Microsoft Word - 온라인게임_150421(2)

215. 4. 22 게임산업 온라인게임, 진정한경쟁의시작 온라인게임, 진정한위기는시장규모감소가아닌경쟁격화 - 외산게임에대한접근성향상으로온라인게임시장의경쟁이점차격화될수밖에없음 - 경쟁격화는 2 nd -Tier 개발사들에게더욱부정적임. 오히려 1 st -Tier 개발사들에대한유저들의관심도는높아질것임 해외시장, 여전히온라인게임사에겐기회의땅 - 중국 : 국내게임사들의개발력이인정받고있음. 여전히중국시장은기회의중심임 - 미국 : 새롭게주목해야할시장. 최근빠른성장으로온라인게임유저들의유입이집중되고있음 Top Pick: 엔씨소프트 (3657.KS) (Strong BUY, 목표가 38, 원 ) - 경쟁격화의환경에서도건재할유일한개발사임. 해외시장에서의인지도또한압도적으로높음 - 리니지이터널및길드워 2 확장팩으로중국, 미국등지로보다공격적인해외진출을추진할계획 Overweight( 유지 ) 인터넷 / 게임정호윤 Tel. 2)368-6143 junghy@eugenefn.com

Glossary 용어 RPG(Role Playing Game) MMORPG(Massive Multiplayer Online Role Playing Game) FPS(First Person Shooter) ARPU(Average Revenue Per User) CBT(Close Beta Test) 헤비유저 (Heavy User) PvP(Player versus Player) 패키지게임 (Package Game) 웹보드게임 (Web board Game) 정의 유저가게임에등장하는한인물의역항르맡아직접수행하는방식의게임 RPG 의한종류로온라인으로연결된다수의사용자가같은공간에서동시에즐길수있는게임 1 인칭시점에서총기류를이용하여전투를벌이는슈팅게임 게임가입자 1 명당평균결제금액 정식서비스전에제한된인원을대상으로진행되는테스트, 게임개발과정에서버그수정및안정성점검을위한시험과정 게임에대한몰입도가높으며, 지불하는금액또한큰유저군 게임의주요컨텐츠로유저와유저간의결투를통한승패를가르는컨텐츠 CD 를이용하여설치하는게임, 주로 single play game 이주류를이룸 온라인상에서하는보드게임, 주로웹사이트에서하는고스톱, 포커, 장기등의게임을지칭

Summary 온라인게임에대한위기론대두 212년이후모바일게임으로게임흥행의축이옮겨가며온라인게임에대한위기론이끊임없이제기되어왔음. 특히 1) 블레이드앤소울 이후대작게임의부재, 2) 신작게임들의매출규모가기존게임보다낮아졌다는점, 3) 외산게임인 리그오브레전드 의시장지배력강화등이국산온라인게임위기론의실체임. 고성장세를이어오던국내온라인게임시장이 213년처음으로 -19.6% 의역성장을기록 ( 게임백서, 214년 1월발간 ) 하며국내온라인게임위기론을더욱확산시켰음. 온라인게임, 진짜위기는시장규모감소가아닌경쟁격화 온라인게임시장어디에서도 Q( 유저 ) 의감소혹은 P(ARPU) 의하락이일어나고있음을찾아보기는힘듦. 따라서현재의위기상황은국산 MMORPG( 다중역할수행게임 ) 에대한유저들의피로도증가로 리그오브레전드 및다양한외산게임에대한유저의수요증가가주원인이었다고판단함. 즉온라인게임시장수요감소가아닌, 외산게임과의경쟁격화가위기의주요인으로분석할수있음 ( 조원 ) 국내아이템거래규모 1.4 1.2 1..8.6.4.2 아이템거래액 성장률 ( 우 ) 아이템거래대금감소율은크지않음 (3.) (5.7) (%) 14 12 1 8 6 4 2 ( 엔 ) NEXON의 ARPU 추이 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 (2) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 자료 : 아이템베이, 아이템매니아, 유진투자증권 자료 : NEXON, 유진투자증권 국산 MMORPG 에대한유저들의피로도증가와관련, 국산게임은 MMORPG 에편중된개발및그래픽이외의질적향상이크게일어나지않았으며, 이는유저들의국산게임에대한흥미감소로이어졌음. 또한외산게임에대한접근성이크게향상된것또한경쟁격화에결정적인영향을미쳤음. 최근국내유저들에게널리알려지고있는 Steam 이라는 PC/ 온라인게임플랫폼은다양한외산게임에대한유저들의접근성을크게높여주었으며, 국내시장에서의시장지배력을키워가고있음.

Summary 경쟁격화, 1st-Tier 개발사가아닌 2nd-Tier 업체들에게부정적 온라인게임사의수익창출에결정적인영향을미치는것은 출시초기신규유저들의유입규모 임. MMORPG 에대한피로도증가및외산게임과의경쟁심화는 2 nd -Tier 개발사들의게임에대한유저의관심도하락으로이어지며, 초기유저들의유입규모또한감소할것으로전망함. 따라서향후온라인게임시장은경쟁심화의환경속에서유저들의유입을유도할수있는 1 st -Tier 개발사들만이좋은성과를거둘수있음. ( 백만시간 ) 아이온출시후 PC방트래픽추이 (%) 1.6 아이온 2 1.4 1.2 1..8.6.4.2 증감률 ( 우 ) +1 월 +2 월 +3 월 +4 월 +5 월 +6 월 +7 월 +8 월 +9 월 +1 월 +11 월 +12 월 +13 월 +14 월 +15 월 +16 월 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 15. 1 5. -5. -1-15. ( 백만시간 ) 블소출시후 PC방트래픽추이 (%) 1.4 1.2 1..8.6.4.2 블레이드앤소울 증감률 ( 우 ) +1 월 +2 월 +3 월 +4 월 +5 월 +6 월 +7 월 +8 월 +9 월 +1 월 +11 월 +12 월 +13 월 +14 월 +15 월 +16 월 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 3 2 1-1 -2-3 ( 백만시간 ) NHN엔터출시작초기트래픽비교 1.2 1. +1월 +2월 +3월.8.6.4.2 테라 크리티카 에오스 아스타 데빌리언 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 ( 십만시간 ) 214 년이후출시작초기트래픽비교 2.5 2. 1.5 1..5 이카루스 +1 월 +2 월 +3 월 뉴던전스트라이커 데빌리언 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권주 : 이카루스 ( 위메이드 ), 뉴던전스트라이커 ( 액토즈소프트 ), 플라곤 ( 웹젠 ), 소울마스터 ( 와이디온라인 ), 검은사막 ( 다음모바게 ), 클로저스 ( 넥슨 ) 이각각퍼블리셔 플라곤 소울마스터 검은사막 클로저스 Top Pick: 엔씨소프트 (3657.KS) (Strong BUY, 목표가 : 38, 원 ) 엔씨소프트를 Top Pick 으로제시함외산게임에뒤지지않는높은퀄리티의게임을지속적으로개발할수있는업체이기때문 인터넷 / 게임담당정호윤 Tel. 2)368-6143 junghy@eugenefn.com

Contents Summary 4 I. 온라인게임의 위기 에대한바른이해가필요 1. 온라인게임위기론대두 2. 진짜위기는경쟁의심화 3. 경쟁심화는상대적으로 2 nd -Tier 업체들에게부정적 8 II. 해외시장 : 여전히성장중 1. 중국 여전히온라인게임사에겐기회의땅 2. 미국 새로운시장, 그러나쉽지않다 2 Appendix Steam: 온라인게임시장의 Game Changer 가될플랫폼 25 기업분석엔씨소프트 (3657.KS) 네오위즈게임즈 (9566.KS) 33

