217. 3. 3 Martin Feldstein 의美경제진단과 KB 증권리서치센터의의견 기업분석부허문욱 2-6114-15 moonwookheu@kbfg.com 글로벌자산배분전략부구경회 2-6114-293 kh.koo@kbfg.com 나중혁 2-6114-294 jhna73@kbfg.com 김상훈 2-6114-29 hoon.kim9@kbfg.com 김수연 2-6114-2966 suyoun.kim@kbfg.com 김민규 2-6114-295 mingyu.kim@kbfg.com
Contents 요약 3 1. 마틴펠드스타인의美경제진단 ( 매크로나중혁 ) 4 2. KB 리서치센터의美경제전망 ( 매크로나중혁 ) 1 3. 美주식시장의 Valuation 분석 (Quant 김민규 ) 23 4. 미국금리와크레딧전망 ( 채권김상훈, 크레딧김수연 ) 27 5. 미국의부동산시장점검 ( 부동산허문욱 ) 31 2
요약 펠드스타인교수의견 : 경제는 Excellent, 하지만 3 가지 Risk 로인한자산가격폭락가능성이상존 3 대 Risk 인 (1) 재정적자, (2) 무역분쟁, (3) 연준의금리인상으로인한자산가격 ( 주식, 채권, 상업용부동산 ) 의폭락가능성 주식, 채권, 상업용부동산모두과거평균에비해 Valuation 이높은상황 KB 증권리서치센터분석 : 자산가격의폭락이아닌자연스러운조정예상 연준의금리인상근거중하나는자산가격이추가상승하는것에대한우려 발빠른대응이버블형성을막을것으로예상 주식시장은 PER 17.8배로고평가논란이큼. 하지만 Yield Gap (Earnings Yield 금리 ) 으로추정하면, 금리가 3.5% 로상승하더라도주가지수의최대하락폭은 15% 로계산되어증시붕괴의가능성은매우낮음 28년금융위기이전에는 금리 = 성장률 + 물가 ' 였으나, 최근에는중립금리가낮아져시장금리의대폭상승가능성은낮음 자산가격붕괴이전에발생하는크레딧시장의불안및부실자산의증가와같은현상이전혀나타나지않고있음 상업용부동산의가격조정가능성은충분하지만, 부동산시장붕괴를예견할근거는부족 과거경험과이론적인측면을감안할때금리상승시상업용부동산의가격조정의가능성은있음 하지만경기호전으로인한낮은연체율과대출태도, 고용과소득, 가계의부채부담등부동산가격의펀더멘탈요인이양호해급격한가격하락을예견할근거가부족하다고판단 금리인상속도가컨센서스수준이라면부동산시장투자자들의대응시간이충분 3
Part 1. 마틴펠드스타인의美경제진단 (Martin Feldstein) 4
미국경제 : Good 에서 Excellent 로상향 올해경제 2% 중반성장예상, 분기기준으로는 3% 상회가능 실업률이 4.7% 로양호하며비농업부문신규고용도월간기준으로 2만명을상회 대학졸업자실업률은전체실업률의절반수준인 2% 중반 소비자물가상승률이 2% 를넘어서는등인플레이션도꾸준히상승중 비농업부문고용자수및실업률 소비자물가추이 ( 천명 ) 6 4 2-2 -4-6 -8 자료 : Datastream, KB 증권 비농업부문고용자수변동 ( 좌 ) 실업률 ( 우 ) 학사이상실업률 ( 우 ) -1 7 9 11 13 15 17 (%) 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 (%YoY) CPI Core CPI 4.5 3.5 2.5 1.5.5 -.5-1.5-2.5 9 1 11 12 13 14 15 16 17 자료 : Datastream, KB증권 5
미국경제 : Good 에서 Excellent 로상향 트럼프정책없이도경기확장국면. 트럼프정책으로추가적인수요확대가능 GDP의 7% 를차지하는소비가미래에대한기대와가계소득증가, 자산가격상승으로확대 올해 1월미시건대소비자신뢰지수는 28년위기이후최고수준 수요증가는기업투자로연결 미국 1 인당실질소득 미시건대소비자신뢰지수 ( 달러 ) 4 39 실질소득실질소득증가율 ( 우 ) (%QoQ) 3 2 (1966=1) 12 11 미시간대소비자신뢰지수현재상황미래기대지수 38 1 1 37 36 35 34-1 -2-3 -4 9 8 7 6 5 33-5 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 자료 : Datastream, KB 증권 자료 : Datastream, KB 증권 6
미국경제 : 미국경제의 3 가지위험요인 상업용부동산등자산가격폭락가능성 지금과같은높은수준의자산가격이지속될수없음 저금리가장기간지속되면서고위험-고수익자산의가격이상당히높은수준까지상승 S&P5 밸류에이션은과거평균에비해 6% 가량비싸며, 크레딧스프레드축소, 부동산비싼편 미국의 1년물국채금리가 2% 중반인데, 경기와물가를감안할때 4% 중반이정상수준 상승압력 미국상업용부동산가격 미연방기금금리및테일러준칙예상 (Index) 상업용부동산상업용부동산 ( 우 ) (%YoY) (%) 테일러준칙예상기준금리 35 337 3 6 예상치 3 25 2 15 249 294 예상치 2 1-1 -2-3 5 4 3 2 1-1 -2 3.91% 4.35% 1.% 1.36% 1 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 자료 : FRB, KB 증권 -4-3 8 1 12 14 16 18 7
