2013. 03. 04 유틸리티 / 자원개발셰일가스 (Shale Gas) 에이은 2번째자원혁명 : 셰일오일 (Shale Oil) 유틸리티 / 운송 / 자원개발담당주익찬 Tel. 368-6099 icjoo@eugenefn.com
Glossary 용어 E&P (Exploration & Production) LNG (Liquefied Natural Gas) LPG (Liquefied Petroleum Gas) Mont Belvieu PDH (Propane Dehydrogenation) 유전과가스전의매장 1배럴당가치가채매장량유효매장량 정의 자원개발 액화천연가스 액화석유가스 북미대표적 LPG 현물거래가격 탈수소공정, 프로판에서프로필렌을만드는공정 세계유전과가스전 E&P 기업들의 E&P 부문시가총액을 P1( 확률 100%) 환산기준매장량으로나눈값들의평균 경제성이있는매장량 계약기간내에현재의생산일정으로생산할수있는총량 Bpd (barrel per day) 일일생산량 ( 배럴 ) < LPG 단위환산 > bbl ton 0.086 ton m^3 1.844 < 에너지단위정의 > BOE (Barrels of Oil Equivalent) MBOE (Thousand Barrels of Oil Equivalent) MMBOE (Million Barrels of Oil Equivalent) BBOE (Billion Barrels of Oil Equivalent) Mcf MMcf Bcf Bcfe Tcf Tcfe bbl Bbbl BBO Mmbtu (million British Thermal Unit) 원유, 가스등을원유 1배럴로환산한수치천 BOE 백만 BOE 십억 BOE Thousand cubic feet Million cubic feet Billion cubic feet Billion Cubic Feet of Equivalent Trillion cubic feet Trillion Cubic Feet Equivalent Barrel Billion Barrels Billion Barrels of Oil 백만 BTU
Summary 셰일가스 (Shale Gas) 에이은 2 번째자원혁명 : 셰일오일 (Shale Oil) 셰일오일과셰일가스생산량증가로, 세계에너지가격은장기적으로안정화될전망 북미 : 유가, 천연가스가격은타지역보다상대적으로낮게거래되고있으며, 향후장기적으로하락전망 이유 (1): 미국의셰일오일과셰일가스생산량증가로, 미국의에너지수입량이감소할것으로예상되기때문 이유 (2): 미국셰일오일손익분기점유가는현재유가의절반이기때문 이유 (3): 미국 GTL(Gas-to-Liquid) 생산량대폭증가전망되며, GTL 플랜트에의한석유제품가격이기존보다낮아질전망이기때문 이유 (4): 미국셰일가스는수송용연료로도직접사용되어, 원유수요를감소시킬전망 아시아 : 천연가스가격은장기적으로하락예상 직접요인 : 저가의북미셰일가스수입으로인한, 아시아천연가스평균수입가격하락 간접요인 : 미국유가하락으로인한아시아유가하락, 이로인한아시아천연가스수입가격하락 ( 아시아천연가스도입가격은두바이유가와연동되는중동산이대부분 ) 한국가스공사 (036460. KS): (1) 북미셰일가스도입과, (2) 세계에너지가격하락으로인한천연가스수입단가하락, (3) 도시가스가격인상으로미수금리스크감소, (4) 자원가치는자원지분량증가로증가 북미셰일가스를 2017년이후현재수입가격보다 3$/mmbtu 낮게수입하면, 미수금은연간 0.6 조원감소 2013년 2월도시가스요금평균 4.4% 인상으로, 미수금은향후연간 0.88조원감소효과 국제에너지가격하락하면, 배럴당가치는감소하지만, 자원지분량증가가더커, 보유자원가치는증가할전망 현재자원가치는시가총액의 1.5 배인 8.6 조원으로추정 SK 가스 (018670.KS): 북미저가 LPG 를사용하면, PDH 사업에의한연간순이익증가액은 2012 년순이익의절반이상으로추정 타사들은수송과저장시설등의어려움으로저가 LPG 도입이용이하지않아, 저가 LPG 도입에의한 SK가스의 PDH 사업은타사들보다상대적으로유리 한국전력 (015760.KS): 장기로는북미셰일가스도입과세계에너지가격하락수혜, 그러나 ROE 규제때문에순이익증가는제한적 유틸리티 / 운송 / 자원개발담당주익찬 Tel. 368-6099 icjoo@eugenefn.com
Contents Summary I. 셰일오일과셰일가스생산량증가로, 북미에너지가격은장기적으로안정화될전망 I-1. 미국에너지가격은타지역보다상대적으로낮게거래 I-2. 미국 : 유가와천연가스가격상승률은장기적으로낮을전망 I-3. 이유 (1): 미국의셰일오일과셰일가스생산량증가로, 미국의에너지수입량이감소할것으로예상되기때문 I-4. 미국은 60 년만에석유제품순수출국으로전환, 세계최대의유류 (liquid) 생산국이될전망 I-5. 이유 (2): 미국셰일오일손익분기점유가는현재유가의절반정도, 이로인해국제유가상승률도낮아질전망 I-6. 이유 (3): 미국 GTL(Gas-to-Liquid) 플랜트에의한석유제품가격은기존보다낮아질전망 I-7. 미국 GTL 생산량대폭증가전망 I-8. 이유 (4): 미국셰일가스는수송용연료로도직접사용되어, 원유수요를감소시킬전망 II. 아시아천연가스가격도하락예상 II-1. 직접요인 : 저가의북미셰일가스수입 II-2. 간접요인 : 미국유가하락에의한아시아유가하락 III. 셰일가스생산량증가로세계 LPG 가격도하락할전망 III-1. 미국 LPG 가격하락중 III-2. 미국 LPG 가격하락이유는, 미국셰일가스생산량증가로, 부산물인 LPG 생산량이증가하고있기때문 III-3. 참고 : LPG vs. LNG IV. 셰일오일 (Shale Oil) 이란? 기업분석한국가스공사 (036460. KS) SK 가스 (018670.KS) 한국전력 (015760.KS) 3 6 21 23 26 29
I. 셰일오일과셰일가스생산량증가로, 북미에너지가격은장기적으로안정화될전망 I-1. 미국에너지가격은타지역보다상대적으로낮게거래 셰일가스 (shale gas) 생산량증가로, 미국천연가스가격은아시아 LNG 수입가격보다낮게거래되고있다. 미국의셰일오일 (shale oil) 생산량증가로, 미국 (WTI) 유가는아시아 (Dubai) 유가보다낮게거래되고있다. 셰일가스부산물인 LPG 생산량증가로, 북미 LPG 가격도중동산 ( 일본 C&F) LPG 가격보다낮게거래되고있다. 도표 1 도표 2 (USD/MMBtu) 20 Henry Hub Natural Gas Japan Corp LNG Import Price ($/bbl) 150 WTI Dubai 15 100 10 50 5 0 '00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 0 '01.1 '03.1 '05.1 '07.1 '09.1 '11.1 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 3 ($/ton) 1,400 1,200 프로판가격 : 아랍 프로판가격 : 미국 Mont Belviu 프로판가격 : 일본 c&f 1,000 800 600 400 200 0 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 6_ www.eugenefn.com
I-2. 미국 : 유가와천연가스가격상승률은장기적으로낮아질전망 EIA(Energy Intelligence Agency, 미국에너지청 ) 는 2012년에는 2020년유가를 $125/bbl 로전망했었지만 2013년에는 2020년유가를 $105/bbl 로전망하여, 전망치를하향조정했다. EIA 에따르면, 미국천연가스가격의향후전망치는, 셰일가스생산량증가로, 2009년이후점차하락하고있다. 도표 4 도표 5 자료 : EIA Annual Energy Outlook 2012 자료 : EIA Annual Energy Outlook 2013 도표 6 도표 7 History 2010 Projections AEO2011 AEO2012 자료 : EIA 자료 : EIA www.eugenefn.com _7
I-3. 이유 (1): 미국의셰일오일과셰일가스생산량증가로, 미국의에너지수입량이감소할것으로예상되기때문 미국의 shale oil(=tight oil) 생산량증가로, 원유생산량증가가지속될전망이다. 2035년미국천연가스생산량전망치도 2012년에는 28 quad btu였지만, 2013년에는 31 quad btu로높아졌다. 도표 8 도표 9 자료 : EIA Annual Energy Outlook 2013 자료 : HPDI, Texas RRC, North Dakota department of mineral resources, and EIA, through March, 2012 도표 10 도표 11 U.S. dry natural gas production trillion cubic feet History 2011 Projections Shale gas Non-associated offshore Tight gas Coalbed methane Associated with oil Non-associated onshore Alaska 자료 : EIA Annual Energy Outlook 2012 자료 : EIA Annual Energy Outlook 2013 8_ www.eugenefn.com