I. 온라인게임의 위기 에대한바른이해가필요 1. 온라인게임위기론대두 212년이후모바일게임으로게임흥행의축이옮겨가며, 온라인게임에대한위기론은끊임없이제기되어왔다. 특히나업계전반적으로 1) 엔씨소프트의블레이드앤소울이후뚜렷한흥행작이출시되지않았으며, 2) 여러게임사들의신작게임들의매출규모가기존게임보다점차작아졌다는점, 3) 리그오브레전드의시장지배력강화등은시간이흐를수록국산온라인게임의위기론에점차힘을실어주었다. 도표 1 출시일자 게임 개발사 유통사 212-3-22 반온라인 공중네트워크 드래곤플라이 212-6-21 블레이드앤소울 엔씨소프트 엔씨소프트 212-9-2 레전드오브소울즈 네오위즈CRS 네오위즈게임즈 212-11-14 카발2 이스트소프트 이스트소프트 213-1-1 열혈강호2 엠게임 엠게임 213-2-14 마계촌온라인 넷마블몬스터 넷마블게임즈 213-2-26 크리티카 올엠 NHN 엔터테인먼트 213-4-18 모나크 마이어스게임즈 넷마블게임즈 213-6-26 쎈온라인 드래곤플라이 드래곤플라이 213-9-11 에오스 엔비어스 NHN 엔터테인먼트 213-1-16 아스타 폴리곤게임즈 NHN 엔터테인먼트 213-1-17 아크로드2 웹젠 웹젠 213-1-3 다크폴 어벤추린 엠게임 214-4-16 이카루스 위메이드 위메이드 214-4-3 뉴던전스트라이크 아이덴티티게임즈 액토즈소프트 214-8-12 데빌리언 지노게임즈 NHN 엔터테인먼트 214-1-28 플라곤 웹젠 웹젠 214-12-4 소울마스터 와이디온라인 와이디온라인 214-12-17 검은사막 펄어비스 다음모바게 214-12-23 클로저스 나딕게임즈 넥슨 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 주 : 퍼블리셔가상장사인게임들만따로정리 8_ www.eugenefn.com

이러한위기론이막연히진행되던중 214년 1월발간된 214대한민국게임백서에서는고성장세를이어오던국내온라인게임시장이처음으로 213년 -19.6% 의역성장을기록했다고발표하며국내온라인게임위기론을더욱가시화시켜주었다. 그러나시장규모의감소자체를위기라고생각하면자칫온라인게임시장의변화를제대로해석하지못할수있다. 213년의시장규모감소는저 ARPU게임인 League of Legends의영향력증가및국내온라인게임시장에집계가안되는외산게임들에대한유저들의수요증가에따른부차적현상일뿐시장규모의감소자체에큰의미를부여해서는안될것이다. 국내온라인게임유저가감소하였다는증거를찾기는어려우며최근게임시장의트렌드는 ARPU 가상승하고있기때문이다. 따라서당사가판단하는최근위기는 Q( 유저 ) 의감소혹은 P(ARPU) 의하락이아닌국산 MMORPG 에대한유저들의피로도증가로 League of Legends 를필두로한다양한외산게임에대한유저의수요가증가하였기때문이라고판단한다. 도표 2 도표 3 ( 조원 ) (%) 국내온라인게임시장규모 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 시장규모 성장률 ( 우 ) 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E 자료 : KOCCA, 유진투자증권 8 6 4 2 (2) (4) ( 백만시간 ) PC방전체트래픽추이 (%) 8. PC방전체트래픽 5 7. %of 리그오브레전드 6. 4 5. 3 4. 3. 2 2. 1 1. 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 도표 4 도표 5 ( 조원 ) 국내아이템거래규모 1.4 1.2 1..8.6.4.2 아이템거래액 성장률 ( 우 ) 아이템거래대금감소율은크지않음 (3.) (5.7) (%) 14 12 1 8 6 4 2 ( 엔 ) NEXON의 ARPU 추이 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 (2) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 자료 : 아이템베이, 아이템매니아, 유진투자증권 자료 : NEXON, 유진투자증권 www.eugenefn.com _9

2. 진정한위기는경쟁의심화 현재발생중인온라인게임시장의역성장및국산 MMORPG 전반적부진의근본적인원인은유저들의 국 산 MMORPG 에대한피로도증가및그에맞추어 Steam 이라는뛰어난 PC/ 온라인게임플랫폼의존재가헤비유저들에게알려지면서외산게임에대한접근성이크게증가했음에기인하는것으로판단한다. 1. 국산 MMORPG 에대한피로도증가 국내온라인게임의위기를불러온가장근원적인원인은유저들이국산 MMORPG 에대한피로도가증가하였기때문이다. 이는두가지이유에기인하는것으로판단되는데우선국내에서출시된 MMORPG 의개수자체가지나치게많았기때문이다. 1996년이후국내에서출시된 MMORPG의개수는 145개로같은기간동안글로벌로출시된 MMORPG 의개수가 354 개 ( 국산게임일부포함 ) 로집계되었음을감안한다면지나치게 MMORPG 에편중된게임개발은유저들의 MMORPG 에대한흥미감소로이어진것으로판단된다. 도표 6 ( 개 ) MMORPG 출시작수 5 글로벌 45 국내 4 %of 국내 35 3 25 2 15 1 5 (%) 1 8 6 4 2 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 자료 : MMORPG.com, 게임트릭스, 유진투자증권 1_ www.eugenefn.com

국산 MMORPG 가질적으로큰향상이없었다는점또한유저들의피로도증가에큰영향을미쳤다. MMORPG 의핵심적인구성요소는스토리 / 그래픽 / 컨텐츠인데, 이중국산 MMORPG 는그래픽퀄리티의발전만이루어졌을뿐, 유저들의몰입도를높일스토리 / 컨텐츠의발전은크게이루어지지않았다. 특히나월드오브워크래프트이후유저들의스토리및컨텐츠의퀄리티에대한기준이크게올라갔음에도국산 MMORPG 가이를따라가지못했던것은유저들의전반적인흥미감소에크게영향을미친것으로판단된다. 도표 7 자료 : 한빛소프트, 유진투자증권 도표 8 자료 : 다음게임, 유진투자증권 www.eugenefn.com _11

2. 외산게임에대한접근성향상국산온라인게임의대체재는외산게임이라고할수있다. 그러나과거에는외산게임을접할방법이제한적이었는데이는외산 PC게임들은패키지구매의어려움으로인해국내유저들이플레이하기가거의불가능하였으며, 온라인게임은제한된국내서비스로인해월드오브워크래프트, 스타크래프트, 디아블로, 리그오브레전드등유명온라인게임위주로만플레이가가능하였기때문이다. 그러나최근에는 Valve 사의 Steam 이라는온라인 /PC 게임플랫폼을통해국내유저들의외산게임에대한접근성이높아졌으며, 이는국산 MMORPG 에대한유저의피로도상승과맞물려국내시장에서빠르게유저들을흡수하고있다. 도표 9 자료 : Valve, 유진투자증권 12_ www.eugenefn.com

Steam 에등록된유저수는전세계적으로 1억명이상인것으로알려져있으며, 215 년 4월현재, 우리나라는트래픽기준으로약 1.5% 의비중을차지하고있어이미국내스팀유저의수는최소 1 만명이상으로예상된다. 특히스팀은 212년이후본격적으로유저유입이늘어난것으로추정되고있으며, 이러한증가세는향후더욱빨라질것으로전망된다. (Steam 에대한보다자세한정보는뒤의 Appendix 에기재 ) 도표 1 도표 11 ( 십만명 ) DOTA2 의스팀유저수 14. 평균유저수 12. 최고유저수 1 8. 6. 4. 2. 12.7 12.9 12.11 13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11 14.1 14.3 14.5 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 자료 : Steam, 유진투자증권 ( 십만명 ) 카스온라인의스팀유저수 7. 평균유저수 6. 최고유저수 5. 4. 3. 2. 1. 12.7 12.9 12.11 13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11 14.1 14.3 14.5 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 자료 : Steam, 유진투자증권 도표 12 도표 13 (%) 주요국스팀트래픽비중 2 18.5 (Mbps) 6 주요국다운로드속도 15. 1.7 5 4 1 5. 6.6 6.2 5.5 2.9 2.9 2. 1.5.7 3 2 1 미국 러시아 독일 중국 영국 캐나다 브라질 호주 한국 일본 미국 러시아 독일 중국 영국 캐나다 브라질 호주 한국 일본 자료 : Steam, 유진투자증권 자료 : Steam, 유진투자증권 www.eugenefn.com _13

