Company Report 212.7.17 엔씨소프트 (3657) 무엇이문제인가? 투자의견 : BUY (M) 목표주가 : 4,원 (M) 인터넷 지난 3 년동안출시시기, 성공여부및흥행규모의상이한예측으로많은투자자들을울리고웃겼던동사의신작 블레이드앤소울 이강력한경쟁게임들을제치고보란듯이유료화에성공하였습니다. 하지만최근동사의주가상황을보면신작게임은흥행에완전실패한것과같은모습입니다. 왜그럴까요? 이유가도대체무엇일까요? 최근동사주가와관련한몇가지이슈 ( 신작출시후고 PER 적용의적정성여부, 온라인 (RPG) 게임의성장가능성, 신작게임의수익규모, 최대주주변경에따른장기비젼문제 ) 를점검함으로서이러한궁금증해결의실마리를찾아보고자합니다. 주가 29,원 자본금 19억원 시가총액 45,754억원 주당순자산 5,17원 부채비율 28.53% 총발행주식수 21,893,124주 6일평균거래대금 752억원 6일평균거래량 297,17주 52주고 38,5원 52주저 29,원 외인지분율 45.92% 주요주주 NEXON CO., Ltd. 14.7% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 (16.4) (33.7) (35.1) 상대 (2.2) (8.8) (15.3) 절대 ( 달러환산 ) (15.) (34.1) (4.1) ( 원 ) (%) 4, 1 35, 8 3, 6 25, 4 2, 2 15, 1, 5, -2-4 1.7 11.1 11.7 12.1 12.7 엔씨소프트 Rel. to KOSPI 자료 : Datastream www.myasset.com 게임은성공, 주가는하락. 왜? 블소 에대한다양한주관적인평가는잠시접어두고, 유료화이후에도게임순위 1 위지속중. 동시접속자수약 2 만명, 아이온의 211 년국내매출액 17 억원이상에서연매출추정가능 8 월 28 일 길드워 2 출시확정, 8 월중 블소 중국사전테스트, 213 년상반기중국등해외서비스시작으로동사에대한실적추정치의불확실성은감소되었음. 213 년동사 EPS 의시장컨센서스는 16,873 원. 그럼에도불구하고최근주가의하락은이익 (EPS) 에적용되는벨류에이션멀티플의하락 ( 주가수익비율,PER) 의영향이더욱컸을것으로판단됨 벨류에이션논쟁. 주가수익비율 (PER) 하락의이유가있을까? 업종별 2 개고 PER(15 배이상 ) 기업들의평균 EPS 성장률 ( 11~ 13 CAGR) 28.3%, 213 년평균영업이익률 12.7% 대비, 동사는각각 66%, 41.4% 로, ( 예상 ) 성장성, 수익성면에서압도적인우위를보이고있으나 213 년 PER 은고 PER 기업군의 19 배대비 7% 수준인 13.4 배에불과한상황임 ( 컨센서스기준 ) 모바일게임고성장에따른 RPG 온라인게임성장정체우려 : 212 년 PC 온라인게임의사용시간 (Q) 은전년대비 27.7% 증가새로운전성기를맞고있음. 모바일게임전체사용자의 1 인당매출액 (P) 은온라인게임의 5~1% 에불과하여, 개인의전체게임비용지출에서차지하는비중이지극히작음. 또한, 두게임은사용목적, 사용자층, 사용시간대가상이하여 Trade-Off 효과는매우미미할것임 최대주주변경에따른기업미래전략의불확실성 : 넥슨의 M&A 성장역사에한과정이자시작이될수도있음. 사업제휴효과는개발 - 해외퍼블리싱, 비용구조의효율화, 중국시장협상력증대, 게임쟝르다양화임 결론적으로 블소 의성공적출시에따른미래수익의가시성증대, 성장성, 수익성, 산업의성장성, 기업의미래전략등을검토시, 최근주가하락은과매도구간이라는판단임 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12 월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 6,597 6,89 8,217 1,676 12,863 매출액증가율 3.9-7.7 34.9 29.9 2.5 영업이익 1,736 1,351 1,779 4,63 6,396 조정영업이익 2,223 1,357 1,856 4,76 6,481 지배주주귀속순이익 1,437 1,27 1,628 4,37 5,581 지배주주귀속 EPS 6,62 5,529 7,439 18,439 25,241 증가율 -23.5-16.3 34.5 147.9 36.9 PER 31.6 55.6 3.1 12.1 8.9 PBR 5.5 7.1 4.5 3.3 2.4 EV/EBITDA 2.2 38.7 2.8 8. 5.1 ROA 15.3 11.3 13.5 26.6 27.3 ROE 2.8 15.1 17.5 33.9 33.7 자료 : 동양증권 TONGYANG Research
