KB RESEARCH 미국부동산 / 리츠 펀더멘탈은좋으나 Valuation 부담이크다 대체투자 Analyst 구경회 2-6114-293 kh.koo@kbfg.com Delta 1/ETF Analyst 공원배 2-6114-1648 wb.kong@kbfg.com 대체투자 /ETF 향후美부동산 / 리츠는큰방향성이없는보합권을유지할전망 2월저점이후 8월까지시장 (S&P) 대비상승폭이컸던부동산 / 리츠주가는 (1) 장기간상승에따른조정, (2) 미국시장금리의횡보, (3) Cap Rate의하락을감안할때당분간횡보할가능성이높다. 기존의 중립 의견을유지한다. 주식시장자체의상승, 금리상승 Risk의경감등이부동산 / 리츠상승세의주원인美부동산 / 리츠주가가 2월저점이후상승한것은 (1) 미국주식시장의호황이가장크게작용한가운데 (2) 금리상승 Risk가경감되고, (3) 부동산지표및거시경제가탄탄하게유지되고있는점이주원인으로작용했다. 216~217년장기호황후에 3년연속높은수익률을보이기에는다소역부족부동산주식은좋은성과를보인이후에는조정기가항상나타났다. 212년과 214년의우수한성과뒤에는 213년과 21년의조정이존재한다. 216년과 217년, 2년연속 9.3% 의높은수익률 (Total Return 기준 ) 을보였기에 218년성과는이에못미칠가능성이높다. 미국금리와부동산 / 리츠주가비교 시장대비부동산지수상대강도 ( 좌 ) (%, 축반전 ) 11 미국채 1년물 ( 우 ) 2. 18 2.6 미국시장금리의횡보는부동산 / 리츠주식에중립적인영향을줄것미국금리의상승 Risk는경감되었으나, 시장금리가지속적인하락세를보이면서부동산시장에호재로작용할것으로예상하지는않고있다. 미국금리는 11월중간선거전까지보합권횡보세가이어질것으로본다. 따라서당분간부동산 / 리츠주식은횡보할가능성이높다. 16 14 12 1 98 2.7 2.8 2.9 3. Cap Rate의상승은부동산의 Valuation이높다는것을의미미국상업용부동산의 Cap Rate는최근 6.2% 로지난 27년 7월의저점 (6.31%) 을하회했다. 임대수익이늘어나는추세하에서 Cap Rate가역사상저점을기록했다는것은부동산의가격이크게상승하여그기대수익률이낮아졌다는것을의미한다. Cap Rate의저점갱신은장기적으로긍정적이지않다. 미부동산분산투자시높은배당수익률의 ETF 투자가유리리츠 ETF의배당수익률은다른위험자산대비상대적으로높고안정적이다. 금리상승기에도래한미국부동산시장이크게상승할가능성은낮다. 따라서, 시세차익가능성보다는높고안정적인배당수익률을지닌 ETF에주목할필요가있다. 미국부동산시장전반에투자하는 ETF로는 VNQ가있으며, 미국이외지역의경우미국제외전세계리츠에분산투자하는 VNQI 가대표적이다. 국내상장된 ETF 중에도미국부동산전반에투자하는 ETF가 2종존재한다. 다만, KB증권의환율전망 (219년 2분기까지점진적달러강세기조 ) 을반영한다면환헤지옵션이없는해외 ETF에직접투자하는것이유리할수도있다. 96 3.1 94 3.2 3월 4월 월 6월 7월 8월 자료 : Bloomberg, KB증권 미국상업용부동산의 Cap Rate 추이 9. 8. 전저점 8. 27년 7월 6.31% 신저점 7. 218년 7월 6.2% 7. 6. 6. 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 16 17 18 www.kbsec.com
