2018 기업부문자체신용도공시에대한궁금증 들, 그리고 NICE 신용평가의답변 Summary Analyst Contacts 최중기기업평가 1실장 02.2014.6251 choijk@nicerating.com 2016 년 9 월금융위원회가발표한 신용평가신뢰제고를위한신용평가시장선진화방안 에따라 2017 년부터민간금융회사를대상으로자체신용도 (Stand-Alone Rating) 제도가도입되었으며, 2018 년에는일반기업으로도적용이확대된다. 오슬아기업평가 1실선임연구원 02.2014.6293 saoh@nicerating.com 한상훈평가정책본부연구위원 02.2014.6295 apple@nicerating.com 자체신용도는신용평가사가최종신용등급을산출하는과정중자연스럽게도출되는개념이나, 일반기업에대해서는현재까지신용평가서와평가보고서에기술되지않고있었다. 다만, NICE 신용평가 ( 이하 나신평 ) 는 2015 년 8 월부터국내신용평가사중유일하게평가보고서에계열요인이최종신용등급결정에반영되었는지여부를 +, 0, - 로표시하고있다. 일반기업에대해서도 2018 년부터는계열사의비경상적지원가능성에따른세부등급조정여부와크기를신용평가서본문에서술하게된다. Date 2017.12.07 나신평은자체신용도에계열의지원가능성을반영하여신용등급을산출하고있다. 자체신용도는각업종별신용평가방법론에따라사업위험및재무위험을평가한모델 Profile 에향후전망 (Projection) 과기타고려사항 (α) 을반영하여산출한다. 자체신용도에계열의지원가능성을반영한것이최종신용등급이다. 계열로부터의지원가능성은능력과의지에따라차별화된다. 계열의지원능력은계열내회사들을단일기업으로가정하여평가한 계열통합 Profile 로나타낸다. 계열통합 Profile 은계열내회사들의자체신용도를가중평균또는통합하여산출한다. 지원의지는지배적 / 사업적 / 재무적긴밀성을기준으로판단한다. 2017 년 11 월 30 일기준나신평의일반기업부문자체신용도현황을살펴보면, 전체 240 개사중최종신용등급과자체신용도가동일한회사가 177 개사 (73.8%) 사로가장큰비중을차지한다. 이어최종신용등급이자체신용도에비해 1 notch up 된회사가 58 개사 (24.2%), 2 notch up 된회사가 3 개사 (1.3%), 최종신용등급이자체신용도에비해 1 notch down 된회사가 2 개사 (0.8%) 순이다. 1
산업별로는업종특성상계열과의사업적, 재무적긴밀성이높은업종인호텔 (66.7%), 조선 (50.0%), 종합건설 (47.6%), 자동차부품 (44.4%) 등의 notch up 비중이높게나타났다. 그룹별로는계열통합 Profile 수준이높고계열통합 Profile 대비소속계열사들의자체신용도차이가큰 SK(64.7%), 현대자동차 (69.2%), 삼성 (80.0%), LS(66.7%) 그룹등의 notch up 비중이높게나타났다. 아래 FAQ(Frequently Asked Questions) 는일반기업부문자체신용도공시에대한시장으로부터의주요질의와이에대한답변이다. ( 상세내용은본문참고 ) Q 1. 계열요인반영을통해등급구간을달리 (ex. 자체신용도 bbb 급 최종신용등급 A 급, 자체신용도 a 급 최종신용등급 AA 급 ) 하는조정도가능한가? 가능하다. 일반기업 240 개회사중자체신용도 bbb 급 (42 개사 ) 에서최종신용등급 A 급으로 notch up 조정된회사가 12 개사, 자체신용도 a 급 (88 개사 ) 에서최종신용등급 AA 급으로 notch up 조정된회사가 11 개사로, 자체신용도에서최종신용등급으로등급구간을달리하여 notch up 조정된회사도상당수존재하고있다. Q 2. 산업별로 notch up 비중에차이가발생하고있나? 발생하고있다. 산업의특성상소속계열과의사업적, 재무적긴밀성이높은업종일수록 notch up 비중이높은경향을보이고있다. 즉, 산업별로수직계열화, 계열물량취급, 계열의재무적지원등을통해계열과의긴밀성이높은호텔, 조선, 종합건설, 자동차부품산업에서 notch up 비중이높게나타나고있다. Q 3. 그룹별로 notch up 비중에차이가발생하고있나? 발생하고있다. 계열의통합적인신용도의절대수준 ( 계열통합 Profile), 계열의통합적인신용도수준대비소속계열사들의자체신용도의차이가 notch up 비중에중요한영향을미치고있다. 즉, 계열의통합적인신용도가높아지원능력이우수하며, 개별계열사의자체적인신용도와계열의통합적인신용도간의차이가큰회사가다수존재하는 SK, 현대자동차, 삼성, LS 그룹의 notch up 비중이높게나타나고있다. 2
