Eugene Research 기업분석 2018. 04.13 한국콜마 (161890.KS) 1Q18 Preview: 본업은수익성악화, M&A 효과는 2 분기부터 화장품 / 소비재담당이선화 Tel. 02)368-6152 / leesunhwa@eugenefn.com HOLD( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 현재주가 (4/12) 83,500원 80,100 원 ( 기준일 : 2018.4.12) KOSPI(pt) 2,443 KOSDAQ(pt) 881 액면가 ( 원 ) 500 시가총액 ( 십억원 ) 1,690 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 98,400 / 61,500 52 주일간 Beta 0.24 발행주식수 ( 천주 ) 21,104 평균거래량 (3M, 천주 ) 170 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 14,157 배당수익률 (18F, %) 0.0 외국인지분율 (%) 48.8 주요주주지분율 (%) 한국콜마홀딩스외 10 인 23.3 NIHON KOLMAR 13.2 국민연금공단 9.3 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -3.1-7.9 6.1 10.0 KOSPI 대비상대수익률 -1.5-5.8 7.4-4.7 1Q18 Preview: 매출액 2,217 억원 (+10.1%yoy), 영업이익 180 억원 (-12.8%yoy) 전망 한국콜마의 1 분기연결기준예상매출액과영업이익은각각 2,217 억원 (+10.1%yoy, +1.3%qoq), 180 억원 (-12.8%yoy, +28.3%qoq, 영업이익률 8.1%) 을기록할전망이다. 중국인인바운드영향이적은네트워크채널과홈쇼핑채널에서양호한성장을보이며매출액은꾸준히증가하고있으나, 고정비부담이늘어나면서영업이익은다소부진한모습이다. 국내화장품부문은네트워크채널과홈쇼핑채널향매출호조가지속되면서 1,271 억원 (+10.4% yoy), 수출은신규브랜드향매출이발생하면서 103 억원 (+30%yoy) 을기록할전망이다. 북경콜마 (136 억원, +27.0%yoy) 는대형고객사와거래가재개되면서매출정상화가진행중이고, 북미의 PTP 는폭설로가동이일부중단되어전년동기와유사한매출이예상되나 CSR 이선전했다 (+12.1%yoy). 제약부문 (524 억원, +12.7%yoy) 은제네릭 CMO 시장의호조로양호한매출이지속되고있으나, 지난해높은베이스와대형제네릭의부재로인해성장률은다소둔화될것이다. QC(Quality Control) 인력채용및신공장감가상각비, 밸리데이션비용으로인해연간마진은소폭감소한 12~13% 수준에서유지될전망이다. 4 월 18 일 CJ 헬스케어인수완료, M&A 를통한 inorganic growth 는 2 분기부터 한국콜마는 CJ 헬스케어를 1 조 3,100 억원에인수, 4 월 18 일에대금납입을완료할예정이다. 양수금액중 6,000 억원은 SPC 인씨케이엠 ( 한국콜마 51%:FI 49%) 에서 CJ 헬스케어를담보로인수금융을추진했다 ( 이자율 5%). 나머지 7,100 억원중 3,600 억원을한국콜마가부담하는데, 500 억원은보유현금으로충당하고전단채 (500 억원발행확정 ) 와은행차입, 기업대출등으로 3,100 억원을조달할예정이다 ( 이자율 3%). 3,500 억원은 FI 가 CJ 헬스케어의 RCPS 에투자하는구조이다. 한국콜마의제약부문은연고제에특화된 CMO 사업을영위하고있다 (B2B). CJ 헬스케어는전문의약품 (ETC) 과헛개수, 컨디션등기능성음료를생산하는회사이다 (B2B, B2C). 예상되는시너지는 R&D 단에서의신약개발과 CMO 수주내부거래가있다. 향후 5 년간 CJ 헬스케어가위탁생산을맡기던 400 억원가량의제네릭수주를한국콜마에게이관할것이며, 양사가기술제휴를통해신약개발을추진, 관련매출이 1,200 억원가량발생할것으로기대한다. 투자의견 HOLD, 목표주가 83,500 원유지 한국콜마에대해투자의견 HOLD 와목표주가 83,500 원을유지한다. 현재로서는본업의높아진고정비부담과함께제품믹스변화 ( 마진이낮은색조 / 마스크팩비중증가 ) 로인한수익성악화, 그리고 CJ 헬스케어인수비용에대한재무안정성부담이상존한다. 