M&A 를시도하고자하는기업이주의할점은무엇인지등에대해살펴보고자한다. 2. 최근우리나라 M&A 동향 M&A란경영권에대한변화를가지고오기위해기업의주식을인수하거나, 기업을합병시키는행위를포함한다. 이런방법이아니더라도위임장경쟁등을통해임원선출을함으로써경영에영향을미치는행동을 M&A 행

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진희 경
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1. 들어가는글 2. 최근우리나라 M&A 동향 3. M&A 추진동기 4. 인수기업또는피인수기업의특징 5. M&A의성과분석고찰 6. M&A 방어수단과성과에미치는영향 7. 성공적인인수합병을위한전략 8. 참고문헌 조성욱 CGS 연구위원, 서울대학교 경영대학교수 1. 들어가는글 최근 M&A에대한논의가증가하고있다.

1 1. 들어가는글 2. 최근우리나라 M&A 동향 3. M&A 추진동기 4. 인수기업또는피인수기업의특징 5. M&A의성과분석고찰 6. M&A 방어수단과성과에미치는영향 7. 성공적인인수합병을위한전략 8. 참고문헌 조성욱 CGS 연구위원, 서울대학교 경영대학교수 1. 들어가는글 최근 M&A에대한논의가증가하고있다. 경제위기이후 M&A 발생건수가증가하고외국계기업또는투자자에의한인수합병시도가빈번해짐에따라 M&A 가능성에대한기업들의우려가커지고있는것으로보인다. 실제로부실기업에대한구조조정의일환으로또는잠재적성과를내지못하는기업에대해인수합병시도가이루어지고있다. 2005년아시아태평양지역금융산업의인수합병을규모별로분류할때 10개의대형 M&A중에스탠다드차터드가인수한제일은행과시티그룹이인수한한미은행이포함되어있다. 또한, 2003년 ( 주 )SK에대한소버린과 2006년 KT&G에대한아이칸의위임장경쟁 (proxy contest) 은직접적인합병을목적으로한것은아니지만, 이사선임을통해경영권에영향을미치고자했던점을감안할때외국계투자자들에의한인수합병시도로볼수있다. 인수합병에대한기업의우려는경영권을보호하고인수합병을어렵게하는제도적장치를도입하자는주장에잘나타나있다. 인수합병의위협때문에기업의자원을투자활동등에사용하지못하고경영권보호를하기위해사용하고있으므로, 제도적장치를통해인수합병을어렵게만들자는주장이제기된것이다. 이런논의의연장선에서피인수기업의경영진이반대하는인수합병으로부터경영권을보호할수있도록황금주, 포이즌필 (poison pill) 등의방어기제를도입하자는주장도제기되었다. 이와는달리지배구조적인관점에서기업지배시장 (market for corporate control) 존재의공헌또는 M&A 위협의공헌을인정하는논의도많이이루어졌다. M&A 위협은부실한기업의경영진또는최고의사결정자에게기업의성과를높이도록압력을행사하는기제로서작용한다는것이다. 이처럼 M&A에대한상반된주장이존재하는상황에서기업가치극대화관점에서어떤주장이보다합리적인가를판단하기위해서는 M&A가기업성과에미친영향을분석하고이에따른시사점을고찰할필요가있다. 그럼에도불구하고이제까지일부논문을제외하고는인수합병이주주또는기업가치에미치는영향이어떠했는지, 또는인수합병을어렵게하는것이주주들에게어떤효과를가지고올것인지에대한충분한논의를하지못하였다. 1980년대후반이후국내 M&A를연구한많은논문에따르면, 인수기업의성과가높아졌거나피인수기업의성과가개선된것으로나타났다. 일부연구는외국과는달리피인수기업의주주들이평균적으로양의초과이익대신음의수익률을올렸다는주장을제기하였다. 이는부실기업의구조조정에서정부의개입이주요변수로작용하여매각대상으로설정된기업의인수가격이낮게형성되어경영권이전에따른혜택을경험하지못하였고, 인수합병에의한혜택의많은부분이인수합병을시도한기업에게귀속되었음을의미한다. M&A 초기의이런성과는최근변화하는것으로판단된다. 최근보고된일부연구결과에따르면, 인수기업의주가수익률이시장수익률보다떨어지고있고피인수기업의주가수익률은시장수익률보다높아짐을볼수있다. 01) 이러한연구결과는외국에서이루어진 M&A에대한오랜연구결과와크게다르지않다. 외국의 M&A를분석한많은연구결과는이미피인수기업의경우높은초과수익률을경험하지만, 인수기업의경우 M&A에따른초과수익률이크지않거나종종음의초과수익률을나타냈다는연구도있다. 