Q 4. 특정그룹의주력계열사신용등급하락시일반적으로가장큰영향을 받는계열사는어디인가? 특정그룹의주력계열사가계열의통합적인신용도산출에매우중요하여동주력계열사의신용등급하락과함께계열의통합적인신용도가동반하락한다면, 계열과의긴밀성 ( 신용의존성 ) 이높은가운데자체신용도가계열의통합적인신용도에근접해있고, notch up 조정이적용되고있는계열사일수록계열의통합적인신용도하락에따른보다즉각적인등급하향압력을받는것으로판단하게된다. Q 5. 계열지원가능성을반영을통해최종신용등급은자체신용도에비해몇 Notch 까지상향조정가능한가? 일반적으로신용의존성이매우높은경우계열통합 Profile 에매우근접한수준까지개별기업의최종신용등급이상향조정될수있으며, 높음 2 notch 이내, 보통 1 notch 이내상향조정가능하다. 3
2018 년일반기업을대상으로자체신용도제도도입 2016 년 9 월금융위원회가발표한 신용평가신뢰제고를위한신용평가시 장선진화방안 에따라 2017 년부터민간금융회사를대상으로시행되었으 며, 2018 년에는적용대상이일반기업으로확대된다. 일반기업에대한자체신용도는신용평가사가최종신용등급을산출하는과정중자연스럽게도출되는개념이나, 현재까지는신용평가사와평가보고서에기술되지않고있었다. 다만, NICE신용평가 ( 이하 나신평 ) 는 2015년 8 월부터국내신용평가사중유일하게평가보고서에계열요인이최종신용등급결정에반영되었는지여부를 +, 0, - 로표시하고있다. 자체신용도제도가도입되면계열사등의지원가능성에따른세부등급조정여부와크기를신용평가서본문에서술하게된다. I. 기업부문자체신용도현황 1. 최종신용등급과자체신용도의등급별분포 상위등급중심의 notch up 적용경향. 자체 bbb 급 최종 A 급및자체 a 급 최종 AA 급등등급구간을달리하여조정된경우도상당수존재 2018년공개되는기업부문자체신용도는공기업을제외한민간기업을대상으로한다. 이에따라 2017년 11월말나신평이장기신용등급 ( 회사채및기업신용등급 ) 을부여하고있는회사중자체신용도공개대상에서제외되는공기업과지주회사평가방법론에따라별도의자체신용도가존재하지않는지주회사를제외한 240개회사를대상으로분석을진행하였다. 먼저, 전체최종신용등급과자체신용도의분포상황에서특기할사항은최종신용등급기준 A급이상의비중은 68% 인데비해자체신용도기준 a급이상의비중은 63% 수준으로낮아, 최종신용등급결정과정에자체신용도대비 notch up이적용되고있는것을확인할수있다. 4
또한, 자체신용도 bbb급 (42개사) 에서최종신용등급 A급으로 notch up 조정된회사의비중은 28.5%(12개사 ), 자체신용도 a급 (88개사) 에서최종신용등급 AA급으로 notch up 조정된회사의비중은 12.5%(11개사 ) 로, 자체신용도에서최종신용등급으로등급구간을달리하여 notch up 조정된회사도상당수존재하고있다. 2. 자체신용도대비조정수준 기업부문전체 240 개사중 notch 조정없음 73.8%, 1 notch up 24.2%, 2 notch up 1.3%, 1 notch down 0.8% 순 자체신용도대비최종신용등급이조정된수준을보면, 기업부문전체 240 개사중자체신용도와최종신용등급간의 notch 조정이없는경우가 73.8%(177개사 ) 로가장큰비중을차지하고있다. 다음으로는자체신용도대비최종신용등급이 1 notch up 조정된경우가 24.2%(58개사 ), 2 notch up은 1.3%(3개사 ), 1 notch down은 0.8%(2개사 ) 의비중을각각차지한다. 특히, notch 조정이있는 63 개회사중에서는 1 notch up 조정된회사가 92.1% 로절대적인비중을차지하고있다. 5
