June. 29, 215 FX Analyst 정미영 mymy.joeng 전승지 sj128.jeon @samsung.com 정치논리강화되는환율 상반기환율동향 - 상반기환율은 1,1 원내외의변동성장세나타냄. 강달러와금리인하로 1,13 원대로급등후, 증권투자자금유입으로 1,6 원대반락. 이후개입강화와그리스우려등으로 1,12 원대재진입하며마감 하반기여건점검 - 하반기미달러는미국금리인상과함께강세를재개할것. 환시변동성은선진통화중심으로확대될것으로보이며, 물가상승등으로경쟁적통화완화는일단락되고유로존과일본의통화완화부각될듯 - 대내여건은경상부문의공급압력이환율의상단을억제하는가운데미국금리인상에따른외국인증권자금이탈가능성, 해외투자활성화방안에따른환율상승인식등이하방경직성을제공할것 - 메르스에따른경기회복세훼손가능성, 수출저성장고착화가능성등으로경제살리기가다급해진상황. 환율방어가정치적책무로인식되며환율에정치적논리가강화될것 하반기환율전망 - 하반기환율은강달러와당국의환율관리노력강화, 금리인상에따른외국인자금이탈가능성등으로상승압력예상되나, 대규모경상흑자로상단제한되며대외이슈에따른변동성장세를이어갈것으로전망됨 하반기환율전망 달러 / 원엔 / 원유로 / 원 1,7 원 ~1,16 원 885 원 ~95 원 1,18 원 ~1,28 원 분기전망 9 월말 12 월말 3 월말 6 월말 1,13 원 1,12 원 1,13 원 1,13 11
상반기외환시장동향 I. 달러 / 원 : 달러 / 엔추종하는변동성장세 달러 / 엔추종하며 1,1 원전후의등락상대적원화강세시현상반기서울환시의특징 1방향성없는변동성장세 2상대적원화강세 3엔동조화강화 4두번의금리인하와빠른영향력희석 상반기달러 / 원환율은연초달러 / 엔하락과네고로 1,72 원 (1/16, 장중 ) 까지하락하기도했으나 1 월말 ECB 의대규모양적완화와함께한국의통화완화동참기대로 1,11 원대터치. 이후추가상승은제한되고달러 / 엔따라 1,1 원부근등락이어갔으나가파른강달러흐름과한은의전격금리인하로 1,136.6 원 (3/16, 장중 ) 으로연고점을높임. 이후강달러가조정세를나타냈고, 3 월말이후외국인주식자금유입집중으로 1,66.6 원 (4/29) 으로연저점을확인. 5 월수출부진우려속당국개입강도강화와외국인주식자금유입둔화로 1,12 원대상승했으나중공업중심네고와미달러하락등으로 1,1 원하회.6 월말그리스우려등으로급등하며 1,12 원대안착 (6/29). 1방향성없는변동성장세상반기달러 / 원환율은뚜렷한방향성없이 1,1 원중심의변동성장세를지속하였음. 미달러가 1 분기강세, 2 분기조정이라는뚜렷한방향성을나타냈으나달러 / 원이추종하고있는달러 / 엔이 2~5 월까지교착상태를나타냈고, 우리금리인하와유가폭락에따른대규모무역흑자상충등이방향성설정을어렵게하였음. 2상대적원화강세달러 / 원환율이작년말에비해소폭상승하긴했으나달러지수의상승폭에비하면미미함. 특히유로 / 원환율은 4 월 1,15 원대에진입하기도하였고, 엔 / 원환율은 9 원을하회. 3엔동조화강화작년 11 월초정부관계자의원화를엔화에동조화시키겠다는발언이후달러 / 원환율의달러 / 엔동조화는강화돼왔음. 외국인증권투자동향이나당국개입강도에따라다소동조화가약화되기도했으나부진한수출에대한우려가커질수록동조화는강화됐음. 4두번의금리인하와빠른영향력희석미국을제외한여타국의통화완화흐름에발맞춰우리도 3 월과 6 월금리인하를단행. 3 월회의이후에는강달러흐름까지더해지며급등세를연출했고, 6 월회의이후에는선반영된탓인지오히려반락. 하지만두번의인하모두영향력이단기에그쳤고, 금리인하에따른외국인자금유출등의조짐은나타나지않았음. 1.5 -.5-1 환율과주요변수상관관계 ( 상반기 ) 출처 : Bloomberg, 삼성선물 Monthly Outlook 12
II. Global FX : 미달러, 3 월 FOMC 이후조정국면 미달러, 1 분기 ECB 통화완화로추가강세, 3 월 FOMC 이후조정국면유로 / 달러, ECB 양적완화로 1.4 달러대급락이후 1.1 달러대회복달러 / 엔, BOJ 發재료부재불구 5 월 125 엔대터치상반기글로벌환시특징, 1유가폭락, 경쟁적통화완화 2미국의강달러속도우려표명 미달러 (USD) 는 1 분기미국금리인상기대와 ECB 를비롯한여타국들의통화완화흐름속에가파른상승세를이어가달러지수는 1 을넘어서기도. 하지만 3 월 FOMC 를기점으로미달러는완연한조정국면에들어서는데미국당국의강달러속도에대한우려표명과미국 1 분기지표부진에따른금리인상기대약화, 독일국채금리의급반등세등이그배경. 하반기미국의금리인상기대가하방지지력을제공했으나반등탄력은둔화됨. 유로 (EUR/USD) 는 ECB 의대규모양적완화로독일국채금리가가파른하락세를나타내동반급락세연출하며 1.45 달러 (3/16, 장중 ) 까지저점을낮춤. 이후미달러의조정분위기와 4 월이후독일국채금리의급반등흐름등으로 1.146 달러까지되돌림. 이후그리스문제등으로 1.1 달러를하회하기도했으나독일금리지지력등으로 1.1 달러대초반등락. 6 월말그리스디폴트우려강화되며장중 1.1 달러하회하기도. 달러 / 엔 (USD/JPY) 은월초신흥국불안에따른안전자산선호로 115.8 엔 (1/16, 장중 ) 으로저점을낮추기도했으나강달러로 122.2 엔까지상승. 이후 BOJ 發추가상승재료가부재해추가상승은제한되며 118 엔 ~122 엔중심의교착상태지속. 