글로벌경영연구第 22 卷 1 號 2010 年 2 月 87 글로벌금융위기하에서의주가변화와기업특성 백재승 * Economic Shock and Firm Value: Case of Global Financial Crisis Abstract Numerous studies have examined the relationship between firm performance and financial measures adopted by firms and find that generally there is a specific relationships relationship between financial ratios and firm values. In this paper, I have examined (i) the effect of firm characteristics such as firm size, leverage, liquidity, ownership structure on the firm value and (ii) the determinants of the changes in firm value during Global Financial Crisis in 2008. I show that during the 2008 global financial crisis, firms with smaller size, higher level of leverage, lower cash flow, and internal affiliation to business group experience larger drop in their share values. To the extent that firm value goes down during the crisis period due to the fall in expected return on investment, my results are consistent with the view that financial characteristics can derives a link between economic shock and firm value changes. Ⅰ. 서론 1) 경제환경의변화에따라주식시장이급변하는상황을경험하는과정에서효 * 한국외국어대학교국제경영학과교수 과적인기업재무정책을수립하는것은기업의가치극대화를모색하는데경제적의미를가진다. 특히기업외부적경제상황이이전에비해하락하는시기에접어들었을때, 이와같은변화에대해기업의재무적특성이어떠한역할을수
88 백재승글로벌경영연구 행하는가에관한연구의결과는학문적으로도중요한자료를제공할수있다. 본연구에서는글로벌금융위기동안의기업가치변화를조사하고이에영향을미치는기업특성의형태에관해조사하였다. 이러한연구는우리나라기업들의특성과가치변화의관계를재검토함으로써위기에대응하고위기이후성장전략이나출구전략을모색하는데도움이된다. 예를들어, 글로벌금융위기가닥쳐와기업가치가변화하고, 이러한기업가치의하락에기업특성요인이유의적으로작용한다면기업가치변화에미치는기업의특성을파악하기가용이할것이다. 경제위기와같은경제전반의상황변화를전제로한이러한연구는또다른측면에서볼때기업정책과산업구조를이해하고소유구조와관련된경제정책및아시아국가경제에서큰비중을차지하고있는기업집단의효율성에관해시사점을제공할수있다. 이들기업집단은각나라의국민경제에지대한영향을미치고있으며, 기업집단구조는순기능과역기능을동시에수행할수있는가능성을지니고있다. 그러므로주식시장의상황변화에따른기업집단구조의역할에관한연구결과는이러한학문적공백을메우고기업집단의효율성을평가할수있는자료가될수있다. 이와함께이를기존연구에서보고한일본의 기업집단 ( 케이레츄 ) 소속기업들의재무의사결정과비교함으로써양국기업집단의재무의사결정효율성여부를비교평가할수도있다. 이상과같은목적을달성하기위해본연구에서는글로벌금융위기기간인 2008년이후국내주식시장이하락하는과정에서재무, 소유구조를중심으로한개별기업의특성변수가주가수익률의변화에미친영향에관해가설을설정하고실증분석하였다. 구체적으로본연구는주식시장이하강국면일때기업의규모, 부채사용수준, 소유구조, 기업집단소속여부등제반재무변수가주가변화에미치는영향을세밀하게살펴보았다. 여기서소유구조는지배주주지분율, 기관투자가지분율등으로구분하여각각의영향을비교 측정함으로써주식시장변화에따라소유구조가기업지배구조메커니즘으로서지니는중요성을재고찰하였다. 이와같이본연구에서는글로벌금융위기시기를대상으로기업가치의변화와기업특성의관계를비교분석함으로써이전의연구들을확장하는결과를제시하였다. 글로벌금융위기의발생배경과파장을다룬연구는많이이루어졌으나, 위기동안의기업가치변화와기업의특성의관계는어떠한가를살펴본연구는아직까지미흡한것으로파악된다. 보다구체적인연구내용으로서글로벌
글로벌경영연구글로벌금융위기하에서의주가변화와기업특성 89 금융위기로경기불안이심화된 2008 년 1 월 ( 코스피지수 1863.90pt) 부터 2009 년 2월 ( 코스피지수 1,063.03pt) 까지의 13개월의기간에대해기업규모, 부채비율, 수익구조 ( 현금흐름 ), 소유구조등제반기업특성이주가변화에미치는영향을비교 분석하였다. 이와같은관계분석을통하여다음과같은제반결과를제시하고자한다. 첫째, 재무적특성과주가변화의관계를분석한다. 주식시장이어려움을경험하는동안어떠한재무적특성을가진기업들이어떤형태로주가변화에영향을받는가, 그리고하락국면의영향이어느정도지속되는가를살펴봄으로써기업재무정책의효율성에관한실증자료를마련할수있을것이다. 둘째, 주식시장상황변화에따른소유구조와기업가치변화의관계를살펴본다. 재무적특성의주요변수로알려진소유구조가기업가치의변화에어떻게작용하는가를소유구조변수를통해검토함으로써소유구조의중요성을재검증하는자료를제공한다. 1) 셋째, 거시경제환경이변화하는국면에서기업집단에소속된기업과소속되어있지않은기업을대상으로 1) 2003 년 SK 그룹과소버린간의소유권분쟁사례, 2004 년하나로텔레콤 ( 주 ) 의위임장대결사례는소유구조가우리나라에서도기업지배구조로서가지는영향과중요성이이전에비해매우커졌다는사실을보여준실례라고볼수있다. 