SECTOR REPORT 정유 21 년 11 월 18 일 정유시황 : 유가상승및정제마진개선기대 글로벌유동성확대, 달러가치약세감안유가배럴당 1달러진입가능성에무게 유가상승, 석유수급밸런스개선으로정제마진개선지속 중국석유수요증가, 생산부진에따라석유제품순수입국전환가능성도존재 1

정유 21 년 11 월 18 일 SECTOR REPORT 이응주 2) 3772-1559 eungju.lee@goodi.com 홍찬양 2) 3772-1565 cyhong@goodi.com 포트폴리오에 기름칠 좀하시렵니까?(II) 정유업종에대한투자의견비중확대, Top Picks 로 SK 에너지, S-Oil 제시정유업종에대 한투자의견비중확대를유지하며, Top Picks 로 SK 에너지와 S-Oil 을제시한다. SK 에너지 (9677) 의경우유가반등국면에서 E&P 부문의가치가부각될것으로전망 되고, 전기차용배터리등신사업부문의성장성에대한기대감도주가상승의모멘텀으 로작용할전망이다. 또한정유, 화학부문분사에따른지배구조개편과정에서각사업 부문별성장전략및재무구조개선방안이선명해지면서회사의기업가치가재조명될가능 성이크다. S-Oil(195) 은화학부문에대한대규모투자를통해실적이크게개선될 것으로예상되고, 대규모투자가마무리되면서낮아진배당금도과거의명성에걸맞는수 준으로높아질것으로기대된다. 211 년정유업종투자유망종목군 종목 투자의견 목표주가 상승여력 PER PBR ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) SK에너지 매수 21, 26.5 8.3 1.2 S-Oil 매수 9, 23.8 9.1 1.7 자료 : 신한금융투자주 : 211 년실적기준 정제마진상승, 석유화학턴어라운드에따라한국정유사큰폭의실적개선기대 211 년에도한국정유업체들의높은이익증가추세는지속될전망이다. 정유, 석유화학, 윤 활유등정유사들의전사업부문의실적이개선될것으로기대된다. 정유부문의경우글 로벌경기회복에따른석유수요증가, 신규증설규모축소로인해정제마진이지속적 으로상승할전망이다. 또한윤활유부문의실적이안정적으로뒷받침되고, 211 년부터는 그동안부진했던석유화학부문의실적이개선될것으로기대된다. 한국정유 3사의각기다른성장전략주목정유 3사가각기다른성장전략을추구하고있다는점도흥미롭다. GS칼텍스의경우 21년 9월부터신규고도화설비가가동됨에따라정유부문의실적이대폭개선될것으로예상된다. S-Oil 은이익기여도가떨어졌던석유화학부문의증설을추진하고있다. 동사는 1.4조원을투자해서 P-X 9만톤등석유화학부문의생산능력을기존대비 1% 가까이확대할예정이다. 면화가격상승과그에따른화섬수요증가를감안하면폴리에스터기초원료인 P-X 시황전망은대단히밝다. 한편 SK에너지의경우정유와화학부문에서는대규모투자보다내실을꾀하고 E&P 나 2차전지분리막등친환경전자재료분야에대한진출을서두르고있다. Korea Equity Research

SECTOR REPORT 정유 21 년 11 월 18 일 정유시황 : 유가상승및정제마진개선기대 글로벌유동성확대, 달러가치약세감안유가배럴당 1달러진입가능성에무게 유가상승, 석유수급밸런스개선으로정제마진개선지속 중국석유수요증가, 생산부진에따라석유제품순수입국전환가능성도존재 1. 21 년 Review: 극도의부진에서벗어나정상궤도로복귀 21 년정유시황, 극도의부진에서 ' 정상궤도 ' 로복귀중 시황개선에따라한국정유업체실적크게개선 한국정유업체주가도큰폭상승 21 년들어정유시황이극도의부진에서벗어나 정상궤도 로복귀하고있다. 29 년 4 분기배럴당 2.4 달러에불과하던정제마진은 21 년 2 분기에 5. 달러로개선되었으며, 21 년 4 분기들어서는배럴당 6.1 달러를기록하고있다. 정제마진이초호황기였던 27~8 년 (7.8 달러 / 배럴 ) 에는미치지못하는수준이지만 23 년이후평균수준 (5.5 달러 / 배럴 ) 을넘어서고있다. 정유시황개선에따라한국정유업체들의실적도크게개선되었다. 29 년 4 분기 SK 에너지의정유부문영업이익은 -1,25 억원이었으나 21 년 2 분기동부문의영업이익은무려 3,364 억원에달했다. 분기기준으로는역대세번째로높은실적이다. 3 분기의경우정제마진개선에도불구하고환율급락에따라실망스러운실적을기록했지만, 4 분기에는영업이익이기대치를상회할가능성이크다. 실적이예년수준으로회복되면서한국정유사들의주가도큰폭으로상승하고있다. 한국정유 3 사들의주가는연초대비평균 57% 상승했다. 정제마진과한국정유 3 사분기별영업이익추이 ( 정유부문 ) ( 십억원 ) 2, 1,5 1, 5 (5) SK에너지 ( 좌축 ) S-Oil( 좌축 ) GS칼텍스 ( 좌축 ) 정제마진( 우축 ) ( 달러 / 배럴 ) 12 1 8 6 4 2 (1,) 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 자료 : 각사, 신한금융투자 유가 (WTI) 와정제마진추이 한국정유 3 사상대주가추이 ( 달러 / 배럴 ) 복합정제마진 ( 우축 ) ( 달러 / 배럴 ) 15 WTI( 좌축 ) 15 12 12 9 9 6 6 3 3 (9.1.1=1) 2.5 2.1 1.7 1.3.9 SK 에너지 S-Oil GS 7 년 1 월 7 년 7 월 8 년 1 월 8 년 7 월 9 년 1 월 9 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월.5 9 년 1 월 9 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 자료 : Petronet, 신한금융투자 자료 : 신한금융투자 2

SECTOR REPORT 정유 21 년 11 월 18 일 2. 211 년전망 : 유가 1 달러돌파가능성은? 유가 1 달러상회가능 28 년고점에비하면현저히낮은수준 당사는 211 년평균유가 (WTI 기준 ) 배럴당 84.3 달러로전망하고있다. 그러나경기호전및글로벌유동성확대에따라유가가 1 달러를상회할가능성이높다고판단하고있다. 사실금, 천연고무등주요상품들의경우이미금융위기이전고점을돌파했다. 원유가격도 28 년말이나 29 년초반 ( 배럴당 3 달러 ) 에비하면대폭상승했으나 28 년고점 (145.5 달러 / 배럴 ) 에비하면여전히현저하게낮은수준이다. 유가의상승폭이다른상품주에비해낮은이유는원유를둘러싼펀더멘탈이좋지못해단순히유동성에의해서급등할수있는환경이아니었기때문이다. 그러나상황이변화하고있다. 원유및석유제품재고감소 신흥국원유소비비중증가추세 달러약세지속전망 주요기관별유가전망 1) 재고가감소하고있다. 미국의상업용원유재고는예년에비해여전히많은수준이나휘발유및중간제품재고는상당히감소했다. 특히 WTI 현물가격을결정하는기준지역인 Cushing 의원유재고감소는고무적이다. 2) 중국, 중동등신흥국의원유소비비중이커지고있다. 신흥국들의소비증가에도불구하고유가의움직임이더딘이유는 OECD 국가들의원유소비비중이 5% 를상회하기때문이다. 미국등선진국들의원유수요감소가중국의수요증가를상쇄하고있는셈이다. 그러나신흥국들의원유소비비중이 5% 를상회하는순간부터는신흥국들의원유수요증가가유가에미치는파괴력이훨씬커지게된다. 29 년신흥국 (Non-OECD) 의원유소비비중이 46.4% 였으나 211 년에는 48.4% 에달할전망이다. 3) 달러약세가지속될전망이다. 미국의전반적인경기여건과양적완화정책, 신흥국들의경기호조를감안하면 211 년에도달러는다른통화에비해약세를나타낼전망이다. 달러약세는유가상승을부채질할가능성이크다. 달러인덱스와주요상품상대가격추이 ( 달러 / 배럴 ) 13 115 Shinhan CERA EIA PIRA 1 85 7 55 4 1Q7 4Q7 3Q8 2Q9 1Q1 4Q1E 3Q11E 자료 : Petronet, 신한금융투자 (1=8.1.1) 175 15 125 1 75 5 25 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 유가 ( 좌축 ) 금 ( 좌축 ) 고무 ( 좌축 ) 달러인덱스 ( 우축 ) 12 115 11 15 1 95 9 미국 Cushing 지역원유재고추이 전세계원유소비에서신흥국 (Non OECD) 이차지하는비중 ( 백만배럴 ) 4 21 29 28 Average ( 백만 b/d) 44 Non-OECD 소비 ( 좌축 ) (%) 5 33 25~9 Range 상단 Non-OECD 비중 ( 우축 ) 26 4 46 19 36 ` 42 12 25~9 Range 하단 5 1 월 3 월 5 월 7 월 9 월 11 월 32 6 7 8 9 1E 11E 38 자료 : EIA, 신한금융투자 자료 : IEA, 신한금융투자 3