3. 경쟁격화는 2 nd -Tier 업체들에게부정적 온라인게임위기의근본적인원인은유저의게임에대한눈높이상승이며, 대체제에대한접근성개선과맞물리며국산온라인게임의입지하락으로이어지고있다. 그러나국산온라인게임의입지하락 = 모든온라인게임사들의향후흥행가능성의하락이라고해석해서는안될것이다. 게임의흥행은초기유저유입및유저의잔존률에의해서결정이되며, 여전히유저의유입을유도할수있는역량을지닌개발사들은앞으로의신작출시에있어서도좋은모습을보일수있을것으로전망되기때문이다. 1. 온라인게임의수익창출 : 핵심은유저의유입 1) 온라인게임수익 : 유저유입 & 잔존율의함수모든게임은출시후유저의유입 게임플레이 유저이탈 헤비유저들만남는안정화단계를거치며 life cycle 이진행된다. 그중에서도온라인게임의핵심장르인 MMORPG 의경우게임이오래될수록신규유저유입이힘들어지는구조이기때문에초기출시후유저유입의규모및유저의잔존율을높이는것이게임의흥행성패를가르는데있어가장중요한역할을한다. 도표 14 도표 15 ( 백만시간 ) PC 방트래픽추이 ( 억원 ) 아이온 & 블소출시이후매출추이 1.6 1.4 1.2 1..8 아이온 블레이드앤소울 블소의초기트래픽은아이온과유사한수준 1, 9 8 7 6 5 아이온블소.6.4.2 +1 월 +2 월 +3 월 +4 월 +5 월 +6 월 +7 월 +8 월 +9 월 +1 월 +11 월 +12 월 +13 월 +14 월 +15 월 +16 월 4 3 2 1 +1Q +2Q +3Q +4Q +5Q +6Q +7Q +8Q +9Q +1Q 자료 : 엔씨소프트, 유진투자증권 자료 : 엔씨소프트, 유진투자증권 14_ www.eugenefn.com

2) 초기유저유입 : 개발사인지도 & 마케팅초기유저유입규모에가장크게영향을미치는것은단연개발사의인지도및마케팅이다. 다만온라인게임의경우마케팅보다는개발사의인지도가더초기유저유입에미치는영향이클것으로판단되는데그이유는 1) 온라인게임은일년에출시되는게임의개수가 5개미만으로매우적어유저들이출시일정에대한파악이용이하며, 2) 파이프라인의공개및개발일정등이언론을통해꾸준히노출이되며, 3) 온라인게임의핵심유저층은게임에대한관심도가높아마케팅여부에크게관계없이게임출시에대해인지를하고있다는점등이있다. 따라서온라인게임출시시유저유입의정도는개발사의개발력에대한기대치가반영되는것이라고판단하는것이올바르다고판단하며, 이는초기 PC방트래픽으로확인이가능하다. 도표 16 도표 17 ( 백만시간 ) 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2 +1 월 +2 월 +3 월 주요작품출시초기트래픽비교 개발사인지도가초기유저유입에가장큰영향을미침 아이온블소아키에이지이카루스검은사막자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 ( 십만시간 ) 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5 아키에이지 주요작품출시초기트래픽비교 +1 월 +2 월 +3 월 이카루스 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 검은사막 마케팅및기대작여부에따라초기트래픽차이가다소발생 크리티카 에오스 아스타 www.eugenefn.com _15

최근경쟁심화에따른영향 유저눈높이의상승및경쟁환경의심화가신작의초기유저유입에부정적인영향을미치고있는것은분명하나개발사별로그영향의정도는상이한것으로판단된다. 엔씨소프트와같이유저들로부터확고하게인정을받고있는개발사의경우초기유저유입의규모는여전히견조하게유지되고있다. 이는유저들의피로도증가에도불구하고여전히 MMORPG 에대한수요는꾸준히존재하고있음을의미하며, 다만이러한수요가점점확실하게검증이된개발사들의게임으로몰리고있음을알수있다. 도표 18 도표 19 ( 백만시간 ) 아이온출시후 PC방트래픽추이 (%) 1.6 아이온 2 1.4 1.2 1..8.6.4.2 증감률 ( 우 ) +1 월 +2 월 +3 월 +4 월 +5 월 +6 월 +7 월 +8 월 +9 월 +1 월 +11 월 +12 월 +13 월 +14 월 +15 월 +16 월 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 15. 1 5. -5. -1-15. ( 백만시간 ) 블소출시후 PC방트래픽추이 (%) 1.4 1.2 1..8.6.4.2 블레이드앤소울 증감률 ( 우 ) +1 월 +2 월 +3 월 +4 월 +5 월 +6 월 +7 월 +8 월 +9 월 +1 월 +11 월 +12 월 +13 월 +14 월 +15 월 +16 월 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 3 2 1-1 -2-3 그러나타개발사의경우 213년이후출시된작품의경우과거출시작에비해초기트래픽이크게감소한것을확인가능하며, 이또한유저들이검증된개발사들의게임으로몰리고있음을의미하는것으로판단한다. 도표 2 도표 21 ( 백만시간 ) NHN엔터출시작초기트래픽비교 1.2 1. +1월 +2월 +3월.8.6.4.2 테라 크리티카 에오스 아스타 데빌리언 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 ( 십만시간 ) 214 년이후출시작초기트래픽비교 2.5 2. 1.5 1..5 이카루스 +1 월 +2 월 +3 월 뉴던전스트라이커 데빌리언 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권주 : 이카루스 ( 위메이드 ), 뉴던전스트라이커 ( 액토즈소프트 ), 플라곤 ( 웹젠 ), 소울마스터 ( 와이디온라인 ), 검은사막 ( 다음모바게 ), 클로저스 ( 넥슨 ) 이각각퍼블리셔 플라곤 소울마스터 검은사막 클로저스 16_ www.eugenefn.com

3) 잔존율 : 게임성및업데이트 / 운영과연관초기출시후유입된유저들은다양한이유로게임에서이탈을한다. 주요한이유로는 1) 게임의퀄리티가기대치보다낮거나, 2) 자기가원하는스타일의게임이아니거나, 3) 업데이트가컨텐츠소모속도를따라오지못하거나등이있다. 따라서출시후유저유입의규모가개발사에대한유저의기대치에의해서결정되었다면유저이탈의속도는개발사의전반적인역량과관련이있다고볼수있다. 도표 22 스토리 게임내부차별화요소 그래픽 흥행 MMORPG 컨텐츠 게임외적차별화요소 운영 업데이트 Long Life Cycle 자료 : 유진투자증권 www.eugenefn.com _17