실증분석을실시함으로써기업집단소속여부가기업의재무의사결정효과에미치는영향을통하여기업집단의효율성을재고찰한다. 본연구는다음과같이구성되어있다. 이어지는제 Ⅱ장에서는연구내용 ( 가설 ) 을기존문헌과관련하여정리하였으며, 이러한가설을검증하기위한실증분석변수를제시하였다. 제 Ⅲ장에서는연구목적달성에필요한표본과실증분석방법을설명하였다. 제 Ⅳ장은실증연구의결과로서금융위기기간동안관찰된주가변화를보유기간수익률로측정한결과를정리하였고위기동안의주가변화와기업특성간의관계를정리하고추론하였다. 주가변화와기업특성간의관계는상관분석과횡단면회귀분석을이용하여조사하였다. 마지막으로제 Ⅴ장에서는연구결과를요약하고시사점을도출해보았다. Ⅱ. 연구내용 본연구의결과는거시경제움직임에따른주식시장상황변화에따라기업의독특한재무구조가기업의가치에미치는영향이다르게나타날수있다는사실을제시하게된다. 글로벌금융위기를전후한기간동안거시경제또는증권시장의상황이변화하는시기에개별기업
90 백재승글로벌경영연구 의특성에따라기업가치가어떠한양상으로전개되는가에관한연구의결과는중요한경제적의미를가질수있다. 기업의재무적특성즉, 현금흐름수준, 유동성수준, 규모변수, 과거경영성과와같은변수들은경제위기하에서의가치변화에일조할수있다. 현금흐름수준이나유동성수준은상승기의주가에긍정적으로작용할수있다. 경기가상승국면에접어들었을때상대적으로현금흐름이나유동성이불량한기업은투자자금마련을위한자금조달을위해빈번하게유상증자등을이용하게될것이며, 이경우자금조달에따른정보비대칭문제로인해가치하락이클것으로예상된다 (Myers and Majluf, 1984). 하지만과대하게유동성확보에치중한경우성장성에있어서다른기업보다저조할수있으므로이경우유동성과기업가치는음 (-) 의관계를가질수도있을것이다. 기업의규모는상승기의기업가치변화와양 (+) 의관계를가질것으로기대된다. 대규모기업일수록자본적지출증가와이에소요되는자금조달능력이우수할수있고이에따라상승기에상대적으로견고한성장이예상되기때문이다 (McConnell and Muscarella, 1995). 기업의경영성과가우수할수록향후유입가능한현금흐름을증대시킬수있기때문에위기하에서주식의현재가치즉, 투자가치가보다높게형성될수 있을것으로보인다. 그리고이는정상적인경제상황보다는위기하에서더욱강건한관계를가지게될것이다. 경영성과를나타내는투자가치변수는토빈의 Q를이용하였고, 이변수와기업가치변화는양 (+) 의관계를가질것으로기대된다. 경제위기하에서의기업가치변화에영향을미칠수있는요인으로과잉반응현상 (overreaction hypothesis) 을들수있다. 주가수익비율 (PER) 등으로대변할수있는과거주가수준이높을수록투자자들이위기하에서과잉반응 (overreaction) 을보여주가변화에보다부정적인영향을받게될것으로예상할수있다. 본연구는과잉반응현상에대한변수로주가수익비율과위기이전 1년간의주가수익률을포함시켜상대적으로주가가높았던기업이과잉반응현상으로주가하락폭이크게나타나는지를검토한다. Morck, Shleifer and Vishny(1988) 등의국내외기존연구에의하면경영자의소유권구조와기업가치는그양태에따라양 (+) 의관계 ( 기업가치증가가설 ) 를가질뿐만아니라동시에음 (-) 의영향 ( 경영자안주가설 ) 을줄수있는비선형관계에있다. 이점을감안하면소유구조는주가상승이나하락등의주가변화에대하여긍정적으로작용할수있고반대로부정적인영향을미칠수도있을것이다. 각기업에적합한소유구조를갖
글로벌경영연구글로벌금융위기하에서의주가변화와기업특성 91 추지못할경우, 예를들어경영진또는지배주주의소유지분이미약하거나과도하게많을때이들로부터대리인문제가발생할가능성이커지거나경영진이경영활동에관해안주함으로써가치하락을야기할수있기때문이다 (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, 1999; Johnson, Boone, Breach and Freidman, 2000 외 ). 대주주가경영활동에참여하는경우경영자와주주의이해관계가일치되어회복기의주가상승에보다긍정적인역할을수행할수있다 (Fama and Jensen, 1983). 하지만대주주경영자가기업의주요전략적의사결정에막대한영향력을행사할수있는위치를이용하여기업의목적에위배되는사적인효용을추구하거나전문경영인이아닌대주주경영자에의해독단적인의사결정이이루어질경우경영자와주주간의관계가아닌대주주와소액주주간에가치손실을초래하는대리인비용을유발할수있다 (Johnson, La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer, 2000 외 ). 또한대주주경영자는그들의지배력 (controlling power) 을계열기업을통해강화할수있으므로각계열기업의주식을보유하고있는주주의부를극대화하기보다는계열기업간상호주보유등의다른목적에전용할소지가있다. 이와같은내용을감안하면대주주소유지분은주가하락기의기업가치변화와양 (+) 또는음 (-) 의상반된관계를보일 것으로예상할수있다. 소유구조의다른측면에서외국인과같은대형주주가존재하거나주식예탁증서 (DR) 발행등을통해경영투명성이상대적으로높게확보된기업은주가상승및하락기에서모두주가성과가보다우수하게나타날수있다. 주가가상승하는호경기에서기업에대하여대규모의자금을투자하고있는기관투자가는충분한기업가치상승이이루어질수있도록경영활동에적극적으로참여할가능성이크다 (Shleifer and Vishiny, 1986). Shleifer and Vishny(1986) 에의하면기관투자가와대량주식보유주주는필요한경우스스로경영감시역할을수행하며, 따라서이들의존재는기업가치를증가시키는 M&A가발생하는데필수적이다. 외부대주주의이러한기능은외국인과같은외부투자가의역할이기업가치에긍정적일것이라는점을시사하는것이다. 주가가하락하는경기하강국면에서도이들외국인을포함한기관투자가의지분보유는주가와양 (+) 의관계를맺을수있다. 일본기업에투자하는외국인및기관투자자의성향을분석한 Kang and Stulz(1996) 과같이이들투자자는해당자본시장의일부우량기업에투자하는경향이높다 (Kang and Stulz, 1996). 이러한특성은주식시장하락기에이들로하여금보유지분의가치하락을방어하는데주력하게하는요인이될
