LG 상사 (001120) 4Q15 review: 그리나쁜것은아니다 백재승 Analyst jaeseung.baek@samsung.com 02 2020 7794 동사의 4Q15 연결기준매출은각각전분기대비 3.9% 증가한 3.8 조원이나, 영업이익은 98% 감소한 6 억원시현. 또한, 석유광구에대한손상차손약 3,000 억원반영되며 2,372 억원의당기순손실기록. 영업이익과영업외손익에서로상반되게반영되는비철금속상품손익을고려할때분기별로는세전이익을비교하는것이합리적이며, 3Q15 의일회성요인제외시오히려동사의세전이익은전분기대비개선된것으로판단. 결국 4Q15 실적의 key point 는원유가격하락에따른손상차손 3,000 억원반영으로볼수있으며, 이는기존석유광구장부가총액의 55% 수준에해당. Commodity 가격이더이상크게하락하지않는다면추가적인손상차손인식은없을것으로예상. Commodity 가격반등을예단하기힘든현상황에서자원개발을영위하는동사의실적증가가쉽지않은것이사실. 또한물류사업에대한명확한청사진을그리지못한다는점은적용 valuation 하향조정의근거가될것. 이를반영하여목표주가를 15% 하향조정한 38,000 원으로제시. 다만, 4 분기손상차손인식으로인해관련한불확실성이해소되었고, 동사와물류자회사의그룹내지위를고려할때아직물류사업성장에대한기대감을크게꺾을필요는없다고판단되어 BUY 투자의견유지. ( 원 ) 투자의견목표주가 2016E EPS 2017E EPS WHAT S THE STORY 4Q15 실적, 부진해보이지만손상차손제외시평이한실적 : 동사의 4Q15 연결기준매출은전분기대비 3.9% 증가한 3.8 조원이나, 영업이익은 98% 감소한 6 억원을기록하였다. 또한, 원유가격하락에따른석유광구손상차손 3,000 억원을반영하여 2,372 억원의당기순손실을기록하였다. 영업이익으로는크게부진해보이는실적이지만, 손상차손 3,000 억원을제외한세전이익은 214 억원으로오히려전분기대비개선되었는데, 이는비철금속가격변동을헷지하기위한파생상품손익이전분기대비더확대된것에기인한다 ( 비철금속가격하락에따른영업손실이해당파생상품으로인해항상같은규모로영업외이익에인식되며, 이를고려할때영업이익보다는세전이익으로평가하는것이더합리적 ). 또한, 4Q15 에반영된손상차손 3,000 억원은실망스러울수있으나, 작년말재평가가이루어져 commodity 가격이추가적으로하락하지않는다면손상차손을추가적으로인식하지않아도된다는점에서불확실성해소관점에서실적을바라볼수도있을것이다. 눈높이를낮추되, 기대를접을필요는없을것 : Commodity 가격반등을예단하기힘든현상황에서자원개발을영위하는동사의실적증가가쉽지만은않은것이사실이다. 또한, 범한판토스인수후 8 개월이지났음에도불구하고여전히명확한청사진을그리지못한다는점은해당사업에대한적용 valuation 하향조정의근거가될수있다. 이를반영하여동사의목표주가를 45,000 원에서 38,000 원으로 15% 하향조정한다. 그러나국내상사업체들대비동사만이가지는특징은 1) 범한판토스지분인수를토대로 자원개발 - 무역 - 물류 로이어지는 value chain 확대가가능하고, 2) 동사와범한판토스모두그룹의지주회사체제에서벗어나그룹대주주들이직접지분을보유하고있어그룹내에서의역할확대를기대할만한유인이여전히존재한다고판단되는바, 동사에대해 BUY 투자의견을유지한다.
