 특히 금융회사의 장기적인 가치제고에 영향을 미칠 수 있는 세부적 사항에 대한 의결권 지침이 부재한 것은 중대한 문제임. 예를 들어 최근 부각되고 있는 경영권 승계 계획, 임원의 임면 등에 대한 의결권 행사 지침은 새로이 설정되거나 보다 구체적으로 설정될 필요가 있음. 비교적 구체적으로 작성된 자산운용협회의 의결권행사가이드라인 이나 국민연금의 의결권행사지침도 중대한 지배구조 이슈인 경영권 승계계획에 대한 의결권행사를 다루고 있지 않음. 16) 구체성의 판단 기준은 일반적이고 추상적인 의결권 행사방향 이외에 추가로 안건별 세부지침이나 가이드라인이 존재하는지 여부 17) 구)자산운용협회 28 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

31 특히 은행과 같은 금융회사의 경영진 관련 리스크는 비금융회사보다 높을 수 있기 때문에 이와 관련된 기관투자자의 적절한 의결권 행사가 중요하며, 이에 따라 관련 의결권 지침도 명확히 설정되어 있어야 함. 라. 의결권행사 자문서비스 국내의 경우 기관투자자들의 의결권 행사가 활발하지 않아 의결권 행사를 위한 의안분석 서비스도 활성화되어 있지 않음. 국내 기관 중에서는 좋은기업지배구조연구소(CGCG)가 일부 상장 회사에 대해 주주총회 의안분석, 의결권 행사 권고 및 가이드라인을 제공 CGCG는 2010년 44개 회사에 대해 주주총회안건분석 보고서(proxy report)를 발간 CGCG의 권고안은 이사선임, 감사위원회위원의 선임 및 이사보수 한도 승인에 대해 반대 의결권 행사 권고가 많은 것이 특징 국민연금이나 기타 기관투자자들의 실제 반대 의결권 행사는 CGCG 의 권고안에 비해 크게 낮은 수준임. 국내 대기업의 경우에는 해외 최대 의결권 행사 자문서비스 제공 기관인 ISS(Institutional Shareholder Services Inc.)의 의결권 행사 권고가 이루어지는 경우가 다수 존재 ISS는 해외 다수의 대형 연기금들을 고객으로 하는, 최대 영향력을 가진 주총안건 분석기관임. Ⅱ. 기관투자자의 의결권 행사 현황 29

32 ISS는 2004년 SK, 2006년 KT&G의 경영권 분쟁, 그 외 최근까지 현대자동차, KB금융지주 등 외국인 보유지분이 많은 대기업의 경영권 분쟁과 관련된 의결권 행사 권고안을 제시하였으며, 이는 외국 기관 투자자들의 의결권 행사에 큰 영향을 미치는 것으로 알려져 있음. 최근 한국기업지배구조원(CGS)을 중심으로 국내에서도 전문적인 의안 분석 서비스를 시행하려는 움직임이 제기되고 있음. 2. 해외 기관투자자 현황 해외 기관투자자들의 의결권 행사 현황을 살펴보기 위해 미국의 대표적인 연금펀드인 CalPERS의 사례를 중심으로 파악 가. 투자 및 의결권 행사 현황 세계 최대 연기금 중 하나인 미국 CalPERS(캘리포니아 공무원연금 펀드)는 피투자회사의 지배구조 개선을 위해 적극적으로 노력 CalPERS는 세계에서 가장 규모가 큰 연기금 중 하나이며, 2010년 6 월말 현재 2천억 달러(시장가치) 규모의 투자 자산을 보유하고 있음. 이 중 59.21%는 주식 투자로 이루어져 있으며, 국내 주식과 해외 주식 을 비슷한 비중으로 보유 CalPERS는 투자대상회사의 기업지배구조 개선에 적극적으로 활동 하는 것으로 유명한데, 2010년에도 58개 대형 기업에 대해 지배구조 개선을 요청하였고, 이 가운데 20개 기업은 CalPERS의 제안을 채택 하였음. 30 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