SECTOR REPORT 정유 21 년 11 월 18 일 3. 211 년전망 : 정제마진상승을예견하는이유는? 정제마진개선 1) 유가상승 211 년에도정제마진은전년대비상승할가능성이크다. 그이유는다음과같다. 1) 유가가상승할전망이다. 앞에서설명했듯이글로벌경기회복, 유동성증가등을감안하면유가가배럴당 1 달러를상회할가능성까지열어두어야한다. 유가상승은정유업종에호재다. 통상적으로유가상승은정제마진의개선으로이어지는경우가많기때문이다. 2) 석유수요회복세지속 2) 석유수요회복세가지속될전망이다. 27 년전세계석유수요는 86.4 백만 b/d 에달했으나글로벌금융위기로인해 2 년연속수요가감소해 29 년의경우 84.8 백만 b/d 수준으로하락했다. 그러나 21 년부터회복국면을보이고있으며, 211 년세계석유수요는전년대비 1.2 백만 b/d 증가한 88.2 백만 b/d 에달할전망이다. 211 년석유수요는금융위기이전사상최고였던 27 년수준을훨씬뛰어넘는규모여서유가및정제마진에미치는효과를주목할필요가있다. 3) 신규정제설비규모감소 3) 신규정제설비규모는감소할전망이다. 29~1 년전세계정제설비증가규모는각각 2.4 백만 b/d 와 1.9 백만 b/d 에달했다. 그러나 211 년에는 1.4 백만 b/d 수준으로대폭감소한다. 특히경제위기이후단행되고있는설비폐쇄를감안하면신증설의파괴력은낮아질것으로판단된다. 29 년이후정유시황이부진하고노후된설비가많은북미, EU 등을중심으로기존설비에대한구조조정이진행중에있다. 유가 (WTI) 와정제마진추이및전망 전세계석유수급추이및수요전망 ( 달러 / 배럴 ) 1 8 ( 달러 / 배럴 ) 15 복합정제마진 ( 좌축 ) WTI 유가 ( 우축 ) 12 ( 백만 b/d) 89 88 수요 ( 좌축 ) 공급 ( 좌축 ) Balance( 우축 ) ( 백만 b/d).9.6 6 4 2 9 6 3 87 86 85 84.3. (.3) (.6) 83 (.9) 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11E 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11E 3Q11E 자료 : Petronet, 신한금융투자 자료 : IEA, 신한금융투자 전세계석유수요와정제설비신증설추이및전망 전세계정제설비구조조정현황 (29 년이후 ) ( 백만배럴 / 일 ) 3 수요증가량 신규정제설비 2 1 (1) (2) 3 4 5 6 7 8 9 1E 11E 12E 자료 : IEA, OPEC, 신한금융투자 자료 : Reuters(RIL 재인용 ) 4

SECTOR REPORT 정유 21 년 11 월 18 일 4. 중국, 석유제품순수입국으로전환될것인가? 전력제한조치가 경유대란 으로전이 중국석유제품순수입국전환기대감제기 지나친기대감은금물이나 정유시황의잠재적인우호적요소 중국의경유부족에대한뉴스 최근들어중국의 경유대란 에관련된뉴스가많이보도되고있다. 경유부족으로중국남부지역 2, 여개의주유소가임시휴업에들어갔으며, 화물차들이연료를공급받지못해물류대란으로번질가능성이있다고한다. 이는전력제한조치로인해중국기업들이설비가동에필요한전력을경유발전기를통해얻고있는반면, 국제유가상승에따라정제마진감소로중국정유업체들은석유제품생산을줄이고있기때문이다. 이번 경유대란 으로인해중국이석유제품순수입국으로전환될수있다는기대감이제기되고있다. 석유제품 ( 휘발유 / 경유 ) 순수출국인중국이순수입국으로전환될경우정유시황에대단히긍정적일것으로판단된다. 28 년정제마진이사상최고수준까지치솟았던이유는유가급등과함께베이징올림픽등으로인해중국이경유 / 휘발유의수입을늘렸기때문이다. 그러나지나친기대감은금물이다. 사실 21 년상반기까지만해도중국발정유시황악화론이제기되기도했었다. 중국의정제설비대규모신증설및석유제품수출확대로아시아정유업체들이어려움에빠질수도있다는주장이다. 실제로 29 년부터 21 년상반기까지중국의휘발유 / 경유수출이확대되기도했다 ( 물론 21 년하반기부터정제마진이상승하고중국의순수출이감소하면서이러한주장이사그라들었다 ). 다만잠정적으로중국이정유시황이우호적인요소로작용할수있다는점은염두해둘필요가있다. 중국의정제설비신증설프로젝트가많지만석유제품내수소비가빠르게증가하고있고소규모노후설비의폐쇄등을감안하면수급밸런스를맞추기가그렇게쉬운상황은아니기때문이다. 중국휘발유및경유순수입물량추이 ( 천톤 ) 1, 6 휘발유순수입 경유순수입 2 (2) (6) (1,) 5 년 1 월 6 년 1 월 7 년 1 월 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 자료 : NEWYORK TIMES(21. 11. 16) 자료 : CEIC, 신한금융투자 중국경유순수입물량과경유스프레드추이 중국주요정제설비신증설프로젝트현황 ( 천톤 ) 1,2 경유순수입 ( 좌축 ) ( 달러 / 배럴 ) 5 ( 천b/d) 1,2 8 경유스프레드 ( 우축 ) 4 1, 4 3 8 6 2 4 (4) 1 2 (8) 5 년 1 월 6 년 1 월 7 년 1 월 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 1E 11E 12E 13E 14E 15E 자료 : CEIC, Petronet, 신한금융투자주 : 한국정유업체의경우경유관련제품의생산비중이 5% 에육박 자료 : Thomson Reuters, 신한금융투자주 : 21 년 9 월기준, 일정이구체화되지않은초기단계프로젝트는제외 5

