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2 C O N T E N T S 주요결론요약 3 글로벌 FX 전망 3 글로벌 FI 투자전략 3 Commodity Outlook 3 I. Global FX Market 4 최근동향및전망요약 : 달러인덱스횡보, 신흥국통화약세 4 달러가치안정화, 조금씩약세방향을띨전망 6 II. Global FI 8 1) 선진국 : 점진적금리상승세예상 9 2) 한국 : 대내외경기온도차 vs. 적정금리레벨탐색 1 III. 주요신흥국 FI & FX 11 1) India 11 2) Indonesia 13 3) Brazil 15 4) Mexico 17 5) Russia 19 IV. Commodity Market 21 1) 국제유가 : 중립의견유지 22 2) 산업금속 : 중립유지. 달러강세와신흥국리스크로인해하락 26 3) 귀금속 : 대체안전자산의매력도상승으로중립전망 27 2 Mirae Asset Daewoo Research

3 주요결론요약 글로벌 FX 전망 달러는변곡점통과중, 점차약해질것. 유로화점진적반등예상, 위안화및신흥국통화는미-중무역협상합의이후절상기대가능. 원화는높은수준의안정성유지되는가운데, 금년말달러당 1,1원수준예상. [ 표 ] 향후 6 개월, 달러대비통화절상 / 절하후보군 절상후보군중립통화군절하후보군 EUR CNY KRW MXN INR IDR RUB JPY BRL 환율전망테이블 Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q USD-KRW 1,18 1,73 1,8 1,12 1,15 1,95 1,85 1,8 1,13 1,95 1,85 JPY-KRW EUR-KRW 1,35 1,324 1,287 1,35 1,315 1,325 1,335 1,35 1,279 1,38 1,345 EUR-USD USD-JPY USD-CNY 주 : 기간중평균값임. 자료 : 한국은행, Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 글로벌 FI 투자전략 선진국 : 전반적으로금리상승세, 한국금리상승은상대적으로약할전망. 신흥국 : 국별차별화속에서전반적인불안정성은감소예상. Top-picks 는멕시코, 인도. Commodity Outlook 원유, 산업금속, 귀금속모두중립의견유지. Mirae Asset Daewoo Research 3

4 I. Global FX Market 최근동향및전망요약 : 달러인덱스횡보, 신흥국통화약세 지난 4월중순에우리가달러강세를예상했을때, 그지속기간을이번가을까지로봤다. 4사분기로갈수록유로존경기및유로화의반등, 그에따른약달러반전가능성을높게보았기때문이다. 실제로달러는 4월중순이후본격상승세를보였다. 그런데, 당초판단에비해만만치않은거시경제적환경이달러강세와함께조성되었다. 미-중무역갈등에대한시장반응은생각보다거칠었고, 아르헨티나및터키로부터시작된신흥국금융불안도충분히예상하지못한것이었다. 하지만, 선진국은이런이슈에크게흔들리는모습을보이지않았다. 그래서, FX 마켓도선진국과신흥국으로양분되어차별화되었다. 선진국통화대비해서는미국달러가그다지강세를보이지않은반면, 신흥국통화대비로는달러강세가지속되었다. 달러인덱스상승이제한된것은유로화가더약해지지않은것과직접연관되어있다. 또한, 8월중순이후파운드화가 노딜브렉시트 No Deal Brexit 우려완화로반등한것도달러인덱스에영향을미쳤을것이다. 유로화는 1.15달러수준에서더떨어지지않고있는상황으로, 이는두지역경제성장률격차가더벌어지지않을가능성에대한반영이라판단된다. 8월이후터키악재에도불구하고미국-독일또는미국-프랑스사이의지표금리차 ( 국채 1년물금리차 ) 가 25bp대에서더벌어지지않고있는것도같은맥락으로평가가능하다. 그림 1. 유로화추가약세제한되면서달러인덱스상승도제한 그림 2. 미국 - 독일금리차안정되면서유로화도안정 USD index (L) EUR-USD (R) (%p) 미국-독일국채 1년물금리차 (L) EUR-USD (R) 자료 : 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research

5 한편, 신흥국통화약세는중남미가주도했다. 아르헨티나페소화에이어터키리라화가급락하면서신흥국금융불안이고조되었는데, 이과정에서상대적으로펀더멘털이불량한중남미국가들의통화약세가두드러진것이다. 아르헨티나뿐만아니라브라질금융시장까지흔들리다보니중남미다른국가들도영향을받는모습이었다. 다만, 멕시코금융시장은상대적으로안정된모습을보였다. 이에비해아시아신흥국 ( 인도, 인도네시아제외 ), 동유럽국가들의통화들은상대적으로안정적이었다. 여기에는거시건전성이상대적으로양호하다는장점도작용했을것이고, 유로화, 위안화의추가절하가제한된것도인접국가들의통화가치안정에도움이됐을듯하다. 그림 3. 신흥국통화가치절하지속, 중남미통화가약세주도 그림 4. 위안화가치는단기급락후최근한달동안안정화 (pt, = 1) 신흥국통화인덱스 USD-CNY (L) EUR-CNY (L) RMB index (R) EM total EM Asia Latin America 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 그림 5. 최근 1 개월간달러대비각통화절상 / 절하율 그림 6. 최근 3 개월간달러대비각통화절상 / 절하율 Norwegian Krone British Pound Czech Koruna Swiss Franc Swedish Krona Polish Zloty Thai Baht Euro Mexican Peso Canadian Dollar Colombian Peso Chinese Renminbi South Korean Won Singapore Dollar Russian Ruble Taiwanese Dollar Malaysian Ringgit Philippine Peso Australian Dollar South African Rand Indonesian Rupiah Japanese Yen Chilean Peso Indian Rupee Turkish Lira Brazilian Real Argentine Peso 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 / 주 : 9 월 18 일기준 (%) Mexican Peso Swiss Franc Canadian Dollar Czech Koruna Polish Zloty Thai Baht Norwegian Krone Euro Philippine Peso British Pound Swedish Krona Singapore Dollar South Korean Won Australian Dollar Taiwanese Dollar Colombian Peso Japanese Yen Malaysian Ringgit Russian Ruble Chinese Renminbi Indonesian Rupiah Indian Rupee South African Rand Chilean Peso Brazilian Real Turkish Lira Argentine Peso (%) Mirae Asset Daewoo Research 5