2 분기이후 CJ 헬스케어가연결계상되면실적추정치변경과함께장기적인성장성을재점검해볼예정이다. 결산기 (12 월 ) ( 단위 : 십억원 ) (IFRS 연결기준 ) 1Q18E 시장전망치 2Q18E 예상치 qoq yoy qoq yoy 2017 yoy yoy 예상치예상치예상치 (%,%p) (%,%p) (%,%p) (%,%p) (%,%p) (%,%p) 매출액 222 1.3 10.1 223 237 6.9 14.4 822 925 12.6 1,048 13.2 영업이익 18 28.3-12.8 20 21 16.1 22.9 67 79 17.5 97 23.5 세전이익 16 53.1-19.0 18 17 6.8 5.2 62 64 3.6 79 22.4 순이익 13 74.2-19.7 15 13 6.8 2.5 49 50 3.6 62 22.4 OP Margin 8.1 1.7-2.1 9.1 8.8 0.7 0.6 8.2 8.5 0.4 9.3 0.8 NP Margin 5.7 2.4-2.1 6.7 5.7 0.0-0.7 5.9 5.4-0.5 5.9 0.4 EPS( 원 ) 2,278 56.9-19.7 2,426 2,486 9.2 2.5 2,240 2,351 5.0 2,873 22.2 BPS( 원 ) 14,778 2.2 13.2 16,472 15,399 4.2 15.9 14,458 16,559 14.5 19,082 15.2 ROE(%) 15.4 5.4-6.3 14.7 16.1 0.7-2.1 16.4 15.2-1.3 16.1 1.0 PER(X) 35.2 - - 33.0 32.2 - - 36.6 34.1-27.9 - PBR(X) 5.4 - - 4.9 5.2 - - 5.7 4.8-4.2 - 주 : EPS 는 annualized 기준 2018E 2019E
CJ 헬스케어인수 한국콜마는 CJ헬스케어를 1조 3,100 억원에인수, 4월 18일에대금납입을완료할예정이다. 양수금액중 6,000 억원은 SPC인씨케이엠 ( 한국콜마 51%:FI 49%) 에서 CJ헬스케어를담보로인수금융을추진했다 ( 이자율 5%). 나머지 7,100 억원중 3,600 억원을한국콜마가부담하는데, 500억원은보유현금으로충당하고전단채 (500억원발행확정 ) 와은행차입, 기업대출등으로 3,100 억원을조달할예정이다 ( 이자율 3%). 3,500 억원은 FI가 CJ헬스케어의 RCPS에투자하는구조이다. CJ헬스케어의 2017년매출액과영업이익은각각 5,137 억원, 814억원, EBITDA 1,004 억원이다. 순이익은 600억원정도로추산된다. 인수금융 6천억원에대한이자비용 300억원은 CJ헬스케어에서배당금을지급하여부담할계획이고, 한국콜마가차입한 3,100억원에대한이자비용은 100억원가량발생할전망이다. 이에 2017년말 101% 이던부채비율은 176% 까지확대될것으로예상한다. 한국콜마는 2022년에 CJ헬스케어의 IPO를추진할예정이다. 한국콜마의제약부문은연고제에특화된 CMO 사업을영위하고있다 (B2B). 반면 CJ헬스케어는전문의약품 (ETC) 과헛개수, 컨디션등기능성음료를생산하는회사이다 (B2B, B2C). 예상되는시너지는 R&D단에서의신약개발과 CMO 수주내부거래가있다. 향후 5년간 CJ헬스케어가위탁생산을맡기던 400억원가량의제네릭수주를한국콜마에게이관할것이며, 양사가기술제휴를통해신약개발을추진, 관련매출이 1,200 억원가량발생할것으로기대한다. 도표 1 한국콜마그룹지배구조 상장사 비상장사 윤동한외 3 인 49.2% 한국콜마홀딩스 50.5% 22.4% 77.1% 77.9% 56.2% 50.0% 50.0% 콜마스크 석오캐나다 (CSR 우선주 보유 ) 한국콜마 콜마파마 씨엔아이개발 콜마비앤에이치한국크라시에약품한국파마사이언스 85.0% 50.7% 75.0% 60.9% 40.0% 북경콜마 무석콜마 석오 CSR Cosmetic Solutions Inc. 씨케이엠 근오농림 에치엔지 선앤원코스매틱 강소콜마미보과기유한공사 51% 프로세스테크놀로지스앤드패키징 (PTP) CJ 헬스케어 케이비랩 주 : 지분율은 2017 년말기준. 단, 씨케이엠은 2018 년 2 분기부터연결계상될예정 도표 2 CJ 헬스케어인수비용부담 내용 금액 비고 CJ헬스케어인수 1조 3,100 억원 2017년 EV/EBITDA 13배수준 씨케이엠 (SPC) 6,000 억원 인수금융으로조달 ( 이자율 5%). 이자비용연간 300억원은 CJ헬스케어배당으로커버 한국콜마 3,600 억원 500억원은보유현금으로충당. 나머지 3,100 억원은전단채, 은행차입, 기업대출로조달 ( 이자율 3%). 이자비용연간 100억원 FI 3,500 억원 CJ헬스케어 RCPS 에투자. 2022 년 IPO 예정. 보통주전환대신현금상환시이자율은 5% 수준
