교육 / 제지 / 유통담당김미연 Tel. 368-6177 huhu@eugenefn.com 유통신세계 (004170.KS) 18 January 2011 고급백화점, 저가마트전략은우수하나, 마진회복이관건 4Q10 review: 성장은우수, 그러나수익성부진 10 년 4분기총매출액 3.7 조원 (+12.0%yoy), 순매출 2.7 조원 (+6.6%yoy), 영업이익 2,383 억원 (-8.1%yoy) 기록, 특히수익성부문에서컨센서스 ( 영업이익 2,646 억원 ) 를하회. 이는백화점창립 80주년기념행사등프로모션비용증가및온라인채널 ( 신세계몰, 이마트몰 ) 마케팅강화와이마트의 EDLP(=Every Day Low Price) 전략으로인한비용증가에기인 소비경기호조세로 12월총매출액증가율은전년동기대비 13.8% 증가하였으나, 이마트영업이익률은 6.6% 로여전히 6% 대 ( 08년 7.7%, 09 년 7.2%) 를벗어나지못함. 이마트몰역시 12월 152억원의총매출액을달성하며 ( 10 년 7월 94억원 ) 빠른성장세를보이고있으나, 월간 19.6 억원적자로적자기조는유지중 1Q11 전망 : 백화점, 마트대비고성장지속전망, 마트마진회복이관건 2011년총매출액은프리미엄소비기조가유지되며백화점이마트대비고성장을지속할것으로전망. 그러나, 공격적인마케팅에집중중인이마트몰의비용증가와이마트의 EDLP 전략으로인한이마트의마진회복은쉽지않을것으로판단 목표주가 660,000 원, 투자의견 HOLD 유지 최근동사는무상증자 100%( 신주배정기준일 : 2/7일 ), 고배당 (1주당 2,500원 ) 정책발표등주가부양을위한여러정책을발표하며주가상승을견인 그러나, 동사매출액의 76% 인이마트는 2007년을고점으로마진하락이지속되고있고, 제조업체에대한가격결정권에있어서 Buying Power 강화및이마트몰성공의선순환등으로마트부문의양적, 질적성장구조의가시화까지는다소시간이필요할것으로판단 이마트몰의성장지속및흑자전환또는최근마트업태변경 ( 창고형할인매장인트레이더스등 ) 을통한이마트의마진회복가시화전까지지속적인주가상승랠리는제한될것으로판단 시장 Consensus 대비 Above In-line Below HOLD( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 현재주가 (1/17) O 660,000원 603,000원 Key Data ( 기준일 : 2011. 1. 17) KOSPI(pt) 2,099.9 KOSDAQ(pt) 533.0 액면가 ( 원 ) 5,000 시가총액 ( 십억원 ) 11,372.9 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 628,000 / 464,500 52주일간 Beta 0.50 발행주식수 ( 천주 ) 18,861 평균거래량 (3M, 천주 ) 49 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 28,792 배당수익률 (10F, %) 0.4 외국인지분율 (%) 55.3 주요주주지분율 (%) 이명희외 3인 27.1 First State Investment Management (UK) Limited 8.9 Aberdeen Asset Management Asia Limited 8.1 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 7.3-0.5 9.6 23.4 KOSPI 대비상대수익률 3.7-10.9-11.2 0.0 Earnings Summary 결산기 (12 월 ) ( 단위 : 십억원 ) 실적발표 예상치 4Q10P 1Q11E 2010E 2011E 차이 qoq yoy 2009 yoy 예상치예상치예상치 (%, %p) (%,%p) (%,%p) (%,%p) yoy (%,%p) 매출액 2,711.8 2,690.5 0.8 3,035.1 11.9 9.6 10,001.6 11,025.3 10.2 11,942.7 8.3 영업이익 238.3 276.0-13.7 268.0 12.4 11.5 919.3 992.7 8.0 1,097.1 10.5 세전이익 193.5 226.6-14.6 196.0 1.3-6.3 754.9 1,432.6 89.8 999.1-30.3 순이익 141.9 170.7-16.9 143.7 1.3-8.5 568.0 1,076.1 89.4 732.3-31.9 OP Margin 8.8 10.3-1.5 8.8 