따라서, 이러한변화는향후우리나라 M&A의성과분석에있어외국사례및연구결과에대한고찰이필요함을의미한다. 또한향후 M&A를시도한기업의성과도유의깊게살펴볼필요가있다고하겠다. 이논문의목적은 M&A가기업가치에미치는영향에대한기존의실증분석을고찰함으로써 M&A에대한정책적논의가가지고올수있는효과를예측해보고, M&A를고려하는기업들에게성공적인 M&A를하기위해무엇을고민할것인가에대한시사점을제공하고자한다. 보다구체적으로는우리나라 M&A의현황을살펴보고, 현재까지이루어진 M&A의성과는무엇인지, M&A 방어기제에대한논의는과연주주들의이익을증진하는방안인지및과거성과분석을통해서

2 M&A 를시도하고자하는기업이주의할점은무엇인지등에대해살펴보고자한다. 2. 최근우리나라 M&A 동향 M&A란경영권에대한변화를가지고오기위해기업의주식을인수하거나, 기업을합병시키는행위를포함한다. 이런방법이아니더라도위임장경쟁등을통해임원선출을함으로써경영에영향을미치는행동을 M&A 행위로볼수있다. 공정거래위원회의자료에따르면 1981년부터 1991년까지 12년간공정거래위원회에신고된전체인수합병건수는 2,157건으로연평균 190 건을넘지못하였고. 1992부터 1994년까지도연간 200건을초과하지못하였다. 1995년과 1996년 325건, 398건으로증가추세에들어갔으며, 1997년경제위기를시점으로크게증가하였다. < 표 1> 에서보여지듯이 2000년이후년평균 M&A건수가 650건을넘어서는등크게증가하였다. 우리나라 M&A는대부분혼합결합으로 1997년이후기업결합의약 65% 를차지한다. 현재까지수직적결합의비중은약 12% 에지나지않고, 수평결합이 22% 를약간상회하는정도이다. 한편 M&A의방법으로보면주식취득을통한방법이합병을통한방법보다 60% 이상높다. < 표 1: 국내기업의 M&A 추이 ( ) > 유형별 수평결합수직결합혼합결합주식취득 합병 수단별 영업양수임원겸임회사설립 합계 < 자료 : 공정거래위원회, 공정백서, 해당연도 > 전체신고된 M&A 중에서외국기업에의한 M&A도커다란비중을차지하고있다. < 표 2> 에따르면, 2002년전체 602 건수중에 90건이외국인투자자에의한기업결합이며이는금액으로 1.3조원에해당한다. 2006년전체 M&A 744건수중 79건이외국인투자자에의한것으로보고되었다. 외국인투자자에의한 M&A는 2004년신고금액으로최고인 6조 3천억원에이른것으로보고되었다. < 표 2: 외국인투자자에의한 M&A 추이 ( ) > 전체 M&B EU 미국일본기타계 금액 ( 조원 ) < 자료 : 공정거래위원회, 공정백서, 해당연도 >

3 3. M&A 추진동기 M&A를추진하는이유는크게두가지로나누어볼수있다. 첫째, 효율성을증대하기위한목적과둘째, 효율성과는무관하게경영진또는최대주주의이익을추구하기위한목적으로이루어지는것으로보인다. 독립적으로운영되었던기업이효율성증대를위해인수또는합병하는경우시너지효과가발생할수있다. 시너지 (synergy) 의원천은여러가지로볼수있다. 첫째, 인수기업과피인수기업의합병을통하여매출증가를포함한성장추구이다. 달리말하면, M&A의목적이기업의마켓팅, 전략적제휴또는시장에서의독점력을높임으로써매출증가를도모하고자하는것이다. 이중독점적지위확보를위한기업 M&A는소비자후생을손상시킬가능성이존재함으로많은나라에서경쟁당국의심사를거치며필요한경우이를시정하게된다. 둘째, 규모의경제에따른비용감소와수직적통합 (vertical integration) 에의한효과, 기존자원의 complementary 이용, 그리고비효율적인경영진의교체등을통한비용절감역시시너지창출의하나로볼수있다. 셋째, 이익이많이발생한기업이손실이발생한기업을인수함으로써법인세를감소시키거나또한부채비율이높은기업을인수함으로써부채에따른세금절감효과를얻는것역시시너지효과로볼수있다. 넷째, 규모가증가함에따라평균자본비용이하락하는것또한시너지효과로나타날수있다. 이와는달리 M&A가경영진의사적이익을추구하는수단이될수있다. 