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1 Sector update Korea / Shipbuilding 12 February 213 OVERWEIGHT 업 리스크 해소 국면 당사는 국내 업에 대해 보다 긍정적인 입장으로 선회하며, (1) 국내 업체의 전체 수주잔고 의 약 61%를 차지하는 해양설비 부문의 상반기 수주모멘텀 강화 및 (2) 전체 수주잔고의 39%를 차 지하는 상선 부문의 하반기 업황 회복을 앞두고 업체 주식들의 비중 확대를 권고함. 국내 업에 대한 투자의견을 중립에서 Overweight 으로 상향. Stocks under coverage Company Rating Price Target price 삼성중공업 (114 KS) BUY 36,5 53, 현대중공업 (954 KS) BUY 21,5 265, 대우해양 (4266 KS) BUY 28, 36,6 현대미포 (162 KS) BUY 114,5 134, 한진중공업 (9723 KS) HOLD 8,83 1, 두산엔진 (8274 KS) HOLD 7,55 8, STX 엔진 (7797 KS) HOLD 7,58 9, 성광벤드 (1462 KS) BUY 22,75 3, 태광 (2316 KS) BUY 22,2 25, 글로벌 신규 수주 성장 모멘텀 (CGT m) (주: 2 월 6 일 종가 기준) (2) (4) (6). (8) Aug11 Oct11 Dec11 Feb12 Apr12 Jun12 Aug12 Oct12 Dec12 신규 수주량 (좌축) 전년비 (우축) 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 Table of contents Ⅰ. Executive Summary 3 Ⅱ. 밸류에이션: More upside risks 9 Ⅲ. 견조한 해양설비 수주 전망 16 Ⅳ. 하반기부터 상선 신규 수주 모멘텀 개선 예상 22 Ⅴ. 매크로 전망 34 Ⅵ. 신가 저점 통과 중 37 Ⅶ. 실적 추가 하향 가능성은 제한적 4 Ⅷ. 환율변동 영향 42 Ⅸ. Quant 관점에서 본 국내 3 사 선호도 44 Ⅹ. 투자 리스크 45 Appendix 46 Company Analysis 62 정우창, Analyst wcchung@miraeasset.com 송인욱 amy.song@miraeasset.com 해양설비 부문 수주 모멘텀 건재 고유가 지속 및 오일메이저들의 활발한 해양설비 투자활동에 따른 국내 업 빅 3(삼성중공업, 현 대중공업, 대우해양) 기업들의 수혜가 내년에 걸쳐 지속될 것으로 판단. 작년 4 분기에 예정되 었던 주요 해양 프로젝트(나이지리아 Egina 프로젝트 등)의 발주가 올해 상반기로 이연됨에 따라 해양설비 부문 수주는 213 년 전년 대비 1% 증가할 것으로 예상되며 212 년 대비(6% 증가) 성 장세가 가속화될 것으로 보임. 해양설비 부문 빅 3 의 합산 신규 수주금액은 213 년 US$23 억 (+1% YoY), 214 년에는 US$24 억(+5% YoY)에 이를 것으로 전망. 하반기부터 상선 신규 수주 모멘텀 개선 예상 업 주가 흐름에 영향을 미치는 다양한 변수 중에서 신규 수주가 경험적으로 업체 주가와 가장 높은 상관성(R²=.77)을 보임. 최근 들어 매크로 불확실성이 다소 줄어들고 있는 가운데, 상선 시장(특히 컨테이너선)의 공급 과잉 현상이 하반기부터 점진적으로 개선되며 신규 수주 모멘텀이 살아날 것으로 전망함. 신가 저점 통과 중 신가 지수는 리먼사태 이후 지속 하락세를 보여왔으나, 212 년 1 월 이후 횡보세를 유지, 저점 을 통과하고 있는 것으로 보임. 글로벌 경기 회복이 예상되는 가운데 상선 시장 센티먼트 개선 등에 따라 최근 국내 주요 업체에 발주 문의가 증가하고 있어 213 년 신가가 현재 수준에서 추 가 하락할 가능성은 제한적이라고 판단함. 실적 추가 하향 가능성도 제한적 지난 1 년간 주요 업체의 컨센서스 이익 추정치가 5-4% 하향 조정된 후, 하향 조정폭은 212 년 4 분기 이후 줄어들고 있는 모습임. 당사는 국내 3 대 업체 213 년 실적에 대한 시장 기대 치가 충분히 낮게 조정되었다고 판단함. 국내 3 사(현대중공업, 삼성중공업, 대우해양)에 대한 당사의 213 년 영업이익 추정치는 컨센서스와 거의 유사한 수준임. Top-Picks: 삼성중공업, 대우해양, 성광벤드 당사는 213년 상반기 신규 수주 모멘텀 호조가 예상되는 해양설비 부문의 수주 비중이 높은 삼성 중공업, 대우해양(수주잔고의 65%, 72% 차지)을 선호함. 과점화된 글로벌 피팅 시장에서 견조 한 해양설비 수주 모멘텀의 지속적인 수혜가 예상되는 피팅 업체 성광벤드에 대해서도 긍정적임. 한편, 현대중공업에 대한 투자의견을 HOLD에서 BUY로 상향하는데 이는 1) FY13E P/B.8배의 낮 은 밸류에이션(리먼사태 당시 저점에 근접), 2) 213년 신규 수주 회복 전망을 감안한 것임. 나아가 212년 실적 및 수주 모멘텀 둔화 등 동사에 대한 부정적 요소는 현 주가에 이미 대부분 반영된 것 으로 판단됨. 선박엔진업체 STX엔진과 두산엔진에 대해서는 보수적입 입장을 유지하는데, 이는 선 박엔진 시장이 업황에 약 6-12개월 후행하여 회복되므로, 이로 인한 추가적인 실적하향 리스크 가 여전히 존재하는 것으로 보이기 때문임. See the last page of this report for important disclosures

2 Table of contents Ⅰ. Executive Summary 3 Ⅱ. 밸류에이션: More upside risks 9 Ⅲ. 견조한 해양설비 수주 전망 16 Ⅳ. 하반기부터 상선 신규 수주 모멘텀 개선 예상 22 Ⅴ. 매크로 전망 34 Ⅵ. 신가 저점 통과 중 37 Ⅶ. 실적 추가 하향 가능성은 제한적 4 Ⅷ. 환율변동 영향 42 Ⅸ. Quant 관점에서 본 국내 3 사 선호도 44 Ⅹ. 투자 리스크 45 Appendix 46 Company Analysis 62 삼성중공업 (114 KS) BUY, TP: 53, 원 63 대우해양 (4266 KS) BUY, TP: 36,6 원 67 현대중공업 (954 KS) BUY, TP: 265, 원 71 현대미포 (162 KS) BUY, TP: 134, 원

3 Ⅰ. Executive Summary 업에 대한 투자의견 중립에서 Overweight 으로 상향 업종 펀더멘털이 개선되고 있으며, 개선추세가 향후 12 개월 간 지속될 전망 당사는 업에 대한 투자의견을 중립에서 Overweight 으로 상향한다. 또한 (1) 213 년 상반기 해양설비 부문(국내 조 선업체 전체 수주잔고의 약 61%)의 수주 모멘텀 호조 및 (2) 하반기 상선 부문(전체 수주잔고의 39%) 시황의 점진적 회 복이 기대되는 가운데 업 비중 확대를 권고한다. 국내 업종 지수는 지난 12 개월간 약 19% 하락하며, KOSPI 지수를 19% 초과 하락했다. 당사가 커버하는 주요 업체들은 현재 213 년 예상 BPS 기준 1.1 배로 거래되고 있으며, 이는 리먼사태 금융위기 이후 저점 1. 배에 근접한 수준이며, 과거 1 년 평균 1.9 배 대비 현저히 낮은 수준이다. 업체 주가 약세는 (1) 유로존 재정위기에 대한 우려 및 상선 부문의 공급과잉(특히 벌크선과 컨테이너선)으로 인한 212 년 상선 부문의 신규 수주 모멘텀 악화(전년 대비 21% 감소), (2) 그에 따른 신가 약세 (전년 대비 7% 하락, 28 년 하반기 고점 대비 27% 하락), (3) 업황 상승 국면인 29 년 이전 고가 수주된 물량의 매출 비중의 빠른 감소에 따른 컨센서스 실적 하향 조정 등을 이유로 볼 수 있다. 그러나, 당사는 업종의 펀더멘털이 개선되고 있으며, 개선추세가 향후 12 개월 간 지속될 것으로 판단한다. 전세계적으로 신규 발주금액이 지난 3 분기 전년 대비 26% 하락한 이후 4 분기에는 전년 대비 5% 증가했고, 신가 및 실적 모멘텀 역시 저점을 통과하고 있는 것으로 보인다. 당사는 업종 지수가 향후 12 개월 내에 상승 국면에 진입할 것으로 기대한다. 이는 (1) 올 상반기 해양 설비 부문의 견조한 신규수주 모멘텀이 기대되고, (2) 컨테이너선 부문 회복에 힘입어 상선 부문 역시 올해 하반기부터 점진적으로 회복될 것으로 예상되며, (3) 실적 및 신가격의 추가적인 하향 조정 여지가 제한적일 것으로 보이기 때문이다.신조 수주 증가율과 비교적 높은 상관관계를 보이는 유로존 경제 (R2=.63) 회복에 대한 기대감 역시 업종 투자 심리 회복에 기여할 것으로 보인다. 해양설비 부문 수주는 213 년 전년 대비 1% 증가할 것으로 예상 견조한 해양설비 수주 전망 해양설비 부문 국내 사 빅3(삼성중공업, 현대중공업, 대우해양) 의 합산 신규 수주액은 213 년에 US$23 억(+1% YoY), 214 년에 US$24 억(+5% YoY)을 기록하며 견조한 수준을 유지할 전망이다. 이는 고유가 지속 및 오 일메이저들의 활발한 해양설비 투자활동에 따른 것이다. 애초에 작년 4 분기에 예정이었던 주요 해양 프로젝트(나이지 리아 Egina 프로젝트 등)의 발주가 올해 상반기로 지연됨에 따라 해양설비 부문 수주는 213 년 전년 대비 1% 증가할 것으로 예상되며(212 년 6% 증가) 동 부문의 성장이 가속화 될 것으로 보인다. 매크로 불확실성이 해소됨에 따라, 상선 시장 특히 컨테이너선 부문의 공급 과잉은 점진적으로 개선될 것으로 전망 하반기부터 상선 신규수주 모멘텀 개선 예상 경험적으로 업과 관련된 다양한 변수 중에서 신규수주가 상관계수.77 을 나타내며 업체 주가와 가장 높은 상 관성을 보이고 있다. 유로존 재정위기 등 매크로 불확실성이 다소 해소되는 가운데, 상선 시장(특히 컨테이너선)에서의 공급 과잉 현상이 올 하반기부터 점진적으로 개선되며 신규 수주 모멘텀이 살아날 것으로 전망된다. 컨테이너선 물동량 (수요)은 북미-유럽간 및 아시아-유럽간 물동량(전체 물동량의 16%)의 점진적인 회복에 힘입어 213 년 전년 대비 6% 증가할 것으로 추정된다. 또한 현재 수주잔고에 올라가 있는 선박 인도예정 시기에 따르면 213 년 인도될 신규 컨테이 너선의 선복량은 전년 대비 6.2% 증가할 것으로 예상된다 (vs. 211 년과 212 년 각각 전년 대비 6.8%, 5.2% 증가). 올 해 전반적인 수요(물동량) 증가율이 공급(선복량) 증가에 거의 근접할 것으로 보임에 따라 컨테이너 시장 수급은 대체적 으로 균형을 이룰 것으로 기대된다. 신가가 현재 수준에서 추가 하락할 가능성은 제한적이라고 판단 신가 저점 통과 중 클락슨에 따르면 신가 지수는 신규 수주 둔화로 기존 고점(28 년 하반기) 대비 27% 하락 후 212 년 추가적으로 7% 하락했으나 212 년 1 월부터는 횡보세를 보여왔다. 당사는 신가의 본격 회복까지는 시간이 걸릴 것으로 전망 하는데 이는 신가가 신규 수주 실적 흐름에 6-12 개월 후행하는 경향이 있기 때문이다. 따라서 올해 하반기 신규 수주 회복이 가시화된 후 신가도 점진적 회복세를 보일 것으로 예상한다. 그러나 최근 글로벌 경기 회복에 대한 기 대감에 상선 시장 센티먼트가 개선됨에 따라 국내 주요 업체에 발주문의가 증가하고 있어 213 년 신가가 현 재 수준에서 추가 하락할 가능성은 제한적이라고 판단한다. 3 3

