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세은 정
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1 투자포커스 Log ROE 를이용한분기투자전략 Quant Analyst. 김솔 ( ) Introduction ROE 의로그화를통한 Log ROE 증가주에투자하는전략을제시 ROE 의시계열을살펴본결과장기적으로평균에회귀하는행태를보임. 즉, 고 ROE 기업은경쟁의심화를겪어 ROE 가하락하게되고, 저 ROE 기업은수익성개선노력을통해 ROE 가점차상승 ROE 를 5 분위로나뉘어분기별로투자하는시뮬레이션결과고 ROE 와저 ROE(1 분위와 5 분위 ) 기업의성과는좋지않았음 따라서 1 분위와 5 분위를제외한기업중 Log ROE 가증가하는상위 3 위에투자 데이터의로그화를통해흑자전환, 적자전환, 적자확대, 적자축소를수치적으로표현가능 Log ROE 증가상위 1 종목의누적성과는 212 년 8 월말까지상위 1 종목의수익률은 1,42.2% 로 KOSPI 211.2% 대비 831%p 아웃퍼폼했고다음 2 종목은 88.4% 로 669.2%p 아웃퍼폼 Hit Ratio 및위험조정수익률측면에서 KOSPI 나동일가중벤치마크에비해 Log ROE 증가주포트폴리오가우수한것으로판단 그림 1. Log ROE 증가주 Performance 1,2 1, 상위 1 상위1~3 상위 코스피 주 : 21 년 5 월말부터 212 년 8 월말까지의분간리밸런싱결과를 KOSPI 와비교자료 : WISEfn, 대신증권리서치센터

2 I. 자기자본이익률 ( 꺠 ROE) 의행태 시간이지날수록평균으로회귀 ROE는시간이지날수록평균으로회귀하는모습을보임 워렌버핏은주주의입장에서기업의이익을평가하고투자했다. 따라서그는자기자본이익률, 즉 ROE의중요성을강조했다. 주주의입장에서순이익은부채및비용등을다제하고남은이익이기때문에주주에게돌아오게된다. 이러한순이익을자기자본으로나눈 ROE는기업이주주가투자한돈을얼마나잘활용하면서운용하고있는가를나타낸다. 그렇다면무조건높은 ROE가좋은기업인지에대해서생각해볼필요가있다. [ 그림2] 는 ROE를 5분위로나누어시간이지날수록어떻게변하는지를나타내고있다. 1분위그룹은 ROE상위 2% 에속하는기업들의구성으로 2년부터 26년까지상위 ROE 그룹들의향후 5년간 ROE평균을나타낸다. 1분위기업들의 ROE 평균은 35.3% 였으나시간이지날수록줄어들어 5년뒤 13.74% 로낮아지는모습을보였다. 반면하위 5분위종목들은 -17.4% 에서 5년뒤 9% 대로 1분위와의격차가상당히줄어들었다. ROE가평균회귀적행태를보이는이유는고ROE 기업들의경쟁이심화되어향후수익성이감소하게되고저ROE 기업들은기업유지를위한노력을통해수익성을회복하게되기때문이다 1). 저ROE 기업들의평균적 ROE 증가는수익성악화로인해퇴출 ( 상장폐지등 ) 된기업을제외한나머지기업들의평균으로계산되어증가하는모습을보인다. 그림 2. ROE 의평균회귀 주 : 은포트폴리오구성시기자료 : WISEfn, 대신증권리서치센터, 1 분위 2 분위 3 분위 4 분위 5 분위 ) 참고문헌 : 재무제표분석과가치평가 ( 창민사 ) 참조

