2012. 10. 22 Bond Inside 웅진사태와독자신용등급 Fixed-Income Analysts 이재승 02) 3777-8049 jamlee@kbsec.co.kr 정대호 02) 3777-8294 djeong@kbsec.co.kr 김수양 02) 3777-8266 ksuyang85@kbsec.co.kr 최근웅진사태로촉발된크레딧이슈로신용등급평가에대한보다심도깊은평가가요구되는가운데독자신용등급의도입이연기되며계열기업들에대한신용도분석에관심이높아지고있다. 특히, 사업위험이큰업종의소속기업들에대한그룹신인도에따른신용등급평가는핵심신용리스크를왜곡할가능성이높아더욱주의가요구되는상황이다. 경기가위축된경영기반하에서계열사의부실위험이그룹내로전이되는위험을차단하고자자체적인현금창출력이불확실한계열사에대한그룹의재무적지원동기가낮아진점을고려하면최종신용등급평가시재무적융통성에대한보수적인접근이필요한것으로생각된다 도입이지연된독자신용등급 2012년 2분기이후본격시행될계획이었던독자신용등급의시행시기가잠정연기되며연내도입은어려워졌다. 독자신용등급이개별기업의신용등급과최종신용등급간의조정과정과계열내신용위험을보다명확하게보여줄수있는방법이나도입이연기됨에따라계열기업신용도분석에대한투자자들의자체적인분석노력이필요할것으로보인다. 지원의지와지원능력을고려하여계열지원가능성평가가필요해계열의지원가능성평가에는 1) 계열내중요도 2) 계열내통합도 3) 지원실행가능성등에대한면밀한분석이필요하다. 과거 LIG건설, 진흥기업의경우계열지원가능성에대한평가가과대평가되어있었으며두산건설의사례는비교적지원가능성이비교적높았던것으로나타났다. 취약업종계열사에대한그룹의실질적지원여부확인해야모기업의재무적융통성범주아래에서인플레된등급평가는앞으로좀더면밀하게볼필요가있다. 특히사업위험이큰건설, 해운, 조선업체들은그룹혹은모회사로부터의지원수혜가능성을배제할경우기존신용등급과상당한격차를보일수있다는점에서재무적융통성평가시보다보수적인접근이필요하다. 무엇보다경기가위축된현재와같은상황에서는실질적지원여부에대한확인이필요할것으로생각한다. 신용등급결정체계 평가방법론등급 (Model Ratings) 독자신용등급 (Stand-alone Ratings) 최종신용등급 (Public Ratings) 기타평가요소 계열지원가능성 (Extra Ordinary Support) 자료 : 한국기업평가, KB 투자증권
웅진사태와독자신용등급 독자신용등급도입지연 계열지원가능성이배제된독자신용등급평가에대한필요성이제기돼 최근극동건설과웅진홀딩스의법정관리등크레딧이슈가불거짐에따라시행이연기된독자신용등급에대한시장의관심이다시금상승하고있다. 극동건설의재정건전성악화가웅진홀딩스로전이되는과정에서현재의신용평가방법이충분히제역할을하지못했다는평가가나오면서개별기업의신용을계열지원가능성과분리하여독자적으로평가할필요성이다시한번제기되고있다. 올해 3월 15일금융위원회가발표한 신용평가시장선진화방안 에따라도입이예고된독자신용등급은, 당초대기업계열회사 ( 공정거래법상상호출자제한기업집단소속모든계열회사 ) 를대상으로독자신용등급과최종등급을분리하여발표하기로계획되어있었다. 당초시행계획의잠정연기로독자신용등급연내도입은어려워 당초금융감독원이모범규준마련하여 2012년 2분기이후본격시행할계획이었으나감동당국에서추가의견수렴이필요하다는입장을보이며 7월이후신용평가기업부터공시하는것으로시행일정이조정되었다. 하지만지난주제도시행시기가잠정연기되며연내독자신용등급도입은어려울것으로판단된다. 현재금융위는내년중경제상황에따라시행한다는방침이어서실제제도도입에는상당한시간이필요할것으로예상된다. 표 1. 신용평가시장선진화방안 (2012. 3. 15) 주요개선방안 개요 세부내용 독자신용등급도입 독자신용등급과최종등급의분리발표 신용평가품질제고 발행사의정보제공내실화 발행사가제출한자료리스트공개, 자료부실시등급부여제한 애널리스트등록제도입을통한관리강화 등록애널리스트에한해신용평가서작성허용 신평사독립성확보 발행사의불합리한관행개선구두의뢰및예상등급제시금지신용평가결과미공시발행개선발행사 신평사간이해상충완화부수업무행위규제강화애널리스트순환보직제강화 발행사관련정보공개강화평가일정및평가수수료, 비평가용역체결내용등등급산정의투명성강화신용평가에대한결과비교 / 공시강화협회와신평사가주요성과평가기준을공동개발, 주기적비교 / 공시 신용평가사감독강화 표준내부통제기준중중요사항을감독규정에반영 이해상충방지, 불공정행위금지, 평가업무준칙등 자료 : 금융위원회, KB 투자증권 2
