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1 하나금융투자 Retail Weekly I 2.21 Retail Weekly Letter I 이마트의 반격과 온라인 유통시장의 변화 Analyst 박종대( ) I RA 유민선(818) I. 주가 분석과 투자전략 1. Top Picks: 아모레P/현대백화점/코스맥스/연우/호텔신라 2. Neutral: 롯데쇼핑/코스온/바이오랜드/이마트 이마트/BGF리테일/GS리테일/LG생활건강 3. Reduce: 에이블씨엔씨/산성앨엔에스 4. 주간 Top Picks: GS홈쇼핑/이마트/아모레퍼시픽 Investment Focus 1. 이마트 공격적 가격 경쟁 배경과 전망(1) 1) 쿠팡의 아킬레스건 노출 이마트가 기저귀에 대해 상시 국내 최저가 판매 보장을 선언했다. 앞으로도 소셜커머스, 온라인몰 8개 업체의 주간 가격을 파악 하여, 상시 최저가로 운영하는 품목을 확대해나갈 방침이다. 기저귀는 대형마트에 대해 대표적으로 쿠팡 등 소셜커머스 침투가 컸던 품목이다. 대형마트는 지난 4분기 기존점 성장률 YoY -3.2%를 기록하면서 백화점(YoY 1.8%) 회복과 대조적인 모습을 보였 다. 소셜커머스에 대해 본격적인 반격을 선언한 것이다. 대형마트 입장에서 뭔가 대응책을 마련해야 하는 입장이긴 했다. 문제는 왜 지금이냐는 것이다. 비슷한 시기 뉴스는 이에 대한 해답이 될 수 있다. 쿠팡이 최근 대형 물류센터를 매각하기로 하고 접촉중 이라는 것이다. 물론 쿠팡 관계자는 매각 계획은 없다고 밝혔지만, 자금 사정이 여유치 않은 것은 사실로 보인다. 214년 쿠팡은 영업손실 1215억원을 기록했으며, 자본은 237억원밖에 남지 않았다. 주지하다시피 쿠팡은 손정의 회장으로부터 1조원 이상의 신 규투자를 받았다. 215년 거래액은 YoY 5% 증가한 3조원, 영업손실 규모는 4,억원 내외까지 증가할 것으로 관측되고 있다. 대규모 물류센터와 '쿠팡맨' 배송인프라 투자를 감안하면 이 가운데 215년 절반 이상을 사용했을 가능성이 크다. 역마진 MS 확 대 전략을 지속할 경우 216년 역시 전년도와 비슷한 수준의 영업적자가 불가피해 보인다. 예상보다 적자폭이 크고, 자금고갈이 빨리 나타나고 있는 것이다. 2) 쿠팡 전략의 한계와 약점 애초 쿠팡의 전략은 한계가 분명한 것이었다. 사업은 돈벌기 위해서 하는 것이다, 쿠팡과 위메프 등 소셜커머스 업체도 마찬가지 다. 그럼 역마진 전략은 뭔가? MS 확대가 중요하기 때문이다. 온라인 유통은 진입장벽이 낮고 고정비가 크기 않기 때문에 완전 경쟁시장에 가까워지고 있다. 유통 으로 돈 벌기 어렵다는 말이다. 다만, 절대적인 MS를 가져갈 경우 두가지 비즈니스 모델이 가 능해 진다. 첫번째는 알리바바와 같은 막대한 트래픽을 이용한 광고마케팅 수익이다. 두번째는 절대적 MS에 기반한 바잉파워로 GPM 개선에 의한 이익 개선이다. 여기서 GPM 개선은 개별 벤더들이 느끼기에는 미미한 수준이다. 매출 규모가 엄청나게 커지 게 되면 개별 벤더/제품들에 대해 판매수수료를.1%만 올려도 이익 규모가 크게 증가하게 된다. 이러한 온라인 유통은 전술한 바와 같이 고정비와 Capex가 크지 않기 때문에 ROE는 크게 상승할 수 있다. 그런데, 이러한 비즈니스 모델은 모두 절대적인 MS가 전제되어야 한다. 쿠팡과 위메프의 목표가 일단 MS 상승일 수밖에 없는 것이다. 문제는 자본이다. 이러한 역마진 MS 확대 전략을 구사할 수 있는 업체는 기본적으로 자본이 충분해야 한다. 자기자본이 충분해 서 외풍에 흔들리지 않고 2~3년 지속적인 MS확대 전략을 지속할 수 있는 체력이어야 한다. 쿠팡 등 국내 소셜커머스 업체들의 한계는 여기에 있다. 이런 전략을 중장기적으로 지속할 수 있으려면 확실한 캐시카우가 있어야 한다. 이마트는 오프라인 사업이, 홈쇼핑 업체들은 TV채널이 이 역할을 수행할 수 있다. 하지만, 국내 소셜커머스 업체들은 자본 잠식 상태로 투자는 모두 외부 수 혈로 이루어지고 있는 상황이다. 투자자들은 반드시 조건이 있게 마련이다. 아마존과 알리바바의 성공 모델을 봤을 때, 지속적인 그리고 의미있는 MS 상승일 것이다. 알리바바의 중국 시장 MS는 8%, 아마존의 미국 시장 MS는 35% 이상이다. 쿠팡이 국내 온라인 시장에서 비즈니스 모델이 되려면 최소한 3% 이상의 MS를 확보해야 한다는 말이다. 투자자들 역시 이걸 보고 있을 것 이다. 1

