Eugene Research 기업분석 2018. 06.27 한국콜마 (161890.KS) 2Q18 Preview: 바닥잡기 화장품 / 소비재담당이선화 Tel. 02)368-6152 / leesunhwa@eugenefn.com 화장품 / 소비재 RA 정소라 Tel. 02)368-6157 / soraj@eugenefn.com BUY( 상향 ) 목표주가 (12M, 상향 ) 현재주가 (6/26) 105,000원 75,700 원 ( 기준일 : 2018.6.26) KOSPI(pt) 2,351 KOSDAQ(pt) 831 액면가 ( 원 ) 500 시가총액 ( 십억원 ) 1,598 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 98,400 / 61,500 52 주일간 Beta 0.32 발행주식수 ( 천주 ) 21,104 평균거래량 (3M, 천주 ) 111 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 8,831 배당수익률 (18F, %) 0.5 외국인지분율 (%) 47.5 주요주주지분율 (%) 한국콜마홀딩스외 10 인 24.1 NIHON KOLMAR 13.2 국민연금공단 10.5 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -1.8-2.9-7.0 2.4 KOSPI 대비상대수익률 2.6 0.6-3.9 4.0 투자의견 HOLD 에서 BUY 로상향, 목표주가 83,500 에서 105,000 원으로 25.7% 상향제시 한국콜마에대해목표주가를기존 83,500 원에서 25.7% 상향한 105,000 원을제시하고, 현재주가에서상승여력을고려하여투자의견도 HOLD 에서 BUY 로상향제시한다. 목표주가상향과투자의견변경은 2 분기부터 CJ 헬스케어가연결계상됨에따라실적추정치를변경한데기인한다. 12M Fwd. EPS 를기존 2,647 원에서 4,073 원으로 53.9% 상향하고, 낮아진실적가시성을고려하여 Target P/E 로기존 31.4 배 (Global Peer Group 평균 28.5 배에서 10% 프리미엄부여 ) 에서 25.7 배 (10% 할인 ) 를적용하여목표주가를산정했다. 2Q18 Preview: 매출액 3,659 억원 (+76.7%yoy), 영업이익 373 억원 (+120.0%yoy) 전망 한국콜마의 2 분기연결기준예상매출액과영업이익은각각 3,659 억원 (+76.7%yoy, +50.9%qoq), 373 억원 (+120.0%yoy, +107.7%qoq, 영업이익률 10.2%) 을기록할전망이다. 별도부문에서카버코리아등대형고객사의히트제품비중이늘어나면서마진이개선되고, 5 월부터연결계상되는 CJ 헬스케어로인해 inorganic growth 가기대된다. 별도 : 국내화장품부문은 AHC 매출비중이약 18% 까지증가하면서 1,730 억원 (+50.0% yoy) 의사상최대매출달성과함께볼륨확대에따른원가율개선이기대된다. 수출은신규브랜드향매출이꾸준히발생하고기존고객사와거래가재개되면서 104 억원 (+54.8%yoy) 의매출을기록할전망이다. 제약부문은제네릭 CMO 시장의호조로양호한매출성장이지속되고있다 (553 억원, +12.7%yoy). 연결 : 북경콜마 (172 억원, +20.0%yoy) 는대형고객사향매출이지속적으로증가하고있다. 북미의 PTP 는 ERP 시스템교체작업으로 4 월매출이부진했으나 (142 억원, -13.9%yoy), CSR 이지속적으로성장하고있다 (92 억원, +12.2%yoy). CJ 헬스케어가 5 월부터연결계상됨에따라 2 분기에는 910 억원의매출이신규로발생할전망이다. CJ 헬스케어인수에따른 inorganic growth 기대 한국콜마는 CJ 헬스케어를 1 조 3,100 억원에인수, 4 월 17 일에대금을납입하고 4 월 23 일에합병을완료했다. 이로써한국콜마는 CJ 헬스케어를 보유하고있는 SPC 씨케이엠의지분 50.7% 를취득하게됐다. 올해 CJ 헬스케에서발생하는매출액은 3,640 억원을전망하며, 영업이익은 420 억원가량증가할것으로예상한다. CJ 헬스케어매각위로금 200 억원은 3 분기에지급됨에따라한국콜마의 2 분기영업이익률은연중최고마진인 10.2% 를달성할수있을것으로보인다. 단, 한국콜마가보유한지배지분 50.7% 를감안하면 CJ 헬스케어인수로인해증가하는지배주주순이익은 200 억원가량으로추산되며, 한국콜마가부담해야하는이자비용 100 억원을고려하면순이익단에서의변동성은더욱커진다. 