33 <표 5> CalPERS의 10대 주식투자 기업 (단위 : 1천 달러) Rank Company Shares Market Value 1 Exxon Mobil Corporation 15,261, ,983 2 Apple, Incorporated 2,591, ,757 3 Microsoft Corporation 25,933, ,739 4 Nestle SA 11,322, ,071 5 Procter and Gamble Company 8,272, ,186 6 Bank of America Corporation 31,346, ,444 7 General Electric Company 31,122, ,793 8 Johnson And Johnson 7,591, ,364 9 International Business Machines Corporation 3,618, , AT & T, Incorporated 18,195, ,150 자료 : CalPERS, 2010 Comprehensive Annual Financial Report 특히 CalPERS 효과는 기관투자자들의 적극적인 노력이 투자대상 기업에 대한 지배구조 개선과 이를 통한 기업가치 제고를 유도할 수 있음을 보여주고 있음. CalPERS의 소유지분 증가와 이로 인한 기업지배구조 변화만으로 성과와 관련없이 주가가 상승하는 현상이 나타남. 특히 CalPERS는 1984년부터 자체적인 기업지배구조 프로그램을 운영해왔으며, 1987년부터 특별 관심대상으로 지정하여 지배구조 개선 등을 위해 적극적으로 관여(engagement)할 기업들의 리스트인 Focus List 를 작성해 왔음. Ⅱ. 기관투자자의 의결권 행사 현황 31

34 2010년 발표된 연구에 의하면, 지난 23년간 이러한 CalPERS의 Focus List 상의 기업들의 재무적 성과나 주가가 향상된 것으로 나타 남. CalPERS는 또한 자신들이 지분을 보유한 상장회사에 대한 위임 의결권행사(proxy voting) 결정내역을 공시하고 다른 주주들도 이 에 따라 의결권을 위임행사할 것을 적극적으로 권고하고 있음. 나. 의결권 행사 지침 CalPERS의 Global Proxy Voting 정책은 연금펀드의 선관의무 수행 과 지배구조의 개선 의무를 강조하고 있음. CalPERS의 Board of Administration은 수탁자(fiduciary)로서 충실 (loyalty)과 선량한 관리(care)의무를 다해야 함. 책임있는 지배구조(governance structure)는 장기에 걸쳐 주주들에게 최고의 수익을 가져다 준다는 인식을 기본으로 해야 함. 의결권 행사의 근거가 되는 CalPERS 핵심 지배구조 원칙(Core Prin -ciple)은 다음과 같음. 기업의 지배구조 관습은 이사회가 기업의 운영성과, 이익 및 주주의 이익을 극대화하는 데 초점을 맞출 수 있도록 해야 함. 이사들은 주주들에게 책임을 다하여야 하며, 기업의 전략적 방향에 영향을 미치는 핵심 사안들에 대한 주주들의 관심에 대응해야 함. 기업의 운영, 재무, 지배구조 관련 정보는 투명하게 공개되어야 함. 32 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

35 모든 주주는 one-share/one-vote 원칙에 의거해 동등하게 취급되어 야 함. 의결권위임행사 관련 정보는 의사결정을 내리기에 충분하게 제공되어 야 하며, 주주들의 참여를 독려할 수 있어야 함. 회사의 주식이 거래되는 모든 국가에서 Code of Best Practice를 운영하며 이에 대한 준수 여부를 공개해야 함. 이사회와 경영진은 주주가치를 유지하기 위한 장기적인 전략적 비전 을 가지고 있어야 하며, 주주들은 경영진이 단기적인 성향을 제어하도 록 하여야 함. 주주들은 이사회 구성에 대해 효과적으로 참여할 수 있어야 함. 이와 더불어 국내 기업에 대한 CalPERS 지배구조 원칙(Domestic Principle)은 이사회의 독립성과 리더십, 이사회와 CEO 평가, 경영 진과 이사의 보수, 재무보고의 정확성, 기업책임, 주주권리에 관한 다양한 사항들에 대해 구체적인 원칙들을 제시하고 있음. 특히 CalPERS의 지배구조원칙은 최근 이슈가 되고 있는 경영권 승계 계획의 구축 등에 대해 구체적이고 명확한 의결권 지침을 가지고 있 음. CalPERS의 지배구조원칙은 기업의 이사회가 적극적으로 CEO 승계 계획의 발전, 실행, 검토를 수행할 것을 권고하고 있음. 18) 18) 최근 LIUNA(북미노동자국제연맹)의 BOA 등에 대한 승계계획 수립 및 공개, 투표 요구, 영국 지배 구조통합법 개정 시 Walker review와 영국 기관투자자위원회(ISC)의 승계계획 관련 조항 강화 요구 등 국제적으로 금융회사의 경영권 승계계획 수립에 대한 기관투자자의 역할 제고 움직임이 일어나고 있음. Ⅱ. 기관투자자의 의결권 행사 현황 33