6 달러가치안정화, 조금씩약세방향을띨전망 경기흐름의변화는달러반락을지지미국유로존두지역의경기격차는지난 2사분기에크게벌어졌다. 미국은전분기비연율 4% 대성장률을기록한데비해, 유로존은 1% 대중반에그쳤다. 이것이정점으로보인다. 미국경제는하반기에도여전히좋을것이지만, 상반기와같은모멘텀이이어질가능성은낮아보이는반면, 유로존은 2% 대를복원해가는흐름이예상되어, 두지역성장률격차는줄어드는방향일듯하다. 이같은경기흐름은두지역의금리차에영향을주게된다. 우리가환율을판단하기위해선진국금리차를주시하는데, 이때기준이되는것은지표금리, 즉국채 1년물금리이다. 많은사람들이기준금리차이, 즉통화정책격차로접근하는데, 이접근방식은맞을수도있지만안맞는경우도많다. 기준금리와국채 1년금리가반드시같이움직이지않기때문이다. 아무튼, 미국-유로존금리차도앞으로조금씩줄어드는방향이예상되며 ( 미국국채금리도오르지만유로존이좀더많이오를것으로예상 ), 이과정에서유로화가연말 1.2달러수준으로절상되는가운데, 달러는약세를보일전망이다. 유로화회복, 신흥국금융불안완화에기여하게될것지금은조금디커플링된상황이지만, 통상적으로유로화는신흥국통화인덱스와비슷한방향성을띤다. 최근디커플링의가장큰이유는위안화가절상되지못하는환경, 즉, 미중무역갈등에있는것으로판단된다. 신흥국경제에서가장중요한중국의위안화가절상되지못하다보니신흥국통화전반적으로상승이제한되는구조라할수있다. 앞으로미-중무역갈등완화시그널이발생하면, 그때는위안화도절상되면서신흥국통화전반의절상기조가동반될가능성이크다. 이는우리하반기 FX 전망의기본시나리오에해당한다. 아르헨티나, 터키로부터시작된신흥국금융불안의전염효과에대해서는크게걱정되지않는다. 신흥국위기의전염과관련해서결국중요한것은감염후보국의체력이다. 그런데, 이것이전적으로해당국가의체력에의해서결정되는것이아니라, 세계경제의 3대축, 즉미국유로존중국의체력에좌우되는면이강하다. 최근약간의불안감이제기되고는있지만, 3대축이견고한편이기때문에일부신흥국불안의전염성은크지않을것으로판단된다. 아울러, 터키, 러시아, 인도네시아등최근통화가치가많이흔들린국가들이금리인상을통해대응하고있는것도신흥국금융불안완화에기여해줄것이다. FRB 금리인상에도달러안정화될것 FRB는 9월에금리인상을단행할것이고, 219년말기준금리예상치를상향할가능성이높아보인다. 이자체로는달러강세요인이될수있지만, 다른요인에대한고려없이이것만으로달러방향에대한결론을내려서는안된다. FRB 금리인상의향후강도와관련해서는시장에서이미상당히반영된측면이있고, 이런이유로달러는이미경험적고평가레벨에올라가있는데다가, 앞서정리한바와같이미국의상대적성장강도가어떤방향인지가더중요할수있기때문이다. FRB 금리인상이신흥국금융불안을야기하는힘도 G3 경제가비교적견고한현상황에서는제한적일것으로판단된다. 6 Mirae Asset Daewoo Research

7 원화가치안정성원화가치는신흥국통화들에비해서는안정적으로유지되고있다. 특히, 터키리라화가크게흔들린이후로신흥국금융불안이약간의전염성을띠고있는와중에도원화가치는오히려달러대비절상이시도되고있다. 이는기본적으로한국의거시건전성, 특히외화관련건전성이높기때문이다. 대규모경상수지흑자기조가유지되는가운데, 외환보유액은지속증가하고있고단기외채는낮은수준에서통제되고있다. 또한, 양호한거시건전성덕에신용등급이금융위기이후꾸준히상승했다는점도원화가치안정성을제고했을것이다. 한국은현재무디스와 S&P로부터 AA 등급을부여받고있는데, 이정도신용등급을갖고있으면서경제적규모가비교적큰국가들중에서한국국채금리는 3위권에해당한다. 최근한미금리역전이심화되었지만글로벌채권투자가들은여전히한국채권을선호하고있는것으로보인다. 채권쪽으로는자금순유입기조가유지되면서원화가치안정에긍정적으로작용하고있다. 향후원달러환율은계속해서안정적으로유지될것으로판단되며, 달러가조금약해지는효과등으로연말에는달러당 1,1원수준으로낮아질것이라는기존전망유지한다. 그림 7. 원화가치안정성높은수준 금융위기전 (22 년 7 월 ~ 28 년 6 월 ) 금융위기후 (211 년 1 월 ~ ) 각통화의달러대비환율변동성 ( 평균값대비표준편차 ) Brazil Chile China Colombia Hungary India Indonesia Korea Malaysia Mexico Philippines Poland Russia South Africa Thailand Turkey 자료 : CEIC, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 7

8 II. Global FI 최근동향요약지난 8월에는선진국금리가터키발금융불안의확산에안전자산선호심리가강화되며장기채중심으로강세흐름을보였지만 9월들어서는반대로뚜렷한상승세를보이는중이다. FRB 9월금리인상과더불어 12월금리인상확률상승, 미국재정적자확대가속화, 미-중무역갈등에대한내성강화등이이유가될것으로보인다. 신흥국채권시장은지난 3개월여약세흐름이지만, 9월들어서는신흥국들의금융안정노력등으로그추세가진정되는모습을보였다. 금리인상에인색하던터키중앙은행이지난 9월 13일시장예상을넘어서는금리인상을단행했고 ( %), 러시아도 25bp의소폭이지만금리인상 ( %) 을통해위기전염을차단하기위한노력을보였다. 사실, 신흥국중에서거시경제적으로큰위험성을드러내고있는국가들은아직까지아르헨티나, 터키, 브라질등일부국가에제한되어있기때문에, 이정도수준의금융안정노력도효력을낼만한상황이라판단된다. 한국은신흥국환율변동성확대로안전자산선호심리가확대된가운데, 7월취업자수가 5천명증가에그친데이어 8월에는그에도못미치는 3천명증가에치면서대내경기여건에대한보수적인시각이확대되고있다. 또한, 8월코어인플레는전년비.9% 로, 2년이후처음으로 1% 를밑도는결과였다. 이에국고 1년금리는한때 2.3% 를하회하는강세흐름을보였고, 국고 3년금리는 8월금통위이후연내기준금리동결가능성을높게반영하며 1.9% 를하향돌파했었다. 이후에는부동산발금리인상논의가등장하고선진국금리상승세가진행된탓에, 그간의강세를일부되돌리는양상이진행되었다. 전망과추천채권선진국 : 미국은 GDP 성장세, 코어인플레모두피크아웃의양상을띨수있지만, 그래도 2% 대중반의성장세, 2% 내외의코어인플레는상당기간지속가능하여 FRB의중립수준을향한금리인상기조가크게흔들리지는않을것이다. 유로존은순수출이반등조짐을보이면서연초이후유로화약세효과가경기반등으로이어질가능성이높아지는그림이며, ECB는연말 QE 종료방침을재확인했다. 미국중심선진국금리상승세는 4사분기에도지속될전망이다. 다만, 9월 FOMC에서금리인상가능성은선반영되어있는점, 연준위원들이판단하는중립금리수준이 2.~3.% 수준인점, 코어인플레피크아웃으로긴축속도우려가한단계완화된점등을감안하면, 선진국금리가빠르게오를위험은제한적이라판단된다. 한국 : 한국경제는경기선행지표와동행지표모두하락하는여건속에최근고용까지악화되고있다. 이에선진국의국채금리상승여건속에서도국고채금리는디커플링양상을보이기도했다. 대내요인만보면금리상승동력을찾기쉽지않다. 다만, 국고채 3년금리가 1.9% 에가까워진것은금리인하가능성을배제한다면밸류에이션상비싼구간이고, 국고 1년금리와미국채 1년금리가계속해서반대로움직이기쉽지않을것임을감안해야한다. 따라서적정금리를찾아가는과정에서국고금리의추가상승가능성을배제할수없다. 다만, 대내외경기온도차를감안하면선진국대비국내금리의상승강도는상대적으로약할가능성이높다. 8 Mirae Asset Daewoo Research