4 실적에 대한 컨센서스 하향 조정 강도는 212 년 4 분기 이후 약화되고 있음 실적 추가 하향 가능성도 제한적 지난 1 년간 주요 업체의 컨센서스 이익 추정치가 5-4% 하향 조정된 바 있으나, 하향 조정폭은 212 년 4 분기 이후 대체로 약화되는 모습이다(현대미포은 제외). 현대미포의 경우, 212 년 4 분기부터 213 년까지 마진 회 복이 더딜 것으로 예상되어 현재 컨센서스 추정치에 추가 하향 가능성이 있으나, 기타 주요 업체에 대한 하향 조정 리 스크는 제한적이라고 판단한다. 국내 3 대 업체(현대중공업, 삼성중공업, 대우해양)에 대한 당사의 213 년 영업 이익 추정치는 컨센서스와 거의 유사한 수준이다. Top-Picks: 삼성중공업, 대우해양, 성광벤드 현대중공업에 대한 투자의견을 HOLD 에서 BUY 로 상향 Top-Picks: 삼성중공업, 대우해양, 성광벤드 당사는 주요 업체 중 213 년 상반기 신규 수주 모멘텀 호조가 예상되는 해양설비 수주 비중이 높은 삼성중공업, 대우해양(각각 65%, 72%)을 선호한다. 과점화된 글로벌 피팅 시장에서 견조한 해양설비 수주 모멘텀의 지속적인 수혜가 예상되는 피팅 업체인 성광벤드 역시 BUY 투자의견을 유지한다. 한편 현대중공업에 대한 투자의견을 HOLD 에서 BUY 로 상향하는데 이는 1) FY13E P/B.8 배의 낮은 밸류에이션(리만 사태 저점에 근접), 2) 212 년의 낮은 기저효과 및 경쟁사 대비 높은 상선 수주 비중(총 수주액 중 58%, 타 업체는 28-35%)에 따른 213 년 신규 수주 회복 전망을 감안한 것이다. 212 년 실적 및 수주 모멘텀 둔화 등 동사에 대한 부정적 요소는 현재 주가에 대부분 반영된 것으로 판단한다. 선박엔진업체 STX 엔진 및 두산엔진에 대해서는, 선박엔진 시장이 업황에 약 6-12 개월 후행하여 회복되므로, 이로 인한 추가적인 실적하향 리스크를 감안하여 지속적으로 보수적인 입장을 유지한다. 삼성중공업 (114 KS, BUY, TP: 53, 원) 당사는 삼성중공업의 213 년 신규 수주 전망에 대해 긍정적 시각을 유지한다. 대규모 해양 프로젝트 발주가 지난해 4 분기로부터 이연되어 213 년에 이뤄짐에 따라 동사의 신규 수주 모멘텀이 가속화될 것으로 예상되기 때문이다. 나이지 리아 Egina 프로젝트(US$2-25 억), 말레이시아 Petronas LNG FPSO(US$15 억) 등 견조한 해양설비 수주 모멘텀에 힘입어 삼성중공업의 213 년 신규 수주액은 전년 대비 35% 증가한 US$13 억에 달할 전망이다. 213 년의 높은 수주 모멘텀 및 실적 가시성이 주가 상승 촉매로 작용할 것으로 판단된다. 대우해양 (4266 KS, BUY, TP: 36,6 원) 대우해양의 212 년 신규 수주액은 해양설비 수주 호조에 힘입어 전년과 비슷한 수준인 US$14 억을 기록, 당사의 기존 추정치 US$12 억을 상회했다. 212 년 드릴쉽 및 플랫폼을 포함한 해양설비 부문의 신규 수주 비중은 73%에 달 했다. 이스라엘의 Tamar FLNG 프로젝트(US$3 억), UAE 의 Upper Zakum 프로젝트(US$1 억) 등 해양설비 수주 모 멘텀 강세가 지속됨에 따라 대우해양의 213 년 신규 수주액 역시 US$13 억으로 높은 수준을 유지할 전망이다. 선형별 수주 비중 개선에 힘입어 영업이익률은 212 년 4.3%에서 213 년 4.5% 수준으로 완만한 회복세를 보일 것으 로 예상된다. 성광벤드 (1462 KS, BUY, TP: 3, 원) 최근 원화 강세로 인한 역풍에도 불구하고 당사는 성광벤드에 대해 투자의견 BUY 를 유지한다. 전방산업인 해양 설비 부문의 업황 호조 및 과점화된 피팅 산업구조등 피팅 산업의 견조한 펀더멘털에 힘입어 동사의 순이익이 213 년 전년 대비 24% 증가할 것으로 예상한다. 4 4

5 유로존 경기 회복 속도 둔화 예상을 하회하는 유가 수준 중국정부의 자국 산업 육성 노력은 국내 업체들에 장기적 위협 요인 투자 리스크 당사의 민감도 분석(sensitivity analysis)에 따르면, 신조 수주 증가율은 유로존 경제, 즉 최대 발주처인 유럽 경제와 높 은 상관관계를 보인다. 당사 매크로팀은 최근 들어 유로존 경제에 대해 보다 긍정적인 입장으로 선회하고 있다. 단 유 로존 경기 회복 속도가 예상을 하회할 경우, 당사의 신조 수주 추정치 및 주요 업체에 적용한 벨류에이션 목표배수 에 하향 조정이 있을 것으로 예상한다. 경험적으로 국내 업체들의 해양설비 수주액은 유가와 높은 상관관계를 보여왔다(R²=.89). 당사 홍콩 리서치센터 석유화학팀은 연평균 브렌트유가가 213 년과 214 년 각각 배럴당 US$115, US$11 으로 높은 수준을 유지할 것으로 예상하고 있으나 실제 국제 유가가 예상을 하회할 경우, 국내 주에 대한 투자심리에 부정적 영향이 예상된다. 최근 중국 12 개 유관 부처는 자국의 9 개 주요 산업 구조조정에 관한 공동 성명을 발표했으며, 9 개 업종에 대한 구조 조정을 215 년까지 완료하는 것을 목표로 이와 관련된 핵심 목표를 수립한 바 있다. 당사는 중국의 산업 구조조정이 국내 업체에 장기적으로 부정적인 영향을 끼칠 것으로 예상한다. 212 년 12 월 현재 중국 사 중 2 개 업체만이 세계 1 위(수주잔고 기준)권에 포함되며 다수의 중소 업체는 주 력 분야인 상선 수주시장의 회복 지연으로 인해 도산하고 있는 상황이다.당사는 중국 정부의 업 금융 지원이 특히 상선 시장에서 지속될 것으로 전망하는데, 이는 한국 중소 업체들에 장기적 위협요소가 될 것으로 판단된다. 5 5

6 Figure 1 업 시황 전망 해양/해양설비 및 LNG선 글로벌 수주 비중 FY1 FY11 FY12 FY13E 해양생산설비/구조물 부진 부진 매우 견조 매우 견조 3 해양시추설비 부진 매우 견조 견조 견조 LNG선 5 매우 부진 매우 견조 매우 견조 매우 견조 상선 컨테이너선 17 부진 매우 견조 부진 회복 탱커 2 견조 매우 부진 매우 부진 안정 벌크선 26 견조 매우 부진 매우 부진 부진 자료: 미래에셋증권 리서치센터 주: 22 년부터 212 년까지 누적 수주금액 기준 비중 6 6

7 Figure 2 커버리지 종목 기업개요 및 밸류에이션 요약 (1) 기업 사업부문별 매출 비중 신규수주 구성 투자의견 목표주가 (원) 현재주가 (원) 상승여력 투자포인트 삼성중공업 (114 KS) (41) 해양 (47) 건설 (7) (13) 해양 (87) BUY 53, 36, 분기 수주 모멘텀 본격화 기대 년 수주 믹스 개선에 따른 마진 확대 예상 - 시장대비 지속적으로 아웃퍼폼할 것으로 기대됨. 이는 (1) 동사의 실적 가시성이 비교적 높고 해양설비 수주 모멘텀 또한 상반기에 더욱 강화될 것으로 보이며, (2) 동사의 213 년 예상 ROE 가 15.6%로 동종업체 평균 8.2% 대비 월등히 높은 수준이기 때문 현대중공업 (954 KS) (16) 해양 (8) 엔진 (4) 플랜트 (2) 기타 (59) (31) 해양 (11) 엔진 (9) 플랜트 (21) 기타 (28) BUY 265, 21, 현대중공업에 대한 투자의견을 기존 HOLD 에서 BUY 로 상향함 - 4 분기 실적부진 및 주요 해양 설비 프로젝트 수주 실패 가능성에 대한 시장 우려가 현재 주가 수준에 이미 충분히 반영되어 있다는 판단임 - 동사는 현재 213 년 예상 P/B.8 배로 거래되고 있으며, 이는 리먼 금융위기 당시 저점에 근접하는 수준임 대우해양 (4266 KS) (66) 해양 (31) 기타 (3) (26) 해양 (74) BUY 36,6 28, 해양플랜트 부문 비중 확대로 213 년 마진 개선 전망 년 견조한 수주 성장 예상- 213 년 견조한 수주 성장 예상 현대미포 (162 KS) (89) Hyundai-Vinashin Shipyard (11) 프로덕트탱커 (46) LPG 선 (14) PCTC (4) RoRo 선 (12) 벌크선 (3) 기타 (21) BUY 134, 114, 회사의 213 년 연간 수주 가이던스는 32 억불 (+8% YoY) - 우호적인 P/C 탱커 업황 지속 한진중공업 (9723 KS) 수빅소 (42) 부산영도소 (17) 기타 (건설포함) (41) (35) 건설 (65) HOLD 1, 8, 현재 밸류에이션(역사적 저점 213 년 예상 P/B.4 배에 근접) 및 자산가치(미개발부지)를 고려하면 현 주가 수준에서 추가 하락가능성은 낮아 보이나, 주가상승을 견인할 catalyst 가 아직 부재 자료: 미래에셋증권 리서치센터 주: 213 년 2 월 6 일 종가 기준 7