36 미국 기관투자자협의회(CIC, Council of Institutional Investors) 의 기업지배구조지침도 이사회가 자세한 CEO 승계 계획을 승인 유지하고 그 주요 특성을 공개할 것을 권고 <참고> CalPERS의 Principles of Accountable Corporate Governance 의 CEO 승계 계획 관련 조항 2.9 CEO Succession Plan: The board should proactively lead and be accountable for the development, implementation, and continual review of a CEO succession plan. Board members should be required to have a thorough understanding of the characteristics necessary for a CEO to execute on a long-term strategy that optimizes operating performance, profitability and shareowner value creation. At a minimum, the CEO succession planning process should: a. Become a routine topic of discussion by the board. b. Extend down throughout the company emphasizing the development of internal CEO candidates and senior managers while remaining open to external recruitment. c. Require all board members be given exposure to internal candidates. 34 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

37 d. Encompass both a long-term perspective to address expected CEO transition periods and a short term perspective to address crisis management in the event of death, disability or untimely departure of the CEO. e. Provide for open and ongoing dialogue between the CEO and board while incorporating an opportunity for the board to discuss CEO succession planning without the CEO present. f. Be disclosed to shareowners on an annual basis and in a manner that would not jeopardize the implementation of an effective and timely CEO succession plan. 다. 의결권 자문 서비스 활용 외국의 경우 전문적인 의안 분석과 권고 서비스를 행하는 의결권 행사 자문서비스(proxy advisory service)가 크게 활성화 1980년대 초반 미국에서는 펀드 연기금 운용사 등의 피투자기업에 대한 의결권 행사 시 수익자에 대한 선관의무 이행을 위해 외부의 전문적인 자문을 얻어야 할 필요성이 부각되면서 의결권 행사 자문 서비스가 시작됨. 이후 1990년대~2000년대 초반 일련의 회계부정 사건들을 거치면서 선관주의의무가 더욱 부각되고 주주행동주의가 강화되면서 자문서비 스가 지속적으로 성장하게 됨. Ⅱ. 기관투자자의 의결권 행사 현황 35

38 현재 가장 대표적인 의결권 행사 자문 서비스 업체는 ISS(Institutional Shareholder Services Inc.)로서, 1985년에 설립된 이래 지금 까지 미국 대부분의 대형 연기금들을 대상으로 독점적 지위를 유지 하고 있음. CalPERS 또한 ISS의 의결권 행사 자문 서비스를 이용 ISS 등 주요 의결권 대행기관들은 투자자문업으로 등록하여 관련 법 (Proxy Voting by Investment Advisers, SEC)의 적용을 받으며 감독 당국의 규제 대상임. 그러나 의결권 행사 자문 서비스의 이해상충과 독점에 따른 폐해도 지적되어 옴. 의결권 행사 자문 서비스 업체는 피투자기업의 주식을 보유하고 있 거나 피투자기업에 서비스를 제공하는 다른 기업에 의해 지배되는 경우 19) 가 있음. 또는 피투자기업에 직접 컨설팅 서비스를 동시에 제공하고 있는 경우 도 있어 이해상충(conflict of interest) 여지가 많은 것이 지적됨. 또한 ISS가 의결권 행사 자문 서비스 시장을 독점하고 있어 독점으로 인한 폐해 또한 지적된 바 있음. 20) 19) 예를 들어, 금융리스크 관련 서비스를 제공하는 RiskMetrics Group이 2007년 ISS를 인수했으며, MSCI와 RiskMetrics의 합병으로 현재 ISS는 MSCI의 완전자회사임. 20) 이와 관련하여 미국 GAO(United States Government Accountability Office)의 의결권행사 자문 서비스 업체의 업무 수행의 위법성과 SEC의 적정한 감독 여부에 대한 조사가 이루어진 바도 있음 (이행규, 미국 기관투자자들의 의결권 행사와 Proxy Advisory Firm, 지평지성, 2008). 36 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