9 1) 선진국 : 점진적금리상승세예상 미국경기모멘텀이 2사분기를정점으로점차둔화될수있지만기존통화정책기조에큰변화가야기될수준에이르기까지는상당한시간이남아있다고판단된다. 반면, 유로존경제는바닥을다지는모습을보이기시작했고유로화약세효과는향후경기반등가능성을암시하고있다. 이런상황에서, 미국재정적자가 2사분기이후빠르게증가하는점, 남유럽권의재정확대움직임등은 ECB QE 종료가임박했다는점과더불어선진국전반의금리상승압력으로작용하고있다. 향후중요한체크포인트로는무엇보다 9월이후세차례 FOMC에서 (9월, 11월, 12월 ) 에서기준금리횟수, 그리고 219년금리인상속도에대한판단, 즉 점도표상향여부 를들수있다. 이와관련해최근연준위원들사이에서는중립금리와통화정책여력에대한논의가활발해지고있다. 일반적으로중립금리 (neutral rate) 란완전고용, 성장세유지, 안정적물가속에추가적인통화정책변화가필요없는경제 ( 골디락스 ) 에서의기준금리수준 ( 또는범위 ) 을의미한다. 연준내부에서논의되는중립금리범위는 2.~3.% 의영역에있고, 6월 FOMC 점도표에서연준은 218년말과 219년말기준금리를 2.5%, 3.% 로제시했음을감안하면, 연준의기준금리인상여력은앞으로 4회정도남은것으로볼수있다. 미국경기전망이급속히후퇴하진않을것으로보이는만큼, 올해보다조금느려지는수준에서점진적금리인상은계속될것이고, 이에따라미국채금리도조금씩상승압력을받게될것으로보인다. 한편, 유로존경제도 2% 내외에서안정적성장세가유지될것으로보이며, 상반기와달리하반기이후내년까지는약간의경기모멘텀개선이예상된다. 지난 6월 ECB 통화정책회의에서 내년여름까지제로금리유지 방침을사실상확인했기때문에통화정책변경과관련된노이즈가유발될가능성은낮으며, 이런바탕하에유로화약세효과및남유럽일부재정확대노력등이유로존경기반등에긍정적영향을미칠것으로판단된다. 이같은경기전망과 12월말 QE 종료의조합은독일, 프랑스등국채금리상승세를유발할전망이다. 결론적으로, 선진국에서는금리상승압력이우세하다. 미국채 1년물은 4사분기이후 3% 대금리로안착하는양상이예상되며, 유로존주요국국채금리는미국채금리상승에뒤처지지않을것으로보인다. 다만, 미국코어인플레가피크아웃해서내년상반기까지는상승세가제한될것으로보이는점, 미-중무역갈등변수등이금리상승속도를제한할요소이다. 그림 8. 선진국의현재경기판단은연초보다대체로낮은수준 (p) USA Japan UK France Italy 자료 : CEIC, zew서베이기준, 미래에셋대우리서치센터 그림 9. 선진국의향후경기기대감은개선될여지있어 (p) USA Japan UK France Italy 자료 : CEIC, zew서베이기준, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 9

10 2) 한국 : 대내외경기온도차 vs. 적정금리레벨탐색 국고 3년금리와 1년금리는각각 1.9% 와 2.2% 수준까지떨어졌다가일부되돌림을보였다. 대외적으로선진국의양호한펀더멘털여건이선진국금리상승을유도하고있지만, 수출을제외한대부분의국내경제지표가부진함에따라국채매수심리가강하게작용하면서한국금리는선진국금리상승에디커플링된하락세를보인바있다. 대내외경기온도차를감안할때미국채대비국고채강세는지속될수있지만, 과거사례와비교할때현금리수준은적정금리보다상대적으로낮아보인다. 따라서적정금리레벨을탐색하는과정에서국고채금리의반등가능성도염두해볼시점이다. 먼저, 국고 3년금리가 2.% 를상회또는하회할때는기준금리에대한센티멘트변화가핵심요인으로작용했다. 212년이후국고 3년금리가 2.% 를의미있게하회한경우는 215년초, 215년 1월에기준금리인하기대감이작용하면서국고 3년금리가 1% 대진입을시도했고실제로 6월금통위에서는기준금리를 % 로인하했다. 그후, 217년 1월금통위에서기준금리인상시그널 ( 소수의견등장 ) 이나타나기전까지국고채 3년금리는 2.% 아래에머물렀다. 215년초와 218년은공교롭게도기준금리가 1.5% 로동일한수준이다. 국고 3년금리가 2.% 를지속적으로하회할것인가에대한판단은결국한국은행이기준금리를인하할것인가에대한기대에달려있다. 하지만, 한-미금리역전우려가가중되는상황에서한국은행이기준금리인하를선택하기는쉽지않을것이다. 금리인상기대가다시본격화되기전까지국고 3년금리는 2.% 선에서균형찾을전망이다. 한편, 국고 1년금리가 2.4% 를하회할때는글로벌통화정책여건및외국인현선물수급이중요한요인으로작용했다. 지난 212년이후국고 1년금리가 2.4% 를의미있게하회한경우는두차례인데, 215년 1월에는한국은행기준금리인하가능성및 ECB QE 규모확대와연준옐런의장의비둘기파적스탠스에기인했으며, 같은해 8월에는외국인현선물매수세확대되면서본격적으로하락했다. 지난해기준금리인상과북한발지정학적리스크가확대되기전까지국고금리는 2.4% 를하회했다. 현재는대내적으로는경기지표가부진하지만선진국의통화정책이긴축을실행하고있고, 한미금리역전심화가외인의채권자금유입을약화시킬여지가있다. 따라서 215년사례와비교했을때금리상승요인또한상대적으로많다. 국고 1년금리가평균적으로 2.4% 에수렴할가능성에무게를둔다. 그림 1. 국고채스프레드변동 그림 11. 외국인국고및통안잔고및듀레이션추이 (bp) CD(91일 )/3년국고3/5년국고3/1년국고1/3년 (%, 년 ) 외국인잔고 (R) YTM(L) Duration(L) ( 조원 ) Mirae Asset Daewoo Research

11 III. 주요신흥국 FI & FX 1) India GDP FY FY 최근 (2Q) 8.2 CPI FY FY 최근 (2Q) 4.8 중앙은행기준금리 218년말 6.55 현재 (9월) 6.5 자료 : Bloomberg 컨센서스 / 주 : 단위는 % 또는 % YoY, FY218 년은 217 년 4 월 ~ 218 년 3 월임 금리환율최근동향 인도국채 1 년금리 (%) USD-INR 최근 3 개월 1 년 2 년최근 3 개월 1 년 2 년 상단 하단 평균 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 / 주 : 9 월 18 일기준 FI: 터키발금융불안전이, 인도국채금리상승세지속 인도국채 1 년금리는지난 1 년간상승세가계속되는중이다. 7 월에는잠깐금리가하향안정되 기도했지만, 8 월이후로다시오름세를보여지난한달간약 25bp 상승했고연초이후로는 8bp 상승했다. 루피화약세가동반되면서인도국채약세가더자극된것으로보인다. 8 월이후인도를포함해서 신흥국국채가약세를보인것은터키금융불안이가장큰이유라할수있을것이다. 아르헨티 나, 터키금융시장이크게흔들린이후기초건전성이취약한국가들로금융불안이전이되는상황 인데, 브라질, 남아공이대표적이고인도로도조금씩침투하는양상이다. 연초이후지금까지인도루피는달러대비 1% 넘게절하되어아시아통화들중에서는가장큰 폭의약세를보이고있다. 국제유가상승을주요인으로하는무역적자심화가루피화에부정적인 영향을미쳤으며, 내년 5 월총선승리를위한포퓰리즘정책이재정적자확대우려를야기한이유 도있을것이다. 그림 12. 인도국채금리상승세지속되고있음 그림 13. 인도주식및채권외국인자금순유입지속 (%) 인도기준금리 인도국채 1 년 ( 십억루피 ) 4 3 주식 채권 자료 : RBI, Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : RBI, Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 11