엔씨소프트 (3657) 벨류에이션논쟁 엔씨소프트벨류에이션마켓컨센서스 ( 단위 : 백만원, 원, 배, %) Average Low High Market Consensus 212E 213E 214E 212E 213E 214E 212E 213E 214E 목표주가 ( 원 ) 391,538 295, 51, 매출액 784,694 1,112,83 1,24,527 79,3 932,1 1,11, 866,5 1,325,67 1,63,3 영업이익 22,684 456,239 525,34 129,3 36,2 368, 263, 621,7 917,9 세전이익 222,385 476,918 557,477 151,2 399, 388, 282, 648,1 937,2 순이익 171,12 368,649 421,347 112,1 312,3 328, 225, 473,15 633,6 EPS ( 원 ) 7,738 16,59 19,232 5,123 13,662 13,475 1,558 21,614 28,941 BPS ( 원 ) 48,929 66,48 85,42 1,21 27,153 45,796 53,959 76,647 1,86 P/E (X) 28.9 13.5 11.6 43.7 16.4 16.6 21.2 1.4 7.7 P/B (X) 4.6 3.4 2.6 21.9 8.3 4.9 4.2 2.9 2.2 EV/EBITDA (X) 17.9 8. 6.4 15.3 7.3 5.7 34. 11.9 1.5 ROE (%) 18.5 31.6 27.8 12.4 27.1 22.1 38.4 9.7 51.1 자료 : 동양증권리서치센터 지난 3년간동사의시장벨류에이션수치를불확실하게하였던신규게임에대한수익추정치가, 신규대작 블레이드앤소울 의출시로인해그불확실성이상당부분감소하였다. 와이즈에프앤이산정한 24개증권사들의 213 년동사의 EPS 는 13,662 원 ~21,614 원으로 P/E Valuation 은 1.4~16.4의 Range 범위에들게되었다. Market Consensus 기준으로는 213년 EPS 는 16,873원 P/E 는 13.4배에해당한다. (7월 13일기준, 동양증권추정 EPS 18,439 원, P/E 12.1배 ) 통상미래수익의불확실성이감소되면 Valuation Multiple 에는긍정적인영향을주지만, 최근동사의주가는아래의 PER Band 에서보는바와같이, 이와정반대의현상이나타났다. 엔씨소프트 PER Band ( 단위 : 원, 배 ) 1,2, PER Band 1,, 8, 6, 4, 2, Price(Adj.) 12.X 24.8X 45.X 52.X 23-1 24-7 26-1 27-7 29-1 21-7 212-1 213-7 자료 : Dataguide 2 동양증권리서치센터
Company Report 당리서치팀은이와같은아이러니한현상을해석하기위해, 기업가치의 Valuation Multiple 을결정하는주요요소인성장성 (EPS Growth), 수익성 ( 영업이익률 ) 을동사와타업종의다른기업들과비교하고, 동사가속한게임산업의성장성및최근최대주주변경에따른동사장기전략변화가능성에대한분석을시작해보고자한다. 성장성, 수익성비교 현재상장기업중 212년 PER 15배이상의 Valuation Multiple 을형성하고있는업종별주요 2개기업의평균 EPS 성장률 ( 11~ 13 CAGR) 은 28.3% 이며, 영업이익률은 12.7% 이다. 213년을기준으로 PER 15배이상의주요 1개기업의평균 EPS 성장률은 22.1% 이며, 영업이익률은 12.5% 이다. 반면최근큰폭의벨류에이션하락을겪고있는엔씨소프트의 EPS 성장률 ( 11~ 13 CAGR) 은 66.% 로, 이들高 PER 기업들대비월등한성장률을나타낼것으로시장의컨센서스가형성되어있다. 수익성면에서도동사의 12, 13년영업이익률에대한시장예상치가각각 25.7%, 41.4% 로형성되어있어, 마찬가지로이들고 PER 기업들대비월등한수익성을보이고있다. 반면, 엔씨소프트의현재 12,13 년 PER 은각각 28.8 배, 13.4 배를보이고있어, 고 PER 를받고있는기업들대비예상성장성, 수익성이월등함에도불구하고, 이익대비주가가저평가되어있다는판단이다. 高 PER 기업군 vs 엔씨소프트성장성 & 수익성비교 高 PER 기업군 vs 엔씨소프트 213 PER 비교 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 28.3% 高 PER 기업군평균 EPS 증가율 66.% 엔씨소프트 EPS 증가율 12.5% 高 PER 기업군평균영업이익률 41.4% 엔씨소프트영업이익률 2. 18. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2. 19. 高 PER 기업군평균 PER 13.4 엔씨소프트 213 PER 자료 : WiseFn 동양증권리서치센터 3