표 1. LG 상사 : SOTP valuation 구분 ( 십억원 ) 연결기준가치 (A) 1,450.3 1) 무역사업 17.7-2016 년순이익 2.7 - Target P/E ( 배 )* 6.4 2) 물류사업 766.4-2016 년순이익 46.8 - Target P/E ( 배 )** 16.4 3) 자원개발을포함한기타사업 666.2-2016 년순이익 45.6 - Target P/E ( 배 )*** 14.6 기업가치 (D=A+B) 1,450.3 주식수 (1 주 ) 38,760,000 주당주가 ( 원 ) 38,000 참고 : * 글로벌 peer 평균을 20% 할인 ; ** 국내 peer 평균을 40% 할인 ; *** 글로벌광산업체평균 valuation 을 30% 할인자료 : 삼성증권추정 표 2. 종합상사 : Global peer valuation ( 십억원 ) 매출영업이익순이익 EPS 증가율 P/E ROE P/B EBITDA 증가율 EV/EBITDA 영업이익률 (2016E) (2016E) (2016E) (CAGR*, %) (2016E, 배 ) (2016E, %) (2016E, 배 ) (CAGR*, %) (2016E, 배 ) (2016E, %) LG 상사 14,689 182 67 107.8 12.7 6.0 0.8 (2.6) 10.1 1.2 Mitsubishi 80,613 1,994 3,418 (10.8) 8.9 5.6 0.5 (0.5) 17.5 2.5 Mitsui 51,000 1,729 2,292 (18.0) 10.7 5.3 0.6 (3.8) 11.1 3.4 Marubeni 139,915 1,627 1,933 28.8 5.2 11.4 0.6 0.7 13.0 1.2 Sumitomo 86,672 1,778 2,228 n/a 6.5 8.3 0.5 215.0 13.7 2.1 Itochu 55,797 3,019 3,553 3.8 6.3 12.3 0.7 4.7 11.6 5.4 Toyota Tsusho 86,051 1,675 847 6.5 11.3 8.0 0.9 (8.5) 8.6 1.9 Sojitz 45,746 440 448 9.5 7.4 7.2 0.5 6.7 11.9 1.0 무역사업평균 3.3 8.0 8.3 0.6 30.6 12.5 2.5 현대글로비스 16,224 815 593 (1.5) 12.8 15.4 1.9 6.4 9.0 5.0 삼성 SDS 9,494 728 537 5.6 32.7 10.3 3.2 (0.2) 13.3 7.7 CJ 대한통운 5,749 268 132 47.4 36.4 5.5 1.9 8.8 16.8 4.7 물류사업평균 17.2 27.3 10.4 2.3 5.0 13.0 5.8 ADM 86,013 2,945 2,146 (6.8) 11.8 10.0 1.2 (1.6) 7.4 3.4 Noble Group 95,961 1,056 500 98.4 3.4 6.4 0.3 10.8 4.9 1.1 Bunge 54,083 1,814 1,167 39.8 9.9 10.9 1.0 18.3 5.7 3.4 Vale 29,041 2,183 (580) n/a n/a 0.7 0.3 (30.9) 6.5 7.5 Rio Tinto 38,275 6,957 3,540 (33.7) 15.4 6.2 1.0 (21.2) 6.0 18.2 BHP Billiton 41,306 7,976 3,200 1.8 29.0 4.2 1.0 (10.1) 5.9 19.3 Teck Resources 6,574 326 42 n/a n/a 0.6 0.2 (24.1) 6.6 5.0 Boliden 5,499 611 447 11.7 10.9 11.7 1.1 2.1 4.6 11.1 FMG 7,448 1,048 206 (58.0) 65.8 2.2 0.4 (8.7) 4.4 14.1 자원개발사업평균 7.6 20.9 5.9 0.7 (7.3) 5.8 9.2 전체평균 7.8 16.7 7.5 0.9 8.6 9.4 6.2 참고 : * 2014-2016 년 CAGR ** LG 상사제외자료 : 블룸버그, 삼성증권추정 삼성증권 2
표 3. LG상사 : 연결기준실적추정 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15A 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2014 2015A 2016E 매출 2,644.9 3,202.9 3,617.7 3,759.0 3,613.4 3,666.8 3,657.5 3,751.2 11,372.2 13,224.5 14,688.9 자원 / 개발 780.8 820.0 720.0 800.0 692.2 747.9 713.5 746.0 3,144.8 3,120.8 2,899.6 E&P 151.4 155.1 158.8 134.8 128.4 131.6 135.2 139.1 748.3 595.9 534.3 석탄 112.3 111.9 119.2 100.6 97.3 