결산기 (12 월 ) ( 단위 : 십억원 ) (IFRS 연결기준 ) 2Q18E 시장전망치 3Q18E 예상치 qoq yoy qoq yoy 2017 yoy yoy 예상치예상치예상치 (%,%p) (%,%p) (%,%p) (%,%p) (%,%p) (%,%p) 매출액 366 50.9 76.7 253 374 2.1 92.4 822 1,368 66.5 1,703 24.5 영업이익 37 107.7 120.0 21 33-11.9 113.5 67 124 84.7 175 41.3 세전이익 35 99.8 112.9 20 30-13.4 95.0 62 115 85.1 165 43.4 순이익 27 99.8 103.3 13 23-13.4 82.8 49 88 81.4 126 43.4 OP Margin 10.2 2.8 2.0 8.4 8.8-1.4 0.9 8.2 9.0 0.9 10.3 1.2 NP Margin 7.3 1.8 1.0 5.1 6.2-1.1-0.3 5.9 6.4 0.5 7.4 1.0 EPS( 원 ) 3,964 58.9 63.4 2,976 3,433-13.4 52.7 2,240 3,425 52.9 4,722 37.9 BPS( 원 ) 15,803 6.7 18.9 16,720 16,662 5.4 19.7 14,458 17,613 21.8 21,985 24.8 ROE(%) 25.1 8.2 6.8 17.8 20.6-4.5 4.5 16.4 21.4 4.9 23.8 2.5 PER(X) 19.1 - - 25.4 22.1 - - 36.6 22.1-16.0 - PBR(X) 4.8 - - 4.5 4.5 - - 5.7 4.3-3.4 - 주 : EPS 는 annualized 기준 2018E 2019E
리스크요인 : 투자가지속적으로필요한해외법인, 국내주 52시간근무제한국콜마는상대적으로늦은해외진출로인해중국과미국지역에서추가적인투자가진행중인상황이다. 4분기가동예정인무석콜마는초기가동률안정화단계에서이익을빠르게내기힘든상황이고, 북미지역의 PTP 는 Capa 확장이필요한시기이다. 관련된고정비증가가예상되며, 이들이안정적인실적을낼때까지북경콜마와 CSR이가파른성장세를보일필요가있다. 또한국내는 7월부터시행되는주 52시간근무제영향으로인해인건비, 외주가공비, 추가설비도입등비용증가를고려해야한다. 도표 1 한국콜마그룹지배구조 상장사 비상장사 윤동한외 3 인 49.2% 한국콜마홀딩스 50.5% 22.4% 77.1% 77.9% 56.2% 50.0% 50.0% 콜마스크 석오캐나다 (CSR 우선주 보유 ) 한국콜마 콜마파마 씨엔아이개발 콜마비앤에이치한국크라시에약품한국파마사이언스 85.0% 50.7% 75.0% 60.9% 40.0% 북경콜마 무석콜마 석오 CSR Cosmetic Solutions Inc. 씨케이엠 근오농림 에치엔지 선앤원코스매틱 강소콜마미보과기유한공사 51% 프로세스테크놀로지스앤드패키징 (PTP) CJ 헬스케어 케이비랩 주 : 지분율은 2017 년말기준. 단, 씨케이엠은 2018 년 2 분기부터연결계상될예정 도표 2 CJ 헬스케어인수비용부담 내용 금액 비고 CJ헬스케어인수 1조 3,100 억원 2017년 EV/EBITDA 13배수준 씨케이엠 (SPC) 6,000 억원 인수금융으로조달 ( 이자율 5%). 이자비용연간 300억원은 CJ헬스케어배당으로커버 한국콜마 3,600 억원 500억원은보유현금으로충당. 나머지 3,100 억원은전단채, 은행차입, 기업대출로조달 ( 이자율 3%). 이자비용연간 100억원 FI 3,500 억원 CJ헬스케어 RCPS 에투자. 2022 년 IPO 예정. 보통주전환대신현금상환시이자율은 5% 수준 도표 3 실적추정치변경내역 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 변경후 변화율 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 매출액 968 1,094 1,368 1,703 41.3 55.7 영업이익 74 92 124 175 68.0 89.2 지배주주순이익 49 62 72 100 46.7 59.5