39 3. 기관투자자의 역할 제고에 대한 최근 국제적 논의 OECD는 금번 금융위기 이후 발표한 보고서에서 기관투자자들의 지분 보유가 증가해 왔음에도 불구하고 의결권 행사가 여전히 능동 적으로 이루어지지 못하고 있다고 지적함. 그리고 그 주된 이유 중 하나는 기관투자자들의 지배구조상의 구조 적 결함으로 인한 이해상충과 인센티브 구조의 문제라고 지적 기관투자자들의 역할 제고를 위해 OECD는 다음의 권고사항을 제시 하였음. 기관투자자들은 수탁자(fiduciary)로서 가능한 모든 이해상충 문제와 그 문제들이 어떻게 다루어지는지를 투명하게 밝히기 위해 의결권 행 사 기록을 공시할 필요가 있으며, 그들의 수탁 수혜자(beneficiary) 들에 대한 보다 많은 정보제공을 위해 의결권 행사 기록을 발행(publish)하여야 함. 회사의 지배권을 획득하려하는 의도가 아니라는 가정하에, 기관투자 자들이 각 주주총회에서 공동으로 의사표현을 하는 것을 저해받으면 안됨. 기관투자자의 증가에 따른 의결권 자문(proxy advisors)들이 가질 수 있는 잠재적인 이해상충에 주의를 기울여야 하며 일률적인 의결권 행사 권고는 바람직하지 않음. 보다 적극적인 주주 권익 보호를 위한 기반은 사적인 영역과 공적인 영역 모두에서의 강화(enforcement)가 상호 보완적으로 이루어져야 함. Ⅱ. 기관투자자의 의결권 행사 현황 37

40 2010년 발표된 영국 FRC(Financial Reporting Council)와 기관투자자 위원회(ISC, Institutional Shareholders Committee)의 Stewardship Code는 기관투자자들의 선관주의 의무와 공시 강화를 강조 기관투자자들은 Stewardship 의무 수행을 위한 정책을 공시 Stewardship과 연계하여 이해상충 문제 해결을 위한 확실한 정책을 세우고 이를 공시 주주가치의 보호 강화를 위한 수단으로서 그들이 취할 행동들에 대한 명확한 가이드라인을 확립 필요한 경우 다른 주주들과 집단적으로 행동할 의지를 가질 것 명확한 의결권 행사 지침을 가지고 이에 따른 행사 결과를 공개 그들의 Stewardship과 의결권 행사 내역에 대해 주기적으로 보고 38 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

41 Ⅲ. 의결권 행사의 문제점 및 개선방안 1. 기관투자자 의결권 행사의 문제점 가. 수탁자로서의 선관주의 의식 부족 연금펀드나 자산운용사 등 기관투자자들은 본질적으로 수익자-수 탁자의 분리로 인한 대리인 문제를 가지고 있음. 은행은 일반적으로 투자자와 채권-채무 관계만이 성립하며 대부분 투자대상 기업에 대해 직접적인 소유권을 보유하나, 자산운용 서비스 의 경우엔 궁극적 수익자와 수탁자의 분리로 인한 대리인 문제가 발생 연금펀드의 경우에도 직접 자산을 운영하거나 자산운용을 외부 운용 사에 맡기는 경우 모두 궁극적 수익자와 수탁자 분리로 인한 대리인 문제가 발생함. 대부분의 기관투자자들은 투자대상 기업의 장기적 기업가치 제고를 위한 적극적 관여 필요성에 대한 인식이 부족함. 자산운용사와 같은 기관투자자들은 단기투자 성향이 강한 것으로 알려져 있으며, 투자대상 기업의 지배구조 개선을 통한 장기적인 기업 가치 제고를 위한 노력을 할 유인이 부족함. 특히 기관투자자가 소액주주의 지위를 가지고 있을 경우 더욱 적극적 인 경영감시를 할 유인이 낮아져 소극적인 의결권 행사에 그칠 가능성 이 높음. 그러나 은행과 같이 분산된 소유구조를 가진 금융회사에 대해서는 주요주주로서 적절한 영향력을 행사할 필요가 있음. Ⅲ. 의결권 행사의 문제점 및 개선방안 39