도표 3 분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 연결매출 201 207 194 219 222 237 214 253 257 269 247 276 한국콜마 170 171 163 179 190 197 182 205 211 215 200 223 화장품 123 122 114 130 137 142 126 152 153 153 135 166 내수 115 115 105 122 127 132 114 140 140 141 120 152 수출 8 7 9 9 10 10 12 12 13 12 14 14 제약 47 49 48 48 52 55 56 54 58 62 65 56 북경콜마 11 14 11 21 14 17 14 18 16 20 16 20 무석콜마 8 10 10 10 10 PTP( 미국 ) 17 17 19 15 17 18 19 18 20 20 21 21 CSR( 캐나다 ) 7 8 4 9 7 9 8 10 9 11 9 11 매출성장률 (yoy) 35.5 19.7 21.2 17.9 10.1 14.4 10.0 15.6 15.7 13.3 15.5 9.0 한국콜마 17.3 2.8 10.3 10.7 11.9 15.4 12.0 15.1 11.2 9.0 9.8 8.3 화장품 12.7-2.2 9.3 12.4 11.7 16.5 10.1 16.5 11.5 7.7 7.3 9.5 내수 14.2 2.4 12.5 16.7 10.4 14.3 8.0 15.5 10.2 7.2 6.0 8.6 수출 -4.8-44.6-18.2-25.2 30.0 54.8 35.0 30.0 28.0 14.0 19.0 21.0 제약 31.4 17.2 12.8 6.4 12.7 12.7 16.5 11.4 10.2 12.4 15.5 4.7 북경콜마 50.3 10.9-31.3 36.8 27.0 20.0 20.0-13.5 18.5 18.5 18.5 10.0 무석콜마 25.0 PTP( 미국 ) 6.6-0.6 10.3-3.6 26.9 21.2 9.9 10.2 11.4 CSR( 캐나다 ) 12.1 12.2 110.8 2.1 21.6 19.6 15.4 14.6 영업이익 21 17 15 14 18 21 18 22 23 27 23 24 yoy growth 18.0-21.3-0.8-25.9-12.8 22.9 19.3 53.7 28.6 27.5 26.3 13.0 영업이익률 10.2 8.2 7.9 6.4 8.1 8.8 8.6 8.5 9.0 9.9 9.4 8.8 지배주주순이익 15 13 12 8 12 13 10 14 14 16 14 17 yoy growth 12.2-21.9 22.3-44.4-19.7 2.5-13.3 85.5 15.2 25.3 34.6 16.3 순이익률 7.4 6.2 6.1 3.5 5.4 5.5 4.8 5.6 5.4 6.1 5.6 6.0
도표 4 연간실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 연결매출 461 536 668 822 925 1,048 한국콜마 439 506 619 682 775 849 화장품 325 375 454 490 557 607 내수 304 350 411 457 513 554 수출 21 25 43 33 44 53 제약 114 132 165 192 218 241 북경콜마 27 37 52 58 63 73 무석콜마 8 40 PTP( 미국 ) 14 67 72 81 CSR( 캐나다 ) 28 34 40 매출성장률 (yoy) 0.3 16.2 24.6 23.1 12.6 13.2 한국콜마 15.4 22.3 10.0 13.7 9.5 화장품 15.5 21.1 7.8 13.8 9.0 내수 15.3 17.4 11.2 12.2 8.1 수출 18.4 72.5-24.9 36.5 20.4 제약 15.0 25.8 16.1 13.3 10.8 북경콜마 36.5 40.9 10.5 9.0 16.0 무석콜마 400.0 PTP( 미국 ) 391.9 7.2 13.0 CSR( 캐나다 ) 21.9 17.6 영업이익 47 61 73 67 79 97 yoy growth 38.9 29.6 20.9-8.8 17.5 23.5 영업이익률 10.2 11.3 11.0 8.2 8.5 9.3 지배주주순이익 33 45 53 47 50 61 yoy growth 26.1 38.6 16.9-11.1 5.0 22.2 순이익률 7.1 8.5 8.0 5.8 5.4 5.8