미국의 shale oil 생산량증가로인해, 미국의원유수입량은 2011년소비량의 45% 에서 2035년 37% 로낮아질전망이다. 이에따라, 에너지수입량비중도 2011년소비량의 19% 에서 2035년에는 10% 로낮아질전망이다. 도표 12 도표 13 자료 : EIA Annual Energy Outlook 2013 자료 : EIA Annual Energy Outlook 2013 www.eugenefn.com _9
미국의셰일오일 (shale oil, 또는 tight oil) 생산량은총원유생산량의 10%, 셰일가스는총가스생산량의 1/3 로증가했으며, 향후비중은더높아질전망이다. 도표 14 자료 : EIA Annual Energy Outlook 2013 도표 15 도표 16 자료 : EIA HPDI, Railroad Commission of Texas, and North Dakota Department of Mineral Resources 자료 : EIA, Lippman Consulting 10_ www.eugenefn.com
미국에너지생산량중천연가스비중은 2010년의 24% 에서 2040년에는 34% 로높아질전망이다. 이는미국셰일가스생산량이증가할것으로예상되기때문이다. 도표 17 자료 : EIA Annual Energy Outlook 2013 www.eugenefn.com _11
I-4. 미국은 60년만에석유제품순수출국으로전환, 세계최대의유류 (liquid) 생산국이될전망 미국의셰일오일과셰일가스생산량증가로미국의석유제품수출량은 60년만에순수출로전환되었다. EIA( 미국에너지청 ) 은조만간미국이세계최대의유류 (liquid) 생산국이될것으로전망하고있다. 도표 18 Annual U.S. net exports of total petroleum products, 1949 2011 million barrels per day net product exporter 자료 : EIA 도표 19 자료 : EIA 12_ www.eugenefn.com
국제에너지기구 (IEA) 도셰일오일생산량증가로, 2020년미국이세계 1위의석유생산국이될것으로전망하고있다. 도표 20 자료 : IEA, 한국은행 www.eugenefn.com _13
I-5. 이유 (2): 미국셰일오일손익분기점유가는현재유가의절반, 이로인해국제유가상승률도낮아질전망 Hart Energy 에따르면, 북미주요셰일오일생산지역들의손익분기점유가는 $45/bbl 인것으로판단된다. 이에따라. 향후미국유가 (WTI) 는하락할것으로예상된다. 도표 21 자료 : Hart Energy 14_ www.eugenefn.com
I-6. 이유 (3): 미국 GTL(Gas-to-Liquid) 플랜트에의한석유제품가격은기존보다낮아질전망 GTL(Gas-to-Liquid) 플랜트는, 천연가스를석유제품으로전환하는플랜트로, 유가가 $100/bbl 이고, 천연가스가격이 $6/mmbtu 이하이면, 기존정제공정보다경제적인것으로판단된다. 최근미국의천연가스가격이 $3.0~4.0/mmbtu 인것을고려하면, GTL 플랜트는확대될가능성이있는것으로판단된다. 이로인해, 미국의유가상승률은높지않을전망이다. 미국의천연가스가격은 GTL 플랜트등의수요증가로현재보다다소상승가능성이있지만, 셰일가스생산량증가율이높아, 크게상승하지않을것으로예상된다. 도표 22 자료 : EIA www.eugenefn.com _15
I-7. 미국 GTL(Gas-to-Liquid) 생산량대폭증가전망 GTL 소비량이, 2017년이후 2030년까지미국천연가스소비량증가의대부분을차지할것으로전망된다. GTL 플랜트는먼미래의가능성이아니라, 세계적으로이미가동중인플랜트이다. Shell의 140,000bpd 규모의 Qatar Pearl 플랜트가최대인것으로판단된다. 2004년 7월 planning, 2007년 2월착공, 2011년 3월완공, 2011년 6월첫번째선적이이루어졌다. 도표 23 U.S. natural gas consumption quadrillion Btu History 2011 Projections 28% Gas to liquids 1% 1% 3% 95% Freight 38% trucks Buses 3% 1% Light-duty vehicles Pipeline fuel 31% 자료 : EIA, AEO 2013 도표 24 자료 : EIA, AEO 2013 16_ www.eugenefn.com
GTL 에의해생산된일부제품은이미항공기연료등으로사용중인것으로판단된다. 또한, GTL 제품들의공해배출량은기존정제공정에의한제품보다적은것으로판단된다. 도표 25 도표 26 자료 : Shell 자료 : Shell 도표 27 도표 28 자료 : Sasol 자료 : Sasol www.eugenefn.com _17
Shell 뿐아니라, Sasol 도 GTL 플랜트규모를확대하려고하는것으로판단된다. Sasol/Chevron 은이미 Shell에이어 34.000bpd 규모의 Oryx 플랜트를운영중이다. 천연가스가격이타지역보다낮은북미에서 GTL 플랜트를확대할것으로예상된다. 도표 29 자료 : Sasol 도표 30 도표 31 자료 : Sasol 자료 : Sasol 18_ www.eugenefn.com
I-8. 이유 (4): 미국셰일가스는수송용연료로도직접사용되어, 원유수요를감소시킬전망 미국의수송용연료로서 CNG 와 LNG 가기존정제공정에의해생산된디젤보다경제적일전망이다. 이에따라, 2035년미국중량자동차연료소비량중천연가스가 35% 를차지할전망이다. 도표 32 자료 : EIA, AEO 2012 도표 33 heavy-duty vehicle fuel consumption quadrillion Btu History 2010 Projections Motor Gasoline 8% Natural Gas 31% 5% 92% Diesel 64% 자료 : EIA AEO 2012 www.eugenefn.com _19
CNG와 LNG 등천연가스는소비량이점차증가하여, 2040년미국총수송용연료중, 4% 를차지할것으로예상된다. 승용차등경량자동차가미국수송용연료의 70% 를차지한다. 도표 34 Transportation energy consumption by fuel quadrillion Btu History 2011 Projections 22% 11% 4% 2% Diesel Jet fuel Other CNG/LNG E85 29% 4% 13% 1% 4% Pipeline fuel 3% 60% Motor gasoline 47% 자료 : EIA, AEO 2013 도표 35 U.S. transportation energy consumption million barrels per day oil equivalent History 2010 Projections 18% Heavy-duty vehicles 66% Light-duty vehicles 9% 5% 2% Air Marine Rail 자료 : EIA, AEO 2012 20_ www.eugenefn.com
II. 아시아천연가스가격도하락예상 II-1. 직접요인 : 저가의북미셰일가스수입 아시아의북미산 LNG 수입가격은현재보다 20% 낮아질전망이다. 아시아 LNG 수입가격은 2011년 1월 $11.5/mmbtu에서 2012년 9월 $18.0/mmbtu로상승한후, 2013년 1월 $15.0/mmbtu 로하락했다. 반면, 미국천연가스가격은셰일가스생산량증가로 2011년 1월 $4.5/mmbtu 에서 2013년 2월 26일에는 $3.4/mmbtu 로하락했다. 액화후수송비용을고려하더라도, 미국에서의수입가격은 $10~12/mmbtu 일것으로예상되어, 현재아시아수입가격보다 20%(=1-12.0/15.0) 낮아질것으로판단된다. 도표 36 자료 : Cheniere, 유진투자증권 도표 37 (USD/MMBtu) 20 Henry Hub Natural Gas Japan Corp LNG Import Price 15 10 5 0 '00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1 자료 : EIA, 유진투자증권 www.eugenefn.com _21
II-2. 간접요인 : 미국유가하락에의한아시아유가하락 기존아시아천연가스수입가격은두바이유가와연동되는데, 미국유가하락으로두바이유가가하락하면, 아시아천연가스수입가격도낮아질것으로예상된다. 아시아천연가스수입가격변동은, 두바이유가변동에 4 개월후행하는경향이있는것으로판단된다. 도표 38 (Japan LNG Import price, $/mmbtu) 20 15 y = 0.1295x + 0.9754 R 2 = 0.9328 10 5 (Dubai, $/bbl) 0 0 50 100 150 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 22_ www.eugenefn.com
III. 셰일가스생산량증가로세계 LPG 가격도하락할전망 III-1. 미국 LPG 가격하락중 2010년이전까지는아시아와미국의 LPG 가격은큰차이가없었지만, 아시아 LPG 가격은두바이유가상승으로상승한반면, 미국 LPG 가격 (=Mont Belvieu 가격 ) 은미국셰일가스생산량증가로인한미국 LPG 생산량증가로아시아가격 (=Contract Price) 의절반으로하락했다. 세계 LPG 가격은크게 4개로나눌수있는데, 미국을대표하는 Mont Belvieu 가격, 아시아수입가격을대표하는사우디아라비아 Aramco 의 Contract Price 가격, 아프리카지역의 Sonatrach 가격, 북서유럽의 North Sea 가격이다. 도표 39 ($/ton) 1,400 1,200 프로판가격 : 아랍 프로판가격 : 미국 Mont Belviu 프로판가격 : 일본 c&f 1,000 800 600 400 200 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 0 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1 www.eugenefn.com _23