엔씨소프트 (3657) 212년 PER 의경우, 신규게임의실적이 1년중하반기에만그것도국내실적만이반영되기때문에타기업과의비교가능성이높은동사의 PER 지표는 213년의지표가보다타당할것으로판단된다. 상기벨류에이션비교는당리서치센터의주관적수익추정에대한편견가능성을배제하고, 전체시장의평균적인수익추정을통해객관성을높이기위해시장컨센서스를통하여비교하였다. 참고로온라인게임개발사의게임성공시의높은수익레버리지효과를참고하기위하여, 동사의 29년 아이온 출시전후와 크로스파이어 개발사스마일게이트의매출액, 영업이익 ( 률 ) 성장률을아래와같이비교하였다. 아이온출시후의손익레버리지효과 ( 단위 : 백만원 ) 스마일게이트 29/211 실적변화 ( 단위 : 백만원 ) 매출액영업이익영업이익률 매출액영업이익영업이익률 5, 5% 1,8 82% 4,5 45% 1,6 8% 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 1,4 1,2 1, 8 6 4 78% 76% 74% 72% 7% 68% 5 5% 2 66% 28 29 % 29 211 64% 자료 : 엔씨소프트 결론적으로동사의최근주가하락은, 타기업대비월등한성장성, 수익성을나타낼것으로시장의컨센서스가형성되어있음에도불구하고, 가치평가가절하된과매도기간이었다는판단이다. EPS Growth / PER 비교 EPS Growth (CAGR '11~'13) 1% 9% LG 유플러스 8% 7% NCSOFT 6% 5% 넥센타이어 4% 베이직하우스 락앤락 오리온 자료 : 동양증권리서치센터 3% NHN 2% LG생활건강 두산인프라코어 1% % S Oil 213 PER 5 1 15 2 25 3 4 동양증권리서치센터
Company Report 주요고 PER 기업들의수익성, 성장성비교 ( 단위 : 원, 엔, 달러, 배, %) 회사명 단위 P/E EPS EPS Growth OPM(%) 212 213 211 212 213 ('11~'13 CAGR) 211 212 213 업종 LG 유플러스 KRW 54.4 8.6 196 131 73 93% 3.1 2.3 5.4 무선통신서비스 오리온 KRW 33.8 27.2 18,98 3,529 37,478 41% 11. 12.4 12.9 식품 LG 생활건강 KRW 32.7 27.4 15,786 18,777 22,189 19% 11.6 12.1 12.6 가정용품 엔씨소프트 KRW 28.8 13.4 6,97 7,636 16,873 66% 22.2 25.7 41.4 게임소프트웨어 아모레퍼시픽 KRW 23.3 2.2 47,43 46,445 53,513 6% 14.6 14.2 14.6 화장품 락앤락 KRW 21.8 17.2 1,7 1,53 1,91 38% 15.4 18.6 19.1 포장재 NHN KRW 21.4 17.4 1,134 11,891 14,758 21% 29.3 29.4 31.6 검색광고 & 캐쥬얼게임 녹십자 KRW 19.3 16. 5,544 7,34 8,894 27% 11.5 11.8 12.6 제약 제일기획 KRW 19.1 16.1 853 964 1,141 16% 6.2 6. 6.6 광고 삼성물산 KRW 19. 16.9 2,722 3,371 3,659 16% 2.8 2.7 2.7 건설 삼성전기 KRW 18.9 16. 4,51 5,795 6,863 23% 5.3 7. 7.6 전자장비와기기 대우인터내셔널 KRW 17.4 13.8 2,72 1,865 2,473 9%.8 1.1 1.4 무역회사와판매업체 삼성생명 KRW 17.3 15.4 4,781 5,454 6,182 14% 4.4 4.7 5.1 생명보험 코라오홀딩스 KRW 16.9 14.3 6 852 1,1 3% 11.8 12.4 12.3 자동차 현대글로비스 KRW 16.7 13.9 9,568 12,677 15,39 26% 4.9 4.8 4.9 도로와철도운송 에스원 KRW 16.1 14.3 3,745 3,83 4,319 7% 15.6 15.4 15.9 상업서비스와공급품 롯데칠성 KRW 15.9 13.5 56,57 85,916 11,177 34% 7.9 8.5 9. 