도표 4 분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 연결매출 201 207 194 219 242 366 374 386 419 454 408 422 한국콜마 170 171 163 179 208 239 202 208 234 265 225 233 화장품 123 122 114 130 156 183 146 154 177 203 159 177 내수 115 115 105 122 146 173 134 143 164 191 145 163 수출 8 7 9 9 10 10 12 12 13 12 14 14 제약 47 49 48 48 52 55 56 54 57 62 65 56 북경콜마 11 14 11 21 16 17 14 18 19 20 16 20 무석콜마 8 10 10 10 10 PTP( 미국 ) 17 17 19 15 14 14 19 18 20 20 21 21 CSR( 캐나다 ) 7 8 4 9 8 9 8 10 9 11 9 11 CJ헬스케어 91 137 137 143 143 143 143 매출성장률 (yoy) 35.5 19.7 21.2 17.9 20.4 76.7 92.4 76.4 72.8 24.1 9.1 9.4 한국콜마 17.3 2.8 10.3 10.7 22.9 39.5 24.4 16.5 12.5 11.1 11.1 12.1 화장품 12.7-2.2 9.3 12.4 27.2 50.3 27.7 18.4 13.2 10.7 9.4 14.7 내수 14.2 2.4 12.5 16.7 27.0 50.0 27.1 17.5 12.2 10.5 8.5 14.2 수출 -4.8-44.6-18.2-25.2 29.1 54.8 35.0 30.0 28.0 14.0 19.0 21.0 제약 31.4 17.2 12.8 6.4 11.8 12.7 16.5 11.4 10.2 12.4 15.5 4.7 북경콜마 50.3 10.9-31.3 36.8 47.7 20.0 20.0-13.5 18.5 18.5 18.5 10.0 무석콜마 25.0 PTP( 미국 ) 6.6-14.5-13.9-3.6 26.9 40.8 40.8 10.2 11.4 CSR( 캐나다 ) 21.2 12.2 110.8 2.1 12.5 19.6 15.4 14.6 CJ헬스케어 57.1 4.8 4.8 영업이익 21 17 15 14 18 37 33 36 45 51 39 39 yoy growth 18.0-21.3-0.8-25.9-12.8 120.0 113.5 153.8 151.9 37.5 19.0 10.0 영업이익률 10.2 8.2 7.9 6.4 7.4 10.2 8.8 9.2 10.8 11.3 9.6 9.2 지배주주순이익 15 13 12 8 13 21 18 20 26 29 22 23 yoy growth 12.2-21.9 22.3-44.4-12.0 63.5 52.8 162.2 95.5 39.3 22.6 12.4 순이익률 7.4 6.2 6.1 3.5 5.4 5.7 4.8 5.2 6.1 6.4 5.4 5.3
도표 5 연간실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 연결매출 461 536 668 822 1,368 1,703 1,877 한국콜마 439 506 619 682 857 957 1,063 화장품 325 375 454 490 640 716 799 내수 304 350 411 457 595 663 736 수출 21 25 43 33 44 53 63 제약 114 132 165 192 217 241 264 북경콜마 27 37 52 58 65 75 91 무석콜마 8 40 48 PTP( 미국 ) 14 67 65 81 89 CSR( 캐나다 ) 28 35 40 44 CJ헬스케어 364 572 629 매출성장률 (yoy) 0.3 16.2 24.6 23.1 66.5 24.5 10.2 한국콜마 15.4 22.3 10.0 25.7 11.7 11.1 화장품 15.5 21.1 7.8 30.7 12.0 11.5 내수 15.3 17.4 11.2 30.3 11.4 11.0 수출 18.4 72.5-24.9 36.3 20.4 18.4 제약 15.0 25.8 16.1 13.1 10.8 9.7 북경콜마 36.5 40.9 10.5 12.8 16.1 20.4 무석콜마 400.0 20.0 PTP( 미국 ) 391.9-2.2 23.9 9.6 CSR( 캐나다 ) 24.0 15.6 10.0 CJ헬스케어 57.1 10.0 영업이익 47 61 73 67 124 175 212 yoy growth 38.9 29.6 20.9-8.8 84.7 41.3 21.3 영업이익률 10.2 11.3 11.0 8.2 9.0 10.3 11.3 지배주주순이익 33 45 53 47 72 100 122 yoy growth 26.1 38.6 16.9-11.1 52.9 37.9 22.7 순이익률 7.1 8.5 8.0 5.8 5.3 5.9 6.5