III-2. 미국 LPG 가격하락이유는, 미국셰일가스생산량증가로, 부산물인 LPG 생산량이증가하고있기때문 미국 LPG 생산량증가는, 셰일가스생산량이대폭증가로셰일가스를정제하는과정에서부산물로 NGL(Natural Gas Liquid) 도함께생산되고있기때문이다. NGL 이란 light hydrocarbons 들을의미하며, 프로판 (propane, C3H8, LPG 의일종 ), 부탄 (butane, C4H10, LPG 의일종 ), 펜탄, 헥산, 헵탄등을포함한다. 천연가스는주로 methane 으로구성되어있지만, ethane, propane, butane 등도포함되어있다. NGL 은천연가스에는 1 ~ 10%, 원유에는 1~4% 포함되어있다. 도표 40 프로판 7% iso- 부탄 1% 부탄 2% 펜탄 1% 에탄가스 19% 메탄가스 70% 자료 : Midstream, EIA, 유진투자증권 24_ www.eugenefn.com
III-3. 참고 : LPG vs. LNG LPG(Liquefied Petroleum Gas) 는액화석유가스이다. 주성분은 propane(c3h8) 과 butane(c4h10) 이다. 천연가스 processing 이나원유정제과정에서생산되는부산물이다. LNG(Liquefied Natural Gas) 는액화천연가스이며, 주성분은 methane(ch4) 이다. 지하에원유형태가아닌가스형태로매장되어있다. LPG 가 LNG 에비해가지는장점은임계온도가낮아이동이편리하다는점이다. 임계온도란아무리압력을높여도액화되지않고기체상태로존재하지못하는온도인데, propane 의임계온도는 97, methane 의임계온도가 -82 이다. propane 이주성분인 LPG 는상온에서약간의압력만가하면 (6-7kg/cm2) 액화되어부피가약 1/250로줄게되어, 가스통에담아운반할수있다. 따라서, LPG는초기투자비가많이필요한파이프라인보다는, 액체상태로압력용기를사용하여운송하는것이경제적이다. 반면, methane 이주성분인천연가스는 200 기압에서기체상태로압축하는압축천연가스 (CNG) 로써부피를줄일수는있지만, 부피를더줄일수있는 액화 는 -161 까지냉각시켜야한다. 부피는 1/600로줄어든다. 액화설비를운송장치마다설치하기엔굉장히비용이많이필요하기때문에비경제적이어서, 파이프라인으로운송한다. 천연가스를액화하는목적은생산지와먼지역으로해상운송하기위해서이다. 성분중대부분의수증기, 부탄, 프로판등이제거되고 98% 순수메탄만남게된다. 액화천연가스는액화공정전에탈황 탈습되기때문에그성질이천연가스보다뛰어나고더욱이청결하며황분이없고해가없으며고칼로리라는점등장점이많다. LNG 와 LPG 는연소에필요한공기량이거의차이가없어, 연소장치호환성이높아, 혼합하여사용하는경우가있다. LNG 의장점은공기보다가벼워쉽게확산되어, 폭발위험성이 LPG 에비해작은점이다. LPG 는공기보다무거워폭발위험성이있다. LPG의발열량은 21,000 Kcal/kg으로, LNG 발열량 10,500 Kcal/kg 의 2배이다. www.eugenefn.com _25
IV. 셰일오일 (Shale Oil) 이란? 셰일오일 (shale oil) 또는타이트오일 (tight oil) 이란모래와진흙이굳어진지하퇴적암층에존재하는원유이다. 탄소함유량이많고황함량이적은경질유이다. 셰일가스와유사하게셰일층에서추출된다. 셰일오일과혼동되고있는오일셰일 (oil shale) 은셰일오일이라불리는액체탄화수소가생성되는곳에서케로신을함유하고있는, 유기물이풍부한과립성퇴적암이다. 셰일오일은전통적인원유를대체할수있지만, 오일셰일로부터셰일오일을추출하는것은아직은경제적이지않은것으로판단된다. 국제에너지기구 (IEA) 는명칭의혼동을피하기위해셰일오일을 light tight oil 로부르고있다. 도표 41 자료 : Lucidity Information Design, LLC, Oil Shales of the World: Their Origin, Occurrence and Exploitation by Paul L. Russel and UNITAR Heavy Oil and Oil Sands Database, 2010; Energy Information Administration, World 셰일가스 Resources, 2011; and Hart Energy 26_ www.eugenefn.com
북미셰일오일매장량추정치는 2010 년기준 332 억배럴로, 전통원유와비슷한것으로판단된다셰일오일은 WTI 유와유사한경질유인데미국정유사들은생산이제한적이었던 WTI 유보다는수입중질유에적합하게정유시스템을변환해, 단기적으로는셰일오일에대한수요가제한적으로증가하겠지만, 장기적으로는크게증가할것으로예상된다. 셰일오일의 API 는 38~40 도, 황함량비율 0.2% 로, WTI 의 API 38~40 도, 황함량 0.3% 과비슷하다. 도표 42 자료 : Carnegie Endowment, Statoil 도표 43 자료 : EIA, 한국은행 자료 : EIA, 한국은행 www.eugenefn.com _27
도표 44 자료 : IEA World Energy Outlook 2012, 한국은행 28_ www.eugenefn.com
기업분석 한국가스공사 (036460.KS) BUY( 유지 ) / TP 125,000 원 ( 유지 ) 북미셰일가스도입과도시가스가격인상으로미수금리스크감소 & 자원가치증가 SK 가스 (018670.KS) BUY( 유지 ) / TP 120,000 원 ( 유지 ) 셰일가스수혜 : 북미저가 LPG 도입으로, PDH 이익성장예상 한국전력 (015760.KS) BUY( 유지 ) / TP 35,000 원 ( 유지 ) 장기로는북미셰일가스도입과세계에너지가격하락수혜 www.eugenefn.com _29
Analyst 주익찬 유틸리티 / 자원개발 한국가스공사 (036460.KS) 유틸 / 자원개발 / 운송담당주익찬 Tel. 368-6099 / icjoo@eugenefn.com 북미셰일가스도입, 세계에너지가격하락, 도시가스가격인상으로미수금리스크감소, 자원가치는증가 북미셰일가스를 2017 년이후현재수입가격보다 3$/mmbtu 낮게수입하면, 미수금은연간 0.6 조원감소하여, 주가리스크낮아질전망 2017년이후북미셰일가스도입에의한미수금감소효과액은연간 0.6조원 한국가스공사는 LNG Canada 와 Sabine Pass 에서 2017~2018년부터연간 590 만톤 (=LNG Canada 240만톤 + Sabine Pass 350만톤 ) 을현재아시아가격보다 USD 3.0/mmbtu 낮게수입할수있을것으로전망 연간미수금감소효과액은 0.6 조원 (= 가격차이 $3.0/mmbtu * 단위환산 51.7 mmbtu/ton * 연간물량 590만톤 * 도시가스비중 60%* 원달러환율 1,100원 /USD) 2013 년 2월도시가스요금평균 4.4% 인상으로, 미수금은향후연간 8,800 억원감소하는효과예상 도시가스요금인상으로인한미수금감소효과액은연간 8,800억원 (= 2012년한국가스공사의연간도시가스예상매출액 20조원 * 도시가스인상률 4.4%) 북미셰일가스도입이전에미수금은크게감소할것으로전망 국제에너지가격하락하면, 배럴당가치는감소하지만, 자원지분량증가가더커, 자원가치는증가할전망 자원가치를 ( 매장량 1배럴당가치 ) * (P1 환산매장량 ) * 지분률로평가 유전과가스전의 매장 1 배럴당가치 는, 세계유전 / 가스전 E&P 기업들의유전 / 가스전 E&P 부문시가총액을 P1( 확률 100%) 환산기준매장량으로나눈값들의평균 배럴당가치는유가와선형적으로변동하는것으로판단되어, 국제유가가 1% 하락하면, 배럴당가치도 1% 하락하는경향 한국가스공사의자원지분량증가율이, 탐사 & 개발이지속진행되어, 배럴당가치하락률보다매우높아, 자원가치는향후증가할전망 현재의자원개발가치는 8.6 조원으로추정 2017년순이익은해외자원개발부문이익증가로, 2012년의 3배이상일전망 BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 현재주가 (2/28) 125,000원 71,500원 Key Data ( 기준일 : 2013. 2.28) KOSPI(pt) 2,026.5 KOSDAQ(pt) 535.9 액면가 ( 원 ) 5,000 시가총액 ( 십억원 ) 5,525.8 52주최고 / 최저 ( 원 ) 87,400 / 35,500 52주일간 Beta 0.34 발행주식수 ( 천주 ) 77,285 평균거래량 (3M, 천주 ) 346 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 25,098 외국인소유지분율 (%) 8.7 주요주주지분율 (%) 정부외 2인 57.4 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 3.5-7.6 25.4 87.2 KOSPI 대비상대수익률 -1.0-13.6 19.7 86.0 Financial Data(IFRS 연결 ) 결산기 (12 월 ) 2011 2012F 2013F 매출액 ( 십억원 ) 28,493.7 36,436.4 36,421.5 영업이익 ( 십억원 ) 1,018.2 1,246.0 1,377.9 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 389.4 472.9 522.0 당기순이익 ( 십억원 ) 174.7 341.7 407.7 EPS( 원 ) 2,348 4,467 5,280 PER( 배 ) 17.8 16.0 13.5 ROE(%) 2.6 4.2 4.9 PBR( 배 ) 0.4 0.7 0.6 자료 : 유진투자증권 한국가스공사의주가는추가상승할전망 북미셰일가스도입과도시가스가격인상으로미수금리스크는감소 자원가치는지속증가할것으로예상되기때문 30_ www.eugenefn.com
