모험자본회수시장의현황및과제 자본시장연구원 선임연구위원김준석
목차 1 모험자본 2 IPO, 3 모험자본 회수시장개요 M&A, 세컨더리시장현황 회수시장진단과과제
회수시장개요 모험자본회수시장 : 모험자본순환체계의핵심 엔젤과벤처투자자재투자, 전문성유지의전제조건모험자본투자의성과평가기회제공모험자본투자자저변 ( 투자기간, 위험감수능력 ) 에영향성공적인회수는재창업, 엔젤투자활성화의기반 기업 엔젤엑셀러레이터크라우드펀딩 VC PE 정규시장 기관투자자
회수시장개요 모험자본회수경로 회수경로 시장유형 거래대상 거래상대방 거래방식 IPO 공적 (public) 투자지분 일반, 전문투자자 경매 M&A 사적 (private) 투자지분 기업 협상 세컨더리 사적 (private) 투자지분 일반, 전문투자자 협상, 경매, 시장조성 출자지분 전문투자자 협상 모험자본회수경로별장단점 회수경로장점단점 IPO 시장가치평가 상장프리미엄 경영권유지 M&A 세컨더리 즉각적회수 경영권프리미엄 회수시점선택 즉각적인회수 조기회수, 부분회수가능 회수시점선택 전매제한 (lock-up) ( 시장위험노출 ) 상장요건충족 상장및상장유지비용 ( 공시, 지배구조 ) 시장가치평가수준에영향 경영권이전 시너지를고려한상대적가치평가 탐색, 협상 기업기밀의누설 할인된가격 탐색, 협상
회수현황 : VC 국내 VC 의회수경로는주식매 각상환과 IPO 의비중이높고 M&A 의비중이현저히낮음 (3%) 미국은 M&A 비중이압도적 (89%) 이며, 유럽은다양한회수경로를활용 회수경로별비중 VC 37% 10% 5% 27% IPO M&A 한국 프로젝트 3% 주식매각 / 상환채권매각 / 상환 19% 기타 6% 6% 미국 89% IPO M&A Secondary 20% 15% 5% 7% 유럽 9% 6% 11% 27% IPO M&A Write-off Repayment Sale to private equity firm Sale to financial institution Sale to management Other means 자료 : KVCA, NVCA-PitchBook, Invest Europe 주 : 2016 년금액기준
회수현황 : PE 국내 PE 의회수경로는 VC 와달리 M&A 의비중이상대적으로높음 (53%) 미국은 M&A 중심이며, 유럽은세컨더리의비중이상대적으로높음 회수경로별비중 - PE 13% 11% 11% 5% 7% 한국 53% IPO M&A Secondary 상환장내매각기타 29% 4% 미국 67% IPO M&A Secondary 6% 7% 5% 30% 유럽 6%1% 17% 29% IPO M&A Write-off Repayment Sale to private equity firm Sale to financial institution Sale to management Other means 자료 : KCMI, NVCA-PitchBook, Invest Europe 주 : 미국과유럽은 2016 년금액기준, 한국은 2005-2014 년금액기준
회수현황 : 소요기간 한국 VC 의투자기간은약 5 년으로미 국유럽과대체로유사한수준이며, PE 의투자기간은 3 년내외로미국 유럽의 5-6 년에비해짧음 M&A 회수의경우 4-5 년으로미 국유럽과유사한수준이나, IPO 회수의경우 2 년정도짧은것으로나타남 VC 회수소요기간 PE 회수소요기간 5.0 4.4 7.2 4.1 6.6 6.8 4.5 2.4 3.5 2.7 2.1 2.8 4.8 5.5 5.6 IPO M&A IPO M&A Secondary IPO M&A, Secondary 한국미국미국, 유럽 자료 : KCMI, NVCA-PitchBook 주 1): VC 의경우, 미국과유럽은 2012-2016 년, 한국은 2012-2015 년기준이며, PE 의경우미국과유럽은 2012-2016 년, 한국은 2005-2014 년기준주 2): 회수소요기간은최초투자시점을기준으로산정 IPO M&A Buyback 한국 장내매각 기타 IPO M&A 미국, 유럽 Secondary