미국경제 : 미국경제의 3 가지위험요인 재정적자 국가부채는 GDP 대비 3% 중반에서 7% 중반까지증가. 미국의회예산처는 9% 까지상승할것으로전망 트럼프행정부의재정정책확대에따라 9% 를넘어설가능성상존 무역분쟁 무역정책과관련해강경한발언. 단, 대부분조건부발언으로협상가능성있는것으로판단 대선공약보다온건한무역정책예상. 미국재무부와무역대표부를보면기존의정책에서크게벗어나지않음 보호무역주의를완전히배제할수없으나, 상대국가의보복으로인해현실화될가능성이크지않음 미국국가부채 / GDP CBO 추정미국순이자지급액추정치 (%) 8 76.5% 7 6 5 4 3 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 16 자료 : CBO(17.3), KB 증권 8
미국경제 : 연준의금리인상전망 옐런의장임기만료전에 3 차례금리인상 옐런의장의임기가만료 (218 년초 ) 되기전까지 2 차례추가금리인상가능 본인임기중에기준금리가꾸준히인상되어왔음을보여주고싶어할것 기준금리가 3 차례인상되더라도 1% 중반에불과하여실질금리가마이너스로여전히낮은수준 마이너스실질금리지속시금융불안정등문제발생가능 옐런의장과피셔부의장을이어 218 년초에새로선출될의장과부의장불확실 미국 1 년국채실질금리및명목금리 3 월 FOMC 당시연준위원들의금리전망점도표 (%) 7 1 년국채실질금리 1 년국채명목금리 6 5 4 3 2 1-1 -2 2 4 6 8 1 12 14 16 자료 : FRB, KB 증권 9
Part 2. KB 리서치센터의美경제전망 1
미국경제 : 연간 2.5% 의견고한성장세예상 217 년미국경제는 2.5% 내외의견고한성장전망 작년 2 분기이후 GDP 의약 7% 내외를차지하는민간소비가 3~4% 대의높은증가율을기록하면서안정적인성장을주도. 217 년경제성장률은 2.5%(216 년 1.6% 추정 ) 내외로견고한성장세를보일전망 지난 2 월실업률 (4.7%) 을비롯해서체감실업률인 U6 와시간당평균임금의개선세, 그리고올해 1 월신규일자리호조는경기선순환의근간이되는고용시장이완전고용에근접하고있음을시사 특히, 작년 3 분기성장에서기업투자및재고기여도가각각 4 분기및 6 분기만에플러스전환한것은고용및부동산시장호조세를바탕으로한가계지출확대가기업투자로이어지기시작했음을말해주고있어긍정적 미국비농업부문고용자수및실업률추이 미국실질 GDP 및주요항목기여도추이 ( 천명 ) 비농업부문고용자수변동 ( 좌 ) 실업률 ( 우 ) (%) 4 9 (%QoQ, 연율 ) 6 민간소비기업투자순수출 정부소비재고변화 GDP 3 8 5 4 2 7 6 3 2 1 1 5-1 12 13 14 15 16 17 4-2 13 14 15 16 11
미국 : 연간 2.5% 의견고한성장세예상 소비심리및제조업경기개선움직임도성장기대감을높이는변수 고용과밀접한 2 월컨퍼런스보드소비자신뢰지수 (114.8) 는지난달에비해소폭증가하면서 21 년 7 월이후최고수준. 향후고용및민간소비에긍정적시그널 부진했던제조업황개선기대감역시 217 년미국경제에긍정적인변화. 지난 2 월 ISM 제조업지수 (57.7) 는최근 2 년래최고수준을기록. 특히, 신규주문 - 재고갭이빠르게회복되면서향후전망을밝게함 단, 미달러강세에따른대외경쟁력약화는성장제한변수. 그러나이또한트럼프행정부가입각초기부터무역불균형해소에적극나설가능성을시사하고있는만큼, 수출기여도부문이성장률제고에긍정적으로작용할가능성도충분히열어놓을필요가있다는판단 컨퍼런스보드소비자신뢰지수추이 ISM 제조업지수추이 (1985=1) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 1 3 5 7 9 11 13 15 17 소비자신뢰지수기대지수현재상황지수 ( 기준선 =5) ISM 제조업 ISM 고용 65 신규주문-재고 ( 우 ) 6 55 5 45 4 1 11 12 13 14 15 16 17 자료 : Bloomberg, KB증권 (Pt) 5 4 3 2 1-1 12
미국 : 연간 2.5% 의견고한성장세예상 고용여건을반영한부동산시장의수급은긍정적 주택시장실수요자에대한 proxy 로풀타임노동자를, 그리고재고에대한판단근거로주택판매를각각주택판매및재고에대한분모로놓고실질적인주택판매와재고에대한비율을구해부동산시장의수급흐름이어떻게변화하고있는지파악 지난 12 월기준, 풀타임노동자대비주택판매비율은 4.4% 로 2 년이후시작된부동산시장호황당시비율 (5~6%) 보다는못하지만서브프라임사태가발생한지난 27 년이후평균치 (3.9%) 를넘어섰으며역사적평균치 (4.4%) 와유사 미국풀타임노동자대비주택판매및 I/S 비율추이 (%) 주택판매 / 풀타임노동자 ( 좌 ) 주 / 풀 ( 역사적평균치 =4.4, 좌 ) ( 재고 / 판매, 개월 ) 8. 주 / 풀 (27년이후평균치 =3.9, 좌 ) I/S 비율 ( 우 ) 14. I/S 비율 ( 역사적평균치 =6.8, 우 ) I/S 비율 (27년이후평균치 =7., 우 ) 7. 12. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 8. 6. 4. 2.. 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17 13