92 백재승글로벌경영연구 수있다. 따라서기관투자가가대량의지분을보유하는기업및외국인에대해증권을발행한기업등은시장상황하강시기에서기업가치의변화와양 (+) 의관계가있을것으로기대된다. 우리나라의재벌이나일본의케이레츄 (Keiretsu) 와같이주요국경제에서의미있는비중을차지하고있는기업집단구조또한경제위기하에서주가에긍정적 (+) 또는부정적 (-) 양쪽측면으로작용할가능성이있다. 위기기간동안여러사업을영위하고있는기업집단구조가계열기업에대해시장의불안으로인한사업구조의불안정성을보완하고수익성을가진다는점 (Khanna and Palepu, 2000 외 ), 동일한기업집단에속한계열기업간에자금지원을통해위기하에서의유동성부족에따른재무적제약문제를해결해줄수있도록형성되어있는내부자본시장 (internal capital market) 또는상호지원 (propping) 은비기업집단소속기업에비해우월한위기방어능력을제공할수있다는점 (Lamont, 1997; Stein, 1997; Shin and Park, 1999; 배기홍, 임찬우, 2003; Baek, Kang and Park, 2004 외 ) 은위기하에서기업집단소속기업의가치에유리하게작용할수있다. 이에반하여주가상승에부정적인측면으로는그룹총수로지칭되는지배주주의경영참여로기업집단내부에부의이전현상 (tunneling) 등과같은대리인문 제로소액주주의손실을야기시킬수있다는점, 기업집단이다수의계열기업을거느리고그룹의경영을분산하여수행하는경향이있으므로글로벌금융위기와같은위기에서핵심역량에치중하지못해오히려경영효율성을감소시킨다는점, 어떠한경우계열기업에투자한개별투자자의부 ( 富 ) 보다그룹차원의의사결정에집착하는경향이크다는점등을들수있다. 이러한역기능으로인해경제위기에기업집단소속기업의가치변동은비기업집단소속기업에비해다소부정적방향으로움직일가능성도있다. 본연구에서는주가하락기라는일정기간동안의기업외부거시경제상황을중심으로기업재무정책의효율성을세밀하게분석한다. 특히기업집단의독특한특성이당해기업집단에소속된기업에미치는영향을조사함으로써광범위한연구를도모한다. Ⅲ. 표본 연구목적을달성하기위한첫번째단계로표본기간에한국거래소에상장된금융업종을제외한상장기업을표본으로선정하였다. 분석대상인비금융상장기업표본의재무적특성을조사한요약재무통계량은 < 표 1> 에기재되어있다.
글로벌경영연구글로벌금융위기하에서의주가변화와기업특성 93 < 표 1> 표본기업요약재무통계량 표본은한국거래소에상장된기업으로서금융업을제외하고재무자료이용이가능한기업을대상으로하였다. 2007 년말기준통계량이다. 각통계량은평균값이며, 평균아래 [ ] 은중앙값을나타낸다. 기업집단소속여부는공정거래위원회가발표하는대규모기업집단을기준으로분류하였다. 총자산 ( 억원 ) 부채비율 ( 총부채 총자산 ) 위기이전 1년간주가수익률 ( 2007년 1월~2007년 12월 ) 주가순이익비율 (PER) 회사채 총부채비율 외화부채 총부채비율 현금흐름 총자산비율 ( 현금흐름 = 영업이익 + 감가상각비 ) 유동성자산 총자산비율 ( 유동성자산 = 현금, 현금성자산 ) 토빈의 Q 외국인지분율 (%) 지배주주지분율 (%) 국내기관지분율 (%) 수출액 / 매출액비율 전체 (n = 625) 12,843 [2,069] 0.437 [0.451] 0.367 [0.231] 20.11 [11.14] 0.106 [0.092] 0.066 [0.000] 0.048 [0.047] 0.073 [0.058] 1.159 [1.073] 11.727 [4.785] 33.458 [32.020] 35.960 [34.400] 0.198 [0.202] 요약재무통계량기업집단 (n = 135) 37,482 [17,801] 0.459 [0.488] 0.398 [0.281] 25.66 [25.81] 0.124 [0.119] 0.069 [0.000] 0.074 [0.060] 0.071 [0.053] 1.310 [1.256] 20.991 [18.105] 32.721 [31.380] 38.587 [37.720] 0.233 [0.288] 비기업집단 (n = 490) 6,217 [2,578] 0.431 [0.446] 0.358 [0.176] 18.62 [9.90] 0.096 [0.081] 0.054 [0.000] 0.040 [0.039] 0.079 [0.052] 1.119 [1.004] 9.175 [2.545] 33.685 [32.721] 34.245 [32.240] 0.187 [0.199] 요약재무통계량은국내기업조직의대표적인분류양태인재벌과비재벌의재무구조적차이를살펴본다는견지에서전체표본및공정거래위원회발표를기준으로한대규모기업집단과비기업집단으로구분하여기술하였다. 기업규모를나타내는총자산은기업집단소속기업이비기업집단기업보다약 4~6배정도큰것으로나타났다. 이에비추어볼때 1997년말의외환위기에비해글로벌금융위기시기직전인 2007 년즈음에기업집단과비기업집단간의