2 212년 쿠팡의 국내 온라인 유통 시장 MS는 2.3%에서 15년 5.6%까지 상승했다. 두배 이상 상승했지만, 절대적이라는 말과는 거리가 멀다. 215년 모바일 쇼핑 시장 내에서 MS 역시 9.8%에 그치면서, 213년 13% 수준에서 오히려 하락한 것으로 추산된 다. 시장은 고성장하고, 진입장벽이 낮다보니 경쟁이 치열해졌기 때문이다. 더구나 한국 시장은 미국이나 중국과 달리 11번가와 G마켓 등 오픈마켓 업체들부터 GS홈쇼핑, CJ오쇼핑 등 홈쇼핑 업체들까지 이미 자금력이 막강한 대기업 온라인 유통업체들이 자기들의 영역을 구축해왔다. 한 사업자, 혹은 신규 사업자가 절대적 MS를 가져가기 힘든 구조다. 또 한가지 문제는 온라인 쇼핑 성장률이 빠르게 둔화되고 있다는 점이다. 216년 온라인 채널은 전년대비 13.4% 성장(YoY PC인 터넷 -2%, 모바일 32%)한 61.2조원 규모가 될 것으로 보인다. 모바일 성장률은 215년도 YoY 64%에서 YoY 32%로 절반 수준 까지 둔화될 것으로 보인다. 213년 이후 가파르게 진행되어온 유통 시장 온라인화가 새로운 균형점을 찾아가고 있는 것이다. 성 장률이 이렇게 둔화되는 상황에서 216년 MS를 과연 얼마나 더 올릴 수 있을까? 3) 이마트 반격의 성공 가능성 높다: 홈쇼핑, 이마트 불확실성 해소 국면 진입 사업은 철저히 상대적이다. 상대적인 게임에서는 특별한 강점이 아니라, 특별한 약점에 따라 결과가 달라질 수 있다. 축구와 야 구에서 수비를 잘하는 팀이 우승에 유리한 것과 같다. 이마트와 쿠팡 중 확실한 약점을 갖고 있는 회사, 그리고 그게 상대방에게 노출되어 있는 회사는 쿠팡이다. 쿠팡의 확실한 약점은 올해 내에 투자자들이 만족하는 MS를 확보하지 못하면, 신규 투자를 받 기 어려워지고, 그러면 지금과 같은 역마진과 손실을 감당할 수 없다는 것이다. 이마트는 공격적인 가격 경쟁으로 1년만 쿠팡의 MS 상승을 막으면 된다. 롯데마트도 마찬가지다. GS홈쇼핑과 CJ오쇼핑도 마찬가지다. 연합군이 형성될 수 있다. 그동안 이들이 주저했던 것은 쿠팡이 얼마나 저런 공세를 지속할 수 있을지 가늠하기 어려웠기 때문이다. 괜히 반격을 서두를 경우 성과없이 손 실만 증가할 수 있기 때문이다. 여러 시그널을 통해 회사의 재무 사정이 드러나면서 시기가 분명해진 것이다. 더구나, 최근 쿠팡 의 트래픽은 정점을 지난 모습이다. 모바일을 비롯한 온라인 유통의 둔화, 동시에 쿠팡 MS 상승이 제한적인 수준에 머물 경우, 쿠팡을 비롯한 소셜커머스 업체들의 도태는 불가피하다. 홈쇼핑과 이마트 등 그동안 소셜커머스 업체들 침식에 의한 실적 저하폭이 컸던 업체들의 경우 경쟁 완화에 의한 매출과 마진 회복 가능성이 높아 보인다. 물론, 여기서 마진 회복은 역마진에서 BEP 이상 마진으로 개선을 의미하는 것이 다. 홈쇼핑은 SO송출수수료 부담 완화와 외형성장률 회복에 의한 추세적 실적 회복 가시성이 더욱 높아졌다. 밸류에이션 부담이 제한적인 만큼 비중확대가 유효하다. 이마트는 공격적인 가격 경쟁으로 추가적인 이익 저하 가능성이 있지만, 중장기적인 불확실 성이 해소된 만큼, 추가적인 주가 하락 여지는 제한적으로 본다. 단기적으로 밸류에이션 회복에 의한 주가 회복 가능성이 크다. 그렇다면 향후 유통시장에서 역마진 업체들이 도태되면서 소매판매 가격이 다시 오를 것인가? 그러기 어려울 것이다. 이마트 등 유통 대기업들도 변할 것이다. 그리고 그건 '직매입' 확대일 가능성이 크다. 이에 대해서는 다음 자료를 통해 자세히 기술하겠다. 그림 1. 쿠팡의 온라인유통 및 모바일 MS 그림 2. 주요 온라인유통 업체 트래픽(순방문자, PC+모바일) (%) 쿠팡 MS 쿠팡 모바일 MS 14 (만명) 25 11번가 티몬 G마켓 위메프 쿠팡 자료: 쿠팡, 하나금융투자 자료: 코리안클릭, 하나금융투자 2