일반적으로대리인문제 (Agency costs) 로알려져있는것으로경영진의인센티브와일반주주의이해관계는다를수가있다. Jensen (1986) 에따르면, 특히여유현금 (free cash flow) 이많은기업의경우대리인문제가보다심각하게나타난다. 기업의가치와무관하게기업규모를확장시키고제국 (empire) 을키우겠다는생각에서기업합병을추진하는경우가종종있다. 이경우기업합병은오히려기업의가치를훼손시킬수있다. 또한 Harford and Li (2007) 이밝혔듯이 M&A가성사되는경우경영진의임기또는스톡옵션이증가하는경향이높은것으로나타나경영진인센티브또한 M&A를추진하는동기로작용할가능성이있다. 4. 인수기업또는피인수기업의특징 M&A를시도하는인수기업과대상이되는기업의특징을알기위해서과거 M&A가어떤산업에서빈번히발생하였는지, 어떤기업이인수기업이될가능성이높은지, 또는피인수기업이될가능성이높은지를살펴볼필요가있다. 우리나라에서일어난과거 M&A의특징은부실기업의구조조정차원에서정부주도로이루어진 M&A가많았다는것이다. 그결과피인수기업의경우부실기업이많았으며, 재벌의경우부실계열사를도산시키는대신구제하기위한방안으로인수합병을시도한것이많았다. 따라서경제위기이전인수합병기업가운데재벌기업의성과가특히떨어지는것은이러한구제합병과도연관이있다. 02) 하지만경제위기이후사정은달라져서재벌인수기업의성과는많이개선된것으로나타난다. 미국의 M&A 역사적특징을살펴보면 20세기초반에도 M&A 열풍이불었지만 M&A열풍은 20세기후반에도여러번발견된다. 1960년대의특징은주식시장의호황과함께이종업종기업의합병, 그리고주식교환을통한인수합병의특징, 1980년대의특징은적대적 M&A, 다각화된기업을분리하고산업에특화하기위한목적, 그리고차입금과정크본드발행을통해조달한현금지불을통한 M&A, 1990년대에는규제완화에맞추어동종또는연관산업에서의 M&A, 주식교환을통한 M&A가특징이라고하겠다. 먼저어떤산업에서 M&A가많이발생할것인가? 1990년대미국의은행산업과 IT 및통신산업등에서많은 M&A가발생한것은규제완화가일어나는산업그리고기술적변화가많은산업에서 M&A가일어날가능성이높다는것을말해준다. 인수기업의특징은 Harford(1999) 가지적한것처럼현금보유가많은경우기업이인수합병을시도할가능성이큰것으로나타났다. 또한, 다른조건이일정할때내부지분율이낮은경우인수합병을시도할확률이큰것으로보인다. 특히현금보유가많은기업은동종업종보다는이종업종을 M&A의대상으로삼는경우가많은것으로나타나이들기업이다각화를추구하는것으로나타났다. 어떤기업이 M&A 대상이되는가? 일반적으로성과가낮은기업이 M&A의대상이되는것으로알려져있다. 예를들면, Hasbrouck(1985) 는 1976년부터 1981년까지미국기업의자료를통하여기업의규모가작고, Tobin s Q ( 기업가치의시장가격을대체비용으로나눈값 ) 이낮을수록인수합병의대상이될가능성이높다고주장하였다. 국내연구에있어서는임관택 임석필 (1994) 는자산수익률이낮고부채비율이높은기업이인수합병의대상이될가능성이높았음을보였다. 이와는다르게최용석 (2006) 은부실기업으로분석을한정할경우규모가큰기업이오히려 M&A 대상이될가능성이높았음을보였다. 이를요약하면인수합병의대상이된모든기업이부실기업이라고주장할수는없겠지만, 인수합병의대상이되는기업은기업의가치를충분히성취하지못했다는점에서 M&A 기업의성과를높이도록압박을가하는메커니즘으로작용하는측면도있다. 기존의연구를통해서본결과규제완화가이루어지는산업에서인수합병이많이일어날것을예상할수있다. 이에따라

4 자본시장통합법등으로구조적인변화가예상되는금융산업또는한미 FTA 가체결이되는경우이로인해영향을받는 산업에서 M&A 가많이발생할것으로예상할수있다. 또한기업으로는보유현금이특히많고성장이높지않은기업에 서인수합병을많이시도할것으로예상된다. 5. M&A 의성과분석고찰 M&A의성과분석은크게단기적으로 M&A 공시에따른주가수익률의변화를보는사건연구 (event study) 와장기적인성과분석으로나눠질수있다. 공시효과를보는연구들은대체로주가수익률을기초로하고있다. 