12 루피약세에대해인도중앙은행이적극적인방어의지를피력하지는않고있다. 올해두차례금리인상을단행했지만, 제시된근거는 인플레방어 였고통화정책은 중립 스탠스를유지했다. 이는인플레방어가위급하지않을경우통화정책동결기조가지속될수있다는점을의미한다. 그런데, 인도 CPI 상승률은 7월이후피크아웃양상이다. 7월 CPI는전년비 4.2% 로전월의 4.9% 에비해눈에띄게낮아졌고 8월에는 3.7% 를기록해서 1개월만에 3% 대로복귀했다. 루피약세가 8월이후로심화되었지만, 이러한인플레추이를감안하면인도중앙은행이추가금리인상에나설가능성은그리높아보이지않는다. FX: 루피화, 외부상황에민감한상황당분간유지예상비록루피화는당초기대에못미치면서약세를보이고있지만, 근래인도의거시경제적퍼포먼스는나쁘지않은상황이다. 1) 2사분기 GDP는유리한기저효과등에힘입어 2년만에 8% 대성장률을회복했다 ( 전년비 8.2%). 그전까지는고정투자중심경기회복이었지만 2사분기에는민간소비와수출의역할이컸다. 하반기에는기저효과가불리하기때문에전년비성장률이다시 7% 대로낮아지겠으나연간 7.5% 내외성장률달성은어렵지않은상황이다. 2) 8월 CPI 상승률은 1개월만에전년비 3% 대로하향안정되어실질구매력회복에우호적인역할을할뿐만아니라, 루피약세에도불구하고중앙은행이금리를안정적으로유지할수있게하는근거를제공한다. 3) 7~8월인도주식, 채권시장으로외국인자금순유입기조를보여, 2사분기동반순유출기조에서벗어났다. 이처럼단기적인거시경제적성과가나쁘지않고중장기전망도낙관적이기때문에인도루피화가급격히절하되지않을것이라는기대는가능하다. 다만, 213년버냉키쇼크 (QE 축소시사 ) 당시에이어이번에도아시아국가들중에서는외부충격에가장취약한모습을보였기때문에, 펀더멘털불량국이라는낙인효과를극복하는것이이들에게중요한과제로보인다. 모디노믹스성장정책을감안할때경상수지나재정수지에서적자가빠르게축소될가능성은낮아보이며, FDI 자금이나주식채권과같은포트폴리오투자금의유인책이적절한대응방안이될수있을듯하다. 그림 14. 인도인플레하향안정중 그림 15. 인도재정수지는큰변화없는가운데경상수지는악화 (% YoY) India CPI 자료 : CEIC, 미래에셋대우리서치센터 인플레관리목표 (4±2%) (% of GDP) Current account -7 Government balance 자료 : CEIC, 미래에셋대우리서치센터 12 Mirae Asset Daewoo Research

13 2) Indonesia GDP 218년 년 5.3 최근 (2Q) 5.3 CPI 218년 년 3.8 최근 (2Q) 3.3 중앙은행기준금리 218년말 5.6 현재 (9월) 5.5 자료 : Bloomberg 컨센서스 / 주 : 단위는 % 또는 % YoY 금리환율최근추이 인도네시아국채 1 년금리 (%) USD-IDR 최근 3 개월 1 년 2 년최근 3 개월 1 년 2 년 상단 ,938 14,938 14,938 하단 ,93 13,255 12,948 평균 ,5 13,866 13,583 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 / 주 : 9 월 18 일기준 FI: 중앙은행노력에도환율방어쉽지않은여건지속인도네시아중앙은행은환율방어를위해지난 8월에도 25bp 금리인상을단행했고, 이로써올해총 125bp의금리인상이이루어졌다 ( %). 이런노력에도불구하고인도네시아루피아는약세기조를이어가고있고, 외국인의인도네시아국채매도세는멈추지않고있다. 인도네시아국채에대한외국인보유비중은연초 41% 에서지금은 37% 로떨어진상황이다. 이과정에서인도네시아국채 1년금리는지난한달간 4bp 남짓상승해서 8% 를넘어섰고, 연초이후상승폭은 2bp를훌쩍넘는상황이다. 인도증시 ( 자카르타종합지수 ) 는연초대비 8% 대, 고점대비 17% 대하락했다 (9월 18일기준 ). 아시아에서는인도네시아가인도와더불어펀더멘털이상대적으로불량한국가로분류되는데, 근래인도네시아금융시장상황은인도의그것에비해서도좀더나쁜상황으로보인다. 그리고, 인도네시아외환보유액은 1월을정점으로 7개월연속감소했다. 동기간외환보유액은총 14억달러감소했는데, 이는 1월고점당시외환보유액의 11% 에해당한다. 그림 16. 인도네시아국채금리상승세지속, 중앙은행금리인상대응중 그림 17. 인도네시아국채외국인보유비중하락세지속 (%) 9. 인도네시아국채 1 년인도네시아기준금리 (%) 인도네시아국채외국인보유비중 (L) (USD/IDR) 42 USD-IDR( 달러 / 루피역축 (,,R) 자료 : BI, Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Ministry of Finance, Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 13

14 FX: 루피아화약세는과도해보임, 해외변수안정후에는빠른반등기대외환보유액감소세와함께달러의루피아환율은 1달러당 15,루피아에이르러, 215년말신흥국위기우려가컸던시기를넘어선상황이다. 하지만, 인도네시아의거시건전성이그렇게까지취약한수준인지에대해서는선뜻동의하기어렵다. 인도네시아를다른신흥국들과비교해보면, GDP 대비외환보유액이약 12% 로상대적으로낮은점, 최근에경상수지적자가 GDP의 2% 를넘는수준으로확대되었다는점이감점요인이지만, 정부부채, 개인부채비율은상대적으로낮다는강점이있고재정수지는개선되는방향을보이고있다. 또한, 경제성장률과인플레는인도네시아경제가안정적이면서도견고한상황임을보여주고있다. 지난 2사분기 GDP는전년비 5.3% 성장해서여섯분기연속 5% 대초반성장률을기록했으며, 인플레는국제유가상승과루피아약세라는불리한조합속에서도전년비 3% 대초반수준을유지하고있다. 코어인플레는그보다도좀더낮은수준이다. 이처럼계량적요소가나쁘다고평가하기어려운가운데, 변수가될수있는부분은 219년 4월로예정된인도네시아대선이다. 지난달 1일후보등록을마친결과, 현대통령조코위 (Joko Widodo) 와군인출신정치인프라보워 (PrabowoSubianto) 두사람이 214년대선때와동일하게맞대결하게되었다. 그런데, 당장은조코위대통령의지지도가높게유지되고있고아시안게임개최가또한그에게우호적으로작용하고있어서, 정치적노이즈가루피아에부담이되는상황은아닌것으로보인다. 결론적으로, 루피아약세는조금과한면이있어보인다. 하지만, 루피아에대한신뢰도는낮은수준으로판단되는만큼, 루피아가회복세를띠기위해서는우선적으로해외변수안정이라는조건이필요해보인다. 그런연후에는인도네시아의나쁘지않은펀더멘털이반영되면서루피아가조금빠른속도로절상될것을기대해볼수있을듯하다. 그림 18. 인도네시아경상수지적자확대, 재정수지는적자축소 그림 19. 인도네시아인플레안정적으로유지, 연 3% 내외 경상수지 재정수지 (% YoY) 인도네시아소비자물가 인도네시아핵심소비자물가 (% of GDP) 자료 : CEIC, 미래에셋대우리서치센터 자료 : CEIC, 미래에셋대우리서치센터 14 Mirae Asset Daewoo Research