모기업의지원가능성평가에대한과대평가로등급인플레현상나타나 건설업등재무구조취약업종은보다면밀한검토가필요해 모기업의지원가능성을고려하여최종결정되는현재의신용등급하에서는개별기업의신용위험과모기업의지원가능성에대한평가가분리되지않아상대적으로등급의투명성이낮고, 계열내기업의신용등급이전반적으로상승하는등급인플레현상이관찰되는것이일반적이다. 특히건설업등취약업종의경우, 계열사의지원가능성을감안한최종등급과독자신용등급간의괴리가큰것으로판단되어최종신용등급결정체계및계열지원가능성평가요소에대한면밀한검토가필요한상황이다. 따라서독자신용등급의도입이이러한계열지원가능성에대한신중한분석을통해보다정밀한등급을부여할수있다는점에서도입이논의되었으나이제는이러한제도의시행이연기됨에따라회사채에투자하는주체들이자체적으로기업들의독립적인신용상태를체크하여야할필요성이존재한다. 독자신용등급평가후지원가능성고려한최종신용등급이결정 이러한점에서기업의신용등급결정체계를살펴보면, 개별기업의최종신용등급 (Public Ratings) 를결정하기위해서는우선기업의독자신용등급 (Stand-Alone Ratings) 에대한평가가선행되어야하며, 이를바탕으로계열의지원가능성 ( 지원능력 + 지원의지 ) 에따라적절한조정을통해최종신용등급을결정하게된다. 이러한과정에서계열전체의신용등급 (Group Consolidation Ratings) 은계열의지원능력부분에영향을미치게되며, 각각의단계에대한적절한평가가선행되어야만기업의신용위험이온전히반영된신용평가가이루어질수있는것이다. 독자신용등급의표시로신용등급조정과정에대하여보다투명하고명확하게정보전달가능 현재의기업신용등급평가역시이러한방법에의해이루어지고있으며, 독자신용등급의표시는투자자가개별기업의신용등급과최종신용등급간의조정과정에대해투명하게알수있다는측면에서계열내신용위험전이위험을보다명확하게보여줄수있는방법이라고생각된다. 그림 1. 최종신용등급결정체계 평가방법론등급 (Model Ratings) 독자신용등급 (Stand-alone Ratings) 최종신용등급 (Public Ratings) 기타평가요소 계열지원가능성 (Extra Ordinary Support) 자료 : 한국기업평가, KB 투자증권 3
독자신용등급은개별기업의최종신용등급결정을위한출발점역할 지원가능성의주요평가요소는지원의지와지원능력으로요약돼 현실화되어있는계열위험은독자신용등급결정시상당수반영 지원의지는계열내중요도, 실행가능성등검토를통해평가 개별기업의최종신용등급결정을위한출발점역할을하는독자신용등급은개별기업의독자적인사업과재무능력을반영한신용등급으로서평가방법론상도출된등급 (Model Ratings) 에향후전망, event risk, Model Ratings 미반영사업부문등다양한기타평가요소가반영되어결정된다. 이과정에서계열내소속기업간특수관계에서발생하는일상적인지원은기타평가요소로서독자신용등급에반영되게되며, 최종신용등급평가시에는개별기업의위기상황하에서개별기업에대한계열지원가능성만을고려하게된다. 계열의지원가능성을판단하는주요평가요소는계열의 1) 지원의지 (Propensity) 와 2) 지원능력 (Ability) 이며, 계열지원은모회사또는계열회사자체의펀더멘털을훼손하지않는범위내에서이루어지는것으로가정한다. 주요관계사와의보증, 증자등일반적으로현실화되어있는계열위험의상당부분은독자신용등급의결정시반영되며, 계열사에대한지원부담으로최종신용등급이하락하는경우는계열사에대한지원이임박하고불가피한상황에국한된다. 계열의지원가능성을판단하는주요판단지표중 계열지원의지 의수준은독자신용등급으로부터최종신용등급결정시반영할수있는조정범위를결정하는항목이며, 계열의 지원능력 은실질적인조정수준을결정하는항목이다. 계열지원의지 는계열내중요도, 계열과의통합도, 지원의실행가능성등을나타내는 8개의세부항목분석을통해이루어진다. 계열의 지원능력 은계열신용등급과개별독자신용등급간의 Gap으로평가하며계열신용등급과계열의 지원의지 에따라개별기업신용등급의조정가능한최고등급이달라지게된다. 계열의 지원의지 와 지원능력 의분석은신용등급에대한투자자의이해를돕는데매우중요 이처럼계열의지원의지가높아조정범위가넓더라도실질적인계열의지원능력이부족할경우실제최종등급판정시조정되는수준은제한적일수있는것이다. 따라서계열의 지원의지 와 지원능력 은독자신용등급과최종신용등급간의차이에대한투자자의이해를도울수있는 Tool 이될수있는셈이다. 