I. 2017년이후북미셰일가스도입에의한미수금감소효과액은연간 0.6 조원 한국가스공사는 LNG Canada 와 Sabine Pass 에서 2017~2018년부터연간 590만톤 (=LNG Canada 240만톤 + Sabine Pass 350만톤 ) 을현재아시아가격보다 USD 3.0/mmbtu 낮게수입할수있을것으로전망된다, 연간 590 만톤의천연가스를국제가격보다 $3.0/mmbtu 낮게수입한다면, 연간미수금감소효과액은 0.6 조원 (= 가격차이 $3.0/mmbtu * 단위환산 51.7 mmbtu/ton * 연간물량 590 만톤 * 도시가스비중 60%* 1,100원 /USD) 인것으로판단된다. 도표 45 주 : 2012.6 기준자료 : 에너지경제연구원 도표 46 주 : 2012.6 기준자료 : 에너지경제연구원 www.eugenefn.com _31
II. 자원가치는시가총액의 1.5배인 8.6조원, 향후더증가할전망 II-1. 자원개발로, 2017 년순이익은 2012 년의 3 배이상일전망 한국가스공사의 2017년순이익은, 해외자원개발부문이익증가로, 2012년의 3배이상일전망이다. 모잠비크매장량이추가발견되면, 순이익은더증가할전망이다. 도표 47 ( 십억원 ) 1,400 1,200 1,000 800 규제부문 이라크주바이르 이라크바드라 이라크아카스 이라크마수리야 미얀마 수르길 모잠비크 Area4( 확률 68% 적용 ) 예멘마리브가스전 ( 비규제 ) 기타비규제자원 ( 비규제 ) 600 400 200 ( 규제 ) 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 자료 : 유진투자증권 32_ www.eugenefn.com
II-2. 한국가스공사의힘 : 세계최대의 LNG 수입기업으로서의 bargaining power 보유 한국가스공사가향후에도해외자원개발사업확대가용이한가장큰이유는, 세계최대 LNG 수입기업으로서보유하고있는 bargaining power 때문이다. 국가별로는일본이세계 LNG 의절반을수입하는최대국가이지만, 일본은전력사와가스사등다수의기업으로나뉘어져있어, 한국가스공사가단일기업으로는최대수입기업이다. 한국가스공사의 2011년수입량은 3,357만톤으로, Tokyo Gas의약 2배였다. 도표 48 ( 천톤 ) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 KOGAS Tokyo Electric Power Chubu Electric Power Tokyo Gas Osaka Gas Kansai Electric Power Tohoku Electric Power Toho Gas 주 : 한국가스공사는 calendar year, 일본기업들은 fiscal year 자료 : Tokyo Gas, 각사, 유진투자증권 www.eugenefn.com _33
II-3. 배럴당가치는 $15.0/BOE 자원가치를 ( 매장량 1배럴당가치 ) * (P1 환산매장량 ) * 지분률로평가한다. 유전과가스전의 매장 1배럴당가치 는, 세계유전 / 가스전 E&P 기업들의유전 / 가스전 E&P 부문시가총액을 P1( 확률 100%) 환산기준매장량으로나눈값들의평균으로정의한다. 유전 / 가스전 E&P 부문시가총액은, 유전 / 가스전 E&P 부문의총순이익대비비중, 또는총영업이익대비비중을곱한값이다. 배럴당또는광물의톤당가치는관련상품가격과선형적으로변동하는것으로판단된다. 상품가격이 1% 상승하면, 배럴당또는광물의톤당가치도 1% 상승하는경향이있다. 도표 49 ($/BOE) 22 20 18 16 14 12 10 8 6 USD 배럴당가치 ( 좌축 ) WTI( 우축 ) ($/bbl) 160 140 120 100 80 60 40 20 4 '08.1 '08.7 '09.1 '09.7 '10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 0 주 : BOE 는 barrel of oil equivalent, E&P 는 Exploration & Production 의약자자료 : Bloomberg, 유진투자증권 34_ www.eugenefn.com
II-4. 한국가스공사의자원지분가치는 8.6 조원 한국가스공사의자원지분가치는 8.6 조원 (= 고정마진방식 2.0 조원 + 생산물분배방식 6.6 조원 ) 인것으로판단된다. 고정마진방식은생산량 1배럴에대해일정한마진을취하는방식이다. 생산물분배방식은미리지분률을정하고, 이익을분배하는방식이다. 대부분의자원사업은생산물분배방식이다. 도표 50 생산량 세후배럴당마진 ( 최대보상단가 ) 지분률연간원달러환율 연간순이익 PER 현재사업가치 천 bbl/day $/bbl days 원 /$ 십억원배십억원 이라크주바이르 1,005 1.24 18.8% 365 1,100 93.4 7.8 1,008 2016~2037 년까지연간 6% 로할인실제로는 2011 년부터생산량 ramp-up 되며, 이익발생 이라크바드라 170 3.58 22.5% 365 1,100 54.9 9.3 510 2013~2026 년까지연간 6% 로할인 이라크아카스 72 3.58 50.0% 365 1,100 51.7 9.3 412 2018~2037 년까지연간 6% 로할인 이라크마수리야 57 3.58 20.0% 365 1,100 16.4 10.2 98 2018~2037 년까지연간 6% 로할인 합계 2,029 자료 : 언론들, 유진투자증권 참고 도표 51 단위 비생산광구 생산광구 합계 미얀마 우즈베키스탄수르길 우즈베키스탄우준쿠이 동티모르 BCEH 모잠비크 Area4 Cyprus 인도네시아 Krueng mane 예멘마리브가스전 ( 비규제 ) 캐나다혼리버키위가나 + 웨스트컷잭파인, 노엘 매장량 TCF 4.5 4.7 10.8 0.2 72.0 14.3 9.6 1.2 만톤 9,450 9,870 22,680 420 151,200 30,030 20,160 2,541 유효매장량 (B) 만BOE 82,026 85,672 196,862 3,646 1,312,416 260,660 116,312 22,107 매장량확률단계 (F) % 100% 100% 20% 20% 20% 77% 20% 100% 100% 배럴당가치 (C) $/BOE 15.0 12.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 3.8 매장된자원가치십억 $ 12.3 10.3 29.5 0.5 196.9 39.1 17.4 0.8 비컨소시엄 + PF 배분비율 % 65% 50% 70% 65% 65% 65% 65% 65% 컨소시엄배분비율 (D) % 35% 50% 30% 35% 35% 35% 35% 35% 지분율 (A) % 8.5% 22.5% 25.0% 15.0% 15.0% 10.0% 20.0% 2.9% 50.0% 생산시작 ( 이익발생기준 ) 년 2014 2015 2018 2018 2017 2020 2009 2018 생산기간 년 26 30 34 20 24 Discount (G) % 13% 18% 30% 30% 25% 37% 0% 25% KRW/USD (E) 원 /$ 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 광구가치 = A * B * C * D * E * F * (1-G) 십억원 352 1,039 206 4 4,346 378 193 119 합계 십억원 6,325 313 6,637 주2: TCF 는 trillion cubic feet 의약자 자료 : 언론들, Bloomberg, 유진투자증권 www.eugenefn.com _35