SECTOR REPORT 정유 21 년 11 월 18 일 윤활유및석유화학시황 : 윤활유호조, 석유화학턴어라운드 윤활유 : 고급윤활기유시장팽창으로지속적인 Cash Cow 역할담당 화학 : P-X, 211 년부터재차호황국면진입 1. 윤활유 : 고급윤활기유시장팽창으로지속적인 Cash Cow 역할담당 환경규제강화에따라최고급기유수요크게증가 윤활기유부문, 경쟁력부각 SK 에너지 Group III M/S 5%, 추가증설진행중 GS 칼텍스 M/S 상승중. 향후 Group III 진출계획 윤활기유는자동차, 기계류의가동에필수적인소모재인윤활류의원료가되는제품을말한다. 윤활기유는품질에따라 Group I, II, III 로나뉘는데최근들어각국정부의환경규제가강화되면서최고급기유인 Group III 에대한수요가부쩍늘어나고있다. 윤활기유부문에서한국정유업체들의경쟁력이부각되고있다. S-Oil 은단일공장으로세계 2 번째의생산능력 (29,b/d) 을보유하고있으며, Group III 시장의 25% 를장악하고있다. SK 에너지는울산 1, 2 공장과말레이시아합작공장을포함해모두 26,b/d 의윤활기유생산능력을보유하고있다. 또한최고급기유 (Group III) 만을생산하고있는데전세계시장의 5% 를점유하고있는것으로파악되고있다. 동사는스페인 Repsol 과합작으로 214 년까지 13,3b/d 규모의제 4 공장을건설하고, 아시아역내에제 5 공장을착공할준비를하고있다. GS 칼텍스의경우 27 년말부터윤활기유시장에진입해상대적으로뒤진것은사실이나활발한마케팅을통해 M/S( 생산능력 23,b/d) 를늘려가고있다. 현재는 Group II 제품만을생산하고있으나향후성장성과수익성이더욱뛰어난 Group III 시장에진출할계획이다. 윤활기유스프레드와 SK 에너지윤활유부문영업이익비교 SK 루브리컨츠 (SK 에너지 ) 윤활기유부문확장계획 ( 달러 / 톤 ) 1, 영업이익 ( 우축 ) 윤활기유스프레드 ( 좌축 ) ( 십억원 ) 15 ( 천억원 ) 8 8 6 4 2 1 5 (5) 6 4 2 울산 1/2공장인도네시아 3공장세전이익 2,억원 세전이익 5, 억원 스페인 4 공장 아시아 5 공장 (1) 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1E 21E 211E 212E 213E 214E 215E 자료 : ICIS(S-Oil 재인용 ), SK 에너지, 신한금융투자주 : 4Q9 이후실적은 SK 에너지로부터물적분할된 SK Lube 기준 자료 : SK 에너지, 신한금융투자주 : SK 루브리컨츠는 4Q9 에 SK 에너지의윤활유사업부문이물적분할된회사 S-Oil 윤활유부문영업이익과이익기여도추이및전망 GS 칼텍스윤활유판매량과매출액추이및전망 (%) 8 영업이익 ( 우축 ) 영업이익기여도 ( 좌축 ) ( 십억원 ) 5 ( 백만배럴 ) 1,6 윤활유매출액 ( 좌축 ) 윤활유판매량 ( 우축 ) ( 백만배럴 ) 1, 6 4 1,2 7,5 4 3 8 5, 2 2 4 2,5 1 25 27 29 211E 213E 27 29 211E 213E 자료 : S-Oil, 신한금융투자 자료 : GS 칼텍스, 신한금융투자 6

SECTOR REPORT 정유 21 년 11 월 18 일 2. 석유화학 : 면화가격상승, TPA 증설로 211 년부터 P-X 시황대폭개선 면화가격상승으로화섬체인주목 P-X 시황정유사이익영향큼 28 년, 다운스트림증설로 P-X 호황 29 년, 공급과잉으로시황악화 211 년이후자체수급논리에의한시황호조기대 면화가격상승으로화섬밸류체인이주목받고있다. 최대산지인중국, 인도의경작지감소, 흉작으로면화가격이급등하고있다. 이에따라대체재인폴리에스터에대한수요가늘어나고있으며, 폴리에스터원료인 EG, TPA, P-X 가격도상승하는추세다. P-X 시황은정유사들의이익에미치는영향이크다. 21 년 3 분기정유사들의실적이기대치에미치지못했던이유는원 / 달러환율하락이주된이유지만 P-X 시황악화로인한석유화학부문실적부진탓도컸다. 28 년이전에는 P-X 생산업체들이엄청난호황을누렸었다. 중국폴리에스터생산확대, TPA( 폴리에스터원료, P-X 의다운스트림 ) 증설난립등으로 P-X 수요는대폭늘어났지만정유사들이주로생산하는 P-X 의증설은상대적으로느렸기때문이다. 그러나 29 년부터는상황이달라졌다. 글로벌경기회복과함께폴리에스터수요는늘고있으나 21 년 3 분기까지 P-X 시황은좋지못했다. 공급과잉을경험한 TPA 업체들의증설은느린반면, 과거호황국면에세계획된 P-X 신규설비들이속속가동을시작했기때문이다. 21 년 4 분기들어 P-X 가격이상승하고있는데, 이는면화가격급등에따른반사이익때문이다. 그런데 211 년하반기부터는자체적인수급논리에의해 P-X 스프레드가대폭개선될전망이다. 211 년 2 분기에가동예정인 S-Oil 의설비를끝으로대규모 P-X 증설은마무리되고, 중국화섬시장의호황을바탕으로 TPA 증설이많아질것으로기대되기때문이다. 이에따라 P-X 생산능력이큰 GS 칼텍스 (12 만톤 ), S-Oil( 증설후 16 만톤 ) 의이익이대폭증가할전망이다. 면화및폴리에스터원료 (TPA, EG) 가격추이 세계면화수급추이및전망 (1=8.1.1) 25 TPA 2 EG 면화 (mn 48lb. Bales) 16 12 생산 ( 좌축 ) 수요 ( 좌축 ) 재고 ( 우축 ) (mn 48lb. Bales) 7 6 15 8 5 1 5 4 4 8 년 1 월 8 년 7 월 9 년 1 월 9 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11E 3 자료 : Bloomberg, Platts, 신한금융투자 자료 : USDA, 신한금융투자주 : 21/11E 는 21 년 11 월전망치기준 TPA( 폴리에스터원료 ) 와 P-X(TPA 원료 ) 신증설추이및전망 P-X 가격과스프레드추이및전망 ( 백만톤 / 년 ) 12 TPA ( 달러 / 톤 ) 16 P-X 스프레드 P-X 가격 ( 달러 / 톤 ) 6 P-X 8 12 4 4 8 2 7 8 9 1E 11E 12E 13E 4 7 8 9 1E 11E 12E 자료 : ICIS, 산업데이타, 신한금융투자주 : 아시아 / 중동지역의 TPA, PX 신증설 자료 : Platts, 신한금융투자 7

SECTOR REPORT 정유 21 년 11 월 18 일 정유업종투자전략 : 업황회복? 성장스토리도주목! 정유주가매력적인이유 : 업황회복과함께정유 3 사의성장스토리매력적 투자의견비중확대, Top Picks 는 SK 에너지, S-Oil 1. 업황회복과함께정유 3 사의매력적인성장스토리주목 업황개선과성장전략으로높은투자매력 외부환경우호적변화로인한실적개선 정유 3 사의각기다른성장전략주목 정유업종이투자매력이높은이유는 211 년에도업황이개선될것으로예상되는데다정유 3 사가각기다른성장전략을구사하면서향후실적에대한기대감을높이고있기때문이다. 우선정유주를둘러싼외부환경이우호적으로변할것으로예상된다. 정유부문의경우글로벌경기회복에따른석유수요증가, 신규증설규모축소로인해정제마진이지속적으로상승할전망이다. 또한윤활유부문의실적이안정적으로뒷받침되고, 211 년부터는그동안부진했던석유화학부문의실적 (=P-X 스프레드 ) 이개선될것으로기대된다. 정유 3 사가각기다른성장전략을추구하고있다는점도흥미롭다. GS 칼텍스의경우 21 년 9 월부터신규고도화설비가가동됨에따라정유부문의실적이대폭개선될것으로예상된다. S-Oil 은이익기여도가떨어졌던석유화학부문의증설을추진하고있다. 동사는 1.4 조원을투자해서 P-X 9 만톤등석유화학부문의생산능력을기존대비 1% 가까이확대할예정이다. 한편 SK 에너지의경우정유와화학부문에서는대규모투자보다내실을꾀하고 E&P 나 2 차전지분리막등친환경전자재료분야에대한진출을서두르고있다. 정제마진과 P-X 스프레드추이및전망 GS 칼텍스정유부문투자 : 정유부문영업이익과영업이익률 ( 달러 / 배럴 ) 12 1 정제마진 ( 좌축 ) PX- 납사스프레드 ( 우축 ) ( 달러 / 톤 ) 6 5 ( 십억원 ) 1,6 1,2 영업이익 ( 좌축 ) 영업이익률 ( 우축 ) (%) 6. 4.5 8 4 8 3. 6 3 4 1.5 4 2. 2 1 (4) (1.5) 6 7 8 9 1E 11E 12E 13E 8 9 1E 11E 12E 13E 자료 : Petronet, Platts, 신한금융투자 자료 : GS 칼텍스, 신한금융투자 S-Oil 화학부문투자 : 화학부문영업이익과영업이익률 SK 에너지 E&P 와친환경정보소재투자 : 친환경소재부문전략 ( 십억원 ) 6 영업이익 ( 좌축 ) 영업이익률 ( 우축 ) (%) 2 45 15 3 1 15 5 6 7 8 9 1E 11E 12E 13E 자료 : S-Oil, 신한금융투자 자료 : SK 에너지 8