3. 산업별조정수준 호텔, 조선, 종합건설, 자동차부품산업등계열과의사업적, 재무적긴밀성이 높은산업일수록 notch up 조정된회사의비중이높은경향 나신평의산업위험평가대상산업을대상으로산업별조정수준을분석해 보면, 각산업에소속된유효등급보유회사중 notch up 이이루어진회사 의비중 ( 이하, notch up 비중 ) 이산업별로상이하게나타난다. 특히, 호텔 (66.7%), 조선 (50.0%), 종합건설 (47.6%), 자동차부품 (44.4%) 등의산업에서 notch up 비중이높게나타나고있는데, 호텔산업은총 3개사중 2개사, 조선은 4개사중 2개사, 종합건설은 21개사중 10개사, 자동차부품은 9개사중 4개사에서 notch up 조정이이루어졌다. 이와같이산업별 notch up 비중이상이한데는기본적으로산업별평가대상회사수의차이가존재하는점도영향을미친것으로보이지만, 산업의특성상소속계열과의사업적, 재무적긴밀성이높은업종일수록 notch up 비중이높은경향을보이는것으로판단된다. 즉, 산업별로수직계열화, 계열물량취급, 계열의재무적지원등을통해 계열과의긴밀성이높은산업일수록 notch up 비중이높게나타난다. 6
산업명 1 notch notch 조 1 notch 2 notch notch down 정없음 up up up 비중 합계 전력 7 1 12.5% 8 도시가스 3 0.0% 3 정유 4 1 20.0% 5 비철금속 3 1 25.0% 4 통신서비스 3 1 25.0% 4 곡물가공 1 0.0% 1 식품가공 7 0.0% 7 주류 1 0.0% 1 타이어 1 0.0% 1 소매유통 1 5 3 33.3% 9 호텔 1 2 66.7% 3 석유화학 14 1 6.7% 15 방송서비스 1 1 50.0% 2 자동차 2 0.0% 2 제약 7 0.0% 7 육상운송 2 2 50.0% 4 시멘트 2 0.0% 2 전선 1 1 50.0% 2 철강 9 2 18.2% 11 항공운송 2 0.0% 2 자동차부품 5 4 44.4% 9 제지 3 0.0% 3 SI 4 0.0% 4 반도체 1 100.0% 1 디스플레이 2 1 33.3% 3 의류 4 1 20.0% 5 조선 2 2 50.0% 4 종합건설 11 9 1 47.6% 21 해상운송 1 1 50.0% 2 섬유 3 0.0% 3 기타 1 66 23 2 27.2% 92 합계 2 177 58 3 34.5% 240 7
4. 그룹별조정수준 SK, 현대차, 삼성, LS 그룹의 notch up 비중이높으며, 계열통합 Profile, 계 열통합 Profile 대비소속계열사들의자체신용도의차이가 notch up 비중에 중요한영향요인 나신평이그룹분석을수행하고있는총 30개의그룹중 2개이상의장기신용등급을보유하고있어, 그룹별유의미한차이를식별할수있는그룹을대상으로그룹별조정수준을분석하였으며, 그룹별로도각그룹의특성에따라 notch up 비중이상이하게나타났다. 먼저, 그룹별 notch up 비중은에스케이 (64.7%), 현대자동차 (69.2%), 삼성 (80.0%), 엘에스 (66.7%) 그룹등이높게나타나고있다. 에스케이그룹은전체 17개사중 11개사, 현대자동차는 13개사중 9개사, 삼성은 5개사중 4개사, 엘에스는 3개사중 2개사가 notch up 조정이이루어졌으며, 이외에도엘지 (7개사), 롯데 (4개사), 한화 (4개사) 그룹에서 notch up 조정된회사가다수존재한다. 또한, 2017 년 11 월말현재삼성, 엘지, 케이씨씨그룹에서 2 notch up 이 이루어진회사가각 1 개사이며, 두산그룹은 1 개사가 1 notch down 이적 용된것으로나타난다. 이와같이그룹별 notch up 비중이상이하게나타나고있는데는다양한요인들이영향을미칠수있지만, 계열의통합적인신용도의절대수준 ( 계열통합 Profile), 계열의통합적인신용도수준대비소속계열사들의자체신용도의차이가 notch up 비중에중요한영향을미치고있는것으로판단된다. 즉, 계열의통합적인신용도가높아지원능력이우수하며, 개별계열사의 자체적인신용도와계열의통합적인신용도간의차이가큰회사가다수존 재할수록그룹의 notch up 비중이높은경향이있다. 8
