2011.06.01 美 QE2 에따른외환및채권시장파급효과 - 연방기금선물가격을이용한출구시점 - 들어가는말 지난해 11월부터약반년간진행되어온미국의 2차양적완화정책 [QE2] 의종료시점이약 1개월앞으로다가왔다. 2차례에걸친양적완화정책은디플레우려축소와위험자산선호도를높여국제금융시장안정화에도움을주었지만장기간지속될경우상품등자산가격거품과달러화약세가결부되어인플레부담을크게높일수있어추가양적완화정책은없다는것이연준의입장이다. 이에따라, 연준의출구전략시작시점에대한시장의관심이집중되고있다. 현시점에서는통화완화정책의종료일뿐긴축으로의선회기조는찾아보기어려운상황이다. 4월 FOMC 역시점진적인출구전략시행을시사한바있다. 그러나, QE2 종료를계기로시장심리의급변가능성이상존하므로출구전략의정점이라할수있는금리정책에대한장기적시야를확보해놓을필요성은남아있다. 따라서, 본고는연방기금금리선물가격데이터및이에내재된정책금리인상확률을바탕으로현재시장이예상하고있는연준금리정책에대한기대양상을살펴볼것이다. 이에기초하여미통화정책의변화와연계하여국내정책기조및외환, 채권시장에미치는영향을장기관점에서점검해보려한다. 본자료가시장의일시적쏠림현상에휘둘리지않는기준점역할을할수있기를기대해본다. 연방기금금리선물가격및내재금리 [2011.05.27] 현대선물 [ 주 ] 금융공학팀정성윤과장이대호주임 02-788-7064 100.0 99.8 99.6 99.4 99.2 99.0 98.8 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 Fed Futures Price 0.2 0.1 Implied Rate [%, R] 0 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 1
Implied Rate 및금리인상확률동향 우선연방기금금리선물 [FFF] 가격에내재된연준금리인상시점에대한시장의기대치를점검해보겠다. 아래표는내년 12월까지의 FOMC일정과해당월별 FFF월물가격기준내재금리및이를통해추산한금리인상확률을정리한것이다. 편의상 0~0.25% 로운용되고있는현행정책금리는 0.10% 로가정했으며, 금리인상가능성을 100% 이상으로반영할경우모두 100% 로기술, 4/29일과 5/27 일 FFF 종가를기준으로표좌측항목수준으로연방기금금리가조정될확률을각각추정해보았다. FFR FOMC 일정 2011.04.29 2011.05.27 Implied Rate 확률 (%) Implied Rate 확률 (%) 2011.06.22 0.115 33.33 0.100 0.00 2011.08.09 0.145 40.43 0.120 17.97 0.25% 2011.09.20 0.155 100 0.135 63.64 2011.11.02 0.205 72.41 0.155 37.93 2011.12.13 0.225 100 0.165 70.70 2012.01.25 0.250 0.00 0.175 100 (0.25%) 2012.03.13 0.350 65.26 0.240 100 (0.25%) 0.50% 2012.04.25 0.395 100 0.265 30.00 2012.06.20 0.510 100 0.330 87.27 2012.07.31 0.590 100 0.380 100 2012.09.12 0.810 100 0.525 15.79 0.75% 2012.10.24 0.895 100 0.585 100 2012.12.11 1.095 100 0.755 100 표에서드러나듯 4월 FOMC 이후약한달간동일시점별금리인상확률이약 20~35% 가량축소됐음을알수있다. 또한, 각레벨별금리인상가능성을 100% 이상으로반영하기시작하는시점역시약 3~4개월가량지연되는모습이다. 