0.0 0.1 9.2 9.0-0.2 9.2 0.2 NP Margin 5.2 6.3-1.1 4.7-0.5-0.9 5.7 9.8 4.1 6.1-3.6 EPS( 원 ) 30,084 36,201-16.9 30,471 1.3-8.5 30,118 57,053 89.4 38,827-31.9 BPS( 원 ) 387,177 384,302 0.7 392,316 1.3 60.8 238,127 387,177 62.6 423,594 9.4 ROE(%) 7.8 2.4 5.4 7.8 0.0-5.9 13.7 18.4 4.7 9.6-8.8 PER(X) 20.0 16.7 19.8 - - 17.8 10.6-15.5 - PBR(X) 1.6 1.6 1.5 - - 2.3 1.6-1.4 - 자료 : 유진투자증권주 : EPS, ROE 는 annualized 기준
Valuation 신세계에투자의견 HOLD, 목표주가 66 만원을유지한다. 목표주가는 Sum of Parts 를이용하여산출하였다. 도표 1 2011E 영업가치 (A) 12,839 EBITDA 1,459 EV/EBITDA 8.8 과거 10 년평균 11X 기준, 프리미엄둔화감안 20% 할인적용 투자자산가치 (B) 3,074 지분법대상법인 614 순자산가액의 20% 할인적용 삼성생명 2,425 시가적용 매도가능증권 35 순자산가액의 20% 할인적용 순차입금 (C) 3,436 주주가치 (D=A+B-C) 12,478 발행주식수 ( 천주 ) 18,861 적정주가 ( 원 ) 661,567 목표주가 ( 원 ) 660,000 현재주가 (1/17)( 원 ) 603,000 Upside(%) 9.5% 비고 도표 2 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2009 2010P 2011F 총매출액 3,522.5 3,469.2 3,810.4 3,754.9 12,735.7 14,557.0 15,942.3 신세계백화점 754.5 766.1 735.0 940.3 2,657.6 3,195.9 3,359.7 신세계몰 76.6 85.2 94.8 256.6 400.9 이마트 2,768.0 2,626.3 2,955.5 2,678.6 10,078.2 11,028.4 12,011.8 이마트몰 34.7 41.1 75.8 170.0 영업이익 240.4 258.0 255.9 238.3 919.3 992.7 1,097.1 신세계백화점 45.9 56.8 33.5 78.1 163.0 214.3 236.2 신세계몰 -3.4-4.7-3.2-11.2-12.0 이마트 194.5 204.3 235.5 168.7 756.9 803.0 882.1 이마트몰 -7.6-6.1-13.6-9.3 매출액성장률 (yoy) 14.9% 13.0% 17.3% 12.0% 17.4% 14.3% 9.5% 신세계백화점 28.6% 20.2% 16.5% 17.2% 19.4% 20.3% 5.1% 신세계몰 56.2% 이마트 11.7% 8.0% 12.9% 5.1% 16.9% 9.4% 8.9% 이마트몰 124.2% 영업이익률 6.8% 7.4% 6.7% 6.3% 7.2% 6.8% 6.9% 신세계백화점 6.1% 7.4% 4.6% 8.3% 6.1% 6.7% 7.0% 신세계몰 -4.4% -5.5% -3.4% -4.4% -3.0% 이마트 7.0% 7.8% 8.0% 6.3% 7.5% 7.3% 7.3% 이마트몰 -21.8% -14.7% -17.9% -5.4% 동일점포성장률신세계백화점 10.3% 14.1% 12.6% 15.3% 이마트 5.4% 3.2% 10.0% 2.6% 2_ www.eugenefn.com
전략 ( 백화점은더욱고급화로, 마트는가장싸게 ) 은탁월, 마진회복이관건 최근소비패턴은개인에게서품질과가치에따라 Trading up 과 Trading Down 의양극단의소비행태를보이고있다. 고급소비를지향하고는있지만, 경제력을감안시, 전적으로모든경제활동이고급소비를지향할수없다. 따라서, 자신이투자할가치가있다고생각하는자동차, 가방, 구두, IT제품등에서는명품을지향하고해외여행을다니는한편, 필수재성격의재화는할인점의 PB 상품등품질만보장된다면브랜드에관계없이가격효용성이높은상품을소비하는이중적인소비행태가나타나고있다. 이러한최근나타나고있는가치소비심화패턴은백화점은더욱고급화로, 마트는가장싼것을추구하는동사의전략과잘맞아떨어진다. 