SECTOR REPORT 정유 21 년 11 월 18 일 2. 투자의견비중확대, Top Picks 는 SK 에너지, S-Oil 투자의견 : 비중확대, Top Picks: SK 에너지, S-Oil SK 에너지목표주가 21, 원으로상향 분사이후 SK 에너지성장성재평가예상 S-Oil 목표주가 9, 원 정유업종에대한투자의견비중확대를유지하고, Top Picks 로는 SK 에너지와 S-Oil 을제시한다. 211 년에는정유업체들의실적을좌우하는핵심상품인원유와 P-X 가격이대폭상승할가능성이크다는점에서관련된업체를주목해야한다. SK 에너지에대한투자의견매수를유지하고, 목표주가를기존 172, 원에서 21, 원으로상향한다. 향후유가상승국면에서동사의 E&P 사업부문의가치가부각될전망이다. 전기차용배터리, 2 차전지분리막등친환경전자재료분야에대한기대감도동사의주가를지속적으로상승시킬수있는요인이다. 더구나 SK 에너지는 211 년에큰변화를맞이한다. 정유와화학부문이물적분할되면서본사는 E&P 와 R&D 기능을수행하는지주회사형태로변모하게된다. 이에따라분사이후 SK 에너지의성장성에대한재평가가이루어질것으로예상된다. S-Oil 에대한투자의견매수와목표주가 9, 원을유지한다. 화학부문에대한대규모투자를통해실적이크게개선될것으로예상되고, 대형투자가마무리되면서낮아진배당금도과거의명성에걸맞는수준으로높아질것으로기대된다. 21 년하반기정유업종투자유망종목군 종목코드번호투자의견목표주가현재주가상승여력 PER PBR EV/EBITDA ( 원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) SK에너지 9677 매수 21, 166. 26.5 8.3 1.2 7.7 S-Oil 195 매수 9, 72,7 23.8 9.1 1.7 6.8 자료 : 신한금융투자주 : 투자지표는 21 년실적기준, 주가는 21 년 11 월 17 일종가기준 한국정유업체상대주가추이 (8.1.1=1) SK에너지 1.4 S-OIL GS 1.2 1..8.6.4.2 8년 1월 8년 7월 9년 1월 9년 7월 1년 1월 1년 7월 자료 : Datastream, 신한금융투자 글로벌메이저석유업체상대주가추이 (8.1.1=1) EXXON MOBIL BP 1.2 RD SHELL 1.1 CHEVRON 1..9.8.7.6.5.4 8 년 1 월 8 년 7 월 9 년 1 월 9 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 자료 : Datastream, 신한금융투자 BRICs 석유 / 정유업체상대주가추이 (8.1.1=1) PETROCHINA 1.2 SINOPEC RELIANCE 1. PETROBRAS GAZPROM.8.6.4.2 8 년 1 월 8 년 7 월 9 년 1 월 9 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 자료 : Datastream, 신한금융투자 아시아석유 / 정유업체상대주가추이 (8.1.1=1) FORMOSA PETROCHEM 1.4 PTT THAI OIL 1.2 COSMO OIL PETRON 1..8.6.4.2 8 년 1 월 8 년 7 월 9 년 1 월 9 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 자료 : Datastream, 신한금융투자 9

SK 에너지 21 년 11 월 18 일 SK 에너지 (9677) 매수 주가 (11 월 17 일 ) 적정주가 166, 원 21, 원 이응주 홍찬양 2) 3772-1559 2) 3772-1565 eungju.lee@goodi.com cyhong@goodi.com KOSPI : 1,897.11p KOSDAQ : 55.74p 시가총액 : 15,349.3 십억원 액면가 : 5, 원 발행주식수 : 92.5 백만주 유동주식수 : 61.1 백만주 (66.6%) 52 주최고가 / 최저가 : 178, 원 /97,1 원 일평균거래량 (6 일 ) : 638,984 주 일평균거래액 (6 일 ) : 95,325 백만원 외국인지분율 : 33.11% 주요주주 : SK 33.4% Templeton 7.34% 절대수익률 3 개월 27.7% 6 개월 63.5% 12 개월 46.3% KOSPI 대비 3 개월 18.1% 상대수익률 6 개월 42.4% 12 개월 22.3% 주가차트 ( 원 ) (9년9월 =1) 2, 15 1, 종합주가지수 =1 9 년 9 월 9 년 12 월 1 년 3 월 1 년 6 월 1 년 9 월 SK 에너지주가 ( 좌축 ) KOSPI 지수대비상대지수 ( 우축 ) 투자의견및적정주가추이 ( 원 ) 2, 1, 1 축소 8년9월 9년3월 9년9월 1년3월 1년9월 적정주가 ( 좌축 ) SK 에너지주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 5 매수 중립 211 년부터이노베이션이시작된다! 투자의견매수유지, 목표주가 21, 원으로상향 SK에너지에대한투자의견매수를유지하고목표주가를기존 172, 원에서 21, 원으로상향한다. 목표주가를상향한이유는수익예상을변경했고, 그동안밸류에이션에포함하지않았던전기차용배터리사업의가치를산정했기때문이다. 211년부터정유, 화학부문이분사되고, 본사에서는 E&P 및전기차용배터리사업과같은친환경소재사업만을담당한다. 이에따라그동안간과되었던동사의신성장동력의가치가재조명될것으로기대된다. SK에너지에대한투자포인트는다음과같다. 1) 정유시황호전에따라실적개선이기대된다. 2) 글로벌경기회복에따라유가가상승하면서동사의 E&P 가치가주목받을전망이다. 3) 전기차용배터리, 2차전지분리막등신규사업가치가재조명될전망이다. 유가상승국면에서 E&P 부문의가치부각당사는글로벌경기여건과유동성환경을고려해서유가가배럴당 1달러를상회할가능성을배제하지않고있다. 유가가상승하면 SK에너지의 E&P 가치가부각된다. 베트남, 브라질에서원유탐사에성공하면서 5.3 억배럴에머물고있던동사의원유보유량이증가할것으로기대된다. 특히동사가지분을보유중인브라질광구개발에석유메이저인 BP가뛰어들면서브라질광구가주목받고있다. 한편예멘 / 페루 LNG 프로젝트상업생산개시에따라 29년 4.3만배럴에머물렀던일생산량도 211년에는 8만배럴을상회할전망이다. SK에너지에서 SK이노베이션으로사명변경 211년부터 SK에너지는큰변화를맞이한다. 정유, 화학부문이물적분할되고, 본사는 E&P 및 R&D( 친환경소재 ) 부문을담당하게된다. 이러한지배구조변화로인해동상의중장기성장전략이재조명될가능성이크다. 정유, 화학부문의경우글로벌메이저와파트너쉽형성등성장전략이구체화될전망이다. 본사에서담당하는전기차용배터리등친환경소재사업의가치도부각될전망이다. 그동안주력사업인정유, 화학부문의실적에가려져그실체가명확히드러나지않았으나향후에는높은성장잠재력을갖춘만큼독자적인밸류에이션이가능할전망이다. 가장먼저상용화를시작한 2차전지분리막등일부아이템의경우 211년부터실적이가시화되면서더욱주목을받을전망이다. 12 월결산매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증가율 PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율배당수익률 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) (%) 28 45,737.3 1,891.5 958.3 888.1 9,487 27.2 1.7 6.3 1.3 13.2 83.6 2.1 29 35,827.5 97.8 819.7 679.8 7,254 (23.5) 13.9 9.6 1.2 9. 71.2 2.1 21E 42,648.8 1,715.6 1,742.4 1,446.2 15,432 112.7 1.8 9.3 1.4 15.5 51.7 1.3 211E 4,899.8 2,86.1 2,334.7 1,867.8 19,93 29.2 8.3 7.7 1.2 15.8 39.2 1.4 212E 44,983.7 2,642.9 2,796.3 2,181.1 23,274 16.8 7.1 6.1 1.1 16. 29.1 1.4 1