음료 Nexon JPY 15.8 13.4 72 11 119 29% 43.7 49.8 5.5 온라인게임 삼성증권 KRW 15.5 13.2 2,521 3,296 3,943 25% 1.5 12.6 14.7 증권 GS 리테일 KRW 15.3 12.7 1,213 1,63 1,968 27% 2.6 3.2 3.5 백화점과일반상점 강원랜드 KRW 14.3 12.9 1,875 1,78 1,891 % 38.6 34.3 35. 호텔, 레스토랑, 레저 LS 산전 KRW 14.1 11.4 2,4 4,358 5,456 51% 6.2 7.9 8.5 전기장비 KT&G KRW 13.2 12.3 6,451 6,369 6,831 3% 3.1 28.2 28.3 담배 Google USD 13.2 11.3 3 43 5 29% 31. 39.8 38.9 검색광고 두산인프라코어 KRW 13.1 8.1 1,769 1,443 2,329 15% 8.4 7.9 8.7 기계 넥센타이어 KRW 12.8 9.8 878 1,562 2,52 53% 8. 11.7 13.1 자동차부품 현대미포조선 KRW 12.7 11.1 1,21 9,539 1,78 3% 8.2 4.6 5.5 조선 삼성 SDI KRW 12.2 11.2 7,341 12,48 12,413 3% 3.7 5.4 6.6 디스플레이패널 Activision USD 12.2 11.1.9 1. 1.1 11% 28.5 32.7 34.4 콘솔 & 온라인게임 삼성화재 KRW 11.7 1.7 18,24 18,531 2,492 7% 6.2 9.1 8.7 손해보험 S-Oil KRW 11.1 8.8 1,229 8,318 1,534 1% 5.1 3.6 4.7 석유와가스 하이마트 KRW 11.1 8.6 6,855 4,858 6,476-3% 7.6 6.3 6.8 전문소매 한국가스공사 KRW 11. 9.5 2,499 3,896 4,464 34% 3.6 3.2 3.4 가스유틸리티 베이직하우스 KRW 9.7 7. 849 1,216 1,721 42% 7.1 7.2 8.4 섬유, 의류, 신발, 호화품 삼성전자 KRW 8.4 7.3 89,73 139,229 159,45 34% 9.9 13.7 14.1 반도체와반도체장비 Gree JPY 7.1 6.7 8 212 223 67% 48.5 52.5 48.2 모바일게임 자료 : 동양증권리서치센터, 212 년 7 월 13 일기준 동양증권리서치센터 5
엔씨소프트 (3657) (RPG) 온라인게임의성장성이슈 모바일게임의성장은온라인게임을잠식하는가? 지난몇년간고 PER( 신작게임실적반영전인당해년도실적을기준으로 ) 를유지하던동사가, 최근급작스런 PER 의감소를맞게된원인을, 최근모바일게임성장에서찾는분위기를감지할수있다. 당해기업의성장성및수익성이전술한바와같이타기업대비월등히높은데도불구하고, PER 이낮아지는이유를, 기업이속한기업외부의산업환경의변화에서도찾을수있기때문이다. 이러한좋은사례는, 상기표의맨윗줄에랭크된 LG 유플러스와같은통신기업이적합한사례가될수있을것이다. 가장높은이익성장률이시장컨센서스로형성되어있음에도불구하고, 낮은 PER 을면치못하는이유는, 국내통신산업의저성장상황이반영되었기때문이다. 마찬가지로동사온라인게임이구동되는주요디바이스인 PC 의사용자수를지난해부터스마트폰사용자수가추월하였고, 향후성장률면에서도스마트폰이앞설것으로예상됨에따라, 스마트폰모바일게임의성장이 PC 온라인게임의축소를가져올것이라는의견이주목을받고있기때문이다. 전세계 PC, 스마트폰이용자수추이및전망 (28~215) ( 단위 : 억명 ) 7 6 5 4 3 2 1 37 31 26 21 15 1 4 7 11 12 14 15 17 19 22 24 28 29 21 211(e) 212(e) 213(e) 214(e) 215(e) PC 이용자수 스마트폰이용자수 자료 : ATLAS 212 특히, 장시간을소요해야하는동사의 RPG 쟝르게임의경우, 대체여가수단이될수있는미디어컨텐츠의발달, 태블릿 PC 등디바이스의다양화로인해향후시장성장성이제한적일것이라는우려가높은상황이다. 6 동양증권리서치센터
