ECB 의국채매입가능성점검및향후전망 경제연구실황나영책임연구원 nyhwang@woorifg.com 최근유로존내디플레우려심화와민간신용위축등현재시행중인통화완화정책의한계가부각되면서 ECB가전면적인국채매입에나설것이라는기대가높아지고있다. 현재는 1월 22일통화정책회의에서 천억유로의국채매입을발표할것이라는전망이우세하지만, 독일의반대등을고려해추가양적완화가 3월로연기될것이라는의견도있다. ECB 가국채매입에나설경우디플레이션탈피, 수출증가등에힘입은경기진작효과가기대되며, 주식과채권등자산가격도추가로상승할가능성이있다. 다만유로지역의경기부진이상당부분구조적인문제에기인하며, 자산매입규모가작다는점등을고려할때국채매입의기대효과에대해눈높이를낮춰야한다는지적도염두에두어야할것이다. 최근 ECB의전면적양적완화시행에대한기대감이높아지면서유로화약세가심화되고있으며, 주요국국채금리도하락세 ECB 정책위원회는지난 12월정례회의에서 21년초추가통화완화가능성을시사 - 그동안실시했던통화완화정책의효과와 ECB의자산증가상황, 중장기물가전망등을검토해추가적인통화완화도입여부를결정할것이라고밝힘 - 1월 22일예정된 ECB 통화정책회의에서국채매입과같은전면적양적완화방안이발표될지여부에관심 이러한기대감을반영해달러 / 유로환율은 9년만에최저치를기록했으며, 유로존주요국의국채금리도빠르게하락 - 지난 1월 8일달러 / 유로환율은 1.18까지하락했으며, 독일과프랑스의 1년만기국채금리도 % 대에진입 유로 / 달러환율추이 ( 달러 / 유로 ) 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 1.19 1.1 1. 13.1 13.4 13.7 13.1 14.1 14.4 14.7 14.1 1.1 유로존주요국국채금리추이 (%) 6 프랑스 독일 이탈리아 스페인 4 3 2 1 1% 13.1 13.4 13.7 13.1 14.1 14.4 14.7 14.1 1.1 제 권제 1 호 21.1.14 11
이슈브리프 양적완화확대가능성은유로존내디플레이션우려심화와민간신용위축지속등현재시행중인통화완화정책의한계에기인 214년하반기적극적인통화완화시행에도불구하고, 디플레이션과민간신용위축등의리스크가해소되지않고있어추가적인대책이필요한상황 - 214년 12월소비자물가는전년대비.2% 하락했으며, 최근의국제유가급락세를감안할때당분간마이너스물가가지속될가능성 - 드라기총재는 물가상승률목표 (2%) 를지체없이달성하기위해자산매입의범위와속도, 구성을바꿀수있다 며국채매입가능성을시사 - 한편가계및기업대출증가율도마이너스를지속하고있어금융기관들에대한유동성공급정책도효과를내지못하고있는것으로판단 214년 ECB의경기부양정책 구분 기준금리인하 TLTRO 내용 기준금리.2% 에서.% 로인하, 마이너스예금금리도입 216 년까지 8 차례에걸쳐은행에유동성을공급함으로써민간대출활성화를도모 (214 년 9 월, 12 월두차례실시 ) ABS 및커버드본드매입 ABS 와커버드본드등은행보유위험자산을매입 (1 월중순부터시행중 ) 유로존소비자물가및브렌트유가격추이 (% YoY) ($/ 배럴 ) 소비자물가 ( 좌 ) 브렌트유 ( 우 ) 14 4 3 2 1-1 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 62.3 -.2 12 1 8 6 4 2 (% YoY) 2 1 1 - 유로존민간신용증가율추이 -1 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 가계대출 기업대출 -.6-2.2 