5 월말이후뚜렷한재료는없었으나해외증권투자확대등으로상승세재개하며 125.8 엔 (6/5) 까지고점을높였으나구로다총재의추가적인엔화약세가제한될것이라는발언등으로되돌림함. 6 월말그리스우려부각으로 122 엔대로낙폭확대. 1유가폭락과경쟁적통화완화작년하반기이후하락세를나타내던유가는작년말, 연초폭락함에따라글로벌디플레우려와함께여러국가들의경쟁적통화완화를유발하였음. 이는미국의금리인상기대와맞물려통화정책차별화인식을강화시키며미달러가추가상승할수있는동력으로작용하였음. 2미국의강달러속도우려표명가파른강달러흐름에도미국은강한미국경제를반영한다는입장을취해왔음. 하지만 3 월 FOMC 부터강달러에따른수출부진에대한우려를드러냈고, 이후정치권및연준관계자들의수출부진, 물가상승억제등에대한이야기들이잇따름. 한편오바마대통령은 5 월말 G2 회의에서강달러속도가부담스럽다는발언을한것으로알려졌으나백악관은이를부인. 달러지수와달러 / 원환율연초이후통화절상율 ( 對미달러 ) 15 12 달러지수달러 / 원 ( 우 ) ( 원 ) 달러지수남아프리카랜드 멕시코페소 11 116 뉴질랜드달러러시아루블 97 112 호주달러 브라질헤알 캐나다달러 중국위안 93 18 스위스프랑 인도네시아 싱가포르달러 89 14 영국파운드인도루피유로화대만달러 (%) 85 1 일본엔화 (%) 한국원 14/11 14/12 15/2 15/4 15/5-15 -1-5 5 1-2 -14-8 -2 4 1 출처 : Reuters 출처 : Reuters Monthly Outlook 13
해외외환시장전망 I. 미국금리인상개시, 낮아진점도표, 완만한달러화상승 FRB, 9 월금리인상시작해 연 2 회인상을전망 하반기국제외환시장의가장큰이슈는역시미국의금리인상시나리오다. 지난 6 월 FOMC 에서는연준위원 17 명중 7 명의위원들이연내금리인상회수를 1 회또는동결로 전망했고, 215 년말평균전망치는.625% 였다. 이제금융시장은 9 월인상이냐 12 월 인상이냐, 또는 9 월인상시연내 2 회인상이가능할것인지에촉각을곤두세우고있다. 美경제호조, FRB 의통화정책 정상화의지, 물가반등, 긴축 충격완화여건등이근거 당사는기본적으로 9 월금리인상개시와연 2 회금리인상을전망한다. 미국고용과 주택시장이호조를보이고있고, 연준의통화정책정상화에대한의지, 하반기물가의 기저효과에따른반등가능성, 유로존과일본의통화완화에의한긴축충격완화가능성등이그 배경이다. 고용시장타이트해져하반기 임금상승압력나타날듯 한계근로자나시간제근로자등을포함한광의의체감실업률 (U6) 은금융위기이전보다높아 질적인수준이미흡하지만, 이는통화정책으로대응할수있는문제는아니다. 반면최근임금 상승률이연준기대에는못미치지만, 구인구직비율이 1 년내최고치로상승하고, 자발적 퇴사율도상승하는등고용시장이타이트해지고있어하반기임금상승압력으로작용할 가능성이커보인다. 국제유가와환율의기저효과로 하반기물가경계커질듯 하반기임금상승압력이가시화되더라도설비가동률감소등제조업의상대적부진, 노동시장의유휴인력등으로물가상승압력은크지않을것이다. 하지만국제유가등원자재 가격과미달러환율의기저효과가상반기보다물가하락압력을크게낮춰줄것으로예상돼상반기보다는물가에대한경계가커질것으로전망한다. 아래오른쪽챠트는 WTI 와달러지수의월평균가격을작년같은기간대비상승률로나타낸것이다. 하반기 WTI 가격은배럴당 6 달러, 달러지수는 97 이라고가정할경우국제유가는상반기에 5% 에달하는가격하락률이 12 월에는 +1.7% 로, 달러지수는 15~2% 하락률이 8% 대로축소된다. 따라서낮은물가수준이금리인상의걸림돌로작용할가능성은낮아질것으로예상한다. 1.5 1.2.9.6.3. 미국고용관련지표국제유가 & 달러지수, 전년동기비가격상승률 ( 월평균 ) 구인 / 구직비율 자발적퇴사율 ( 우 ) (%) '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 출처 : Bloomberg 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% (yoy) WTI 달러지수 ( 우, 축반전 ) (yoy) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12-5% % 5% 1% 15% 2% 25% 3% 출처 : Bloomberg, 삼성선물 *7~12 월은 WTI $6, 달러지수 97 적용 Monthly Outlook 14
금리인상개시는달러강세요인. 단완만한금리인상, 가격선반영등으로달러강세도완만할듯 하반기미달러는연준의 9 월금리인상개시를전제로강세흐름을이어갈것으로전망한다. 하지만작년 12 월대비연준위원들의금리전망치수준이크게낮아져강한상승동력을제공해주지는못할전망이다. 작년 12 월연준위원들의 215 년말금리전망평균은 1.125% 였으나 6 월평균은.625% 로낮아졌다. 3 월과평균은동일하나 3 월회의이후미국경제지표는개선되는흐름을보였음에도불구하고연내 1 회인상또는동결을전망한위원숫자가 3 월의 3 명에서 7 명으로늘어나미국금리인상시기및속도에대한기대치가낮아졌다. 미달러는작년 7 월부터미국의금리인상개시기대를본격적으로반영하면서상승세가시작되었고, 올해상반기는유로존디플레압력심화와양적완화도입이반영되면서강세가가속화된바있다. 미국의금리인상개시와유로존양적완화진행이라는구도는변함이없지만이구도를상당부분선반영해왔기때문에하반기에는양지역의경제지표결과및통화당국자들의발언등에민감한반응을보이면서등락할것으로예상된다. 