정리하면 5/27일현재 25bp 금리인상은내년 1월, 50bp금리인상은내년 7월말경시행될것으로 100% 반영하고있는셈이다. 이와같이금리인상예상시점이지연된이유는 4월 FOMC에서점진적인출구전략을시사했기때문이다. 연준은 6월말 QE2로대변되는국채매입을중단하되모기지채권등만기도래분에대한재투자는당분간지속할것이며, 재투자종결이곧출구전략의신호탄이될것이라고밝혔다. 시장참가자들은출구전략이 QE2 종결 모기지증권재투자중단 FOMC 발표문에서 장기간 문구삭제 기준금리인상 자산매각의 5단계로이뤄질것으로내다보고있다. 자산매각의경우 5년여에걸쳐시장충격을최소화하는방식을채택할것으로보여이에선행되는금리인상시점도늦춰질것으로기대하고있는것이다. 2
미금리정책과외환시장 지난약한달간외환시장은극심한변동성장세를나타낸바있다. 4월 FOMC 결과 QE2의정상적인진행 (6월말종료 ) 가재확인되고점진적출구전략을시사함에따라 5월들어 1,060원대까지저점을낮추기도했다. 그러나, 빈라덴사망등으로인한지정학적리스크, 그리스의 EU 탈퇴가능성등유럽발재정위기가심각한수준으로치닫는가운데 ECB의금리동결기조지속가능성등달러강세요인이우위를점했으며, 이에따라달러 / 원환율은 1,100원선까지오버슈팅한바있다. 최근에는미국 1분기실질GDP성장률이예상보다 0.2%p 낮은 1.8% 에그치는등전반적인지표부진속에달러 / 원환율은 1,070원대로재차반락했다. 달러 / 원환율 vs. 외국인주식누적순매수 1,350 500000 450000 1,300 400000 1,250 350000 300000 1,200 250000 1,150 200000 150000 1,100 100000 USD/KRW 1,050 외국인주식누적순매수 [ 억원, R] 50000 0 1,000-50000 09.06.03 09.10.22 10.03.18 10.08.10 11.01.03 11.05.31 코스피시장의경우 5 월중최대 7% 이상의폭락세를시현했다. 외국인이 5 월한달간총 2 조 5 천억 원이상을순매도하며주가폭락을견인했다. 직접적인요인은앞서언급한유럽발재정위기등안전 자산선호현상이었으며, 미국의정책기조는해당기간중에는오히려증시에우호적인측면이많았다. 그러나, 미연준의출구전략논의가보다본격화될경우에는안전자산선호와달러화강세전환에의한자본유출압력이보다강하게촉발될것은자명하다. 블룸버그에따르면, QE2 시행이후 MSCI신흥시장지수의수익률퍼포먼스는 6.2% 에달했다. 한편, 5월말현재 QE2가시작된작년 11월이후코스피지수의상승률은 11.9% 를기록중이다. 그만큼신흥시장중에서도코스피지수의가격부담이높아진셈이다. 현재로서는미국의본격적인출구전략시점이요원한셈이지만 6 월말의 QE2 종료, 채권재투자중단, 저금리 장기간 문구삭제등주요선제적이벤트들이가시화될경우에는여타대외불확실성요인과 결부되어 3 분기중에도예상보다빠른시장충격이현실화될가능성은상존한다. 3
미금리정책과채권시장 채권시장은금리정책에가장민감한시장이다. 특히, 대내외금리차는채권시장대외수요의기반인금리재정거래자금유출입에직결되는요인이다. 금리재정거래의연결고리인통화스왑시장은이러한대내외금리차에직접베팅하는구조를갖는다. CRS Pay는한미금리차확대 ( 한국금리상승 & 미국금리하락 ) 에, CRS Receive는한미금리차축소 ( 한국금리하락 & 미국금리상승 ) 에대응한다. KTB 3y & CRS 3y & Basis Swap Spread 5.0 4.0 4.5 3.0 4.0 2.0 3.5 3.0 1.0 2.5 0.0 2.0-1.0 1.5-2.0 1.0 0.5 Basis Swap Spread [R] CRS 3y KTB 3y -3.0 0.0-4.0 09.06.04 09.10.23 10.03.18 10.08.10 10.12.31 11.05.30 예의주시해야할부분은작년하반기이후진행된총 1%p의콜금리인상으로한미정책금리격차가크게확대되었음에도불구하고 2011년 2월을정점으로 CRS Receive우위의흐름이나타나고있다는점이다. 