Company Report 그러나, 이러한우려와는다르게 212년국내 ( 외 ) PC 온라인게임시장은새로운전성기를맞이하고있는상황이다. 15년전 스타크래프트 와비교될정도로국내외에서높은흥행을기록중인 리그오브레전드 라는전략대전게임의출현, 13년만에출시되어대한민국 PC 방사용시간기록을갱신한 디아블로 3 의열풍, 그리고최근동사가출시한 블레이드앤소울 의연이은흥행성공은, 모바일게임시장의높은성장과는별도로성장을가속화하고있기때문이다. 이들 RPG 쟝르의 PC 온라인게임의연이은성공은, 국내주요 ( 상위 23개 ) 온라인게임 PC 방사용시간을전년대비 27.7% 나증가시켰다. 주요상위온라인게임의일평균 PC 방사용시간 ( 단위 : 시간 ) 게임사용시간 3, 27.7% 25, 2, 15, 1, 211 년평균 212 년 1 월 212 년 5 월 212 년 6 월 자료 : 게임트릭스 사용시간 (Q) 과더불어 PC 온라인게임시장성장지속성의또하나의축인, 수익성측면을모바일게임과비교하여살펴보자. 현재국내모바일게임시장의가장높은매출액을기록하고있는 JCE 의 룰더스카이 와컴투스의 타이니팜 의전체게임사용자당 ( 연간 ) 매출액은 (RPG) 온라인게임에불과 5~1% 에불과한수준이다. 전세계에서최초로조단위의매출액을기록한것으로추정되는 Zynga 의 Farm Ville, CityVille 도 리니지 의사용자당매출액의 1% 에불과한것으로추정된다. 이와같은 PC 온라인게임대비모바일게임의낮은 ARPU 는, 모바일게임이향후고성장을지속 동양증권리서치센터 7
엔씨소프트 (3657) 하여도, 전체게임구매를위한개인예산 (Budget) 에미치는영향이너무작아, 온라인게임구매에영향을주는크기는매우미미할것이라는판단이다. 그리고, PC 온라인게임과모바일게임과는이용자계층, 이용시간대, 이용목적이상이하여서로간 Trade-Off 의크기는크지않을것이라는전망이다. 특히, 동사의전문개발분야인하드코어 MMORPG 쟝르의경우에는, 전체게임사용자층중에서도약 1% 내외 ( 국내온라인게임인구 13.7 백만명중 ) 의특정계층이이용하는쟝르이어서, 자투리시간에간간이즐길수있는모바일게임과는 Trade-Off 가지극히미미할것이라는판단이다. 오히려최근 RPG 게임컨텐츠의질과양이발달하여, 실질적인면에서는영화, 드라마와같은타대체여가수단대비시간당비용은실질적으로더욱낮아지고있다고판단된다. PC 온라인게임 vs 모바일게임전체사용자당 ( 연간 ) 매출액 ( 단위 : 원 ) 연매출액 / 전체사용자 1,, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 피파온라인리니지아이온타이니팜룰더스카이 Farm ville/city ville 자료 : 각사, 동양증권리서치추정 결론적으로모바일게임시장성장과는무관하게 PC 온라인게임시장은, 특히 IT 인프라보급이가속화되고있는신흥시장을중심으로, 그간의성장을향후에도지속할것으로예상되며, 이산업내에속한기업의 Valuation Multiple 이낮아질만한사유는아직찾아보기어렵다는판단이다. 세계온라인 VS 모바일게임시장규모및전망 ( 백만불 ) 국내온라인 VS 모바일게임시장규모및전망 ( 억원 ) 세계온라인게임시장규모 세계모바일게임시장규모 국내온라인게임시장규모 ( 좌 ) 국내모바일게임시장규모 ( 우 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, CAGR 19% CAGR 17% 26 27 28 29 21 211 E 212E 213 E 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 24 25 26 27 28 29 21 211 E 212E 213 E 7 6 5 4 3 2 1 자료 : 게임백서 211, 문화체육관광부 8 동양증권리서치센터
Company Report 블레이드앤소울 최근동사주가하락의또하나의원인으로작용하였던, 신작게임 블레이드앤소울 ( 이하 블소 ) 의흥행여부, 규모, 장기지속가능성, 국내외수익추정에대해서살펴보기로하자. 최근한달상위 3 개온라인게임게임사용시간추이 ( 단위 : 시간 ) 3,, LoL B&S 디아 3 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, 6/15 6/17 6/19 6/21 6/23 6/25 6/27 6/29 7/1 7/3 7/5 7/7 7/9 7/11 7/13 자료 : 게임트릭스 6월21일공개서비스 (OBT) 와 6월 3일유료화이후, 동사의신작게임 블소 의 PC 방점유율순위는줄곧 1위를기록중이다. 예상치못했던 League of Legend ( 이하 LoL ) 의선전과 디아블로 3 ( 이하 디아 3 ) 의높은인기에도불구하고, 동사의 블소 는기대를저버리지않고이들게임과의경쟁에서당당히 1위를기록중에있다. 게임에대한평가는주관적인견해가개입되어사용자들마다향후장기흥행지속성에대하여상이한평가가존재하는것은사실이지만, 현재의객관적인데이터로서는일단일정수준이상의흥행에성공하였으며, 유료화이후에도트래픽이견조한것은많은수의사용자들로부터긍정적인평가를받고있기때문인것으로추정된다. 또한, 지속적이고잦은컨텐츠업데이트가계획되어있으며, 동사의오랜 MMORPG 쟝르의서비스노하우는 블소 에대해서도예외가될수는없기에, 타사와는달리, 그리고전작 리니지 1,2, 아이온 과마찬가지로장기적인수익창출이가능할것으로예상된다. 동양증권리서치센터 9