장기적성과분석으로는 Agrawal, Jaffe and Mandelker(1992) 와같이주가수익률을이용한분석과 Ravenscraft and Scherer (1989), Yeh and Hoshino(2002), Odagiri and Hase(1989) 및 Lichtenberg(1992) 와같이합병을전후한시기의수익성 성장성 생산성등의정보를이용한분석으로나누어볼수있다. 5.1 M&A 공시에따른단기성과 M&A 공시에따른주가반응은인수기업의경우와피인수기업에있어크게차이가난다. 인수기업의경우평균적으로가 격변화가작고급격한가격상승은없는것으로나타났다. 많은경우에있어인수기업의주가가오히려하락하는것을알수있다. 물론 M&A 방법에따라약간의차이가있다. < 표 3: M&A 공시에따른시장반응 > M&B 가성사된경우 M&B 시도가실패한경우 대상 (Targets) 주체 (Bidders) 대상 (Targets) 주체 (Bidders) 공개매수 30% 4% -3% -1% 합병 20% 0% -3% -5% 위임장경쟁 8% N/A 8% N/A < 자료 : Jensen and Ruback (1983) > 피인수기업의경우평균적으로주식가격이크게상승하는것으로나타났다. 이미이루어진다수의실증연구를기초로인수합병의성과를분석한 Jensen and Ruback(1983) 의논문은단기성과를잘정리하고있다. 공개매수의경우초과수익률이평균 30% 에이르고합병의경우 20% 에이르는것으로나타났다. 위임장경쟁의경우도약 8% 의초과수익률은나타내었다. 피인수기업의경우인수합병의방법에무관하게일반적으로초과수익률이높았던데비해인수합병이실패하는경우주가를떨어뜨리는것으로나타났다. 인수합병이시너지를창출할수있다는것은일반적으로잘알려져있다. 그러나시너지의창출이인수기업의가치증가를보장하는것은아니다. 왜냐하면, 시너지가존재한다고하더라도시너지보다더많은금액이피인수기업에대한인수합병비용으로지출되었다고하면인수기업주주들은손실을입는결과를가져오기때문이다. 인수합병이발생하기이전의가격대비피인수기업의주가상승을프리미엄이라고한다. 이프리미엄이인수합병을통해예상되는시너지를상회하는경우 M&A는인수기업주주들의가치를훼손시키게된다. 5.2 장기성과일반적으로외국의경우인수기업의장기성과는좋지않은것으로나타났다. Agrawal, Jaffe, and Mandelker (1992) 는합병기업이음의초과수익률을보인다고주장하였다. 현금을통한공개매수를한기업과는달리, Loughran and Vijh(1997) 은특히기업인수에있어주식발행을통해대상기업을인수한경우장기적인성과는크게떨어지는것으로나타났다. 시장가격대비장부가격이낮은기업에서인수한경우장기적인성과가좋지못하고, 특히주식발행을통하는경우에는성과가더욱나쁜것으로나타났다. 장기적인기업성과를주식시장의성과가아니라수익성또는성장성등으로보는연구의경우합병기업의재무성과가개선되었다고보고한논문들이있다. Ikeda and Doi(1983) 은수익률이합병이후개선되었다고보고하였다. 또한 Healy, Palepu and Ruback(1997) 은영업수익률이개선되었다고주장하였다 국내인수합병기업의성과 국내인수합병기업의성과는좀더복잡한것으로나타난다. 03) 경제위기이전인수합병의경우를분석한연구들은인수기업이대체로합병으로정 (+) 의초과수익률을올리는것으로보고하였다. 정형찬 박경희 (1999) 는합병기업이합병공시일로부터최종합병일사이음의초과수익률을나타냄을보였다. 윤평구 황인태 (1995) 는 년사이의인수합병

5 53건을분석한결과합병공시이전일년부터공시일까지를보면합병기업은음의초과수익률을기록한반면합병대상기업은양의초과수익률을나타냄을보였다. 하지만많은논문들이합병기업과합병대상기업의경우양의초과수익률을나타냄을보이고있다. 04) 특이한점은미국논문들과비교할때피합병기업의초과수익률이상대적으로낮은것으로나타난다는것이다. 우리나라의경우재벌과독립기업에있어서기업합병이후성과에큰차이가있다는주장은여러번제기되었다. Bae, Kang and Kim(2002) 은경제위기이전재벌기업의합병은개선된성과를보여주지못했음을보였다. 오히려상위재벌에속하는경우성과가유의하게차이가나서상위재벌의경우부실계열사를 구제합병 한다는의구심을받았다. 초기연구에는피합병기업의경우정 (+) 의수익률을올리고흡수합병되어소멸될때까지의초과수익률은공시시점까지의초과수익률보다감소한다고보고한논문이있다. 