8 Figure 3 커버리지 종목 기업개요 및 밸류에이션 요약 (2) 기업 사업부문별 매출 비중 신규수주 구성 투자의견 목표주가 (원) 현재주가 (원) 상승여력 투자포인트 두산엔진 (8274 KS) 2-stroke 저속엔진 (85) 4-stroke 중속엔진 (1) 발전 플랜트 (2) 기타 (3) 2-stroke 저속엔진 (49) 4-stroke 중속엔진 (1) 발전 플랜트 (29) HOLD 8, 7, 상선부문 수주를 보통 6-12 개월 후행하는 상선용 2-stroke 저속엔진의 매출 의존도(213 년 총매출의 81% 차지)가 높다는 점이 주가상승을 제한할 것으로 판단함 - 상선시장 공급과잉 해소가 시작될 것으로 보이는 213 년 하반기부터 상선부문 수주 확대될 수 있을 것으로 예상함. 이에 따라, 엔진수주가 수주를 약 6-12 개월 후행하는 점을 감안하면, 두산엔진의 해상엔진수주 회복은 214 년초 이후가 될 것으로 보임 STX 엔진 (7797 KS) 선박용엔진 (29) 방산 (14) 발전 플랜트 (3) 기타 (54) 선박용엔진 (44) 방산 (38) 발전 플랜트 (6) 기타 (12) HOLD 9, 7, 해상엔진 수주 회복 지연 및 엔진시장 경쟁 심화 등으로 인한 추가적인 수주하락 및 실적 하향 리스크를 감안할 때, 이미 큰 폭의 주가조정에도 불구하고 저가 매수는 아직 이르다고 판단 - 부문 수주를 보통 6-12 개월 후행하는 해상엔진 수주 둔화는 213 년에도 지속될 것으로 예상함 성광벤드 (1462 KS) 정유/화학 (66) /해양 (16) 발전 플랜트 (7) 기타 (11) EPC (81) (2) 해양 (17) BUY 3, 22, 년 전년대비 19%의 양호한 신규 수주 증가세를 유지할 것으로 예상되며, 이는 (1)고유가 상태가 지속되고 있어 세계 산업플랜트 및 해양플랜트 발주시장이 견조한 성장세를 유지할 전망이고 2) 동사가 이미 212 년 14%의 증설을 완료하여 추가 수주가 가능하기 때문임 - 양호한 신규 수주 모멘텀과 개선된 규모의 경제에 힘입어 213 년 영업이익률이 19.8%로.4%p 상승할 전망 태광 (2316 KS) 정유/화학 (68) /해양 (15) 발전 플랜트/담수 (14) 기타 (3) EPC (81) (2) 해양 (17) BUY 25, 22, 해양플랜트 건조 및 해외 건설사업 등 전방산업의 견조한 성장에 따른 수혜가 지속될 것으로 예상되며 이는 213 년 높은 신규 수주 증가와 빠른 마진 개선으로 이어질 전망 - 양호한 신규 수주 모멘텀과 개선된 규모의 경제에 힘입어 213 년 영업이익률이 16%로 2.5%p 상승할 전망 자료: 미래에셋증권 리서치센터 주: 213 년 2 월 6 일 종가 기준 8

9 Ⅱ. 밸류에이션: More upside risks 업에 대한 투자의견 중립에서 Overweight 으로 상향 투자의견 중립에서 Overweight 으로 상향 당사는 업에 대한 투자의견을 중립에서 Overweight 으로 상향한다. 신규수주 둔화, 신가 하락 및 수익성 약세 등에 대한 우려로 국내 업종 지수는 지난 12 개월간 19% 하락(동기간 KOSPI 지수는 횡보)했다. 당사가 커버하는 조 선업체들은 현재 213 년 예상 BPS 기준 1.1 배로 거래되고 있으며, 이는 과거 1 년간의 PBR 평균 1.9 배 대비 현저히 낮으며 역사적 저점인 1. 배에 근접하는 수준이다. 빅 3 업체의 시가총액을 가중평균하여 계산한 현재 업종 PBR 1. 배는 지속가능한 ROE 12.2%를 감안할 때, 향후 12 개월 동안 동 업종에서 예상되는 각종 호재 요인들을 다 반 영하지 못하고 있다는 판단이다. 당사는 업종 지수가 향후 12 개월 내에 상승 국면에 진입할 수 있을 것으로 기대한다. 이는 (1) 특히 올 상반기에 해 양 설비 부문의 견조한 신규수주 모멘텀이 기대되고, (2) 컨테이너선 부문 회복에 힘입어 상선 부문 역시 올해 하반기부 터 점진적으로 회복될 것으로 예상되며, (3) 실적 및 신가의 추가적인 하향 조정 여지가 제한적일 것으로 보이기 때 문이다. 신조수주 증가율과 비교적 높은 상관관계를 보이는 유로존 경제(R2=.63) 개선 역시 업종 투자 심리 회복 에 기여할 것으로 보인다. Figure 4 국내업종 12M forward P/B 밴드차트 (x) 6 Market cap weigthed P/B x 3 2.9x 2 1-year average 1.9x 1.8x 자료: Quantiwise, 미래에셋증권 리서치센터 주: P/B 는 빅 3 합산 시가총액 기준 가중평균치임 Valuation 방법으로는 ROE-PBR 방식을 적용 Valuation 방법으로는 기존과 마찬가지로 ROE-PBR 방식을 적용하였다. 업체의 적정가치를 제대로 평가하기 위해 서는 PER 방식보다는 ROE-PBR 방식이 더욱 적합하다는 판단이다. 당사 커버리지 업체 및 관련 업체들의 목표주가 산출을 위해, 년 평균 ROE 를 지속가능한 ROE 로 213 년 기준, 목표 PBR 을 적용했다(현대미포 과 한진중공업은 가치합산방식에 의해 목표주가 산정). 지속가능 ROE 를 분자, 자기자본비용을 분모로 하여 및 선박엔진 관련 회사의 목표 PBR 을 산출했고, 자기자본비 용은 무위험 수익률 3%, 리스크 프리미엄 6.2%, 영구성장률을 %로 가정했다. 현대미포과 한진중공업은 순자산가 치에서 각각 59%, 58%를 차지하고 있는 투자자산 가치 반영을 위해 가치합산방식 (Sum of Parts)을 적용하여 목표주 가를 산출했다. 9 9

10 주요 업체 목표주가 상향 (1) 업체들의 펀더멘털 개선(상반기 해양부문의 수주 모멘텀 강화 및 하반기 상선시장 회복 전망에 근거) 및 (2) 글 로벌 매크로 불확실성 감소 및 실적 하향 조정 위험 감소를 반영하여, 커버리지 업체의 자기자본 비용을 기존 % 에서 %로 하향 조정하고 이에 따라 목표주가도 상향한다. 상향된 신규 목표주가를 기준으로, 업 종의 213 년 target P/B 배수는 1.4 배 (현재 1.1 배)까지 상승하게 되는데, 이는 리먼 금융 위기 이후 업황 회복기 평균 배수에 근접하는 수준이다. 업종의 경우, 리먼 금융 위기 후 1) 억압 수요 (pent-up demand) 및 글로벌 경기 회복 기대에 힘입은 견조한 상선 수주 흐름, 2) 고유가에 따른 해양설비 수주 강세가 나타났다. 그 결과 업종 평균 P/B 배수는 리먼 위기 당시 저점인 1. 배에서 211 년 2 분기 2.2 배까지 상승했다. 업종은 213 년 상반기 회복 국면에 접어들 것으로 보여, 당사의 213 년 업종 목표 PBR 1.4 배는 합리적 수준이라 판단한다. Figure 5 커버지리 종목 목표주가 및 투자의견 기업 Code 투자의견 목표주가 (원) 현재주가 (원) Upside 목표주가 산출 방식 비고 삼성중공업 114 KS BUY 53, 36,5 47. 현대중공업 954 KS BUY 265, 21, 대우해양 4266 KS BUY 36,6 28, 3.7 현대미포 162 KS BUY 134, 114,5 17. 한진중공업 9723 KS HOLD 1, 8, 두산엔진 8274 KS HOLD 8, 7,55 6. STX 엔진 7797 KS HOLD 9, 7, 성광벤드 1462 KS BUY 3, 22, 태광 2316 KS BUY 25, 22, 자료: 미래에셋증권 리서치센터 주: 213 년 2 월 6 일 종가 기준 P/B to ROE matrix P/B to ROE matrix P/B to ROE matrix SOTP valuation SOTP valuation P/B to ROE matrix P/B to ROE matrix P/B to ROE matrix P/B to ROE matrix 무위험 이자율 3%, 시장위험 프리미엄 6.2%, 영구성장률 % 가정 무위험 이자율 3%, 시장위험 프리미엄 6.2%, 영구성장률 % 가정 무위험 이자율 3%, 시장위험 프리미엄 6.2%, 영구성장률 % 가정 가치합상방식 사용 가치합상방식 사용 무위험 이자율 3%, 시장위험 프리미엄 6.2%, 영구성장률 % 가정 무위험 이자율 3%, 시장위험 프리미엄 6.2%, 영구성장률 % 가정 무위험 이자율 3%, 시장위험 프리미엄 6.2%, 영구성장률 % 가정 무위험 이자율 3%, 시장위험 프리미엄 6.2%, 영구성장률 % 가정 1 1

11 Figure 6 커버지리 종목 목표주가 및 투자의견 조정내역 기업 Code 투자의견 목표주가 (원) 변경 후 변경 전 변경 후 변경 전 목표주가 산출 방식 조정내역 삼성중공업 114 KS BUY BUY 53, 48, 현대중공업 954 KS BUY HOLD 265, 268, P/B to ROE matrix P/B to ROE matrix 자기자본비용을 11.1%에서 9.5%로 하향 조정 1. 자기자본비용을 11.7%에서 9.8%로 하 향 조정, 2. FY12E-FY14E 이익전망치 하 향에 따른 지속가능 ROE 12.1%에서 1.5%로 하향 조정 대우해양 4266 KS BUY BUY 36,6 33,4 P/B to ROE 자기자본비용을 1.1%에서 9.5%로 하향 matrix 조정 현대미포 162 KS BUY BUY 134, 139, SOTP valuation 이익추정치 하향 조정 한진중공업 9723 KS HOLD HOLD 1, 1, SOTP valuation N/A 두산엔진 8274 KS HOLD HOLD 8, 11, STX 엔진 7797 KS HOLD HOLD 9, 1, 성광벤드 1462 KS BUY BUY 3, 3, 태광 2316 KS BUY BUY 25, 25, 자료: 미래에셋증권 리서치센터 P/B to ROE matrix P/B to ROE matrix P/B to ROE matrix P/B to ROE matrix FY12E-FY14E 이익전망치 하향에 따른 지속가능 ROE 13.3%에서 9.9%로 하 향 조정 FY12E-FY14E 이익전망치 하향에 따른 지속가능 ROE 4.5%에서 3.9%로 하 향 조정 N/A N/A Global peer valuation 현재 국내 주요 업체들은 중국 동종업체 대비 213 년 PBR 기준 유사한 수준으로 거래되고 있으나 싱가포르 동종 업체 대비는 평균 약 64% 할인되어 거래되고 있다(Bloomberg consensus 기준). 중국 업체들의 213 년 ROE 가 국내업체의 9-16% 대비 현저히 낮은 3.4%(평균)로 예상된다는 점을 감안하면 중국 동종업체와 유사한 수준인 국내 조 선주들의 현 밸류이이션은 지나치게 저평가되어 있다는 판단이다. 한편, 싱가포르 동종업체 대비 valuation 디스카운트 는 향후 12 개월 내에 축소되기 어려울 것으로 보이며, 이는 해양플랜트사업 비중이 거의 1%에 달하는 싱가포르 조 선업체들이 해양플랜트 발주 호황의 수혜를 더 크게 받을 것으로 전망되고 ROE 도 평균 21%로 더 높게 예상되기 때문 이다