표 2. 계열지원의지평가요소 평가요소 주요검토사항 계열지배구조유지를위한해당기업의역할및지배구조상위치 계열내중요도 지배구조상중요성계열의해당기업에대한지분율또는실질지배력, 경영권및지배구조의독립성, 오너의경영통제수준 경제적중요성 계열내에서차지하는해당기업의비중 ( 매출비중, 수익기여도 ), 해당기업의업종전망 사업적측면 영업상밀착관계및상호의존도, 계열내핵심사업영위여부및핵심사업과의상관관계 계열의전략적방향성과의일치성, 계열이미지와의부합도, 경영관리및리스크관리전략적측면계열과의통합도측면의통일성 신인도측면 계열의브랜드일관성및동일브랜드사용여부, 계열 Reputation 및브랜드가치훼손가능성 지원의실행가능성 규제강도법률적 / 제도적인계열지원제한존재유무지원사례채무보증유무및규모, 위기시계열의지원정책및과거지원사례 기타 명시적지원요소유무 특수관계또는법규 ( 규정 ) 에의한지원의무, 지원에대한명시적의사표시 자료 : 한국기업평가, KB 투자증권 4
계열지원가능성, 어디까지봐야하나 웅진홀딩스사태로계열지원가능성평가다시도마위로 이번웅진그룹의웅진홀딩스와극동건설에대해동반법정관리신청은이들회사에투자한법인및개인들의상당한손실은물론회사채시장에도상당한충격을주고있다. A등급으로분류되던웅진홀딩스와유사한신용이슈를가진건설, 조선, 해운업등 A급회사채에대한투자심리가위축되고투자자들에대한신뢰도하락으로회사채시장에서의자금조달또한쉽지않을것으로예상되고있는상황이다. 웅진홀딩스는법정관리를신청하기전까지과중한재무레버리지에도불구하고신용평가사로부터 A-등급을받았다. 웅진홀딩스신용등급은자체사업보다는계열사를보고부여된것으로특히, 현금창출능력이있는웅진코웨이가긍정적인요인으로작용한것으로볼수있다. 잠재적지원자인계열사들의지원의지와지원능력을감안하여신용등급을평가한것으로독자신용등급평가 (stand-lone) 시보다상대적으로신용도가과대평가되는경향을보인사례로지적된다. 비단웅진그룹에만해당되는사항은아니다. 과거 LIG 건설역시모회사의외부지원을고려한신용등급을믿고투자한투자자들이모회사의지원중단에따른워크아웃신청으로피해가발생된사례가있었으며진흥기업도효성그룹의대외신인도라는후광으로워크아웃직전까지투자적격등급으로평가된경우이다. 계열지원가능성에대한면밀한검토없이확대해석하는경향에제동 이러한사례들은계열사를가지고있는일부기업들의등급부여에있어지금까지계열사의지원가능성에대한면밀한검토없이일률적으로계열기업에대한플러스요인을너무확대해석한것이아니냐는비판을불러오고있다. 이에따라과거에이들기업들에대한몇가지사례분석을해볼필요가있다. 표 3. 대기업계열사구조조정발표직후신용등급강등사례 상태시공능력순위회사계열사현황 워크아웃 43 진흥기업 효성그룹 법정관리 54 LIG 건설 LIG그룹 워크아웃 16 금호산업 금호그룹 워크아웃 42 고려개발 대림그룹 자료 : 동사사업보고서, KB 투자증권 2011.2.10. 워크아웃신청 2011.2.11. 신용등급강등 2011.3.21. 법정관리신청 2011.2.11. 신용등급강등 2009.12.30. 워크아웃신청 2009.12.30. 워크아웃신청후신용등급강등 2011.11.30. 워크아웃신청 2011.12.12. 워크아웃신청후신용등급강등 5
이를위해우리는이슈가되었던 LIG건설, 진흥기업, 두산건설등세기업의사례를분석하여이들기업에부여된신용등급과계열지원에대한평가가어떻게이루어졌는지알아보고자한다. 세기업모두건설업에속하는기업이었으나이들기업들에대한계열지원은다르게이루어졌으며이러한지원에따라기업들의회생가능성에큰차이가나타나는모습을보였다. LIG 건설, 진흥기업, 두산건설에대한지원가능성재평가 LIG 건설, 진흥기업은지원가능성낮았던것으로분석 두산건설은상대적으로우호적인평가가능 우리는이들세기업이 1) 계열내위치에서볼때지배구조에서얼마나중요한위치를차지하고있는가 2) 계열내기업들과산업측면에서통합도가얼마나큰가 3) 기업이위기에처했을때계열내기업들의지원가능성이얼마나되는가에초점을맞추어지원능력을평가했다. 결론적으로볼때 LIG건설과진흥기업의경우는모두지배구조상에서큰위치를차지하지못하고있으며또한계열내회사들과산업적통합도도크게떨어졌기때문에지원가능성이크지못했던것으로나타났다. 반면에두산건설의경우는지배구조상에서는중요한위치에존재하지않았으나계열내회사들과산업적으로통합도가일부존재하며지원의실행가능성도높았던것으로판단되어앞의두회사와는다른양상이나타났던것으로생각된다. 표 4. 계열지원가능성평가 Matrix LIG 건설 진흥기업 두산건설 평가항목 상 중 하 상 중 하 상 중 하 계열내중요도 계열과의통합도 지원의실행가능성 지원능력 자료 : KB 투자증권 6