SK 에너지 21 년 11 월 18 일 SK 에너지사업부문별실적추이및전망 분기별실적연간실적 ( 십억원 ) 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1E 29 21E 211E 매출액 전체 8,15 8,929 9,12 9,673 1,21 11,34 1,167 1,977 35,828 42,649 4,9 석유 5,88 5,841 5,799 6,818 6,786 7,832 7,128 7,918 24,265 29,663 28,189 화학 1,87 2,545 2,721 2,587 3,182 3,28 2,767 2,711 9,661 11,868 11,47 E&P 151 151 156 179 169 188 26 237 636 799 1,92 윤활유 267 247 386 - - - - - 9 - - 영업이익 전체 648 178 82 1 358 581 325 452 98 1,716 2,86 석유 432 (68) (196) (125) 124 336 155 253 43 869 92 화학 13 259 174 62 152 15 77 86 623 465 689 E&P 97 78 7 9 83 1 111 124 335 417 523 윤활유 (8) (73) 46 - - - - - (36) - - 세전이익 289 389 257 (115) 375 432 46 53 82 1,742 2,335 순이익 246 298 252 (117) 316 362 346 422 68 1,446 1,868 매출액증가율 % YoY (14.2) (26.3) (36.3) (1.9) 25.9 26.6 11.5 13.5 (21.7) 19. (4.1) (%) % QoQ (17.8) 1.2 2.1 6.1 5.5 1.8 (1.1) 8. OP 증가율 % YoY 62.3 (66.6) (88.8) (99.7) (44.8) 227.1 296.6 - (52.) 89. 21.6 (%) % QoQ (64.8) (72.6) (53.9) (99.2) - 62.4 (44.1) 39.1 영업이익률 전체 8. 2..9. 3.5 5.1 3.2 4.1 2.5 4. 5.1 (%) 석유 7.4 (1.2) (3.4) (1.8) 1.8 4.3 2.2 3.2.2 2.9 3.2 화학 7.2 1.2 6.4 2.4 4.8 4.7 2.8 3.2 6.5 3.9 6.2 E&P 64.5 51.7 44.6 5.7 49.1 53.1 53.8 52.2 52.7 52.2 47.9 윤활유 (2.9) (29.8) 11.8 - - - - - (4.) - - 자료 : SK 에너지, 신한금융투자주 : 윤활유부문은물적분할됨 (4Q9) SK 에너지목표주가산출 EBITDA(211E) 적용배수적정가치비고 ( 십억원, 천주, %) ( 지분율 ) ( 장부가격 ) 수익가치석유 1,212 7.2 8,759 적용배수는아시아정유업종평균대비 1% 할인 화학 88 5.9 4,727 적용배수는 SH 유니버스제조업종평균대비 1% 할인 친환경소재 ( 전기차배터리 ) 1,365 생산능력감안 LG화학중대형전지가치의 1/4 적용 석유개발 5.3 억배럴 @13.98 달러 / 배럴 7,735 환율 1,1 원 / 달러적용 합계 (A) 22,587 자산가치 대한송유관 38.3% 292 438 독과점적사업지위및수익가치감안 PBR 1.5배적용 SK EI 1.% 35 35 장부가치적용 SK Lube 1.% 518 2,588 수익가치감안 (ROE 35% 이상 ) PBR 5.배적용 기타 97 726 장부가치 8% 적용 (E&P 관련자회사의가치는제외 ) 합계 4,57 ( 적정평가가치, B) 3,246 자산가치합계에서 2% 할인 순차입금 (C) 6,273 21 년 3분기말현재 우선주시가총액 (D) 71 21 년 11월 17일종가기준 목표시가총액 (E=A+B-C-D) 19,489 발행주식수 (F) 92,466 목표주가 (E/F) 21, 현재주가 ( 원 ) 166, 21 년 11월 17일종가기준 목표수익률 (%) 26.5 자료 : SK 에너지, 신한금융투자 11

SK 에너지 21 년 11 월 18 일 부록 : 요약재무제표 대차대조표 12월결산 ( 십억원 ) 28 29 21E 211E 212E 자산총계 22,455.6 21,663.8 24,962.2 25,856.3 27,79.3 유동자산 1,71.5 9,672.7 1,171.3 1,3.2 11,85.8 현금및현금성자산 3,65.8 2,15.3 1,691.7 1,649. 2,1.4 단기투자자산 65.9 63.2 252.6 214.7 225.5 매출채권 2,297.4 2,379.7 2,57.6 2,577.2 2,834.6 재고자산 3,153.4 3,975.9 4,148. 4,34. 4,436.7 기타 1,578.9 1,148.6 1,58.3 1,555.3 1,578.7 비유동자산 11,754. 11,991.1 14,79.9 15,826.1 16,74.4 투자자산 3,29.9 3,937.6 4,332.2 5,64.2 5,833.6 유형자산 8,332.1 8,11.4 1,458.4 1,658.1 1,738.2 무형자산 (363.1) (338.2) (313.2) (288.2) (263.2) 부채총계 15,14. 13,918.5 14,13.5 13,233.3 13,21.2 유동부채 9,38.7 8,721.1 9,215.7 8,921.6 9,23.2 매입채무 1,996.4 3,23.6 2,745.9 2,633.3 2,896.2 단기차입금 3,572.5 1,589.8 2,35.3 2,21.7 2,431.5 유동성장기부채 44.9 1,84.8 1,299.7 1,95.6 9.8 기타 3,65. 2,815.8 2,864.9 2,982. 3,1.7 비유동부채 6,11.2 5,197.3 4,797.7 4,311.7 3,971. 사채 4,68.9 3,61. 2,899.4 2,647.1 2,491.5 장기차입금 1,742.5 1,44.3 1,13.5 854.4 653.3 기타 289.8 192. 794.8 81.2 826.2 자본총계 7,315.6 7,745.3 1,948.8 12,623. 14,589.1 자본금 468.6 468.6 468.6 468.6 468.6 자본잉여금 5,876.6 5,884.7 5,882.7 5,882.7 5,882.7 자본조정 (22.7) (22.7) (178.2) (178.2) (178.2) 기타포괄손익누계액 172.7 111.9 2,42. 2,44.9 2,44.9 이익잉여금 1,.4 1,482.9 2,733.7 4,45.1 6,371.1 총차입금 9,788.8 7,68. 7,67.9 6,87.8 6,477. 순차입금 ( 순현금 ) 6,117. 5,511.5 5,663.6 4,944. 4,241.2 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) 28 29 21E 211E 212E 매출액 45,737.3 35,827.5 42,648.8 4,899.8 44,983.7 증가율 (%) 27.7 (21.7) 19. (4.1) 1. 수출비중 (%) 59.1 59.1 59.3 59.6 6.1 매출원가 42,42.7 33,599.3 39,627.6 37,517.1 4,986.8 증가율 (%) 213.9 (2.8) 17.9 (5.3) 9.2 매출총이익 3,316.7 2,228.2 3,21.1 3,382.7 3,996.9 매출총이익률 (%) 7.3 6.2 7.1 8.3 8.9 판매비와관리비 1,425.2 1,32.5 1,35.5 1,296.5 1,354. 증가율 (%) 91.9 (7.3) (1.1) (.7) 4.4 영업이익 1,891.5 97.8 1,715.6 2,86.1 2,642.9 증가율 (%) 213.1 (52.) 89. 21.6 26.7 영업이익률 (%) 4.1 2.5 4. 5.1 5.9 영업외수익 ( 비용 ) (933.2) (88.1) 26.8 248.6 153.4 이자수익 8.6 83.2 52.8 6.6 69. 이자비용 48.6 495.7 389.8 389.2 385.3 외화관련이익 ( 손실 ) (1,39.2) 218.6 182.3 138.7 (118.8) 자산처분이익 ( 손실 ).4 55.9 9.1.. 지분법이익 ( 손실 ) 78.4 166.2 363.3 479.6 567.8 기타영업외수익 ( 비용 ) 427.2 (116.4) (19.8) (41.2) 2.7 법인세차감전계속사업이익 958.3 819.7 1,742.4 2,334.7 2,796.3 법인세비용 7.3 139.9 296.2 466.9 615.2 계속사업이익 888.1 679.8 1,446.2 1,867.8 2,181.1 중단사업이익..... 당기순이익 888.1 679.8 1,446.2 1,867.8 2,181.1 증가율 (%) 157.9 (23.5) 112.7 29.2 16.8 당기순이익률 (%) 1.9 1.9 3.4 4.6 4.8 EBITDA 2,447.4 1,547.6 2,266.7 2,651.3 3,214. 증가율 (%) 195.2 (36.8) 46.5 17. 21.2 배당성향 (%) 22. 28.7 13.6 11.5 9.9 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) 28 29 21E 211E 212E 영업활동으로인한현금흐름 1,529.7 1,145.3 362.1 1,847.8 1,695.6 당기순이익 888.1 679.8 1,446.2 1,867.8 2,181.1 유형자산감가상각비 552. 637.3 516.1 562.2 567.6 무형자산상각비 3.9 2.5 35. 3. 3.5 지분법손실 ( 이익 ) (78.4) (166.2) (363.3) (479.6) (567.8) 투자자산처분손실 ( 이익 ) (8.2) (13.3) 2.9.. 유형자산처분손실 ( 이익 ) 7.8 (42.7) (12.).. 영업활동자산, 부채의변동 224.9 (78.) (1,28.9) (13.) (566.5) 기타 (6.4) 126. (233.9) (92.4) 77.6 투자활동으로인한현금흐름 (2,95.1) (873.2) (58.2) (894.) (788.4) 단기투자자산의감소 (-증가 ) 26.4 15. (189.5) 37.9 (1.7) 장기투자자산의감소 (-증가 ) (564.9) (128.8) 68. (17.) (13.) 유형자산의감소 (-증가 ) (1,378.6) (594.) (386.8) (761.9) (647.6) 기타 (178.1) (165.3).. (.) Free Cash Flow (565.4) 272.2 (146.2) 953.8 97.2 재무활동으로인한현금흐름 3,218.5 (1,672.7) (267.4) (996.5) (545.8) 단기차입금증가 ( 감소 ) 1,556.9 (1,829.3) 715.4 (94.5) 22.7 유동성장기부채의증가 ( 감소 ) (56.6) (44.7) 214.9 (24.1) (194.8) 사채의증가 ( 감소 ) 1,93.5 645. (71.6) (252.3) (155.6) 장기차입금의증가 ( 감소 ) 451.9 11.8 (3.8) (249.2) (21.1) 자본증가 ( 감소 )..... 배당금지급 (194.5) (195.3) (195.3) (196.4) (215.1) 기타 7.4 9.7... 현금의증가 ( 감소 ) 3,8.4 (1,5.5) (413.6) (42.7) 361.3 기초의현금 597.4 3,65.8 2,15.3 1,691.7 1,649. 기말의현금 3,65.8 2,15.3 1,691.7 1,649. 2,1.4 설비투자 / 매출액 (%) 3. 1.7.9 1.9 1.4 감가상각비 / 매출액 (%) 1.2 1.8 1.2 1.4 1.3 감가상각비 / 설비투자 (%) 4. 17.3 133.4 73.8 87.6 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 주요투자지표 12월결산 28 29 21E 211E 212E EPS ( 원 ) 9,487 7,254 15,432 19,93 23,274 Adj. EPS ( 원 ) 9,482 6,657 15,372 19,979 23,331 BPS ( 원 ) 78,63 82,648 116,832 134,698 155,677 DPS ( 원 ) 2,1 2,1 2,1 2,3 2,3 PER ( 배 ) 1.7 13.9 1.8 8.3 7.1 Adj. PER ( 배 ) 1.7 15.1 1.8 8.3 7.1 PBR ( 배 ) 1.3 1.2 1.4 1.2 1.1 PCR ( 배 ) 7.3 7.7 11.2 8.4 6.9 EV/ EBITDA ( 배 ) 6.3 9.6 9.3 7.7 6.1 PEG ( 배 ).4.3.6 1.3 na 배당수익률 (%) 2.1 2.1 1.3 1.4 1.4 수익성영업이익률 (%) 4.1 2.5 4. 5.1 5.9 EBITDA 이익률 (%) 5.4 4.3 5.3 6.5 7.1 세전이익률 (%) 2.1 2.3 4.1 5.7 6.2 순이익률 (%) 1.9 1.9 3.4 4.6 4.8 ROA (%) 4.7 3.1 6.2 7.4 8.1 ROE (%) 13.2 9. 15.5 15.8 16. ROIC (%) 19.7 7.2 12. 12.1 14.4 안정성부채비율 (%) 27. 179.7 128. 14.8 9.5 순부채비율 (%) 83.6 71.2 51.7 39.2 29.1 이자보상배율 ( 배 ) 3.9 1.8 4.4 5.4 6.9 활동성총자산회전률 ( 회 ) 2.4 1.6 1.8 1.6 1.7 매출채권회전률 ( 회 ) 15.6 12.7 14.5 13.2 13.9 재고자산회전률 ( 회 ) 15.6 1.1 1.5 1. 1.6 매입채무회전률 ( 회 ) 21.8 13.7 14.3 15.2 16.3 운전자본회전률 ( 회 ) 26.9 2.9 2.9 15.8 16.3 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 12

