Microsoft Word - 4q14preview_shipbuilding

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1 산업 Note 조선 중립 4Q14 preview: 쇼크는없으나전망은여전히어두워 종목 투자의견 목표주가 대우조선해양 매수 23, 원 ( 하향 ) 삼성중공업 매수 25,원 ( 하향 ) 현대중공업 중립 - 현대미포조선 중립 - 이미낮아진컨센서스에부합전망조선 Big 3의 4분기평균영업이익률은 1.2% 로이미낮아진컨센서스와큰괴리는없을전망이다. 3분기현대중공업의 2,3억원영업적자와현대미포조선의 6,6억원영업적자기록이후조선업이익의불확실성은조금이나마낮아졌지만회복까지는장시간소요될전망이라이번실적에큰의미를부여하기는어렵다. 대우조선해양과삼성중공업은큰변동성이없을전망이다. 대우조선해양은 9.1% 성장한 1,43 억원, 삼성중공업은통상임금충당금 1,5 억원을쌓았던전년대비흑자전환한 1,83 억원의영업이익을전망한다. 해양비중커지는 215 년, 신중한접근필요건조기간이길고 tail( 마무리 ) 로갈수록매출인식이커지는해양프로젝트가 215년손익의 key다. 212~213년, Big 3는해양비중을급격히늘리기시작해해당기간해양수주비중은 62.5% 에달했다. 해양프로젝트는기성이본격화될수록운전자금부담과 cost overrun 우려가커질수있어면밀한관찰이필요하다. 특히잔고고갈기에운전자금과비용부담이크다. 삼성중공업은그간가장양호한 B/S를유지했으나 Ichthys 와 Egina 해양프로젝트의매출이 215년각 14억달러, 1억달러로예상돼, 두프로젝트매출비중만 19% 에육박할전망이다. 따라서하반기로갈수록순차입금이소폭늘어날전망이다. 215 년, 수주잔고급감으로원가절감과유동성관리가중요 215년수주시황은 214년대비더어렵다. 유가급락으로다수의해양프로젝트가수익성을재검토하고 [ 표 5 참조 ], IOC의 CAPEX 삭감과자산매각이지속되고있다. 향후 2~3년은미국셰일가스와호주 LNG 위주의 LNG선에의존할전망인데우선적으로대우조선해양이수주를한뒤, 단납기 (217~218 년인도 ) 의경우삼성중공업이일부채울가능성이높아보인다. 보수적인선주들의특성상최근높은효율성을인정받은대우조선해양의 ME- GI 타입 LNG선에선호가쏠릴가능성이높기때문이다. 그외 2,TEU 급초대형컨테이너선의발주가능성이높아 LNG선과컨테이너선위주의제한적발주가예상된다. 215년은무리한성장보다원가절감으로잘버티는것이중요하다. 이경자 kyungja.lee@truefriend.com 안형준 hyungjoon@truefriend.com 시황은부정적이나모든조선사가 PBR.5배내외에머무르고있고 WTI 유가도 $5/b 이하인현상황에서는상승여력은비록제한적일지라도바닥가능성이높아지고있다. 대안은매출기준 33억달러의수주잔고로 2.3년치의일감을확보했고, 유가와상관성이비교적낮은 LNG선의점유율을높인대우조선해양이다. 약점이던차입금부담도점차해소된다. 214년드릴쉽과리그선 4척인도에이어 215년 6척인도가예정돼있고, 214년수주한 149억달러물량의선수금이유입될예정이라 215년에는별도기준으로 1조원, 연결기준으로 6천억원의순차입금감소를예상한다. 214~215년수주가정을수정하며 215~216년 BPS를하향조정했다. 따라서대우조선해양의목표주가를 23,원으로 14%, 삼성중공업의목표주가를 25,원으로 21% 하향했다. 목표 PBR은.9배를적용했으며대우조선해양은장기미수채권 1.1조원의 35% 를대손가능성이있다고가정해차감한 215년수정 BPS를기준으로했다 (< 표 2~3>).