미국 : 연간 2.5% 의견고한성장세예상 부동산시장전반의호조세 현부동산시장과동행하는 1 월신규주택판매는 55.5 만채 ( 연율 ) 를기록하여전월대비 3.7% 증가 ( 전년대비 5.5% 증가 ) 주택중간값은 31.3 만달러로전월대비 1.% 감소 ( 전년비 7.5% 증가 ), I/S( 재고 / 판매 ) 비율은 5.7 개월치 주택시장의대부분을차지하는 1 월기존주택판매 ( 연율 569 만채 ) 역시 27 년 2 월이후최고치. 낮은 I/S 비율 (3.6 개월 ) 및높은주택가격 ( 전년비 7.1%) 은타이트한수급을증명 트럼프당선및 216 년 12 월모기지금리상승에도불구하고미국주택시장은견고한모습을이어가고있는것으로판단 미국신규주택판매추이 미국기존주택판매추이 (%YoY) 5 3 1-1 -3-5 자료 : Datastream, KB 증권 신규주택판매중간가격 (3 개월평균 ) I/S Ratio( 우 ) 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 ( 재고 / 판매, 개월 ) 14 13 12 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 (%YoY) 기존주택판매 중간가격 I/S ratio( 우 ) ( 재고 / 판매, 개월 ) 5 4 12 3 1 2 1 8 6-1 4-2 -3 2 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 자료 : Bloomberg, KB증권 14
미국 : 2 월노동부의고용지표동향및시사점 일시적요인이더해진호조 2 월비농업부문고용자수 (23.5 만명 ) 는시장예상치 (2 만명 ) 를대폭상회하는호조를보임 서비스업부문이 13.2 만명창출된가운데, 따뜻한날씨의영향으로건설부문이 5.8 만개증가하면서제조업부문에서도선전 경제활동참여율 (63.%) 및취업률 (6.%) 은각각전월보다.1%p 씩증가하여트럼프취임이후정책기대감이고용시장에긍정적으로작용 단, 시간당평균임금은전월대비.2% 증가한 26.9 달러를기록. 블룸버그컨센서스 ( 전월대비.3%) 에는다소못미치는결과를보임 경제활동참여율및취업율 미국시간당평균임금증가율 (%) 경제활동참여율취업률 ( 우 ) (%) 66 61. (%MoM) 시간당평균임금 시간당평균임금 ( 우 ) (%YoY).8 3. 6.5.6 2.7 65 6..4 2.4 64 59.5.2 2.1 59.. 1.8 63 58.5 -.2 1.5 62 9 1 11 12 13 14 15 16 17 58. -.4 1 11 12 13 14 15 16 17 1.2 자료 : Datastream, KB 증권 자료 : Datastream, KB 증권 15
미국 : 3 월 FOMC, 비둘기를품은매파의향연 미연준의금리인상이매파적성향강화를의미하진않아 3월 FOMC에서지난 12월이후 3개월만에기준금리인상결정 미국경제가완만하게확장하고있다는기존스탠스는유지됐으나, 각부문별로는다소개선됐다고평가 물가목표에대해서는대칭적이라는개념을도입하여단기물가변동에연연하지않을것임을시사 주요경제변수전망치는이번금리인상이연준의매파적성향강화를의미하지않음을시사 기자회견역시트럼프재정정책이금리인상속도를가속화시키진않을것이라는시그널제공 미국 FRB 멤버및지방은행총재들의주요경제지표예상 연방기금선물에반영된금리인상확률 Median 217 218 219 Longer run Change in real GDP 2.1 2.1 1.9 1.8 Dec projection 2.1 2. 1.9 1.8 Unemployment rate 4.5 4.5 4.5 4.7 Dec projection 4.5 4.5 4.5 4.8 PCE inflation 1.9 2. 2. 2. Dec projection 1.9 2. 2. 2. Core PCE inflation 1.9 2. 2. Dec projection 1.8 2. 2. (%).75-1. 1.-1.25 1.25-1.5 1% (3월 16일 ) 3월 FOMC 이후 87% 8% 6% 56% 55% 46% 42% 39% 44% 51% 42% 4% 32% 35% 35% 33% 24% 22% 2% 13% 14% 12% 12% 5% % 17.5 17.6 17.7 17.9 17.11 17.12 18.1 자료 : FRB, KB 증권 16