미증시상승, 부동산 / 리츠주가에가장큰영향 美부동산 / 리츠주식이선전하는이유 : (1) 미국증시호황 지난 217년 11월부터 218년 2월까지빠르게하락했던미부동산 / 리츠 (S&P Real Estate Sector index) 주가는 2월저점이후꾸준한상승세를보였다. 부동산 / 리츠지수는 2월저점대비 8월고점이 1.% 상승하면서, 217년 11월고점수준을완전히회복했다. 부동산 / 리츠주식이선전하는가장큰배경은미국주식시장의상승세다. S&P 지수는최근신고점을갱신하는호조세를보이고있다. 상장주식인부동산 / 리츠기업들은당연히미국증시호황의수혜를받고있다. 美부동산 / 리츠지수는 2 월저점대비 8 월고점은 1.% 상승하면서, S&P ( 최대 1.9% 상승 ) 를 상회 그림 1. 미국부동산 /REITs 지수와 S&P 의비교 부동산 / 리츠지수 ( 좌 ) S&P ( 우 ) 21 21 2 2 19 19 18 18 17 2월 3월 4월 월 6월 7월 8월 3, 2,9 2,8 2,7 2,6 2, 지난 2 월과도한폭락에대한반작용도 강한반등세에기여중 미국주식시장에서 1월고점부터 2월저점까지시장대비많이하락한부동산 / 리츠뿐아니라유틸리티와헬스케어도저점대비상승률은시장평균을상회한다. 결국부동산 / 리츠주식의강한상승세는지난 217년 11월부터 218년 2월까지의과도한하락세에따른반등의의미도크게작용했다고본다. 시장대비많이빠졌던유틸리티, 부동산, 헬스케어는 반등도크게하는중 그림 2. 전고점대비 218 년 2 월의하락률과저점이후상승률비교 (S&P 업종별 ) 전고점 ~ 2월저점 2월저점 ~ 최근 2 14.2 1. 13.4 1 11.4 1 - -1-1 -2-1.2-13.2-11.7-1.6 S&P 유틸리티 부동산 / 리츠 헬스케어 주 : 부동산 / 리츠는전고점이 217 년 11 월임 2
금리상승 Risk 경감, 양호한부동산지표도호재로작용 이유 : (2) 금리상승 Risk 의약화 미증시상승이부동산 / 리츠주식의상승에가장크게기여했지만, 주식시장밖에서도긍정적인부분을찾을수있다. 218년 월중순만해도 3.1% 를상회하던미국의금리 ( 국채 1년물 ) 가최근 2.8% 내외에서하향안정화되면서, 상업용부동산시장의가장큰리스크로작용했던 금리상승 Risk 가경감되었다. 미국채수익률 (1 년물 ) 이 3.1% 까지상승한 월 중순에비하면현재수준 (2.8%) 의금리는부동산 / 리츠 주식에긍정적역할을하고있음 그림 3. 미국금리와부동산 / 리츠주식의비교 시장대비부동산지수상대강도 ( 좌 ) 미국채 1년물 ( 우 ) 11 18 16 14 12 1 98 96 94 92 2월 3월 4월 월 6월 7월 8월 (%, 축반전 ) 2. 2.6 2.7 2.8 2.9 3. 3.1 3.2 주 : S&P 대비부동산 / 리츠지수의상대강도를금리와비교 이유 : (3) 양호한부동산펀더멘탈 NAREIT ( 미국리츠협회 ) 에따르면 2Q18 공실률은산업용부동산과아파트가소폭하락하고소매용부동산과오피스는보합이었다. 정확한 2Q18 데이터는 9월초에나오기때문에아직은일부데이터만을확인할수있을뿐이다. 그럼에도 NAREIT의표현에의하면 강한수요증가율이낮은공실률과렌트비상승을견인했다 는평가다. 미국의부동산시장펀더멘탈은아직탄탄하다. 산업용부동산이공실률하락을주도하는가운데, 오피스와소매용부동산도공실률보합세 그림 4. 미국상업용부동산공실률추이 ( 부문별 ) 산업용 ( 좌 ) 소매용 ( 좌 ) 아파트 ( 좌 ) 오피스 ( 우 ) 8 7 6 4 1. 1. 9. 9. 8. 8. 7. 3 213 214 21 216 217 218 7. 자료 : NAREIT 3