그룹명 1 notch notch 1 notch 2 notch notch up down 조정없음 up up 비중 합계 케이티 1 1 50.0% 2 에스케이 6 11 64.7% 17 현대자동차 4 9 69.2% 13 롯데 7 4 36.4% 11 삼성 1 3 1 80.0% 5 엘지 6 7 1 57.1% 14 신세계 3 2 40.0% 5 포스코 4 1 20.0% 5 지에스 4 3 42.9% 7 씨제이 4 1 20.0% 5 케이씨씨 1 1 50.0% 2 대림 3 0.0% 3 엘에스 1 2 66.7% 3 한라 1 1 50.0% 2 한화 7 4 36.4% 11 세아 3 0.0% 3 현대산업개발 1 1 50.0% 2 한솔 2 1 33.3% 3 현대중공업 2 1 33.3% 3 코오롱 2 0.0% 2 두산 1 3 1 20.0% 5 태영 2 0.0% 2 한진 2 0.0% 2 이외그룹 1 16 5 0 22.7% 22 그룹소계 2 86 58 3 40.9% 149 합계 2 177 58 3 34.5% 240 II. 자체신용도관련사례예시 계열과의긴밀성이높은가운데자체신용도가계열의통합적신용도에근접 해있으며, notch up 조정이적용되고있는계열사일수록계열의통합적신 용도하락에보다즉각적인등급하향압력을받게됨 자체신용도는계열의 비경상적인지원 만을배제한 개념적 신용도를의미 함에따라, 기본적으로추상적이며최종신용등급을산출하기위한과정적인 9
성격을가지고있다. 또한, 자체신용도에계열의지원가능성을반영하여최종신용등급을산출하는과정에서반영하는계열의지원가능성은다시계열의지원능력 ( 계열의신용도 ) 과계열의지원의지 ( 신용의존성 ) 로구성되는데이또한평가자의분석과판단이개입되는부분으로직관적인이해가어려운측면이있다. 이에따라, 주력계열사의자체신용도하락이각계열사들의신용등급에영향을미칠수있는가상의그룹사례를들어이해를돕고자한다. 사례의그룹은계열신용도 ( 계열통합 Profile) 가 AA 수준으로, 자체신용도 aa+, 최종등급 AA+ 인 A 사가주력계열사이며계열신용도를산출하는데 있어 A 사가매우중요한비중을차지하고있다. A사의신용등급하향조정사유발생에따라 A사의자체신용도와최종등급이각각 aa 및 AA로하락하고이에따라계열신용도또한 AA-로하락하는상황을가정하자. ( 현실에서는 A사의자체신용도하락사유가나머지계열사들의신용위험수준에도영향을주어나머지계열사들의자체신용도또한하향조정이불가피할수도있지만본사례에서는 A사를제외한계열사들의자체신용도는변동없이유지되는경우를가정한다.) 먼저, B사는신용의존성 매우높음 수준이며, 계열신용도하락에따라계열신용도를초과하는 AA수준까지 2 notch up 조정을더이상적용할수없어자체신용도 a+ 에 1 notch up만을반영한 AA-로최종등급이하향압력을받게된다. C사는신용의존성 높음 수준인가운데최종등급결정에계열신용도와동일한수준인 AA-까지 1 notch up 조정을더이상적용할수없어자체신용도 a+ 에 notch 조정을반영하지않은 A+ 로최종등급이하향압력을받게된다. D사, E사, F사는자체신용도와계열신용도간의격차가상대적으로큰가운데신용의존성 보통 수준에서기존에적용해왔던 1 notch up을계속적용할수있어 A사와계열신용도가동반하락하는상황에서도최종등급은즉각적인영향을받지않게되며, F사의경우는신용의존성 낮음 수준에서기존에계열요인을반영하지않아 notch 조정이없었던상황이유지되면서역시계열신용도하락의즉각적인영향을받지않게된다. 결국, 사례에서도알수있듯이계열과의긴밀성이높은가운데자체신용도 10
가계열의통합적인신용도에근접해있고 notch up 조정이적용되고있는 계열사일수록계열신용도하락에따른보다즉각적인영향을받게된다. 11
III. 자체신용도관련 FAQ FAQ 1. 최종신용등급의산출과정 (1) 최종신용등급은어떠한과정을통해도출되나? 자체신용도에계열통합 Profile( 지원능력 ) 과신용의존성 ( 지원의지 ) 을종합적 으로반영하여도출된다. [ 최종신용등급결정과정 ] FAQ 2. 자체신용도 (1) 자체신용도란무엇인가? 자체신용도는위기상황에서의비경상적 (extraordinary) 지원을배제한특정 기업의개념적이며가상적인자체상환능력을의미한다. (2) 자체신용도는언제부터공개되나? 민간금융회사는 2017년부터공개되었으며, 일반기업은 2018년부터공개된다. 나신평은일반기업에대해서는지금까지자체신용도를직접공개하고있지는않았으나, 투자자들의투자의사결정에유용한정보를제공하고자 2015년 8월부터국내신용평가사중유일하게계열요인이최종신용등급결정에반영되었는지여부를 +, 0, - 로표시하고있다. 12