미국 : 217 년기준금리인상시점및강도는? KB 증권은지난 3 월을포함한연내최대 3 차례금리인상예상 지난 3 월 FOMC 는금리인상에도불구하고비둘기를품은매파의향연이라고할수있음 주요경제변수전망치유지및트럼프재정정책에대한조심스러워진발언등은금리인상이연준의매파적성향강화를시사하는바가아님을명확히하는증거 따라서 1) 기저효과가사라지는오는 2 분기이후에도물가상승세가이어질지에대한의구심, 2) 유럽주요국의선거등 2 분기중산재한대내외정치이벤트에따른불확실성등을반영해 3 월 FOMC 를포함한연내최대 3 차례금리인상예상 3 월 FOMC 의원들금리전망점도표미국소비자물가및국제유가가격 (%YoY) CPI ( 좌 ) PCE ( 좌 ) WTI ( 우 ) ( 달러 / 배럴 ) 8. 6. 4. 2.. -2. 217 년 1 분기부터블름버그컨센서스사용 FRB PCE 전망 '17 년 : 1.9% '18 년 : 2.% 9 11 13 15 17 19 12 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 자료 : FRB, KB 증권 자료 : Bloomberg, FRB, KB 증권 17
미국 : 자산가격의폭락보다는자연스러운조정예상 자산가격고평가에대한인식을공유한연준 지난 6 월브렉시트이후부동산가격의상승세지속. 트럼프당선이후미국증시의상승폭확대 미국증시는견고한경제성장및기업실적을바탕으로하고있으나, 연준위원들은지난해연말이후부터각종연설등을통해금리인상의근거중하나로자산가격상승에따른변동성확대가능성을제시 지난 12 월및 1 월의사록에서도최근주식시장의가파른가격상승및낮은변동성에따른우려를제기 S&P 5 의선행 PER 을이용해 Z-score 를구해보면미국증시는매우이례적인아웃라이어수준 S&P/CS 주택가격지수 미국 S&P 5 Z-score (2.1=1) S&P/CS 전체 S&P/CS 2개도시 (%YoY) 25 S&P/CS 1개도시 S&P/CS 전체 ( 우 ) 4 23 21 3 19 2 17 15 1 13 11 9-1 7 5-2 9 93 96 99 2 5 8 11 14 17 자료 : Bloomberg, KB증권 (σ) 3 2 1-1 -2-3 1 11 12 13 14 15 16 17 자료 : Bloomberg, KB증권 미국 95% 68% 18
미국경제 : 블룸버그컨센서스 미국주요경제지표블룸버그컨센서스 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 217 1Q18 2Q18 3Q18 218 GDP(%QoQ, 연율 ) 1.9 2.5 2.45 2.4 2.3 2.3 2.4 2.4 2.35 소비자지출 (%QoQ, 연율 ) 2.1 2.6 2.5 2.5 2.6 2.5 2.5 2.5 2.5 정부지출 (%QoQ, 연율 ) 1 1.2 1.2 1.4.8 1.4 1.6 1.5 1.5 민간투자 (%QoQ, 연율 ) 3.85 4.25 4.15 4.2 3.8 4 3.95 3.85 4.1 CPI(%YoY) 2.55 2.4 2.5 2.3 2.5 2.3 2.3 2.3 2.4 PCE(%YoY) 1.9 1.9 2 2 1.9 2 2 2.1 2 주택착공건수 ( 천건, 연율, 월평균 ) 123 125 126 1285.5 1259 13 132 134 133 신규주택 ( 천연율, 월평균 ) 582 63 627 633 69 634 66 669.5 67 기존주택판매 ( 백만연율, 월평균 ) 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.65 5.7 5.6 건축허가 ( 천연율, 월평균 ) 1243 1258 1265 1275 1254 128 128 13 126 실업률 (%) 4.7 4.6 4.6 4.5 4.6 4.5 4.5 4.4 4.5 비농업부문 ( 천명, SA, 월간변동 ) 2 175 17 168 179 153.5 152.5 15 156 경상수지 (GDP대비%) -2.8-2.8-2.8-2.8-2.8-2.9-2.9-2.9-2.9 예산 (GDP대비%) -3.3-3.2-3.2-3.25-3.2-3.4-3.2-3.4-3.5 정부부채 (GDP%) 77 76.55 76.8 76.95 76.95 76.9 76.2 76.4 77.25 중앙은행금리 (%) 1. 1.15 1.3 1.5-1.66 1.89 - - 3개월금리 (%) 1.16 1.36 1.54 1.71-1.89 2.1 - - 2년 (%) 1.33 1.49 1.64 1.81-1.94 2.14 - - 1 년 (%) 2.53 2.66 2.75 2.88-2.96 3.8 - - 19
미국경제 : 블룸버그컨센서스 미국경제성장률전망치추이 미국민간소비증가률전망치추이 (%YoY) 2.4 217년 218년 2.3 2.2 2.1 2. 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 (%YoY) 2.7 217년 218년 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 미국민간투자증가율전망치추이 미국정부지출증가율전망치추이 (%YoY) 4.4 217년 218년 4.2 4. 3.8 3.6 3.4 3.2 3. 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 자료 : Bloomberg, KB증권 (%YoY) 1.6 217년 218년 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1..9.8.7 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 자료 : Bloomberg, KB증권 2