94 백재승글로벌경영연구 총자산규모가더큰폭의차이를보였다. 이는외환위기이후 10여년동안구조조정과경기회복과정에서그룹에소속된기업들의성장세가두드러졌음을나타내는것이다. 자본구조특성으로서표본전체의평균부채비율 ( 총부채 총자산 ) 은외환위기이후 10년이지난 2007년에부채비율이대폭낮아져평균과중앙값이 43.7% 와 45.1% 로서외환위기에비해 30% 가까이감소하였다. 외환위기이후 2000년대들어국내기업들이부채비율감소를위해많은재무정책을사용하였다는것을암시하는수치이다. 이러한추세는기업집단과비기업집단모두에서공통적으로발견되고, 기업집단소속기업의부채비율이비기업집단보다높은비율을유지한것은외환위기와유사한양상으로관찰되었다. 주가순이익비율 (PER) 은토빈의 Q에서나타난바를반영하고있다. 글로벌금융위기에재벌 ( 기업집단 ) 이통계적으로유의한수준에서 PER가높게측정되었다. 그러나 2007년말의 PER가평균 20.11( 중앙값 11.14) 로서 2007년말우리나라주식시장이다소과열양상을보였다는점을상기시켜준다. 더구나 2007 년말기업집단소속기업의 PER는평균과중앙값이각각 25.66과 25.81로서 25 를상회하는높은수치를기록하였다. 이렇게과거에비해상대적으로높은 PER 는이시기에이들기업들의주가에거품이발생하였다는일부견해를뒷받침하는수치로도이해할수있다. 위기이전의 1년간의주가수익률을조사한결과에서는글로벌금융위기에평균 36.7%( 중앙값 23.1%) 로서주가수익률이상당히높았다. 기업집단과비기업집단의집단간유의적인차이는나타내지않았다. 자본구조의다른특성으로총부채대비회사채비율은표본전체에서 10.6% 로조사되었다. 글로벌금융위기시기의회사채비율이이렇게크게낮아진것은국내기업들이두기간중에회사채보다는은행차입금이나자기자본을이용한자본조달에치중하였다는사실에기인할것이다. 외화부채가차지하는비율또한외환위기에비해글로벌금융위기시기에상당폭낮게나타났다. 이는외환위기에서경험한외화부채에대한부담을경감하려는기업들의정책을반영하는것으로판단된다. 기업집단과비기업집단을비교할때기업집단소속기업의외화부채사용비중이비기업집단보다높은수치로조사되었다. 다음으로총자산대비현금흐름비율의경우 4.8% 이었고, 재벌소속기업이비재벌기업보다유의적으로높았던것으로나타나영업이익과감가상각비로측정한현금흐름이재벌기업에서우수하게발견되었다. 유동성측정지표로서현금, 예금및유가증권등의유동성자산
글로벌경영연구글로벌금융위기하에서의주가변화와기업특성 95 이자산규모에서차지하는비율은대체로재벌에비해비재벌기업이더높아일본의경우와유사하게재벌기업이기업유동성부문의문제에덜민감할수있다는것과비재벌기업이유동성문제에보다대비를많이하고있다는사실을시사하고있다 (Hoshi, Kashyap and Scharfstein, 1991). 기업집단소속기업의경우재무적인곤경에처할때동일계열에소속된다른기업들로부터상호지원 (propping) 을받을수있는등의지원을받을수있다는점도설명력을가진다 (Bae, Kang and Kim, 2004). 기업의투자지표또는성장기회를나타내는변수로이용한 Tobin s Q는재벌 ( 기업집단 ) 이통계적으로유의한수준에서좋은지표를나타냈다. 다른특이할만한사실로서, 글로벌금융위기시기직전인 2007년의평균 Tobin s Q는 1.159 ( 중앙값 1.073) 로서 1.0을넘어서이시기에국내기업의투자지표가상당히양호해진것을알수있다. 특히기업집단의경우 1.3 내외의수치를기록하여우수한투자대상이되었음을보여주었다. 소유구조의경우지배주주지분율은 30% 내외로금융위기기간간에큰증가세는보이지않았으나, 외국인지분율과국내기관지분율의경우 2000년대초반에비해상당히큰폭으로증가하여이들투자주체가국내상장기업소유구조의주요주체가되었음을알수있다. 특히, 외국인지분율은글로벌금융위기에평균 36.7%( 중앙값 23.1%) 로서이기간을전후하여외국인투자자의지분보유가크게증가하였고, 이들의투자자금유입이국내주식시장의상승에견인역할을수행하였음을간접적으로보여준다. Ⅳ. 연구결과 4.1 주가변화측정먼저경제위기와주가변화의관계를알아보고자글로벌금융위기기간으로미국에서서브프라임모기지사태로월가의불안이가중되기시작한 2008년 1 월 ( 코스피지수 1863.90pt) 부터 2009년 2 월 ( 코스피지수 1,063.03pt) 까지로표본기간으로설정하고두기간동안의주가변화를조사하였다. 주가변화는주별주가수익률을이용, 당해기간동안의보유기간수익률 (buy-and-hold return, HPR) 을계산하여주가변화의대용치로이용하였다. [ 그림 1] 은글로벌금융위기기간동안의각국의주요주가지수의움직임을도식한것이고, < 표 2> 는글로벌금융위기 (2008년 1월부터 2009년 2월까지 ) 의 1년 1개월여의기간동안측정된표본기업의장기주가수익률 ( 보유기간수익률 ) 변화를정리한것이다. 예상할수있는바
96 백재승글로벌경영연구 글로벌금융위기로세계적으로경기불안이심화된 2008 년 1 월 (KOSPI 1863.90) 부터 2009 년 2 월 (KOSPI 1,063.03) 까지의주요국가의주요주식시장의변화를나타내기위해 2007 년 1 월부터 20101 년 1 월까지의주가지수변화를도식한것이다 ( 자료 : Yahoo Finance, 단위 : K=1,000). 미국다우존스공업평균지수 (DJIA30) 일본니케이지수 (Nikkei225) 한국코스피지수 (KOSPI) 영국파이낸셜타임스거래소지수 (FTSE100) [ 그림 1] 글로벌금융위기동안의세계주요주식시장의주가변화 와같이이기간동안주가수익률은평균적으로이전의외환위기에서경험한바와유사하게 40% 이상의큰폭의하락 ( 글로벌금융위기평균 -44.36%, 중앙값 -47.84%) 을시현하여기업가치및투 자자의부에심대한손실을미친것으로나타났다. < 표 2> 는기업집단과비기업집단간차이를검정한결과를포함하고있다. 차이값검정결과, 글로벌금융위기동
글로벌경영연구글로벌금융위기하에서의주가변화와기업특성 97 < 표 2> 글로벌금융위기동안의표본의주가변화 글로벌금융위기동안의주가변화를주별보유기간수익률 (HPR) 로측정한것이다. 표본은한국거래소에상장된기업으로서금융업을제외하고재무자료이용이가능한기업을대상으로하였다. 각통계량은평균값이며, 평균아래 [ ] 은중앙값을나타낸다. 기업집단소속여부는공정거래위원회가발표하는대규모기업집단을기준으로분류하였다. 차이값검정의위수치는평균을이용한 t- 검정의 p- 값이고, 아래 ( ) 안의수치는중앙값을이용한 Wilcoxon- 검정의 p- 값을나타낸다. 글로벌금융위기기간은경기불안이심화된 2008 년 1 월 (KOSPI 1863.90) 부터 2009 년 2 월 (KOSPI 1,063.03) 까지이다. *, **, *** 은각각 10%, 5%, 1% 유의수준을나타낸다. 