42 은행에 대해서는 기관투자자의 단기투자 성향이 낮은 편이므로 적극적 의결권 행사를 통한 기업가치 제고의 여지가 있음. 단기투자 성향이 높은 기관투자자는 장기적인 기업가치 제고보다는 단기수익 극대화에 입각한 의사결정을 내리는 성향이 강할 수 있음. 그러나 은행에 대해서는 대체적으로 단기투자 성향도 낮은 것으로 보여 기관투자자들이 적극적인 의결권을 행사해야 할 여지가 여전히 유의하게 존재함. 21) 문제는 비교적 장기간 투자하는 은행에 대한 지배구조 개선을 통해 은행의 기업가치를 제고하고 궁극적인 수익자 이익 극대화를 도모 해야 한다는 선관주의 의식이 부족하다는 것임. 따라서 자산운용사 등 기관투자자들의 선량한 관리자의 의무(선관 주의 의무, Stewardship) 인식 강화를 외부적으로 강화할 필요가 있으며, 이는 제도적으로 보완하는 접근방식이 적절할 것으로 판단 됨. 즉, 법 규제 등의 수단을 통해 선관주의 의무에 대한 인식을 제고하고 강화하도록 할 필요가 있음. 나. 이해상충 문제 기관투자자의 의결권은 투자대상 기업과의 소유관계 또는 거래관계 로 인해 경영진의 이해와 부합하도록 소극적으로 행사되기 쉬움. 21) 거래소 자료에 따르면, 은행 주식에 대한 회전율이 다른 산업에 비해 낮은 것으로 나타남. 40 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

43 기관투자자나 기관투자자의 모 자회사가 투자대상 기업(또는 투자 대상 기업의 모 자회사나 계열회사)인 금융회사와 거래관계 또는 소 유관계 등을 가지고 있는 경우 독립적인 의결권 행사를 하기 어려움. 특히 거래관계가 존재하기 쉬운 은행, 보험사의 의결권 행사는 소극적 이기 쉬우며 현재 거래관계가 없더라도 잠재적인 거래 상대자일 때 경영진의 성향에 반하는 적극적 의결권 행사가 어려울 수 있음. 다. 인프라의 부족 지분을 직접 소유하거나 대량 보유한 경우에도 의결권 행사를 위한 인프라가 부족하거나 인프라가 갖추어져 있더라도 여전히 의결권 행사의 cost가 높을 때 소극적인 의결권 행사가 이루어질 수 있음. 대형 연기금이나 일부 자산운용사의 경우 다양한 포트폴리오 구성 으로 인한 의결권 행사 지원 조직이 갖추어져 있으나 일반 기관투자자 의 경우엔 그렇지 못한 경우가 많음. 또한 기본적인 인프라가 갖추어져 있더라도 다수의 투자대상 기업과 다양한 의안 분석을 위해서는 상당한 비용이 발생되기 쉬움. 의안 분석을 용이하게 하는 충분한 정보나 시간이 확보되지 못하는 것도 문제 이에 따라 의안에 대한 충분한 분석없이 소극적으로 의결권을 행사해 버리는 결과가 나타나게 됨. 의결권 행사를 위한 충분한 인프라가 갖추어지지 않은 경우 의결권 자문 서비스를 이용하는 것도 가능하나 여전히 비용으로 부담 Ⅲ. 의결권 행사의 문제점 및 개선방안 41