Case 분석 (1) LIG 건설 2011년 3월, LIG 그룹계열의건설사인 LIG건설이회생절차를신청하였다. LIG건설이기업회생절차를신청하기전독립된재무구조를살펴보면 LIG그룹지원을통한재무융통성확보를통해서만이부담하고있는유동성위험을대처할수있었던것으로파악된다. LIG 그룹전체지배구조상중요한위치로판단되기어려움 계열과의낮은통합도, 합병후낮은시너지효과는그룹내지원의지약화요인 타계열사로의부실전가위험높아그룹내경제적중요성떨어져 LIG그룹은구본상등구씨오너일가가중간지배회사격인 LIG홀딩스, TAS, LIG손해보험을소유하면서하위종속회사들을지배하는형태의지배구조를보이고있다. LIG건설은 TAS가 73.3% 를소유하고있어그룹전체지배구조상중요한위치를차지한다고볼수없다. 또한, 계열과의통합도측면에서도전략적이점을발휘하기어려운상태로판단된다. 그룹내건설사는 LIG건설이유일한상태로건영건설을인수한후관계사시설물건설거래이외합병으로인한시너지효과는크지않아 LIG건설이그룹내지원의지를높일만한전략기업으로자리매김하지못한상황이었다. 무엇보다건설업종전망이불투명한상황에서계속된그룹의투자에도불구하고낮은수익기여도와부실화된채권및높은부채비율은그룹내타계열사로의부실전가로이어질여지가높아경영진입장에서경제적중요성이떨어지는 LIG건설에대한지원의지를약화시키는주된단초로작용하였다. 그림 2. LIG 그룹지분도 (2010 년말 ) 자료 : 동사사업보고서, KB 투자증권 LIG건설의경우회생절차신청직전인 2010년말기준으로보면신규수주가꾸준히이뤄지고수주잔고또한 2.2 조원을상회하는실적을달성하고있어사업성측면에선비교적안정적인상황을보이고있었으며신용등급역시기업어음 A3-로비교적우호적으로평가된상태였다. 7
무리한사업확장에따른자금부담이재무구조악화불러와 그러나엘아이지한보건설을흡수하면서토목부문의수주경쟁력이강화된영향의긍정적인측면이었지만무리한사업확장에따른자금부담이화를부른상황으로전개되었다. 2010년합병을통해매출액이증가하고 EBITDA 규모도상승하는효과를누렸으나이로인해순차입금은 2009년말대비 2배이상상승하는재무적부담을불러왔다. 무엇보다사업포트폴리오를갖춘대형건설사와달리주택경기침체로미분양에따른자금회수가어려운상황이었으며이에따라영업자산건전성은빠르게악화되는중이었다. 표 5. LIG 건설재무상황추이 2006.12 2007.12 2008.12 2009.12 2010.09 매출액 ( 억원 ) 418 2,050 2,093 2,793 3,619 영업이익 ( 억원 ) -248-33 30 18 191 EBITDA( 억원 ) -183 13 127 82 233 순차입금 ( 할인포함 )( 억원 ) -1,626-1,304-18 2,262 4,428 영업이익율 (%) -59.4-1.6 1.4 0.6 5.3 총차입금 /EBITDA( 배 ) -6.7 1.2 7 31.9 15.4 부채비율 (%) 56.3 20.1 65.5 97.9% 186.8 자료 : 동사사업보고서, KB 투자증권 건설경기침체로재무구조악화및유동성확보여력축소 건설경기가침체된상황에서 LIG건설의유동성 coverage는미흡한수준에머물러있었다. 주요유동성원천으로약 86억의현금성자산이외에는크지않은상황이다. 단기금융상품은 PF지급보증및입찰보증으로 95% 이상이사용제한상태이며토지와건물도상당부분담보로제공되어진상태로서추가담보제공을통한차입여력이크게축소되어있었던것으로파악된다. 표 6. LIG 건설차입금상환일정 (2010 년말기준 ) 구분 ( 단위 : 억원 ) 잔액 ~2011.12 ~2012.12 ~2013.12 이후 단기차입금 3,725 3,725 - - - 장기차입금 494 121 337 9 27 정리채무 244 - - - 244 계 4,463 4,117 337 9 271 자료 : 동사사업보고서, KB 투자증권 기업규모대비큰 PF 관련우발채무는유동성위기의주된단초로작용 LIG건설의유동성을제약하는가장큰요인은기업규모대비과중한수준의 PF관련우발채무의존재였다. PF사업장의미분양으로자금회수가늦어지고 PF자금이투입된경기김포한강신도시, 남양주평내지구등도사업이지연되면서자금부담이누적된결과 2010년 11월말기준으로 8,700억원수준에해당하는 PF자금대출연장이쉽지않아유동성위기가나타났다. 표 7. PF 관련우발채무현황 구분 ( 단위 : 억원 ) ABCP ABS 기타 PF Loan 합계 2010.11.30 기준 410 400 7,956 8,766 자료 : 동사사업보고서, KB 투자증권 8