S-Oil 21 년 11 월 18 일 S-Oil (195) 매수 주가 (11 월 17 일 ) 적정주가 72,7 원 9, 원 이응주 홍찬양 2) 3772-1559 2) 3772-1565 eungju.lee@goodi.com cyhong@goodi.com KOSPI : 1,897.11p KOSDAQ : 55.74p 시가총액 : 8,184.8 십억원 액면가 : 2,5 원 발행주식수 : 112.6 백만주 유동주식수 : 4.7 백만주 (36.2%) 52 주최고가 / 최저가 : 77,3 원 /49,15 원 일평균거래량 (6 일 ) : 295,339 주 일평균거래액 (6 일 ) : 2,332 백만원 외국인지분율 : 44.6% 주요주주 : Aramco 35.% 한진에너지 28.41% 절대수익률 3 개월 24.9% 6 개월 42.5% 12 개월 26.9% KOSPI 대비 3 개월 15.6% 상대수익률 6 개월 24.1% 12 개월 6.1% 주가차트 ( 원 ) (9년1월 =1) 1, 15 5, 종합주가지수 =1 9 년 1 월 1 년 1 월 1 년 4 월 1 년 7 월 1 년 1 월 S-Oil 주가 ( 좌축 ) KOSPI 지수대비상대지수 ( 우축 ) 투자의견및적정주가추이 ( 원 ) 1, 5, 1 축소 8년11월 9년5월 9년11월 1년5월 1년11월 적정주가 ( 좌축 ) S-Oil 주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 5 매수 중립 주가상승과배당, 두마리토끼를모두노리자! 투자의견매수, 목표주가 9만원유지 S-Oil 에대한투자의견매수, 목표주가 9만원을유지한다. 목표주가는동사의 211년 BPS에 Target PBR 2.배를적용해서산출했다. PBR(2. 배 ) 는동사의 ROE(211 년 19.5%) 와 COE(211 년 8.5%) 를고려한결과이며, 과거 5개년평균치인 2.6배에비해서는현저하게낮은수치다. S-Oil 의투자포인트는 1) 정유시황개선및유가상승수혜, 2) 석유화학이익기여확대, 3) 배당매력의회복이다. 정제마진 ( 크랙마진 ) 개선에따라정유부문의높은설비효율성이빛을발할전망 211 년정유부문실적은대폭개선될전망이다. 사실지난 2년동안 S-Oil의실적은국내최고의설비효율성을지닌정유사라는명성에걸맞지못했다. 그이유는크랙마진 ( 등 / 경유등고부가가치제품과투입원료인 B-C유와의가격차이 ) 악화때문이다. 동사의경우상대적으로큰규모의고도화설비를보유하고있는데, 동설비의주제품인등 / 경유의마진이좋지않아실적부진요인으로작용한것이다. 그러나경기호전으로정제마진, 특히크랙마진이개선되고있어동사의높은고도화비율이빛을발할전망이다. P-X 스프레드개선과증설에따라석유화학부문실적대폭증가예상 P-X 시황개선및증설효과로인해석유화학부문의실적도대폭개선될것으로기대된다. 21년 4분기들어면화가격상승에따라대체재인폴리에스터와그원료인 TPA, P-X 가격이급등하고있다. 그런데 211년부터는 P-X의자체적인수급상황도개선될전망이다. TPA 신증설이대폭증가하는데반해 P-X의신증설은 211년상반기 S-Oil 을끝으로마무리국면에접어든다. 21년 3분기까지는 TPA보다 P-X 신증설규모가많아스프레드가악화되었던것과는대조적인모습이다. S-Oil 은 9만톤의 P-X 증설을통해 4,억원에가까운 EBITDA 증가를기대하고있다. 배당매력회복기대 211년부터는배당주로서의명성도되찾을전망이다. 28년동사의 DPS는 5,원에달했으나 29년에는 1,35원으로쪼그라들었다. 실적부진과대규모투자 ( 석유화학 1.4조원 ) 에따라현금흐름이악화되었기때문이다. 그러나대규모설비투자가완료되고실적역시크게개선되고있어 211년부터는배당여력이회복될전망이다. 이에따라 211년 DPS는 3,75원 ( 배당수익률 5.2%) 으로증가할전망이다. 12 월결산매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증가율 PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율배당수익률 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) (%) 28 23,.3 1,396.3 623. 446.2 3,827 (4.2) 17.2 5.1 2.3 12.1 7.5 7.6 29 17,424. 291.2 271.6 229.6 1,969 (48.5) 29.6 17.4 1.7 6.3 36. 2.3 21E 19,792.5 685.2 811.1 648.9 5,565 182.6 13.1 11.8 1.9 15.6 44.7 2.5 211E 21,317.4 1,215.5 1,228.6 931.3 7,987 43.5 9.1 6.8 1.7 19.5 29.5 5.2 212E 23,927.9 1,53.1 1,445.4 1,95.6 9,396 17.6 7.7 5.3 1.5 2.1 21.1 6.2 13