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 미국소비자물가, 수입물가와연동성매우높아 (%,yoy) 소비자물가수입물가 ( 우 ) (%,yoy) 25 2 15 1 5-5 -1-15 -2-25 (%) 4 3 2 1 1.125 연준위원들의금리전망치변화 214.12 215.3 215.6.625 2.5 1.625 3.625 2.875 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 215 216 217 출처 : Bloomberg 출처 : FRB II. 선진국통화, 더높은환율변동성에노출 작년하반기부터외환시장변동성확대변동성장세지속될듯. 1) 경제지표민감도 2) 환율의경제지표영향력 3) 환헤지포지션증가 4) 채권시장변동성 신흥국통화보다선진국통화의변동성이상대적으로클듯 작년하반기달러강세가시작되면서외환시장의변동성도확대되었다. 미달러의가파른강세는달러강세베팅과이에따른달러자산매입 / 비달러자산매각외에도비달러자산에대한환헤지비율증가로인한달러수요발생을무시못하는데이들은달러강세추세전환을인정한포지션변화가야기한변동성상승으로정의할수있다. 향후에도외환시장변동성은사그러들지않을것으로예상하는데, 그근거는 1 통화정책변화가시작됨에따라경제지표에대한민감도가높아질것이고, 2 환율의급변자체가경제지표에미치는영향이뚜렷하게나타날수있으며, 3 환헤지포지션의증가로인해헤지대상자산의가치변화가헤지금액조정을통해환율에변동성을유발할수있기때문이다. 통화정책과경제지표를직접반영하는채권시장변동성도커지기시작했는데, 환율의선진국간금리차이에대한민감도가높아질것이기때문에이역시환율의변동성을높일재료다. 한편신흥국통화보다선진국통화의환율변동성이더두드러질가능성이높다는판단이다. 과거미국의금리인상시신흥국위기가빈번하게발생한바있어, 신흥국통화가치급락에대한경계가높다. 실제로 213 년버냉키전 FRB 의장의테이퍼링 ( 양적완화축소 ) 발언에서비롯된금융가격급변 (Tantrum) 이신흥국시장에집중된바있다. 하지만신흥국경제는지난 Monthly Outlook 15
212 년을기점으로하강모드에접어들었고, 신흥국통화가치는 211 년 4 월을고점으로하락하기시작했다. 11 년 4 월이후올해저점까지하락폭은 33% 에달하며, 테이퍼텐트럼 (Taper Tantrum) 이후만치더라도 24.5% 나하락했다. 반면선진국통화는작년하반기부터본격적으로미달러에하락하기시작했는데, 선진국간통화정책모드가이토록극명하게대비되는상황이매우이례적이며, 상기언급한환율변동성을유발할요인들중통화정책변화와자금이동및환헤지등에선진국이보다많이노출되어있기때문에환율변동이선진국통화에서상대적으로강하게나타날가능성이높다고본다. 커지기시작한환율과채권가격의변동성 달러지수 vs. 신흥국통화지수 13 12 11 1 9 8 7 6 5 4 환율변동성지수채권변동성지수 ( 우 ) 13 12 11 1 9 8 7 6 5 4 11 15 1 95 9 85 8 75 7 달러지수 ( 좌 ) 신흥국통화지수 ( 축반전 ) 7 75 8 85 9 95 1 15 11 14/1 14/5 14/9 15/1 15/5 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 출처 : Bloomberg 출처 : Bloomberg III. 경쟁적통화완화일단락, ECB 와 BOJ 는특혜지속 올해상반기, 유로존이경쟁적 통화약세정책부추겨 올해상반기는유로존이경쟁적통화약세정책을부추겼다. 212 년부터시작된일본의 양적완화조치와는달리유로존의양적완화도입은글로벌디플레압력에대한공포를자극했고, 덴마크의마이너스기준금리, 스위스의환율하한선폐기등유로존주변국들의적극적대응을촉발했다. 유로존주변국외에도원자재가격하락으로경제가타격을입은캐나다와호주의금리인하가이어졌고, 중국은선별적통화완화정책에서전면적완화양상을띤통화정책을전개했다. 싱가포르도환율밴드의기울기를축소해통화완화에동참했고, 한국도상반기에두차례나금리를내렸다. 신흥국, 상반기와는달리 자국통화약세정책펴기쉽지 않을듯 하반기에는미국의금리인상개시로신흥국이자국통화약세정책을펴기쉽지않을 전망이다. 더구나물가상승압력이높거나외국자본의이탈가능성이높은국가들은오히려 울며겨자먹기로금리인상으로대응해야할가능성도있다. 유가가전년동기대비급락했던 상반기와는다르게기저효과로하반기유가로인한물가하락압력이크게경감될것으로예상되는점도디플레압력완화를위한통화완화정책동참의미를퇴색시킬것이다. 따라서하반기는경쟁적통화완화정책분위기는가라앉고미국금리인상의여파에따른국가별통화정책차별화현상이나타날것으로예상된다. 한편신흥국과달리유로존과일본은미국금리인상에도양적완화정책을지속할수있는특혜를누릴것이다. 유로존, 디플레압력여전해 양적완화정책지속 214 년 6 월정책금리인하와더불어마이너스수신금리를도입하면서 ECB 의디플레 위험을차단하기위한행보가시작되었다. 올해 1 월에는 FRB 스타일의전면적양적완화정책 Monthly Outlook 16