악화된재무적상황과더불어계열사지원가능성에대한심도있는평가아쉬워 위와같은상황에서 LIG건설의신용등급 (A3-) 은 LIG그룹내에서핵심기업인가, 전략적으로중요한기업인가, 혹은자금지원에따른회생가능성이높은가등그룹내계열사에대한심도깊은평가가배제된채평가된경향이큰것으로판단한다. 우선 LIG건설의경우계열지배구조상지배구조유지를위한핵심기업이아니었으며, LIG그룹의계속된지원에도건설경기악화로인한침체기와맞물려계열내에서차지하는경제적중요성도상당부분축소된상황이었다. 계열내다른회사들과의사업연관성도낮은편이다. 무엇보다자금지원에따른회생가능성이높지않은것이계열지원가능성을크게약화시키는요인으로작용한것으로판단하는데, 사업성악화에따른금융권에서의 PF대출연장이쉽지않았고단기도래차입금도총차입금의 83% 수준에이르는등유동성위기극복이쉽지않은수준임을감안하면그룹의계열지원가능성에대하여보다보수적인판단이필요하지않았나생각된다. 9
Case 분석 (2) 진흥기업 진흥기업은 효성이 2008 년유상증자등을통해지분을확보 ( 인수금액약 1,000 억원 ) 하면서 효성그룹에편입되었으며 효성이최대주주지위로서지배력을행사하고있었다. 고착화된자본잠식과높은단기부채비중은그룹차원의지원의지약화시켜 계속된투자에도개선되지않는그룹내수익기여도는추가투자의지낮춰 하지만, 거듭된유동성지원에도불구하고고착화된자본잠식상태와높은단기부채비중은효성그룹입장에서전략적측면의추가적인자금지원을선뜻결정하기어려운상황으로몰고갔다. 또한, 손실이계속쌓이고있는구조에서인수되기전효성그룹의사업영역과다른계열사에대한경제적지원유인은크지않았던것으로판단된다. 단기적인손실은차치하더라도개선될흐름을보이지않고있는건설업황을고려하면장기적인사업부문측면에서추가적인투자여력이크지않아그룹내수익기여도가낮다고경영진이판단할가능성이높은상황이었다. 계열의지원가능성을판단하는주요평가요소중지원의지에대한세밀한분석이필요했던것으로분석된다. 그림 3. 효성그룹지분도 자료 : 동사사업보고서, KB 투자증권 주택경기침체와맞물려운전자금부담을해소하지못하고약화된효성의지원의지로워크아웃신청 위와같은상황에서민간주택경기침체에따라공사착공이지연되고선투입된공사비용과저조한미분양률로미수금이증가하면서운전자금부담이확대되어자금부족상황이발생하였고경영정상화를위한효성의자금지원에도불구하고진흥기업은결국워크아웃을신청하게된다. 진흥기업역시효성그룹의든든한배경과지원덕에투자적격등급에해당하는 A3의신용등급을부여받았었으나워크아웃을신청함에따라바로부적격등급인 C로하향되는적시성떨어지는흐름을보여주었다. 10
워크아웃신청시재무적상황은그룹에서도부담스러운수준으로악화된상태 침체된건설경기로 2개년연속부의 EBITDA가발생되는상황에서 2010년말기준 7,390억원수준의 PF대출규모와이자비용만약 330억원수준에이르는금융비용, 그리고 1년내도래하는단기성차입금이 3,100억원은충분히그룹에서도부담스러운수준으로평가된다. 계열지원가능성에대한심도깊은평가가아쉬웠던상황이다. 표 8. 진흥기업재무상황 2006.12 2007.12 2008.12 2009.12 2010.12 매출액 ( 억원 ) 4,952 5,664 6,005 6,142 5,773 영업이익 ( 억원 ) 218 133 202-410 -970 EBITDA( 억원 ) 238 196 270-404 -956 영업이익율 (%) 4.4 2.3 3.4-6.7-16.8 총차입금 /EBITDA( 배 ) 2 7.8 10 N/A N/A 부채비율 (%) 185 286.2 235.2 291 345 자료 : 동사사업보고서, KB 투자증권 11