12 Figure 7 주요 업체 peer valuation 기업 삼성중공업 현대중공업 대우해양 현대미포 한진중공업 Code 114 KS 954 KS 4266 KS 162 KS 9723 KS 투자의견 BUY BUY BUY BUY HOLD 목표주가 (원) 53, 265, 36,6 134, 1, 현재주가 (원) 36,5 21,5 28, 114,5 8,83 괴리율 시가총액 (십억원) 8,323 15,998 5,359 2, 시가총액 (백만달러) 9,55 17,46 5,831 2, 매출액 (십억원) FY11 13,392 53,712 13,93 4,624 2,891 FY12E 14,472 55,4 13,748 4,464 2,556 FY13E 15,218 55,875 14,287 4,278 2,83 FY14E 15,613 59,342 16,376 4,67 2,89 영업이익 (십억원) FY11 1,16 4,536 1, FY12E 1,96 2, FY13E 1,185 2, FY14E 1,212 2, 순이익 (십억원) FY , (97) FY12E 815 1, (69) FY13E 899 1, (51) FY14E 921 1, (45) 영업이익률 FY FY12E FY13E FY14E 순이익률 FY (3.4) FY12E (2.7) FY13E (1.8) FY14E (1.5) EPS (원) FY11 3,687 33,671 3,587 9,992 (2,6) FY12E 3,531 21,284 1,934 5,245 (1,435) FY13E 3,895 17,787 2,275 5,345 (735) FY14E 3,991 21,434 3,147 7,979 (643) EPS 성장률 FY11 (14.9) (38.4) (1.5) (59.4) NA FY12E (4.2) (36.8) (46.1) (47.5) NA FY13E 1.3 (16.4) NA FY14E NA P/E (x) FY NA FY12E NA FY13E NA FY14E NA P/B (x) FY FY12E FY13E FY14E EV/EBITDA (x) FY FY12E FY13E FY14E ROE FY (5.1) FY12E (3.8) FY13E (2.7) FY14E (2.3) 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 주: 213 년 2 월 6 일 종가 기준 12 12

13 Figure 8 엔진 및 피팅업체 peer valuation 기업 두산엔진 STX 엔진 성광벤드 태광 Code 8274 KS 7797 KS 1462 KS 2316 KS 투자의견 HOLD HOLD BUY BUY 목표주가 (원) 8, 9, 3, 25, 현재주가 (원) 7,55 7,58 22,75 22,2 괴리율 시가총액 (십억원) 시가총액 (백만달러) 매출액 (십억원) FY11 2,5 2, FY12E 1,313 2, FY13E 1,53 1, FY14E 1,121 2, 영업이익 (십억원) FY FY12E FY13E FY14E 순이익 (십억원) FY FY12E FY13E FY14E 영업이익률 FY FY12E FY13E FY14E 순이익률 FY FY12E FY13E FY14E EPS (원) FY11 3,234 2, ,135 FY12E 1, ,924 1,486 FY13E ,376 1,926 FY14E 1,76 1,433 2,79 2,461 EPS 성장률 FY ,678.1 FY12E (65.8) (83.9) FY13E (39.9) FY14E P/E (x) FY FY12E FY13E FY14E P/B (x) FY FY12E FY13E FY14E EV/EBITDA (x) FY FY12E FY13E FY14E ROE FY FY12E FY13E FY14E 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 주: 213 년 2 월 6 일 종가 기준 13 13

14 Figure 9 글로벌 peer valuation 기업 CSSC GUANGZHOU SHIPYARD CHINA RONGSHENG KEPPEL CORP SEMBCORP MARINE Code 615 CH Equity 317 HK Equity 111 HK Equity KEP SP Equity SMM SP Equity 거래통화 CNY HKD HKD SGD SGD 회계통화 CNY CNY CNY SGD SGD 현재주가 (거래통화 기준) 시가총액 (거래통화 기준, 백만) 시가총액 (백만달러) 매출액 FY (회계통화 기준, 십억) FY12E FY13E FY14E 영업이익 FY (회계통화 기준, 십억) FY12E NA FY13E NA (.1) FY14E NA (.1) 순이익 FY NA NA (회계통화 기준, 십억) FY12E.9 NA FY13E.8 NA FY14E.7 NA 영업이익률 FY FY12E NA FY13E NA (1.8) FY14E NA (1.5) 순이익률 FY11 9. NA NA FY12E 3.4 NA FY13E 2.8 NA FY14E 2.7 NA EPS (회계통화 기준) FY FY12E FY13E FY14E EPS 성장률 FY11 (13.9) (26.4) (16.7) 8.4 (13.2) FY12E (62.3) 27.2 (81.6) (21.9) (26.6) FY13E (2.4) (83.5) (1.9) FY14E (6.7) (11.8) P/E (x) FY FY12E FY13E FY14E P/B (x) FY FY12E FY13E FY14E EV/EBITDA (x) FY11 NA NA FY12E 13.9 NA FY13E 15.1 NA FY14E 15.9 NA ROE FY 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 주: 213 년 2 월 6 일 종가 기준 FY12E FY13E FY14E

15 Figure 1 글로벌 peer comparison (FY13E PB vs. FY13E ROE) 4 Sembcorp Marine 3 FY13E PB (x) 2 Keppel China Rongsheng Guangzhou 삼성중공업 1 Shipyard 대우해양 현대중공업 한진중공업 현대미포 CSSC (5) FY13E ROE 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 15 15

16 Ⅲ. 견조한 해양설비 수주 전망 빅 3 업체들의 합산 신규 수주액은 213 년 전년 대비 1% 증가하며 견조한 수준 유지 전망 빅 3 합산 해양 신규 수주액은 213 년 전년 대비 1% 성장할 전망 해양설비 부문 국내 업 빅3(삼성중공업, 현대중공업, 대우해양) 의 합산 신규 수주액은 213 년에 US$23 억(+1% YoY), 214 년에 US$24 억(+5% YoY)을 기록하며 견조한 수준을 유지할 전망이다. 이는 고유가 지속 및 오 일메이저들의 활발한 해양설비 투자활동에 따른 것이다. 작년 4 분기에 예정되었던 주요 프로젝트의 발주가 올해 상반 기로 이연됨에 따라 해양설비 부문 수주는 213 년 전년 대비 1% 증가할 것으로 예상되며(212 년 6% 증가) 동 부문 의 성장이 가속화 될 것으로 보인다. Figure 11 빅 3 해양설비 수주 추이 (십억달러) FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13E FY14E (1) 빅3 합산 수주금액 (좌축) 전년비 (우축) 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 12 빅 3 해양설비 수주 전망 (십억달러) FY1 FY11 FY12E FY13E FY14E 빅3 합산 수주금액 (해양부문) 전년비 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 16 16

17 원유가 상승에 힘입은 오일메이저들의 적극적인 투자로, 국내 주요 업체들의 해양설비 총 수주액은 지난 5 년 동안 연평균(CAGR) 12%로 증가했다. 반면, 상선부문 신규 수주액은 동기간 16% 감소하는 모습을 보였다. 유가 상승에 따른 국내 업체들의 해양설비 수주 증가는 높은 상관관계(R²=.89)를 보이고 있다. Figure 13 유가 및 빅 3 해양설비 수주금액 추이 Figure 14 유가와 해양설비 수주금액간의 높은 상관성 (R²=.89) (십억달러) 3 (US$/bbl) R 2 = 빅3 합산 수주금액 (십억달러) FY2 FY4 FY6 FY8 FY1 FY12 FY14E 빅3 합산 수주금액 (좌축) 브렌트 유가 (우축) 브렌트 유가 (US$/bbl) 자료: 각 사, Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 미래에셋증권 리서치센터 Figure 15 부문별 시추 활동 추이 및 전망 (m bbl/day) E 22E 육상 해양 (천해) 해양 (심해) 자료: BP, 미래에셋증권 리서치센터 17 17

18 Figure 16 시추 활동 부문별 비중 추이 E 22E 육상 해양 (천해) 해양 (심해) 자료: BP, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 17 해양 시추설비 자료: 대우해양, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 18 부유식 원유생산저장하역설비 (FPSO, floating production storage and offloading) 자료: 대우해양, 미래에셋증권 리서치센터 18 18

19 브렌트 원유가격은 년에도 강세 지속 당사 홍콩리서치센터 석유화학팀은 연평균 브렌트유가가 213 년, 214 년 각각 배럴당 US$115, US$11 로 212 년의 US$112 와 유사한 수준을 유지할 것으로 예상한다. 그 이유는 다음과 같다. 1. 수요 측면에서 볼 경우, OECD 국가들의 석유 수요는 향후 몇 년간 감소세를 보이겠으나, 중국, 인도 등 신흥국의 수 요 확대에 따라 세계 석유소비는 계속해서 증가할 것이다. 2. 공급 측면에서는 주요 산유국들이 계속해서 유가를 현 수준으로 통제할 것으로 예상된다. OPEC 는 장기적으로 유가 가 지나치게 급등해 천연가스, 재생에너지 등 대체에너지에 시장점유율을 뺏기는 것을 원치 않을 것이나 그렇다고 유가의 급락 또한 달갑지는 않을 것이다. IMF 데이터를 기초로 한 당사 추정으로는, 사우디 아라비아가 재정 건전성 을 유지하기 위한 최저 유가는 현재 US$8/bbl 로, 인플레이션이 진행됨에 따라 점차 높아질 것으로 예상된다. 한편, non-opec 산유국 대부분은 기존 유전 노화로 생산증대에 어려움을 겪고 있는 가운데 비용상승에 직면하고 있다. 이와 같은 상황에서 이들이 비전통 유전(셰일가스, 오일샌드, 심해 및 북극 탐사 등)에서의 생산확대를 위한 장기 프 로젝트에 자본지출(CAPEX)을 확대하도록 유도하기 위해서는 현재의 고유가 추세가 지속되어야 한다. 3. 현재 브렌트유가 수준에서는 비전통부문에 대한 투자 및 M&A 가 활발히 이루어져 장기적으로 석유 공급이 풍부하 게 될 것이다. 당사는 유가가 현 수준에서 점진적으로 상승(연간 물가상승률을 반영하는 수준)할 것으로 전망한다. 계 절적 수요증감, 환율변동, 지정학적 이슈로 인해 유가가 단기적으로 급등할 수 있으나 장기적으로는 US$1/bbl(인 플레이션 반영) 수준으로 정상화 될 것으로 전망한다. Figure 19 브렌트 유가 전망 (US$/bbl) FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13E FY14E 브렌트 유가 전년비 (37) (4) 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 19 19