현재시행중인통화완화방안만으로는 ECB의자산을 1조유로수준까지확대하기어려울것이라는점도국채매입에대한기대감을높이는요인 - 드라기총재는여러차례 ECB 자산규모를 212년수준으로확대하겠다고밝혔는데, 이를위해서는 1조유로가량의자산매입이필요 - 그러나 9월에이어 12월실시된 2차 TLTRO도시장의예상을하회하면서 ECB가계획대로대차대조표를확대하기어려울것이라는우려가확산 * 총 2,124억유로로시장예상 (2,4억유로 ) 과 ECB 목표 (4천억유로 ) 를하회 12 우리금융경영연구소
- 또한 211년 12월과 212년 2월실시했던 1, 2차 LTRO의만기가도래하고있어 ECB 의자산이빠르게확대되기어려운상황 - ECB가지난해 1월, 11월이후 ABS와커버드본드매입에나서고있지만, 시장규모가크지않아한계가있을것으로예상 ( 현재까지각각 17.4억유로, 297억유로매입 ) *ECB는유로존의커버드본드시장규모를 1.2조유로, ABS 시장규모를 6,9억유로로추정했는데, 이는국채시장규모 (6.4조유로 ) 에비해매우작은수준 1, 2차 TLTRO 예상및결과 ECB의 LTRO 자산추이 ( 억유로 ) ( 십억유로 ) 1,6 시장예상 1, 1,2 1,4 1,2 1, 8 실제배정금액 1, 826 1,298 1, 8 6 2차LTRO:,29억유로 1차LTRO: 6 4 2 4 2 4,89 억유로 자료 : ECB, 언론보도 9 월 12 월 '1 '11 '12 '13 '14 '1 자료 : ECB 1월통화정책회의에서 천억유로규모의국채매입을발표할것이라는기대가높은가운데독일의반대등을고려해추가양적완화가 3월로연기될가능성도상존 소비자물가마이너스전환및유럽사법재판소의판결시점, ECB 정책위원회의성향등을고려할때 1월 22일열리는통화정책회의에서국채매입이발표될것이라는전망이우세 - 1월 7일발표된 12월소비자물가상승률이 3년만에마이너스로전환하면서 ECB가조속하게조치를취해야한다는시각이확산 - 1월 14일유럽사법재판소는 ECB 채권매입에대한위법여부를발표하는데, 합헌판결가능성이높아 1월국채매입발표에힘을실어줄전망 - 1월 ECB 정책위원회의성향이 3월보다비둘기파적이라는점도 1월국채매입발표가능성을높이는요인 * ECB 정책위원 2명중 21명이번갈아가며투표권을가지는데, 올해부터투표권이국가크기에따라달라져매통화정책회의성향에차이가발생 다만독일의반대가여전한상황이어서 1월그리스총선결과및경기동향을검토한후 3월 일회의에서국채매입여부를결정할가능성도배제할수없음 - 독일중앙은행의바이트만총재가 물가상승률이 % 를하회한다고디플레이션으로보지않으며, 유럽경제가생각보다나쁘지않다 고평가하고있어경기및물가동향을좀더지켜본후국채매입에나설가능성 제 권제 1 호 21.1.14 13
이슈브리프 - 그리스의유로존탈퇴에대한우려가큰상황에서 1월 2일실시되는그리스총선이전에국채매입을결정하는것이부담이라는의견도존재 - 3월회의에서 217년성장률및소비자물가상승률전망을처음으로제시하는데, 낮은수준의물가전망과함께국채매입을발표할수도있을전망 전면적인국채매입시물가및성장률제고, 유로화약세를통한수출증대등이예상되며, 주식과채권등자산가격추가상승이나타날수있을것 국채매입등추가적인양적완화정책에따라소비자물가상승을통한디플레이션탈피, 수출증가등에힘입어성장률이개선될전망 - ECB가 1조유로의자산매입시소비자물가가.2~.8%p 높아질것으로예상하는가운데주요기관들은.2~.3%p 내외의성장률제고효과를기대 - 유로화약세에힘입어수출증가율이개선되면서대외부문에서의성장성도개선될전망 자본기여비율대로국채를매입할경우독일, 