2 업체별 4Q14 & 215 preview 현대중공업 : 3분기 1.9조원의영업적자후 4분기 5억원의영업이익가이던스제시. 보수적목표로판단됐으나유가급락으로현대오일뱅크의손익악화, 가이던스달성여부불확실. 215년사우디육상플랜트 ( 제다 / 슈케이크발전, 지잔정유 ) 가손익의가장큰변수. 지잔정유는착공이장기지연되며수주당시대비수익성괴리가커짐. 지난 14일, 구조조정계획을밝혀단기비용부담은있겠으나고정비절감효과는장기적으로나타날것 삼성중공업 : 현재 Ichthys, Egina 해양프로젝트는 214년 1분기반영한충당금내에서진행중. 214년드릴쉽 1척, 215년 1척인도로드릴쉽매출비중은 213년 4% 에서 215년 24% 까지하락할전망. 따라서 215년영업이익률은하반기로갈수록하락전망. 215년수주는 214년 76억달러와유사한 75억달러에그칠것으로가정 대우조선해양 : 연간별도영업이익률 3% 에근접한무난한수준예상. 214년 3분기까지약 1, 억원의장기미수채권대손충당금을반영한것으로추정. 4분기추가대손충당금의금액에따라영업외수지변동예상. 별도순차입금은 3분기 3천억원감소에이어추가로 3천억원감소예상. 3분기를기점으로 cash flow 점진적회복. 215년수주는전년과유사한 14억달러로가정 현대미포조선 : 환율상승으로 4분기영업적자는 56억원으로 3분기 6,6 억원대비큰폭축소예상. 214년수주 18억달러에그치며 215년매출감소불가피. 215년수주목표는 3억달러로제시. 그러나고정비출혈을감수하더라도기존잔고의해소에주력하겠다는의지라쉽지않은수주목표로판단 < 표 1> 조선사 4Q Preview ( 단위 : 십억원 ) 4Q13 3Q14 4Q14F YoY(%) 4Q14F Diff. (%) Impact F 1) 2) 2)/1) Consensus 3) 2)/3) KIS Consensus HHI 매출 14,816 12,44 14,383 (2.9) 13, Negative 53,12 52,825 영업이익 (87) (1,935) (64) 적축 (84) NM (3,291) (3,148) 영업이익률 -.6% -15.6% -.4%.1pt -.6%.2pt -6.2% -6.% 세전이익 (31) (2,21) (68) 적축 (136) NM (3,15) (3,59) 순이익 (163) (1,175) 79 흑전 (296) NM (1,644) (1,959) SHI 매출 3,573 3,264 3,214 (1.1) 3,592 (1.5) Neutral 13,15 13,452 영업이익 (18) 흑전 187 (2.1) 영업이익률 -.5% 5.6% 5.7% 6.2pt 5.2%.5pt 2.% 2.% 세전이익 (7) 흑전 순이익 (52) 흑전 DSME 매출 4,3 4,223 4,25 (2.2) 4,214 (.2) Positive 16,451 16,396 영업이익 영업이익률 3.% 3.2% 3.4%.4pt 3.1%.3pt 2.8% 2.7% 세전이익 (35.3) 순이익 (14.9) Total 매출 22,688 19,89 21,81 (3.9) 21,734.3 Neutral 82,585 82,673 Big 3 영업이익 26 (1,618) (2,566) (2,438) 영업이익률.1% -8.1% 1.2% 1.1pt 1.1%.1pt -3.1% -2.9% 세전이익 (33) (1,85) 185 흑전 (2,592) (2,489) 순이익 (14) (968) 3 흑전 (67) (549.5) (1,188) (1,526) HMD 매출 1, ,31 (12.2) 1,112 (7.3) Negative 3,889 3,929 영업이익 (18) (66) (56) 적축 (39) NM (993) (889) 영업이익률 -9.2% -64.3% -5.4% 3.7pt -3.5% -1.9pt -25.5% -22.6% 세전이익 (16) (66) (71) 적축 (48) NM (994) (915) 순이익 (78) (416) (5) 적축 (14) NM (741) (622) 주 : 순이익은지배주주순이익자료 : FnGuide, 한국투자증권 2