20 2 정우창, Analyst, , Figure 2 주요 해양 프로젝트 입찰진행 현황 입찰 진행 상태 발주처/ 운영사 프로젝트명 프로젝트 내용 수주 금액 (십억달러) 경합현황 최저가입찰자/ 유력후보 계약자 계약시기 인도예정시기 프로젝트 진행 상태 지역 계약완료 Total E&P Pazflor Project FPSO 2.1 DSME 인도완료 앙골라 계약완료 Inpex Ichthys LNG Project CPF 2.7 SHI 212 년 1 월 4Q15 건조중 호주 계약완료 Dong E&P Bayerngas Hejre Project Fixed wellhead Process platform.6 Kvaerner, Ramboll-Heerema Fabrication Group, Technip-DSME Technip-DSME 212 년 2 월 건조중 덴마크 계약완료 Inpex Ichthys LNG Project FPSO 2. SHI, HHI, DSME DSME 212 년 3 월 건조중 호주 계약완료 Petronas FLNG.8 Technip-DSME Technip-DSME 212 년 7 월 건조중 말레이시아 계약완료 Statoil Aasta Hansteen Gas spar platform (hull).8 HHI HHI 212 년 7 월 1H15 건조중 노르웨이 수주확정 Statoil Total Martin Linge Platform (topside) 1.3 SHI-Technip, HHI, DSME SHI-Technip (SHI 몫은 47 억달러로 추정) SHI-Technip 212 년 12 월 216 계약진행중 노르웨이 수주확정 Statoil Aasta Hansteen Gas spar platform (topside) 1.1 SHI, HHI, DSME, Kvaerner HHI HHI 213 년 1 월 1Q16 계약진행중 노르웨이 입찰진행중 Zadco Upper Zakum Onshore module 3.8 입찰진행중 Det Norske Ivar Aasen Platform.8 입찰진행중 Statoil Eni Mariner & Bressay Heavy Oil Project PDQ platform FSU 자료: 각 사, Upstream, 언론보도, 미래에셋증권 리서치센터 주: 수주 금액과 계약 시기는 예상치로 입찰 진행 상황에 따라 바뀔 수 있음 1.5 HHI-KBR, DSME-Petrofac, NPCC-Technip, 삼성엔지니어링, 대우건설 SHI-Aker, DSME-WorleyParsons SHI-KBR, HHI-WorleyParsons, DSME-CB&I, Kvaerner-Heerema Fabrication Group DSME-Petrofac (DSME 몫은 8-1 억달러로 추정) 1H13 UAE SHI-Aker 1H 노르웨이 DSME-CB&I 1Q13 영국 2

21 21 정우창, Analyst, , Figure 21 주요 해양 프로젝트 입찰진행 현황 입찰 진행 현황 발주처/ 운영사 프로젝트명 프로젝트 내용 수주 금액 (십억달러) 경합현황 최저가입찰자/ 유력후보 계약자 계약시기 인도예정시기 프로젝트 진행 현황 지역 입찰진행중 Total Moho Nord FPU 입찰진행중 Chevron 입찰진행중 Eni Jangkrik 입찰진행중 Gendalo- Gehem Adma- Opco FPU (2 units) 1. FPU Pipeline Subsea 2. Lulu&Sarb CPF (EPC-2).7 DSME-Technip-SBM, HHI-Doris-Houston, SHI-Modex-IntecSea, FloaTec-McDermott-Keppel, STX-Saipem HHI-Saipem, DSME-Petrofac, McDermott HHI-Chiyoda, DSME-Petrofac, Technip HHI, SHI-삼성엔지니어링, DSME, Technip-NPCC, McDermott HHI-Doris 1Q 콩고 NA 1Q Pre-FEED 인도네시아 Technip 1Q 인도네시아 Technip-NPCC, McDermott 1Q13 UAE 입찰진행중 Adma- Opco Lulu&Sarb Onshore facility (EPC-4).5 HHI, SHI-삼성엔지니어링, Petrofac Petrofac 1Q13 UAE 입찰진행중 Woodside Browse LNG Platform 1. HHI, SHI, DSME, McDermott 1Q13 호주 입찰진행중 Total Egina Oil FPSO HHI, SHI, Technip SHI 1Q13 나이지리아 입찰진행중 Chevron Block B Gas processing platform 1. SHI-Technip, DSME-Aker, McDermott 1H13 베트남 입찰진행중 Total Moho Nord TLWP.8 HHI-Doris, SHI-Modec HHI-Doris 2H 콩코 입찰진행중 Petronas Rotan LNG FPSO N/A HHI-Technip, SHI-JGC, DSME-Saipem, Toyo-Modec-IHI SHI-JGC Toyo-Modec-IHI 2Q 말레이시아 입찰진행중 Noble Tamar LNG FPSO 4. DSME DSME 이스라엘 입찰예정 Noble Leviathan LNG FPSO 이스라엘 입찰예정 Statoil Dagny Platform N/A DSME-Aker, HHI-Mustang, SHI-Technip N/A 년 1 월 FID 예정 노르웨이 입찰예정 Hess Exploration Hess Equus Development FPS N/A 213 년 1 월 FEED 호주 자료: 각 사, Upstream, 언론보도, 미래에셋증권 리서치센터 주: 수주 금액과 계약 시기는 예상치로 입찰 진행 상황에 따라 바뀔 수 있음 21

22 Ⅳ. 하반기부터 상선 신규 수주 모멘텀 개선 예상 클락슨에 따르면, 전세계적으로 발주된 신 규모는 212 년 전년 대비 21% 감소했다. 이는 유로존 금융위기 지속으 로 인한 신조시장 수요 둔화 및 선박 공급과잉 때문인 것으로 파악된다. 매크로 환경 관련 리스크(글로벌 산업과 밀접한 관련이 있는 유럽 관련)가 해소되는 가운데, 주요 상선 시장의 공 급 과잉 이슈의 점진적으로 개선될 것으로 보이는 하반기부터 상선 신규 수주 성장 모멘텀이 살아날 것으로 전망된다. 특히 컨테이너선 부문의 공급과잉 문제가 개선될 것으로 기대된다. 213 년 컨테이너선 공급(선복량) 증가는 수요증가에 근접하는 수준 컨테이너선 (글로벌 신규 수주의 17%, 상선 수주의 24%) 컨테이너선은 컨테이너 수송전용 화물선이다. 컨테이너선 물동량은 212 년 전년 대비 3.7% 증가하며 211 년의 7.1% 대비 증가세가 둔화되었다. 하지만, 213 년에는 북미-유럽간 및 아시아-유럽간 물동량(전체 물동량의 16%)의 점진적 인 회복에 따라 전년 대비 6%로 증가세가 다시 회복될 것으로 전망한다. 공급 측면에서는 컨테이너선 선복량이 212 년 전년 대비 5.2% 증가(211 년에는 6.8% 증가)한 이후, 213 년에는 전년 대비 6.2% 증가할 것으로 예상되어, 올해 전반적인 선박 공급 증가율이 수요 증가에 거의 근접하여 수급 균형을 이룰 것으로 보인다. Figure 22 컨테이너선 자료: 대우해양, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 23 컨테이너선 수급 전망 (ppt) (5) (1) (15) 1.9 (.5).2 (4.8) E 1 5 (5) (1) 수요 증가율 (좌축) 공급 증가율 (좌축) 공급과잉 (우축) 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 22 22

23 Figure 24 컨테이너선 신규 수주 및 인도량 추이 (' TEU) 3,5 2,8 2,1 1, 수주량 인도량 Orderbook/Fleet 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 주: 년 인도량은 현재 수주잔량의 인도일정을 기준으로 한 수치임 Figure 25 CCFI (중국발 컨테이너 운임지수) 12 월 말부터 오름세 (pt) 2,5 2, 1,5 1, 5 Jan5 Jan6 Jan7 Jan8 Jan9 Jan1 Jan11 Jan12 Jan13 CCFI INDEX Howe Robinson Container Index 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 23 23

24 프로덕트 탱커 발주 환경 213 년에도 여전히 우호적 탱커 (글로벌 신규 수주의 2%, 상선 수주의 29%) 오일 탱커(유)는 유류 운송 전용 상선으로 순수 원유만 운송하는 원유 탱커(crude tanker)와 프로덕트 탱커 (product tanker)로 구분된다. 원유 탱커는 다량의 원유를 시추지점에서 정유공장까지 운송하며, 크기가 상대적으로 작 은 프로덕트 탱커는 석유화학제품을 정유공장에서부터 소비시장 근처로 운반하는 상선이다. 영국 해운 분석기관인 클락슨은 중국을 비롯한 극동지역의 원유수입 증가와 더불어 원유 탱커 수요가 213 년 전 년 대비 3.2% 증가(212 년 2.6% 증가)하여 전년 대비 개선될 것으로 예상하고 있다. 한편 오일탱커 선복량은 전년 대 비 3.8% 증가하여 수요 증가를 소폭 초과할 것으로 보인다. 프로덕트 탱커시장의 경우, 212 년과 마찬가지로, 올해 수요와 공급이 전년 대비 각각 4.2%, 3.6% 증가하며 거의 수급 균형이 예상되어, 기타 상선 선종 대비 비교적 우호적인 발주환경이 전년에 이어 유지될 것으로 보인다. 이에 따라 중 소형 프로덕트 탱커에 주력하고 있는 현대미포(프로덕트 탱커가 213 년 예상 신규 수주금액의 3% 차지)의 향후 수혜를 기대할 수 있다. Figure 26 탱커 자료: 대우해양, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 27 원유 탱커 수급 전망 (ppt) (4) (4.9) (4.2) (3) (8) E (6) 수요 증가율 (좌축) 공급 증가율 (좌축) 공급과잉 (우축) 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 24 24

25 Figure 28 프로덕트 탱커 수급 전망 (ppt) (1.4) (.6) (.6) (4.8) (5.5) (3) (1) (1.2) (9) (5) E 수요 증가율 (좌축) 공급 증가율 (좌축) 공급과잉 (우축) (15) 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 29 탱커 신규 수주 및 인도량 추이 (DWTm) E 214E 수주량 인도량 Orderbook/Fleet 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 주: 년 인도량은 현재 수주잔량의 인도일정을 기준으로 한 수치임 Figure 3 World Scale 지수 추이 Figure 31 탱커 선형별 1 년 용선료 추이 (pt) 45 GULF-INDIA DIRTY WS GULF-WCINDIA 13 DIRTY WS (US$/day) 1, ULCC (31K DWT) Suezmax (15K DWT) Aframax (11K DWT) Panamax (74K DWT) 36 8, 27 6, 18 4, 9 2, Feb1 Aug2 Feb4 Aug5 Feb7 Aug8 Feb1 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 Aug11 Feb13 Feb1 Aug2 Feb4 Aug5 Feb7 Aug8 Feb1 Aug11 Feb13 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 25 25

26 벌크선 (글로벌 신규 수주의 26%, 상선 수주의 37%) 벌크선은 곡물, 석탄, 철 등 건화물을 운송하는데 사용되는 상선이다. 벌크선 시장은 글로벌 경기둔화로 인한 수요 감소 로, 29 년 이후 신규 벌크선 선복량 증가가 물동량 증가를 지속 초과하고 있는 상황이다. 213 년 벌크선 수요는 글 로벌 경기 개선에 힘입어 전년 대비 4% 증가할 것으로 예상됨에도 불구하고, 공급이 전년 대비 8% 증가할 것으로 예 상되어, 공급과잉 상태는 올해에도 지속될 것으로 보인다. Figure 32 벌크선 자료: 대우해양, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 33 벌크선 수급 전망 (ppt) (5) E 수요 증가율 (좌축) 공급 증가율 (좌축) 공급과잉 (우축) 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 26 26

27 Figure 34 벌크선 신규 수주 및 인도량 추이 (DWTm) E 214E 수주량 인도량 Orderbook/Fleet 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 주: 년 인도량은 현재 수주잔량의 인도일정을 기준으로 한 수치임 Figure 35 BDI 지수 최근 반등 Figure 36 선형별 BDI 지수 흐름 (pt) 14, 12, 1, Baltic Exchange Dry Index (pt) 25, 2, Baltic Panamax Index Baltic Capesize Index Baltic Exchange Dry Index Baltic Supramax Index Baltic Handysize Index 8, 15, 6, 1, 4, 2, 5, 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 27 27