15 3) Brazil GDP 218년 년 2.5 최근 (2Q) 1. CPI 218년 년 4.3 최근 (2Q) 3.3 중앙은행기준금리 218년말 6.7 현재 (9월) 6.5 자료 : Bloomberg 컨센서스 / 주 : 단위는 % 또는 % YoY 금리환율최근추이 브라질국채 1년금리 (%) USD-BRL 최근 3 개월 1 년 2 년최근 3 개월 1 년 2 년 상단 하단 평균 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 / 주 : 9 월 18 일기준 FI: 높은정치리스크, 터키발금융불안에취약한모습터키금융불안이후브라질금융불안은인도, 인도네시아보다좀더심해보인다. 터키리라화가폭락했던 8월 1일부터지금까지한달남짓한기간에만헤알화는달러대비약 8% 절하되었고, 연초이후로는약 2% 절하되었다 ( 동기간루피, 루피아는달러대비각각 11%, 9% 절하 ). 또한, 브라질국채 1년금리는최근한달간 5bp 상승하면서 12% 대로재차올라왔다. 브라질국채 1년금리의연초이후상승폭은 2bp를넘어섰다. 지난 7월에잠시브라질금융시장이안정될수있었던이유는 PSDB당의아우키민 (Alckmin) 후보가금융시장친화적인물이라는점 ( 연금개혁찬성 ) 과중도진영의후보단일화로지지율을확보할수있다는기대감이있었기때문이다. 그러나이후지지율조사결과에서아우키민후보는한자릿수지지율을넘어서지못했고, PT당의룰라 (Lula) 후보와 SLP당의보우소나루 (Bolsonaru) 후보지지율이각각 1, 2위를기록했다. 8월말연방선거법원에서룰라후보출마금지를선언했지만브라질자산가격반전에특별한계기가되진못했다. 연금개혁에유보적입장인보우소나루와하다드 (Haddad, 룰라후보대체 ) 후보의지지율이아우키민후보의지지율을압도하고있기때문이다. 그림 2. 브라질대선후보별지지율 그림 21. 헤알화약세여파로브라질인플레추가상승압력에직면 (%) 하다드후보대체지지율 2 (USD/BRL) 5 4 달러 - 헤알환율 (L) IPCA 물가 (R) (YoY,%) None Bolsonaro Haddad Gomes Silva Alckmin 자료 : XP/Ipespe, 미래에셋대우리서치센터, 주 : 9 월 1 주차기준 자료 : IBGE, Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 15

16 여기에브라질인플레여건도우호적이지만은않다. 트럭운전사파업여파가지속되며 7월소비자물가상승률이전년비 4.5% 로올라왔는데, 8월에는그것이조금반락했지만앞으로는헤알화약세효과가인플레의추가상승세를유발할가능성을고려해야할듯하다. 브라질국채금리안정에도움이되지않는요소일것이다. 이같은상황변화속에서브라질중앙은행의금리인상가능성은높아지고있다. 2사분기까지는낮은인플레를근거로금리동결기조를유지해왔으나, 이제는인플레에서의여유가많이줄었기때문에, 헤알화약세가계속될경우에는이를억제하기위한금리인상이요구될수밖에없다. 아직까지는 4분기말기준금리예상치가 6.7% 로현재 6.5% 대비 2bp 높을뿐이다. 25bp가최소단위이므로, 연내금리인상이한차례도쉽지않다는컨센서스가형성되어있는것이다. 하지만, 사실지금같은상황에서는중앙은행이시장예상보다좀더적극적인액션을취함으로써금융안정을도모하는것이경제성장에도궁극적으로도움이될수있다. FX: 헤알화추가약세압력연초달러의헤알화환율은 1달러당최저 3.1헤알수준이었고, 1사분기중 3.1~3.3 헤알박스권흐름이었다. 그러다가 4월부터크게올라이제 4.1~4.2 헤알수준이되었다. 명목환율기준으로는 215년말, 216년초브라질경제의극심한침체국면과유사한수준이되었다. 하지만브라질에게불편한진실은실질실효가치가그만큼절하되진않았다는점이다. 9월명목환율을감안해볼때, 헤알화실질실효가치가고점 (217년 2월 ) 대비해서 15% 가까이절하됐지만, 215년말저점대비로는아직도 2% 가까이높은수준이다. 따라서, 브라질상황에별다른변화가없다면, 헤알화가치는좀더흘러내릴가능성이높아보인다. 현수준대비 1% 절하돼서달러당 4.6헤알로가더라도특별히이상할것이없어보인다. 그렇지않기위해서는정치리스크가완화되어야할것인데가능성은낮아보이고, 결국기댈곳은중앙은행인듯하다. 하지만, 브라질중앙은행은아직까지적극적액션과관련된시그널을보내지않고있다. 그림 22. 브라질부진한경제성장속 GDP 성장률전망치하락세 그림 23. 헤알화약세, 명목환율에비해실질실효가치약세폭은미미 Consensus on Brazil GDP growth rate forecast 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 USD-BRL (L) 헤알화실질실효가치 (pt, 21yr=1, reverse scale) (R) 자료 : CEIC, 미래에셋대우리서치센터 / 주 : 실질실효가치는 9 월추정치반영 Mirae Asset Daewoo Research

17 4) Mexico GDP 218년 년 2.3 최근 (2Q) 2.6 CPI 218년 년 3.8 최근 (2Q) 4.6 중앙은행기준금리 218년말 7.8 현재 (9월) 7.75 자료 : Bloomberg 컨센서스 / 주 : 단위는 % 또는 % YoY 금리환율최근추이 멕시코국채 1년금리 (%) USD-MXN 최근 3 개월 1 년 2 년최근 3 개월 1 년 2 년 상단 하단 평균 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 / 주 : 9 월 18 일기준 FI: NAFTA 협상타결긍정적, 중남미금융불안에차별화된안정성멕시코자산가격은터키및아르헨티나금융불안에크게흔들리지않는모습을보였다. 우리가이보고서에서분석대상으로하는다른신흥국 ( 인도, 인도네시아, 브라질, 러시아 ) 들과달리멕시코페소화는지난한달여동안오히려달러대비절상되었고, 국채 1년금리는최근한달간 1bp 상승에그쳐여타신흥국에비해안정된모습을보였다. 8월말미국과의 NAFTA 개정협상이타결뉴스가여기에크게기여했을듯하다. 합의의난항을보였던자동차산업부문의경우무관세수출자동차의역내부품비율을기존 62.5% 에서 75% 로상향했다. 또한부품의 4~45% 를시간당최소 16달러이상을받는노동자들이만들어야한다고규정했다. 쟁점이된일몰조항또한협정유효기간을 16년으로설정하고 6년마다협정내용을재검토하기로결정했다. 이후캐나다와의 3자합의가이루어질수있을지주목되고있는상황이지만, 3자합의불발시에는미국과의양자협정으로갈가능성이높기때문에무역협상관련리스크는낮아졌다. 인플레도국채금리안정에긍정적인영향을미친듯하다. 헤드라인인플레는 4.9%yoy 로반등했지만코어인플레는 3.6%yoy 에서 3개월째유지되었다. 양자간차이는국제유가상승효과에서비롯된다. 인플레목표가 3% 이기때문에금리인하로전환되기는아직어렵겠으나추가적인금리인상가능성은낮아보인다. 멕시코국채에긍정적인투자의견을유지하고있다. 그림 24. 멕시코기준금리추가인상은억제되는중 그림 25. 멕시코인플레는하향안정화중 (%) 멕시코기준금리 멕시코국채 1 년 (YoY,%) CPI core CPI 인플레목표 3% 자료 : Banxico, Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : INEGI, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 17