도입을선언했고, 그결과국채금리가한때마이너스를기록했고, 유로 / 달러는 1.5 달러를하회했으며, 유로존주요국증시도 2% 가까운상승률을기록하였다. 금융지표개선외에경제심리지표개선과기대인플레율의상승등의부분적인성과는나타나고있으나기업투자가미미하고고용과소매판매도개선세가뚜렷하지않으며, 수출과소비자물가도환율효과를고려하면디플레압력탈피를논하기에이르다. 54 52 5 48 46 44 42 4 유로존민간대출 ; 신용경로회복은시기상조유로존수출증가율 ( 유로기준 vs. 미달러기준 ) ( 십억유로 ) 기업대출잔액가계대출잔액 '11 '12 '13 '14 '15 출처 : Bloomberg 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 수출증가율 ( 유로기준 ) -2% 수출증가율 ( 달러기준 ) 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 출처 : Bloomberg, 한국은행, 삼성선물 일본의경우도아베노믹스가시행된 213 년이후니케이지수는 234% 상승하고, 달러 / 엔 환율은 58% 상승해일본국민들의금융자산과기업수익이가파르게증가했다. 일본, 기업수익증가에도내수 회복선순환구조자리잡지못해 완화적통화정책지속할듯 하지만양적 질적완화가시작된지 2 년이넘었지만장기기대인플레율은여전히 1% 대초반에머무르고있고, 기업수익의큰폭증가에도가계소득은정체되어있다. 물론기업수익이늘고있기때문에기업수익증가가내수회복으로이어지는선순환구조 ( 기업수익증가 임금상승- 가계소득증가 소비증가 기업수익증가 ) 의단초는제공되었다. 하지만경기불확실성, 대기업중심의수익성회복및비정규직확대등으로임금상승이제한적이고, 가계소비의소득탄력성도낮아져가계소비로연결되기까지는여전히갈길이멀다 ( 한국은행, 일본의가계소득및가계소비회복경로점검 (15.6.11) 참조 ). 16 14 12 1 기업이익은늘었으나가계실질소득은여전히제자리일본의수출증가율 ( 엔화기준 vs. 미달러기준 ) 8 ( 조엔, 분기 ) 기업영업이익 가계실질소득 ( 우 ) ( 만엔, 분기 ) 12/3 12/12 13/9 14/6 15/3 24 22 2 18 16 14 12 출처 : Bloomberg, 일본재무성 25 2 15 1 5-5 -1-15 -2-25 (%,yoy) 수출증가율 ( 엔화기준 ) 수출증가율 ( 달러기준 ) 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 출처 : Bloomberg, 한국은행, 삼성선물 따라서이들두경제는미국의금리인상에도불구하고완화적통화정책을통한실질적인 디플레탈피를위한노력을지속할전망이다. Monthly Outlook 17
IV. 통화별전망 유로화, 연저점테스트하는약세추세이어갈듯정치적갈등제한적일경우패러티훼손되지않을듯. 예상범위 : 1.~1.15 달러 <EUR/USD> 하반기유로 / 달러는미국의금리인상과대비되는양적완화의지속과유로존정치적불확실성등을반영해연저점을테스트하는약세추세를이어갈것으로전망한다. 유로존내정치적갈등과경제상황에따라내년 9 월이후 2 차 QE 가능성도배제할수없으나올해하반기에는완만한경기개선과물가하락압력경감으로예정된자산매입에주력할것이다. ECB 의양적완화의선반영, 미국의완만한속도의금리인상, 유로화약세에따른경상흑자증가, 유로존으로의투자자금유입등은유로화하락을제어할요인들이다. 따라서그리스를비롯한유로존내정치적갈등이크게부각되지않는다면유로 / 달러환율은패러티 (1. 달러 ) 가훼손되지는않을것으로전망한다. 1 월포르투갈, 12 월스페인총선이예정된가운데단기간에끝나지않을그리스와채권단간 3 차구제협상진행과정은유로화에변동성을유발할가장큰변수가될것이다. 하반기유로 / 달러는 1.~1.15 사이에서등락을예상한다. 달러강세기조에도엔화약세압력은제한적. 해외투자 + 달러강세 vs. 정치적필요성, 미국부담예상범위 : 118~128 엔 <USD/JPY> 상반기미국으로부터약세강도에견제를받았던엔화는하반기달러강세기조에도불구하고제한적인약세압력을받을것으로전망한다. 양국간통화정책차이에도불구하고일본참의원선거가내년 7 월에예정돼정치적으로양적완화확대필요성이적고, 일본기업들도 11 엔부근을경쟁력있는환율로인식하고있으며, 추가엔화약세의경제적효과는제한적인가운데구조조정등성장전략에초점을맞춰성과를내야하는압박이커질것이다. TPP 협상을앞두고있고, 미국도달러강세의속도에대한부담을느끼고있다는점도정치적으로엔화약세의속도조절필요성을느끼게할것이다. 하지만일본연기금등기관투자가들의꾸준한해외증권투자가달러 / 엔환율의하단을강하게지지하고, 미국금리인상에따른달러강세기조의영향을받으면서달러 / 엔은하반기 118~128 엔사이에서등락을예상한다. 경기부양노력과별개로환율정책은 위안화안정 에초점. SDR 편입앞두고 6.2 위안중심횡보예상 <USD/CNY> 중국의전면적통화완화정책시행, 부진한중국경기, 핫머니등자본유출등을반영해연초약세를보였던위안화는 4 월이후미달러대비 6.2~6.21 위안사이에서횡보하고있다. 6/28 일기준금리와지준율인하를포함해인민은행은올해만금리와지준율을각각세차례인하하고, 2 조위안에달하는지방채차환프로그램등을시행하는등경기둔화를막기위한전방위적인대책을내놓고있다. 하지만환율정책은이러한통화정책이나경기부양책과는별도로위안화가치를안정화시키는데에초점이맞춰져있다. 이는올해 11 월경결정될위안화의국제통화기금특별인출권 (SDR) 바스켓편입을위해위안화가치의안정화가필요하기때문이다. 중국의자본시장규모확대와안정적인기업자본조달을위해서외국자본의유입이필요하며, 위안화가약세로전환될경우중국내자금의해외유출속도가빨라질수있다는점도현시점에서 안정적인위안화의운용 이필요한이유다. 하반기달러 / 위안환율은 6.2 위안을전후로한횡보세를전망한다. Monthly Outlook 18