44 주요 회사들에 대한 전문적인 의안분석 및 권고 서비스를 담당하는 자문서비스 업체는 기관투자자의 내부 인프라를 대체할 수 있음. 그러나 낮지 않은 수수료를 지급해야 할 경우 결국 기관투자자들의 의결권 행사 비용 부담으로 발생하게 됨. 이는 특히 우리나라와 같이 아직 의결권 행사 자문서비스 시장이 활성 화되어 있지 못한 곳에서 독점적 자문서비스 업체가 등장하게 될 경우 높은 비용부담이 될 가능성이 있음. 2. 기관투자자의 의결권 행사 개선방안 가. 선관주의에 입각한 의결권 행사 의무 강화 국내에서는 기관투자자의 기업경영 참여를 유도하여 기업지배구조 를 개선하겠다는 취지하에 1998년 이후 의결권 행사가 자유화 그러나 현재 선관의무에 입각한 적극적인 의결권 행사가 미약하며 이는 법규정의 보완이 필요할 것으로 보임. 자본시장법은 모든 금융투자업자가 신의성실의 원칙에 따라 공정하게 금융투자업을 영위해야 한다고 명시(제37조1항) 또한 집합투자업자와 신탁업자 등 각각의 금융투자업자에 대해 선관 의무 및 충실의무에 따라 집합투자재산 또는 신탁재산을 운용하도록 규정하고 있으나(제79조1항, 제102조1항), 의결권 행사와 직접 연관 하여 명시하고 있지는 않음. 42 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

45 따라서 집합투자업자와 신탁업자의 의결권 행사 관련 조항(자본시장 법 제87조, 제112조)에 선관의무 및 충실의무에 입각한 적극적 의결권 행사를 권고하는 조항을 추가하는 것을 고려할 필요가 있음. 또는 영국의 Stewardship Code와 같은 기관투자자의 선관주의의무 모범규준 을 제정하여 기관투자자의 의결권 행사 책임을 강화 comply or explain 원칙을 적용하는 영국의 Stewardship Code에 준하는 선관주의의무 모범규준 등을 정하여 기관투자자의 선관주의 의무와 이를 위한 적극적인 의결권 행사를 명시할 수 있음. 은행 등 금융회사의 장기적 가치 제고와 궁극적 수익자의 이익에 영향을 끼칠 수 있는 사안을 선별하여 법령상의 의결권 행사 단서 조항을 확대하도록 함. 합병, 영업의 양도 양수, 임원의 임면, 정관변경, 그 밖에 이에 준하 는 사항에 한정된 shadow voting 예외 적용의 범위를 재검토하여 기 업의 장기적 가치 제고에 영향을 미치는 보다 다양한 지배구조 관련 사안들에 실질적인 의결권을 행사할 수 있게 함. 또는 중요 사안들을 정하여 의무적인 의결권 행사를 규정하는 보다 엄격한 방안도 고려할 수 있음. 금융지주회사의 경영권 승계 계획 수립 등 궁극적 수익자의 이익에 큰 영향을 미치는 중요한 사안을 선별하여 기관투자자들의 이에 대한 의결권 행사를 의무화하는 방안을 고려 다만, 이 경우엔 먼저 기관투자자들이 이러한 중요 사안들에 대한 명확 하고 투명한 의결권 지침을 미리 설정하도록 하여 재량적인 의사결정 의 소지를 완화하는 것이 중요할 것으로 판단됨. Ⅲ. 의결권 행사의 문제점 및 개선방안 43