18 FX: 저평가된멕시코페소화에계속해서긍정관점아르헨티나페소화에이어브라질헤알화까지빠르게절하되면서중남미전반의통화약세가나타났지만, 멕시코페소화는견고하게버텼다. 연초이후신흥국통화중에서달러대비강세를보인예외적인통화이기도하다. 이는, 1 앞서언급한 NAFTA 협상기대감, 2 신임대통령에대한기대감등정치적안정, 3 경제성장세가충분히높지는않지만근래회복세를띠고있고경기전망이안정적인점, 그리고 4 무엇보다페소화가충분히저평가되어있는통화라는점에의한것으로판단된다. 페소화실질실효가치는여전히장기평균대비 1표준편차이상낮은수준을유지하고있다. 또한, 향후멕시코경제성장세가개선될가능성을긍정적으로볼수있을듯하다. 우선 NAFTA 협상합의가모멘텀이될수있을것으로보인다. 단기적으로는관련불확실성이제거되었다는점에서수출에긍정적일수있고, 중장기적으로는미-중무역갈등속에서멕시코가반사수혜를볼수있다. 미-중양국의무역갈등이협상을통해잠깐완화되는상황을맞을수도있지만, 궁극적으로양국간패권다툼과정에서무역갈등도장기화될가능성이있기때문에, NAFTA 협상이완료된멕시코를대미국수출전진기지로활용할기업들이늘어날것으로기대되기때문이다. 또한, 최근인플레안정과함께내수회복세가진행되고있는상황인데, 페소화의안정은인플레의하향안정기조를유지시킴으로써내수회복세를유지시키는요인이될수있다. 이런이유로, 멕시코페소화는중장기적으로저평가해소과정을거칠가능성이높다는판단이다. 페소화가절상되면서인플레하락을지지할경우에는금리인하가동반되면서경제성장에플러스가되고이것이페소화를더절상시키는선순환고리도형성가능하다. 그림 26. 멕시코 2 사분기 GDP 성장률반등 그림 27. 페소화저평가상황지속 (% YoY) 6 5 GDP total 2 차산업 GDP 3 차산업 GDP (pt, 21yr=1) Mexico peso, real effective value std 2 1 Ave 자료 :CEIC, 미래에셋대우리서치센터 자료 : CEIC, 미래에셋대우리서치센터 - 1 std 18 Mirae Asset Daewoo Research

19 5) Russia GDP 218년 년 1.6 최근 (2Q) 1.9 CPI 218년 년 4.3 최근 (2Q) 2.4 중앙은행기준금리 218년말 7.25 현재 (9월) 7.5 자료 : Bloomberg 컨센서스 / 주 : 단위는 % 또는 % YoY. 금리환율최근추이 러시아국채 1 년금리 (%) USD-RUB 최근 3 개월 1 년 2 년최근 3 개월 1 년 2 년 상단 하단 평균 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 / 주 : 9 월 18 일기준 FI: 미국경제제재부담, 중앙은행금리인상으로대응지난 4월미국의1차경제제재에이어 8월에 2차경제제재가발효되면서러시아루블화나국채가격은모두큰폭의약세를기록했다. 2차경제제재이후지금까지러시아국채 1년금리는 1bp 넘게상승했고, 루블화는달러대비 1% 절하되었었다 ( 달러당 64루블에서최고 7루블이상으로 ). 이번경제제재에는러시아의국가안보와관련된품목및기술에대한수출을금지하는내용을포함하고있다. 또한앞으로러시아가화학무기사용중단을약속하고국제사회의검사를충족시키지못할경우 9일후에추가제재를가할것이라고밝혔다. 9월중순부터는러시아금융시장이조금씩안정을찾아, 국채금리는고점대비 3bp 반락했고, 루블화는약 3% 반등했다 ( 달러당 7루블에서 68루블내외로 ). 이과정에서러시아중앙은행은시장예상을뒤집고 25bp 금리인상을단행했다. 인플레는 3% 수준이고중앙은행목표가 4% 이기때문에인플레상승우려가금리인상의계기가되진않았을것이며, 루블화가치안정이주된목적이었을것이다. 따라서, 이미예고한대로미국의경제제재가추가된다면, 러시아중앙은행은추가적인금리인상을통해루블화가치안정을도모할가능성이높아보인다. 이처럼중앙은행의기민한통화정책대응은러시아자산가격에긍정적요인이다. 물론러시아국채에게도적용될수있는얘기다. 대미관계에불확실성이높다는점때문에러시아를예전처럼선호할수는없으나, 러시아국채가재차큰폭약세에직면할위험은줄어드는방향인듯하다. 그림 28. 러시아국채금리상승과중앙은행금리인상 그림 29. 러시아인플레낮은수준 (%) 14 러시아중앙은행기준금리 (YoY,%) 25 러시아 CPI 비식품 식품 서비스 13 러시아국채 1 년금리 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : FSSS, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 19

20 FX: 루블화변동성축소예상주지하듯이, 러시아는원유의존도가높은경제이며, 이때문에루블화는국제유가에밀접히연동된모습을보여왔다. 하지만, 서방의경제제재탓에러시아경제성장세는국제유가상승에도불구하고저조한수준에머무르고있다. 아래그림에서보듯이러시아의 218년예상경제성장률은연초에브렌트유가가 65달러에있을때나현재 8달러부근일때나큰차이없이 1.8% 수준을유지하는중이다. 루블화역시도국제유가에디커플링된모습을보이는가운데, 국제유가상승에도불구하고오히려올해달러대비 2% 가까이절하되었다. 사실, 러시아는계량적으로거시건전성이비교적양호한편에속하며, 그에비해현재루블화가치는다소저평가된상태일가능성이높아보인다. 비계량적요소로서불편한대미관계가다른요인압도했기때문에이런상황이벌어진것이다. 따라서, 루블화가치가안정되고회복되기위해서는대미관계개선이필수적이면서도효과적인수단이될듯하다. 하지만, 현재러시아정부, 푸틴대통령의스탠스를보면, 미국과의관계개선에적극적으로나설의지가잘드러나지않는다. 이에, 앞으로한동안대미관계에서의높은불확실성이유지되는가운데, 루블화가치회복도제한되는양상이예상된다. 다만, 러시아중앙은행의루블화안정의지가확인되고있어이것이향후루블화변동성내지추가약세를제한할가능성이기대된다. 그림 3. 국제유가상승에도러시아 218 년예상성장률은제자리 그림 31. 국제유가상승에디커플링된루블화약세 러시아 218 년예상 GDP 성장률컨센서스 (L) 브렌트유가 (USD/bbl, 역축 ) (R) (USD/RUB) (USD/bbl) 루블화 USD-RUB(L) 1 브렌트유가격 ( 역축,R) 2 3 미국경제제재 미국경제제재 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research