외환시장주요변수 국내 I. 정치논리강화되는환율 다급해지는경제살리기 1 분기내수중심회복세, 수출은 -5.7% 성장, 메르스여파로경제불확실성증대환율관리에정치적논리강화 정부의경제살리기가행보가급해지고있다. 수출부진에더해예상치못한메르스사태로경기회복세에타격이불가피할것으로보이는가운데 6 월 3 째주박대통령의지지율은 29% 까지떨어지기도하였다 ( 한국갤럽 ). 한국은행은 6 월전격금리인하를, 정부는하반기경제정책방향을통해 15 조원이상의추경을할것임을발표하였다. 우리경제는올해내수중심으로완만한회복세를나타내고있다. 1 분기성장률은전기비.8% 성장했고, 실질가계소득이증가세를나타내며경제주체들의심리도개선되고있다. 특히 1~5 월주택거래량은 6 년이후최대를기록하는등부동산부문의회복세가두드러졌다. 하지만수출은 1~5 월 -5.7% 성장 ( 통관기준 ) 을기록하며수출경기부진에대한우려가심화되고있고, 메르스여파에따른경제충격도불확실성으로작용하고있다. 정부는올해경제전망을당초 3.8% 에서 3.1% 로, 소비자물가를 2.% 에서.7% 로수정하였다. 경제불확실성증대로인해경기부양에대한명분이생겼으며, 특히수출부진장기화우려속에서환율관리에정치논리가강화되고있다. 6 월월간전망에서밝혔듯이수출부진은환율보다는여타요인들의영향이크나정책당국이단기적으로컨트롤관리가능한변수는환율이며, 환율관리를소홀히하지않는것이정치적책무로인식될가능성이높아졌다. 또한전세계교역량감소속에실질적인근린궁핍화정책으로평가할수있는여타국의자국통화약세유도에싱대적원화강세를용인하는것은당국의무능함으로비춰질수도있다. 한국기준금리와수출증가율외환보유액증감액 ( 환율변동분제거 ) 7 (%) 5.5 8 (%) ( 억달러 ) ( 원 ) 5 5 4.5 64 3 4 48 3.5 1 3 32-1 2.5 2-3 16 수출증가율 (yoy) 1.5-5 기준금리 ( 우 ) 1 /1 3/1 6/1 9/1 12/1 15/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 출처 : Reuters 112 196 172 148 124 1 출처 : 한국은행, 삼성선물 작년하반기이후기준금리 4 차례인하와실개입동반 외환당국은지금까지도꾸준히환율관리를해왔다. 한국은행은작년 8 월부터기준금리를네차례인하했으며, 달러 / 원환율의상승기조에도현물환시장에지속적으로매수개입했다. 작년 11 월초정부관계자는원화환율을엔화에동조화시키겠다는발언을하였고, 실제로그이후동조화흐름이나타났다. 한편올해한은의선물환포지션은전년말대비 7 억달러감소 (4 월말기준 ) 하는등적극적인선물환시장관리움직임은없었다. Monthly Outlook 19
당국의환관리카드 1) 기준금리 인하 2) 실개입 3) 해외투자 활성화방안 향후정책당국이환관리를위해쓸수있는카드는기준금리인하, 실개입, 해외투자활성화 방안정도이다. 금리정책의경우작년하반기이후 4 번의인하와미국의금리인상으로여력은 크지않은것으로보이나경제상황악화시가능성을배제할수없다. 현물환시장개입은 엔 / 원환율방어를위해꾸준히실행될것이며, 엔 / 원환율은 9 원부근에서의등락을이어갈 것으로예상된다. 정부는 6 월말해외투자활성화방안을발표하였다. 주고적경상흑자기조 속에누적된외화를퍼내기위한고육지책이다. < 해외투자활성화방안, 6 월말 > 해외증권투자 해외직접투자 해외주식투자전용펀드한시도입 보험사의투자가능외화자산범위확대 / 환헤지규제개선 해외 M&A 촉진 중소연기금의 KIC 를통한해외투자활성화 KIC 의해외 M&A 공동투자방식도입 - 매매차익과환차익함께비과세 - 가입기간은 2 년, 운용기간 ( 최대 1 년 ) 중비과세혜택지속 - 중국등신흥국외화증권투자가능 - 보험사미헤지외화자산에대해잔존만기일부인정 - 중장기적으로해외투자한도현행 3% 에서상향조정방안추진 - 외평기금외화대출상환자금활용하며해외 M&A 금융지원 - 사전신고에서사후보고로전환 -KIC 위탁시기금운용평가가점부여 -KIC 와기업이공동투자로대체투자처확보 정부해외투자활성화방안, 해외주식투자전용펀드와 환헤지관행개선노력포함 정부는위와같은해외증권 / 직접투자촉진방안을발표하였고, 특히환헤지관행개선을위해 해외주식투자전용펀드에환차익비과세와보험사들의미헤지외화자산에대한잔존만기를일부 인정하였다. 정부의자료에따르면이번방안을통해한해해외증권투자 1 억불내외, 해외직접투자가 5 억불내외증가할것으로전망하고있다. 해외직접 / 증권투자꾸준하게 해외직접 / 증권투자는꾸준하게늘어나고있다. 기업들의현지화전략으로 7 년이후 증가중 해외직접투자는한해 3 억달러가까이진행되고있고 ( 국제수지기준 ), 증권투자의 경우 12 년하반기부터연기금과보험사등을중심으로빠르게증가하고있다. 해외투자시미헤지돼야달러수요유발, 하반기글로벌통화변동성확대, 상대적원화강세, 보험사들의환노출리스크회피성향등으로단기적영향제한예상 해외투자가환시에달러수요유발로연결되려면환헤지를하지않아야한다. 환헤지를동반한해외투자는외화차입만을유발시킨다. 정부가환헤지관행개선안을포함했으나단기적인효과는크지않을것으로보인다. 미국의금리인상과함께글로벌통화들의변동성이확대될것으로예상되며, 상대적원화강세로미헤지의수익률이높을것이라기대하기힘들어환노출펀드의수요급증을확신하기는어렵다. 보험사의경우도외화자산의 1% 가까이환헤지하고있는데환노출에대한리스크를단시일내에확대하기도어려운실정이다. 다만해외투자가활성화된일본과대만등의사례를볼때해외투자환관리에대한제도마련은 필요한것인만큼긍정적으로평가되며, 향후시행착오를거치면서환헤지관행은개선될것으로 기대된다. Monthly Outlook 2