46 나. 기관투자자들의 의결권 행사지침 구체화 기관투자자들의 금융회사에 대한 의결권 행사의 투명성을 높이고 시장의 평가를 용이하게 하기 위해서는 기관투자자들로 하여금 현재보다 명확하고 구체적인 의결권 지침을 설정하도록 할 필요 현재 다수의 국내 기관투자자들이 구체성을 결여한 의결권 행사 지침 을 보유하고 있어 의결권 행사의 유효성과 투명성이 낮음. 이의 개선을 위해 일정 조건(자산 운용 규모 등) 이상의 기관투자자들 은 중요 사안에 대해서 일정 수준의 구체성 기준을 만족하는 의결권 지침을 의무적으로 설정하도록 함. 또한 현재 자본시장법은 의결권공시대상법인에 대해 의결권행사내용 과 사유 등을 공시하도록 하고 있는데(제87조8항, 제112조7항), 22) 의 결권 행사지침도 의무적으로 공시하도록 할 필요가 있음. 22) 자본시장법 제87조 8 집합투자업자는 집합투자재산에 속하는 주식 중 대통령령으로 정하는 주식 (제9조제15항제3호나목에 따른 주권상장법인의 경우에는 주식과 관련된 증권예탁증권을 포함한 다)의 의결권 행사 내용 등을 다음 각 호의 구분에 따라 공시하여야 한다. 이 경우 공시 방법 등에 관하여 필요한 사항은 대통령령으로 정한다.<개정 > 1. 제1항부터 제3항까지의 규정에 따라 합병, 영업의 양도 양수, 임원의 임면, 정관변경 등 경영권 변경과 관련된 사항에 대하여 의결권을 행사하는 경우 : 의결권의 구체적인 행사내용 2. 의결권공시대상법인에 대하여 의결권을 행사하는 경우 : 제7항에 따른 의결권의 구체적인 행사 내용 3. 의결권공시대상법인에 대하여 의결권을 행사하지 아니한 경우 : 제7항에 따른 의결권을 행사 하지 아니한 구체적인 사유 9 집합투자업자는 제8항에 따라 의결권 행사 여부에 관한 사항 등을 공시하는 경우에는 투자자 가 그 의결권 행사 여부의 적정성 등을 파악하는 데에 필요한 자료로서 대통령령으로 정하는 자료를 함께 공시하여야 한다. 자본시장법 제112조 7 신탁업자는 합병, 영업의 양도 양수, 임원의 선임 등 경영권의 변경과 관련된 사항에 대하여 제2항에 따라 의결권을 행사하는 경우에는 대통령령으로 정하는 방법에 따라 인터넷 홈페이지 등을 이용하여 공시하여야 한다. 44 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

47 특히 최근 금융권의 경영권 승계 리스크 발생 등과 관련하여 회사 의 지배구조 관련 중대사안에 대한 구체적인 의결권 지침이 반드시 마련되도록 할 필요 투자대상 회사의 경영승계계획 수립 요구와 이에 대한 의결권 행사 원칙 등을 구체적으로 명시한 의결권 행사 지침을 마련하도록 하여 기관투자자들이 금융회사의 경영권 승계 리스크를 낮추는 데에도 기여하도록 유도할 필요 다. 의결권 행사를 위한 지원조직 및 resource 강화 기관투자자들의 소극적인 의결권 행사의 원인 중 하나는 의결권 행 사를 위한 충분한 시간과 개별 안건에 대한 구체적인 정보 및 분석 여력이 부족하다는 것임. 기관투자자들의 다양한 투자대상과 안건에 대한 적극적인 의결권 행사를 위해서는 안건분석 관련 인프라를 강화하는 것이 필요 이를 위해서는 의결권 행사를 위한 전담조직이 갖추어지는 것이 바람 직 특히 은행과 같은 금융회사의 중요 의결사항들은 그 분석에 있어 고도 의 전문성을 요구하는 안건들이 많은 비중을 차지할 수 있음. 의결권 행사 전담조직은 기본적인 의결권행사지침과 개별 안건의 특수성에 대한 분석을 실효성있게 전담할 수 있어야 함. 국민연금의 경우 의결권행사지침은 기금운용위원회가 정하도록 하고, 주식의결권행사 전문위원회 가 매년 의결권행사지침을 검토하여 기금 운용위원회에 제출하도록 되어 있음. Ⅲ. 의결권 행사의 문제점 및 개선방안 45