3 2. 홈쇼핑 3사, 잇따른 긍정적 뉴스 SC펀더멘털 사의 GS홈쇼핑에 대한 공격은 충분히 타당하다. 주가에도 긍정적이다. GS홈쇼핑이 타깃이 된 이유는 일단 배당이 줄었기 때문이다. 214년도에 대한 배당 주당 7,7원에서 215년에는 주당 5,2원으로 감소했다. 물론 경쟁사 대비 월등히 높은 배당성향과 시가배당수익률을 감안하면 억울한 감이 있지만, 투자자 입장에서는 분명히 아쉬운 부분이다. 둘째, 현금이 충 분한 반면 연간 1,억원 이상의 순현금이 발생하고 있다. 신규 투자 계획이 명확하지 않은 가운데, 지나치게 많은 현금을 보유 하고 있는 것이 사실이며, 이는 ROE를 떨어뜨리는 요인이기도 하다. 기본적인 주식투자 목적이 배당이라는 측면에서 보면, 홈쇼 핑 업체들은 배당에 지나치게 인색한 것이 사실이다(물론 이는 국내 모든 상장업체들에 공통적으로 적용되는 사실이기도 하다). 홈쇼핑 업체들 주가가 저점을 지나고 있다. 지난 리포트에서 말한 것처럼, 두가지 불확실성이 점차 해소되는 시기에 진입했기 때 문이다. 아울러, 최근 일고 있는 쿠팡의 막대한 적자와 자본의 한계는 애초 예상했던 것보다 소셜커머스 업체들의 도태를 앞당길 수 있다. 그동안 예상보다 부진한 홈쇼핑 업체들의 성장과 이익 저하가 쿠팡과 같은 소셜 커머스 업체들의 역마진 MS 확대 전략 이었다는 점을 감안하면 홈쇼핑 업체들의 수혜폭이 가장 클 것으로 본다. 표 1. 홈쇼핑 업체 배당 정책과 지분율 현황 215년 12월 배당금 시가배당수익률 외국인 지분율 GS홈쇼핑 5,2 3.1% 34.83% CJ오쇼핑 2,5 현대홈쇼핑 1,5 1.3% 21.19% 1.3% 18.47% 최대주주 지분율 3% 4.32% 4.84% 주: 각 사, 하나금융투자 3. 편의점 적정 밸류에이션 영역 진입, 조정시 매수 유효 편의점 업체들의 주가가 고점 대비 2% 이상 하락했다. 실적 둔화와 신규 투자에 대한 우려가 복합적으로 작용한 결과다. 편의 점 시장과 개별 업체들의 전망은 변한 것이 없다. 1~2인 가구 확대와 간편식과 커피, 금융 등 편의점 상품 믹스와 기능 확대로 편의점 시장은 당분간 연평균 7% 내외 성장이 가능할 것으로 예상한다. 개별 업체들의 실적에서도 편의점 사업부문 문제는 없었 다. 편의점 업체들에 대해 투자의견이 중립이었던 이유는 밸류에이션의 문제였을 뿐이다. 지금 주가가 2% 하락하면서 밸류에이 션 부담은 크게 완화되었다. 12MF PER 2배 초중반을 타깃 밸류에이션으로 보고 접근하는 방법이 타당하다. 다만, 본격적인 주 가 회복은 시간이 좀더 필요해 보인다. 1분기 감익 불확실성이 해소되어야 한다. 전년도 담배재고평가 이익 규모가 2억원 내외 기록했기 때문에 감익 가능성이 크다. 단기적으로 이러한 실적 불확실성은 주가를 누르는 요인이 될 수 있다. 아울러, 부진 사업 에 대한 불확실성이 완화되어야 한다. GS리테일은 수퍼, BGF리테일은 골프장 사업의 전망이 불투명하다. GS리테일의 수퍼 부문 은 전반적인 업태 부진으로 216년 1억원 이익에 그칠 전망이다. BGF리테일 골프장 사업은 퍼블릭 전환으로 BEP이상이 바로 가능하다고 회사측에서는 말하고 있지만 그걸 곧이곧대로 믿기는 어렵다. 손실이 난다면 그 수준이 얼마나 될 지 가늠할 수 있어 야 한다. 결국 1분기 실적 발표 전후가 단기적인 주가의 변곡점으로 보는 것이 바람직하다. 3

4 4. 화장품 업체 주가 하락 요인 제대로 보기: 펀더멘탈은 오히려 개선되고 있다 최근 화장품 업체들의 주가하락 요인을 냉철하게 볼 필요가 있다. 언뜻 보는 것과 실제는 많이 다르다. 1 4분기 전반적으로 실 적이 예상치를 밑돌았다. 2 밸류에이션은 3배를 넘을 정도로 높았다. 3 중국향 화장품 수출 증가율은 크게 떨어진 상태에서, 4 코스맥스 실적 부진은 중국내에서 한국 화장품 수요 위축 우려가 가시화된 것이 아닌가 불안감이 커졌다. 코스맥스에서 시작 된 주가 하락은 한국콜마는 물론 아모레퍼시픽과 LG생활건강 주가 급락으로 이어졌다. 첫째, 4분기 실적은 엄격히 말하면 코스맥스만 안 좋았다. 실적의 기준이 매출이냐 영업이냐에 따라 달라지는데, 매출의 경우 코 스맥스 이외 메이저 3개사는 모두 시장 기대치를 상회했다. 영업이익이 부진한 이유도 펀더멘탈에 문제될 것은 없었다. 아모레퍼 시픽의 부진은 온전히 인센티브 등 인건비 증가 때문이었고, 한국콜마 역시 신규 수주를 위한 지급수수료와 임상실험, 연구개발 비 때문이었다. 