3 II. ROE 분위별투자 ROE 분위별분기리밸런싱앞서 ROE의평균회귀행태를살펴보았다. 그렇다면고ROE 기업과저ROE 기업에의투자결과는어떠할까? 최근 4분기확정순이익과최근확정분기자본총계를사용하여계산된 ROE를 5분위로나누어분기별시뮬레이션해본결과 [ 그림3] 에서처럼상위 1분위와 5분위는 2, 3, 4 분위기업들에비해성과가저조한것으로나타났다. 평균회귀적성향으로보아너무높은수준의 ROE는지속적으로고ROE 를유지하기어렵다고판단되었고, 저ROE 기업 (5분위 ) 들은장기적으로 ROE는상승할것으로예상되었지만실제투자에서는성과가좋지못하였다. 이유는장기적으로퇴출되지않고살아남는기업의경우경영합리화노력을통해 ROE를개선시키지만나머지기업들은단기적으로살아남지못하기때문으로판단된다. 따라서본자료에서는 1분위와 5분위를제외한나머지기업들중 ROE가증가하는기업에투자하는전략을제시하고자한다. 그림 3. ROE 분위별누적성과 1, 분위 4분위 2분위 EW 1분위 KOSPI 5분위 주 : 21 년 2 월말부터 212 년 8 월말까지의분간리밸런싱결과를 KOSPI 와비교자료 : WISEfn, 대신증권리서치센터

4 III. ROE 증가계산 data 의로그화 1. Log Scale 기존의제시했던퀀트전략의누적성과그래프를살펴보면 BM대비우수한수익률을누적해나가면서기준값이가격을기준으로상승하기때문에시간이지날수록그래프가 BM대비상대적으로더좋은성과를보이는것으로착각하게되는경우가흔히발생했다. 즉 1이 1,이되는것과 3이 3이되는상승률은동일하게 9% 이지만차트상으로는 1이 1,이되는경우가더많이상승하는것처럼보이는것이다 [ 그림4]. 그러나로그스케일그래프를사용하게되면원래값의크기와관계없이상승률을기준으로표현하게되어직접적인수익률의비교가바로가능하게된다 [ 그림5]. [ 그림6] 은기존전략의누적그래프의예로금융위기당시 A포트폴리오의하락률은 -38.1%, B포트폴리오의하락률은 -44.2% 이다. 그러나 [ 그림6] 에서는 A포트폴리오의하락률이더커보이는함정이존재하는것이다. 데이터의로그화를통해다시그려준 [ 그림7] 은이러한오류를수정하여표현하게된다. 그림 4. 기존의가격차트의예그림 5. 로그차트의예 1,2 1, A B 1, A B t-1 t t-1 t 그림 6. 누적포트폴리오하락률의예그림 7. 로그변형후하락률 A Portfolio A Portfolio B Portfolio B Portfolio

5 2. Log 화를통환데이터의변형어떠한지표의상승또는하락의폭을계산할때기존의 % 방식 (X T /X T-1-1) 은보통두데이터가양수 ( 흑자 ) 인경우에만가능했다. 간혹분모에절대값을넣어흑전, 적전을계산하는경우도있지만데이터의절대값에따라값이상당히큰숫자가나오기도한다. 데이터의로그화를통해증가폭을계산하게되면흑자전환, 적자전환, 적자확대, 적자축소도대략적인수치로표현이가능하다. 데이터를변형시키기전로그함수의성질을살펴보면로그함수의변수는음수가들어갈수없으며 ~1사이의값은마이너스값을갖게되고 에가까울수록마이너스무한대의값이나온다. 따라서 data를로그화하기위해다음과같은함수로데이터를변형하기로한다. * ln X = ln X ( if X > 1 ) ( if X 1 ) - ln X ( if X < -1 ) 그림 8. 로그함수그래프 그림 9. 변형된로그함수 2. ln lxl * ln lxl