(3) 자체신용도에계열관계는전혀반영되지않나? 아니다. 경상적인지원은반영된다. 예를들면, 롯데건설, 포스코건설등의계열로부터의상시적인공사물량수주와 LG CNS, 한화 S&C 등 SI 기업의계열내수주물량등에의한사업안정성제고효과는자체신용도산정시에포함된다. FAQ 3. 계열통합 Profile (1) 계열통합 Profile 이란무엇인가? 계열의전반적인지원능력 (ability) 이다. 계열전반적으로계열내소속기업에게지원할능력이되는지혹은안되는지, 된다면어느정도되는지를나타낸다. (2) 계열통합 Profile 은어떻게산정되나? 계열내소속기업들단일기업으로가정 ( 통합법 ) 하여산정하거나, 계열내 소속기업들의자체신용도를가중평균 ( 가중평균법 ) 하여산출한다. (3) 신용도의저하로계열통합 Profile 은변경될수있나? 변경될수있다. 계열의전반적인사업및재무안정성이변화되거나계열내주요기업혹은다수기업의자체신용도가변경되는경우계열통합 Profile 은변경된다. 계열내주요기업인한진해운의신용도저하로한진계열통합 Profile 이하락하였으며, 계열내다수조선기업의신용도저하로현대중공업계열통합 Profile 이하락한바있다. 다만, 계열의전반적인신용도변화나주요혹은다수기업의자체신용도변경에영향을받음에따라, 개별기업의자체신용도나최종신용등급이변화되는경우에비해빈도는낮은편이다. (4) 계열통합 Profile 이급격히변동되는경우는발생하지않나? 발생한다. 경상적인상황에서가아닌, M&A 이벤트등이발생하는경우, 개별기업이속한계열이변경되어계열통합 Profile 이변경되는경우이다. 삼성테크윈은 2015년 6월소속계열이삼성에서한화로변경되었고, 대우증권은 2016년 4월소속계열이산업은행에서미래에셋으로변경되었다. 이에따라삼성테크윈 ( 現한화테크윈 ) 및대우증권 ( 現미래에셋대우 ) 의계열통합 Profile 이하향되었으며, 이는최종신용등급의하향조정으로연결되었다. 13
(5) 계열통합 Profile 은계열내최고신용등급을보유한기업의신용도와동일한가? 일반적으로다르다. 계열통합 Profile 은계열내소속기업상당수를단일기업으로가정하여산출하거나, 계열내소속기업들의자체신용도를가중평균하여산출하는것이므로계열내최고신용등급을보유한기업의신용도와차이가나는것이보다일반적이다. 다만, 계열내최고신용도를가진기업이계열내자산, 매출, 이익의절대부분을차지하고있는경우, 계열통합 Profile 은계열내최고신용등급을보유한기업의신용도와동일할수있다. (6) 이번자체신용도공시시점에서계열통합 Profile 도같이공시되는것인가? 계열통합 Profile 은현실과다른가정 ( 계열에속한계열기업이단일기업에소속된사업부문또는내부조직과같이, 계열내에서자금을비롯한경영자원을제약없이자유롭게이동시킬수있다는가정 ) 에따라도출한개념적인기준이어서별도로공개하지아니한다. FAQ 4. 신용의존성 (1) 신용의존성이란무엇인가? 계열의개별기업에대한지원의지 (willingness) 이다. 개별기업의비경상적위기상황에서계열의지원여부및지원규모를나타낸다. 계열의지원의지에대한판단은최고경영진의전략적의사결정에대한추정이므로주관성이매우높아, 지원의지에비해서는보다객관화된개념인지원동기 (motive) 를통해지원의지를간접적으로추정하고는있으나, 계열통합 Profile 에비해불확실성이높고주관적인판단이들어가는측면이강하다. (2) 신용의존성은어떻게판단하나? 지배적 / 사업적 / 재무적긴밀성을토대로측정한다. 지분소유정도나지배구조상역할이중요한지, 계열내에서의핵심사업인지혹은핵심사업과의연관성이높은지, 계열재무실적에대한기여도가어느정도인지등으로판단한다. 삼성계열의예를들면, 삼성물산은지배적긴밀성이높은기업이며, 삼성전자는사업및재무적긴밀성이높은기업이다. 14
(3) 신용의존성은변할수있나? 변할수있다. 그러나, 지배구조상역할, 계열의핵심사업여부및계열핵심사업과의연관성, 계열의재무실적에대한기여정도가단기간내에변화되는것은아니므로신용의존성이쉽게변하지는않는다. (4) 신용의존성이급격히변화하는경우는발생하지않나? 발생한다. 경상적인상황에서가아닌, M&A 이벤트, 계열의부실기업지원중단사례발생등의경우에신용의존성이급격히변화되기도한다. 예로 CJ헬로비전은 2016 년 8월 SK 계열로의매각추진에따른사업적중요성저하및매각가능성증대로신용의존성이하락하였다. 대우인터내셔널 ( 現포스코대우 ) 은포스코플랜택의워크아웃신청으로유사시 포스코의계열지원가능성이저하된것으로판단됨에따라 2015 년 7월신용의존성이저하되었다. FAQ 5. 