표본전체 기업집단 (1) 비기업집단 (2) n = 619 n = 131 n = 488-44.36%*** -40.20% *** -46.49% *** [-47.84%] *** [-42.11%] *** [-49.14%] *** 차이값검정 (1)-(2) 0.082 * (0.021) ** 안두표본사이에주가하락률에서차이를보였다. 기업집단여부로구분한결과에서재벌기업이다소충격을덜받아기업집단체제가이기간동안주가수익률에서유리하게작용하였다는것이다. 즉, 글로벌금융위기동안기업집단의주가상승이비기업집단보다우수할수있다는결과를보여준다. 2008년 1월부터 2009년 2월까지의주가하락기동안기업집단의경우평균적으로 -40.20% ( 중앙값 : -42.11%) 로큰폭의주주부의감소를유발하였으며, 비기업집단 ( 평균 -46.49%, 중앙값 -49.14%) 의감소폭보다적은것으로측정되었다. 이집단간의차이도평균의경우 10% 유의수준에서, 중앙값의경우 5% 유의수준에서통계적으로유의하게조사되었다. 이와같은 [ 그림 1] 과 < 표 2> 의주가수익률변화에서볼때국내경제에큰충격을야기한경제위기동안평균적으 로 50% 내외의기업가치손실이발생하였고, 기업집단소속기업이비기업집단보다주가의하락폭이작았음을알수있다. 4.2 기업특성과주가변화 4.2.1 주요특성과주가변화 < 표 3> 은글로벌금융위기기간동안에나타난주가하락률을주요기업특성의중앙값을기준으로상위, 하위로분류하여정리한것이다. 첫번째통계량은기업특성의중요지표인기업의규모를자산총액기준으로중앙값이상과이하로나누어글로벌금융위기시기에측정된보유기간수익률을기록한것이다. Panel A에서나타난특징은기업규모가큰기업의주가가작은기업의주가에비해주가수익률측면의부정적인영향이덜하였다는점이
98 백재승글로벌경영연구 다. 그러나두집단간의차이가통계적으로유의하지는않았다. 글로벌금융위기의경우미국금융시장에서촉발된충격이세계경제에영향을주었다는점을감안하면기업규모와무관하게광범위한충격을주었다는사실을유추할수있다. 기업규모와함께기업의재무적특성의대표적인비율로간주되는부채비율즉, 부채사용수준의경우두번째통계량에서와같이글로벌금융위기에서상위와하위그룹간에주가수익률의유의적인차이를나타냈으며, 부채비율상위그룹의하락폭이통계적으로유의하게크게측정되었다. 레버리지로인한재무위험의증가가위기하에서의기업가치에큰영향을미치는것이다. 이는경제위기하에서는레버리지의축소즉, 디레버리지 (de-leverage) 가긴요함을확인시 켜주는결과로간주할수있다. 지배구조가기업의특성으로중요하게부각된이후외국인의투자지분즉, 외국인지분율은기업가치를분석하는데있어서주요한변수가되었다. < 표 3> 의세번째통계량은경제위기동안외국인지분율이주가수익률에미친영향을기록한것으로서글로벌금융위기에외국인지분율이유의한영향을미치지는않았다는걸보여준다. 표에서와같이글로벌금융위기동안두집단간의차이가평균의경우근소한차이를보여외환위기이후 10여년간외국인투자자들이국내금융시장의투자자로서보편화되었으며, 이로말미암아외국인지분보유의영향이외환위기당시에비해크게감소하였음을알수있다. 국내금융시장에서여전히외국인투자자가지분을많이소유하는경우기업가치에대한긍정 < 표 3> 주요특성과주가변화 주가변화를주요기업특성별로중앙값을기준으로상위, 하위로분류하여측정한것이다. 표본은한국거래소에상장된기업으로서금융업을제외하고재무자료이용이가능한기업을대상으로하였다. 각통계량은평균값이며, 평균아래 [ ] 은중앙값을나타낸다. 차이값검정의위수치는평균을이용한 t- 검정의 p- 값이고, 아래 ( ) 안의수치는중앙값을이용한 Wilcoxon- 검정의 p- 값을나타낸다. *, **, *** 은각각 10%, 5%, 1% 유의수준을나타낸다. 기업규모와주가변화부채수준과주가변화 외국인지분율과주가변화 표본전체 중앙값상위 (1) 중앙값하위 (2) 차이값검정 (1)-(2) -44.36% *** -43.04% *** -45.67% *** 0.297 [-47.84%] *** [-45.13%] *** [-49.63%] *** (0.177) -44.36% *** -48.78% *** -39.99% *** 0.002 *** [-47.84%] *** [-54.42%] *** [-43.14%] *** (0.001) *** -44.36% *** -43.74% *** -44.96% *** 0.629 [-47.84%] *** [-45.02%] *** [-49.63%] *** (0.073) *
글로벌경영연구글로벌금융위기하에서의주가변화와기업특성 99 적인신호효과로작용한다고볼수있지만국내금융시장의발전과더불어이전과다르게유의적인관계를갖지못한다는설명을뒷받침하는결과로도해석할수있다. 이와더불어외환위기이후각기업들이기업지배구조개선조치들을많이도입하였기때문에그결과로서외국인지분율과같은소유구조변수와기업가치의관계가약화된것으로도보인다. 이와같은 < 표 3> 의주가변화에서볼때글로벌금융위기시기에주요기업특성이주가변화에유의적인영향을주었으며, 이러한사실을감안할때기업은경제상황또는시간의변화에따라기업가치를극대화를위한최적재무구조를구축해나가야한다는점을알수있다. 4.2.2 횡단면회귀분석이번절에서는경제위기하에서의주가변화 (HPR) 가기업특성과어떠한관계를맺고있는가에관한횡단면회귀분석 (cross sectional regression) 결과를요약한다. 회귀분석은먼저주요특성변수인기업규모, 부채비율, 현금흐름비율로먼저실시한다음다른변수들을추가하여한회귀식에종합하여기업가치변화와어떠한관계를보이는가를조사하였다. 여기서, 제반특성변수는크게세가지의범주 i) 기업규모, 부채비율, 현금흐름비율및기업집단여부, ii) 투자가치, 외국인지분율, 지배주주지분율, 기타국 내기관지분율, iii) 위기이전 1년간의과거주가수익률, 주가수익비율 (PER) 및기타특성으로구분하여세가지회귀식에포함시켜그영향을측정하였다. 횡단면회귀분석은이분산회귀분석모형을이용하였으며, 회귀분석에앞서 < 표 4> 와같이상관분석을실시하였다. < 표 4> 에서와같이외환위기와글로벌금융위기에서모두변수간상관계수의값이큰값은관찰되지않았다. < 표 5> 는주가수익률을측정한직전회계연도의특성변수통계량을설명변수로한회귀분석결과인데, < 표 2>, < 표 3> 에서나타난결과와유사한맥락의결과를나타내주고있다. 즉, 기업집단, 부채비율, 현금흐름비율에서주가변화에밀접한관련을가진것을알수있다. 회귀모형은앞서상관분석에서사용한것과동일한변수를이용하였다. 회귀식 (1) 는기업규모, 부채비율, 현금흐름비율의주요변수를대상으로한결과로서기업규모변수의경우유의한관계를보이지않았고, 기업집단소속더미변수의경우 5% 수준에서통계적으로유의한양 (+) 의계수값을나타내어 < 표 3> 의결과와일관되었다. 이는글로벌금융위기와같은경제위기상황에서는기업집단소속계열기업간의상호지원 (propping) 이나내부자본시장이독립기업에비해위기상황을극복하는데여전히도움이될수있으며, 이는투자자