한국가스공사 (036460.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 12월결산 ( 십억원 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 유동자산 8,557 11,983 12,509 13,921 14,135 매출액 22,805 28,494 36,436 36,421 38,346 현금성자산 203 170 380 745 392 증가율 (%) 17 25 28-0 5 매출채권 6,021 8,082 7,497 8,138 8,469 매출총이익 1,264 1,315 1,578 1,722 1,929 재고자산 2,157 3,360 4,144 4,550 4,786 매출총이익율 (%) 6 5 4 5 5 비유동자산 15,818 24,028 28,424 29,373 30,273 판매비와관리비 256 292 339 344 357 투자자산 4,447 4,786 6,857 6,857 6,857 증가율 (%) 13 14 16 1 4 유형자산 11,095 17,493 19,146 20,095 20,995 영업이익 1,008 1,018 1,246 1,378 1,573 무형자산 318 1,749 2,422 2,422 2,422 증가율 (%) 8 1 22 11 14 자산총계 24,374 36,010 40,934 43,294 44,408 EBITDA 1,655 1,864 2,238 2,429 2,673 유동부채 6,109 8,140 8,226 8,792 8,986 증가율 (%) 7 13 20 9 10 매입채무 1,769 2,823 2,435 2,634 2,732 영업외손익 -670-629 -773-856 -789 단기차입금 4,195 5,082 5,633 6,000 6,097 이자수익 18 23 8 0 0 유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 570 724 846 893 925 비유동부채 12,954 19,826 24,476 25,940 26,325 외화관련손익 -17-7 73 0 0 사채및장기차입금 12,392 18,080 22,480 23,945 24,329 지분법손익 14 142 141 237 335 기타비유동부채 562 1,710 1,996 1,996 1,996 기타영업외손익 -116-63 -149-200 -200 부채총계 19,063 27,967 32,702 34,732 35,312 세전계속사업손익 338 389 473 522 783 자본금 386 386 386 386 386 법인세비용 65 215 131 114 172 자본잉여금 1,385 1,385 691 691 691 중단사업이익 0 0 0 0 0 자본조정 820 588 1,183 1,183 1,183 당기순이익 272 175 342 408 612 자기주식 -102-102 -102-102 -102 증가율 (%) -5-36 96 19 50 이익잉여금 2,704 5,690 5,980 6,310 6,844 당기순이익률 (%) 1 1 1 1 2 자본총계 5,311 8,044 8,232 8,562 9,096 EPS 2,719 2,348 4,467 5,280 7,922 총차입금 16,588 23,163 28,113 29,945 30,426 증가율 (%) -12-14 90 18 50 순차입금 ( 순현금 ) 16,384 22,993 27,733 29,200 30,034 완전희석EPS 2,719 2,348 4,467 5,280 7,922 투하자본 21,080 29,693 34,162 35,959 37,329 증가율 (%) -12-14 90 18 50 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 영업활동현금흐름 729-470 -1,169 374 907 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 272 175 342 408 612 EPS 2,719 2,348 4,467 5,280 7,922 유무형자산상각비 646 845 992 1,051 1,100 BPS 68,518 104,153 106,618 110,893 117,807 기타비현금손익가감 -39-133 661-237 -335 DPS 620 760 1,000 1,000 1,000 운전자본의변동 -248-1,689-2,609-848 -469 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) 76-1,091 318-641 -331 PER 17.8 17.8 16.0 13.5 9.0 재고자산감소 ( 증가 ) -516-1,204-781 -406-236 PBR 0.7 0.4 0.7 0.6 0.6 매입채무증가 ( 감소 ) 211 1,148 133 199 98 PCR 3.8 1.7 2.8 4.5 4.0 기타 -18-542 -2,278 0 0 EV/ EBITDA 12.2 14.1 14.9 14.3 13.3 투자활동현금흐름 -1,702-3,663-3,577-1,763-1,665 배당수익율 1.3 1.8 1.4 1.4 1.4 단기투자자산처분 ( 취득 ) 39 0 106 0-0 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) 3-1 -243 237 335 영업이익율 4.4 3.6 3.4 3.8 4.1 설비투자 -1,612-2,097-2,634-2,000-2,000 EBITDA이익율 7.3 6.5 6.1 6.7 7.0 유형자산처분 3 3 10 0 0 순이익율 1.2 0.6 0.9 1.1 1.6 무형자산감소 ( 증가 ) -160-1,287-787 0 0 ROE 5.2 2.6 4.2 4.9 6.9 재무활동현금흐름 894 4,117 5,013 1,754 404 ROIC 4.0 1.8 2.8 3.1 3.4 차입금증가 ( 감소 ) 1,012 4,162 5,170 1,832 481 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) -118-45 -158-77 -77 순차입금 / 자기자본 308.5 285.8 336.9 341.0 330.2 배당금지급 118 45 55 77 77 유동비율 140.1 147.2 152.1 158.3 157.3 현금의증가 ( 감소 ) -75-55 226 365-353 이자보상배율 1.8 1.5 1.5 1.5 1.7 기초현금 220 204 155 380 745 활동성 ( 회 ) 기말현금 145 150 380 745 392 총자산회전율 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 Gross cash flow 977 1,890 1,995 1,222 1,376 매출채권회전율 3.7 4.0 4.7 4.7 4.6 Gross investment 1,988 5,352 6,292 2,611 2,134 재고자산회전율 12.0 10.3 9.7 8.4 8.2 Free cash flow -1,011-3,462-4,298-1,390-758 매입채무회전율 13.8 12.4 13.9 14.4 14.3 자료 : 유진투자증권 36_ www.eugenefn.com
SK 가스 (018670.KS) 유틸 / 자원개발 / 운송담당주익찬 Tel. 368-6099 / icjoo@eugenefn.com 북미저가 LPG 도입으로, PDH 이익성장예상 북미저가 LPG 를사용하는 PDH(Propane Dehydrogenation, 프로판탈수소화공정 ) 사업으로인해, 연간순이익은 2012년순이익의절반이상인 770 억원증가효과예상 연간생산용량 60만톤, 평균가동률 80%, 프로필렌판매가격 $1,249/ton, 운송비포함북미 LPG 수입가격 $698/ton, 투자비 9,350억원기준연간감가상각비 470억원, 연간원료비와감가상각비제외세전비용 860억원, 투자비를전액차입할경우이자비용또는프로젝트파이낸싱조달비용 370 억원, 법인세 290 억원가정 북미저가 LPG 도입이아닌, 현재가격의 LPG 또는나프타를사용하면이익률이높지않은것으로판단 타사들은수송과저장시설등의어려움으로저가 LPG 도입이용이하지않은것으로판단되어, 저가 LPG 도입에의한 SK가스의 PDH 사업은타사들에상대적으로유리한것으로판단 장기적이지만, 이익성장성이크기때문에, 주가는 PDH 플랜트에의한이익을반영하여상승할전망 SK루브리컨츠탱크터미널사업으로, 2013 년이후세전이익이연간 200 억원증가하는효과있을전망 PDH 플랜트개요 울산지역에연산 60만톤 가동예상시점은 2016년 SK가스는예상총투자액은 8.9 억달러 (=9,350 억원 ) 로, 자회사 /JV 설립등 SK가스의투자방식과투자액은검토중 SK가스는연간예상매출액을프로필렌 (USD1,450/ton 가정 ) 과부산물판매액합계인 9.8 억달러 (=1.0 조원 ) 로예상하여, 당사전망치보다많음 언론에따르면, 내수매출액은 6,000억원과수출매출액은 4,000억원으로예상 프로필렌은자동차부품, 수지, 전자제품류, 섬유, 필름, 성형제품, PP수지, 우레탄수지, 계면활성제, 알릴알콜, 글리세린, 에폭시수지, 농약, 산화방지제, 도료원료 현재까지프로필렌의대부분은 NCC( 나프타분해공정, Naphtha Cracking Center) 또는 FCC( 중질유분해시설 ) 공정에서부산물로생산되고있음 BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 현재주가 (2/28) 120,000원 76,100원 Key Data ( 기준일 : 2013. 2.28) KOSPI(pt) 2,026.5 KOSDAQ(pt) 535.9 액면가 ( 원 ) 5,000 시가총액 ( 십억원 ) 656.6 52주최고 / 최저 ( 원 ) 94,300 / 55,600 52주일간 Beta 0.33 발행주식수 ( 천주 ) 8,629 평균거래량 (3M, 천주 ) 31 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 2,544 외국인소유지분율 (%) 4.9 주요주주지분율 (%) SK 케미칼 외 5인 51.7 국민연금 8.6 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -2.8-11.3-8.3 9.2 KOSPI 대비상대수익률 -7.3-17.3-14.1 8.0 Financial Data(IFRS 개별 ) 결산기 (12 월 ) 2011 2012F 2013F 매출액 ( 십억원 ) 5,470.3 5,173.1 5,363.0 영업이익 ( 십억원 ) 151.1 151.4 160.4 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 114.2 152.5 166.5 당기순이익 ( 십억원 ) 85.5 112.5 116.5 EPS( 원 ) 9,907 13,041 13,507 PER( 배 ) 7.5 5.8 5.6 ROE(%) 11.7 13.4 12.3 PBR( 배 ) 0.8 0.7 0.7 자료 : 유진투자증권 www.eugenefn.com _37