엔씨소프트 (3657) 전작 아이온 의연간 ( 국내 ) 매출액과당리서치팀이추정한주요지표를비교하여 블소 의연간국내매출액을추정해보면약 2,억원으로예상된다. 블레이드앤소울국내연간매출액추정 ( 단위 : 백만원 ) 아이온 B&S 동시접속자수 ( 명 ) 2, 2, 유료사용자수 ( 명 ) 55, 55, 단가 ( 월정액가격 ) 18, 21, PC 방매출비중 2% 3% 아이템매출비중 1% - 연매출 = A+B+C 17, 2, 개인계정매출 (A) 118,8 138,6 PC 방매출 (B) 34, 6, 아이템매출 ( C ) 17, - 자료 : 동양증권리서치센터, 주 : 통상게임출시초년도에는 PC 방매출비중이높으며서비스기간이장기화될수록개인계정매출비중이증가함 더불어, 213년상용화될것으로예상되는해외시장에서의 블소 수익규모및올해 8월28일글로벌출시예정인 길드워 2 의예상수익규모를최대한보수적으로가정하여추정하였다. 블레이드앤소울국내외수익 ( 성 ) 추정 ( 단위 : 백만원, 원 ) 게임지역 상용화시점 212 매출액 213 매출액 ARPU/ 월 ( 최고 ) 동접자수 마진율 영업이익 (213) B&S 국내 212 3Q 1, 2, 21, 2, 7% 14, 중국 213 2Q 124,74 13,2 1,, 9% 112,266 대만 213 2Q 2,79 16,5 7, 5% 1,395 일본 213 2Q 24,3 45, 3, 5% 12,15 게임지역 상용화시점 212 매출액 213 매출액 개당가격 예상판매량 마진율 영업이익 (213) 길드워2 북미 212 3Q 9, 9, 6, 1,5, 3% 27, 유럽 212 3Q 9, 9, 6, 1,5, 3% 27, 합계 28, 549,83 6% 328,811 자료 : 동양증권리서치센터 주 : 지역별매출액추정을위한주요가정 B&S 중국 : 29 년아이온최고동접 8 만명, 29 년아이온요금제시간당.48 위안 (88 원 ) * 일 5 시간 * 3 일, 미르 2 ARPU 3~4 만원의 4% 수준, 28 년아이온국내상용후 4 개월후상용, 로열티 R/S 35% 대만 : 26 년리니지동접 2 만명, 29 년아이온동접 7 만명, 아이온 ARPU 43TWD(=165 원 ), 아이온국내상용후 7 개월후상용화 일본 : 27 년리니지동접 5 만명, 29 년아이온동접 3 만명, 아이온 ARPU 3 엔 (=45, 원 ), 아이온국내상용후 7 개월후상용화 길드워 2 북미 / 유럽 : 전작길드워누적판매량 7 만장, 사전예약판매 8 만장 1 동양증권리서치센터
Company Report 회사의장기전망 최대주주변경, 구조조정, 그리고전망 동사의최근주가하락 ( 벨류에이션의추락 ) 은, 최근동사의최대주주변경에따른, 기업의장기전략에대한불확실성증대도그원인으로작용한듯하다. 동사의창업자이자, 동사게임개발의총책임자였던김택진대표의최대주주지분양도는, 그간의시장에서생각했던동사의기업성격에변화가있을것이라는우려감때문이다. 최대주주개인재산의처분및향후용처에대해서섣불리판단하거나추정하는것은무의미할수도있지만, 최근게임시장의변화상황및 M&A 를통해 1조원의회사로성장한넥슨의성장과정을보면, 양사및양사의대주주가게임사업확대를위한보다큰그림에사용될가능성을배제하기어렵다는판단이다. 글로벌콘솔기업 EA(Electronic Arts, 시가총액 4.3 조원 ) 에대한넥슨의인수루머, 액티비젼블리자드의모회사비방디 (Vivendi) 의게임사업부분리매각설등은소설아닌소설이투자자들사이에서회자되고있는것도비슷한맥락이다. 일단동사김택진대표의향후행보를차치하고, 현재까지진행된사실만놓고보면, 넥슨의동사지분인수를통한양사의사업공조는, 동사기업가치에전혀부정적일이유는없을것이라는판단이다. 양사의결합은 (1) 엔씨소프트의게임개발력을넥슨의해외퍼블리싱채널을통해보다효율적으로판매할수있을것이며 (2) 이과정에서중복되는관리및국내외퍼블리싱인력에대한축소및규모의경제효과 (3) 중국게임순위 1위의 던전앤파이터 를이미공급중인넥슨의중국현지게임사 (Tencent) 에대한교섭력증대 (4) MMORPG + Casual 게임결합을통한개발게임포트폴리오의완성은양사가장기적으로 win-win 할수있는긍정적인시너지의발생가능성이더높다는판단이다. 최근동사에서진행중인인력구조조정도비슷한맥락에서파악할수있다. 29~211 인력및 1인당인건비추이 ( 단위 : 백만원, 명 ) 29 21 211 '11/ '9 인원수 2,455 2,825 3,212 31% 인건비 198,741 246,994 269,368 36% 매출액 634,742 655,95 68,877-4% 1인당매출액 259 232 19-27% 자료 : 엔씨소프트, 주 : 연결기준, 인원수는연초 ~ 연말평균임 동양증권리서치센터 11