21 IV. Commodity Market [ 표 ] 주요원자재가격변화 (%) 분류원자재단위현재가 수익률 (%) 1W 1M 3M 6M 1Y 2Y YTD 에너지 WTI USD/bbl Brent USD/bbl 두바이 USD/bbl 귀금속금 USD/t oz 1, 은 USD/t oz 산업금속구리 USD/MT 5, 아연 USD/MT 2, 니켈 USD/MT 12, 알루미늄 USD/MT 2, 납 USD/MT 2, 농작물옥수수 USD/bu 대두 USD/bu 소맥 USD/bu 주 : 218 년 9 월 18 일기준자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 그림 32. 원자재가격변화율 (1M) (%) 전월대비수익률 원유 귀금속 철, 비철금속 WTI Brent 두바이 금 은 구리 아연 니켈 알루미늄 납 주 : 218 년 9 월 18 일기준자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 21

22 나이지리아6월변화량 7월변화량 8월변화량리비아베네수엘라Global FICC Monitor 1) 국제유가 : 중립의견유지 국제유가는박스권내등락지속할것국제유가는 8월중순이후로반등흐름을보였다. WTI는배럴당 65달러에서 7달러로, 브렌트유는 7달러에서 8달러에가깝게회복했다. 특히, 브렌트유는연중고점수준에근접했다. 8월초순까지는중국의미국에너지제품관세발표와터키금융시장불안정이유가하락요인이되었지만, 미국원유재고가시장예상보다크게감소했고, 이란제재이슈로인한공급차질이슈로반등하는모습을보여주었다. 허리케인 고든 과 플로렌스 가미국동남쪽으로상륙한것도유가를지지해주는요인이되었다. 향후국제유가에대해서는중립의견을유지한다. 전월보다소폭상승하는모습을보여주긴했지만, 가격상 / 하방경직성은계속해서높을것으로판단된다. 하방경직성의근거로는 1 셰일오일의생산비용증가및생산량증가세둔화, 2 미국의이란제재및베네수엘라경제시스템붕괴로인한원유수출감소가있다. 상방경직성의근거는 1 글로벌원유수요감소에대한우려, 2 OPEC+ 의원유생산량증가폭확대, 3 미국의고유가견제등을제시할수있다. Check Point: 1 OPEC+ 의산유량변화, 2 미국의이란제재유예 OPEC+ 는 6월 OPEC 회의이전부터이미생산량증가에돌입하며 6월 5만배럴, 7월 2만배럴, 8월 42만배럴 ( 일간기준 ) 을증산했다. OPEC 전체로보면지속적인증산이이루어졌지만, 사우디는 6월 45만배럴증산이후, 7월에는 -5만배럴, 8월에는 +2만배럴로공급량을조절하는모습을보였다. 따라서 OPEC+ 의총증산량도중요하지만각멤버들의생산량변화도체크포인트다. 한편, 미국의이란 2차제재일은 11월 4일로예정되어있다. 현재로서는제재방침에큰변화가없는것으로보여, 국제유가의하단을지지해주는것으로보인다. 만약, 미국이이란산원유수입을부분허용해주거나당분간제재에대한유예기간을준다면, 유가는박스권의하단수준 (8월초수준 : WTI 65달러, 브렌트유 7달러 ) 으로반락할위험이있다. 그림 33. 최근국제유가는다시소폭상승세 그림 34. OPEC+ 는지속적으로증산했으나, 사우디는 7 월감산 (USD) 스프레드 (L) WTI(R) Brent(R) (USD) (1b/d) 전체사우디의 7월원유생산량은오히려감소 이라크사우디이란UAE 쿠웨이트자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 22 Mirae Asset Daewoo Research

23 원유수요성장세둔화에대한우려는과장된것으로보여올해상반기부터시작된미-중무역갈등부터최근터키리스크까지원유수요성장세둔화우려를자극할만한이슈들이많았다. 시장은글로벌원유수요성장이둔화우려를반영해국제유가가하락하는모습을보여주었지만, 그렇다고해서당장원유수요가크게꺾이는징후를드러낸것도아니며양국무역협상합의에대한기대감도상존한다. 또한, 전세계 1위수입국으로서원유수요에가장중요하면서도미-중무역분쟁당사자인중국의원유수입량은아직증가추세를벗어나지않았다. 미국에너지제품들에관세를매기기시작한 8 월데이터부터는원유수입량의성장속도가소폭둔화될수도있지만, 대출규정완화등약간의내수부양조치를취하고있는만큼큰변화가발생하지는않을것같다. 더욱이유가판단을위해수요만볼것이아니라공급도함께고려해야하는데, 지금은공급측교란요인들이유가에더큰영향을미치는상황으로볼수있다. 앞서언급한, 1 미국의이란에대한경제적제재, 2 베네수엘라경제시스템붕괴로인한원유수출감소등이중요한변수가되고있는데, 이두가지공급차질요인들이해소되지않는다면, 원유수요증가세가조금둔화되더라도유가에미칠영향은제한될것으로예상된다 그림 35. 유가는초과공급시기에하락, 초과수요시기에상승이뚜렷 그림 36. 중국의원유수입량은여전히증가추세 ($/bbl) 12 1 초과공급 (R) 초과공급 WTI (L) (mb/d) ( 백만배럴 ) 45 4 중국원유수입량 1MA 초과수요 주 : 초과공급 = 공급 수요자료 : OECD, Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 23

24 사우디아람코의상장지연과그의미지난 216년, 사우디아라비아의왕세자인무하마드빈살만은 15~16년저유가로인한경제위기를겪고나서, 석유산업의의존도를낮추기위해 비전 23 정책을발표했다. 사우디의국영석유기업인아람코의상장 (IPO) 는이정책의일환이었다. 아람코가약 2조달러의밸류에이션을받게되면지분 5% 를상장시켜서약 1,억달러의자금을유치하고, 국부펀드 (PIF: Public Investment Fund) 를조성해, 경제시스템을다변화하려고했다. 하지만그동안아람코의상장은어디서, 어떤방식으로, 언제이뤄질지에대한소문만무성했고, 사우디는 적절한타이밍 (right time) 을강조하며아람코의상장은미뤄져왔다. 사우디의석유장관이공식석상에서특정가격언급은회피했으나, OPEC 회의에서직접이야기를나눠본이들에따르면아람코의상장을위해사우디측이원하는가격은 8달러라고전했다. 국제유가가안정적으로 8달러에이르게되면아람코의밸류에이션은충분히 2조달러에가까워질것이라고판단했던것이다. 하지만인플레이션유발우려로미국이유가하락에대한압박을넣으며, 국제유가는사우디가원했던것처럼 8달러에이르지못했다. 지난 8월 23일, 아람코의 IPO를위해만들어진금융자문그룹이해체되며사실상아람코의기업공개는무기한연기되었다. 하지만사우디는그와동시에다른옵션들을검토하고있는것으로보인다. 첫번째옵션은아람코를통해사빅 (SABIC: Saudi Basic Industries Corporation) 의 7% 지분 ( 약 7억달러 ) 을인수하는것이다. 현재아람코가고려중인사빅의 7% 지분은국부펀드인 PIF가소유하고있고, 지분인수를위해아람코는약 5억달러가치의준국채를발행할것으로예상된다. 두번째옵션은약 11억달러의신디케이트론발행이다. PIF는복수금융기관들로부터동일조건으로중장기자금을융자받아자금을조달하겠다는목적이다. 사우디가 IPO 금융자문그룹을해체하고, 다른자금조달옵션들을고려하고있다는것은 OPEC+ 가국제유가를현수준에서 8달러이상으로올리겠다는의지를잠시접었다고볼수있다. 이는미국의생산량증가압박과수급밸런스에대한우려때문인것으로판단된다. 그림 37. 글로벌원유생산기업순위 (217 년기준 ) 그림 38. 역대글로벌 IPO 규모비교 ARAMCO( 사우디 ) 1.5 Rosneft( 러시아 ) 4 NIOC( 이란 ) 3.6 석유생산량 Petrochina( 중국 ) 3 KPC( 쿠웨이트 ) 2.7 Exxon Mobil( 미국 ) 2.3 Petrobras( 브라질 ) 2.1 Lukoil( 러시아 ) 2 Pemex( 멕시코 ) 2 BP( 영국 ) (Mb/d) 자료 : Rystad Energy, Aramco, 미래에셋대우리서치센터 아람코 알리바바 (214) 중국공상은행 (21) 중국농업은행 (26) NTT 도코모 (1998) 비자 (28) AIA 그룹 (21) 에넬 (1999) 페이스북 (212) GM(21) 일본전신전화 (1987) 주 : 아람코의밸류에이션을 2 조달러로가정. 전체지분의 5% 를상장자료 : S&P Global, 미래에셋대우리서치센터 IPO 규모 (USDbn) 24 Mirae Asset Daewoo Research