이유 : (4) 탄탄한미국경제미국상업용부동산시장의펀더멘탈이좋은근본적인원인은미국경제가좋기때문이다. 218~219년미국의경제성장률은선진국중에서최상위권이다. 다른선진국들과다르게기준금리를인상중인데에는경제에대한자신감이있다는것을말해준다. 아래의 < 그림7> ~ < 그림8> 에서보듯이상업용부동산에가장중요한고용및물가관련데이터가양호하다. 그림. 선진국들의 GDP 증가율비교 그림 6. 미국주택시장관련지표 3. 2. 2. 1. 1... 미국 선진국 유로존 일본 2.8 2.4 2.3 217 218E 219E ( 기준 =) 미국 NAHB 주택시장지수 ( 좌 ) ( 기준 =1) 9 미국컨퍼런스보드소비자신뢰지수 ( 우 ) 16 8 14 7 6 12 1 4 8 3 6 2 4 1 2 11 12 13 14 1 16 17 18 그림 7. 미국의고용관련데이터추이 그림 8. 미국의물가관련데이터추이 ( 천명 ) 3 3 비농업부문취업자수 ( 좌 ) 시간당평균임금 ( 우 ) (% YoY) 3. 2.8 (% YoY) 2. 2. FOMC 목표치 2% PCE 디플레이터 Core PCE 2 2 2.6 2.4 1. 1 2.2 1. 1 2. 1.8. 14 1 16 17 18 1.6. 14 1 16 17 18 4
급락은없지만급등도없는보합권예상 216~217 년, 2 년연속좋은성과를 보였기에 218 년은쉬어가는해가될 가능성이있음 지난 28년금융위기이후미국부동산업종의장기성과는훌륭하다. 그런데어느정도좋은성과를보인이후에는 1년정도조정기를보이는모습이항상나타났다. < 그림> 를보면 212년과 214년의우수한성과뒤에는 213년과 21년의조정구간이존재한다. 216~217년에는 2년연속 9.3% 의좋은연수익률을보였기에, 218년성과는이에못미칠가능성이높다. NAREIT 기준부동산 / 리츠의 218년 7월까지 YTD 수익률은 1.8% ( 주가상승 + 배당, Total Return 기준 ) 에그치고있다. 212 년과 214 년의좋은성과뒤에는 1 년정도 조정기가있었음 그림 9. 211 년이후연간미국부동산 /REITs 의수익률 주가상승배당 3 2 2 1 1-11 12 13 14 1 16 17 18 자료 : NAREIT, KB 증권 주 : 연초대비연말주가상승률 (Total Return 기준 ) 미국시중금리의횡보세는부동산 / 리츠 주식의보합세를예상하는근거 미국금리는중간선거 (11/6) 전까지현재의보합권횡보흐름이이어질것으로본다. 시장금리가현수준에서하락할가능성이낮고, 반대로전고점을뚫고상승하기도어렵다. 미 1년물금리가 3% 위로상승하기위해서는 (1) 무역분쟁이극적으로해소되거나, (2) 9월 FOMC 점도표에서장기중립금리 (Longer run) 가큰폭으로올라야한다. 반대로추가하락하기위해서는중간선거를앞두고트럼프대통령의정치적불확실성이확대되어야한다. 양쪽모두 KB증권리서치센터의기본적인 View와는일치하지않는다. 시중금리의횡보하에서부동산 / 리츠주식은 시장평균 정도의수익률을예상한다. 금리가부동산 / 리츠가격의모든것을결정하지는 않지만, 여전히많은것을설명하는근거임 그림 1. 미국채 1 년물추이 4. 3. 213 년과 21 년은 부동산 / 리츠부진 3. 2. 2. 1. 1. 1 11 12 13 14 1 16 17 18
높은 Valuation 때문에, 금리하락 없이는부동산 / 리츠주가가크게상승하기 어려움 미국시중금리의하락세전환이어려울경우부동산 / 리츠주가가크게상승하기어렵다고보는이유는 높은 Valuation 때문이다. 상업용부동산시장의 Valuation을평가할때에는 Cap Rate (NOI/Property Value. 부동산가격대비순운용수익의비율 ) 를많이참고한다. 미국상업용부동산의 Cap Rate는최근 6.2% 로지난 27년 7월의저점 (6.31%) 을하회했다. 임대수익이늘어나는추세하에서 Cap Rate가역사상저점을기록했다는것은상업용부동산의가격이크게상승하여그기대수익률이낮아졌다는것을의미한다. Cap Rate의최저점경신은장기적으로상업용부동산가격에긍정적이지는않다. 218 년 7 월미국 Cap Rate 6.2% 는사상최저치 그림 11. 미국상업용부동산의 Cap Rate 추이 9. 8. 8. 7. 7. 전저점 27 년 7 월 6.31% 신저점 218 년 7 월 6.2% 6. 6. 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 1 16 17 18 주 : Cap Rate = NOI/Property Value. 부동산가격대비순운용수익의비율 6