미국경제 : 블룸버그컨센서스 미국소비자물가증가율전망치추이 미국 PCE 디플레이터증가율전망치추이 (%YoY) 2.6 217년 218년 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 (%YoY) 2.2 217년 218년 2.2 2.1 2.1 2. 2. 1.9 1.9 1.8 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 미국실업률전망치추이 미국비농업부문고용자수전망치추이 (%) 217년 218년 4.8 4.7 4.6 4.5 ( 천명 ) 217년 218년 18 17 16 15 14 4.4 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 13 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 21
미국경제 : 블룸버그컨센서스 미국주택착공건수전망치추이 미국신규주택판매전망치추이 ( 천건 ) 217년 218년 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 ( 천채 ) 217년 218년 7 68 66 64 62 6 58 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 미국기존주택판매증가율전망치추이 미국건축허가전망치추이 ( 백만채 ) 217 년 218 년 5.7 ( 천채 ) 217 년 218 년 1,44 1,4 5.6 1,36 1,32 5.5 1,28 1,24 5.4 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 1,2 16.6 16.7 16.8 16.9 16.1 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 22
Part 3. 美주식시장의 Valuation 분석 23
I. 미증시는최근가파른상승을보이며하방리스크부각 최근 S&P5 지수상승으로 12M Fwd 기준 PER 는 17.8 배까지상승하면서고평가에대한우려대두 S&P5 지수의 12M Fwd PER 는상승지속중 (X) 3 S&P5 Index 12M Fwd P/E 25 2 15 1 5 199 1993 1996 1999 22 25 28 211 214 217 24
II. Yield Gap 으로본 Valuation Yield Gap (Earnings Yield 미국 1 년채금리 ) 은하락중이지만, 역사적으로는여전히높은수준 미국증시의 Valuation 하락가능성은 Yield Gap 으로확인가능 도널드트럼프미대통령당선이후지속된미증시강세와국채금리상승으로 Yield Gap 은하락중 하지만장기적으로보면현재 Yield Gap 은 +.5 표준편차위치로평균대비높은수준이므로추가상승 (Valuation 하락 ) 여력은상대적으로적은국면 미증시강세와국채금리상승으로 Yield Gap 은하락중 역사적으로보면현재 Yield Gap 은 +.5SD 위치로평균대비높은수준 (%) Yield Gap ( 우 ) (%p) 12 S&P5 Earnings Yield ( 좌 ) 1 미국 1년채금리 ( 좌 ) 1 8 8 6 4 6 2 4 2 (2) (%p) 1 8 6 4 2 (2) Yield Gap +2SD +1SD Average -2SD -1SD Valuation 하방 Valuation 상방 (4) 199 1993 1996 1999 22 25 28 211 214 217 (4) 199 1994 1998 22 26 21 214 25
III. Yield Gap & 미국 1 년채금리조합별시나리오 Yield Gap & 미국 1 년채금리조합별시나리오로지수등락폭예측 3 월 17 일기준 S&P5 지수는 2,378.25pt, 12M Fwd PER 는 17.8 배로 199 년이후 +.5 표준편차위치이고미국 1 년채금리는 2.5% 여기서 Yield Gap 이 +.5 표준편차를유지하고금리가 3.5% 까지상승할경우지수는 15% 하락할수있음 Yield Gap 이 1. 표준편차까지상승할경우지수는더하락할수있으나, 현실적으로그럴가능성은낮다고판단 Yield Gap & 미국 1 년채금리조합별 S&P5 지수 12M Fwd PER Yield Gap & 미국 1 년채금리조합별 S&P5 지수레벨과현재대비등락폭 구분 2.5% 2.75% 3.% 3.25% 3.5% 구분 2.5% 2.75% 3.