II. 미국의금리인상과외국인증권투자자금유출가능성점검 미국금리인상에따른글로벌금융시장충격제한적일것 4 년 6월 ~ 6 년 6월금리인상기외국인주식 11.2 조원순매도버냉키쇼크당시 5조원순매도올해외국인증시매매동향에주요국통화정책영향력확대미국금리인상은부정적요인외국인자금이탈속도는완만할것 : 정부정책기대, 수출회복가능성, 배당주에대한꾸준한선호, 일본계자금유입지속외국인올해원화채권 5조원순투자, 중국 2.4 조원, 보유듀레이션 3월이후축소 미국의금리인상이임박한가운데미국금리인상의글로벌금융시장충격은제한적일것으로판단된다. 연준은오랜기간금리인상을예고했으며, 옐런의장의조심스런통화정책대응인식, 버냉키쇼크등을통한학습효과등이그이유이다. 하지만국가별로차별화되긴하겠으나금리인상시점전후로글로벌금융시장의불안이증폭될가능성이높다. 근래의미국금리인상시기인 24 년 6 월 ~26 년 6 월동안외국인은우리주식을 11.2 조원순매도하였다. 하지만당시외국인주식동향을미국금리인상과단순연관시키기는어려우며중국경제부흥에따른외국인자금의중국증시로의이탈영향이더컸던것으로추측된다. 13 년 5 월버냉키쇼크당시에는시장이진정되기까지 1 달반가량동안 5 조원가량의순매도가나타났다. 올해우리증시의외국인매매패턴은주요국의통화정책의영향력이컸다. 1 월말 ECB 가대규모양적완화를발표한이후외국인주식자금은완만하게유입되기시작했고, 3 월 FOMC 에서금리인상이지연될것임을확인한 3 월중순부터 4 월말까지외국인이주식을 6.5 조원가량순매수하였다. 따라서하반기미국의금리인상은외국인주식자금유입에부정적인재료일가능성이높다. 다만외국인자금이탈속도는완만할가능성이높은데정부의경기부양정책기대, 상대적원화강세완화와기저효과등에따른수출회복가능성, 배당주에대한꾸준한선호등이그배경이다. 한편일본계자금의경우작년 5~1 월 GPIF 추종펀드변경에따른자금유입이집중돼이기간 2.9 조원가량순매수한이후, 속도는둔화되었으나꾸준하게자금이유입되고있다. 올해 1~5 월일본계자금은 9,3 억원우리주식을순매수하였으며, 이러한자금은꾸준히유입되며미국금리인상에따른충격을완화해줄것으로기대된다. 외국인은원화채권을올해도 5 조원이상순투자하였다. 주요투자국은중국이 2.4 조원, 프랑스가 1.5 조원, 룩셈부르크가 83 억원을순투자한것으로나타났다. 기간별로는 5 월에 3 조원이상의순투자가나타났는데스위스 1.1 조원, 룩셈부르크 1 조원의순투자가견인하였다. 보유듀레이션은 3 월이후축소되며약 2.7 년정도를기록하고있다. 15, 1, 5, - ( 억원 ) 일본의한국주식순매수추이국적별채권순투자 ( 연간 ) 일본 3 2 1-1 -2-3 ( 조원 ) 214 년 215 년 ~5 월 5, Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 출처 : 금감원 출처 : 금감원 Monthly Outlook 21
보유자산다각화배경으로외국인채권자금충격제한적내외금리차축소에따른충격은주목, 템플턴펀드이탈가능성주의 미국의금리인상에도원화채권을매수하는세력의상당부분이보유자산다각화를배경으로하고있어충격이크지않을것이라는견해가일반적이다. 중국, 스위스의적극적인투자에서도확인할수있듯이보유자산다각화차원의꾸준한순투자는미국금리인상에따른채권시장충격을완화시켜줄수있는부분임에는확실하다. 하지만내외금리차축소에따른향후충격에대해서는모니터링할필요는있겠다. 템플턴펀드는외국인채권보유액중 15% 정도를보유하고있는데대외금리차가추가로확대될경우이탈가능성을배제할수는없다. 한편템플턴펀드가 8% 이상을차지하고있는룩셈부르크가지난 5 월 13 년 6 월이후최대규모인 1 조원을순투자함에따라템플턴펀드의원화채투자비중에변화가능성에대한기대도나타나고있어향후이들의동향을주목할필요가있겠다. Ⅲ. 수급여건점검 유가폭락에따른경상부문의공급우위강화, 상품- 무역수지괴리축소중계무역순수출작년 4월이후하락세, 글로벌경기부진, 해외현지화정착영향하반기경상부문공급우위지속, 낮은유가와수출회복예상 유가의폭락으로경상부문수급은공급우위가강화되고있다. 1~4 월경상흑자는 315.5 억달러, 1~5 월무역흑자는 365 억달러로같은기간동안사상최대흑자를경신하였다. 특이한점은 12 년부터작년까지상품수지 ( 국제수지기준 ) 와무역수지 ( 통관기준 ) 의차이가확대돼작년에는 455 억달러의괴리를나타냈으나올해는 69 억달러격차에그쳤다. 가공 / 중계무역의부진과선박인도집중에따른통관기준선박수출증가등이배경으로추측된다. 중계무역순수출 ( 상품수지중 ) 은 14 년 4 월 14.8 억달러흑자를기록한이후하락세를나타내고있다. 글로벌경기위축, 해외현지화정착등으로축소되고있다. 갤럭시 S6 등의출시와함께회복이기대되기도했으나세계교역량축소와함께부진한흐름이이어지고있다. 다만 4 월에는다시 1 억달러대흑자를회복하였다. 하반기에도경상부문의공급우위는이어질것이다. 한은과기재부는올해경상수지전망을 94 억달러로상향하였으며, 여타기관들의전망치들은 1, 억달러이상의흑자를나타내고있다. 유가가반등하였으나추가적인급등세는제한될것으로보이는데다, 하반기수출은경기부양책, 미국중심의글로벌경기회복세, 상대적원화강세제한등으로회복이예상되기때문이다. 1, 8 6 4 2 상품 - 무역수지괴리 (~ 15.4) 경상수지와해외투자비교 (~ 15.4) ( 억달러 ) 1, ( 억달러 ) 경상수지해외채권투자상품수지-무역수지 ( 우 ) 상품수지 6 무역수지 2-2 -6 해외직접투자해외주식투자 -2 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 출처 : 한국은행, 삼성선물 -1, '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 출처 : 한국은행 Monthly Outlook 22