회수현황 : 회수수익률 국내 VC 의회수수익률 (IRR) 은 3.8% 수준이며, 회수유형중에서는 IPO 회수의수익률이가장높은것으로추정 외국의경우 VC 에비해 PE 의수익률이높고, IPO 를통한회수가 M&A 를통한회수에비해수익률이높게나타남 국내 VC 수익률 VC & PE 5-year IRR VC 회수유형별 IRR 세컨더리거래가격 (%NAV) 66% 146% 5.9% 13.5% 9.6% 46% 43% 30% 28% 77% 92% 11% 12% 14% 12% 3.8% 1.3% 전체 IPO 전체 손익 / 원금 IRR 자료 : KVCA 주 : 손익 / 원금은 2012-2016 년평균, IRR 은해산조합전체대상 VC PE(buyout) VC PE(buyout) US 자료 : Invest Europe 주 : 1980-2013 년설립 VC 기준 Europe IPO M&A US & Canada Europe(excl. UK) UK Global(excl. US & Europe) 자료 : Buchner et al. (2017)* 주 : 1971-2009 년 VC 투자, 국내거래기준 Venture Buyout 자료 : Greenhill Cogent 주 : 2012-2016 년평균, 미국기준 *Buchner, Espenlaub, Khurshed, and Mohamed, 2017, Cross-border venture capital investments: The impact of foreignness on returns, Journal of International Business Studies, forthcoming
회수현황 : 회수수요 국내 VC 및 PE 의회수수요는지속적으로증가할것으로전망 VC 및 PE 의신규투자액모두증가추세를보이며, PE 의성장세가급격 2016 년기준 VC 투자잔액은 6 조 5 천억원, PE 투자잔액은 31 조 8 천억원수준 VC 및 PE 의투자및회수현황 ( 조원 ) 14 35 12 30 10 25 8 20 6 15 4 10 2 5 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 VC 투자액 VC 회수액 PE 투자액 PE 회수액 VC 투자잔액 ( 우 ) PE 투자잔액 ( 우 ) 0 자료 : KVCA, 금융감독원
목차 1 모험자본 2 IPO, 3 모험자본 회수시장개요 M&A, 세컨더리시장현황 회수시장진단과과제
IPO 시장현황 (1) 주요선진시장의신규상장기업수와상장기업수는감소추세 동시에, 상장기업의평균시가총액은증가 반면, 중국등신흥시장의신규상장기업수와상장기업수는증가 신규상장기업수 상장기업수 평균시가총액 ($m) 300 5000 8000 4000 7000 6000 미국 200 100 3000 2000 1000 5000 4000 3000 2000 1000 한국독일중국영국일본 0 2003-2007 2012-2016 0 2007 2016 0 2007 2016 자료 : WFE, FESE, 각국주요거래소
IPO 시장현황 (2) 주요선진시장의 IPO 감소및상장기업대형화는사적자본시장확대, 시장규제변화, 제 품기술사이클단축, 중소기업수익성악화등의영향 VC PE 투자영역확대, CVC 확대, 기관투자자의비상장기업투자수요 사모, 소액공모관련규제완화로비상장기업의자금조달여건개선 MiFID, Reg NMS 도입에따른거래플랫폼다양 화경쟁및중소형주소외 중소기업수익성악화, R&D 대체및상품화기간단축을위한 M&A 확산 상장기업규제부담, 상장에따른실적검증 유형별자금조달규모 ($b) 신규상장기업적자비중 (US) 플랫폼유형별거래점유율 1500 1250 1000 750 500 250 42% 56% 82% 17% 20% 30% 100% 38% 21% 10% 26% 64% Off-exchange New exchange Traditional exchange 0 Public equity Reg D 2009 2010 2011 2012 2013 2014 소형주 대형주 1980-1989 1990-1998 2001-2011 0% 41% US Europe 자료 : SEC 자료 : Ritter(2012) 자료 : CBOE, 2017 년 10 월거래대금기준