3 < 표 2> 삼성중공업실적추정변경 ( 단위 : 십억원 ) New Old Diff 215F 216F 215F 216F 215F 216F BPS ( 원 ) 29,582 31,184 32,52 34,25-9.% -9.% 매출액 12,636 1,759 13,646 14, % -24.9% 영업이익 % -28.2% 순이익 % -27.5% < 표 3> 대우조선해양실적추정변경 ( 단위 : 십억원 ) New Old Diff 215F 216F 215F 216F 215F 216F BPS ( 원 ) 27,511 29,477 28,25 31,25-2.6% -5.7% 매출액 16,61 18,934 16,78 16,69-1.% 14.% 영업이익 % -3.6% 순이익 % -4.4% [ 그림 1] 현대중공업선종별매출비중추정 [ 그림 2] 삼성중공업선종별매출비중추정 [ 그림 3] 대우조선해양선종별매출비중추정 1% 9% 8% 7% 6% 5% Other FSRU/FPSO/FPU/Semi rig/platform 1% 9% 8% 7% 6% 5% Others FPSO/CPF/Platform/Rig 1% 9% 8% 7% 6% 5% Others FPSO/CPF/Platform 4% 4% 4% 3% 3% 3% 2% 2% 2% 1% 1% 1% % F 215F 216F % F 215F 216F % F 215F 216F 자료 : 현대중공업, 한국투자증권자료 : 삼성중공업, 한국투자증권자료 : 대우조선해양, 한국투자증권 < 표 4> 삼성중공업주요해양프로젝트매출예상 ( 단위 : 십억달러 ) Project Contract Completion Contract value 214F 215F 216F 217F Provision& cost overrun Ichthys CPF 1Q212 2Q Egina FPSO 2Q213 4Q Total < 표 5> 지연된주요 FLNG pipeline ( 단위 : 십억달러 ) Project name Country Value Oil Major 현황 Scarborough FLNG Australia 4. ExxonMobil Delayed( 현대중공업유력 ) Leviathan FLNG Israel 2.5 Noble Delayed( 대우조선유력 ) Lavaca Bay FLSO US 2.5 Excelerate 잠정중단 ( 삼성중공업유력 ) Browse FLNG Australia 2.5 Woodside Petroleum Delayed (FID 2H15 2H16) 자료 : Upstream 3

4 < 표 6> 주요조선사수주예상 ( 단위 : 십억달러 ) F YoY 현대중공업 % 삼성중공업 % 대우조선해양 % Big % 현대미포조선 % < 표 7> 커버리지 valuation 투자의견및목표주가 실적및 Valuation 종목 매출액 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE EV/EBITDA DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) ( 배 ) (%) 대우조선해양 투자의견 매수 212A 14, ,174 24, (4266) 목표주가 ( 원 ) 23, 213A 15, ,423 25, 현재가 (1/14, 원 ) 17,15 214F 16, , 시가총액 ( 십억원 ) 3, F 16, ,299 27, F 18, ,241 29, 삼성중공업 투자의견 매수 212A 14,489 1, ,673 25, (114) 목표주가 ( 원 ) 25, 213A 14, ,914 28, 현재가 (1/14, 원 ) 18,55 214F 13, ,159 28, 시가총액 ( 십억원 ) 4, F 12, ,42 29, F 1, ,35 31, 현대중공업 투자의견 중립 212A 54,974 2, ,974 24, (954) 목표주가 ( 원 ) - 213A 54, ,47 245, 현재가 (1/14, 원 ) 98,6 214F 53,12 (3,291) (2,7) (32,749) 222,565 (3.).4 (12.3) (9.3). 시가총액 ( 십억원 ) 7, F 5, , , F 53, , , 현대미포조선 투자의견 중립 212A 4, , , (162) 목표주가 ( 원 ) - 213A 3,986 (275) (238) (12,137) 156,9 NM 1.1 (7.6) (17.8).4 현재가 (1/14, 원 ) 67,5 214F 3,889 (993) (741) (37,839) 119,836 (1.8).6 (27.2) (1.8). 시가총액 ( 십억원 ) 1,35 215F 3, , , F 3, , , 자료 : 각사, 한국투자증권 4

5 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 현대중공업 (954) 중립 - 현대미포조선 (162) 중립 매수 32, 원 매수 19, 원 NR 매수 21, 원 중립 NR - 삼성중공업 (114) 매수 44, 원 매수 17, 원 매수 5, 원 중립 매수 45, 원 대우조선해양 (4266) 매수 38, 원 매수 38, 원 매수 43, 원 NR NR 중립 매수 32, 원 매수 32, 원 매수 27, 원 매수 25, 원 매수 23, 원 현대중공업 (954) 삼성중공업 (114) 현대미포조선 (162) 대우조선해양 (4266) 35, 6, 25, 5, 3, 5, 2, 45, 4, 25, 4, 35, 2, 15, 3, 3, 25, 15, 1, 2, 1, 2, 15, 5, 1, 5, 1, 5, Jan-15 Compliance notice 당사는 215 년 1 월 15 일현재현대중공업, 삼성중공업, 현대미포조선, 대우조선해양종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는 215 년 1 월 15 일현재삼성중공업발행주식의자사주매매 ( 신탁포함 ) 위탁증권사입니다. 당사는현대중공업, 삼성중공업, 현대미포조선, 대우조선해양발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW 에 대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12 개월간현주가대비주가등락기준임 매수 : 현주가대비 15% 이상의주가상승예상 중립 : 현주가대비 % 의주가등락예상 비중축소 : 현주가대비 15% 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 5