한국콜마 (161890.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 자산총계 493 669 1,044 1,118 1,214 매출액 667 822 925 1,048 1,147 유동자산 264 366 713 768 847 증가율 (%) 24.6 23.1 12.6 13.2 9.5 현금성자산 32 83 393 421 471 매출원가 514 644 720 812 885 매출채권 128 161 177 193 210 매출총이익 154 178 206 236 262 재고자산 86 106 125 136 148 판매및일반관리비 80 111 127 139 143 비유동자산 229 303 331 350 366 기타영업손익 0 0 0 0 0 투자자산 3 8 9 9 10 영업이익 73 67 79 97 119 유형자산 185 236 266 287 304 증가율 (%) 20.9 (8.8) 17.5 23.5 22.2 기타 40 58 56 55 53 EBITDA 85 86 102 122 145 부채총계 205 336 663 679 700 증가율 (%) 21.2 1.0 17.9 19.9 18.8 유동부채 196 212 229 241 254 영업외손익 (2) (5) (14) (19) (19) 매입채무 114 112 129 140 153 이자수익 0 1 1 1 1 유동성이자부채 59 79 79 79 79 이자비용 1 4 14 18 19 기타 23 21 22 22 22 지분법손익 0 0 0 0 0 비유동부채 9 124 434 438 447 기타영업손익 (2) (2) (1) (1) (1) 비유동이자부채 5 119 429 433 441 세전순이익 71 62 64 79 100 기타 4 5 5 5 5 증가율 (%) 21.3 (13.0) 3.6 22.4 27.3 자본총계 288 333 381 439 513 법인세비용 18 13 14 17 22 지배지분 270 305 353 411 486 당기순이익 53 49 50 62 78 자본금 11 11 11 11 11 증가율 (%) 16.9 (8.6) 3.6 22.4 27.3 자본잉여금 116 116 116 116 116 지배주주지분 53 47 53 65 83 이익잉여금 141 181 229 287 361 증가율 (%) 16.7 (11.0) 13.0 22.4 27.3 기타 2 (2) (2) (2) (2) 비지배지분 0 1 (3) (4) (5) 비지배지분 18 28 28 28 28 EPS( 원 ) 2,516 2,240 2,530 3,097 3,941 자본총계 288 333 381 439 513 증가율 (%) 16.7 (11.0) 13.0 22.4 27.3 총차입금 63 198 508 512 520 수정EPS( 원 ) 2,516 2,240 2,530 3,097 3,941 순차입금 31 115 115 91 49 증가율 (%) 16.7 (11.0) 13.0 22.4 27.3 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업현금 38 5 57 75 93 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 53 49 50 62 78 EPS 2,516 2,240 2,530 3,097 3,941 자산상각비 12 19 23 25 26 BPS 12,790 14,458 16,738 19,485 23,026 기타비현금성손익 1 0 3 4 5 DPS 250 0 350 400 450 운전자본증감 (32) (61) (19) (16) (17) 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) (28) (34) (17) (16) (17) PER 