저가의북미 LPG를사용하는 PDH 플랜트에의한이익증가할전망 SK가스는 PDH( 탈수소공정, Propane Dehydrogenation, 프로판을이용하여프로필렌을제조하는방법 ) 에의한프로필렌플랜트사업을검토중이며, 2012년말에사업시행여부가결정될예정인데, 만약결정되면향후 SK가스의이익은증가할것으로전망된다. 이유는, 제품인프로릴렌 (propylene) 과원료인미국프로판 (propane) 가격차이가확대되었고, 향후에도제품가격과원료가격 spread 가유지되어, PDH 에의한프로필렌생산플랜트의수익성은높을것으로전망되기때문이다. 프로필렌은필름, 성형제품, PP수지나우레탄수지, 계면활성제, 알릴알콜, 글리세린, 에폭시수지, 농약, 산화방지제, 가소제, 아세톤, 용제, 도료의원료가된다. NCC( 나프타분해공정, Naphtha Cracking Center) 에서추출되거나, PDH 를통해생산된다. Dow와 LPG 수출기업인 EPD 도북미에서 PDH margin 확대되어, PDH 플랜트가확대될것으로전망하고있다. 도표 52 도표 53 자료 : Dow 자료 : Dow 38_ www.eugenefn.com
SK 가스 (018670.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E ( 단위 : 십억원 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 유동자산 818 1,002 1,562 2,271 3,063 매출액 4,943 5,470 5,173 5,363 5,355 현금성자산 229 115 557 1,285 2,077 증가율 (%) 11 11-5 4-0 매출채권 342 553 559 548 548 매출총이익 294 363 351 367 371 재고자산 235 319 412 404 404 매출총이익율 (%) 6 7 7 7 7 비유동자산 789 921 998 598 198 판매비와관리비 200 211 199 207 207 투자자산 391 256 205 205 205 증가율 (%) 14 6-6 4-0 유형자산 479 651 777 377-23 영업이익 94 151 151 160 164 무형자산 2 13 16 16 16 증가율 (%) 227 61 0 6 3 자산총계 1,608 1,923 2,559 2,869 3,261 EBITDA 115 174 172 160 164 유동부채 839 1,064 1,588 1,789 2,071 증가율 (%) 127 52-1 -7 3 매입채무 128 241 323 317 317 영업외손익 20-37 1 6 1 단기차입금 692 792 1,243 1,450 1,733 이자수익 24 15 3 0 0 유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 19 9 5 9 14 비유동부채 97 70 79 83 90 외화관련손익 14-16 16 0 0 사채및장기차입금 74 24 29 33 40 지분법손익 1-37 15 15 15 기타비유동부채 24 46 50 50 50 기타영업외손익 -2 10-28 0 0 부채총계 937 1,134 1,666 1,872 2,161 세전계속사업손익 113 114 153 166 166 자본금 43 43 43 43 43 법인세비용 27 29 40 50 50 자본잉여금 163 154 154 154 154 중단사업이익 0 0 0 0 0 자본조정 68-34 -30-30 -30 당기순이익 87 85 113 117 116 자기주식 -32-30 -30-30 -30 증가율 (%) 흑전 -1 32 4-0 이익잉여금 397 627 727 830 933 당기순이익률 (%) 2 2 2 2 2 자본총계 671 789 893 997 1,100 EPS 10,051 9,907 13,041 13,507 13,448 총차입금 766 816 1,272 1,484 1,773 증가율 (%) 흑전 -1 32 4-0 순차입금 ( 순현금 ) 537 701 715 199-304 완전희석EPS 10,051 9,907 13,041 13,507 13,448 투하자본 989 1,301 1,476 1,063 663 증가율 (%) 흑전 -1 32 4-0 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 영업활동현금흐름 -101 51 120 114 101 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 87 85 113 117 116 EPS 10,051 9,907 13,041 13,507 13,448 유무형자산상각비 21 23 20 0 0 BPS 77,744 91,459 103,516 115,523 127,472 기타비현금손익가감 1 52-9 -15-15 DPS 1,500 1,700 1,500 1,500 1,500 운전자본의변동 -225-117 27 13 0 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) 35-178 -21 11 0 PER 4.0 7.5 5.8 5.6 5.7 재고자산감소 ( 증가 ) -127-37 -93 8 0 PBR 0.5 0.8 0.7 0.7 0.6 매입채무증가 ( 감소 ) -113 107 127-6 -0 PCR 2.8 3.6 5.3 6.5 6.5 기타 -20-9 14 0 0 EV/ EBITDA 7.7 7.7 8.0 5.3 2.1 투자활동현금흐름 -93-158 -110 415 415 배당수익율 3.7 2.3 2.0 2.0 2.0 단기투자자산처분 ( 취득 ) 16 54 20-0 0 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) -102-4 68 15 15 영업이익율 1.9 2.8 2.9 3.0 3.1 설비투자 -15-202 -145 400 400 EBITDA이익율 2.3 3.2 3.3 3.0 3.1 유형자산처분 1 8 1 0 0 순이익율 1.8 1.6 2.2 2.2 2.2 무형자산감소 ( 증가 ) 1-1 -3 0 0 ROE 13.5 11.7 13.4 12.3 11.1 재무활동현금흐름 -47 20 439 199 276 ROIC 8.0 9.9 8.0 8.8 13.3 차입금증가 ( 감소 ) -36 43 467 212 289 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) -11-11 -13-13 -13 순차입금 / 자기자본 80.0 88.8 80.1 20.0-27.7 배당금지급 11 11 13 13 13 유동비율 97.5 94.2 98.4 127.0 147.9 현금의증가 ( 감소 ) -242-87 448 728 793 이자보상배율 -17.1-24.7 65.7 18.0 12.0 기초현금 397 156 69 517 1,245 활동성 ( 회 ) 기말현금 156 69 517 1,245 2,038 총자산회전율 3.0 3.1 2.3 2.0 1.7 Gross cash flow 124 180 124 102 101 매출채권회전율 13.9 12.2 9.3 9.7 9.8 Gross investment 335 328 104-428 -415 재고자산회전율 28.8 19.7 14.1 13.1 13.2 Free cash flow -211-148 19 529 516 매입채무회전율 27.2 29.6 18.3 16.8 16.9 자료 : 유진투자증권 www.eugenefn.com _39
한국전력 (015760.KS) 유틸 / 자원개발 / 운송담당주익찬 Tel. 368-6099 / icjoo@eugenefn.com 장기로는북미셰일가스도입과세계에너지가격하락수혜 (1) 2017년이후북미셰일가스도입과, (2) 북미셰일오일생산량증가로인한세계에너지가격하락으로, 연료비단가하락할전망 한국전력의연간예상 LNG 관련비용은 22.6 조원 (= 연료비 12.0 조원 + 구입전력비 10.6조원 ) (1) 북미셰일가스수입그리고 / 또는 (2) 북미셰일오일생산량증가로인한세계에너지가격하락으로, 한국전력의천연가스도입단가가 10% 하락하면, 연료비는연간 2.2 조원감소하는효과추정 전력거래시장 (KPX) 의정산가격상한제도입으로, 연간세전이익 1,550 억원증가하는효과추정 전력거래소규칙개정위원회는 1월 28일실무협의회에서, 연성정산상한가격 (Soft Price Cap) 제도도입을결정하고, 3월 1월부터도입 한국전력의정산상한가격제는, 매달비용평가위원회에서결정한한국가스공사의 LNG 발전열량단가를반영해상한가격을정하고, SMP(System Marginal Price) 가상한가격이상에서결정될경우, 생산원가가상한가격이하인발전기들에게는상한가격을, 생산원가가상한가격이상인발전기들에게는연료비만보상하는제도 계통한계가격 (SMP) 상한가격기준발전기는신인천가스터빈발전기로, 생산원가는 205 원 / kwh로추정 한국전력의연간구입전력비감소추정액은 = 1,550억원 = (SMP가 205원 /kwh이상인시간의 (SMP-205원/kWh) 의 2012년일별시간별합계인 12,968원 /kw * 2012 년 12월말독립발전사발전용량 13.3GW * 발전소가동률 90%) ROE 규제로단기적인주가상승은제한적 한국전력의순이익은기준순이익 (= 기준자본 * 적정자본투자보수율 ) 으로제한됨 2013년전기요금인상, 천연가스도입가격하락, 원달러환율하락, 정산가격상한제도입등으로, 2013년순이익은전년대비증가하겠지만, 기준순이익이상으로증가하면, 다음해의전기요금인하요인이될가능성이있으므로, 기업가치는기준순이익을기준으로평가하는것이적절 2013년기준순이익은 2.4조원인것으로판단 이에따라. 