6 다음표 1,2,3 은각경우에따른로그증가율을수치로나타낸것이다. 증가율비교하고자하는두데이터의로그화이후의차이를이용한다. [ 표1] 에서처럼흑자지속과적자지속의경우는비교하는두데이터의부등호의방향이같아서계산하는경우문제가없지만, 흑자지속 : ln X T - ln X T-1 = ln ( X T / X T-1 ) 적자지속 : - ln X T - (- ln X T-1 ) = ln ( X T-1 / X T ) 표 1. 데이터의부등호방향이같은경우계산예 흑자지속 A B *lna *lnb 적자지속 A B *lna *lnb t t t t 증가폭 9.% 9.% 증가폭 흑자전환, 또는적자전환의경우증가율을차이로계산하지않고더하기로계산되기때문에로그함수안에서곱하기의형태가되어일부크게, 혹은적게계산될수밖에없다. 그러나흑자전환, 적자전환은기업의수익성분석시의미가있기때문에일종의 advantage( 흑전 ) 와 penalty( 적전 ) 의미로사용하기로한다. 흑자전환 : ln X T - (- ln X T-1 ) = ln ( X T * X T-1 ) 적자전환 : - ln X T - ln X T-1 = - ln ( X T-1 * X T ) 표 2. 흑자전환데이터의계산흑자전환 A B C D E *lna *lnb *lnc *lnd *lne t t 증가폭 표 3. 적자전환데이터의계산적자전환 A B C D E *lna *lnb *lnc *lnd *lne t t 증가폭

7 3. 기업의 Log ROE 계산예시 [ 그림1] 과 [ 그림11] 은현대중공업의 ROE추이이다. [ 그림1] 에서는기존 ROE값으로그린그래프이고 [ 그림11] 은로그화된 ROE 의그래프인데기존그래프상으로는 28년하반기이후 ROE가큰폭으로하락한것으로보이지만로그그래프를통해소폭하락하는추세인것을알수있었다. 또한 2년말부터 22년 ROE의흑자전환시의증가폭의계산과정은 [ 표4] 에제시하였다. 그림 1. 현대중공업 ROE 추이그림 11. 현대중공업 Log ROE 추이 현대중공업 ROE 현대중공업 LOG ROE 자료 : Wisefn, 대신증권리서치센터 자료 : Wisefn, 대신증권리서치센터 그림 12. 흑자전환시현대중공업 ROE 추이그림 13. 흑자전환시현대중공업 Log ROE 추이 6 4 현대중공업 ROE 현대중공업 LOG ROE 자료 : Wisefn, 대신증권리서치센터 자료 : Wisefn, 대신증권리서치센터 표 4. Log ROE를이용한현대중공업 ROE 증가계산의예 '.12 '1.3 '1.6 '1.9 '1.12 '2.3 '2.6 '2.9 현대중공업 ROE 현대중공업 LOG ROE 증가폭 자료 : Wisefn, 대신증권리서치센터

8 IV. Log ROE 증가주분기시뮬레이션 Simulation Rule 앞서실행한 ROE 분위별투자결과 ROE 상위 1분위와 5분위는나머지분위종목들에비해저조한성과를보였다. 따라서시뮬레이션은 1분위와 5분위를제외한나머지종목들중 Log ROE 증가상위 3종목에투자하게된다. Universe는시가총액상위 12위내종목중 6일평균거래대금 3위이내종목으로거래대금이충족되는 1여개의종목이대상이되도록설정했다. 기간은 21년 5월말부터 212년 8월말까지이고 2월, 5월, 8월, 11월말에종가로매수, 매도한다고가정하여리밸런싱하였다. 분기리밸런싱을각분기말인 3월, 6월, 9 월, 12월대신 2월, 5월, 8월, 11월말로잡은이유는 ROE 계산에필요한실적발표가대부분이시점에서마무리되어데이터를사용할수있기때문이다. ROE계산에필요한순이익은기존확정 4분기의합을사용하고자본총계는최근확정분기값을사용하였다. 즉, 현재가 212년 8월말이라가정한다면 211년 3Q, 4Q와 212년 1Q, 2Q의합산순이익과 212년 2Q의자본총계를사용하여계산하게된다. 표 5. Simulation Rule 항목 세부내용 Universe 시뮬레이션당시시가총액상위 12 위이내종목중 6 일평균거래대금 3 위이내종목 보통 1 종목내외로스크리닝됨 리밸런싱주기 분기 (3 개월 ) 리밸런싱시기 2 월, 5 월, 8 월, 11 월말종가기준리밸런싱 ( 실적확정치가대부분나오는시기로설정 ) 성과측정분위 상위 3 위종목, 상위 1 위및 1~3 위사이의 2 종목도추가로검토