계열의지원가능성을반영한최종신용등급결정 (1) 계열요인 ( 계열통합 Profile 및신용의존성 ) 반영을통해최종신용등급은자체신용도에비해몇 notch 까지상향조정되거나하향조정될수있나? 자체신용도 < 계열통합 Profile 인경우 : 신용의존성에따라달라진다. 일반적으로신용의존성이매우높은경우계열통합 Profile 에매우근접한수준까지개별기업의최종신용등급이상향될수있으며, 높음인경우 2 notch 이내, 보통인경우 1 notch 상향가능하다. 신용의존성이낮음인경우자체신용도에근접한최종신용등급이부여되며, 매우낮음인경우자체신용도가최종신용등급으로부여된다. 자체신용도 > 계열통합 Profile 인경우 : 신용의존성에따라달라진다. 일반적으로신용의존성이매우높은경우최종신용등급이계열통합 Profile 의 1 notch 이내로하향조정되며, 높음인경우 2 notch 이내, 보통인경우 3 notch 이내로하향조정된다. 신용의존성이낮음인경우자체신용도에근접한최종신용등급이부여되며, 매우낮음인경우자체신용도가최종신용등급이다. (2) 계열요인반영을통해등급구간을달리 (ex. 자체신용도 bbb 급 최종신용등급 A 급, 자체신용도 a 급 최종신용등급 AA 급 ) 하는조정도가능한가? 15
가능하다. 일반기업 240개회사중자체신용도 bbb급 (42 개사 ) 에서최종신용등급 A 급으로 notch up 조정된회사가 12개사, 자체신용도 a급 (88 개사 ) 에서최종신용등급 AA급으로 notch up 조정된회사가 11개사로, 자체신용도에서최종신용등급으로등급구간을달리하여 notch up 조정된회사도상당수존재하고있다. (3) 산업별로 notch up 비중에차이가발생하고있나? 발생하고있다. 산업의특성상소속계열과의사업적, 재무적긴밀성이높은업종일수록 notch up 비중이높은경향을보이고있다. 즉, 산업별로수직계열화, 계열물량취급, 계열의재무적지원등을통해계열과의긴밀성이높은호텔, 조선, 종합건설, 자동차부품산업에서 notch up 비중이높게나타나고있다. (4) 그룹별로 notch up 비중에차이가발생하고있나? 발생하고있다. 계열의통합적인신용도의절대수준 ( 계열통합 Profile), 계열의통합적인신용도수준대비소속계열사들의자체신용도의차이가 notch up 비중에중요한영향을미치고있다. 즉, 계열의통합적인신용도가높아지원능력이우수하며, 개별계열사의자체적인신용도와계열의통합적인신용도간의차이가큰회사가다수존재하는 SK, 현대자동차, 삼성, LS 그룹의 notch up 비중이높게나타나고있다. (5) 개별기업의자체신용도가하락 ( 상승 ) 하면, 최종신용등급은하락 ( 상승 ) 하나? 자체신용도 < 계열통합 Profile 인경우 : 개별기업의자체신용도하락 ( 상승 ) 은최종신용등급의하락 ( 상승 ) 으로연결되는경우가일반적이다. 그러나, 자체신용도와계열통합 Profile 의간격이큰상황에서신용의존성이매우높거나높은관계인경우, 개별기업의최종신용등급은자체신용도에의해결정되기보다는계열통합 Profile 및신용의존성에따라보다많은영향을받으며, 이러한경우에는자체신용도하락 ( 상승 ) 이최종신용등급의하락 ( 상승 ) 으로연결되지않을수도있다. 자체신용도 > 계열통합 Profile 인경우 : 개별기업의자체신용도하락 ( 상승 ) 하면최종 신용등급의하락 ( 상승 ) 한다. (6) 계열통합 Profile 이하락 ( 상승 ) 하면, 개별기업의최종신용등급은하락 ( 상승 ) 하나? 신용의존성에따라다르다. 계열과의신용의존성이높은기업인경우계열통합 Profile 의하락 ( 상승 ) 이개별기업의최종신용등급의하락 ( 상승 ) 으로연결될가능성이높다. 계열과의신용의존성이낮은기업인경우계열통합 Profile 의하락 ( 상승 ) 이개 16