한국콜마 (161890.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 자산총계 493 669 1,067 1,176 1,313 매출액 667 822 1,368 1,703 1,877 유동자산 264 366 683 771 892 증가율 (%) 24.6 23.1 66.5 24.5 10.2 현금성자산 32 83 251 301 372 매출원가 514 644 1,075 1,321 1,445 매출채권 128 161 245 268 297 매출총이익 154 178 293 382 432 재고자산 86 106 169 185 205 판매및일반관리비 80 111 169 207 220 비유동자산 229 303 384 404 421 기타영업손익 0 0 0 0 0 투자자산 3 8 60 62 65 영업이익 73 67 124 175 212 유형자산 185 236 269 289 306 증가율 (%) 20.9 (8.8) 84.7 41.3 21.3 기타 40 58 55 53 50 EBITDA 85 86 147 200 238 부채총계 205 336 668 684 708 증가율 (%) 21.2 1.0 70.1 36.2 19.3 유동부채 196 212 224 236 251 영업외손익 (2) (5) (9) (10) (10) 매입채무 114 112 127 139 154 이자수익 0 1 1 1 1 유동성이자부채 59 79 76 76 76 이자비용 1 4 9 10 10 기타 23 21 22 22 22 지분법손익 0 0 0 0 0 비유동부채 9 124 444 448 456 기타영업손익 (2) (2) (1) (1) (1) 비유동이자부채 5 119 438 442 450 세전순이익 71 62 115 165 202 기타 4 5 6 6 6 증가율 (%) 21.3 (13.0) 85.1 43.4 22.6 자본총계 288 333 399 491 605 법인세비용 18 13 27 38 47 지배지분 270 305 372 464 578 당기순이익 53 49 88 126 155 자본금 11 11 11 11 11 증가율 (%) 16.9 (8.6) 81.4 43.4 22.6 자본잉여금 116 116 116 116 116 지배주주지분 53 47 72 100 122 이익잉여금 141 181 247 339 453 증가율 (%) 16.7 (11.0) 52.9 37.9 22.7 기타 2 (2) (2) (2) (2) 비지배지분 0 1 16 27 33 비지배지분 18 28 27 27 27 EPS( 원 ) 2,516 2,240 3,425 4,722 5,794 자본총계 288 333 399 491 605 증가율 (%) 16.7 (11.0) 52.9 37.9 22.7 총차입금 63 198 514 518 526 수정EPS( 원 ) 2,516 2,240 3,425 4,722 5,794 순차입금 31 115 262 217 153 증가율 (%) 16.7 (11.0) 52.9 37.9 22.7 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업현금 38 5 (43) 98 115 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 53 49 88 126 155 EPS 2,516 2,240 3,425 4,722 5,794 자산상각비 12 19 23 25 26 BPS 12,790 14,458 17,613 21,985 27,379 기타비현금성손익 1 0 (9) (27) (33) DPS 250 300 350 400 450 운전자본증감 (32) (61) (142) (27) (33) 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) (28) (34) (86) (23) (29) PER 26.2 36.6 22.1 16.0 13.1 재고자산감소 ( 증가 ) (24) (18) (63) (16) (20) PBR 5.1 5.7 4.3 3.4 2.8 매입채무증가 ( 감소 ) 29 (3) 15 12 15 EV/ EBITDA 