물론지난연말연초의급등세를통한선반영측면과국채금리반락에따른 CRS 하락압력을고려해야하겠지만국채금리와의격차인베이시스스왑스프레드역시 -0.80% 선이내로좁혀지지못하고있다. 동선은지난 1년여간저항선으로지속자리잡아왔다. 5/30일현재 3년만기베이시스스왑스프레드는 -0.97% 수준으로상기저항선을감안할때추가축소여력이 20bp도안된다. 즉, 재정거래유입의모멘텀이매우제한적인상황이다. 여기에대내외정책기조의장기추세관점에서미국의금리정상화로한미금리차축소가불가피하다는전제하에자본유출압력에따른베이시스의확대및국채금리의상승가능성이보다높은상황이다. 이러한자본유출우려에선제적대응에나서기위해국내통화당국이금리정상화기조를가속화시킬경우베이시스축소압력은높아지겠지만시장금리의상승압력으로작용하는것은변함이없다. 어느면에서보나한미금리차축소압력에따른대외자본유출우려가상존하는상황이다. 여기에유럽재정위기와중동정정불안등에의한안전자산선호현상이가세할경우그효과는가속화될수밖에없다. 4
맺음말 : 속도와강도가변수일뿐, 트리플약세가대세 장기간지속되어온미국의양적완화정책과저금리기조는국내금융시장의전반적인강세흐름을견인해왔다. 지난 1년여간코스피지수는 1,600선아래에서 2,200선을넘어서는상승추세를견지해왔고이와연동되어달러 / 원환율역시추세적인하락국면을전개했다. 국고 3년금리의경우콜금리인상기조로인하여금리급등이선행되었지만올해들어하락압력이우위를점하고있다. 연방기금금리 vs. [ 미실업률 CPI] 14.0 12.0 10.0 FFR 미실업률 - CPI 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0-2.0 85.01 90.04 95.07 00.10 06.01 11.04 최소 2011년이후지속되어온이러한국내금융시장의트리플강세국면은미국의통화완화정책에의한풍부한달러유동성을바탕으로유입되는달러캐리트레이드자금의영향력이상당부분을차지한다는것은부인할수없는사실이다. 더불어현재까지의큰흐름이역전될상황에대비하는자세도절실히요구될수밖에없다. 위차트는미국의기준금리와실업률-CPI간스프레드를비교한것이다. 경기회복및물가상승에탄력적으로대처하는연준의통화정책기조가잘드러나있으며, 실업률의절대적인레벨이매우높은만큼그의미가희석될수는있겠지만상기스프레드가 5개월연속하락하면서금리인상사이클이도래할가능성을높이고있다. 물론현시점에서미국의출구전략으로인한자본유출압력에지나치게우려하는것은시기상조인측면이있다. 연방기금금리선물가격은내년 1월에나첫금리인상이이뤄질것으로반영하고있다. 그러나, 경험적으로글로벌트랜드를결정짓는중요이벤트의영향력은실제액션이취해지는시점보다는그에선행하는신호 (FOMC 발표문 장기간 문구삭제와같은 ) 신호에민감하게반응해왔다. 이러한신호는그내용상오는 3분기중가시화될가능성이충분한만큼기존추세에대한반작용, 즉, 트리플약세국면이시현되는시점이같은시기가될수있다. 5
QE2종결및채권재투자중단등은달러캐리트레이드자금의추가유입을제한할수밖에없고금리인상은캐리자금의회수로귀결될것이다. 5월말발표된미성장률등주요지표들이대거악화됨에따라출구전략조기시행가능성이희석되면서 5월중진행된주가및원화약세국면이다소진정되는분위기지만자본유출압력이점증하는것은분명하다는사실은상기해야할것이다. 채권시장의경우에는현시점에서도금리재정거래메리트가제한적인상황에서미국의금리인상신호, 또는자본유출압력에선제적으로대응하려는한국은행의콜금리인상시도등이대내외양면에서정책리스크를높이고있다. 베이시스추가축소보다는재확대압력이보다높은상황인만큼리스크관리에전념해야할시기라고판단된다. 6