최근경쟁심화에따른영향 경쟁심화에따른초기유저유입규모의감소의영향이개발사별로다소상이하게나타났다면잔존율의감소는모든개발사가동일하게영향을받고있는것으로판단된다. 엔씨소프트의과거출시작들의트래픽추이를보면출시후오랜시간안정적인모습을보이고있는반면최근출시작인블레이드앤소울은출시이후트래픽감소가빠르게일어나는것을볼수있으며, 이는타사의게임들에서도동일하게일어나고있다. 물론잔존율은앞에서술한것처럼개별게임의게임성과적시성있는업데이트및개발사의운영역량에더크게좌우받는것이사실이지만, 전반적으로게임의잔존율감소속도는빨라지고있는추세인것으로판단된다. 도표 23 도표 24 ( 십만시간 ) 리니지 PC방트래픽추이 (%) 4.5 2 4. 리니지 15. 3.5 증감률 ( 우 ) 1 3. 5. 2.5 2. 1.5-5. 1. -1.5 +1 월 +2 월 +3 월 +4 월 +5 월 +6 월 +7 월 +8 월 +9 월 +1 월 +11 월 +12 월 +13 월 +14 월 +15 월 +16 월 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 -15. -2 ( 십만시간 ) 리니지2 PC방트래픽추이 (%) 4.5 3 4. 리니지2 25. 3.5 증감률 ( 우 ) 2 3. 15. 2.5 1 2. 1.5 5. 1..5 +1 월 +2 월 +3 월 +4 월 +5 월 +6 월 +7 월 +8 월 +9 월 +1 월 +11 월 +12 월 +13 월 +14 월 +15 월 +16 월 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 -5. -1 도표 25 도표 26 ( 십만시간 ) 블소 PC방트래픽추이 (%) 14. 3 12. 블소증감률 ( 우 ) 2 1 1 8. 6. 4. -1 2. +1 월 +2 월 +3 월 +4 월 +5 월 +6 월 +7 월 +8 월 +9 월 +1 월 +11 월 +12 월 +13 월 +14 월 +15 월 +16 월 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 -2-3 ( 십만시간 ) 아키에이지 PC방트래픽추이 (%) 4. 2 아키에이지 3.5 1 증감률 ( 우 ) 3. 2.5-1 2. -2 1.5 1. -3.5 +1 월 +2 월 +3 월 +4 월 +5 월 +6 월 +7 월 +8 월 +9 월 +1 월 +11 월 +12 월 +13 월 +14 월 +15 월 +16 월 자료 : 게임트릭스, 유진투자증권 -4-5 18_ www.eugenefn.com

2. 결론 : 유저유입을유도할수있는업체들만이살아남을것이러한환경변화가온라인게임주투자에있어시사하는바는명백하다. 온라인게임주는신작출시에따른기대감및신작의성과가주가를결정짓는중요한요인이며, 신작의성과는앞서설명했듯초기유저유입의규모와잔존율에의하여결정이된다. 경쟁이심화되는현상황에서온라인게임사들의투자판단에있어가장중요한것은신작출시시전반적인초기유저유입규모가감소한다는것이다. 따라서온라인게임사중개발력에대한인지도가높은업체혹은출시전부터적극적마케팅을통해유저들에게기대감을형성하는작품이아니라면초기유저유입규모가감소하는추세를반영하여신작에대한기대감을낮추는것이바람직할것으로판단되며출시이후성과또한유저들의눈높이상승에따라잔존율이예전보다낮아지는추세임을고려하여판단하여야할것이다. 다만여전히수작 ( 秀作 ) 게임에대한유저들의수요는견조한것으로판단되기때문에게임의퀄리티및유저반응에대한면밀한분석및대응이필요할것으로판단된다. 도표 27 ( 개 ) 국내온라인게임제작사추이온라인게임제작사 3 (%) 6 25 2 15 1 5 증감율 ( 우 ) 4 2-2 -4-6 25 26 27 28 29 21 211 212 213 자료 : 한국컨텐츠진흥원, 유진투자증권 -8 www.eugenefn.com _19

II. 해외시장 : 여전히성장중 1. 중국 여전히온라인게임사에겐기회의땅 중국은여전히국내온라인게임사들에게는기회의땅이다. 중국시장이매력적인가장큰이유는시장규모이다. 214년기준중국의 MMORPG 시장규모는약 45억위안으로전망되며, 국내와는달리여전히 PC 및인터넷인프라확충과함께신규유저가증가중이며, ARPU 또한지속적으로상승하는모습을보이고있다. 도표 28 도표 29 ( 억위안 ) 중국 MMORPG 시장추이 6 MMORPG 5 성장률 ( 우 ) 4 3 2 1 (%) 25 2 15 1 5 ( 백만명 ) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 중국온라인게임유저수추이온라인게임성장률 ( 우 ) (%) 7 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E 217E 28 29 21 211 212 213 214E 215E 216E 217E 자료 : CNNIC, 유진투자증권 자료 : CNNIC, 유진투자증권 도표 3 도표 31 ( 억위안 ) 14 12 1 8 6 4 2 텐센트온라인게임매출추이 Online Games OPM( 우 ) (%) 45 4 35 3 25 ( 억위안 ) (%) 중국온라인게임사실적추이 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Changyou CMGE NetEase PerfectWorld OPM( 우 ) 5 45 4 35 3 25 2 2 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 자료 : 텐센트, 유진투자증권 자료 : 각사, 유진투자증권주 : PerfectWorld 는 4Q 실적발표안함, OPM 은총합기준 2_ www.eugenefn.com

또한모바일게임이낮은진입장벽으로인한과도한경쟁으로국내게임사들의성공사례가없으며, 개발력에대한프리미엄또한존재하지않는반면, 온라인게임은여전히국내게임이중국시장에서개발력및게임성에대해좋은평가를받고있는것으로판단되며, 따라서국내게임들의중국시장에서의유저흡수력에대해서는여전히긍정적인평가를내릴수있을것으로판단한다. 도표 32 중국기대작순위 순위 작품 개발사 장르 1 Heroes of the Storm 블리자드 AOS 2 로스트아크 스마일게이트 MMORPG 3 천애명월도 텐센트 MMORPG 4 메이플스토리2 넥슨 MMORPG 5 디아블로3 블리자드 MORPG 6 Overwatch 블리자드 FPS 7 카운터스트라이크온라인2 넥슨 FPS 8 아키에이지 엑스엘게임즈 MMORPG 9 몬스터헌터온라인 ( 괴물렵인 ) 텐센트 / 캡콤 MMORPG 1 리니지이터널 엔씨소프트 MMORPG 자료 : 17173.com, 유진투자증권 도표 33 도표 34 ( 억엔 ) 5 45 4 35 3 25 중국한국일본미국유럽 넥슨지역별매출추이 ( 억원 ) 위메이드중국매출추이 3 중국 25 %of 중국 2 15 (%) 1 8 6 2 15 1 4 1 5 24 213 152 155 16 17 114 111 121 135 157 164 5 2 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 자료 : 넥슨, 유진투자증권 자료 : 위메이드, 유진투자증권 www.eugenefn.com _21

다만, 온라인게임또한중국게임의퀄리티가더이상국내게임에비해크게떨어지지않으며, 국내와마찬가지로스팀의영향력이커지고있는등경쟁의심화및유저눈높이의상승이라는측면에서볼때온라인게임변화의방향성은국내와유사한것으로판단되기때문에중국시장에대해과거와같이 엄청난 기대감을갖는것은다소지양해야할것으로판단한다. 도표 35 도표 36 (%) 주요국스팀트래픽비중 2 18.5 (Mbps) 6 주요국다운로드속도 15. 1.7 5 4 1 5. 6.6 6.2 5.5 2.9 2.9 2. 1.5.7 3 2 1 미국 러시아 독일 중국 영국 캐나다 브라질 호주 한국 일본 미국 러시아 독일 중국 영국 캐나다 브라질 호주 한국 일본 자료 : Steam, 유진투자증권 자료 : Steam, 유진투자증권 도표 37 자료 : Tencent, 유진투자증권 22_ www.eugenefn.com

2. 미국 새롭게주목해야할시장 중국이전통적으로국내온라인게임사들의앞마당같은시장이었다면, 미국은온전히새로운성장의가능성을주는시장이라고판단한다. 최근게임사들이미국시장에주목을하는이유는미국시장의빠른성장때문이다. 미국은전통적으로플레이스테이션, Xbox 시리즈등콘솔게임이주류를이루던시장이었으나최근들어온라인게임의성장이빠르게일어나고있는것으로판단된다. 특히 Logitech 의 PC Gaming 용품 ( 게임용마우스, 헤드셋, 키보드 ) 매출의빠른성장세는미국시장에서온라인게임이점차주류게임으로변화하고있음을나타낸다고판단한다. 도표 38 도표 39 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 1Q13 2Q13-1% 자료 : Logitech, 유진투자증권 Logitech 부문별판매량증가율 (YoY) Tablet & Other Accessories Mobile Speaker PC Gaming( 우 ) 3Q13 4Q13 평균 2% 이상의고성장을보여주는 PC Gaming 용품판매량 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% ( 억달러 ) PC게임용품시장규모 16 Gaming Headset Gaming Keyboards 12 Gaming Mouse 8 4 21 211 212 213 214E 215E 216E 자료 : Logitech, 유진투자증권 백 www.eugenefn.com _23