28 Figure 37 글로벌 신규 수주 성장 모멘텀 Figure 38 컨테이너선 신규 수주 성장 모멘텀 (CGT m) (CGT m) (2) (4).4 (3).7 (6).2 (7). (8). (11) Aug11 Oct11 Dec11 Feb12 Apr12 Jun12 Aug12 Oct12 Dec12 Aug11 Oct11 Dec11 Feb12 Apr12 Jun12 Aug12 Oct12 Dec12 신규 수주량 (좌축) 전년비 (우축) 신규 수주량 (좌축) 전년비 (우축) 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 39 탱커 신규 수주 성장 모멘텀 Figure 4 벌크선 신규 수주 성장 모멘텀 (CGT m) (CGT m) (2).6.4 (2) (4).4.2 (6).2 (6). (1). (8) Aug11 Oct11 Dec11 Feb12 Apr12 Jun12 Aug12 Oct12 Dec12 Aug11 Oct11 Dec11 Feb12 Apr12 Jun12 Aug12 Oct12 Dec12 신규 수주량 (좌축) 전년비 (우축) 신규 수주량 (좌축) 전년비 (우축) 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 28 28

29 장기적으로는 LNG 선 발주 및 수주는 긍정적 LNG 선 (글로벌 신규 수주의 1%) LNG 선은 액화천연가스(LNG) 수송 전용 탱커로 211 년 212 년 각각 54 척 및 3 척의 선박이 전세계적으로 신규 발 주된 이후 213 년에도 수주모멘텀이 양호하게 유지될 것으로 기대한다. 장기적으로도 LNG 선 발주 및 수주가 긍정적 인 흐름을 보일 것으로 예상하는데, 이유는 다음과 같다. (1) 세계 최대 LNG 수입국인 일본의(211 년 현재 글로벌 LNG 수출입 물동량의 32%) 대지진 이후 원자력 발전 비중 축소 방침(현재 28%에서 22 년까지 22% 수준으로 축소할 계 획)에 따른 LNG 수요 증가와 (2) 중국 인도 등 개발도상국에서의 신규 LNG 수요 때문이다. 노후 LNG 선의 교체수요가 연간 약 5-6 척에 달할 것으로 예상됨에 따라, 연간 LNG 선 총 발주량은 217 년까지 약 척에 이를 것으로 추정 한다. 국내업체들의 LNG 선 시장 점유율이 향후 5 년간 8% 수준으로 유지된다고 가정할 경우, 국내 업체들 의 LNG 선 부문의 신규 수주 금액은 연간 약 US$45 억-46 억씩 증가할 것으로 추정되며, 이는 각 업체의 연간 신규 수주 금액의 약 1-15%에 해당한다. Figure 41 LNG 선 자료: 대우해양, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 42 LNG 선 신규 수주 선박 수 추이 (척) 역사적 평균 수주량= 22척 E- 217E 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 29 29

30 Figure 년 LNG 선 신규 수주 점유율 기타 12% 일본 11% 삼성중공업 28% 중국 12% STX해양 7% 현대중공업 15% 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 주: 213 년 1 월 말 수주잔량 기준 3 3

31 Figure 44 글로벌 LNG 물동량 추이 및 전망 (billion m 3 ) FY11 FY12E FY13E FY14E FY15E FY16E FY17E 북미 미주/남미 유럽/동유럽 중동 아시아 중국 인도 일본 한국 대만 태국 전체 물동량 전년비 북미 미주/남미 유럽/동유럽 중동 아시아 중국 인도 일본 한국 대만 태국 전체 물동량 비중 북미 미주/남미 유럽/동유럽 중동 아시아 중국 인도 일본 한국 대만 태국 전체 물동량 자료: BP, 미래에셋증권 리서치센터 31 31

32 Sabine Pass 프로젝트 수출 승인과 함께 LNG 수출물량 증대로 빅 3 의 신규 수주액은 연간 5-1% 증가할 전망 북미 셰일가스 LNG 수출 영향 현재 총 16 개의 프로젝트가 북미산 LNG 수출을 위한 승인 절차를 진행 중이다. 하지만 그 중 단 하나 Sabine Pass 프로젝트만 수출허가를 취득한 상태이다. 이 프로젝트는 LNG 수출을 위해 액화 터미널(트레인) 4 기를 건설하는 프로 젝트로, 4기 모두 가동을 개시하면, 연간 LNG 최대수출물량은 215 년 1,69 만톤(연간 222 억 m³, 세계 LNG 거래량 의 6%)에 달할 예정이다. 당사는 Sabine Pass 프로젝트에 따른 LNG 수출물량 증대로 LNG 신 수요가 총 22 척 늘어날 것으로 추정한다. 한국 업체들의 글로벌 LNG 선 시장 점유율 8%를 감안하면, 빅 3(삼성중공업, 현대중공 업, 대우해양) 각각 LNG 선 6 척을 추가 수주할 수 있다. 이에 따라 빅 3 의 신규 수주액(US$bn)은 연간 기준으로 5-1% 증가할 것으로 추정된다. 당사는 신규 수주 전망 관련 Sabine Pass 프로젝트에 따른 LNG 공급 증가 물량만을 반영하였는데, 이는 다른 프로젝트의 경우 승인처리 일정이 불확실하고 프로젝트기간이 보다 장기(수출 목표시점이 217 년)이기 때문이다. Figure 45 일본 LNG 수입 가격과 미국 국내 가격 격차 여전히 존재 (US$/MMBtu) 2 Malaysia-Japan LNG Import Price Qatar-Japan LNG Import Price Australia-Japan LNG Import Price Henry Hub Natural Gas Spot Price (US) 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 32 32

33 Figure 46 북미발 LNG 수출 관련 프로젝트 개요 프로젝트명 운영사 생산지/수출 기점 연간 수출 물량 (백만톤) 예상 수출 시기 진행 현황 BC LNG LNG Partners Sabine Pass Liquefaction Cheniere Energy Louisiana, USA Cameron LNG Export Sempra Energy LA, USA Kitimat LNG 2nd Freeport LNG Expansion Apache, EOG Resources, EnCana British Columbia, Canada Conoco Phillips Texas, USA Approved by Canada's National Energy Board. Received conditional export approval from Department of Energy (DOE) for both FTA and Non-FTA countries. Application is pending with Federal Energy Regulatory Commission (FERC) Received conditional export approval from Department of Energy (DOE) for FTA countries. Application to export to FTA countries is pending with DOE. Approved by Canada's National Energy Board. Received conditional export approval from Department of Energy (DOE) for FTA countries. Application to export to FTA countries is pending with DOE. Freeport LNG Expansion ConocoPhillips, others Texas, USA Received conditional export approval from Department of Energy (DOE) for FTA countries. Application to export to FTA countries is pending with DOE. Lake Charles Exports Southern Union Louisiana, USA Carib Energy Carib Energy N/A Dominion Cove Point Dominion Resources Maryland, USA Jordan Cove Energy Fort Chicago and Energy Projects Development Oregon, USA Gulf Coast LNG Export Gulf Coast LNG Texas, USA 21.5 N/A Cambridge Energy Export Gulf LNG Liquefaction Export LNG Development Export SB Power Export Southern LNG Export Cambridge Energy Southeastern USA 2.1 N/A El Paso Mississippi, USA 11.5 N/A LNG Development Company SB Power Solutions Southern LNG Company Oregon, USA 9.6 N/A Atlantic/ Gulf of Mexico.5 N/A Georgia, USA 3.8 N/A Received conditional export approval from Department of Energy (DOE) for FTA countries. Application to export to FTA countries is pending with DOE. Received conditional export approval from Department of Energy (DOE) for FTA countries. Application to export to FTA countries is pending with DOE. Received conditional export approval from Department of Energy (DOE) for FTA countries. Application to export to FTA countries is pending with DOE. Received conditional export approval from Department of Energy (DOE) for FTA countries. Application to export to FTA countries is pending with DOE. Waiting for export approval for both FTA and non-fta countries from DOE Waiting for export approval for both FTA and non-fta countries from DOE Waiting for export approval for both FTA and non-fta countries from DOE Waiting for export approval for both FTA and non-fta countries from DOE Waiting for export approval for both FTA and non-fta countries from DOE Waiting for export approval for both FTA and non-fta countries from DOE 자료: 미 에너지부, Office of Fossil Energy, 미래에셋증권 리서치센터 33 33

34 Ⅴ. 매크로 전망 매크로 경기 회복 조짐은 올 해 업종 센티먼트에 긍정적으로 작용할 것 글로벌 경제의 불확실성은 지속될 것으로 보이나 당사 매크로팀은 올해 세계 경기 전망에 대해 보다 긍정적 시각으로 선회하고 있다. 또한 유로존 경제의 경우 이미 회복 조짐을 보이고 있는 것으로 판단한다. 1 월 유로존 PMI 지수는 전월 대비 1 포인트 상승한 48.2 를 기록, 3 개월 연속 상승세를 이어갔다. 특히 신규 수주 증가율과 밀접하게 움직이는 제조 업 PMI 지수는 212 년 12 월 46.1 에서 213 년 1 월 47.5 로 반등했다. 매크로 경기의 점진적으로 회복과 맞물려, 213 년 업종 센티먼트는 개선될 것으로 전망한다. 당사의 지난 9 월 initiation 리포트에서 강조했듯, 업종의 신규 수주 증가율은 미국과 중국보다는 유로존의 매크로 경기에 더 큰 영향을 받는다. 특히 신규 수주 증가율은 유로존 제조업 PMI 지수와 가장 높은 상관성(R²=.63)을 보였 다. 이는 유럽이 선박금융시장에서 가장 높은 비중을 차지하고 있기 때문이라고 판단된다. Figure 47 유로존 PMI 지수 및 신규 수주 증가율 추이 (pt) 6 (YoY, %) 2 Figure 48 유로존 PMI 지수, 신규 수주 증가율과 높은 상관관계 보임 (5) 36 (1) 3 (15) 1Q2 3Q3 1Q5 3Q6 1Q8 3Q9 1Q11 3Q12 유로존 제조업 PMI 지수 (좌축) 신규 수주 증가율 (우축) 신규 수주 증가율 1 R 2 = (5) (1) (15) 유로존 제조업PMI (pt) 자료: Bloomberg, Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 미래에셋증권 리서치센터 Figure 49 유로존 GDP 성장률 및 신규 수주 증가율 추이 (YoY, %) 6 (YoY, %) 2 Figure 5 신규 수주 증가율, 유로존 GDP 성장률과도 연관성 높음 (2) (4) (6) 1Q2 3Q3 1Q5 3Q6 1Q8 3Q9 1Q11 3Q (5) (1) (15) 신규 수주 증가율 5 R 2 =.6535 (5) (1) (15) (6) (4) (2) 유로존 GDP 성장률 (좌축) 신규 수주 증가율 (우축) 유로존 GDP 성장률 자료: Bloomberg, Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 미래에셋증권 리서치센터 34 34

35 Figure 51 미국 소매판매 증가율 및 신규 수주 증가율 추이 (YoY, %) 15 (YoY, %) 2 Figure 52 미국 소매판매 증가율은 신규 수주 증가율과 비교적 낮은 상관관계를 보임 (5) (5) (1) (1) (15) (15) 1Q2 3Q3 1Q5 3Q6 1Q8 3Q9 1Q11 3Q12 미국 소매판매 증가율 (좌축) 신규 수주 증가율 (우축) 신규 수주 증가율 1 R 2 = (5) (1) (15) (1) (5) 미국 소매판매 증가율 (YoY, %) 자료: Bloomberg, Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 미래에셋증권 리서치센터 Figure 53 중국 제조업 PMI 지수 및 신규 수주 증가율 추이 (pt) 6 (YoY, %) 2 Figure 54 신규 수주 증가율, 중국 제조업 PMI 지수와도 비교적 낮은 상관관계 보임 (5) 44 (1) 4 (15) 1Q2 3Q3 1Q5 3Q6 1Q8 3Q9 1Q11 3Q12 중국 제조업 PMI 지수 (좌축) 신규 수주 증가율 (우축) 신규 수주 증가율 1 R 2 = (5) (1) (15) 중국 제조업 PMI 지수 (pt) 자료: Bloomberg, Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 미래에셋증권 리서치센터 35 35