김위생 서점식 (2000) 은피합병기업이유의하지는않지만부 (-) 의수익률이나타남을보고하였다. 이병기 (2006) 는 년기간의 186개합병기업의재무제표를이용하여경제위기이전과비교할때위기이후합병이후성과개선이유의적이고뚜렷하다고주장한다. 경제위기이전에는기업합병에따라수익성이감소한반면에위기이후에는기업합병에따라수익성과생산성이증가한다고주장한다. 특히재벌기업의경우위기이후기업합병에따른수익성증가가유의하게나타났다고주장한다. 6. M&A 방어수단과성과에미치는영향 M&A 대상이되는기업은많은경우이러한시도에대해서방어하고자한다. 이러한방어가반드시나쁜것은아니다. M&A를성사시키고자인수시도를하는기업이지불하는금액을높일수있다면이는 M&A 대상기업의주주들에게도도움이될것이다. 그러나, M&A를저지하고자하는노력이지나치면주주의이해에반할수도있다. 앞의 < 표 3> 에서나타난것처럼 M&A가실패하는경우대상기업의주가가하락하는것을볼수있다. M&A의위협을줄이는방어수단은여러가지가있다. 첫째, 기업정관의변경을통해인수합병을어렵게할수있다. 이사회임기, 또는인수합병과같은주요사안에필요한주주지분율합을높이는방법등이다. 둘째, 대상기업이인수합병을시도하는기업과투자자로하여금소유지분에제약을가하는약속 (standstill agreement) 을맺거나이들투자자의지분을매수하는방법이다. 셋째, 포이즌필등을작동시키는방법이다. 그런데, 이런방어수단은일반적으로주주의이익에반하는효과를가지고올수있다. Cremers and Nair(2005) 에따르면, 연기금등기관투자자가존재함으로써외부의압력에어느정도기업을보호할수있는경우에는시차제임기제또는포이즌필과같은 M&A 방어기제를가지고있는기업의주가수익률이그렇지않은기업의주가수익률보다낮은것으로나타났다. 외부의인수합병으로부터기업을보호하는가장좋은방어책은기업의가치를향상시키고, 기업가치를하락시키는요인을사전에제거함으로써인수합병에따른예상이익을줄이는것이다. 예를들면, 경영진에대한감시를강화하고좋은성과에대해서는충분한보상을함으로써기업경영에대한인센티브를제공하는것이다. 또한만약, 현재다각화로인하여기업의가치가저평가되었다고한다면기업을분리매각할수도있다. 선진국의경우다각화된기업의가치는저평가되는경향이있다. 즉다각화된기업의개별사업부서가독립적으로운영되었을때예상되는가치의합보다기업의가치가낮다는것이다. 이러한경우개별사업부를분리매각함으로써가치하락을막고기업의가치를높일수있다고하겠다. 7. 성공적인인수합병을위한전략 M&A는기업의효율성을높이는목적뿐만아니라경영진의개인적이익을추구하는과정에서도이루어지고있음을볼수있다. 먼저, 효율성이아니라개인적이익을추구하려는목적에서이루어지는 M&A 시도는기업의지배구조개선등을통해서사전에차단할필요가있다. 여기에덧붙여최근제기된것은경영진의인센티브문제이다. Harford and Li(2007) 에따르면, M&A를하는많은기업에서경영진임기연장이시도되거나또는막대한스톡옵션이부여되는등경영진인센티브가일반주주의인센티브와차이가나게된다. 따라서경영진인센티브시스템을 M&A 성사여부가아닌기업성과와연결시킴으로써이런왜곡을줄여야할것이다. 효율성을추구하는 M&A도시장에서의기업에대한성과를높이기위해서는다음의문제를해결할필요가있다. 첫째, 기업과시장간의정보비대칭문제를완화시켜야한다. 인수기업에대한평가가좋지않은이유의하나는인수기업에대한 M&A의긍정적인효과가시장에제대로전달이되지않았다는것을반영하는것이다. 기업에대한정보가시장가격에반영되는데많은시간이소요되는등시장이효율적으로움직이지않았음을시사한다. 이런문제를해결하기위해시장에대해보다투명하고정확한정보를제공할필요가있다. 둘째, 피인수기업의기업가치에대해과대평가를하거나시너지부분을과대평가하는문제점을갖고있다. 실제미국대형은행의합병에대한연구에있어경영진들이예상한시너지와시장에서받아들이는가치창출에는커다란차이가존재함이밝혀졌다. Houston, James, and Ryngaert(2001) 에따르면,