100 백재승글로벌경영연구 < 표 4> 상관분석 주요특성변수간의상관분석결과이다. 위쪽의수치는분석에사용된변수간의 Pearson 상관계수이고, 아래쪽수치는 Spearman 상관계수이다. 각상관계수아래수치는 p- 값이다. 각변수는 logta: 자연로그 ( 총자산 ), lever: 부채비율 ( 총부채 총자산 ), cfta: 현금흐름비율 ( 현금흐름 총자산 ), bondtl: 총부채대비회사채비율 ( 회사채 총부채 ), Q: 투자가치 ( 토빈의 Q), bigone: 지배주주지분율 ( 대주주 1 인및특수관계인지분율 ), foreign: 외국인지분율, dum: 대규모기업집단소속더미, PER: 주가순이익비율 ( 연말주가 주당순이익 ) 을표시한다. Spearman 상관계수 Pearson 상관계수 logta lever bigone Q foreign bondtl cfta dum PER logta 1-0.409 0.378-0.095-0.206-0.416 0.060-0.071-0.001 0.001 0.001 0.006 0.001 0.001 0.080 0.038 0.966 lever -0.335-0.050 0.027-0.259 0.403 0.068-0.053 0.325 1 0.001 0.001 0.430 0.001 0.001 0.047 0.121 0.001 bigone 0.238-0.058-0.098-0.257-0.244 0.179-0.181 0.269 1 0.001 0.090 0.001 0.001 0.001 0.001 0.001 0.001 Q -0.106 0.001-0.079 0.184-0.068 0.110-0.056 0.294 1 0.002 0.986 0.021 0.001 0.046 0.001 0.103 0.001 foreign -0.133-0.253 0.143 0.109 0.139-0.047 0.009-0.201 1 0.001 0.001 0.001 0.079 0.001 0.166 0.784 0.001 bondtl cfta dum PER -0.372 0.412-0.261-0.096 0.100 0.004 0.214 0.125 1 0.001 0.001 0.001 0.005 0.003 0.001 0.001 0.001 0.068 0.080 0.189 0.125 0.075-0.024 0.031 0.093 1 0.048 0.019 0.001 0.001 0.027 0.480 0.001 0.006 0.262-0.128-0.077-0.102 0.046 0.083 0.004-0.058 1 0.637 0.001 0.024 0.002 0.173 0.015 0.897 0.089 0.035 0.216 0.266 0.302-0.083 0.201 0.094-0.009 0.297 0.001 0.001 0.001 0.014 0.001 0.006 0.771 1 들에있어서도이들증권에대해선호하게되는경향을나타낸다고해석할수있다. 부채비율과현금흐름비율은외환위기와동일하게음 (-), 양 (+) 의계수값을보였고, 부채비율이주가변화에더부정적인영향을준반면 (-0.135), 현금흐 름비율의영향력은다소작은수치를보였다 (0.521). 회귀식 (2) 에서와같이토빈의 Q, 소유구조, 과거주가수익률을포함시킨결과도외환위기와유사한패턴을보였지만, 소유구조변수로사용한외국인지분
글로벌경영연구글로벌금융위기하에서의주가변화와기업특성 101 < 표 5> 횡단면회귀분석 회귀분석의표본은한국거래소에상장된기업으로서금융업을제외하고재무자료이용이가능한기업을대상으로하였다. 각회귀모형의결과는어업 광업, 제조업, 건설업, 서비스업의네가지산업으로분류한산업더미를포함한수치이다. 추정치아래 ( ) 는 t- 값이며, ***, **, * 은각각 1%, 5%, 10% 수준에서통계적으로유의한값을나타낸다. 절편 기업규모 : 로그 ( 자산총액 ) 부채비율 현금흐름비율 토빈의 Q 외국인지분율 지배주주지분율 국내기관지분율 과거 1 년간주가수익률 주가순이익비율 (PER) 총부채대비회사채비율 총부채대비외화부채비율 매출액대비수출액비율 기업집단소속더미 ( 소속 1, 비소속 0) (1) (2) (3) -0.121 (-0.57) -0.017 (-1.49) -0.135 ** (-2.34) 0.521 *** (3.85) 0.081 ** (2.08) -0.321 (-1.29) -0.010 (-0.70) 0.276 *** (-4.02) 0.439 *** (3.27) 0.229 *** (6.56) 0.036 (0.32) 0.043 (0.51) -0.002 (-1.39) -0.027 ** (-2.09) -0.020 * (-1.86) 0.041 (1.36) -0.319 (-1.24) -0.010 (-0.76) 0.282 *** (-4.03) 0.415 *** (3.11) 0.231 *** (6.59) 0.039 (0.35) 0.036 (0.42) -0.001 (-1.31) -0.026 ** (-2.09) -0.019 * (-1.79) -0.070 (-0.57) 0.063 (0.61) 0.066 ** (2.04) 0.039 (1.35) 산업더미 포함 포함 포함 Adjusted R2 0.058 0.116 0.104 F-value 4.24 6.61 5.42 관찰표본수 615 568 568