98.9 100.8 102.8 489.2 439.8 399.9 석유 28.1 32.7 28.5 23.2 19.1 20.5 22.0 23.6 210.5 112.6 85.2 기타 11.0 10.5 11.0 10.9 12.0 12.2 12.4 12.7 48.6 43.5 49.2 무역 629.4 664.9 561.2 665.2 563.8 616.3 578.3 606.9 2,396.5 2,525.0 2,365.4 산업재 1,810.2 2,044.1 2,397.7 2,289.0 2,223.6 2,221.5 2,246.5 2,307.7 8,227.3 8,541.0 8,999.3 프로젝트 54.3 61.3 71.9 68.7 70.6 70.5 73.4 75.5 246.8 256.2 290.0 일반무역 1,755.9 1,982.8 2,325.8 2,220.3 2,153.1 2,150.9 2,173.1 2,232.1 7,980.5 8,284.8 8,709.3 물류 n/a 338.8 500.0 670.0 697.5 697.5 697.5 697.5 n/a 1,508.8 2,790.0 영업이익 20.9 30.3 29.9 0.6 44.4 42.2 50.4 44.5 172.0 81.7 181.5 자원 / 개발 3.2 1.2 (37.2) (63.1) (8.1) (10.4) (4.9) (5.8) 77.9 (95.9) (29.2) 석탄 14.0 13.9 11.0 4.8 6.6 6.7 6.8 7.0 25.9 43.7 27.0 석유 (4.2) 0.8 (3.8) (0.9) (0.7) (0.8) (0.8) (0.9) 29.0 (8.1) (3.2) 기타 (10.7) (13.5) (44.4) (67.0) (14.0) (16.3) (10.9) (11.8) 23.0 (135.6) (53.0) 조정 4.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.0) 4.1 0.0 산업재 17.7 15.1 46.0 45.0 30.2 30.3 30.4 30.6 94.1 123.8 121.4 프로젝트 10.5 7.2 11.0 28.8 15.8 15.8 15.8 15.8 62.6 57.4 63.0 일반무역 7.2 7.9 35.0 16.2 14.5 14.5 14.6 14.8 31.6 66.4 58.4 기타 0.0 (0.0) (0.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.0) 0.0 물류 n/a 14.0 21.1 18.7 22.3 22.3 25.0 19.7 n/a 53.8 89.3 영업이익률 (%) 0.8 0.9 0.8 0.0 1.2 1.2 1.4 1.2 1.5 0.6 1.2 자원 / 개발 0.4 0.1 (5.2) (7.9) (1.2) (1.4) (0.7) (0.8) 2.5 (3.1) (1.0) 산업재 1.0 0.7 1.9 2.0 1.4 1.4 1.4 1.3 1.1 1.4 1.3 물류 n/a 4.1 4.2 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 n/a 3.6 3.2 자료 : 삼성증권추정 그림 1. 원자재가격 : 석탄 vs 원유 ( 달러 / 톤 ) ( 달러 / 배럴 ) 130.0 140.0 120.0 110.0 원유 ( 우측 ) 120.0 100.0 100.0 90.0 80.0 80.0 70.0 석탄 ( 좌측 ) 60.0 60.0 40.0 50.0 40.0 20.0 2012 2013 2014 2015 2016 자료 : 블룸버그 그림 2. LG 상사 : 세전이익추이 (1Q15-4Q15) ( 십억원 ) 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 영업이익 파생상품손실제외한영업이익 * 참고 : 왼쪽막대부터 1Q15-4Q15 순 * 3Q15 영업이익에서일회성이익 200 억원제외 ** 4Q15 세전이익에서손상차손 3,000 억원제외자료 : 삼성증권 세전이익 ** 삼성증권 3
표 4. LG 상사 : 석유광구관련투자사업정리 (2014 년기준 ) 투자사업실지분율 (%) 장부가 ( 십억원 ) 오만 8 광구 (Bukha 가스전 ) 30.0 합산 : 71.8 오만 8 광구 (West Bukha 가스전 ) 50.0 베트남 11-2 광구 16.1 63.8 Geopark 칠레 20.0 196.9 Geopark TdE 31.2 22.3 Geopark 콜롬비아 20.0 13.5 카자흐스탄 ADA 광구 35.0 80.4 카자흐스탄 Zhambyl 광구 2.7 46.0 카자흐스탄 NW Konys 광구 40.0 56.0 합계 * 550.7 참고 : * 4Q15 에반영된손상차손 3,000 억원은석유광구자산합산장부가대비 55% 수준자료 : LG 상사, 삼성증권 그림 3. LG상사 : P/B 밴드 ( 원 ) 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 