그러나, < 도표 3> 에서보는바와같이동사매출액중이마트가차지하는비중은 75.8% 로절대적임에따라, 동사주가에서는여전히이마트의양적, 질적성장이 Key Factor 이다. < 도표 4, 5> 에서보는바와같이신세계백화점의고급화전략으로백화점의총매출증가율이빠르게상승하며여타백화점대비낮았던백화점 GP Margin이 2010년빠르게회복되고있음을볼수있다. 이는고급화전략을추구하는동사의백화점전략이유효함을볼수있다. 그러나, 이마트는저가할인정책으로총매출은상승하는모습을보이고있으나, 2008년대비여전히마진은회복되고있지않고있어, 제조업체에대한가격결정권에있어서 Buying Power 강화및이마트몰성공등의선순환으로마트부문의양적, 질적성장구조의가시화까지는다소시간이필요한것으로보인다. 도표 3 도표 4 신세계몰 2.2% 이마트몰 0.5% 25% 신세계총매출액증가율 백화점총매출액증가율 백화점 22.0% 마트 75.8% 20% 15% 이마트총매출액증가율 10% 5% 4 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 4 www.eugenefn.com _3
이마트마진회복이동사주가의 Key Factor 로작용할것으로판단 도표 5 32% 30% 신세계전체 GP Margin 신세계백화점 GP Margin 이마트 GP Margin 28% 26% 24% 22% 20% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 도표 6 9% 8% 신세계전체 OP Margin 신세계백화점 OP Margin 이마트 OP Margin 7% 6% 5% 4% 3% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 4_ www.eugenefn.com
상시저가전략이여타마트대비성장을주도하고있다고볼수는없어 신세계는 2010년부터 가격경쟁력 이라는대형마트의본연의모습으로돌아가겠다고밝힌후 신가격정책- 상시저가전략 (EDLP: Every Day Low Price) 을펴고있다. 즉, 대형마트는대형마트의가장큰기능인질좋은물건을얼마나싸게판매하는가를, 백화점은백화점의가장큰기능인고급화를주무기로고객을맞이하겠다는전략이다. 2009년초취임한최병렬신세계이마트대표는신가격정책을통해길게는 3년빠르면올해안에 틀 을갖추겠다고밝혔다. 최대표가밝힌 틀 이란제조업체가가지고있는가격결정권을협력을통해이마트로중심이동하는것을말한다. 즉, 1단계 : 마트가 신가격정책 을통해경쟁할인점대비매출회복세가시화 2단계 : 제조업체에대한가격결정권에있어서 Buying Power 강화 3단계 : 궁극적으로영업이익률하락을저지할수있는선순환구조를가져오겠다는것으로풀이된다. 그러나아래 < 도표7> 에서보는바와같이신세계가 EDLP 전략으로롯데마트대비기존점신장률에서우위를기록했다고볼수없으며, 사실상양사가동방향으로움직이고있다는점에서여타마트대비이마트가 EDLP 전략으로인해마트부문성장드라이브를끌고있다고보기에는미진한것으로판단된다. 도표 7 (%) 25 20 15 10 5 0-5 -10 이마트 SSG 롯데마트 SSG 09.1~2 월누계 09.3 09.4 09.5 09.6 09.7 09.8 09.9 09.10 09.11 09.12 10.1~2 월누계 10.3 10.4 10.5 10.6 10.7 10.8 10.9 10.10 10.11 10.12 자료 : 각사, 유진투자증권 www.eugenefn.com _5
신세계 (004170.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F ( 단위 : 십억원 ) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 유동자산 783.4 778.9 678.3 554.0 533.1 매출액 8,891.1 10,001.6 11,025.3 11,942.7 12,930.8 현금성자산 115.2 21.3-99.3-253.2-312.1 증가율 (%) 5.7 12.5 10.2 8.3 8.3 매출채권 131.7 134.5 120.4 127.5 136.9 매출총이익 2,829.6 3,335.9 3,716.4 4,058.3 4,428.8 재고자산 294.3 295.0 325.8 345.1 370.4 매출총이익율 (%) 31.8 33.4 33.7 34.0 34.3 비유동자산 9,314.3 9,637.7 12,695.7 13,541.6 14,451.9 판매비와관리비 1,989.7 2,416.6 2,723.7 2,961.3 3,233.7 투자자산 