36 212 년 신 투자액은 US$89 억으로 211 년 US$1,24 억 대비 21% 감소한 것으로 추정된다. 지역별로는 유럽이 신 투자액수(US$)와 비중 기준 모두에서 1 위로 나타나고 있다. 212 년 글로벌 총 신 투자액 중 유럽은 투자액 US$353 억으로 43.6%를 차지하고 있다. Figure 55 지역별 신조 발주 추이 (십억달러) 유럽 아시아 중동 미국 기타 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 년 신조 발주 지역별 비중 기타 18% 유럽 43% 미국 15% 중동 3% 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 아시아 36 36

37 Ⅵ. 신가 저점 통과 중 213 년 신가 추가 하락 가능성은 낮음 클락슨에 따르면, 신가는 신규 수주 둔화로 기존 고점(28 년 하반기) 대비 27% 하락한 이후, 212 년 추가적으로 7% 하락했다. 그러나 212 년 1 월부터는 횡보세를 보여왔다. 당사는 신가의 본격 회복이 가시화 되기까지는 상당 한 시간이 소요될 것으로 판단하는데, 이는 신가가 신규 수주 실적 흐름에 6-12 개월 후행하기 때문이다. 당사는 신규 수주시장이 올해 하반기부터 회복세를 보일 것으로 예상하고 있다. 그러나 글로벌 경기 회복을 앞둔 상황에서 최 근 상선 수요 센티먼트 개선 등에 따라 국내 주요 업체에 발주문의가 증가하고 있어 213 년 신가가 현재 수준 에서 추가 하락할 가능성은 제한적이라고 판단한다. Figure 57 신가 최근 들어 바닥을 벗어나고 있는 것으로 보임 (pt) 년간 39% 하락 1년간 36% 하락 4년간 33% 하락 4Q8 4Q84 4Q88 4Q92 4Q96 4Q 4Q4 4Q8 4Q12 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 신가 Figure 58 신가 및 신규 수주 추이 (DWT m) 8 (pt) Q96 1Q98 1Q 1Q2 1Q4 1Q6 1Q8 1Q1 1Q12 1 신규 수주 신가 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 37 37

38 Figure 59 컨테이너선 주간 신조가격 추이 Figure 6 컨테이너선 월별 신조가격 추이 (백만달러) (백만달러) ,6-6,8 TEU 4,8 TEU 1,65/185 TEU ,65/185 TEU 4,8 TEU 6,6-6,8 TEU TEU Feb4 Aug5 Feb7 Aug8 Feb1 Aug11 Feb13 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 Feb4 Aug5 Feb7 Aug8 Feb1 Aug11 Feb13 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 61 탱커 신조가격 추이 Figure 62 벌크선 신조가격 추이 (백만달러) (백만달러) K DWT K DWT K DWT 47-51K DWT K DWT 75-77K DWT 56-58K DWT 32-35K DWT Feb4 Aug5 Feb7 Aug8 Feb1 Aug11 Feb13 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 Feb4 Aug5 Feb7 Aug8 Feb1 Aug11 Feb13 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 38 38

39 클락슨에 따르면, 중고선가는 212 년 12 월 전월 대비 6% 상승해, 2 년 만에 첫 오름세를 기록했다. 아래 Figure 63 에 서 볼 수 있듯, 신가는 과거 중고선가와 나란히 움직이는 경향을 보여왔다. 최근 신가와 중고선가 간 상관관계 가 약화되긴 했지만 12 월 중고선가 상승은 전체 수요 개선을 시사하기 때문에 신가에 좋은 조짐이라 판단한다. Figure 63 중고선가 및 신가 추이 Figure 64 선령 5 년 컨테이너선 중고가 추이 (pt) (pt) (백만달러) Panamax 32/36 teu Sub-Panamax 26/29 teu Handy 165/175 teu Feb4 Aug5 Feb7 Aug8 Feb1 Aug11 Feb13 중고선가 (좌축) 신가 (우축) 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 Feb4 Aug5 Feb7 Aug8 Feb1 Aug11 Feb13 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 65 선령 5 년 탱커 중고가 추이 (백만달러) Figure 66 선령 5년 벌크선 중고가 추이 (백만달러) 2 16 VLCC 31K DWT Suezmax 16K DWT Aframax 15K DWT Products 47K DWT 2 16 Capesize 18K Panamax 76K Handymax 56K Handysize 32K Feb4 Aug5 Feb7 Aug8 Feb1 Aug11 Feb13 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 Feb4 Aug5 Feb7 Aug8 Feb1 Aug11 Feb13 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 39 39

40 Ⅶ. 실적 추가 하향 가능성은 제한적 당사의 213 년 영업이익 추정치는 컨센서스와 거의 유사한 수준 지난 1 년간 주요 업체의 컨센서스 이익 추정치가 5-4% 하향 조정된 바 있으나, 아래 차트에서 볼 수 있듯, 하향 조정 강도는 212 년 4 분기 이후 약화되고 있다(현대미포은 제외). 현대미포의 경우, 212 년 4 분기부터 213 년까지 마진회복 둔화가 예상되어 현재 컨센서스 추정치가 추가 하향될 가능성이 있으나, 기타 주요 업체에 대한 하향 조정 리스크는 제한적이라고 판단한다. 국내 3 대 업체(현대중공업, 삼성중공업, 대우해양)에 대한 당사의 213 년 영업이익 추정치는 컨센서스와 거의 유사한 수준이다. Figure 67 삼성중공업의 실적 조정 추이 (3 개월 컨센서스 EPS 변화) 2 Figure 68 현대중공업의 실적 조정 추이 (3 개월 컨센서스 EPS 변화) 2 5 (1) (25) 1 (1) (2) (4) Jul11 Oct11 Jan12 Apr12 Jul12 Oct12 Jan13 (3) Jul11 Oct11 Jan12 Apr12 Jul12 Oct12 Jan13 3m FY13E EPS % CHG 3m FY12E EPS % CHG 3m FY13E EPS % CHG 3m FY12E EPS % CHG 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 69 대우해양의 실적 조정 추이 (3 개월 컨센서스 EPS 변화) 15 Figure 7 현대미포의 실적 조정 추이 (3 개월 컨센서스 EPS 변화) 5 (5) (15) (15) (3) (25) (45) Jul11 Oct11 Jan12 Apr12 Jul12 Oct12 Jan13 (35) Jul11 Oct11 Jan12 Apr12 Jul12 Oct12 Jan13 3m FY13E EPS % CHG 3m FY12E EPS % CHG 3m FY13E EPS % CHG 3m FY12E EPS % CHG 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 4 4

41 Figure 71 커버리지 종목 실적 추정치: 미래에셋 대비 컨센서스 추정치 비교 기업 삼성중공업 현대중공업 대우해양 현대미포 한진중공업 두산엔진 STX 엔진 성광벤드 태광 (십억원) 미래에셋 추정치 컨센서스 추정치 차이 FY13E FY14E FY13E FY14E FY13E FY14E 매출액 15,218 15,613 14,889 15, 영업이익 1,185 1,212 1,132 1, (2.) 순이익 (6.3) 매출액 55,875 59,342 55,961 58,411 (.2) 1.6 영업이익 2,97 2,474 2,168 2,312 (3.3) 7. 순이익 1,352 1,629 1,45 1,612 (3.8) 1. 매출액 14,287 16,376 14,659 15,64 (2.5) 4.7 영업이익 (3.8) (5.) 순이익 (2.2) (6.8) 매출액 4,278 4,67 4,25 4, 영업이익 (33.1) (4.6) 순이익 (21.4) (.9) 매출액 2,83 2,89 N/A N/A N/A N/A 영업이익 N/A N/A N/A N/A 순이익 (51) (45) N/A N/A N/A N/A 매출액 1,53 1,121 N/A N/A N/A N/A 영업이익 N/A N/A N/A N/A 순이익 N/A N/A N/A N/A 매출액 1,964 2,113 N/A N/A N/A N/A 영업이익 N/A N/A N/A N/A 순이익 N/A N/A N/A N/A 매출액 N/A N/A N/A N/A 영업이익 9 19 N/A N/A N/A N/A 순이익 68 8 N/A N/A N/A N/A 매출액 (8.3) (1.3) 영업이익 (15.4) (12.6) 순이익 (16.4) (13.9) 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터 41 41

42 Ⅷ. 환율변동 영향 원달러 환율 변동이 업체 주가와 이익에 미치는 영향은 미미함 원화 강세 영향 대부분의 선박건조계약은 US$ 기준으로 체결된다. 따라서 환헤지를 하지 않는 경우 업체의 실적은 원달러 환율 변 동에 직접적인 영향을 받게 된다. 그러나 대부분의 국내업체들이 달러 기준 수주금액 및 원재료의 7% 이상에 대해 환 헤지를 실시함에 따라, 원달러 환율 변동이 업체의 순수익 및 주가에 미치는 영향은 실제 미미하다. 즉 업체 주가와 원달러 환율 변화간의 상관관계는 크지 않아 보인다. Figure 72 국내 주요 업체들의 환 헤지 비율 삼성중공업 현대중공업 대우해양 현대미포 한진중공업 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 73 환율 변동이 업종 지수에 미치는 영향은 중립적인 것으로 나타남 8 Dec8 Dec9 Dec1 Dec11 Dec12 A B C D E F 4, 1,1 3, 2, 1,4 1, 1,7 (원) 원달러 환율 (좌축) KRX 지수 (우축) (pt) 자료: Bloomberg, Quantiwise, 미래에셋증권 리서치센터 주: 음영처리 구간은 양의 상관관계를, 점선테두리 음영구간은 음의 상관관계를 의미 42 42

43 피팅업체의 실적은 환율 변동에 비교적 민감하게 반응 단 피팅업체 성광벤드 및 태광의 경우 수출이 전체 매출(달러 표시 매출)에서 차지하는 비중이 각각 62%, 73%에 달함에 따라 최근 원화절상으로 인한 부정적인 영향이 예상된다. 당사의 민감도 분석에 따르면, 원화 가치가 1% 절상될 경우 성광벤드 및 태광의 EPS 전망치는 각각 1.9%, 2.6% 하락할 것으로 추정된다. 지난 1 월, 213 년 원달러 환율 가정치의 하향 조정(기존 1,74 원에서 1,24 원)에 따라, 당사 커버리지 피팅업체 성광 벤드(1462 KS, BUY) 및 태광(2316 KS, BUY)의 213 년 EPS 추정치를 각각 9% 및 12%씩 하향 조정하고, 이에 따라 12 개월 목표주가를 각각 3, 원(기존 34, 원), 25, 원(기존 27, 원)으로 하향 조정한 바 있다. Figure 74 원/달러 환율 변동에 따른 성광벤드의 이익 민감도 분석 원/달러 환율 FY13E 영업이익 (십억원) YoY FY13E EPS (원) YoY FY13E P/E 5.% 원화 가치 상승 시 , % 원화 가치 상승 시 , Base case 1, , % 원화 가치 하락 시 1, , % 원화 가치 하락 시 1, , 자료: 미래에셋증권 리서치센터 주: 원/달러 환율은 연평균값임 (x) Figure 75 원/달러 환율 변동에 따른 태광의 이익 민감도 분석 원/달러 환율 FY13E 영업이익 (십억원) YoY FY13E EPS (원) YoY FY13E P/E (x) 5.% 원화 가치 상승 시 , % 원화 가치 상승 시 , Base case 1, , % 원화 가치 하락 시 1, , % 원화 가치 하락 시 1, , 자료: 미래에셋증권 리서치센터 주: 원/달러 환율은 연평균값임 Figure 76 미래에셋 주요 환율 추정치 Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q USD-KRW 1,131 1,152 1,133 1,9 1,5 1,3 1,1 1,5 1,127 1,24 JPY-KRW EUR-KRW 1,483 1,479 1,417 1,413 1,385 1,38 1,375 1,365 1,448 1,376 USD-JPY EUR-USD 자료: 한국은행, 미래에셋증권 리서치센터 주: 모두 기간 중 평균값임 43 43