% 3.25% 3.5% +1.5SD 12.7 X 12.3 X 11.9 X 11.6 X 11.3 X +1.5SD 1,691.3pt (-28.9%) 1,639.3pt (-31.1%) 1,59.4pt (-33.1%) 1,544.4pt (-35.1%) 1,5.9pt (-36.9%) +1.SD 14.8 X 14.3 X 13.8 X 13.3 X 12.9 X +1.SD 1,976.7pt (-16.9%) 1,96.1pt (-19.9%) 1,84.3pt (-22.6%) 1,778.9pt (-25.2%) 1,721.5pt (-27.6%) +.5SD 17.8 X 17.1 X 16.4 X 15.7 X 15.1 X +.5SD 2,378.pt (.%) 2,276.5pt (-4.3%) 2,183.3pt (-8.2%) 2,97.5pt (-11.8%) 2,18.1pt (-15.1%) +.SD 22.4 X 21.2 X 2.1 X 19.2 X 18.3 X +.SD 2,983.7pt (25.5%) 2,825.6pt (18.8%) 2,683.5pt (12.8%) 2,554.9pt (7.4%) 2,438.1pt (2.5%) 26
Part 4. 미국금리와크레딧전망 27
금리 금융위기이전에는 금리수준 = 성장률 + 물가수준 이었으나 일반적으로알려졌듯이 금리수준 = GDP 성장률 + 물가상승률수준. 미국의경우도 199년대에는금리수준이두변수의합과유사한수준이었으나 2년대에는두변수중한변수수준, 금융위기이후에는그합의절반수준으로하락. 이는미정책금리레벨이낮아지는가운데금융위기로인한제로금리정책의영향인것으로판단 미성장률 + 물가 4% 수준시금리 8% 4% 2% 로낮아져 미성장률 + 물가 4% 수준시정책금리 6% 3% % 로낮아져 (%) US GDP US CPI US 1Y 14 12 1 8 6 4 2-2 -4 1981 1986 1991 1996 21 26 211 216 (%) FFR US 1Y 2 15 1 5 1981 1986 1991 1996 21 26 211 216 28
금리 잠재성장률하락으로중립금리수준자체가낮아져 이러한현상은근본적으로잠재성장률이금융위기로크게낮아져중립금리 (Neutral Rate, 인플레이션이나디플레이션압력없이잠재성장률을유지할수있도록하는이론적인금리 ) 도낮아진것에기인한것으로판단. 향후미국의잠재성장률이 2% 수준으로예상되어성장률과물가가상승하더라도시장금리의큰폭상승은제한적일전망 미잠재성장률추이. 금융위기이후 2% 하회 금융위기이후낮아진주요국중립금리, 미국 1% 이하로추정 자료 : Congressional Budget Office, KB 증권 자료 : 샌프란시스코연은, KB 증권 29
투자은행건전성양호 & 유가상승으로부도율증가완화 미국의크레딧시장에큰변화는없을전망 미투자은행들의부실자산비율은 29~1년을고점으로최근까지하향기조를유지. 부실자산대비충당금도대부분의투자은행에서 1% 이상을유지하면서예년대비손실흡수능력이강화. 부실자산증가, 금융기관부실, 금융시장혼란과같은연쇄적인파급효과는제한적일것으로판단 최근미회사채시장에가장우려스러웠던부분은원자재관련기업들의펀더멘털악화및부도율증가였으나, 지난해유가가상승하면서하이일드채권의부도율은 17.1Q를고점으로하향안정될것이라는전망이우세 주요투자은행들의부실자산비율추이 유가상승으로하이일드채권부도율안정전망 (%) 웰스파고제이피모간체이스뱅크오브아메리카 5 4 3 2 1 '6 '8 '1 '12 '14 '16.6 자료 : Amundi Research Center, KB 증권 3
Part 5. 미국의부동산시장점검 31
I. 미국상업용부동산의가격상승률이주택을크게상회 미국상업용부동산가격의견조한상승트렌드지속에따른가격부담감증가, 오피스거래량은정체수준 (2년 12월 1pt 기준 ) 미국상업용부동산은 2월말 216pt로기준일대비 116.2% 상승, 금융위기이후 29년 12월저점대비 13.5% 상승 동기간미국주택가격지수는 2월말 168.1pt로기준일대비 68.1% 상승, 금융위기이후 211년저점대비 36.8% 상승 28년 3월금융위기발생이전에 1 상업용부동산에대한투자관심이일반주택수요를상회, 2 단기낙폭과대, 3 금리인하와양적완화로저금리기조에따른상대수익률우위, 4 주택대비유동화측면에서리스크가적다는인식확산으로최근까지상업용부동산가격상승률이주택대비우월 미국상업용부동산가격은주택가격대비큰폭의상승을기록 미국전국오피스거래규모는 216 년소폭둔화되는양상 32
II. 금리상승기에부동산우려는경험적으로반복 24~25 년경험적으로시장금리상승은 2 년뒤건설시장및부동산시장에부담으로작용 24 년경험에주목 : 24 년 6 월미국금리인상, 시장금리는 25 년 9 월부터상승 26 년 9 월모기지금리급등으로연결 28 년 12 월이래미국연준의제로금리단행 : 건축허가건수는 29 년 1 월최대감소율기록후감소폭이축소되면서 21 년부터증가세전환 건축허가건수로검증되는건설경기는 25~26 년, 213 년금리상승시부정적인영향을보였던경험 미국금리인상 (24.6) 시장금리상승 (25.9) 모기지금리상승 (25.12) 건설경기위축 (26.6) 부동산위험확인 (27.6) 24~25 년미국금리인상이후시장금리와모기지금리상승경험 모기지금리의급등시 2 분기후행해건설경기에부담요인으로작용 (%) 미국모기지 3년물금리 ( 좌 ) 8 프라임모기지변동금리 ( 우 ) 7 6 5 (%) 16 14 12 1 (%) 8 7 6 미국모기지 3 년물금리 ( 좌 ) 건축허가건수전년비증감률 ( 우 ) (% YoY) 6 4 2 4 8 5 3 2 1 24 년 6 월미금리인상이후 2 4 6 8 1 12 14 16 6 4 2 4 3 2 2 4 6 8 1 12 14 16-2 -4-6 33