별기업의최종신용하락 ( 상승 ) 으로연결되지않을가능성이높다. (7) 신용의존성이하락 ( 상승 ) 하면, 최종신용등급은하락 ( 상승 ) 하나? 자체신용도 < 최종통합 Profile 인경우 : 계열관계반영을통해자체신용도에비해높은최종신용등급을보유하고있는기업의경우, 신용의존성하락 ( 상승 ) 은최종신용등급의하락 ( 상승 ) 으로연결될가능성이높다. 자체신용도 > 최종통합 Profile 인경우 : 계열관계반영을통해자체신용도에비해낮 은최종신용등급을보유하고있는기업의경우, 신용의존성하락 ( 상승 ) 은최종신용등 급의상승 ( 하락 ) 으로연결될가능성이높다. IV. 자체신용도, 계열통합 Profile, 신용의존성평가방법론 1. 자체신용도 자체신용도는위기상황 (stress) 에서계열등외부로부터제공될또는외부로제공할것으로예상되는비경상적 (extraordinary) 지원을배제한특정기업의개념적이며가상적인자체채무상환능력을의미하며, 최종신용등급을산정하는과정에서적용되는개념적 Profile( 기준, 개요 ) 이다. 경상적으로이루어지는지원의수혜및부담을반영하고, 비경상적인지원의수혜및부담을배제하여사업위험과재무위험을평가하고이를종합하여자체신용도를도출하게된다. 2. 계열통합 Profile(= 지원능력 ) 계열통합 Profile 은계열내자원을제약없이사용가능하다는전제하에서, 계열을단일경제실체로가정하고산정한계열의개념적인채무상환능력 (Ability) 을의미하며, 계열의지원능력에대한개념적기준 (Profile) 이다. 계열통합 Profile 이높을수록계열의지원능력이크고, 같은수준의계열통합 Profile 이더라도계열통합 Profile 과계열기업의자체신용도간차이가클수록지원능력이더크다. 17
나신평은계열통합 Profile 을 1) 대상계열기업들을단일기업에소속된내부조직으로가정하여사업위험과재무위험을평가하는통합법과 2) 각개별기업의자체신용도를수치로치환하고상환능력과관련된기준으로가중평균하여도출하는가중평균법중적정한방법을사용하여통합 Profile 을산정하며, 일반적으로그결과를상호검증한다. 3. 신용의존성 (= 지원의지 ) 신용의존성은계열과계열기업의긴밀성을의미하는개념으로, 지원의지 (Willingness) 에대한평가요소이다. 신용의존성은위기상황에서최고경영진의지원여부와관련된전략적의사결정에대한추정으로서불확실성이내재하고있다. 이러한불확실성을완화하기위하여경제적인지원동기와관련된다양한변수들에대한종합적인분석이필요하다. 지배적긴밀성, 사업적긴밀성, 재무적긴밀성측면의 3가지범주로구분하여신용의존성을평가한다. 지배적긴밀성은지배적중요성에관련된지분소유수준 계열의경영통제수준 지배구조상역할을주요내용으로하고있다. 사업적긴밀성의하위범주는사업적중요성 자체신용도 향후매각가능성이며, 재무적긴밀성의하위범주는재무적중요성 계열이익표준부합수준 계열내재무적수혜 / 지원정도이며사업적긴밀성및재무적긴밀성의주요평가내용및평가지표는다음과같다. [ 사업적긴밀성측정요소 ] 하위범주주요평가내용평가지표 사업적중요성 계열내핵심사업영위및 핵심사업과의연관성 계열의정체성에대한부합정도, 계열성장과정에대한기여, 자산 / 매출 /EBIT( 금융기업 : 총자산 / 자기자본 / 당기순이익 ) 비중, 핵심사업에필요한정도, 외부대체가능성, 교체비용 자체신용도 계열기업자체사업및재 무위험수준 자체신용도 매각가능성계열과의불가분성분리시계열의영향, 매각계획 자료 : 산업별평가방법론 - 총론 2, NICE 신용평가, 2016.06 18
[ 재무적긴밀성측정요소 ] 하위범주주요평가내용평가지표 재무적중요성 계열재무실적에대한기 여정도및비중 계열합산자산 / 매출 /EBIT 대비해당기업의자 산 / 매출 /EBIT( 금융기업 : 총자산, 자기자본, 당기 순이익 ) 비중등 계열이익표준부합 수준 계열의이익표준충족및 부합정도 계열합산 EBIT/ 자산 ( 금융기업 : ROA) 대비해당 기업의 EBIT/ 자산 (ROA) 계열내재무적지원 / 수혜정도 해당기업이계열로부터제공받은재무적수혜혹은해당기업이계열에제공한재무적지원 재무적수혜혹은지원의규모, 비중, 빈도 자료 : 산업별평가방법론 - 총론 2, NICE 신용평가, 2016.06 각긴밀성측면의하위평가범주는관계높음 (5), 다소높음 (4), 보통 (3), 다소낮음 (2), 낮음 (1) 의 5단계등구간점수체계로평가하며, 평가결과를각하위범주별가중치에따라평균한후기타조정사항을반영하여신용의존성을산출한다. 