그러나미국시장은 EA/ 유비소프트 / 액티비젼블리자드 / 캡콤등세계유수의개발사들이가장활발하게활동중이며경쟁의강도가높아중국시장과는다르게국내개발사들이개발력프리미엄을인정받기힘들다. 따라서미국시장이국내업체들에게과거에는없었던추가적인성장의기회를주는시장이기는하나글로벌업체들과의경쟁속에서도살아남을수있는차별화된개발력및낮은인지도를보완할충분할마케팅역량이받쳐주지않는업체들은좋은성과를거두기는다소힘들것으로전망한다. 도표 4 자료 : Blizzard, 유진투자증권 도표 41 도표 42 (%) 주요국스팀트래픽비중 2 18.5 (Mbps) 6 주요국다운로드속도 15. 1.7 5 4 1 5. 6.6 6.2 5.5 2.9 2.9 2. 1.5.7 3 2 1 미국 러시아 독일 중국 영국 캐나다 브라질 호주 한국 일본 미국 러시아 독일 중국 영국 캐나다 브라질 호주 한국 일본 자료 : Valve, 유진투자증권 자료 : Valve, 유진투자증권 24_ www.eugenefn.com

Appendix Steam: 온라인게임시장의 Game Changer 가될플랫폼 1. What is Steam? Steam 은 Valve Corp. 에서개발한온라인게임배급및멀티플레이플랫폼이다. 최초서비스는 23 년시작되어현재까지도활발하게이어지고있으며, 215 년 1월기준스팀의가입자수는 1억명을넘어선것으로알려져있으며, 213년 1월까지유저수가 6,5만명이었던점을고려한다면이용자증가세가더욱가팔라지고있음을알수있으며, 현재일평균 7 만명의유저가 Steam 을이용하여게임플레이중이다. 도표 43 자료 : valve, 유진투자증권 www.eugenefn.com _25

쉽게생각하면구글 /ios Appstore 의 PC/ 온라인버젼이라고생각할수있으며, 액티비젼블리자드 /EA/ 유비소프트 / 워너브라더스 / 캡콤등전세계주요메이져게임개발사의게임부터소형인디게임사의게임까지약 3,5개이상의게임이등록되어있는온라인게임최대의배급플랫폼이다. 도표 44 자료 : valve, 유진투자증권 26_ www.eugenefn.com

2. Steam 의장점 1) 게임의다양성 Steam의가장큰장점은 3,5여종에달하는다양한게임이등록되어있다는점이다. MMORPG, RPG, 슈팅, 전략, 어드벤쳐, 퍼즐등다양한장르의게임뿐만, 아니라, 블리자드 /EA/ 유비소프트등과같은대형게임개발사부터소규모인디개발사들의게임에이르기까지다양한게임들을검색하여구매가가능하다. 특히패키지를제작하기어려운인디개발사들의경우 Steam 을통하면편하게게임의출시및판매 / 관리가가능하여 Steam 을통한게임출시를매우선호하는것으로알려져있다. 도표 45 자료 : valve, 유진투자증권 도표 46 자료 : valve, 유진투자증권 www.eugenefn.com _27

또한스팀은앞서해보기 (Early Access) 라는기능을제공한다. 앞서해보기는베타테스트와는다른개념으로현재개발중인게임을유저가플레이를하고, 이에대한 Feedback 을개발사에게제공하여개발사로하여금이를반영할수있도록하는기능이다. 이시스템이처음도입된 213년초에는 13게임만이등록되었으나, 215년 2월기준으로약 27여개의게임이등록되었고앞으로도점점더이러한방식의개발이전세계적으로활성화될것으로판단된다. (p.s 앞서해보기또한유료시스템임 ) 도표 47 자료 : valve, 유진투자증권 28_ www.eugenefn.com

2) 구매의용이성 Steam 의또다른장점은게임의구매및관리가간단하다는것이다. 국내유저들은패키지구매의어려움및외산게임에대한제한적서비스등으로외국산게임에대한접근성이매우낮았었다. Steam 을이용하여게임을구매하면, 유저의라이브러리에게임의사용권이등록되며유저는어느 PC 에서나이를이용하여게임을다운받아즐길수있다. Steam 에등록된게임은실시간으로자동업데이트가되며, 구매한게임에대한정보조회또한용이하다. 도표 48 자료 : valve, 유진투자증권 www.eugenefn.com _29

결제가간편하다는것또한유저들이스팀을선호하는주된이유이다. 해외결제가가능한신용카드로손쉽게구매가가능하며, 카드정보를 Steam 에등록한후에는구매버튼을누르는것만으로별도의인증절차없이구매가가능하다. 또한 Steam Wallet 에미리달러를충전한후게임을구매하는것또한가능하다. 또한 Steam 은다양한게임에대한할인 Promotion 을진행하며, 매주마다혹은계절마다기념일마다, 혹은특정배급사의게임들을할인하기도한다. 할인의폭은 1~9% 까지매우다양하며, 잦은할인으로유저들에게뜨거운호응을얻고있다. 도표 49 자료 : valve, 유진투자증권 도표 5 자료 : 위키백과, 유진투자증권 3_ www.eugenefn.com

3. Steam, 국내업체들에게새로운기회를제공가능 Steam 의온라인게임시장에서의영향력강화는국내업체들에게위기이자기회가될수있을것으로판단한다. 국내유저들의외산온라인게임에대한접근성이높아지는것은부정적일것이나, Steam 이라는플랫폼을잘활용한다면역으로글로벌유저들에게보다용이하게국산게임을노출시킬수있기때문이다. 엔씨소프트의길드워가이미스팀에등록된가운데, 지난 4월에는엘엔케이로직코리아의온라인게임붉은보석이국내게임두번째로스팀에등록되었으며, 조이시티의프리스타일2 또한스팀을통해북미와유럽에서비스를시작할예정이다. 또한스팀을국내게임사들이적극적으로활용한다면, MMORPG 위주의온라인게임이외에도이제는국내에서거의자취를감춘 PC 패키지게임의부활가능성또한조심스럽게점쳐볼수있을것으로판단한다. 도표 51 자료 : valve, 유진투자증권 도표 52 자료 : valve, 유진투자증권 www.eugenefn.com _31

도표 53 자료 : valve, 유진투자증권 32_ www.eugenefn.com

기업분석 엔씨소프트 (3657.KS) STRONG BUY( 유지 ) / TP 38, 원 ( 유지 ) 온라인게임의독보적강자 네오위즈게임즈 (9566.KQ) BUY( 신규 ) / TP 29, 원 ( 신규 ) 국내외다양한신작출시예정 www.eugenefn.com _33