16.7 21.4 12.7 9.1 7.4 기타 (10) (6) (8) 0 0 배당수익율 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 투자현금 (22) (156) (48) (45) (44) PCR 15.8 20.1 15.6 12.8 10.8 단기투자자산감소 (1) (65) 56 (1) (1) 수익성 (%) 장기투자증권감소 0 0 (0) (0) (0) 영업이익율 11.0 8.2 9.0 10.3 11.3 설비투자 (45) (69) (51) (42) (40) EBITDA 이익율 12.8 10.5 10.7 11.7 12.7 유형자산처분 0 0 0 0 0 순이익율 8.0 5.9 6.4 7.4 8.3 무형자산처분 (1) (8) (1) (1) (1) ROE 21.6 16.4 21.4 23.8 23.5 재무현금 11 135 315 (3) (0) ROIC 20.9 13.8 17.2 19.6 22.2 차입금증가 15 141 315 4 8 안정성 ( 배,%) 자본증가 (4) (6) (6) (7) (8) 순차입금 / 자기자본 10.9 34.7 65.8 44.2 25.4 배당금지급 4 6 6 7 8 유동비율 134.6 172.6 304.5 326.3 354.6 현금증감 11 (13) 224 49 71 이자보상배율 73.4 16.9 13.1 16.9 20.3 기초현금 16 27 14 238 287 활동성 ( 회 ) 기말현금 27 14 238 287 358 총자산회전율 1.6 1.4 1.6 1.5 1.5 Gross Cash flow 88 86 102 125 149 매출채권회전율 6.1 5.7 6.7 6.6 6.6 Gross Investment 53 153 245 72 76 재고자산회전율 10.1 8.6 10.0 9.6 9.6 Free Cash Flow 35 (66) (143) 53 72 매입채무회전율 7.1 7.3 11.5 12.8 12.8 자료 : 유진투자증권
Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 (%) ㆍ STRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +50% 이상 0% ㆍ BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만 89% ㆍ HOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 -10% 이상 +15% 미만 11% ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 -10% 미만 0% (2018.3.31 기준 ) 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 목표가격대상시점 괴리율 (%) 평균주가최고 ( 최저 ) 대비주가대비 2016-04-26 Buy 118,000 1 년 -29.9-10.2 담당자변경 2017-04-11 Buy 90,000 1 년 -12.4 3.0 2017-04-17 Buy 90,000 1 년 -12.4 3.0 2017-04-27 Buy 90,000 1 년 -12.5 3.0 2017-06-13 Hold 90,000 1 년 -13.7 3.0 2017-07-10 Buy 90,000 1 년 -13.1 3.0 2017-08-16 Buy 90,000 1 년 -11.4 3.0 2017-09-21 Buy 90,000 1 년 -7.2 3.0 2017-11-15 Hold 90,000 1 년 -5.1 3.0 2018-01-11 Hold 90,000 1 년 -1.2 3.0 2018-02-06 Hold 90,000 1 년 -5.0-3.9 2018-02-14 Hold 83,500 1 년 -5.4 0.2 2018-04-13 Hold 83,500 1 년 -6.3-0.7 2018-05-16 Hold 83,500 1 년 -8.8-6.1 2018-06-14 Hold 83,500 1 년 -11.9-7.8 2018-06-27 Buy 105,000 1 년 한국콜마 (161890.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 140,000 한국콜마목표주가 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06