102 백재승글로벌경영연구 율, 지배주주지분율, 국내기관지분율이모두유의하지않은계수값으로관찰되어국내상장기업에서소유구조가기업가치변화에미치는영향이 2000년대에들어서크게감소하였음을알수있다. 이는 2000년대이후잇따라논의된효율적기업지배구조조치및개선책에따라소유구조가기업지배구조의주요장치로서기업가치에미치는영향이글로벌금융위기에서는별다르게작동을하지않았음을제시하는것으로서향후소유구조와기업가치의관계를논하는데있어서자료가될수있는결과로판단된다. 총부채대비회사채비율과총부채대비외화부채비율등의기타변수를포함시킨회귀식 (3) 에서는매출액대비수출액비율이유의한양 (+) 의계수값을추가로나타냈다. 이는글로벌금융위기동안외환시장에서달러대비원화가치가폭락함으로써국내경제에미친영향이가중되었다는점을감안할때수출비중이상대적으로커서외화유동성이풍부한기업일수록글로벌금융위기기간에기업가치방어능력이높았다는것을암시한다. Ⅴ. 요약및시사점 본연구는 2008 년에전세계적으로 발행한글로벌금융위기의경제상황변화를대상으로경제가위기에처했을때기업규모, 부채비율, 소유구조, 기업집단여부등의기업특성이기업가치변화에어떠한영향을미치는가에관하여국내상장기업표본을대상으로조사하였다. 경제가위기에처하여증권시장의가격이큰폭으로하락하는국면에서기업규모, 부채비율, 투자가치및소유구조등의기업특성이주가변화에미치는영향을분석하는것은기업의가치나성과가재무적특성의영향을받는지여부와어떤특성이보다큰영향을미치는지를검증할수있는흥미로운연구기회를제공하기때문이다. 글로벌금융위기시기에나타난주가하락이기업의특성과가지는연관관계를분석한결과에의하면기업집단소속여부, 부채사용수준, 현금흐름비율에서각각양 (+), 음 (-), 양 (+) 의형태로주가변화에통계적으로유의하게밀접한관련을가진것으로관찰되었다. 주목할만한점으로외국인투자자가투자한비중이나지배주주지분율과같은소유구조의경우그유의성과크기가이전연구에서나타난것에비해감소하였다. 이는국내기업의지배구조개선차원에서수행된소유구조변화로인하여외환위기와비교할때글로벌금융위기시기에는주가변화에미치는영향력이축소되었음을의미하는것으로판단된다. 앞으
글로벌경영연구글로벌금융위기하에서의주가변화와기업특성 103 로보다정교한소유구조변수를이용하여글로벌금융위기에소유구조와기업가치에관한후속연구가이루어진다면더나은경제적시사점을도출하여급변하는경제환경에서효율적인기업재무정책을수립하는데도움이되는추가자료를제공할수있을것이다. 본연구의결과는기업의특성이주가변화에미치는영향이기존연구에서제시한바와같이최적형태를가질수있는한편, 소유구조등의특성에있어서는환경변화에따라그영향력이달라질수있다는학문적시사점을제시하고있다. 참고문헌 [1] 강준구, 백재승, 외부충격에따른기업가치변화와구조조정의결정요인및구조조정효과, 재무연구, 제14권, 제2호 (2001), pp.199-250. [2] 김영숙, 이재춘, 기업가치와기업소유구조와의연관성, 증권학회지, 제26권 (2000), pp.173-196. [3] 박경서, 백재승, 재벌기업의대주주경영자는비재벌의대주주경영자와얼마나다른가?, 재무연구, 제 14권, 제2호 (2001), pp.89-130. [4] 박기성, 소유구조와기업의회계적성과및 Tobin Q의관계에관한연구, 증권학회지, 제30권 (2002), pp.297-325. [5] 박영석, 박기홍, 재무적제약이투자와유동성에미치는영향 : 외환금융위기전후시점비교, 한국증권학회 2005년제3차학술발표회, 2005. [6] 배기홍, 임찬우, 기업집단의상호지원과기업집단소속기업의주가수익률특성 : 조건부왜도에관한실증적연구, 재무연구, 제16권, 제 1호 (2003), pp.39-68. [7] 이해영, 이재춘, 우리나라상장기업의소유구조결정요인에관한실증적연구 : 패널자료로부터의근거, 재무관리연구, 제20권, 제2호 (2003), pp.41-72. [8] 장대홍, 김우택, 김경수, 박상수, 기업의지배, 조직구조및가치, 금융학회지, 제4권, 제1호 (1999), pp. 108-147. [9] 최혁, 현대인을위한금융특강, 글로벌금융위기, K-Books, 2009. [10] Baek, J.S., J-K. Kang, and K.S. Park, Corporate governance and firm value: Evidence from the Korean financial crisis, Journal of Financial Economics, Vol.71(2004), pp. 265-313. [11] Baek, J.S., J-K. Kang, and K.S. Park, Business groups and tunneling: Evidence from private equity offer-
104 백재승글로벌경영연구 ings by Korean Chaebols, Journal of Financie, Vol.61(2007), pp.2415-2449. [12] Chhibber, P.K. and S.K. Majumdar, Foreign Ownership and Profitability: Property Rights, Control, and the Performance of Firms in Indian Industry, Journal of Law and Economics, Vol.42(1999), pp.209-238 [13] Classens, S., S. Djankov, and L. Lang, The separation of ownership and control in East Asian corporations, Journal of Financial Economics, Vol.58(2000), pp.81-112. [14] DeAngelo, H. and R. Mauslis, Optimal capital structure under