엔씨소프트 (3657.KS) 인터넷 / 게임담당정호윤 Tel. 368-6143 / junghy@eugenefn.com 온라인게임의독보적강자 경쟁심화의환경속에서도건재할유일한개발사경쟁심화와함께유저들의눈높이가올라가는현상황은개발력에근거한유저들의높은인지도를보유한엔씨소프트가타개발사대비유리한상황이다. 타개발사가신작출시시초기유저유입규모가감소하는것과는다르게엔씨소프트는향후신작에대해서도견조한초기유저유입을기대할수있을것으로전망되며따라서신작출시에따른기대감을여전히크게가져도되는유일한업체로판단된다. 해외시장에서도가장좋은성과가기대됨해외시장에서의수익창출또한국내와마찬가지로초기유저유입이가장중요하다. 엔씨소프트는중국 ( 블레이드앤소울 ), 미국 ( 길드워시리즈 ) 의성과로주요해외시장에서가장인지도가높으며, 풍부한유동성을바탕으로해외시장에서의마케팅파워또한가장높아해외시장에서도초기유저유입을가장성공적으로수행가능할것으로판단된다. 따라서해외진출에있어서도국내개발사중가장유리한위치를점하고있다. 리니지이터널및길드워2 확장팩출시예정, 보다공격적인해외공략전망엔씨소프트는는 4Q15 미국에서길드워2 확장팩을출시할예정이며, 4Q16 에는국내에서리니지이터널을출시할예정이다. 여전히유저들은엔씨소프트의작품에대해서는큰기대를하고있으며따라서엔씨의유저유입력은견조하다고판단한다. 리니지이터널은중국외에미국에서의출시또한예정되어있어다양한시장에서의성과를기대가능할것으로전망된다. 투자의견 Strong BUY 와목표주가 38,원을유지하며, 게임업종내 Top Pick 으로제시한다. 현재주가는 215년 EPS 기준 PER 15.8배, PBR 2.7배이다. Strong BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 현재주가 (4/21) 38,원 192,5원 Key Data ( 기준일 : 215. 4. 21) KOSPI(pt) 2,144.8 KOSDAQ(pt) 714.5 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 4,221.3 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 229, / 122, 52주일간 Beta.21 발행주식수 ( 천주 ) 21,929 평균거래량 (3M, 천주 ) 341 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 66,553 배당수익률 (13A, %).2 외국인지분율 (%) 41.2 주요주주지분율 (%) NEXON CO.,Ltd. 14.7 김택진 9.9 국민연금 7.9 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 11.6 3.8 38.5-6.8 KOSPI 대비상대수익률 6.3-7.9 26.5-14.1 Company vs KOSPI composite 25, 2, 15, 1, 5, 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, p) 14.4 14.8 14.12 12 11 1 9 8 7 6 5 4 34_ www.eugenefn.com

도표 54 일시일정 215 년 4월소환사가되고싶어 ( 모바일 ) 출시예정길드워2 확장팩 PvP 모드베타테스트진행중 2Q15 길드워2 확장팩 / 리니지이터널 CBT 블소모바일출시예정 MXM( 국내 / 중국 ) CBT 3Q15 아이온레기온스출시예정팡야모바일출시예정 MXM 출시예정 4Q15 패션스트리트출시예정길드워2 확장팩출시예정자료 : 엔씨소프트, 유진투자증권 도표 55 자료 : 엔씨소프트, 유진투자증권 www.eugenefn.com _35

도표 56 자료 : 엔씨소프트, 유진투자증권 도표 57 자료 : 엔씨소프트, 유진투자증권주 : PvP(Player versus Player) 로유저들간결투등을통해승패를가리는게임컨텐츠 36_ www.eugenefn.com

도표 58 ( 십억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 매출 184.9 192. 169.7 21 178.2 213.1 212.3 235.1 196.2 28.4 249.7 322.8 리니지 1 66. 84.8 62.3 74.7 41. 56.9 68.5 96.7 64.6 72. 8.1 99.7 리니지 2 14.2 14.3 13.1 15.6 11.6 13.6 14.8 19.5 14.2 13.8 13.9 14.1 아이온 28.3 23.3 22.6 21.6 22.2 18.3 32.9 2.9 22.6 22.3 22.7 23.1 B&S 16.5 14.2 2.3 17.9 19.2 19.1 19.8 24.6 22. 23.3 22.8 22.1 길드워 2 36.4 28.9 24.5 33.6 25.2 21.5 19.7 19.3 18.3 17.8 27.5 71.4 와일드스타 28. 16. 5.5 5. 4.5 4.1 3.9 MXM 13.8 14.1 모바일.3 3.6 13.8 23. 기타 12.7 13.6 17.1 14.3 14.4 18. 18.3 16.3 16.7 17.3 17.2 16.9 Royalty 1.7 13. 9.9 32.3 44.6 37.6 22.3 32.4 32.5 33.8 33.8 34.5 매출원가 55. 5.6 54.7 6.1 54.7 63.1 51.9 5.6 56.8 6.7 64.6 82.5 판관비 74.4 79.2 84.3 93.1 78.9 85.8 78.4 97.2 82. 87.6 94.5 119.9 영업이익 55.5 62.2 3.7 56.7 44.5 64.2 82. 87.4 57.4 6.1 9.6 12.4 OPM(%) 3 32.4 18.1 27. 25. 3.1 38.6 37.2 29.2 28.8 36.3 37.3 세전이익 65.3 58.7 31. 61.2 44.4 64.4 86.6 93.7 6.4 64. 94.4 124.7 순이익 52.3 34.2 26.3 45.9 36.5 52.9 75.7 62.3 47.1 49.9 73.6 97.3 자료 : 엔씨소프트, 유진투자증권 도표 59 29 21 211 212 213 214 215F 216F 매출 634.7 649.7 68.9 753.5 756.7 838.7 977.1 1,27.2 리니지 1 111.4 181.2 195.7 25.3 287.9 263.1 316.3 333.1 리니지 2 152.8 118.2 1.6 65.1 57.1 59.5 56.1 57.9 아이온 248.4 261.7 223.2 141.3 95.8 94.4 9.8 95.3 B&S 62.1 68.8 82.7 9.3 85.6 길드워 2 164.9 123.3 85.6 135. 153.7 와일드스타 49.5 17.4 14.2 MXM 27.9 52.8 모바일 4.7 21.7 기타 73. 39.9 32.8 5.8 57.8 67. 68.1 68.2 Royalty 49.2 48.7 56.6 64.1 65.9 136.8 134.5 144.6 매출원가 84 79.2 949.3 2,261.8 2,24.5 2,22.8 2,646.5 2,966.2 판관비 1,757. 1,849.1 2,12.6 3,76.9 3,39.7 3,42.5 3,84.7 4,39.3 영업이익 234. 242.5 135.1 151.3 25.2 278.2 328.4 479.6 OPM(%) 36.9 37.3 22.2 2.1 27.1 33.2 33.6 39.7 세전이익 24.7 215.3 157.2 182.9 216.2 289. 343.5 498.7 순이익 188.3 167.4 117.7 153.7 158.7 227.5 267.9 389. 자료 : 엔씨소프트, 유진투자증권 www.eugenefn.com _37