엔씨소프트 (3657) 넥슨지분구조 자료 : DART 넥슨의 M&A 역사 대상업체 IP 시기 인수금액 ( 십억원 ) 인수지분 엔텔리젠트넥슨모바일 5-Jul 5.2 1% 네오플던전앤파이터 8-Jul 385.2 1% Symmetricspace 텐비 9-Dec 15 1% 자료 : DART 등 코퍼슨웹보드 9-Dec 32.8 1% 엔도어즈아틀란티카외 1-May 27.5 1% 게임하이서든어택 1-May 119.2 52% JCE 프리스타일 11-Oct 63.5 32% NCSOFT 리니지 1, 2, 아이온, 블소, 길드워 1,2 12-Jun 84.5 15% Electronic Arts 주가추이 (US$) 3 25 2 15 1 5 Market Cap : 3.72B Jan 1 Jul 1 Jan 11 Jul 11 Jan 12 Jul 12 자료 : 동양증권리서치센터 12 동양증권리서치센터
Company Report 엔씨소프트 (3657) 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 결산 (12월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 6,597 6,89 8,217 1,676 12,863 유동자산 7,228 6,39 7,63 11,246 16,747 매출원가 1,248 1,391 1,726 1,922 2,187 현금및현금성자산 595 592 285 2,581 6,535 매출총이익 5,349 4,697 6,491 8,754 1,676 매출채권및기타채권 85 818 944 1,98 1,2 판관비 3,126 3,34 4,635 4,48 4,195 재고자산 13 13 17 22 27 조정영업이익 2,223 1,357 1,856 4,76 6,481 비유동자산 3,8 4,745 5,438 6,18 6,752 기타영업손익 -486-7 -77-76 -85 유형자산 1,965 3,663 4,38 4,388 4,717 외환관련손익 8 7 8-1 관계기업등지분관련자산 82 14 24 34 44 이자손익 기타투자자산 382 221 382 552 722 기타 -494-7 -84-84 -84 자산총계 1,235 11,134 13,41 17,354 23,499 영업이익 1,736 1,351 1,779 4,63 6,396 유동부채 1,917 1,987 2,34 2,636 3,172 EBITDA 1,948 1,65 2,67 4,95 6,743 매입채무및기타채무 679 829 1,77 1,4 1,82 영업외손익 214 222 256 416 581 단기차입금 124 133 외환관련손익 유동성장기부채 37 이자손익 214 221 255 416 581 비유동부채 76 463 555 666 82 관계기업관련손익 장기차입금 기타 1 1 1 1 1 사채 법인세비용차감전순손익 1,951 1,572 2,35 5,47 6,977 부채총계 2,623 2,45 2,895 3,32 3,973 법인세비용 58 395 448 1,11 1,535 지배지분 7,481 8,556 9,995 13,844 19,236 계속사업순손익 1,443 1,177 1,587 3,936 5,442 자본금 19 19 19 111 112 중단사업순손익 자본잉여금 2,151 2,213 2,213 2,213 2,213 당기순이익 1,443 1,177 1,587 3,936 5,442 이익잉여금 6,227 7,254 8,763 12,68 18,141 지배지분순이익 1,437 1,27 1,628 4,37 5,581 비지배지분 131 129 15 28 289 포괄순이익 1,457 1,17 1,517 3,867 5,372 자본총계 7,613 8,685 1,146 14,52 19,525 지배지분포괄이익 1,437 1,128 1,547 3,942 5,477 순차입금 -6,162-5,225-6,173-9,72-14,976 주 : 1. 