S-Oil 21 년 11 월 18 일 S-Oil 사업부문별실적추이및전망 분기별실적 연간실적 ( 십억원 ) 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1E 29 21E 211E 매출액 전체 3,774 4,79 4,712 4,859 4,358 4,916 5,167 5,351 17,424 19,792 21,317 정유 3,249 3,466 3,982 4,171 3,672 4,216 4,328 4,484 14,868 16,699 17,298 화학 276 354 39 378 389 357 358 38 1,397 1,485 2,396 윤활유 249 259 34 311 298 343 481 487 1,159 1,69 1,624 영업이익 전체 399 44 (74) (77) 45 21 172 267 291 685 1,215 정유 279 (24) (195) (136) -18 124 52 143 (76) 31 571 화학 77 52 57 13 26 2 1 25 2 54 287 윤활유 42 16 64 45 37 75 119 99 168 33 357 세전이익 217 89 81 (116) 129 45 31 328 272 811 1,229 당기순이익 167 78 66 (81) 14 51 244 25 23 649 931 매출액증가율 % YoY (22.4) (37.6) (32.8) 6. 15.5 2.5 9.7 1.1 (24.2) 13.6 7.7 (%) % QoQ (17.7) 8.1 15.5 3.1 (1.3) 12.8 5.1 3.6 영업이익증가율 % YoY 25.8 (93.8) (114.7) 적전 (88.6) 357. 흑전 흑전 (79.1) 135.3 77.4 % QoQ 흑전 (89.) 적전 적지 흑전 343.9 (14.5) 55.5 영업이익률 전체 1.6 1.1 (1.6) (1.6) 1. 4.1 3.3 5. 1.7 3.5 5.7 (%) 정유 8.6 (.7) (4.9) (3.3) (.5) 2.9 1.2 3.2 (.5) 1.8 3.3 화학 28. 14.8 14.6 3.5 6.7.5.3 6.5 14.3 3.6 12. 윤활유 17. 6.2 18.9 14.5 12.5 21.9 24.7 2.3 14.5 2.5 22. 자료 : S-Oil, 신한금융투자 정제마진 ( 정유 ) 과 P-X 스프레드 ( 석유화학 ) 추이및전망 ( 달러 / 배럴 ) PX-납사스프레드 ( 우축 ) ( 달러 / 톤 ) 8 정제마진 ( 좌축 ) 8 S-Oil 윤활유부문영업이익과윤활기유스프레드 ( 달러 / 톤 ) 윤활유부문영업이익 ( 우축 ) ( 십억원 ) 6 윤활기유스프레드 ( 좌축 ) 12 6 6 45 9 4 4 3 6 2 2 15 3 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1E 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1E 자료 : Petronet, Platts, 신한금융투자 자료 : S-Oil, 신한금융투자 S-Oil PER 밴드차트 S-Oil PBR 밴드차트 ( 원 ) 15, 12, 9, 6, 3, 16x 13x 1x 7x 4x ( 원 ) 15, 12, 9, 6, 3, 16x 13x 1x 7x 4x 자료 : 신한금융투자 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 자료 : 신한금융투자 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14

S-Oil 21 년 11 월 18 일 부록 : 요약재무제표 대차대조표 12월결산 ( 십억원 ) 28 29 21E 211E 212E 자산총계 7,655.8 9,5. 9,562.8 1,.8 1,494.4 유동자산 5,629.5 5,798.5 5,527.6 5,838.3 6,289. 현금및현금성자산 1,87.9 821.3 94.6 865.1 637.8 단기투자자산 382.1 52.3 17.8 281.8 422.7 매출채권 948.1 1,432.4 1,355.6 1,46.1 1,638.9 재고자산 1,849.7 2,622.4 2,521.5 2,715.8 3,48.3 기타 578.6 42.1 539.1 515.5 541.2 비유동자산 2,26.3 3,251.5 4,35.3 4,162.5 4,25.4 투자자산 181.7 23.5 212.6 222.2 232.8 유형자산 1,713.6 2,876.7 3,636.2 3,735. 3,757.5 무형자산 14.5 14.3 12.3 1.1 8.3 부채총계 4,262. 5,13.7 5,151.9 4,868.5 4,73.8 유동부채 4,26.2 4,565.7 4,44.9 4,322.5 4,337.8 매입채무 723.3 1,85. 1,274.3 1,372.5 1,54.6 단기차입금 2,267.1 2,37.1 2,45.7 2,153.1 1,946.4 유동성장기부채 234.1 1.8 16.8 14.7 26.8 기타 981.7 1,18.8 744.1 782.2 824. 비유동부채 55.8 565. 711. 546. 366.1 사채. 348.6 642.4 476.9 295.8 장기차입금 5.5 13.6 16.3 14.2 12.6 기타 5.3 22.8 52.4 55. 57.7 자본총계 3,393.8 3,919.3 4,411. 5,132.3 5,79.6 자본금 291.5 291.5 291.5 291.5 291.5 자본잉여금 1,799.2 1,799.2 1,799.2 1,799.2 1,799.2 자본조정 (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) 기타포괄손익누계액 66.9 67.4 67.4 67.4 67.4 이익잉여금 1,238. 1,223. 1,714.6 2,436. 3,94.2 총차입금 2,56.7 2,734. 3,81.1 2,658.8 2,281.5 순차입금 ( 순현금 ) 253.7 1,41.4 1,969.7 1,511.8 1,22.9 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) 28 29 21E 211E 212E 매출액 23,.3 17,424. 19,792.5 21,317.4 23,927.9 증가율 (%) 51.1 (24.2) 13.6 7.7 12.2 수출비중 (%) 63.3 6.4 55.2 57.1 59.3 매출원가 21,171.2 16,719.5 18,68.4 19,656.4 21,921.6 증가율 (%) 53.9 (21.) 11.7 5.2 11.5 매출총이익 1,829.1 74.5 1,112. 1,661. 2,6.3 매출총이익률 (%) 8. 4. 5.6 7.8 8.4 판매비와관리비 432.8 413.3 426.8 445.5 476.2 증가율 (%) 12.7 (4.5) 3.3 4.4 6.9 영업이익 1,396.3 291.2 685.2 1,215.5 1,53.1 증가율 (%) 3. (79.1) 135.3 77.4 25.9 영업이익률 (%) 6.1 1.7 3.5 5.7 6.4 영업외수익 ( 비용 ) (773.3) (19.6) 125.9 13.2 (84.7) 이자수익 15. 59.8 29.6 36.1 35.4 이자비용 139.6 1.2 32. 43. 49.4 외화관련이익 ( 손실 ) (774.8) 129.2 91.2 47. (48.) 자산처분이익 ( 손실 ) 3.3..2.. 지분법이익 ( 손실 ) (2.8) 6.9 5.6 6. 6.8 기타영업외수익 ( 비용 ) (9.4) (115.1) 31.3 (32.9) (29.5) 법인세차감전계속사업이익 623. 271.6 811.1 1,228.6 1,445.4 법인세비용 176.8 42. 162.2 297.3 349.8 계속사업이익 446.2 229.6 648.9 931.3 1,95.6 중단사업이익..... 당기순이익 446.2 229.6 648.9 931.3 1,95.6 증가율 (%) (4.2) (48.5) 182.6 43.5 17.6 당기순이익률 (%) 1.9 1.3 3.3 4.4 4.6 EBITDA 1,565.6 468.7 877.1 1,451. 1,811.5 증가율 (%) 26. (7.1) 87.1 65.4 24.8 배당성향 (%) 13.5 68.5 32.4 47. 47.9 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) 28 29 21E 211E 212E 영업활동으로인한현금흐름 (368.8) (292.4) 59.8 1,19.2 1,72.8 당기순이익 446.2 229.6 648.9 931.3 1,95.6 유형자산감가상각비 165.3 173.1 187.4 231.7 278.2 무형자산상각비 3.9 4.4 4.4 3.8 3.1 지분법손실 ( 이익 ) 2.8 (6.9) (5.6) (6.) (6.8) 투자자산처분손실 ( 이익 )..... 유형자산처분손실 ( 이익 ) (3.3) (.) (.2).. 영업활동자산, 부채의변동 (1,44.2) (598.7) (754.9) 111.9 (388.4) 기타 42.5 (93.9) 429.7 (163.6) 91. 투자활동으로인한현금흐름 2,183.3 (8.9) (615.2) (441.5) (441.7) 단기투자자산의감소 (-증가 ) 2,593.4 (15.1) 331.5 (111.) (14.9) 장기투자자산의감소 (-증가 ) (2.6) (.7)... 유형자산의감소 (-증가 ) (317.8) (656.2) (946.7) (33.5) (3.8) 기타 (71.8) (38.8)... Free Cash Flow 1,814.5 (1,93.3) (15.4) 667.7 631.1 재무활동으로인한현금흐름 (522.) 43.6 224.7 (743.1) (858.4) 단기차입금증가 ( 감소 ) 833.8 171.9 35.6 (252.6) (26.7) 유동성장기부채의증가 ( 감소 ) (35.) (242.1) 15. (2.1) 12.1 사채의증가 ( 감소 ). 348.4 293.8 (165.5) (181.1) 장기차입금의증가 ( 감소 ) (1.6) 9.9 2.7 (2.1) (1.6) 자본증가 ( 감소 )..... 배당금지급 (1,4.2) (244.6) (122.4) (32.8) (481.1) 기타..... 현금의증가 ( 감소 ) 1,292.5 (1,49.7) 119.3 (75.4) (227.3) 기초의현금 578.5 1,87.9 821.3 94.6 865.1 기말의현금 1,87.9 821.3 94.6 865.1 637.8 설비투자 / 매출액 (%) 1.4 3.8 4.8 1.6 1.3 감가상각비 / 매출액 (%).7 1..9 1.1 1.2 감가상각비 / 설비투자 (%) 52. 26.4 19.8 7.1 92.5 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 주요투자지표 12월결산 28 29 21E 211E 212E EPS ( 원 ) 3,827 1,969 5,565 7,987 9,396 Adj. EPS ( 원 ) 3,798 1,969 5,563 7,987 9,396 BPS ( 원 ) 29,15 33,612 37,828 44,14 49,66 DPS ( 원 ) 5, 1,35 1,8 3,75 4,5 PER ( 배 ) 17.2 29.6 13.1 9.1 7.7 Adj. PER ( 배 ) 17.4 29.6 13.1 9.1 7.7 PBR ( 배 ) 2.3 1.7 1.9 1.7 1.5 PCR ( 배 ) 7.4 22.2 6.7 8.5 5.8 EV/ EBITDA ( 배 ) 5.1 17.4 11.8 6.8 5.3 PEG ( 배 ).6.4.5 1.1 na 배당수익률 (%) 7.6 2.3 2.5 5.2 6.2 수익성영업이익률 (%) 6.1 1.7 3.5 5.7 6.4 EBITDA 이익률 (%) 6.8 2.7 4.4 6.8 7.6 세전이익률 (%) 2.7 1.6 4.1 5.8 6. 순이익률 (%) 1.9 1.3 3.3 4.4 4.6 ROA (%) 5.2 2.7 7. 9.5 1.7 ROE (%) 12.1 6.3 15.6 19.5 2.1 ROIC (%) 38.6 6.4 11. 16.5 19.7 안정성부채비율 (%) 125.6 13.9 116.8 94.9 81.2 순부채비율 (%) 7.5 36. 44.7 29.5 21.1 이자보상배율 ( 배 ) 1. 2.9 21.4 28.2 31. 활동성총자산회전률 ( 회 ) 2.7 2.1 2.1 2.2 2.3 매출채권회전률 ( 회 ) 14.4 1.6 1.7 11.3 11.8 재고자산회전률 ( 회 ) 11.2 7.8 7.7 8.1 8.3 매입채무회전률 ( 회 ) 15.7 19.3 16.8 16.1 16.4 운전자본회전률 ( 회 ) 2.9 8.8 8.5 8.6 8.9 자료 : 회사자료, 신한금융투자추정 15