Case 분석 (3) 두산건설 두산건설은계열지원가능성에대한긍정적평가가가능한사례 두산메카텍과의흡수합병은유동성위기를대처하기위한그룹내의지를표현 계열지원가능성에대한긍정적인사례는두산건설을들수있다. 아직까지두산건설의본질적인사업가치는건설업의침체가지속되고있어크게나아지지못하고있으나본고에서분석하고자하는계열지원에대한평가는앞서밝힌사례들과비교할때비교적나은사례로볼수있다. 리먼위기이후건설산업에위기가도래하자두산건설은 2010년 11월에재무구조개선과사업포트폴리오재구성을위해두산메카텍을흡수합병하였다. 이는유동성위기를겪어오던두산건설에플랜트설비업체인두산메카텍을합병시켜위기를돌파하겠다는그룹의의지를보인사례이다. 표 9. 두산건설합병전후재무상황 ( 단위 : 억원 ) 2006.12 2007.12 2008.12 2009.12 2010.12 매출액 19,103 17,980 19,399 23,103 23,175 영업이익 1,237 1,420 1,139 1,154 779 영업이익율 (%) 6.47 7.90 5.87 5.00 3.36 부채비율 (%) 230.0 221.4 185.0 242.2 293.9 당기순이익 157 742 413 509 59 당기순이익율 (%) 0.82 4.13 2.13 2.20 0.26 [ 유동자산 ] 9,755 12,492 15,527 21,294 35,416 [ 비유동자산 ] 5,996 5,847 8,718 8,568 14,061 자산총계 15,751 18,339 24,245 29,862 49,477 [ 유동부채 ] 15,751 18,339 24,245 29,862 49,477 [ 비유동부채 ] 7,248 8,948 11,773 15,374 27,927 부채총계 10,978 12,633 15,737 21,135 36,915 자본총계 4,773 5,706 8,508 8,727 12,561 매출액 19,103 17,980 19,399 23,103 23,175 영업이익 1,237 1,420 1,139 1,154 779 자료 : 동사사업보고서, KB 투자증권 합병으로확보한현금성자산으로유동성을확보하는효과거둬 두산건설은그당시합병으로약 7,000억원 ( 자체 3,500억원, 두산메카텍 3,500억원 ) 규모의현금성자산을보유하게되어일시적으로나마유동성을확보하는효과를거두었다. 또한두산메카텍의자산이더해지며 2010년 6월말 299% 까지올라갔던부채비율도이후 2011년 6월 242% 로소폭떨어뜨릴수있었다. 또한두산건설의사업포트폴리오가침체를겪고있는주택사업에치중하고있어두산메카텍의플랜트및해외사업이더해지며비교적안정적인사업포트폴리오로전환하려는모습을보였다. 두산메카텍과의합병으로두산건설신용도에긍정적인영향미쳐 이러한두산건설과두산메카텍의합병은그당시추락하던두산건설의신용도에긍정적인영향을주어 A-등급의유지에도움을준것으로판단된다. 올 6월에신용등급이 BBB+ 등급으로하향조정되었으나이는두산건설의자체적인사업부진에따른것으로판단할수있으며 2010 년합병에대한평가는긍정적이었다고불수있다. 12
두산건설의사례는앞선두사례와비교해볼때계열사에대한지원의지가얼마나중요한것인지를알려주는것으로생각된다. 계열내중요도측면에서볼때두산건설은크게중요한위치를차지하지않고있다. 두산과두산중공업을중심으로하는계열구조에서따로떨어져있어두산건설이계열지배구조상에서는큰의미를가지지않는다고볼수있다. 두산인프라코어및두산중공업과의계열내통합도에서연관성인정돼 그러나계열내통합도의측면에서는중간적인위치에있다고볼수있다. 두산중공업과두산메카텍모두해외플랜트사업을영위하고있으며두산인프라코어및밥캣도건설관련장비업체라는점에서두산건설이계열내통합도에서는어느정도연관성을가지고있다고볼수있다. 그림 4. 두산그룹지분도 (2009 년 12 월말 ) 박용곤외 36.27% 상장사상장사비상장사비상장사 두산 8.47% 두산중공업 41.13% SRS 코리아 100% 두산타워 100% 두산건설 52.18% 두산메카텍 100% 6.03% 두산인프라코어 38.83% 6.03% 63.5% Bobcat 두산엔진 51.0% 36.5% 자료 : 동사사업보고서, KB 투자증권 합병을통해재무구조나사업포트폴리오개선하겠다는지원의지보여 그러나가장중요한점은이러한두산건설이부실화되었을때이를어떻게지원하겠는지에대한지원의실행가능성이다. 앞선사례와다른점은두산메카텍과의합병을통해신용도를유지하려는노력을실행에옮겼다는점이다. 두산메카텍의동반부실가능성이제기되는상황에서도자회사와의합병을통해재무구조나사업포트폴리오를개선하겠다는지원의지를보인점에주목할만하다. 현시점에서두산건설이지속적인주택시장의침체로어려움을겪고있는점에서향후두산건설이재차부실화될경우이에대한지원이어떻게이루어질수있을지에대한관심이높아지고있다. 이시점에서이러한독자등급과계열지원에대한평가를살펴보고과거두산건설에대한회생노력을다시한번짚어보는것은의미가있는것으로생각된다. 13