즉 실적 부진이 밸류에이션을 낮출 요인은 아니었다는 말이다. 둘째, 밸류에이션이 12MF PER 3배를 넘을 정도로 높았던 것은 맞는 말이다. 다만, 적정 밸류에이션이 얼마인지에 대해서는 논 란의 여지가 있다. 214년~15년 2년간 화장품 업종 밸류에이션은 25배에서 37배까지 상승했다가 최근 3배 근처까지 조정 받 았다. 37배는 오버슈팅이라고 하더라도 25배는 지나치게 낮다고 할 수 있다. 214년 이전 대비 화장품 업체들의 성장여력은 커 졌고, 국내외 입지와 역량은 크게 확대되었다. 셋째, 1월 중국향 화장품 수출 증가율이 크게 떨어진 것은 215년도 1~3월 사이 중국향 따이공 채널 수출이 큰 폭 증가했기 때 문으로 분석된다. 이 시기 수출 증가는 215년 5월부터 중국 정부의 따이공 규제 본격화를 대비한 선수요였을 가능성이 크다. 한 국 화장품 위상이나 수요 위축 때문이 아니라 전년도 일시적 높은 베이스 때문인 것이다. 이것도 아모레퍼시픽이나 LG생활건강 등 메이저 업체들의 실적과는 무관하다. 따이공 수출의 대부분은 중저가 화장품 업체들이었다. 넷째, 코스맥스의 실적 부진은 한국 화장품 수요 위축과 관계가 없다. 바이췌린 등 중국 화장품 업체들의 실적 부진에 의한 것이 다. 이들 로컬 업체들의 실적 저하는 한국 화장품을 중심으로 한 수입화장품 수요 확대에 의한 것이다. 그렇다면, 오히려 한국 화 장품 때문에 코스맥스 실적이 부진한 것으로 해석하는 것이 타당하다. 그런데 주가는 같이 떨어졌으니, 얼마나 '참을 수 없는 투 자의 가벼움'인가? 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 주가가 급락한 이후 이튿날 바로 반등한 이유도 여기에 있는 듯 하다. 아울러, 최근 중국 주요 로컬 업체들 성장률이 둔화된 것은 사실이지만 시장 수요 위축이 아니라 경쟁심화 때문(다양한 유통업체 등장+ 글로벌 브랜드 수입 증가 등)이다. 중국 시장 내 브랜드 업체간 경쟁 심화는 코스맥스에 오히려 긍정적이다. 사실, 215년도 코 스맥스 중국 법인 고성장은 로레알 등 글로벌 브랜드향 매출이 견인하였다. 상해가화는 제품 경쟁에 밀리면서 코스맥스에 신규 주문을 시작했다. 결코, 바이췌린 실적 둔화와 코스맥스 실적 둔화가 같은 방향으로 진행되지는 않을 것이다. 결국, 주가 하락의 4가지 요소 가운데 설득력 있는 논거는 거의 없다. 아무튼 화장품 업종의 실적과 주가의 불확실성은 여전히 상존하고 있다. 세가지 지표가 발표/가시화되면서 점진적인 회복이 가능할 것으로 본다. 첫째, 곧 발표될 중국의 한국 화장품 수 입증가율이 높은 수준을 유지할 경우 중국내 한국 화장품 수요 위축에 대한 우려는 크게 완화될 것으로 보인다. 중국 화장품 수 입액 3억달러(YoY 2%, 12월 3.4억달러, 215년 1월 2.5억달러) 내외, 수입 중 한국 화장품 비중 24% 가정시 한국 화장품 수입 액은 7,2만 달러(YoY 7%) 수준일 경우 우려를 불식시킬 수 있을 것으로 본다. 둘째, 2월 중국 인바운드가 YoY 3% 내외 고 신장을 이어갈 경우 화장품 브랜드 업체들의 추가적인 실적 기대감이 형성될 수 있다. 셋째, 3월 중하순 메이저 ODM업체들의 중 국 법인 성장률이 YoY 3% 이상 성장률로 회복되는 시그널이 보일 경우 ODM 업체들의 중국 사업에 대한 불안감이 해소될 수 있을 것이다. 전반적인 불확실성이 주가에 과대 반영되어 있는 지금 시기는 메이저 브랜드/ODM 업체들 저점 매수 시기로 본다. 주간 Top Picks GS홈쇼핑(TP 19만원) 이마트(TP 18만원) 아모레퍼시픽(TP 49만원) 제반 불확실성 해소 및 실적 모멘텀 회복 국면, 중기 온라인 유통 경쟁 완화 효과 기대 불확실성 완화, 중기 온라인 유통 경쟁 완화 효과 기대, 저점 매수 유효 중국 신규 브랜드 런칭 효과 기대, 단기 급락으로 밸류에이션 부담 완화 4