그리스, 포르투갈, 핀란드, 스페인, 아일랜드등의국채금리가추가하락할가능성 2 1 1 - -1 - 현재국채매입방안으로 1) ECB가자본기여비율에따라회원국국채를매입, 2) 회원국중앙은행이자국국채를매입, 3) AAA 등급이상의국채를매입하는방안등이검토중으로알려짐 - 1의방식을선택할경우자본기여율이높은독일, 프랑스, 이탈리아등의국채를많이매입할것으로예상되며, 자국국채시장대비비중으로볼경우독일, 그리스, 포르투갈, 핀란드, 스페인, 아일랜드등이수혜를입을전망 유로화와유로존수출추이 (% YoY) 수출증가율 ( 좌 ) ( 달러 / 유로 ) 3 유로 / 달러 ( 우 ).84 2.8.82 '1 '11 '12 '13 '14 3.9.8.78.76.74.72.7.68 ECB 자본기여비율과매입비중국별비교 자본기여비율 유로사용국기준비율 ( 단위 : %, 십억유로 ) 국채시장규모 비중 독일 18. 2.7 1,6 2.4 프랑스 14.2 2.3 1,182 1.7 이탈리아 12.3 17.6 1,24 1.4 스페인 8.8 12.6 663 1.9 네덜란드 4..7 327 1.7 벨기에 2. 3.6 298 1.2 그리스 2. 2.9 36 7.9 오스트리아 2. 2.9 186 1. 포르투갈 1.7 2.4 93 2.6 핀란드 1.3 1.9 79 2.4 아일랜드 1.2 1.7 91 1.9 주 : 국채 천억유로매입시 14 우리금융경영연구소
한편미국과일본등의사례를볼때본원통화증가가주가상승으로이어질가능성도높음 - 미국과영국, 일본등적극적으로국채매입을실시했던국가에서는확대된유동성이주식시장으로유입되어주가상승이나타난바있음 다만유로존의경기부진이상당부분구조적인측면에서비롯되고있으며, 자산매입규모가상대적으로작다는점, 자산가격의밸류에이션부담등을고려할때눈높이를낮춰야한다는지적도존재 민간수요둔화가지속되는가운데노동시장개혁등구조개혁이미진한상황이기때문에국채매입등유동성공급효과가제대로나타나지않을가능성 - 프랑스와이탈리아의경우노동생산성정체에도불구노동비용이빠르게상승하는등노동시장비효율성이지속적으로확대 - 경기둔화가공급보다는수요부진에기인하고있어국채매입등유동성공급효과가효과가제한적으로나타날수있음 * 은행들의대출태도지수가완화기조를지속하고있음에도민간대출이감소하고있는점은유로존디레버리징이공급보다는수요부진때문임을시사 한편시장에서예상하는 천억 ~1조유로는유로존 GDP의 ~1% 수준으로미국과영국에비해 (GDP 대비 23~24%) 규모가작아국채매입효과가기대만큼크지않을가능성 주식시장의밸류에이션부담이높고, 국채금리도이미크게하락한상황에서추가적인자산가격상승폭이크지않을수있음 - 유로스톡스 지수의 PER은 21.8, PBR은 1.43(1월 12일기준 ) 으로최근 3년평균 ( 각각 18.%, 1.3%) 을크게상회하는수준 - 독일과프랑스등주요국들의국채금리역시사상최저치에머물고있어추가적인금리하락가능성은제한적 이탈리아와프랑스의노동비용및생산성추이 (22=1) 13 12 12 11 11 1 1 9 이탈리아노동생산성이탈리아단위노동비용프랑스노동생산성프랑스단위노동비용 '2 '3 '4 ' '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 127.7 121.2 18.8 1. 유로스톡스 지수밸류에이션추이 ( 배 ) PER( 좌 ) ( 배 ) 2 PBR( 우 ) 21.8 1.7 1.6 2 1. 1.4 1 1.43 1.3 1.2 1.1 1 1..9.8 '1 '11 '12 '13 '14 '1 제 권제 1 호 21.1.14 1