엔씨소프트 (3657.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214A 215E 216E ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214A 215E 216E 유동자산 674 786 1,35 1,186 1,397 매출액 754 757 839 984 1,211 현금성자산 563 678 92 1,36 1,251 증가율 (%) 24 11 17 23 매출채권 8 83 9 124 12 매출총이익 527 536 618 712 885 재고자산 2 1 1 2 2 매출총이익율 (%) 7 71 74 72 73 비유동자산 643 694 695 745 799 판매비와관리비 376 331 34 394 474 투자자산 83 334 346 372 41 증가율 (%) 13-12 3 16 2 유형자산 426 248 245 247 25 영업이익 151 25 278 318 412 무형자산 133 112 15 126 148 증가율 (%) 11 36 36 14 29 자산총계 1,317 1,48 1,731 1,93 2,195 EBITDA 19 241 313 346 442 유동부채 236 252 254 266 267 증가율 (%) 18 27 3 11 28 매입채무 23 23 26 36 34 영업외손익 32 11 11 15 19 단기차입금 12 3 이자수익 18 17 18 2 2 유동성장기부채 이자비용 1 비유동부채 61 69 12 15 19 외화관련손익 -3-2 -1 사채및장기차입금 12 5 3 3 3 지분법손익 7 4-2 1 1 기타비유동부채 49 64 74 77 8 기타영업외손익 1-8 -4-5 -2 부채총계 296 321 356 371 376 세전계속사업손익 183 216 289 333 431 자본금 11 11 11 11 11 법인세비용 29 58 61 73 95 자본잉여금 22 221 223 223 223 중단사업이익 자본조정 -11-17 -18-18 -18 당기순이익 154 159 228 26 336 자기주식 -13-13 -12-12 -12 증가율 (%) 31 3 43 14 29 이익잉여금 871 1,17 1,234 1,419 1,68 당기순이익률 (%) 2 21 27 26 28 자본총계 1,21 1,159 1,374 1,559 1,82 EPS 7,121 7,246 1,552 12,24 15,783 총차입금 24 9 3 3 3 증가율 (%) 29 2 46 16 29 순차입금 ( 순현금 ) -539-669 -917-1,32-1,247 완전희석EPS 7,121 7,246 1,552 12,24 15,783 투하자본 439 446 413 48 524 증가율 (%) 29 2 46 16 29 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214A 215E 216E 212A 213A 214A 215E 216E 영업활동현금흐름 211 236 3 268 373 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 154 159 228 26 336 EPS 7,121 7,246 1,552 12,24 15,783 유무형자산상각비 38 35 35 28 3 BPS 45,694 52,76 61,99 7,48 82,31 기타비현금손익가감 -9-7 64 2 2 DPS 6 6 3,43 3,43 3,43 운전자본의변동 - -16 2-23 5 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) -29-9 -8-34 4 PER 21.1 34.3 18.2 15.8 12.2 재고자산감소 ( 증가 ) -1 1 - - PBR 3.3 4.8 3.1 2.7 2.3 매입채무증가 ( 감소 ) -3 1 3 1-1 PCR 14.3 21.1 13. 14.5 11.5 기타 32-9 24 2 2 EV/ EBITDA 14.6 19.9 1.6 9.2 6.7 투자활동현금흐름 -146-214 -138-14 -11 배당수익율.4.2 1.8 1.8 1.8 단기투자자산처분 ( 취득 ) 128-66 -51-26 -27 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) -74-48 -39-1 -1 영업이익율 2.1 27.1 33.2 32.3 34. 설비투자 -9-12 -22-23 -25 EBITDA이익율 25.2 31.8 37.3 35.2 36.5 유형자산처분 순이익율 2.4 21. 27.1 26.4 27.7 무형자산감소 ( 증가 ) -4-1 -6-28 -3 ROE 16.6 14.8 18.2 17.9 2.1 재무활동현금흐름 6-17 -13-75 -75 ROIC 33.8 34. 51. 55.5 64. 차입금증가 ( 감소 ) 15-6 -3 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) -12-12 -1-75 -75 순차입금 / 자기자본 -52.8-57.8-66.7-66.2-68.5 배당금지급 12 12 12 75 75 유동비율 286.1 311.9 47.7 445.8 522.8 현금의증가 ( 감소 ) 64 15 89 188 이자보상배율 -8.7-12.5-15.7-16.3-2.5 기초현금 59 123 123 274 363 활동성 ( 회 ) 기말현금 123 123 274 363 55 총자산회전율.6.5.5.5.6 Gross cash flow 231 258 326 291 368 매출채권회전율 9.7 9.3 9.7 9.2 9.9 Gross investment 275 164 67 1 78 재고자산회전율 456.3 59. 746.5 63.8 681.1 Free cash flow -44 94 259 191 29 매입채무회전율 3.6 33.6 34.6 32. 34.6 자료 : 유진투자증권 38_ www.eugenefn.com

네오위즈게임즈 (9566.KQ) 인터넷 / 게임담당정호윤 Tel. 368-6143 / junghy@eugenefn.com 국내외다양한신작출시예정 국내 : 애스커 / 블레스, 일본 : 검은사막 / 로도스도전기출시예정네오위즈게임즈는온라인게임및고포류등웹보드게임을주력사업으로영위하는온라인게임사로주요게임으로는피망고포류시리즈, FPS 인스페셜포스, AVA 등이있다. 3Q15/4Q15 에각각 MMORPG 신작애스커와블레스를출시할예정이다. 이중주목해야할작품은블레스로제작기간은총 5년이소요되었으며, CBT 때부터검은사막과함께유저들의주목을받아온작품이다. 다만우려할것은 MMORPG 를분기연속으로출시함에따라블레스대비유저들의관심을받지못했던애스커가그대로흥행에실패할리스크가다소있는것으로당사는판단한다. 일본에서는 3Q15/4Q15 에각각검은사막, 로도스도전기를출시할예정으로, 기존서비스중인테라및아키에이지등의실적개선과함께일본시장에서의매출은점점더증가할것으로판단한다. 모바일웹보드매출순위는지속상승, 동남아진출에따른추가매출기대가능네오위즈게임즈는온라인웹보드시장에서는 NHN 엔터에이은 2위업체였으나모바일웹보드시장에서는가장좋은성적을보이고있다. 주력작품인피망포커의구글매출순위가 1월평균 7위 4 위로올라왔으며, 피망뉴맞고또한 1월평균 6위 45 위수준으로매출순위가상승하였다. 동사는 4Q 중동남아시장을중심으로해외소셜카지노게임을출시할예정이며, 이에따른추가매출의발생을기대할수있을것으로전망된다. BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 29,원 현재주가 (4/21) 23,원 Key Data ( 기준일 : 215. 4. 21) KOSPI(pt) 2,144.8 KOSDAQ(pt) 714.5 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 54. 52주최고 / 최저 ( 원 ) 26,1 / 14,35 52주일간 Beta.19 발행주식수 ( 천주 ) 21,915 평균거래량 (3M, 천주 ) 292 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 6,534 배당수익률 (13A, %) 외국인지분율 (%) 7.9 주요주주지분율 (%) 네오위즈홀딩스외 19 인 36.6 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률.7 4.8 33.7 KOSPI 대비상대수익률 -4.6-11.6-7.2 26.4 Company vs KOSPI composite 투자의견 BUY, 목표주가 29, 원으로커버리지개시네오위즈게임즈에대해투자의견 BUY, 목표주가 29,원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는신작매출이온기반영되는 216년 EPS에온라인게임사의평균 PER인 18.4배를적용하여산출하였다. 네오위즈게임즈는 215년일본및국내에서다수의온라인게임신작출시에따른이익성장이전망된다. 그러나앞서서술했듯애스커와블레스의연속출시에따른애스커의흥행실패가능성및, 216년 7월이후네오위즈게임즈의고정수입원중하나였던크로스파이어계약이만료된다는점등을고려한다면상승여력이아주높지는않다고판단한다. 주가 ( 좌, 원 ) 3, KOSPI지수대비 ( 우, p) 25, 2, 15, 1, 5, 14.4 14.8 14.12 16 14 12 1 8 6 4 www.eugenefn.com _39

투자의견및 Valuation 투자의견 BUY, 목표주가 29, 원제시 네오위즈게임즈에대해투자의견 BUY, 목표주가 29,원을제시한다. 목표주가는주요신작들의매출이온기반영되는 216 년 EPS 에 PER 18.4 배를적용하여산출하였다. 적용 PER 은국내외온라인 / 모바일을동시에영위하는게임사들의평균 PER을적용하였으며, 현재주가는 216년 EPS 기준 PER 14.8배로약 26.1% 의상승여력이존재한다. 도표 6 내용 216년 EPS 1,551 Target PER 18.4 주당적정가치 ( 원 ) 28,538 목표주가 ( 원 ) 29, 자료 : 유진투자증권 도표 61 ( 억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 매출액 66.7 44.7 439.1 469.9 481.4 477.6 547.5 642.9 691.3 671. 576.8 575.8 국내매출 334.6 187.2 145.8 183. 183.6 181.8 25.2 274.7 333. 322.1 313.4 35.4 해외매출 326.1 253.4 293.3 286.9 297.8 295.8 342.2 368.2 358.3 348.9 263.4 27.4 영업비용 49.2 396.2 49.7 418.9 443.1 448.9 477.8 487.4 497.1 497.4 55. 51 인건비 274. 212.4 213.9 214.3 229.5 234. 25.3 255. 27.2 272.6 275.1 277.5 지급수수료 111.8 99.5 15.7 112.6 115.9 117.1 123. 124.2 125.4 126.7 128. 129.2 광고선전비 28.2 22.3 29.7 37.4 38.9 42.8 47. 51.7 44.6 41.5 45.1 46.5 감가상각비 28.9 26.9 24.2 25. 25.4 24.9 25.1 25.1 25. 25.1 25.1 25.1 기타 47.4 35.1 36.2 29.6 33.4 3.2 32.4 31.4 31.8 31.5 31.8 31.6 영업이익 17.4 44.5 29.4 51. 38.3 28.7 69.7 155.4 194.2 173.7 71.8 65.8 OPM(%) 25.8 1.1 6.7 1.8 8. 6. 12.7 24.2 28.1 25.9 12.5 11.4 세전이익 145.8 4. 16. -17.3 2.5 9. 58.8 143.2 183.5 165.6 65.6 61.5 순이익 84.8 7.1 11.2-184.8 16. 7. 45.9 111.7 143.2 129.2 51.2 48. 자료 : 네오위즈게임즈, 유진투자증권 4_ www.eugenefn.com