III. 저금리는자산가치상승재료, 금리급등은부담 금리상승시상업용부동산수익률은낮아지는경향이며, 금리급등시부정적영향이부각될수있어 28 년 3 월금융위기이후저금리상황지속및미국정부의양적완화로인해상업용부동산자산가격이확연히상승 미국대도시상업용부동산운영수익률 (Capitalization Rate) 은미국장기물금리상승시하락조정을보였으며, 최근수익률은 7.% 에서정체국면 25~27 년집중적으로발행되었던 CMBS (Commercial Mortgage Backed Security: 상업용부동산담보부증권 ) 1 년물의만기도래리스크 CMBS 는담보가치가높고, 투자리스크도일반주택대비낮지만, 금리인상기에미국금융기관의여신정책이강화될경우자산시장에부정적영향 대도시상업용부동산수익률은금리와역의관계로최근상승정체 26~27 년발행되었던 CMBS 1 년물만기도래시연장여부 34
Ⅳ. 미국상업용부동산에영향력을발휘하는중국인행보 미국내외국인부동산구입 1 위국가는중국이며, 주택에서상업용부동산으로영역확대 중국인이해외부동산에관심을갖는이유는 1 자국내경제상황에대한우려, 2 반부패정책에대응한안정적투자처확보, 3 자녀교육열기 미국은경제적으로안정적이며, 정치적불확실성이적고, 투명한결제시스템을통해투하자본에대한담보신뢰성이높다는장점 특히중국인들은부동산거래의 6% 이상을현금으로매입해모기지론으로부동산을매입하는미국인과의구매경쟁력에서우위점유 중국의해외자본통제및정치적인대미관계변화에따라 215 년 28 억달러의주택, 85 억달러의상업용부동산을매입한중국인들의행보가관건 중국의미국상업용부동산투자추이및전망 중국자본의미국상업용부동산투자지역 Washington California Nevada Arizona Colorado Wisconsin Missouri Illionois Michigan Ohio Tennessee Georgia NewYork N.Carolina Massachusetts PennsylvaniaNew Jersey Delaware Maryland Virginia Texas Florida Hawaii 자료 : Rosen Consulting Group, KB 증권 자료 : Rosen Consulting Group, KB 증권 35
Ⅴ. 금리및가격상승외모기지연체율과대출태도양호 금리인상속에상업용부동산의가격수준이염려되나, 금융기관여신관리는타이트하게진행중 부동산시장의활황속에위험자산에대한회복심리가더해지면금리가일정부분상승하더라도상업용부동산에대한관심이관성에의해지속 이경우금융기관의여신관리정책과대출자의모기지연체율이중요한판단근거 상업용모기지연체율은 216 년말기준.85% 로역대최저수준으로안정적이며, 주거용모기지연체율도 4.15% 로하향트렌드를지속중 미국 C&I 대출서베이조사에서대출태도는강화되고있는반면, 대출수요도안정세를유지하고있는등타이트한여신정책으로리스크관리중 상업용및주거용모기지연체율이안정적인점이긍정적요인 상업 & 산업대출태도지수또한강화되면서부실대출가능성제한적 36
Ⅵ. 고용과소득증가가이어진다면투자관심지속될듯 중국등외국인투자가유입의중립추세가이어진다면결국자국수요의견조한증가가가격조정을방어할것 중국정부의해외투자규제강화, 미중간정치적이슈로중국인의상업용부동산구매가당분간정체되더라도자국내수요가급격히감소하지않을듯 미국내경기회복세가이어지면서비농업부문고용자수가 2 월말기준전년동기대비 1.6% 증가한 1 억 4,579 만명으로상승세를지속중 비농업부문고용자수는오피스가격지수와상관성이높음 (21 년이래 R2=.9555) 비농업부문고용자수의증가에함께개인소득은 2 월말전년동기대비 4.% 증가했고, 개인지출도전년동기대비 2.8% 증가하는등우호적투자환경 증가추세인고용률과견조한오피스가격지수 개인소득및개인지출안정화는부동산시장의가격을뒷받침할가능성 (YoY%) 1 개인소득전년비계절조정 개인지출전년비계절조정 5-5 -1 25 27 29 211 213 215 217 37
Ⅶ. 금리상승기에는지역별투자리스크대비필수 금리상승기에투자가들은투하자금회수전략에민감할수밖에없어 금리상승기에는상업용부동산운영수익률 (Capitalization Rate) 이하락하는경우가일반적이므로투자가들은금리인상속도에민감 금리인상속도가시장컨센서스에부합할경우라면대체상품에분산투자하는과정이충분하므로부동산가격조정은 2 년이상시간적여유확보 만약금리인상속도가컨센서스보다빨라질경우라면투자가들은투하자금회수전략 ( 부동산출구전략 ) 에관심이커질가능성 역상관관계를보이는 CBD (Central Business District: 도심중심부 ) 임대료 vs. 공실률비교가필요하며, 공실률증가지역은경계수위를제고할필요 CBD 오피스임대료는소폭하락하고공실률은증가했으나, 안정적수준 주요도시의임대료안정적이나, 공실률상승지역도존재 CBD 오피스임대료 ( 좌 ) CBD 오피스공실률 ( 우 ) ($/ft 2 ) (%) 5 45 15 14 ($/ft 2 ) (%) 임대료 ( 좌 ) 공실률 ( 우 ) 1 25 8 6 2 15 4 13 4 1 12 2 5 35 11 3 9/1 9/11 9/12 9/13 9/14 9/15 9/16 1 38