5 II. 산업동향과 매크로 분석 소매판매(계절조정,3MA)&취업자수 대 중국 화장품 수출 (YoY,%) 소매판매 취업자수( (우) (YoY,%) (1) (5) (2) (1) (3) (백만달러) 중국향 화장품 수출 12 중국향 화장품 수출 증가율(우) (YoY,%) (5) (1) (15) 자료: 통계청, 하나금융투자 자료: 통계청, 하나금융투자 1월 취업자수 2,544만 5천명으로 전년동월대비 339천명(YoY 1.4%) 증가 고용률 58.8%, YoY +.1%p, 실업률 3.7%(YoY -.1%p) 기록 1월 한국의 중국향 화장품 수출은 78.1백만 달러(YoY 8.7%)를 기록 1월 전체 화장품 수출은 199백만 달러(YoY 2.1%)로 수출 중 중국 비중은 39.2%(MoM -6.1%p) 수준 표 1. 유통업체 매출 동향 구 분 214년 11월 12월 기존점 성장률(전년동월비 %) 백화점 (6.5) (.9) 할인점 (4.7) (3.8) 편의점 SSM (4.1) (1.8) 백화점 여성캐주얼 (8.8) (3.1) - 명품.8 (3.5) - 구매단가 증감율 (2.3) (1.3) - 구매건수 증감율 (4.4).4 할인점 식품 (2.6) (4.1) - 구매단가 증감율 (2.) (1.9) - 구매건수 증감율 (1.7) (1.9) 편의점 식품 담배 등 기타 구매단가 증감율 구매건수 증감율 자료: 산업통상자원부, 하나금융투자 215년 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 (11.) 6.6 (5.7) (11.9).7 (6.5) (5.7) (18.3) 24.5 (6.5)..5 (1.2) (1.8) (7.6) 7. (.5) (3.7) (5.1) (1.5) 9.4 (4.7) (1.4) (1.) 3.7 (.1) (1.7) 2.7 (3.6) (1.7) (5.) (6.6) (4.9) (8.2) (12.4) (1.5) (5.9) (6.) 5.2 (2.3) (8.2) 1. (2.4) (4.8) (11.2) (6.5) 6. (.4) (3.7) (2.7) (3.1) (2.6) (8.9) (1.1).1 (2.) (4.8) (4.5).5 (5.4) (9.1) (.9) (22.3) 38.8 (5.1) (5.5).5 (9.2) 12.9 (3.) (3.5) (2.5) (12.6) 18.6 (4.1) (2.2) (.9) (1.6).8 (6.2) (.5) (.9) (6.4) 4.9 (2.5) (8.7) (2.5) (1.5) (.4) (1.4) (3.3) (4.2) (1.7) (1.) 5

6 III. 기업 Update 코웨이 실적발표 1. 4분기 실적 년 및 1분기 전망 3. 투자판단(BUY, TP 12만원) 매출 5,821억원(YoY 16.5%), OP 1,268억원(YoY 36.1%) 총계정수 577만(YoY 2.8%, 계정순증 23.2만) 렌탈판매 35.9만대(YoY +8.4%) 해약률:.96%, 3Q 해약률 일시 증가 하였으나 4분기 관리 강화 통한 안정화 해외 수출: 414억원(YoY 23.9%) 해외 ODM/Dealer: 매출액 227억원(YoY -7.2%), 중국 대기오염 증가 및 신제품 출시로 4 분기부터 회복 추세 해외 현지: 말레이시아법인 매출액 264억원(YoY 19.5%), 계정 27.2만 미국법인 매출액 16억원(YoY 29.9%), 계정 9.3만 홈케어: 매출 462억원(YoY 16.3%), 관리계정 26.5만(YoY 21.1%) 매트리스 신판매 제도 도입으로 인해 회계처리방식 변경으로 인해 261억원 매출 인식 국내화장품 22억원(YoY 1.1%): 시판 채널(홈쇼핑, 면세점 등) 판매 호조세 지속 판관비 2,75억원(YoY 1.3%) 당기순이익 889억원(YoY 96.4%): 전년도 4분기 투자주식손상차손 36억원 기저효과 배당: 주당 2,8원, 별도 기준 배당성향 6%, 시가 배당률 3.2% 해약률 하락과 히트상품 효과로 안정적인 계정순증 기대 일시불 판매 회복, 해외사업 견조한 성장세 지속 1분기까지 전년도 낮은 베이스로 양호한 실적 모멘텀 가능할 전망 216년 가이던스: 별도 기준 매출 2조 3,45억원(YoY 8.5%), 영업이익 5,4억원(YoY 8.8%, OPM 21.5%) 환경가전: 매출 2조 3억원(YoY 6.6%), 관리계정 61.6만(YoY 4.2%), 렌탈 판매량 147만 대(YoY 4.3%) 해외사업: 매출 3,38억원(YoY 32%), 국내화장품: 매출 95억원( YoY 14.3%) 기대치 상회하는 양호한 실적 계정순증과 해약률 안정화, 일시불 판매 회복 고무적 다만, 금융리스와 일시불판매 모두 미래 매출 현재화 효과로 향후 빠른 성장성 둔화 우려 제반 효율화, 수익성 개선 작업 마무리, 추가적인 수익성 개선 여지 제한적 12MF PER 17.7배, 주가 상승 여력 1% 내외 제한적, 조정시 매수 유효 종목 시가총액 코웨이 투자의견/TP PER(16년,배) PBR(16년,배) BUY/12만원 항목 매출 영업이익 7, 순이익 4.3 OPM 4Q14 4Q15 YoY(%) F ,161 2, YoY(%) Con. (4Q15) (단위: 십억원, %) Con. (216) ,