1,889.8 1,685.9 4,039.8 4,203.8 4,374.5 증가율 (%) 10.4 21.5 12.7 8.7 9.2 유형자산 7,477.0 8,001.6 8,690.1 9,373.7 10,115.1 영업이익 840.0 919.3 992.7 1,097.1 1,195.1 무형자산 -52.5-49.8-34.2-35.9-37.7 증가율 (%) 9.7 9.4 8.0 10.5 8.9 자산총계 10,097.7 10,416.5 13,374.0 14,095.6 14,985.0 EBITDA 1,065.7 1,225.8 1,325.4 1,459.0 1,585.6 유동부채 3,527.0 3,229.6 3,451.4 3,499.7 3,559.4 증가율 (%) 8.5 15.0 8.1 10.1 8.7 매입채무 619.8 594.9 611.8 647.9 695.4 영업외손익 -87.1-164.4 439.9-98.0-77.6 단기차입금 459.6 327.2 10.0 10.0 10.0 이자수익 14.1 13.5 67.5 13.7 14.8 유동성장기부채 1,351.0 1,103.9 1,614.0 1,614.0 1,614.0 이자비용 166.6 180.6 172.6 159.8 158.9 비유동부채 2,714.8 2,745.5 2,654.4 2,642.6 2,682.4 외화관련손익 -694.5 141.4 26.6 40.0 40.0 사채및장기차입금 2,393.8 2,384.2 1,712.2 1,662.2 1,662.2 지분법손익 54.8-14.4-14.2 19.0 37.5 기타비유동부채 321.0 361.3 942.2 980.5 1,020.3 기타영업외손익 705.2-124.2 532.6-10.9-11.0 부채총계 6,241.8 5,975.1 6,105.8 6,142.3 6,241.9 세전계속사업손익 752.9 754.9 1,432.6 999.1 1,117.5 자본금 94.3 94.3 94.3 94.3 94.3 법인세비용 179.1 186.8 356.6 266.7 298.4 자본잉여금 728.3 724.7 722.6 722.6 722.6 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본조정 -20.9 23.8 1,800.2 1,800.2 1,800.2 당기순이익 573.8 568.0 1,076.1 732.3 819.1 자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 증가율 (%) 14.6-1.0 89.4-31.9 11.9 이익잉여금 3,054.2 3,598.6 4,651.1 5,336.2 6,126.1 당기순이익률 (%) 6.5 5.7 9.8 6.1 6.3 자본총계 3,855.9 4,441.4 7,268.2 7,953.3 8,743.2 EPS 30,424 30,118 57,053 38,827 43,431 총차입금 4,204.4 3,815.3 3,336.1 3,286.1 3,286.1 증가율 (%) 14.6-1.0 89.4-31.9 11.9 순차입금 ( 순현금 ) 4,089.2 3,794.0 3,435.5 3,539.3 3,598.2 완전희석EPS 57,053 38,827 43,431 투하자본 7,289.5 7,537.8 7,621.7 8,285.6 9,004.1 증가율 (%) -31.9 11.9 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 영업활동현금흐름 660.6 957.0 1,086.5 1,093.2 1,193.2 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 573.8 568.0 1,076.1 732.3 819.1 EPS 30,424 30,118 57,053 38,827 43,431 유무형자산상각비 225.8 306.5 332.7 361.9 390.5 BPS 207,227 238,127 387,177 423,594 465,569 기타비현금손익가감 22.8 96.0-485.9-19.6-38.2 DPS 1,250 1,250 2,500 1,550 1,740 운전자본의변동 -161.8-13.6 163.6 18.6 21.8 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) 38.8-2.8 14.1-7.1-9.4 PER 15.8 