상반기해양플랜트수주, 상선수주는전년동기대비 15% 증가 상반기글로벌조선업황은해양플랜트수주가한건도없을정도로어려운상황이이어지고 있다. 우리조선사들은비교적선방하고있는데상선수주의경우 5 월까지글로벌선박 발주량이 217 척이었으며, 이중 115 척을국내조선사가수주한것으로나타났다. 언론에 따르면 6 월둘째주까지선박수주량은전년동기대비 15% 증가하였다. 하반기도낙관하기어려운조선 업황 하반기조선업도그리녹록치는않을것으로예상된다. 해양플랜트관련한프로젝트들이몇몇 대기하고있으나유가상승제한, 미국금리인상등에따른금융시장불안등으로낙관하기 어렵기때문이다. 다만상선부문의수주는해양플랜트와다르게높은외화가득률로환시공급 압력이강하기때문에관련상선부문의수주지속여부를지켜봐야하겠다. 외국인올해우리주식 8.5 조원, 채권 5 조원순투자 외국인은올해우리주식을 8.5 조원, 채권을약 5 조원가량순투자하였다. 앞서미국 금리인상에따른영향력에서살펴봤듯이미국금리인상의주식및채권시장영향은 제한되겠으나부정적요인임은확실하다. 따라서외국인증권투자發환율급락흐름을 기대하기는어려울것으로보인다. 내국인의해외직접투자 96.9 억달러 / 주식 93.5 억 달러 / 채권 63.4 억달러 내국인의해외투자는직접투자가 96.9 억달러, 해외주식투자가 93.5 억달러, 해외채권 투자가 63.4 억달러증가하였다 ( 국제수지기준, 4 월까지 ). 작년 4 월까지와비교했을때 직접투자는비슷한수준이고, 해외주식은 2 억달러이상증가, 해외채권은 1 억달러 가까이감소하였다. 하반기미국금리인상에따른금융시장변동성확대, 환헤지수익률악화는해외투자에부정적요인 하반기에도꾸준한해외투자가예상되나미국금리인상에따른금융시장변동성확대에따라투자지연가능성이있고, 한- 미금리차축소에따른환헤지수익률악화는해외채권투자에부정적으로작용할수있다. 해외투자활성화방안발표로하반기해외투자에대한기대가확산되고있다. 이번방안이 하반기해외투자에미치는즉각적영향은제한될것으로보이며, 해외주식전용펀드로의자금 해외투자활성화방안, 즉각적 영향제한 유입정도와이들의환헤지비율에주목할필요가있다. 정부의해외투자활성화방안보다 환시에서주목하는것은국민연금의 216~22 년전략적자산배분전략이다. 국민연금은 22 년기금의해외투자비중을작년 21.9% 에서 3% 이상으로확대하기로결정하였다. 국민연금의 216~22 년자산배분전략변경으로 16년이후연간약 2 억달러수요유발예상 이로써 216 년말부터 22 년말까지발생할수있는달러수요는연간 2 억달러에육박한다 ( 국민연금이지금의환헤지정책인주식과대체투자의 % 환헤지를변경할경우달러수요유발금액은달라질수있음 ). 국민연금의정책변화또한내년이후기대되는것이나국민연금을비롯한중소연기금, 보험사들의해외투자비중확대흐름은이에따른시장의환율 구분 상승기대를키울수있는부분이다. < 국민연금의전략적자산배분전략, 216~22 년 214 년말 216 년말 22 년말 금액 ( 조원 ) 비중 (%) 금액 ( 조원 ) 비중 (%) 금액 ( 조원 ) 비중 (%) 증분 ( 연간 ) 금융부문계 469.3 1 567 1 751* 1% 국내주식 83.9 17.9 113.4 2 15.2 2% 내외 9.2 해외주식 56.6 12.1 74.3 13.1 15.2 2% 내외 19. 국내채권 26.5 55.5 291.3 51.4 338. 45% 내외 11.7 해외채권 21.5 4.6 22.7 4 37.6 5% 내외 3.7 대체투자 46.7 9.9 65.3 11.5 75.1 1% 이상 2.5 *22 년말금융부분계는연금전망치를기반으로추정증분 : 연간투자증가추정금액 Monthly Outlook 23
하반기환율전망 정치논리영향력확대되는환율 하반기환율 : 강달러와외국인증권자금이탈가능성, 당국관리로상승압력예상되나대규모경상흑자로상승제한되며변동성확대예상 하반기환율은미국금리인상돌입에따른미달러상승과금융시장변동성확대와외국인증권투자자금이탈가능성, 외환당국의지속적인환관리로상승압력나타나겠으나, 대규모경상흑자에따른공급부담이상승도제한하며뚜렷한방향성보다는변동성장세를이어갈것으로예상된다. 미국금리인상에따른강달러와환관리에대한정부의강한의지등을고려할때하반기평균환율은상반기 (1,98.6 원 ) 보다높은 1,12 원을전망한다. 크로스환율, 유로 / 원환율중심의하락세다급해진경제살리기로환율관리는정치적책무로인식대외여건 : 미국금리인상개시로강달러, 선진통화중심의변동성확대지속, 무차별적경쟁적일단락대내여건 : 환율관리노력강화, 외국인자금이탈가능성등은상승압력, 대규모경상흑자는상승억제 크로스환율은유로 / 원중심의하락세가예상된다. 엔 / 원환율은당국의관리강화로 9 원언저리의등락이이어질것으로보이며, 유로 / 원환율은하반기미국금리인상과함께유로화의약세압력이강화될것으로보여완만한하락세가예상된다. 