9 Simulation 성과 Log ROE 증가주시뮬레이션결과누적적으로는상위 1종목이가장좋은수익률을기록했다. 그러나위험조정수익률과코스피상대 Hit Ratio 측면에서상위 1 종목보다는 1위 ~3위사이 2종목이좀더우수하다고판단된다. 21년 5월말부터 212년 8월말까지상위 1종목의수익률은 1,42.2% 로 KOSPI 211.2% 대비 831%p 아웃퍼폼했고다음 2종목은 88.4% 로 669.2%p 아웃퍼폼했다. 두가지를조합하여투자한상위 3위종목은 856.8% 로 KOSPI 대비 645.6%p 초과하는성과를기록했다. 반면유니버스내동일가중으로투자한전략은 39.1% 로상위 3종목을가지고투자하는것이동일가중투자보다도우수한것으로판단된다. 표 6. Log ROE 증가 Portfolio 성과 (%) 항목상위 3 종목상위 1 종목상위 1~3 위종목유니버스동일가중 KOSPI 주간평균수익률 수익률표준편차 위험조정수익률 Max Return Max Drawdown 상대수익 Hit Ratio 주 : 위험조정수익률 = 분기평균수익률 / 수익률표준편차, 수익률은거래비용을감안하지않았음 그림 14. Log ROE 증가주누적성과 1,2 1, 상위 1 상위1~3 상위 코스피 주 : 21 년 5 월말부터 212 년 8 월말까지의분간리밸런싱결과를 KOSPI 와비교자료 : WISEfn, 대신증권리서치센터

10 V. 212 년 2 분기기준 Log ROE 증가주 최근확정실적기준 Log ROE 증가주스크리닝 212년 2Q 기준유니버스는 14종목으로 14종목의 ROE를계산해본결과 81종목이하락했다. 상위 1분위평균 ROE는 22.36%, 1분위기준점은 15.97% 이고 5분위평균 ROE 평균은 -4.5%, 기준점은 4.92% 이다. 따라서 2Q기준 ROE가 4.92%~15.97% 사이에존재하는종목중 Log ROE 증가 3 종목을스크리닝한결과는다음과같다. 표 년 2 분기기준 Log ROE 증가기업리스트 (%) Code Name 212 1Q 기준 212 2Q 기준 ROE LogROE 증가폭 자본총계 ( 억원 ) 당기순이익 (TTM) 자본총계 당기순이익 (TTM) 1Q 2Q 1Q 2Q 2Q-1Q A7324 금호타이어 5, , A83 삼성물산 15, ,1.9 13,67.7 5, A877 호텔신라 6, , A915 삼성전기 39, , ,36.1 4, A112 LS 산전 7, , A18 오리온 1, , ,1.5 1, A24 한국타이어 33,85.4 4, , , A13 제일모직 34,98.4 2, , , A2978 삼성카드 6, , ,85.4 8, A64 삼성 SDI 64, , , , A13948 이마트 58,84.7 4, , , A4781 한국항공우주 8, , A4267 두산인프라코어 23,418. 2, , , A3 제일기획 6, , A3283 삼성생명 181, , ,83.4 9, A255 LIG 손해보험 13,54.7 2, , , A279 아모레 G 34,49.5 3, , , A81 삼성화재 77,427. 7, , , A6996 현대백화점 29, , ,72.4 3, A4 삼성정밀화학 11, , A13893 BS 금융지주 29, ,815. 3, , A943 아모레퍼시픽 22,65.7 3, , , A3525 강원랜드 21, , , , A698 만도 14, , , , A2353 롯데쇼핑 149, , , , A355 LG 11,54. 9, , , A72 현대건설 44,731. 6, ,456. 6, A1263 현대산업 24, ,65. 24, , A9795 CJ 제일제당 48, , ,13.2 3, A475 대우인터내셔널 18, , , , 주 : 유니버스내 79% 종목의 ROE 가하락했기때문에 ROE 가하락하더라도스크리닝될수있음을감안자료 : WISEfn, 대신증권리서치센터

11 Compliance Notice 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 자료작성일현재본자료에관련하여위애널리스트는재산적이해관계가없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견을정확하게반영하였습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다.

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Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32