17.8 10.6 15.5 13.9 재고자산감소 ( 증가 ) -75.6-25.9-51.8-19.2-25.3 PBR 2.3 2.3 1.6 1.4 1.3 매입채무증가 ( 감소 ) -114.4-24.9 17.1 36.1 47.5 PCR 11.1 10.4 12.3 10.6 9.7 기타 -10.5 39.9 184.2 8.8 8.9 EV/ EBITDA 12.4 11.4 11.2 10.2 9.4 투자활동현금흐름 -1,147.5-1,008.2-725.1-1,149.9-1,222.8 배당수익율 0.3 0.2 0.4 0.3 0.3 단기투자자산처분 ( 취득 ) -0.4 5.2 0.4 0.0 0.0 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) -59.2-72.7 437.8-106.1-92.7 영업이익율 9.4 9.2 9.0 9.2 9.2 설비투자 -1,051.3-873.4-1,061.8-1,042.9-1,129.1 EBITDA이익율 12.0 12.3 12.0 12.2 12.3 유형자산처분 74.8 37.2 48.1 0.0 0.0 순이익율 6.5 5.7 9.8 6.1 6.3 무형자산감소 ( 증가 ) -0.5-0.5-11.5-0.9-0.9 ROE 16.0 13.7 18.4 9.6 9.8 재무활동현금흐름 486.5-37.7-481.6-97.2-29.3 ROIC 10.5 9.3 9.8 10.1 10.1 차입금증가 ( 감소 ) 558.3-22.6-474.9-50.0 0.0 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) -23.6-23.6-23.6-47.2-29.3 순차입금 / 자기자본 106.0 85.4 47.3 44.5 41.2 배당금지급 23.6 23.6 23.6 47.2 29.3 유동비율 22.2 24.1 19.7 15.8 15.0 현금의증가 ( 감소 ) 91.9-88.9-120.3-153.9-58.9 이자보상배율 5.5 5.5 9.4 7.5 8.3 기초현금 17.9 109.9 20.9-99.3-253.2 활동성 ( 회 ) 기말현금 109.9 20.9-99.3-253.2-312.1 총자산회전율 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 Gross cash flow 822.3 970.6 922.9 1,074.6 1,171.4 매출채권회전율 58.8 75.2 86.5 96.3 97.8 Gross investment 1,308.9 1,027.0 561.9 1,131.3 1,201.0 재고자산회전율 35.0 33.9 35.5 35.6 36.1 Free cash flow -486.6-56.4 361.0-56.7-29.6 매입채무회전율 13.8 16.5 18.3 19.0 19.3 자료 : 유진투자증권 6_ www.eugenefn.com
Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 투자기간및투자등급 종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 상기투자등급은 3월 3일부터변경적용함 변경후ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +50% 이상ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +20% 이상 ~ +50% 미만ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 0% 이상 +20% 미만ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 0% 미만 변경전ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +50% 이상ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 2010-08-30 Hold 660,000 2011-01-18 Hold 660,000 ( 원 ) 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 신세계 (004170.KS) 주가및목표주가추이 신세계 목표주가 0 09/1 09/4 09/7 09/10 10/1 10/4 10/7 10/10 11/1 www.eugenefn.com _7