IPO 시장현황 (3) 대부분의국가에서중 소벤처기업을위한별도의시장을구성하여운영 정보비대칭, 투자자보호, 높은변동성, 유동성부족등으로고전하는경우가많으며, 관련된규제강화및시장제도도입은상장기업의비용요인으로작용 유명무실하거나중견기업중심으로변화 주시장과신시장상장기업수 영국 AIM 의상장기업수변화 Japan(Mothers/Jasdaq) US(MKT) UK(AIM) Korea(Kosdaq/Konex) Hong Kong(GEM) Euronext(Enternext/Growth) Canada(TSXV) Singapore(Catalist) Nasdaq Nordic(First North) Germany(Scale) Spain(MAB) India(SME/Emerge) China(SME/ChiNext) Taiwan(Emerging) Malaysia(ACE) Poland(NewConnect) Brazil(MAIS) South Africa(AltX) Turkey(Emerging) 6829 Main SME 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20 1,694 82 982 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 100 80 60 40 20 0 0 1000 2000 3000 4000 5000 상장기업수신규상장상장폐지평균시가총액 ( m) 자료 : 각거래소, 최근자료기준
IPO 시장현황 (4) 한국신규상장기업규모는기존상장기업에비해크고, 점차대형화되고있는가운데, 소형신규상장기업이높은성장세를보인것으로관찰됨 소형신규상장기업 ( 하위 20%) 중상장후 5 년간시가총액이연 15% 이상성장하는비율은 50% 신규상장기업규모분포 신규상장기업성과 ( 시가총액성장률 ) 3500 3000 2500 50% 20% 23% 15% 14% 9% 12% 13% 13% 2000 11% 15% 1500 21% 30% 30% 18% 1000 500 0 2002 2003 2004 자료 : KCMI 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 전체상장기업 신규상장기업 Q1( 신규 ) Q3( 신규 ) 2014 2015 2016 12% 2% 18% 12% 7% 5% 2% 21% 자료 : KCMI, 1996-2016 년기준주 1): 상장후 5 년간연평균시가총액성장률주 2): 소형은기존상장기업규모기준하위 20% 에해당하는경우 28% 신규, 소형신규, 전체신규, 소형신규, 전체 Korea 상장폐지, 기타상장폐지, 실적 ~-15% -15%~0% 0%~15% 15%~ US
IPO 시장현황 (5) 신규상장기업대형화와함께한국 VC 의 IPO 회수소요기간은점차장기화 결과적으로 VC 의최초투자시점이지연 미국의경우도 IPO 회수소요기간이증가추세이나신규상장기업의업력은한국에비해짧아진상황 신규상장기업업력 - 한국 신규상장기업업력 - 미국 8 2 9 10 3 2 10 3 11 11 4 3 12 12 4 6 14 5 15 14 9 5 5 5 10 7 11 6 12 12 11 10 10 8 7 7 7 7 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 신규상장기업업력 회수소요기간 신규상장기업업력 회수소요기간 자료 : KCMI, NVCA-PitchBook, Ritter(2017) 주 1: 신규상장기업업력중간값기준, 한국의경우코스닥시장기준주 2: 회수소요기간은최초투자시점을기준으로산정
M&A 시장현황 (1) 국내 M&A 거래규모는연간 1,500 건, 약 80 조수준으로최근상승추세 글로벌 M&A 거래규모도최근증가하고있으며, 특히중국을중심으로아시아지역의성장이두드러짐 글로벌 M&A 시장추이 ($b, 천건 ) 한국 M&A 시장추이 ($b, 천건 ) 3000 20 100 2.0 2000 15 80 1.5 10 60 1.0 1000 5 40 20 0.5 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 US($, 좌 ) Europe($) Asia pacific($) 0 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 0.0 US(#, 우 ) Europe(#) Asia pacific(#) Deal value( 좌 ) Number of deals( 우 ) 자료 : IMAA