조정영업이익은매출총이익에서판관비를차감한금액임 2. EBITDA 는조정영업이익기준임 총차입금 37 124 133 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 결산 (12 월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 2,25 1,386 1,524 3,934 5,529 EPS 6,62 5,529 7,439 18,439 25,241 당기순이익 1,443 1,177 1,587 3,936 5,442 BPS 37,846 43,173 5,17 68,733 94,465 감가상각비 173 215 245 27 292 EBITDAPS 8,949 7,355 9,448 22,68 3,493 외환손익 -16-5 -7-8 1 SPS 3,38 27,895 37,554 48,764 58,17 종속, 관계기업관련손익 DPS 6 6 6 6 6 자산부채의증감 566 132-383 -352-299 PER 29.1 52.4 28.1 11.3 8.3 기타현금흐름 -468-386 -192-694 -954 PBR 4.9 6.6 4.1 3.1 2.3 투자활동현금흐름 -2,525-1,274-2,182-2,19-2,239 EV/EBITDA 18.4 36.2 19.2 7.3 4.6 투자자산 13-315 -25-25 -25 PSR 6.3 1.4 5.6 4.3 3.6 유형자산증가 (CAPEX) -4-1,99-62 -62-62 유형자산감소 2 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 -2,256 949-1,312-1,149-1,369 결산 (12 월 ) 21A 211A 212F 213F 214F 재무활동현금흐름 -52-117 -111-253 -121 매출액증가율 (%) 3.9-7.7 35. 29.9 2.5 단기차입금 18 9-133 영업이익증가율 (%) -25.8-22.2 31.7 16.3 38.1 사채및장기차입금 -2-87 조정영업이익증가율 (%) -5. -38.9 36.8 153.5 37.7 자본 49 6 1 1 지배순이익증가율 (%) -22. -16. 34.9 148. 38.3 현금배당 -98-119 -119-12 -121 매출총이익률 (%) 81.1 77.1 79. 82. 83. 기타현금흐름 1-1 -1-1 영업이익률 (%) 26.3 22.2 21.7 43.4 49.7 연결범위변동등기타 15 2 463 633 785 조정영업이익률 (%) 33.7 22.3 22.6 44.1 5.4 현금의증감 -357-3 -36 2,295 3,955 지배순이익률 (%) 21.8 19.8 19.8 37.8 43.4 기초현금 951 595 592 285 2,581 EBITDA 마진 (%) 29.5 26.4 25.2 46.4 52.4 기말현금 595 592 285 2,581 6,535 ROIC 19.9 44.7 41.9 1.4 133.4 NOPLAT 1,736 1,351 1,779 4,63 6,396 ROA 15.3 11.3 13.5 26.6 27.3 FCF 1,662-511 673 2,959 4,417 ROE 2.8 15.1 17.5 33.9 33.7 자료 : 동양증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR 은지배주주기준임 2. PER 등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 4. 21 년이전은 K-GAAP 기준, 211 년이후는 K-IFRS 기준임 부채비율 (%) 34.5 28.2 28.5 23.5 2.4 순차입금 / 자기자본 (%) -82.4-61.1-61.8-7.1-77.9 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 571. 178.1 227.1.. 동양증권리서치센터 13
엔씨소프트 (3657) 엔씨소프트 (3657) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1.7 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 212/2/6 BUY 4,원 211/11/21 BUY 4,원 211/1/12 BUY 4,원 211/6/14 BUY 4,원 21/11/17 BUY 3,원 21/1/18 BUY 3,원 자료 : 동양증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 이창영 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 자료공표일현재당사는엔씨소프트종목을기초자산으로하는주가연계증권 (ELW) 을발행하여유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 14 동양증권리서치센터