26.2 36.6 31.7 25.9 20.3 재고자산감소 ( 증가 ) (24) (18) (19) (11) (12) PBR 5.1 5.7 4.8 4.1 3.5 매입채무증가 ( 감소 ) 29 (3) 17 12 12 EV/ EBITDA 16.7 21.4 17.8 14.6 12.0 기타 (10) (6) 0 0 0 배당수익율 0.4 0.0 0.4 0.5 0.6 투자현금 (22) (156) (55) (47) (45) PCR 15.8 20.1 22.1 18.7 15.5 단기투자자산감소 (1) (65) (3) (3) (3) 수익성 (%) 장기투자증권감소 0 0 (0) (0) (0) 영업이익율 11.0 8.2 8.5 9.3 10.4 설비투자 (45) (69) (50) (42) (40) EBITDA 이익율 12.8 10.5 11.0 11.6 12.6 유형자산처분 0 0 0 0 0 순이익율 8.0 5.9 5.4 5.9 6.8 무형자산처분 (1) (8) (1) (1) (1) ROE 21.6 16.4 16.2 17.1 18.5 재무현금 11 135 305 (3) (0) ROIC 20.9 13.8 13.2 15.0 17.2 차입금증가 15 141 310 4 8 안정성 ( 배,%) 자본증가 (4) (6) (5) (7) (8) 순차입금 / 자기자본 10.9 34.7 30.2 20.8 9.5 배당금지급 4 6 5 7 8 유동비율 134.6 172.6 310.9 318.5 334.2 현금증감 11 (13) 308 25 48 이자보상배율 73.4 16.9 5.6 5.3 6.4 기초현금 16 27 14 322 347 활동성 ( 회 ) 기말현금 27 14 322 347 394 총자산회전율 1.6 1.4 1.1 1.0 1.0 Gross Cash flow 88 86 77 90 109 매출채권회전율 6.1 5.7 5.5 5.7 5.7 Gross Investment 53 153 71 59 58 재고자산회전율 10.1 8.6 8.0 8.0 8.1 Free Cash Flow 35 (66) 6 31 51 매입채무회전율 7.1 7.3 7.7 7.8 7.8 자료 : 유진투자증권
Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 (%) ㆍ STRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +50% 이상 0% ㆍ BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만 89% ㆍ HOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 -10% 이상 +15% 미만 11% ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 -10% 미만 0% (2018.3.31 기준 ) 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 목표가격대상시점 괴리율 (%) 평균주가최고 ( 최저 ) 대비주가대비 2016-04-26 Buy 118,000 1 년 -29.9-10.2 담당자변경 2017-04-11 Buy 90,000 1 년 -12.4 3.0 2017-04-17 Buy 90,000 1 년 -12.4 3.0 2017-04-27 Buy 90,000 1 년 -12.5 3.0 2017-07-10 Buy 90,000 1 년 -13.1 3.0 2017-08-16 Buy 90,000 1 년 -11.4 3.0 2017-09-21 Buy 90,000 1 년 -7.2 3.0 2017-11-15 Hold 90,000 1 년 -5.1 3.0 2018-01-11 Hold 90,000 1 년 -1.2 3.0 2018-02-06 Hold 90,000 1 년 -5.0-3.9 2018-02-14 Hold 83,500 1 년 -4.4 0.2 2018-04-13 Hold 83,500 1 년 한국콜마 (161890.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 140,000 한국콜마목표주가 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04