44 Ⅸ. Quant 관점에서 본 국내 3 사 선호도 Quant 관점에서는 대우해양이 투자 매력도 제일 높음 당사 퀀트 담당 이진우 연구원은 국내 3 사인 삼성중공업, 현대중공업, 대우해양에 대한 우선순위를 퀀트 측 면에서 점검해 보았다. 크게 세 가지 측면으로 접근하였는데, 1) Valuation & Earnings, 2) 기술적(Technical) 그리고 3) 수급(Liquidity) 측면이다. 결론적으로 위의 세 가지 요인을 모두 고려했을 경우 대우해양, 삼성중공업, 현대중공업 순으로 투자 매력도가 높다고 판단한다. 먼저 Valuation & Earnings 관점에서 보면 대우해양이 가장 높은 점수를 받았다. Valuation 측면(2 년 이후 P/E, P/B 의 Std 수준으로 판단)과 Earnings 측면에서 모두 안정적인 모습을 보이고 있다는 점 때문이다. 참고로 Earnings 에 대한 판단은 12 개월 포워드 EPS 와 ERR(Earnings Revision Ratio)을 같이 고려하였다. 기술적(technical) 측면에서는 대우해양과 삼성중공업이 유사하고, 현대중공업이 가장 낮은 매력도를 보인 것으로 나타났다. 당사는 기술적(technical) 지표로 MACD 와 MACD Histogram 을 활용한 모델을 사용하는데, 현대중공업의 경우 다른 업체에 비해 상대적으로 열위에 있는 것으로 나타났다. 한편, 수급(Liquidity) 측면에서도 Technical 결과와 유사하게 나타났다. 대우해양, 삼성중공업의 수급 여건이 가장 우 호적인 상황이다. 수급(Liquidity)의 판단기준은 외국인과 기관투자자들의 중기, 단기 수급 추세의 변화를 Signal 로 판단하 는 당사 모형에 기반하였다. 한편, 현대중공업의 경우 기관투자자 수급의 추세 이탈이 진행 중인 종목으로 판단된다. Figure 77 Quant 관점에서 본 국내 3 대 업체 선호도 삼성중공업 현대중공업 대우해양 Valuation & Earnings Neutral Neutral Positive Valuation (STD) Historical P/E Historical P/B Historical P/E Historical P/B Historical P/E Historical P/B.85 (.85).56 (.53).17.2 Earnings Momentum (11.31) (14.96) 3.66 Earnings Revision Ratio (17.65) (1.53) 5.26 Technical Signal (기술적) Short- Term Neutral Neutral Neutral Long - Term Neutral Neutral Positive Liquidity Signal (수급) 국내기관 Positive Negative Positive 외인 Negative Positive Negative 자료: I/B/E/S, Datastream, 미래에셋증권 리서치센터 44 44

45 Ⅹ. 투자 리스크 유로존 경기 회복세 둔화 예상을 하회하는 유가 수준 중국정부의 자국 산업 육성 노력은 국내 업체들에 장기적 위협 요인 당사의 민감도 분석(sensitivity analysis)에 따르면, 신조 수주 증가율은 유로존 경제, 즉 최대 발주처인 유럽 경제와 높 은 상관관계를 보인다. 당사 매크로팀은 최근 유로존 경제에 대해 보다 긍정적인 입장으로 선회하고 있다. 단 유로존 경기 회복 속도가 예상을 하회할 경우, 당사의 신조 수주 추정치 및 주요 업체에 적용한 벨류에이션 목표배수에 하 향 조정이 있을 것으로 예상한다. 경험적으로 국내 업체들의 해양시설 수주액은 유가와 높은 상관관계를 보여왔다(R²=.89). 당사 홍콩 리서치센터 석유화학팀은 연평균 브렌트유가가 213 년과 214 년 각각 배럴당 US$115, US$11 로 높은 수준을 유지할 것으로 예 상하고 있으나 실제 세계 유가가 예상을 하회할 경우, 국내 주에 대한 투자심리에 부정적 영향이 예상된다. 최근 중국 12 개 유관 부처는 자국의 9 개 주요 산업 구조조정에 관한 공동 성명을 발표했으며, 9 개 업종에 대한 구조 조정을 215 년까지 완료하는 것을 목표로 이와 관련된 핵심 목표를 수립한 바 있다. 당사는 중국의 산업 구조조정이 국내 업체에 장기적으로 부정적인 영향을 미칠 것으로 예상한다. 212 년 12 월 현재 중국 사 중 2 개 업체만이 세계 1 위(수주잔고 기준)권에 포함되며 다수의 중소 업체는 주 력 분야인 상선 수주시장의 회복 지연으로 인해 도산하고 있는 상황이다.당사는 중국 정부의 업 금융 지원이 특히 상선 시장에서 지속될 것으로 전망하는데, 이는 한국 중소 업체들에 장기적 위협요소가 될 것으로 판단된다. 한편, 중국 정부의 산업 육성 방침에도 불구하고, 중국 사들이 글로벌 수주시장의 65% 차지하는 해양설 비 수주시장에서 점유율을 크게 확대하기는 어려울 것으로 보인다. 이는 해양설비 시장의 경우, 장기간의 검증 단계를 거쳐 품질을 인정받아야 하고 고객(글로벌 메이저 정유사)과의 장기적 관계 정립이 요구되는 등 진입장벽이 높기 때문 이다. 또한 해양설비 부문에서 한국 업체와의 기술 격차를 줄이는데도 4-5 년이 소요될 것으로 예상된다. 따라서 중국정부의 산업 육성 방침이 한국 업체들에는 장기적인 위협요인이 될 것으로 판단한다. Figure 78 소별 수주잔고 및 시장 점유율 현황 (212 년 12 월 기준) 순위 소 수주잔고 (m CGT) 글로벌 M/S 1 현대중공업 삼성중공업 STX해양 대우해양 Imabari Shipbuilding 현대미포 Jiangsu Rongsheng Tsuneishi Holdings Oshima Shipbuilding Hudong Shipyard Shanghai Waigaoqiao Universal Shipbuilding Yangzijiang SB Group Dalian Shipbuilding SPP Shipbuliding 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 45 45

46 Appendix 신규 수주, 업체 주가와 가장 높은 상관성 보여 1. 주가 상승요인 분석 업체들의 주가 상승요인을 파악하기 위해 업체 주가와 신규 수주, 신가, 후판가격, 환율 등 업 관련 다 양한 변수 간의 역사적인 상관관계를 산출해 보았다. 당사의 분석에 따르면, 신규 수주가 업체 주가와 가장 높은 상관성을 보이고 있으며(R²=.77), 이는 업체가 수주산업이라는 점을 감안하면 놀랍지 않은 결과이다. Figure 79 업 지수와 신규 수주 추이 Figure 8 업 지수, 신규 수주 증가율과 높은 상관관계 보임 (pt) 4, (CGT m) 3 4, R2 = , 2, 1, KRX 지수 (pt) 3, 2, 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1, (1) (5) 5 1 KRX 지수 (좌축) 신규 수주 (우축) 신규 수주 증가율 (YoY, %) 자료: Clarksons, Quantiwise, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 미래에셋증권 리서치센터 신가는 업의 주가 및 신규 수주 실적 흐름에 6-12 개월 후행 한편, 신가는 역사적으로 업의 주가 및 신규 수주 실적 흐름에 6-12 개월 후행하는 경향이 있다. 이는 불황기의 업체들은 수익성에 따른 선별 수주 여력이 생기기 전까지는 저가수주를 통해서라도 빈 도크를 일단 채우고자 다소 공격적인 수주정책을 추구하기 때문이다. 이에 따라 신가 또한 신규 수주 금액 추세에 후행하는 경향을 보인다. Figure 81 업 지수 및 신가 추이 (pt) 4, (pt) 2 3, 18 2, 16 1, 14 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 12 KRX 지수 (좌축) 신가 (우축) 자료: Clarksons, Quantiwise, 미래에셋증권 리서치센터 46 46

47 Figure 82 신가는 신규 수주 흐름에 6-12 개월 후행하는 경향을 보임 (CGT m) 3 (pt) Q96 3Q97 1Q99 3Q 1Q2 3Q3 1Q5 3Q6 1Q8 3Q9 1Q11 3Q12 1 신규 수주 (좌축) 신가 (우축) 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 후판가격 및 원달러 환율은 업체 주가와 비교적 낮은 상관관계 마지막으로, 업체의 주요한 원가 항목인 후판가격은 업체 주가와 비교적 낮은 상관관계를 보인다. 후판가격은 업체의 연결기준 총 매출의 약 3-16%를 차지하고 있어, 이론적으로는 후판가격 하락이 업체 실적 및 주가에 긍정적일 것으로 보인다. 그러나, 실제 과거의 후판가격 하락은 주로 선박 수요 감소와 신가 하락 때문에 발생했다. 따라서 후판가격 하락의 긍정적인 영향은 저조한 매출(선박 건조량 및 선가)로 대부분 상쇄되었고, 이로 인해 후판가격 과 업체 주가와의 상관관계가 약화된 것으로 보인다. Figure 83 업 지수와 후판가격 추이 비교 (pt) 4, (원/kg) 1,5 3, 2, 1, 1, Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 KRX 지수 (좌축) 후판 국내 유통가 (우축) 자료: Quantiwise, 스틸데일리, 미래에셋증권 리서치센터 47 47

48 212 년 상선과 해양구조물 관련 수주가 글로벌 발주 금액의 각각 35%와 65%를 차지함. 2. 글로벌 시장 현황 212 년 세계적으로 발주된 신 수주금액을 보면 상선과 해양구조물 관련 수주가 각 65%와 35%를 차지하였다 (클 락슨 기준). 상선부문 수주금액은 컨테이너선(총 수주실적의 5%, 상선수주실적의 14%), 벌크선(9%, 26%), 탱크선(9%, 26%) 및 LNG 선(9%, 26%)으로 이루어진 것으로 나타났다. Figure 년 부분별 신규 수주 비중 Figure 년 상선부문 선형별 신규 수주 비중 상선 35% 해양구조물 8% 컨테이너선 5% 벌크선 9% 탱커 9% 해양 65% LNG선 9% 해양 57% LPG선 3% 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 주: LNG 선과 LPG 선은 상선에 포함 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 년 누적 신규 수주 breakdown Figure 년 상선부문 누적 신규 수주 breakdown 해양 3% 해양 22% 해양구조물 8% 컨테이너선 17% 상선 7% LPG선 2% LNG선 5% 벌크선 26% 탱커 2% 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 주: LNG 선과 LPG 선은 상선에 포함 자료: Clarksons, 미래에셋증권 리서치센터 48 48