하반기환율은정치논리의영향력이그어느시기보다확대될것으로예상된다. 메르스에따른경기회복세훼손가능성, 수출부진장기화가능성등으로경제살리기가다급한모습이다. 환율관리는정치적책무로받아들여질것이며, 엔 / 원환율은 9 원부근에서관리가될가능성이높다. 대외여건 : 미달러는미국의금리인상개시와함께상승세예상되며완만한금리인상과가격선반영등으로그속도는완만할것으로전망한다. 당사는 9 월인상과연내 2 회금리인상을가정하고있다. 미국의금리인상은외환시장의변동성확대흐름을지속시킬것으로보이는데이는신흥통화가이미큰폭하락하는등선반영된측면이크고, 선진국간통화정책차별화가극명화되는등으로선진통화중심으로진행될가능성높다. 한편기저효과등으로글로벌물가하락압력완화, 미국금리인상에따른자금유출우려등으로상반기와같은경쟁적통화완화는일단락되고, 유로존과일본의완화정책이부각될것이다. 대내여건 : 앞서언급하였듯이정치논리가강화되며환율관리에대한노력은지속될것이다. 미국금리인상으로신흥국통화의완화경쟁이일단락되겠으나, 우리나라의경우외국인자금이탈가능성이나물가상승압력이상대적으로적기때문에통화완화등정책의여지가있는편이다. 미국금리인상에따른외국인증권투자자금동향은부정적인재료임에는확실하나주식의경우일본계자금의꾸준한유입, 정부정책기대, 기저효과에따른수출개선, 상대적원화강세완화등으로급격한이탈은제한될것이다. 채권은상반기에비해규모는축소될수있으나자산다각화차원의매수세는완만하게유입될것이고, 디만템플턴펀드의동향에는주목할필요가있다. 경상부문의공급압력은지속될것이며, 조선업황은하반기에도부진할가능성이높다. 해외투자는해외투자활성화방안의즉각적영향력은제한될것으로보이며해외시장변동성확대와환헤지수익률악화로그속도가둔화될수있다. 하반기달러 / 원예상범위 : 1,7 원 ~1,16 원 하반기환율은 1,7 원 ~1,16 원의거래범위가예상된다. 하단에서는연저점 (1,66.6 원 ) 과 6 주이평선 (1,71.9 원 ), 12 주이평선 (1,78.9 원 ), 12 개월이평선 (1,86 원 ), 2 주이평선 (1,96.6 원 ) 등 1,7~1,1 에많은지지선들이포진하고있다. 상단에서는연고점 (1,136.6 원 ), 금융위기당시고점과이후저점에서의 23.6% 조정레벨 1,145.3 원 ), 심리적지지선인 1,15 원이위치하고있다. Monthly Outlook 24
상품수지 외국인주식투자추이 1 8 ( 억달러 ) 무역수지수출증가율 ( 우 ) 수입증가율 ( 우 ) (%) 2 1 2,2 2,15 2,1 (pt) ( 백억원 ) 외국인 214 년이후누적 ( 우 ) 지수 / 종가 1,5 1,1 6 2,5 7 4 2-1 -2 2, 1,95 1,9 3-1 12/5 13/4 14/3 15/2-3 1,85-5 14/1 14/3 14/6 14/9 14/12 15/3 15/6 스왑포인트 (1M, 3M) 달러 / 원변동성 8 (1/1 원 ) 1M 3M 2 (%) 1M VOL 3M VOL 6 16 12 4 8 2 4 12/8 13/5 14/1 14/9 15/6 12/8 13/5 14/1 14/9 15/6 엔 / 원환율 유로 / 원환율 15.5 (1 원 ) JPY/KRW 16 ( 원 ) EUR/KRW 14. 151 12.5 142 11. 133 9.5 124 8. 12/8 13/5 14/1 14/9 15/6 115 12/8 13/5 14/1 14/9 15/6 달러선물외국인투자동향 외환보유액 15 ( 만계약 ) ( 원 ) 115 37 ( 억달러 ) 12 9 112 19 35 6 3 16 13 33 31 누적순매수 (214년이후 ) -3 USD/KRW 14/1 14/4 14/8 14/12 15/4 1 29 12/6 13/2 13/1 14/6 15/2 Monthly Outlook 25
통화절상률 ( 주요국 ) 통화절상률 ( 아시아 ) 1 (%) 연초대비월간절상률 5 (%) 연초대비월간절상률 5 2-1 -5-4 -1-7 -15 유로존 일본 영국 캐나다 호주 뉴질랜드 미국 -1 한국 중국 대만 인도 인도네시아 싱가포르 필리핀 말레이시아 주가상승률 ( 주요국 ) 주가상승률 ( 아시아 ) 2 (%) 연초대비월간수익률 3 (%) 연초대비월간수익률 15 21 1 12 5 3-6 -5 미국 유로존 영국 일본 캐나다 호주 뉴질랜드 -15 한국 중국 대만 인도 인도네시아 싱가포르 필리핀 말레이시아 15 1 5-5 -1-15 -2 CME 투기적순포지션 ( 유로 ) CME 투기적순포지션 ( 엔 ) ( 계약 ) ( 달러 ) CME 투기적순포지션 EUR/USD 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 5-5 -1 ( 계약 ) CME 투기적순포지션 USD/JPY ( 엔 ) 13 119 18 97 86-25 1. 12/8 13/5 14/1 14/9 15/6-15 75 12/8 13/5 14/1 14/9 15/6 주요국금리차 아시아외국인주식순매수 1.2 (%p) US2Y-EU2Y US2Y-JP2Y( 우 ) (%p).8 22, 15, ( 백만달러 ).8.6 8,.4 1,.4.2-6, -13, 필리핀대한민국대만인도 -2,.. 12/1 13/2 14/3 15/4 12/2 12/12 13/1 14/8 15/6 Monthly Outlook 26