취약업종계열사, 실질적지원여부확인해야 경영진의채무상환의지는외부평가사입장에서판단하기쉽지않아 그룹신인도에근거한지원가능성평가만으로핵심신용리스크파악힘들어 계열사간자금지원에대한재무적융통성에대한보수적인접근이필요해 특수한지배구조와위축된사업기반을가진기업일수록객관화된평가필요 불경기혹은금융시장경색과같은유동성압박에직면했을경우재무적융통성의범주아래에서모회사로부터관련자금을충당할수있는지원가능성을지원능력, 사업적연관성등을바탕으로평가하여왔다. 그러나재무제표를통해서어렵지않게확인가능한채무상환능력과는별개로경영진의채무상환의지는외부평가사입장에서판단하기쉽지않은경우가많다. 문제는대기업계열사중건설, 해운, 조선등사업위험이큰업종소속기업들은그룹혹은모회사로부터의지원수혜가능성을배제할경우기존신용등급과상당한격자를보일수있다는점에서또다른웅진사태가발생할수있다는데있다. 단순히그룹신인도에근거한지원가능성에바탕을둔신용등급평가만으로는핵심신용리스크가후광에가려질수있는것이다. 모회사의자회사에대한지원동기에대하여보다심도깊은평가가수반되어야할당위성이여기에있다. 웅진사례에서보듯이기업집단소속계열회사의전략적중요성도상황에따라빠르게변화하고있고부실위험의그룹내전이를차단하고자자체적인현금창출능력이불확실한계열사에대한그룹내자회사의재무적지원동기가낮아진점을고려하면그룹내계열사간자금지원에따른재무적융통성평가에대한보수적인접근이필요한것으로판단된다. 특히, 그룹내업종도다르고재무구조도다른계열사들이그룹으로묶여지는특수한지배구조를가진기업일수록독자적인신용등급평가가신뢰도를향상시킬수있는방법이될수있으며, 위축된경기가예상되는현재와같은상황에서그룹및개별계열사들에대한 Credit 분석시보다객관적인평가가이루어져야할것으로판단된다. 14
Appendix 한국 04월 05월 06월 07월 08월 09월 CPI (YoY%) 2.5 2.5 2.2 1.5 1.2 2.0 Core CPI (YoY%) 1.8 1.6 1.5 1.2 1.3 1.4 산업생산 (YoY%) 0.0 2.9 1.6 0.2 0.4 n/a 선행지수순환변동치 (Pt) 99.8 99.4 100.1 100.3 100.1 n/a 동행지수순환변동치 (Pt) 99.4 98.9 98.9 99.1 98.6 n/a 미국 04월 05월 06월 07월 08월 09월 CPI (YoY%) 2.3 1.7 1.7 1.4 1.7 2.0 Core CPI (YoY%) 2.3 2.3 2.2 2.1 1.9 2.0 산업생산 (YoY%) 5.0 4.7 4.6 4.3 2.6 2.8 선행지수 (YoY%) 1.9 1.7 1.2 1.4 1.7 2.9 동행지수 (YoY%) 2.8 3.3 2.6 2.9 2.6 2.8 EU ( 단위 : ) 04월 05월 06월 07월 08월 09월 CPI (YoY%) 2.6 2.4 2.4 2.4 2.6 2.6 Core CPI (YoY%) 1.6 1.6 1.6 1.7 1.5 1.5 산업생산 (YoY%) (2.6) (2.6) (2.0) (2.8) (2.9) n/a 선행지수 (Pt) 99.8 99.7 99.6 99.5 99.4 n/a 중국 ( 단위 : ) 04월 05월 06월 07월 08월 09월 CPI (YoY%) 3.4 3.0 2.2 1.8 2.0 1.9 Core CPI (YoY%) 1.7 1.4 1.4 1.5 1.4 1.7 산업생산 (YoY%) 9.3 9.6 9.5 9.2 8.9 9.2 선행지수 (Pt) 99.9 99.6 99.2 99.2 99.6 n/a 동행지수 (Pt) 98.0 97.5 97.3 96.7 96.4 n/a 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 15
그림 5. 국고채만기별금리추이그림 6. 국고채기간별스프레드추이 (%) 국채3년 6.0 국채5년국채10년 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.0 1.8 1.5 1.3 1.0 0.8 0.5 0.3 3 년 -5 년 sp 3 년 -10 년 sp 2.5 0.0 그림 7. 은행채, 특수채금리추이그림 8. 은행채, 특수채스프레드추이 (%) 5.8 은행채 3 년 특수채 3 년 1.5 은행채 sp 특수채 sp 4.8 1.0 3.8 0.5 2.8 0.0 그림 9. 회사채금리추이그림 10. 회사채스프레드추이 (%) 6.6 국고채 AA+ A+ A- 3 Spread AA+ Spread A+ Spread A- 5.6 2 4.6 1 3.6 2.6 0 16