7 코스맥스 실적발표 1. 4분기 실적 년 및 1분기 전망 3. 투자판단(BUY, TP > 22만원) 연결 매출 1,357억원(YoY 24.2%), OP 5억원(YoY 17.4%), 당기순이익 41억원(YoY -79.7%) 국내부문 매출 YoY 27.4%, OP YoY 88.9% 국내 고객사 향 견조한 매출+해외 수출 물량 증가/중국 기술로열티 실적 인식 연구인건비(+25억원), 인센티브(+23억원) 등 비용증가 사유 불구 기술 로열티 등 편입으로 영업이익 증가 중국부문 매출 YoY 27.6%, OP YoY 42.3% 상해: 바이췌링, 자연당 등 기존 고객향 신제품 공급 증가 JV공장 임대료 등 비용 인식, 부실재고 처분, 기술이전료 비용 광저우: 신규 고객의 지속적인 확보를 통한 매출 증대 인도네시아: 매출 17억원(YoY +7억원), 순손실 25억원, 동남아 내수 시장 침체로 부진 USA: 로레알과의 생산 품목 협의 지연 따른 생산 시점 연기로 고정비 부담 증가 본격적인 공장 가동 15년 11월 시작 216년 매출 3억원 이상 기대 코스맥스BTI 관련 특이사항 지난해 3분기 지주회사/사업회사 주식 교환으로 인한 평가익 74억원 반영으로 기고 효과 코스맥스바이오: 제약 캡슐 공장 신축 등 신규 사업 추가 투자로 이익 감소 뉴트리바이오텍: 4분기 누적 매출 775억원(YoY 65.2%), 순익 86억원(YoY 284%) 쓰리애플즈코스메틱스: 튜브 사업 손실 및 부평 공장 신축 비용 증가로 이익 감소 1분기 국내외 견조한 매출 성장(중국 JV공장, 미국법인 가동 본격화) 지속 매출 YoY 국내 1%~15%, 중국 3%~4%, 미국 35억원 내외 목표 신규 글로벌 브랜드와 계약으로 로레알 위주 편향 탈피 시장 기대치 큰 폭 하회하는 부진한 실적 미국 법인 생산 본격화로 불확실성 해소 긍정적 단기적으로 중국 법인 성장 둔화 우려 주가 부담 요인으로 작용할 듯 모멘텀 이동 중, 1차 원브랜드샵(23년~11년), 2차 중국(211~15 (211~15년), 3차 글로벌 브랜드 (216년~) 국내/중국/미국 법인 모두 글로벌 브랜드향 매출 비중 상승 가시화 주목 필요 1분기 중국 법인 외형성장 회복시 추세적 주가 모멘텀 회복 전망 12MF PER 31배, 비중 확대 유효 종목 시가총액 *코스맥스 투자의견/TP PER(16년,배) PBR(16년,배) BUY/22만원 항목 매출 영업이익 1, 순이익 11.6 OPM 4Q14 4Q15 YoY(%) F YoY(%) Con. (4Q15) (단위: 십억원, %) Con. (216)

8 산성앨엔에스 실적발표 1. 4분기 실적 년 및 1분기 전망 3. 투자판단(Reduce) 연결기준 매출 428억원(YoY 15.1%), 영업이익 21억원(YoY -7%) 매출 성장 요인: 면세점 회복(YoY 32%), 중국 밴더 증가(YoY 5%), 반면, 국내 드럭스토어 와 기타(따이공) 부문 부진 GPM 29.4%(YoY -12.3%p): 외주 생산 제품(저마진) 판매 비중 상승, 골판지 판매단가 하락 OPM 4.9%(YoY -13.9%p): 광고선전비 증가 +1억원 내외, 인건비 등 기타 고정비 증가 법인세 증가: 세무조사 추징금 약 2억원 1분기 중국 내 정식 판매채널 개선 고무적 불구 전년도 따이공 채널 높은 베이스 부담 2분기까지 큰 폭의 감익 예상 기대치 큰 폭 하회하는 부진한 실적 합리적 적정주가 2만원(12MF PER 17배) 이하 추세적 매출 회복과 대중국인 브랜드력 제고 여부 지켜볼 필요 종목 시가총액 *산성앨엔에스 투자의견/TP PER(16년,배) PBR(16년,배) Reduce 항목 매출 영업이익 순이익 5.5 OPM 4Q14 4Q15 YoY(%) F 적전 YoY(%) Con. (4Q15) (단위: 십억원, %) Con. (216)