미부동산분산투자시높은배당수익률의 ETF 투자가유리 Delta 1/ETF Analyst 공원배 2-6114-1648 wb.kong@kbfg.com 리츠 ETF 의배당수익률은상대적으로 높고안정적이라는특징존재 미국부동산은물가상승분을반영하면서도현금흐름이존재하기때문에리츠관련 ETF 투자역시각광을받고있다. 리츠및부동산 ETF는임대수익, 개발수익, 매각차익등으로부터꾸준한현금흐름이발생하며이는관련 ETF 투자시배당수익률에반영된다. 즉, 리츠 ETF의배당수익률은다른위험자산대비상대적으로높고안정적이라는특징을가지고있다. 리츠 ETF 투자시시세차익보다는 안정적인배당수익률을지닌 ETF 에초점 미국부동산의밸류에이션부분에서언급됐듯이, 금리상승기에도래한미국부동산시장이 크게상승할가능성은낮다. 따라서, 안정적인리츠 ETF 투자를위해서는시세차익 가능성보다는높고안정적인배당수익률을지닌 ETF 에더욱주목할필요가있다는판단이다. < 그림 12> 는미국부동산에투자하는 ETF 중가장운용규모가큰 VNQ (Vanguard Real Estate) ETF의연도별누적수익률을나타낸것이다. 실제투자관점에서리츠 ETF의총수익률 (Total Return) 중배당수익률이차지하는기여도가높을뿐아니라시세차익과비교시안정적인수익을보여주고있다. VNQ의최근 3년평균배당수익률은 4.3% 로높은수준을보이고있으며연도별로배당수익률의변동폭도낮게나타났다. 그림 12. VNQ (Vanguard Real Estate) ETF 의연도별누적수익률추이 실제투자관점에서리츠 ETF의총수익률 (Total Return) 은시세차익과배당수익률 2가지조합으로분류가능. 배당수익률이차지하는기여도가높을뿐아니라시세차익과비교시안정적인수익을보여주고있음 연평균배당수익률 연간주가수익률 3 2 2 1 1 3.6 3.7 4. 3.9 3.9 4.8 4.2-211 212 213 214 21 216 217 미국부동산전반에분산투자할경우 ETF 를활용하는것이효과적 미국부동산전체에분산투자할경우투자수단으로 ETF를활용하는것이효과적이다. 미국에상장된 ETF를살펴보면, 부동산전반, 모기지 (Mortgage REITs), 주거용및산업용부동산, 소매부동산등에투자하는 ETF로크게분류할수있다. 하지만, 특정세부섹터보다는미국부동산시장전반에투자하는 ETF가대부분을차지하고있으며, ETF의운용규모 (AUM) 도크다. 7
부동산시장전반에투자하는 ETF 가 대부분을차지 미국부동산시장전반에투자하는 ETF로는앞서거론한 VNQ가있으며, 미국이외지역의경우미국제외전세계리츠에분산투자하는 VNQI (Vanguard ex-us Real Estate) 가대표적이다. 또한, 모기지리츠 ETF (REM, MORL 레버리지 ETN 등 ) 의경우리츠 ETF 중에서도높은배당수익률이특징적이다. 이외에주거용리츠에투자하는 REZ, 산업용부동산에투자하는 INDS, 소매부동산에투자하는 RTL 등이상장되어있지만, 운용규모가작고연간운용보수가높다는단점이존재한다 < 표 1>. 국내상장환헤지형리츠 ETF 2 종존재 한편, 국내상장된 ETF 중에도미국부동산전반에투자하는 ETF가 2종존재한다 < 표 2>. 해당 ETF는각각 MSCI US REIT와 Dow Jones US Real Estate 지수를추종한다. 