고객지원센터 : 1588-365 서울특별시영등포구여의도동 23-2 신한금융투자타워 신한금융투자영업망 서울지역강남 2) 538-77 성수동영업소 2) 466-4228 삼성역 2) 563-377 여의도 2) 3775-427 남대문 2) 757-77 강남구청역 2) 547-22 도곡 2) 257-77 삼풍 2) 3477-4567 동부이촌동영업소 2) 798-485 강남중앙 2) 6354-53 양재동영업소 2) 3463-1842 남부터미널영업소 2) 522-7861 연희동 2) 3142-6363 관악 2) 887-89 대치센트레빌 2) 554-2878 상암 2) 6393-59 영등포 2) 2677-7711 광교 2) 739-7155 도곡중앙 2) 554-6556 서교동 2) 335-66 영업부 2) 3772-12 광화문 2) 732-77 마포 2) 718-9 송파 2) 449-88 서여의도영업소 2) 784-977 종로영업소 2) 722-465 명동 2) 752-6655 신당 2) 2254-49 올림픽 2) 448-77 구로 2) 857-86 명품 PB센터강남 2) 559-3399 신논현역 2) 875-1851 잠실롯데캐슬 2) 2143-8 중앙유통단지영업소 2) 211-362 목동 2) 2653-844 반포 2) 533-1851 잠실신천역 2) 423-6868 노원역 2) 937-77 목동중앙 2) 2649-11 동대문 2) 2232-71 중부 2) 227-65 논현 2) 518-2222 방배동 2) 533-22 압구정 2) 511-5 창동 2) 995-123 답십리 2) 2217-2114 보라매 2) 82-2 압구정 FC 2) 541-5566 강북영업소 2) 96-192 인천ᆞ 경기지역 계양 32) 553-2772 부천상동영업소 32) 323-938 영통역영업소 31) 25-4627 의정부 31) 848-91 죽전 31) 898-11 구월동 32) 464-77 수내역 31) 712-19 야탑역 31) 622-14 일산 31) 97-31 평촌 31) 381-8686 동두천 31) 862-1851 산본 31) 392-1141 연수 32) 819-11 일산중앙영업소 31) 911-984 평택 31) 657-91 부천 32) 327-112 수원 31) 246-66 안산 31) 485-4481 정자동 31) 715-86 부산ᆞ 경남지역금정 51) 516-8222 밀양 55) 355-777 울산 52) 273-87 해운대 51) 71-22 동래 51) 55-64 부산 51) 243-77 울산남 52) 257-777 마산 55) 297-2277 서면 51) 818-1 창원 55) 285-55 대구ᆞ 경북지역구미 54) 451-77 대구서 53) 642-66 시지 53) 793-8282 포항 54) 252-37 대구동 53) 944-77 대구 53) 423-77 안동 54) 855-66 대전ᆞ 충북지역둔산 42) 484-99 대전 42) 255-9131 유성 42) 823-8577 청주 43) 296-56 광주ᆞ 전라남북지역광주 62) 232-77 동광양 61) 791-82 전주 63) 286-9911 수완 62) 956-77 군산 63) 442-9171 여천 61) 682-5262 정읍 63) 531-66 강원지역 제주지역 강릉 33) 642-1777 서귀포 64) 732-3377 제주 64) 743-911 PB센터강남 2) 311-55 여의도 2) 6337-33 분당 31) 783-14 스타타워 2) 2112-45 서울파이낸스 2) 3783-7 서초 2) 3482-1221 부산 51) 68-95 해외현지법인뉴욕 (1-212) 397-4 런던 (44-2) 7283-49 홍콩 852) 3713-5333 상해 (86-21) 6888-9135/6 투자등급 (23 년 2 월 1 일부터적용 ) : 매수 ; 6 개월수익률 +15% 이상, 중립 ; 6 개월수익률 -15% ~ +15%, 축소 ; 6 개월수익률 -15% 이하 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 이응주, 홍찬양 ) 당사는 SK 에너지를기초자산으로하는 ELS, ELW 를발행하였으며, 유동성공급회사 (LP) 임을고지합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1 년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여대표주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다.