corporate and personal taxes, Journal of Financial Economics, Vol.8(1980), pp.3-29. [15] Demsetz, H. and K. Lehn, The structure of corporate ownership: cause and consequence, Journal of Political Economy, Vol.93(1985), pp. 375-390. [16] Hoshi, T., A. Kashyap, and D. Scharfstein, Corporate structure, liquidity and investment: Evidence from Japanese industrial groups, Quarterly Journal of Economics, Vol. 106(1991), pp.33-60. [17] Joh, S.W., Corporate governance and firm profitability: Evidence from Korea before the economic crisis, Journal of Financial Economics, Vol.68(2003), pp.287-322. [18] Johnson, S., P. Boone, A. Breach, and E. Friedman, Corporate governance in the Asian financial crisis, Journal of Financial Economics, Vol.58(2000), pp.141-186. [19] Kang, J-K. and R.M. Stulz, Do banking shocks affect borrowing firm performance? An analysis of the Japanese experience, Journal of Business, Vol.73(2000), pp.1-23. [20] Khanna, T. and K.G. Palepu, Is group affiliation profitable in emerging markets: An analysis of diversified Indian business groups, Journal of Finance, Vol.55(2000), pp. 867-891. [21] Lamont, O., Cashflow and investment: Evidence from internal capital markets, Journal of Finance, Vol.52(1997), pp.83-109. [22] La Porta R., L. Florencio, and A. Shleifer, Corporate ownership around the world, Journal of Finance, Vol.54(1999), pp.471-517. [23] La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R. Vishny, Investor protection and corporate gover-
글로벌경영연구글로벌금융위기하에서의주가변화와기업특성 105 nance, Journal of Financial Economics, Vol.58(2000), pp.3-27. [24] Lemmon, M. and K. Lins, Ownership structure, corporate governance, and firm value: Evidence from the East Asian financial crisis, Working paper, University of Utah, 2001. [25] Mitton, T., A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East Asian financial crisis, Journal of Financial Economics, Vol.64(2002), pp.215-241. [26] Morck, R., A. Shleifer, and R.W. Vishny, Management ownership and market valuation: An empirical analysis, Journal of Financial Economics, Vol.20(1988), pp.293-315. [27] Myers, S. and N. Majluf, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics, Vol.13(1984), pp.187-221. [28] Ofek, E., Capital structure and firm response to poor performance: An empirical analysis, Journal of Financial Economics, Vol.34(1993), pp.3-30. [29] Shleifer, A. and R. Vishny, Large Shareholders and corporate control, Journal of Political Economy, Vol. 94(1986), pp.461-488. [30] Stein, J.C., Internal capital markets and the competition for corporate resources, Journal of Finance, Vol.52(1997), pp.111-133. [31] Weinstein, D. and Y. Yafeh, On the costs of a bank centered financial system: Evidence from the changing main bank relations in Japan, Journal of Finance, Vol.53(1998), pp.635-672.