도표 62 일시일정 2Q15 애스커 2차 CBT 3Q15 블레스 3차 CBT 애스커 ( 국내 ) 출시예정검은사막 ( 일본 ) 퍼블리싱예정 4Q15 블레스 ( 국내 ) 출시예정로도스도전기 ( 일본 ) 퍼블리싱예정소셜카지노 ( 동남아 ) 진출예정 3Q16 애스커 ( 중국 ) 출시예정 216 년 7월크로스파이어계약해지 4Q16 블레스 ( 중국 ) 출시예정아이언사이트 CBT 자료 : 네오위즈게임즈, 유진투자증권 도표 63 ( 위 ) 네오위즈게임즈모바일웹보드게임순위추이 215-1-1 215-2-1 215-3-1 215-4-1 1 피망포커 2 피망뉴맞고 3 4 5 6 7 8 9 1 자료 : Appannie, 유진투자증권주 : GooglePlay 기준 www.eugenefn.com _41

도표 64 ( 원 ) PER Band 1, 8, 6, 4, Price 8. 14. 2 26. 2, 8.1-2, 자료 : 유진투자증권 8.7 9.1 9.7 11 17 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 도표 65 ( 원 ) PBR Band 8, Price 7, 6, 5, 4, 1. 2. 3. 4. 3, 2, 1, 8.1 8.8 9.3 9.1 15 1.12 11.7 12.2 12.9 13.4 13.11 14.6 15.1 15.8 자료 : 유진투자증권 42_ www.eugenefn.com

네오위즈게임즈 (9566.KQ) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214A 215E 216E ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214A 215E 216E 유동자산 3 164 2 192 23 매출액 675 443 21 215 251 현금성자산 115 113 156 135 151 증가율 (%) 1-34 -55 7 17 매출채권 173 38 36 49 44 매출총이익 252 196 14 113 142 재고자산 매출총이익율 (%) 37 44 52 53 56 비유동자산 297 343 223 233 244 판매비와관리비 137 99 74 84 91 투자자산 145 26 186 193 21 증가율 (%) 6-28 -25 13 8 유형자산 11 16 5 7 9 영업이익 115 96 3 29 51 무형자산 42 31 32 33 34 증가율 (%) -14-16 -69-1 73 자산총계 598 57 423 426 447 EBITDA 146 111 4 38 59 유동부채 22 17 53 57 56 증가율 (%) -6-23 -64-5 57 매입채무 78 15 12 16 14 영업외손익 -63-19 -24-6 -3 단기차입금 61 43 1 1 1 이자수익 6 8 7 1 11 유동성장기부채 이자비용 9 9 6 4 3 비유동부채 133 14 85 65 51 외화관련손익 -1 1-3 -3 사채및장기차입금 129 98 79 59 44 지분법손익 -4-6 -9-8 -7 기타비유동부채 4 6 6 6 6 기타영업외손익 -55-13 -17-1 -1 부채총계 335 211 138 123 17 세전계속사업손익 51 77 6 23 48 자본금 11 11 11 11 11 법인세비용 42 28 13 5 1 자본잉여금 132 132 132 132 132 중단사업이익 -4-2 -1 자본조정 -52-67 -7-7 -7 당기순이익 6 47-8 18 37 자기주식 -15-15 -13-13 -13 증가율 (%) -92 727 적전 흑전 16 이익잉여금 171 219 211 229 266 당기순이익률 (%) 1 11-4 8 15 자본총계 263 296 285 33 34 EPS 342 2,14-347 754 1,551 총차입금 19 141 81 61 46 증가율 (%) -9 525 적전 흑전 16 순차입금 ( 순현금 ) 75 27-76 -75-16 완전희석EPS 342 2,14-347 754 1,551 투하자본 263 259 154 171 175 증가율 (%) -9 525 적전 흑전 16 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214A 215E 216E 212A 213A 214A 215E 216E 영업활동현금흐름 93 95 34 26 57 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 6 47-8 18 37 EPS 342 2,14-347 754 1,551 유무형자산상각비 31 15 1 9 9 BPS 11,954 13,474 12,95 13,774 15,469 기타비현금손익가감 5 8 49 8 7 DPS 운전자본의변동 -21-4 -2-9 4 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) 76 1-13 5 PER 73.1 8.3 na 3.5 14.8 재고자산감소 ( 증가 ) - - - PBR 2.1 1.3 1.8 1.7 1.5 매입채무증가 ( 감소 ) 3-64 -1 4-2 PCR 3.5 2.9 9.8 14.5 9.5 기타 -24-16 -2 EV/ EBITDA 4.3 3.7 1.7 11.4 6.7 투자활동현금흐름 -61-63 -1-31 -31 배당수익율 na na na 단기투자자산처분 ( 취득 ) -5-5 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) -1-9 영업이익율 17. 21.8 14.7 13.6 2.1 설비투자 -5-4 -1-2 -2 EBITDA이익율 21.6 25.2 19.9 17.6 23.6 유형자산처분 1 1 순이익율.8 1.6-4.1 8.4 14.8 무형자산감소 ( 증가 ) -13-6 -6-9 -9 ROE 2.2 16.8-2.8 6.2 11.6 재무활동현금흐름 -4-52 -62-2 -15 ROIC 7.5 23.6-18.4 14. 22.8 차입금증가 ( 감소 ) 1-52 -62-2 -15 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) 순차입금 / 자기자본 28.5 9.3-26.5-24.7-31.1 배당금지급 유동비율 148.9 152.6 375.2 335.4 362.3 현금의증가 ( 감소 ) 22-24 -3-25 11 이자보상배율 37.5 94. -28.9-5.1-6.4 기초현금 74 96 72 42 16 활동성 ( 회 ) 기말현금 96 72 42 16 27 총자산회전율 1.1.8.4.5.6 Gross cash flow 156 133 51 35 53 매출채권회전율 4.5 4.2 5.4 5.1 5.5 Gross investment 82 68 21 35 22 재고자산회전율 2,646.2 2,498.7 731.7 635.5 627.9 Free cash flow 73 66 31-1 31 매입채무회전율 8.5 9.6 14.7 15.1 16.5 자료 : 유진투자증권 www.eugenefn.com _43

Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) ㆍSTRONG BUY 추천기준일종가대비 +5% 이상ㆍBUY 추천기준일종가대비 +2% 이상 ~ +5% 미만ㆍHOLD 추천기준일종가대비 % 이상 +2% 미만ㆍREDUCE 추천기준일종가대비 % 미만 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 21533 Strong BUY 38, 215318 Strong BUY 38, 215331 Strong BUY 38, 215422 Strong BUY 38, ( 원 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 엔씨소프트 (3657.KS) 주가및목표주가추이 엔씨소프트 목표주가 13.1 13.4 13.7 13.1 14.1 14.4 14.7 14.1 15.1 15.4 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 215422 BUY 29, 35, ( 원 ) 네오위즈게임즈 (9566.KQ) 주가및목표주가추이 네오위즈게임즈 목표주가 3, 25, 2, 15, 1, 5, 13.1 13.4 13.7 13.1 14.1 14.4 14.7 14.1 15.1 15.4 44_ www.eugenefn.com