6 미국의은행산업에서의 M&A에있어서는시장은평균적으로경영진이예측한가치창출의약 1/4만을반영하였던것으로나타났다. M&A에따른효과의과대평가를방지하기위해서는보다객관적이고시장상황을반영하는가치평가가이루어지도록하여야한다. 동시에객관적인가치평가를가능하도록최고경영진의인센티브또는 M&A 추진팀의인센티브를 M&A성사여부가아니라 M&A에따른성과와연동시킬필요가있다. 셋째, Kaplan, Mitchell and Wruck(1997) 은실패기업과성공기업을비교하여 M&A의성과에영향을미치는요소를지적하였다. 이들에따르면, 피인수기업의가치에대한정보부족또는실사조사 (due diligence) 를제대로하지못한점, 인수이후통합과정 (Post Merger Integration) 이제대로이루어지지못한점등이 M&A 실패의요인으로작용한다. 기업의효율성을높이고 M&A 성과를높이기위해서는 M&A 과정에서피인수기업에대한정확한정보, 철저한실사조사그리고적절한통합과정이필요하다. M&A는기업의지배구조차원에서부실기업에대한감시기제로작용할수있다. 동시에 M&A를시도하는기업에게는성장과효율성을추구하는수단으로작용할수도있지만, 오히려기업가치를낮추는결과를가져오기도한다. 따라서기업의지배구조강화와경영진에대한인센티브시스템의정비를통해가치를하락시키는 M&A를방지할필요가있다. 또한효율성을증대하기위한 M&A를위해피인수기업에대한이해를높이고 M&A 과정에서의제대로된시너지평가를통한가치평가, 실사조사, 그리고통합과정을실시할필요가있다. 이러한과정을거쳐야성장과효율성을추구하는중요한수단으로서 M&A는주주가치또는기업가치를증대시킬수있을것이다. 8. 참고문헌 강준구 (1998) 기업합병과인수의경제적동기와기업가치증대요인, 한국금융연구원, 연구보고서김위생 서점식 (2000) 증권시장개방과 M&A공시효과 ", 재무연구, 제13권제2호노영진 (2007) 국내 M&A의경제적성과분석 산업연구원, 연구보고서이병기 (2006) 우리나라기업합병의경제성과분석, 한국경제연구원연구보고서임관택 임석필 (1994) 피합병기업의재무적특성과합병대상기업예측에관한연구, 재무관리연구, 11권 2호윤평구 황인태 (1995) 기업합병이 주주의부에미치는영향에관한실증적연구 산업경영연구정형찬 박경희 (1999), 한국 기업지배권시장에서합병이새로운부를창출하는가? 재무관리연구, 제16권제2호. 최용석 (2006) 경제위기이후부실기업구조조정에있어서의 M&A의역할 : 주식인수및영업양수에의한기업결합을중심으로 KDI 정책연구, 26권 2호 Agrawal, A. J. Jaffe, and G. Mandelker (1992) Post-Merger Performance of acquiring firms: A reexamination of an anomaly, Journal of Finance Bae, K. J. Kang and J. Kim (2002) Tunneling or value added: Evidence from mergers by Korean business groups, Journal of Finance Berger, P. and E. Ofek (1996) Bustup takeovers of value-destroying diversified firms, Journal of Finance Cremers, M. and V. Nair (2005), Governance Mechanisms and Equity Prices, Journal of Finance Harford, J. (1999) Corporate Cash Reserves and Acquisitions, Journal of Finance Harford, J. and K. Li, (2007) Decoupling CEO wealth and firm performance: the case of acquiring CEOs, Journal of Finance Healy, P., K. Palepu, and R. Ruback(1997) Which takeovers are profitable: strategic or financial, Sloan Management Review, Houston, J., C. James, and M. Ryngaert (2001) Where do merger gains come