M&A 시장현황 (2) 국내 GDP 대비 M&A 거래규모는비교적큰수준이며, 거래규모별비중과 cross-border 거래비중은글로벌 M&A 분포와유사 국내 M&A 중 100 억원이하거래의비중은 32% M&A 거래규모 /GDP 거래규모별비중 Cross-border 비중 13.5% 3% 2% 10% 13% 12% 13% 27% 28% 9.2% 24% 5.1% 3.8% 2.6% 0.7% 20% 32% 72% 73% 72% UK US Korea Germany Japan 자료 : IMAA, World Bank, 2007-2016 년기준 China Korea US & Europe <100 억 <250 억 <1000 억 ($100m) <2500 억 ($250m) <1 조 ($1b) 1 조 ($1b)< Korea Global Local Cross border 자료 : Bloomberg, IMAA, KCMI, 2012-2016년건수기준 자료 : Bloomberg, PitchBook, KCMI, 2013-2016 년건수기준
M&A 시장현황 (3) 국내 M&A 거래중자산매각이차지하는비중은 23% 로외국에비해다소높게나타나며, PE 거래는주로대형거래에집중 소규모 M&A 중 33% 가자산매각이며, VC PE 거래는 4% 에불과 한편, 전체 PE 거래비중은 23% 로글로벌비중과유사한수준 자산매각비중 VC PE 거래비중 자산매각및 VC PE 거래비중 33% 32% 32% 41% 43% 19% 23% 26% 23% 18% 18% 18% 18% 24% 21% 22% 21% 23% 11% 10% 2% 5% <100 억 <250 억 <1000 억 <2500 억 <1 조 1 조 < 전체 <100 억 <250 억 <1000 억 <2500 억 <1 조 1 조 < 전체 Asset sale PE Americas EMEA Asia pacific Global 자료 : Bloomberg, 2012-2016 년금액기준
M&A 시장현황 (4) 소규모 M&A 는상대적으로 IT, 소비재섹터의비중이높고대규모 M&A 는금융, 산업재섹터의비중이높은것으로나타남 전체 M&A 의 42% 가동일섹터기업간발생하며, 금융, 내구재, IT 섹터에서섹터내 M&A 가활발 피인수기업섹터비중 인수기업섹터비중 동일섹터거래비중 2% 1% 1% 5% 7% 2% 2% 8% 7% 15% 4% 19% 4% 16% 4% 5% 16% 2% 23% 5% 7% 30% 31% 24% 0% 29% 5% 4% 21% <250 억 <2500 억 2500 억 < Utilities Telecomm. Materials IT Industrials Health care Financials Energy Consumer stap. Consumer disc. 자료 : Bloomberg, 2012-2016 년건수기준주 : Financials 에는부동산관련, 지주회사가포함 1% 7% 3% 0% 3% 0% 8% 8% 7% 9% 5% 16% 10% 9% 0% 1% 16% 4% 44% 17% 58% 3% 5% 4% 6% 24% 2% 2% 14% 12% <250억 <2500억 2500억 < Utilities Telecomm. Materials IT Industrials Health care Financials Energy Consumer stap. Consumer disc. 56% 57% 52% 48% 36% 37% 33% 30% 26% 10% Utilities Telecomm. Energy Industrials Consumer disc. Materials Health care IT Consumer stap. Financials
M&A 시장현황 (5) M&A 금융자문에서외국사의점유율이감소하고있으며, 금융자문사유형별건당평균거래규모의격차가감소 자문사유형중국내부티크의거래규모가유일하게증가 금융자문사유형별점유율 금융자문사유형별평균거래규모 ( 억원 ) 29% 26% 59% 55% 37% 43% 10% 18% 22% 20% 21% 22% 4% 3% 7% 7% 7% 1% 3% 2% 2008-2011 2012-2016 2008-2011 2012-2016 건수 금액 외국국내-회계국내-증권국내-은행국내-부티크 10655 7912 5668 5047 5145 4408 2895 1876 1437 1154 1088 655 외국국내 - 은행국내 - 증권국내 - 회계국내 - 부티크전체 2008-2011 2012-2016 자료 : 더벨, KCMI