9 IV. News Clipping 이마트 vs 쿠팡의 기저귀 전쟁 성적표는?(2/21) 이마트, 지난 18 2일 유통 전 채널 최저가 기저귀 판매행사를 벌인 결과 총 2만148개를 팔았다고 밝힘 온 오프라인 판매량을 14년 행사 때와 비교하면 이마트는 145.4%, 이마트몰은 % 증가해 전체적으로 판매가 239.4% 증가 이마트는 앞으로도 소셜커머스, 온라인몰 8개 업체의 주간 가격을 파악, 상시 최저가로 운영하는 품목을 확대해나갈 방침 쿠팡, '로켓배송 핵심' 물류센터 매각한다..."유동성 확보 절실"(2/19) IB업계에 따르면 쿠팡은 최근 인천물류센터와 경기도 이천시 덕평물류센터를 매각하기로 하고 투자기관들을 접촉중 매물로 나온 두 곳은 각각 약 1만 제곱미터, 축구장 14개를 합한 규모의 대형 물류센터로, 수도권 로켓배송의 핵심이기도 한 곳 쿠팡 관계자, "기존의 물류센터 확장 계획을 진행하는데 주력할 뿐 매각 계획은 없다"고 밝힘 킴스클럽 흥행 실패, 유통 공룡들 관심 안둔 이유?(2/19) 이랜드그룹 유통계열사 킴스클럽 매각을 위한 예비 입찰이 흥행에 실패 매각 대상으로 매장 운영권만을 내놓은 것과 유통사들이 운영하는 기존 매장과 킴스클럽 상권이 겹친 것이 흥행 부진의 이유로 꼽힘 이랜드, 22일까지 숏리스트(적격인수후보)를 선정하는 등 당초 계획대로 매각을 진행할 방침 美 헤지펀드 SC펀더멘탈, GS홈쇼핑에 배당확대 요구(2/16) SC펀더멘탈, GS홈쇼핑에 배당을 순이익의 8% 수준으로 늘리고 자사주 1%를 매입하라는 내용을 담은 내용증명을 지난주 발송 SC펀더멘탈, 현재 GS홈쇼핑 지분 약 1.4%를 보유한 주주, 우호 지분을 합쳐 3% 수준의 지분을 확보했다고 주장 GS홈쇼핑은 이미 동종업계 최고 수준인 약 4%의 배당성향을 유지하고 있는 만큼 SC펀더멘탈의 요구가 과도하다는 입장 "세금 즉시 돌려주니, 요우커 지갑열었다"(2/16) 백화점은 요우커 매출이 전년대비 5%~6% 이상 매출 신장률을 보이면서 요우커 특수 를 누린 것으로 나타남 특히 즉시 환급제는 2월 1일부터 9일까지 일평균 24건에 머물렀으나 11일에는 5건을 기록하는 등 점차 이용건수가 증가 이마트, 일렉트로마트 2 3호점 추가 오픈(2/16) 이마트, 가전제품 전문매장 일렉트로마트 2 3호점을 각각 부산 해운대와 서울 영등포에 오픈할 예정. 일렉트로마트는 모든 가전 상품을 아우르면서 드론 체험존, 액션캠 매장 등 특색을 갖춘 상품존을 함께 구성한 신개념 가전 전문매장 관계자, 일렉트로마트 외에 피코크키친, 더 라이프 등 다른 전문매장 역시 늘릴 계획으로 있다 고 밝힘 '큰 손' 고객에 웃는 백화점 VIP 관리 강화 나선다(2/16) 롯데백화점, 현대백화점, 신세계백화점 등 백화점 3사 최근 가장 신경쓰고 있는 부분은 바로 'VIP 고객 관리 15년 롯데백화점의 MVG 프레스티지 고객의 매출은 25%, 현대백화점과 신세계백화점의 VIP고객 대상 매출도 각각 24.7%, 23% 증가 후 설화수, 루이비통 샤넬 제치고 면세점 평정(2/15) 15년 주요 면세점 매출 자료, 롯데면세점 소공점에서 후가 139억원의 매출을 올려 1위를 차지, 설화수가 92억원으로 뒤를 이음 214년만 해도 후는 5위, 설화수는 6위였지만 매출이 1년 새 각각 96%, 45% 급증하면서 1, 2위를 꿰참 1위였던 루이비통(671억원)은 3위 기록, 샤넬(649억원), MCM(613억원), 까르띠에(564억원), 롤렉스(55억원 억원) 등이 4~7위를 기록 16일부터 면세점 담배가격 인상 보루당 평균 49원 (2/16) 지난달 외국계 담배의 면세점 판매가가 평균 약 3655원 인상된 데이어 국산담배의 면세점 판매가도 평균 4달러(약 4874원) 오를 예정 KT&G, '에쎄', '레종', '더원' 등 면세점에서 판매하는 담배 6여종의 가격을 16일부터 보루당 평균 4달러 올린다고 밝힘 9