다만, 국내상장 ETF를선택할경우달러에대한환헤지옵션이내장되어있기때문에미국상장 ETF와성과차이가나타날수있다. KB증권의환율전망 (219년 2분기까지점진적달러강세기조, 8.27 발간 9월, 달러강세는지속될전망 보고서참고 ) 을반영한다면해외 ETF에직접투자하는것이유리할수도있다. 표 1. 미국부동산관련투자가능한미국상장 ETF 라인업 섹터티커종목명추종지수 배당수익률 (%, 연환산 ) AUM ( 백만 USD) 연수수료 (% ) 수익률 (% ) 1W 1M 3M VNQ VNQI VANGUARD VANGUARD Global EX-US MSCI US REIT 4.29 32,743.12-1.19 3.2 6.93 S&P Global Ex-US Property.,891.1 1.94 -.7-3.92 SCHH SCHWAB US REIT DJ US Select REIT 2.68 4,7.7-1.6 4.9 7.66 R eal Estate B road IYR RWX ISHARES US SPDR DJ INTERNATIONAL DJ US Select REIT 3.9 4,791.44-1.12 3.2 6.79 DJ ex-us Select Real Estate 2.84 3,187.9 1.2 -.8-1.67 XLRE SELECT Real Estate Select Sector 3.1 2,691.13-1.24 3.36 7.3 ICF ISHARES COHEN & STEERS REIT C&S US Realty Majors 3.11 2,96.3-1.2 3.61 8. RWR SPDR DOW JONES REIT DJ US Select REIT 2.94 2,2.2-1.16 4. 7.38 RWO SPDR DJ GLOBAL DJ US Global Select REIT 3.46 2,369. -.24 2.26 3.4 REET ISHARES GLOBAL REIT FTSE EPRA/NAREIT 3.24 1,282.14 -.49 2.82 4.37 모기지리츠 주거용부동산 산업용 / 업무용부동산 소매부동산 REM MORL MORT REZ INDS RTL. 주 : 8.27 기준 ISHARES MORTGAGE ETRACS MONTHLY PAY 2X VANECK VECTORS MORTGAGE REIT ISHARES RESIDENTIAL PACER BENCHMARK INDUSTRIAL PACER BENCHMARK RETAIL FTSE NAREIT All Mortgage MVIS USl Mortgage REITs(PR) MVIS USl Mortgage REITs(GR) FTSE NAREIT All Residential Benchmark Industrial Real Estate Benchmark Retail Real Estate 9.87 1,171.48.2 1.19 2.76 2.2 471.4 -.18 2.21.67 7.7 149.4 -.12 1.42 4.2 3.44 332.48-1.27 4.81 9.1.28 3.6-2.44 1.27 3.11.46 3.6 -.4 2.88 12. 표 2. 국내상장리츠 ETF 라인업 종목명 추종지수 배당수익률 (%, 연환산 ) AUM ( 십억원 ) 연수수료 (% ) 수익률 (% ) 1W 1M 3M TIGER 미국 MSCI 리츠 ( 합성 H) MSCI US REIT Index 3.2 4.2.19 2.8 9.26 KINDEX 미국다우존스리츠 ( 합성 H) Dow Jones US Real Estate Index NA 7.3.31 2.38 8.76. 주 : 8.27 기준 8
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