Ⅷ. 금리인상속도가컨센서스수준이라면대응시간충분 오피스가격수준정체됐으나, 안정수준을유지중 vs. 거래량감소세로전환됐으나, 절대거래량은아직긍정적 미국오피스부동산가격과거래량매트릭스는 215년호황국면에서 216년수축국면으로국면전환이확인되고있음 그러나세부상황을살펴보면가격수준의급락은없이안정수준을유지중이며, 거래량도 215년과도한증가로인한조정과정으로판단 금리인상속도가시장컨센서스수준이라면부동산출구전략이급속하게진행되지않으면서거래량이수반됨에따라건전한가격조정가능 반면거래량이급하게축소될경우쇠퇴국면진입가능성도배제키어려우며, 임대료유지여부가부동산출구전략의트리거로작용할전망 오피스거래량및가격증감률 Matrix 기준금리상승으로임대료가안정적인추세를지속할지모니터링필요 39
Ⅸ. 가계부채와주택가격은비교적정상범위수준 부동산가격조정시기에마지막으로큰영향을주는것은정부의금융정책외에재정정책실행 부동산가격조정시기에금리, 수급, 소득, 고용외에마지막영향요인은정부금융정책및재정정책 미국정부의정책집행신뢰성에주목할필요 주택가격의버블기에는항상가계부채의증가세가두드러졌음. 216 년 4 분기가계부채가전년동기대비 3.3% 증가했으나, 우려할급등은아님 미국 FHFA (Federal Housing Finance Agency: 연방주택기업감독청 ) 의주택가격지수는 1984 년 8 월이래 2 회조정, 2 회정상화기록 28 년금융위기이후주택가격폭락후현재정상범위의가격수준으로회귀한것으로판단. 다만추가적가격급등시에는리스크가커질수있음 미국저금리에도불구하고, 가계부채증가율은안정수준 금융위기로인한부동산붕괴이후정상범위로회귀한수준 4
Ⅹ. 결론 : 금리인상은경계요인, 선택집중 & 대체지역개발 미국부동산시장전문가에대한델파이기법 (Delphi Technique) 을통한시각확인 미국경제확인 & 리스크점검 미국부동산시장의활황은미국내부동산수요자와중국등외국인수요자의경제적안정을기반한대체상품으로투자비중이확대된것이원인 임대수익형부동산은 215년대세상승기, 216년상승트렌드를유지했으며, Cap Rate가코어주택부동산의경우 4.5% 상회, 상업용 7.% 유지 금리의빠른상승시상업용부동산경기의안정에도불구하고, 출구전략매매로인해자본수익률하락, 금융비용증가로운용수익률 5~6% 에서하락 미국내투자가들의컨센서스는장기기준금리가현재대비 1%p 이상빠르게상승할경우부담요인으로인식될수있을것으로보임 미국내자국인이아닌경우외국인투자가는부동산상품에대한선택폭이점차한정될수있어 메자닌부동산복합펀드 외국인투자가의경우 6대핵심도시 ( 위싱턴DC, 뉴욕, 샌프란시스코, 보스톤, LA, 시카고 ) 위주의부동산으로투자대상이한정될수밖에없음 핵심도시의경우이미자산가치상승률이높아저평가된상품을선별하기가어려운상황으로파악되며, 이는주택은물론상업용부동산도유사 핵심도시의경우현금동원능력이우수한중국인투자가의매집이선제적으로진행된상황이며, 여타지역은한국인투자가의접근성이떨어지는단점 LA, 샌프란시스코반도실리콘밸리, 워싱턴DC, 보스톤, 시카고등지의공실률은 12% 를상회하는것으로보여신규투자지역물색이필요한상황 미국현지부동산투자가들도리스크를점검하면서관망하는분위기 미학계상업용부동산에대한경계목소리등장 미국장단기금리스프레드가확대되면서경기회복에대한기대감이높은상황이나, 정책변수에따라부동산투자환경의변화가있을수있음 미중관계악화시중국투자가의부동산매입환경이약화될수있고, 6대핵심도시공실률확대시자국인의저평가도시상품발굴의지가둔화될수있음 부동산시장은 1 정부정책, 2 경기방향성, 3 가격흐름이중요. 미국은정책, 경기성장으로견조한상승흐름인반면, 한국은경기보다정책에영향 미국부동산정책이보수선회했는지단정키어려우나, 대응시장고민필요. 낮은부채비율, 성장이유효한헝가리, 폴란드, 말레이시아, 태국등관심 41
미국부동산회사와 REITs 가격의상승세지속중 Boston Properties, Inc. Corporate Office Properties Trust (USD) 15 14 13 12 11 1 9 8 12/1/1 13/1/1 14/1/1 15/1/1 16/1/1 17/1/1 (USD) 4 35 3 25 2 15 12/1/1 13/1/1 14/1/1 15/1/1 16/1/1 17/1/1 Hudson Pacific Properties Kilroy Realty Corp. (USD) 4 35 3 25 2 15 1 5 12/1/1 13/1/1 14/1/1 15/1/1 16/1/1 17/1/1 자료 : Bloomberg (USD) 9 8 7 6 5 4 3 2 12/1/1 13/1/1 14/1/1 15/1/1 16/1/1 17/1/1 자료 : Bloomberg 42
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