10 V. Coverage 실적 추정과 Valuation 종목코드 FY 매출액 영업이익 순이익 EPS P/E *롯데쇼핑 , , F 3, , *신세계 , , F 2, ,62 9. *이마트 , , F 14, , *현대백화점 , , F 1, , *GS리테일 , , F 7, , *BGF리테일 , , F 4, , *롯데하이마트 , , F 4, , CJ오쇼핑 , , F 1, , 현대홈쇼핑 , F , GS홈쇼핑 , , F 1, , *아모레퍼시픽 , , F 5, , *아모레G , , F 6, , , *LG생활건강 , , F 5, , *코스맥스 , F , 한국콜마 , F , *산성앨엔에스 F , 에이블씨엔씨 F F 코스온 F *제닉 F *바이오랜드 F *호텔신라 , F 3, , 한샘 , , F 2, , 코웨이 , , F 2, , 락앤락 F 연우 , F , 주: * 표시하지 않은 종목은 별도기준으로 지분법이익 등이 배제된 만큼 자회사 이익비중이 큰 종목은 밸류에이션이 높게 나옴 자료: 하나금융투자 (기준일자: , 단위: 십억원, X, %) P/B EV/EBITDA ROE

11 투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이 GS홈쇼핑 (원) 4, 35, 3, 25, 2, GS홈쇼핑 목표주가 BUY 19, Neutral 19, Neutral 22, Neutral 246, Neutral 22, BUY 22, Neutral 28, BUY 3, 15, 1, 5, 이마트 (원) 35, 3, 25, 2, 15, 이마트 목표주가 Neutral 18, Neutral 21, BUY 275, BUY 26, BUY 235, BUY 25, Neutral 25, BUY 28, BUY 3, 1, 5, 아모레퍼시픽 (원) 아모레퍼시픽 목표주가 4,5, 4,, 3,5, 3,, 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, BUY 49, BUY 43, BUY 52, BUY 45, BUY 3,8, BUY 3,4, BUY 3,15, BUY 2,73, BUY 2,48, BUY 1,91, BUY 1,7, BUY 1,56, BUY 1,46, 11

12 코웨이 (원) 14, 12, 1, 8, 코웨이 목표주가 BUY 12, BUY 13, Neutral 13, Neutral 89, Neutral 85, Neutral 8, Neutral 71, 6, 4, 2, 코스맥스 (원) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 코스맥스 목표주가 BUY 22, BUY 266, BUY 194, BUY 189, BUY 153, BUY 145, BUY 13, BUY 15, BUY 114, BUY 15, Neutral 8, BUY 8, 산성앨엔에스 (원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 산성앨엔에스 목표주가 Reduce BUY 64, BUY 8, BUY 95, BUY 13, BUY 11, BUY 137, BUY 12, BUY 83, BUY 6, 2,

13 투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시 투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용 기업의 분류 BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능 산업의 분류 Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 투자등급 BUY(매수) 금융투자상품의 비율 82.6% * 기준일: 216년 2월 21일 Neutral(중립) Reduce(비중축소) 14.4% 3.% 합계 1.% Compliance Notice 본 자료를 작성한 애널리스트(박종대)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 216년 2월 21일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(박종대)는 216년 2월 21일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. 본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재 의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 13