48 전담조직의 운영이 어렵거나 의결권 행사의 객관성을 높이기 위한 경우 전문적인 의결권 자문 서비스를 이용하도록 유도 의결권 행사 대상인 투자대상기업, 즉 은행 등이 제공해야 하는 정보 의 수준 또한 향상시킬 필요가 있음. 기관투자자가 의무적으로 의결권을 행사해야 하는 중요 사안들을 규정하게 될 경우, 동 사안들에 대해서는 투자대상 기업들이 일정 수준 이상의 구체성을 만족하는 정보를 제공하도록 의무화 특히 은행의 리스크 증가 및 건전성에 크게 영향을 미칠 수 있는 사안 들에 대해서는 충분한 정보의 전달 및 분석 능력의 향상이 필수임. 라. 의결권 자문 서비스의 활성화 기관투자자들의 금융회사에 대한 적극적인 의결권 행사를 돕기 위해 국내에서도 의결권 자문서비스를 정책적으로 활성화할 필요 현재는 기관투자자들의 의결권 행사가 활발하지 않아 의결권 행사를 위한 의결권 자문서비스 시장도 활성화되어 있지 않음. 그러나 기관투자자들의 선관의무가 강화되고 보다 적극적인 의결권 행사를 유도하기 위해서는 국내에서도 의결권 자문 서비스가 활성화 되어야 할 것으로 예상 앞에서 제시한 바와 같이 내부의 전담조직 설치를 통해 보완할 수도 있으나 대형 연기금 기관투자자가 아닌 경우 전담조직의 운용비용 부담이 높으면 실효성이 낮을 수 있음. 46 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

49 의결권 자문 서비스 활성화를 위한 초기단계의 공적인 지원을 고려 적정 규모의 시장이 형성될 때까지 공적인 지원을 통해 의결권 자문 서비스가 기관투자자에 과도한 비용부담이 되지 않도록 할 필요가 있을 것으로 판단됨. 또한 초기단계에서는 객관성을 확보한 공적 기관이나 단체 등을 통해 자문 서비스를 제공하는 방안도 고려 지난해 마련된 금융회사의 경영지배구조 개선안에서는 기관투자자 의 의결권 행사 강화를 위해 의안분석 서비스를 활성화할 것을 제안 개선안에서는 주주총회 의안분석 서비스를 제공하는 기관을 투자 자문업 등록 등과 같은 방법을 통해 감독당국에 의한 최소한의 모니터 링이 가능하도록 하고, 동 기관의 설립, 역할 및 책임 등을 규정하여 관련 서비스의 전문성과 신뢰성을 담보 하도록 하고 이를 법률에 규정할 것을 제안 의안분석 서비스 업체를 단계적으로 육성하고, 법적 근거를 마련해 선관의무를 부과할 것을 제시 의결권 자문 서비스가 독점의 폐해나 또 다른 이해상충 문제를 발 생시키지 않도록 독립적인 복수의 자문 서비스 제공자가 형성될 수 있는 정책적 환경을 지원할 필요 의결권 자문 서비스업은 규모의 경제가 커 독점적 시장이 형성되기 쉬우며 이로 인해 일률적 성향의 의결권 행사 권고가 나타날 수 있 음. Ⅲ. 의결권 행사의 문제점 및 개선방안 47

50 국내 금융권, 특히 은행 산업의 경우 집중도가 높으며 시장 지배력이 높은 소수의 은행지주회사들에 대한 일률적 의결권 행사 권고 시 그 폐혜가 더 크게 나타날 수 있음. 따라서 장기적으로는 복수의 잠재적인 자문 서비스 제공자가 형성될 수 있는 환경을 조성하기 위한 정책이 필요함. 의결권 행사 자문 서비스 업체의 공시의무를 엄격히 설정할 필요 의결권 자문 서비스를 제공하는 업체가 은행에게 다른 서비스를 제공 하여 거래관계 등이 존재할 때 자문 서비스의 공정성이 훼손됨. 의결권 행사 자문 서비스 업체의 운영에 대해서는 이해관계 및 거래 관계에 대한 공시의무를 엄격히 하여 객관성을 유지하도록 함. 48 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안

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53 금융 VIP시리즈 금융회사 지배구조 개선을 위한 기관투자자의 역할 강화 방안 등록일자 : 1993년 4월 17일(바1890호) 2011년 7월 7일 인쇄 2011년 7월 11일 발행 발행인 편집인 발행처 김 태 준 한국금융연구원 서울시 중구 명동 1가 4-1 은행회관 층 전화 : FAX : ; wmaster@kif.re.kr ISBN

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