그림 11. 주요섹터만기별월간금리변동폭그림 12. 국고채 Yield Curve 0.04 0.02 0.00 국고채 은행채 AAA 회사채 AA- 0.00 (0.02) (%) 2.9 (0.02) (0.04) (0.04) (0.06) 2.7 (0.06) (0.08) (0.10) 3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 5Y (0.08) (0.10) 변동폭 ( 좌 ) 2012-09-21 ( 우 ) 2012-10-19 ( 우 ) 3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 5Y 2.5 그림 13. 공사채 AAA Yield Curve 그림 14. 은행채 AAA Yield Curve 0.00 (%) 3.2 0.00 (%) 3.5 3.1 3.3 3.0 3.1 (0.05) (0.05) 2.9 2.9 (0.10) 변동폭 ( 좌 ) 2012-09-21 ( 우 ) 2012-10-19 ( 우 ) 3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 5Y 2.8 2.7 (0.10) 변동폭 ( 좌 ) 2012-09-21 ( 우 ) 2012-10-19 ( 우 ) 3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 5Y 2.7 2.5 그림 15. 금융채 A- Yield Curve 그림 16. 회사채 AA- Yield Curve 0.00 (%) 5.5 0.03 (%) 3.5 (0.02) 5.0 0.02 0.01 0.00 3.4 3.3 (0.04) (0.01) (0.02) 3.2 3.1 (0.06) (0.08) 변동폭 ( 좌 ) 2012-09-21 ( 우 ) 2012-10-19 ( 우 ) 3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 5Y 4.5 4.0 (0.03) (0.04) (0.05) (0.06) 변동폭 ( 좌 ) 2012-09-21 ( 우 ) 2012-10-19 ( 우 ) 3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 5Y 3.0 2.9 2.8 17
그림 17. 미국국채금리추이그림 18. 미국국채스프레드추이 (%) 국채 2Y 5 국채 5Y 국채 10Y 4 3 국채 5 년 -2 년 sp 국채 10 년 -2 년 sp 3 2 2 1 1 0 자료 : Thomson Reuters, KB 투자증권 0 자료 : Thomson Reuters, KB 투자증권 그림 19. 미국회사채금리추이그림 20. 미국회사채스프레드추이 (%) 9 회사채 BAA 회사채 AAA 6 회사채 BAA sp 회사채 AAA sp 8 5 7 4 6 3 5 2 4 1 3 자료 : Thomson Reuters, KB 투자증권 0 자료 : Thomson Reuters, KB 투자증권 그림 21. TED Spread 추이그림 22. TIPS 금리추이 (%) 0.8 0.6 TED Spread US LIBOR 3M TB 3M 5.0 4.0 3.0 국채 -TIPS sp TIPS10 년 국채 10 년 0.4 2.0 1.0 0.2 0.0 (1.0) 0.0 자료 : Thomson Reuters, KB 투자증권 (2.0) 자료 : Thomson Reuters, KB 투자증권 18
Compliance Notice 2012 년 10 월 22 일현재당사는상기회사와특별한이해관계가없으며, 동자료의조사분석담당자는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는기관투자자에게사전배포된사실이없습니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 본저작물은 KB 투자증권 가저작권을보유하고있으며, KB 투자증권 의고객에게만배포됩니다. 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다 19