from? Bank mergers from the perspective of insiders and outsiders, Journal of Financial Economics Jensen, M. (1986) Agency costs of free cash flows, American Economic Review Jensen, M. (1996) Agency costs of free cash flows, corporate finance and takeovers in Bhandari and Weiss Corporate Bankruptcy: Economic and Legal Perspectives Cambridge University Jensen, M. and R. Ruback (1983) The market for corporate control: the scientific evidence, Journal of financial economics Kaplan, S. M. Mitchell and K. Wruck (1997) A clinical exploration of value creation and destruction in Acquisitions, NBER working paper Katsuhiko Ikeda and Noriyuki Doi (1983) The Performances of Merging Firms in Japanese Manufacturing Industry: , Journal of Industrial Economics Lichtenberg, F. (1992) Corporate Takeovers and Productivity MIT press Loughran, T. and A. Vijh (1997) Do long-term shareholders benefit from corporate acquisitions? Journal of Finance, Odagiri, H. and T. Hase (1989) Are mergers and acquisitions going to be popular in Japan too? An Empirical Study, Journal of International Industrial Organization Ravenscraft, D. and F. Scherer (1987) Mergers, Sell-offs and Economic Efficiency, Brookings Institution Press Yeh, T. and Y. Hoshino (2002) Productivity and operating performance of Japanese merging firms: Keiretsu-related and independent mergers World Economy 1) 최근보고된 UBS 의분석참조 2) Bae, Kang and Kim(2002) 및이병기 (2006)

7 3) 주가수익률이외국내기업의 M&A 에대한경제성분석은이병기 (2006) 와노영진 (2007) 을참조 4) 강준구 (1998) 및김위생 서점식 (2000) 등

, ( ) * 1) * * (KCGS) 2003, 2004 (CGI),. (+),.,,,.,. (endogeneity) (reverse causality),.,,,. I ( ) .

, ( ) * 1) *** *** (KCGS) 2003, 2004 (CGI),. (+),.,,,.,. (endogeneity) (reverse causality),.,,,. I ( ) *. ** *** , 40 3 4 (2006 12 ) * 1) *** *** (KCGS) 2003, 2004 (CGI),. (+),.,,,.,. (endogeneity) (reverse causality),.,,,. I. 1998. 2005 12 ( ) *. ** *** 2, 40 3 4 37.2%, 20 60%. 80%..,..,.,,, (SCB),,,.,..,, /,..