25 WTI-Brent 스프레드는당분간좁혀지기어려울것으로예상최근 WTI와 Brent의가격차가다시벌어지고있다 (9.1달러, 9/18일기준 ). 지난 3개월간, 두유종간스프레드는 11달러이상확대되었다가 5달러대로줄어드는등변동폭이커졌다. WTI와 Brent는모두초경질저유황석유로품질면에서큰차이가없지만, 두유종의가격차이는수급과재고로인해벌어질수있다. 최근 WTI-Brent 스프레드확대의요인은두가지로볼수있다. 1 미국원유생산량과재고변화와 2 OPEC의원유생산량변화에대한 Brent와 WTI의민감도차이다. WTI-Brent 스프레드가확대되고있는첫번째원인은미국페르미안지역의파이프라인병목현상이다. WTI가생산되면파이프라인을통해항구까지운반되고선박들을통해수출되어야하지만, 파이프라인의부족으로인해미국에서생산된원유들이국내에갇히고있다. EIA에서제공하는데이터에따르면, 미국원유생산량은지속적으로증가하고있지만, 원유수출량은지난 6월부터하락세를보이고있다. 이에따라미국원유재고량역시 6월부터는감소속도가둔화된모습이다. 두번째원인은 OPEC의원유생산량변화에 Brent가더민감하게움직이기때문이다. OPEC의원유생산량이증가하면 WTI보다 Brent의가격민감도가높아가격이더빠르게하락하고, 결과적으로스프레드의축소를가져온다. 반대로, OPEC의생산량이감소하면, Brent의가격이더빠르게상승해스프레드가더넓어지게되는것이다. 실례로 OPEC의원유생산량이증가했던 15~16년도에는 WTI-Brent 의스프레드가축소되는모습을보여주고, OPEC이감산합의를시작한 16년말부터는스프레드가확대된다. WTI는 OPEC 쪽영향보다는북미산유량이나재고수준에더큰영향을받는경향이있다는점도고려할수있다. 당분간 WTI-Brent 스프레드는좁혀지기힘들것으로예상한다. 미국페르미안지역의파이프라인병목현상이해소될것으로예상되는내년 219년중반까지, 미국원유수출량이크게증가하기는어려울것으로보이기때문이다. 또한 OPEC+ 가증산하고는있지만, 7월한달간사우디는오히려감산하는등증산폭이그리크지않기때문이다. 그림 39. 미국원유수출량은 6 월부터감소그림 4. 원유수출량줄며재고감소속도둔화그림 41. OPEC 생산량과스프레드는반대방향 (mb/d) 12 미국원유생산량 (L) (mb/d) 미국원유수출량 (R) 5 ( 백만배럴 ) (USD) 14 WTI-Brent(L) OPEC 생산량 (R) (1b/d) 35, , 33, , OPEC 생산 WTI-Brent 31, 4 3, , , 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터자료 : Bloomberg, EIA, 미래에셋대우리서치센터자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 25

26 2) 산업금속 : 중립유지. 달러강세와신흥국리스크로인해하락 지난한달간, LME 산업금속지수는.5% 하락했다. 니켈 (-7.5%) 의하락폭이가장컸으며아연 (-1.9%), 알루미늄 (-.4%) 순으로하락했고, 납 (+2.%), 구리 (+.1%) 는상승했다. 최근비철금속약세의원인으로는신흥국경제에대한우려증폭을들수있다. 터키의정치적문제로인해불거졌던리라화가치폭락은신흥국에대한투자심리를크게약화시켰고, 특히구리소비의약 4% 를차지하는중국경제에대한우려가제기되는상황이산업금속가격에부정적요인이다. 하지만, 향후산업금속가격에대해서는중립관점이다. 유로존경기턴어라운드징후가발생하는점, 이로인해달러강세가제한되고있는점이가격안정에긍정적이다. 또한신흥국은금융불안이지속되고있지만, 신흥국통화간차별화조짐을보이며전염성이제한될것으로예상되어, 이에따른산업금속가격에대한부정적영향도제한될수있을듯하다. 그림 42. 주요제련금속초과공급상황 : 모든산업금속들이초과공급상황 (Thousand metic tonnes) 알루미늄 (Thousand metic tonnes) 구리 (Thousand (Thousand metic metic tonnes) tonnes) 구리니켈 (Thousand metic tonnes) 납 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 26 Mirae Asset Daewoo Research

27 3) 귀금속 : 대체안전자산의매력도상승으로중립전망 지난한달간, 금값은 2.1% 상승했고, 은값은 3.5% 하락했다. 금값의경우, 달러인덱스가 96.7p(8/14) 까지상승할때 1,176달러까지하락했었다. 하지만이후달러인덱스가소폭반락하면서금값은다시 1,2달러를회복했다. 여전히달러가금의가격결정에있어가장우선이되는모습이다. 안전자산보다는산업금속과비슷한속성을갖는은은신흥국경기우려에가격하락세를면하지못했다. 금선물에대한투기적 ( 비상업용 ) 포지션은최근순매도상황으로전환되었다. 이숫자를좀더자세하게분석해보면, 롱포지션은올해 1월부터 5월까지감소하였고, 그이후부터는 4월부터증가하기시작한숏포지션이이둘의수요를역전시켰다. 달러강세에대한시장의믿음이크게작용했을듯하다. 귀금속에대한의견은전월과동일하게중립으로유지한다. 실질금리는최근보합세를보이고있고, 달러는조금씩안정을찾아가는모습이기때문이다. 산업금속시장과마찬가지로. 유로존의경기반등에의해달러약반전이나타날때금값이조금오를여지는고려할수있다. 그림 43. 금과달러인덱스, 음의상관관계뚜렷 그림 44. 금의비상업적투기포지션롱 - 숏은마이너스로전환 (toz./$) 1,4 금 (L) 달러인덱스 (R) (p) 15 (toz./$) 1,5 투기포지션롱 - 숏 (R) 금 (L) 35, 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1, ,4 1,3 1,2 1,1 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1, , , 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Compliance Notice - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research 27