단기적으로는주가 upside potential 이크지않은것으로판단 장기적으로는기준순이익이자본증가로매년증가하므로, 투자의견 BUY 유지 BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 현재주가 (2/28) 35,000원 32,650원 Key Data ( 기준일 : 2013. 2.28) KOSPI(pt) 2,026.5 KOSDAQ(pt) 535.9 액면가 ( 원 ) 5,000 시가총액 ( 십억원 ) 20,960.1 52주최고 / 최저 ( 원 ) 35,400 / 21,200 52주일간 Beta 0.14 발행주식수 ( 천주 ) 641,964 평균거래량 (3M, 천주 ) 2,007 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 63,193 외국인소유지분율 (%) 25.3 주요주주지분율 (%) 한국정책금융공사외1 인 51.1 JP MORGAN 9.0 케이알앤씨 5.0 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -6.3 22.3 29.8 30.6 KOSPI 대비상대수익률 -10.8 16.3 24.1 29.5 Financial Data(IFRS 연결 ) 결산기 (12 월 ) 2011 2012F 2013F 매출액 ( 십억원 ) 43,532.3 50,504.5 54,185.0 영업이익 ( 십억원 ) (685.0) (434.0) 4,763.2 세전계속사업손익 ( 십억원 ) (2,473.1) (2,050.6) 3,435.9 당기순이익 ( 십억원 ) (3,293.0) (1,785.9) 2,508.2 EPS( 원 ) -5,251-2,868 3,862 PER( 배 ) na na 8.5 ROE(%) -7.0-3.4 4.8 PBR( 배 ) 0.3 0.4 0.4 자료 : 유진투자증권 40_ www.eugenefn.com
한국전력 (015760.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E ( 단위 : 십억원 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 유동자산 11,602 14,126 16,574 17,622 16,676 매출액 39,426 43,532 50,504 54,185 56,753 현금성자산 2,814 2,176 4,167 4,798 3,689 증가율 (%) 16 10 16 7 5 매출채권 5,028 7,632 7,641 7,914 8,022 매출총이익 3,239 450 644 5,994 6,215 재고자산 3,480 3,852 3,975 4,118 4,174 매출총이익율 (%) 8 1 1 11 11 비유동자산 88,009 122,342 127,971 135,522 142,632 판매비와관리비 1,659 1,752 1,614 1,231 1,231 투자자산 9,462 9,108 9,067 9,067 9,067 증가율 (%) 7 6-8 -24 0 유형자산 78,900 112,385 118,059 125,610 132,720 영업이익 1,580-685 -434 4,763 4,984 무형자산 456 849 845 845 845 증가율 (%) -8 적전 적지 흑전 5 자산총계 99,610 136,468 144,545 153,144 159,308 EBITDA 7,926 6,192 6,603 12,212 12,874 유동부채 11,578 17,741 19,982 21,171 21,853 증가율 (%) -0-22 7 85 5 매입채무 3,049 5,262 4,288 4,437 4,492 영업외손익 -1,143-2,113-1,617-1,327-1,520 단기차입금 6,780 7,153 10,151 11,191 11,818 이자수익 124 311 202 0 0 유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 1,625 2,124 2,319 2,447 2,640 비유동부채 46,543 64,923 72,818 77,720 80,673 외화관련손익 120-175 340 0 0 사채및장기차입금 33,317 40,412 47,830 52,732 55,685 지분법손익 75-202 164 120 120 기타비유동부채 13,226 21,434 24,988 24,988 24,988 기타영업외손익 162 77-5 1,000 1,000 부채총계 58,122 82,664 92,800 98,891 102,526 세전계속사업손익 437-2,473-2,051 3,436 3,464 자본금 3,208 3,210 3,210 3,210 3,210 법인세비용 457 820-265 928 935 자본잉여금 14,765 1,483 1,549 1,549 1,549 중단사업이익 0 0 0 0 0 자본조정 -288 12,809 12,652 12,652 12,652 당기순이익 -20-3,293-1,786 2,508 2,529 자기주식 -741-741 -741-741 -741 증가율 (%) 적지 적지 적지 흑전 1 이익잉여금 23,333 35,769 33,716 36,224 38,753 당기순이익률 (%) -0-8 -4 5 4 자본총계 41,489 53,804 51,745 54,253 56,782 EPS -112-5,251-2,868 3,862 3,896 총차입금 40,097 47,564 57,982 63,924 67,504 증가율 (%) 적지 적지 적지 흑전 1 순차입금 ( 순현금 ) 37,283 45,388 53,814 59,126 63,815 완전희석EPS -112-5,251-2,868 3,862 3,896 투하자본 74,540 93,532 99,245 107,065 114,283 증가율 (%) 적지 적지 적지 흑전 1 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 영업활동현금흐름 5,638 4,145 3,622 9,569 10,191 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 -20-3,293-1,786 2,508 2,529 EPS -112-5,251-2,868 3,862 3,896 유무형자산상각비 6,346 6,877 7,037 7,449 7,890 BPS 63,934 82,980 79,640 83,547 87,487 기타비현금손익가감 -189 395 2,187-120 -120 DPS 0 0 0 0 0 운전자본의변동 -2,010-984 -1,875-268 -108 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) -489-1,067-1,171-274 -107 PER na na na 8.5 8.4 재고자산감소 ( 증가 ) -843-1,412-533 -143-56 PBR 0.5 0.3 0.4 0.4 0.4 매입채무증가 ( 감소 ) 251 703 202 149 56 PCR 2.5 2.2 2.8 2.1 2.0 기타 -929 791-373 -0 0 EV/ EBITDA 7.2 10.1 11.3 6.6 6.6 투자활동현금흐름 -10,889-11,196-11,574-14,880-14,880 배당수익율 0.0 0.0 na na na 단기투자자산처분 ( 취득 ) -167 0 974 0 0 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) -503 0-309 120 120 영업이익율 4.0-1.6-0.9 8.8 8.8 설비투자 -10,814-10,610-11,689-15,000-15,000 EBITDA이익율 20.1 14.2 13.1 22.5 22.7 유형자산처분 101 51 14 0 0 순이익율 -0.1-7.6-3.5 4.6 4.5 무형자산감소 ( 증가 ) -59-42 -42 0 0 ROE 0.0-7.0-3.4 4.8 4.6 재무활동현금흐름 5,852 6,341 10,734 5,942 3,580 ROIC -0.1-0.6-0.3 3.4 3.3 차입금증가 ( 감소 ) 5,516 6,197 10,597 5,942 3,580 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) -32-45 -54-0 0 순차입금 / 자기자본 89.9 84.4 104.0 109.0 112.4 배당금지급 32 45 54 0 0 유동비율 100.2 79.6 82.9 83.2 76.3 현금의증가 ( 감소 ) 608-702 2,762 631-1,110 이자보상배율 1.1-0.4-0.2 1.9 1.9 기초현금 1,489 2,090 1,406 4,167 4,798 활동성 ( 회 ) 기말현금 2,097 1,388 4,167 4,798 3,689 총자산회전율 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 Gross cash flow 7,612 7,373 7,438 9,837 10,299 매출채권회전율 8.2 6.9 6.6 7.0 7.1 Gross investment 12,731 12,180 14,423 15,148 14,988 재고자산회전율 10.7 11.9 12.9 13.4 13.7 Free cash flow -5,119-4,808-6,985-5,311-4,689 매입채무회전율 13.5 10.5 10.6 12.4 12.7 자료 : 유진투자증권 www.eugenefn.com _41
Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) ㆍSTRONG BUY 추천기준일종가대비 +50% 이상ㆍBUY 추천기준일종가대비 +20% 이상 ~ +50% 미만ㆍHOLD 추천기준일종가대비 0% 이상 +20% 미만ㆍREDUCE 추천기준일종가대비 0% 미만 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 20091028 BUY 63,000 20091214 BUY 63,000 20100208 BUY 63,000 20100302 BUY 63,000 20100325 BUY 63,000 20100412 BUY 63,000 20100430 BUY 63,000 20100603 BUY 63,000 20100614 BUY 63,000 20100730 BUY 63,000 20100916 BUY 63,000 20100927 BUY 63,000 20101021 BUY 75,000 20101101 BUY 75,000 20101108 BUY 75,000 20101109 BUY 75,000 20101112 BUY 75,000 20101213 BUY 75,000 20101229 BUY 75,000 20110210 BUY 75,000 20110307 BUY 60,000 20110309 BUY 60,000 20110314 BUY 60,000 20110418 BUY 60,000 20110503 BUY 60,000 20110509 BUY 60,000 20110525 BUY 60,000 20110602 BUY 60,000 20110620 BUY 60,000 20110812 BUY 60,000 20110823 BUY 60,000 20110829 BUY 60,000 20110926 BUY 42,000 20111010 BUY 42,000 20111021 BUY 51,000 20111028 BUY 54,000 20111031 BUY 54,000 20111101 BUY 54,000 한국가스공사 (036460.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 한국가스공사 목표주가 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 '09.10 '10.4 '10.10 '11.4 '11.10 '12.4 '12.10 42_ www.eugenefn.com
20111114 BUY 54,000 20111123 BUY 54,000 20120216 BUY 70,000 20120327 BUY 74,000 20120402 BUY 74,000 20120409 BUY 74,000 20120410 BUY 74,000 20120417 BUY 74,000 20120514 BUY 74,000 20120517 BUY 77,000 20120529 BUY 77,000 20120530 BUY 77,000 20120604 BUY 77,000 20120702 BUY 77,000 20120803 BUY 77,000 20120910 BUY 77,000 20120917 BUY 77,000 20120920 BUY 100,000 20121004 BUY 100,000 20121008 BUY 100,000 20121029 BUY 115,000 20121115 BUY 115,000 20121120 BUY 115,000 20121206 BUY 125,000 20121207 BUY 125,000 20121210 BUY 125,000 20130117 BUY 125,000 20130121 BUY 125,000 20130123 BUY 125,000 20130125 BUY 125,000 20130128 BUY 125,000 20130205 BUY 125,000 20130221 BUY 125,000 20130226 BUY 125,000 20130303 BUY 125,000 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 20110607 BUY 80,000 20110803 BUY 80,000 20110817 BUY 80,000 20110926 BUY 98,000 20111031 BUY 98,000 20111101 BUY 98,000 20111115 BUY 98,000 20111125 BUY 98,000 20111223 BUY 98,000 20120111 BUY 98,000 20120425 BUY 98,000 20120508 BUY 98,000 20120530 BUY 98,000 20120712 BUY 98,000 20120727 BUY 98,000 20120814 BUY 98,000 20120904 BUY 98,000 20121023 BUY 120,000 20121115 BUY 120,000 20121120 BUY 120,000 20130123 BUY 120,000 SK 가스 (018670.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 150,000 SK가스 목표주가 100,000 50,000 0 '10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10 '13.1 www.eugenefn.com _43
20130130 BUY 120,000 20130303 BUY 120,000 44_ www.eugenefn.com
과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 20090918 BUY 45,000 20090925 BUY 45,000 20090928 BUY 45,000 20091012 BUY 45,000 20091014 BUY 45,000 20091104 BUY 45,000 20091109 BUY 45,000 20091123 BUY 45,000 20091207 BUY 45,000 20091217 BUY 45,000 20091228 BUY 45,000 20100125 BUY 60,000 20100203 BUY 60,000 20100205 BUY 60,000 20100211 BUY 60,000 20100303 BUY 60,000 20100311 BUY 60,000 20100323 BUY 60,000 20100427 BUY 60,000 20100517 BUY 60,000 20100518 BUY 60,000 20100519 BUY 60,000 20100524 BUY 60,000 20100609 BUY 60,000 20100705 BUY 45,000 20100706 BUY 45,000 20100712 BUY 45,000 20100723 BUY 45,000 20100729 BUY 45,000 20100909 BUY 45,000 20101005 BUY 45,000 20101018 BUY 45,000 20101019 BUY 45,000 20101025 BUY 45,000 20101108 BUY 45,000 20101110 BUY 45,000 20101214 BUY 45,000 20101216 BUY 45,000 20110118 BUY 45,000 20110201 BUY 45,000 20110317 BUY 45,000 20110509 BUY 45,000 20110520 BUY 45,000 20110526 BUY 45,000 20110620 HOLD 29,000 20110727 HOLD 24,000 20110817 HOLD 24,000 20110823 HOLD 24,000 20110916 HOLD 24,000 20110926 HOLD 20,000 20111020 HOLD 20,000 20111031 HOLD 20,000 20111117 HOLD 20,000 20111205 HOLD 20,000 20120208 HOLD 28,000 20120213 HOLD 28,000 20120406 HOLD 28,000 20120518 HOLD 28,000 20120529 BUY 28,000 20120604 BUY 28,000 한국전력 (015760.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 한국전력 목표주가 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 '09.10 '10.4 '10.10 '11.4 '11.10 '12.4 '12.10 www.eugenefn.com _45
20120611 BUY 28,000 20120926 BUY 37,000 20121008 BUY 37,000 20121106 BUY 37,000 20121112 BUY 29,000 20121115 BUY 29,000 20121119 BUY 29,000 20130110 BUY 35,000 20130129 BUY 35,000 20130214 BUY 35,000 20130303 BUY 35,000 46_ www.eugenefn.com