신용의존성은각요소의분석결과및기타조정사항의종합적인고려에따라 매우높음, 높음, 보통, 낮음, 매우낮음 의 5단계로평가된다. [ 신용의존성평가요소대응관계 ] 범주하위범주가중치 신용의존성 관계높음다소높음보통다소높음낮음 지배적긴밀성사업적긴밀성 지배적중요성 20% 지분소유, 계열의경영통제, 지배구조상역할등을고려하여지배적중요성을판단사업적중요성사업적중요성사업적중요성사업적중요성사업적중요성 20% 사업적중요성높음다소높음보통다소낮음낮음자체신용도 10% a- 이상 bbb 이상 bbb- 이상 bb+ 이상 bb 이하 매각가능성 10% 매각가능성 낮음 매각가능성 다소낮음 매각가능성 보통 매각가능성 다소높음 매각가능성 높음 재무적긴밀성 20% 재무적중요성높음 재무적중요성 다소높음 재무적중요성 보통 재무적중요성 다소낮음 재무적중요성 낮음 재무적 긴밀성 계열이익표준 부합수준 10% 계열이익표준부합 계열이익표 준근접 계열이익표 준하회 ( 일시적 ) 적자 ( 지속적 ) 적자 계열내재무적수혜 / 지원정도 10% 재무적수혜 / 지원 높음 재무적수혜 / 지원 다소높음 재무적수혜 / 지원보통 재무적수혜 / 지원다소낮 음 재무적수혜 / 지 원낮음 자료 : 산업별평가방법론 - 총론 2, NICE 신용평가, 2016.06 19
4. 계열관계를반영한최종신용등급결정 자체신용도에계열통합 Profile( 지원능력 ) 과신용의존성 ( 지원의지 ) 을종합적으로고려하여최종신용등급을결정한다. 신용의존성에따라계열기업의최종신용등급과계열통합 Profile 의이격도 ( 차이 ) 가결정되며, 계열통합 Profile 에따라최종신용등급은자체신용도보다높거나낮을수있다. [ 단계적접근법에따른최종신용등급결정 ] 신용의존성이높을수록최종신용등급과계열통합 Profile 이근접하게되며, 신용의존성이낮을수록최종신용등급과자체신용도가근접하게된다. 지배적 사업적 재무적긴밀성이높을수록계열기업은계열과경제적실질이유사하게되며, 낮을수록계열요인에비해서자체적인요인이더중요하다. 예를들어계열과동일운명체적인속성을갖는핵심기업은계열을하나의경제적실체로가정한계열통합 Profile 과동일한경제적실질을갖고있으나, 계열로부터일정수준절연 (insulation) 된계열기업은계열요인보다는자체적인요인에더큰영향을받게된다. 계열통합 Profile과자체신용도의이격도가클수록지원으로인한부담및수혜의정도가커지게된다. 즉신용의존성이동일하다면계열통합 Profile 과자체신용도의이격도가클수록자체신용도와최종신용도의차이 (Upward or Downward Adjustment) 가커지게되며, 일반적인경우신용의존성에따른자체신용도조정수준은다음과같다. 20
[ 신용의존성에따른자체신용도조정수준 ] 신용의존성자체신용도 > 계열통합 Profile 자체신용도 < 계열통합 Profile 매우높음 계열통합 Profile 에매우근접 최종신용등급이계열통합 Profile 의 1 notch 이내 계열통합 Profile 에매우근접 높음 계열통합 Profile 에근접 최종신용등급이계열통합 Profile 의 2 notch 이내 계열통합 Profile 에근접 2 notch 이내상향 ( 자체신용도와계열 통합 Profile 차이가클경우추가조정 ) 보통 자체신용도와계열통합 Profile 사이 최종신용등급이계열통합 Profile 의 3 notch 이내 자체신용도와계열통합 Profile 사이 1 notch 이내상향 ( 자체신용도와계열 통합 Profile 차이가클경우추가조정 ) 낮음 자체신용도에근접 자체신용도에근접 notch 조정없음 ( 자체신용도와계열통 합 Profile 차이가클경우조정 ) 매우낮음자체신용도자체신용도 자료 : 자체신용도에서최종신용도의조정수준은일반적인경우에해당되며, 계열기업및계열의특성을반영하여조정수 준의변경이이루어질수있음. [ 관련참고자료 ] < 산업별평가방법론 총론 2>, 한상훈, 김기필 2016.06.03 < 신용평가일반론 기업진단내소속기업에대한지원중단사례가발생한경우의신용평가 >, 정광호, 김기필, 한상훈, 2016.04.08 <M&A 이벤트발생시계열통합 Profile 및신용의존성, 그리고최종신용등급의변화 최근사례를중심으로 >, 한상훈, 김기필, 2016.10.04 <2017 금융부문자체신용도공시에대한궁금증들, 그리고 NICE신용평가의답변 >, 한상훈, 이혁준A, 2016.12.13 21
상기 Special Report 는 NICE 신용평가홈페이지 [] 를 통해확인하실수있습니다. 배포관련문의 : 투자자서비스 (02-2014-6222) < 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 22