자료 : 삼성증권추정 2.5배 2.0배 1.5배 1.0배 0.5배 표 5. LG상사 : 실적추정변화 ( 십억원 ) 2016E 2017E 수정전 수정후 차이 (%) 수정전 수정후 차이 (%) 매출액 14,579 14,689 0.8 15,264 15,286 0.1 영업이익 208 182 (12.7) 249 215 (13.5) 세전이익 123 96 (22.4) 196 166 (15.2) 순이익 86 67 (22.4) 137 116 (15.2) EPS ( 원 ) 2,902 2,454 (15.4) 3,805 3,268 (14.1) 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 4
포괄손익계산서 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 2013 2014 2015A 2016E 2017E 매출액 12,073 11,372 13,224 14,689 15,286 매출원가 11,583 10,873 12,711 14,001 14,548 매출총이익 490 499 514 688 738 ( 매출총이익률, %) 4.1 4.4 3.9 4.7 4.8 판매및일반관리비 392 327 432 506 523 영업이익 98 172 82 182 215 ( 영업이익률, %) 0.8 1.5 0.6 1.2 1.4 영업외손익 (24) (159) (297) (86) (49) 금융수익 345 271 323 (24) 8 금융비용 386 317 435 51 50 지분법손익 (30) (8) (221) (11) (7) 기타 47 (106) 36 0 0 세전이익 74 13 (215) 96 166 법인세 30 26 2 29 50 ( 법인세율, %) 40.8 209.0 (0.9) 30.0 30.0 계속사업이익 44 (14) (217) 67 116 중단사업이익 0 0 0 0 0 순이익 44 (14) (217) 67 116 ( 순이익률, %) 0.4 (0.1) (1.6) 0.5 0.8 지배주주순이익 48 (13) (217) 67 116 비지배주주순이익 (4) (1) 0 0 0 EBITDA 216 238 125 232 271 (EBITDA 이익률, %) 1.8 2.1 0.9 1.6 1.8 EPS ( 지배주주 ) 1,242 (340) (5,601) 1,730 3,005 EPS ( 연결기준 ) 1,138 (355) (5,601) 1,730 3,005 수정 EPS ( 원 )* 1,166 568 2,088 2,454 3,268 재무상태표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 2013 2014 2015A 2016E 2017E 유동자산 2,799 2,830 3,179 3,375 3,561 현금및현금등가물 385 480 529 577 624 매출채권 1,181 1,053 1,328 1,389 1,450 재고자산 689 1,047 729 800 874 기타 544 250 594 608 614 비유동자산 2,078 2,067 2,316 2,363 2,415 투자자산 926 927 938 959 982 유형자산 89 96 333 358 387 무형자산 869 805 995 995 995 기타 194 238 51 51 51 자산총계 4,877 4,897 5,495 5,738 5,976 유동부채 2,245 2,352 2,589 2,703 2,809 매입채무 1,239 1,476 1,550 1,600 1,640 단기차입금 677 463 424 424 424 기타유동부채 330 414 616 679 746 비유동부채 1,018 979 1,332 1,427 1,449 사채및장기차입금 907 862 1,112 1,112 1,112 기타비유동부채 111 117 220 315 337 부채총계 3,264 3,332 3,922 4,130 4,259 지배주주지분 1,476 1,427 1,230 1,265 1,373 자본금 194 194 194 194 194 자본잉여금 102 102 102 102 102 이익잉여금 1,125 1,101 872 932 1,040 기타 55 30 62 37 37 비지배주주지분 138 139 344 344 344 자본총계 1,613 1,565 1,574 1,608 1,717 순부채 1,110 989 1,126 1,077 1,030 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 2013 2014 2015A 2016E 2017E 영업활동에서의현금흐름 (174) 348 422 214 228 당기순이익 44 (14) (217) 67 116 현금유출입이없는비용및수익 221 252 483 184 151 유형자산감가상각비 16 13 37 44 49 무형자산상각비 102 53 7 7 7 기타 103 187 439 133 95 영업활동자산부채변동 (287) 145 156 (37) (39) 투자활동에서의현금흐름 (235) (23) (107) (94) (90) 유형자산증감 (8) (8) (8) (10) (10) 장단기금융자산의증감 (27) 95 (7) (7) (7) 기타 (200) (110) (92) (77) (73) 재무활동에서의현금흐름 239 (237) 134 (72) (91) 차입금의증가 ( 감소 ) 178 (165) 199 0 0 자본금의증가 ( 감소 ) 0 0 0 0 0 배당금 (22) (23) 0 0 0 기타 83 (49) (65) (72) (91) 현금증감 (149) 95 49 49 47 기초현금 534 385 480 529 577 기말현금 385 480 529 577 624 Gross cash flow 265 239 266 251 267 Free cash flow (183) 340 412 203 216 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외 ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준자료 : LG 상사, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12 월 31 일기준 2013 2014 2015A 2016E 2017E 증감률 (%) 매출액 (5.6) (5.8) 16.3 11.1 4.1 영업이익 (52.2) 75.0 (52.5) 122.2 18.6 순이익 (80.8) 적전 적지 흑전 73.7 수정 EPS** (64.0) (51.3) 267.6 17.5 33.2 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 1,242 (340) (5,601) 1,730 3,005 EPS ( 연결기준 ) 1,138 (355) (5,601) 1,730 3,005 수정 EPS** 1,166 568 2,088 2,454 3,268 BPS 41,655 41,005 40,490 41,044 42,893 DPS ( 보통주 ) 300 300 200 200 200 Valuations ( 배 ) P/E*** 26.7 54.8 14.9 12.7 9.5 P/B*** 0.7 0.8 0.8 0.8 0.7 EV/EBITDA 10.7 9.2 18.6 10.1 8.6 비율 ROE (%) 2.8 1.4 5.2 6.0 7.6 ROA (%) 0.9 (0.3) (4.2) 1.2 2.0 ROIC (%) 3.5 (11.3) 4.7 6.3 7.3 배당성향 (%) 24.1 (87.9) (5.3) 17.3 10.0 배당수익률 ( 보통주, %) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 순부채비율 (%) 68.8 63.2 71.5 67.0 60.0 이자보상배율 ( 배 ) 2.1 3.8 1.6 3.5 4.3 삼성증권 5
Compliance notice - 본조사분석자료의애널리스트는 2 월 3 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 당사는 2 월 3 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 2 년간목표주가변경추이 ( 원 ) 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 14년 2월 14년 8월 15년 2월 15년 8월 16년 2월 최근 2 년간투자의견및목표주가 (TP) 변경 일자 2014/2/4 7/17 2015/1/21 4/2 5/12 12/3 2016/2/4 투자의견 BUY HOLD BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 39,000 32,000 38,000 40,000 47,000 45,000 38,000 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) 향후 12개월간예상절대수익률 30% 이상그리고 업종내상대매력도가평균대비높은수준 BUY ( 매수 ) 향후 12개월간예상절대수익률 10% ~ 30% HOLD ( 중립 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -10%~ 10% 내외 SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -10% ~-30% SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -30% 이하 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 2015 년 12 월 31 일기준 매수 (69.8%) 중립 (30.2%) 매도 (0%) 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 삼성증권 6