세컨더리시장현황 (1) 글로벌세컨더리거래는최근감소세에있으나장기적으로는상승추세 세컨더리거래규모증가에도불구하고 VC PE 투자금액의 3-5% 수준 세컨더리거래의대부분 (85~90%) 은출자지분거래 세컨더리시장거래규모 ($b) 세컨더리펀드자금조성규모 ($b) 29.1 27.4 30.0 29.9 16.7 23.2 24.8 22.3 18.2 13.7 11.4 8.6 6.6 5.2 1.9 2.7 0.6 2.7 1.6 3.9 1.1 3.1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 23.0 13.0 12.0 10.7 8.5 7.0 6.0 6.8 2.5 1.0 20.6 22.3 21.8 16.2 15.9 16.8 9.0 4.6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Secondary direct Secondary partnership World Europe 자료 : Dow Jones 자료 : Preqin
세컨더리시장현황 (2) 세컨더리는순자산가치대비할인되어거래되며, 다른 VC PE 전략에비해위험대비수익률이높은것으로나타남 세컨더리투자수요증가와함께할인율이감소하고수익률이하락하는경향 세컨더리가격형성 (%NAV) 전략별위험 - 수익관계 120% 30% 110% 100% 90% 80% 70% 60% SD of net IRR 25% 20% 15% 10% 5% VC - excl. early VC - early Fund of funds Growth PE - other Buyout Secondary 50% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 PE(buyout) Venture All 0% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% Median net IRR 자료 : Greenhill, Coller capital 자료 : Preqin, Coller capital 주 : 2003-2013 년설립기준
세컨더리시장현황 (3) 세컨더리시장의주요참여자는 family office, 연금, 보험사등이며, 주요매도동기는유동성확보와포트폴리오조정 매도자산은 buyout 이 49% 를차지하며 VC 가 18% 주로 Family office, IB, 국부펀드는순매도, 연기금, 보험, 재단이순매수주체 매도자 매도동기 매도자산 매수자 3% 3% 5% 5% 7% 9% 9% 10% 19% 30% 8% 10% Insurance Foundation 13% Retail investor Soverign wealth Endowment plan 33% Fund of funds IB Pension - public Pension - private Family office 36% Regulation Fund performance Change in strategy Portfolio management Liquidity 6% 6% 6% 11% 13% 18% 19% 19% Infrastructure Energy Private debt Real estate Buyout - large Growth Venture capital Buyout - mid market Buyout - small 8% 4% 5% 8% 9% 10% 10% 11% 13% 21% Other Wealth managers Investment companies Family offices Foundations Endowment plan Asset managers Insurance Pension - private Pension - public 자료 : Preqin
Secondary 시장현황 (4) 세컨더리거래의절반이상은중개업체를통해성사 매수 매도자탐색뿐만아니라구조화, 가치평가, 성과평가, 거래전략자문등의서비스를제공하며, 통상 1% 의수수료를수취 아시아지역에서는 VC PE 규모에비해세컨더리중개업무가미발달한상황 중개업체활용거래비중 ( 펀드매니저응답률 ) 16% 90%~ 45% 50%~90% 20%~50% ~20% 23% 16% 자료 : Preqin, 2015년기준 중개업체지역별비중 53% Europe Asia 4% North America 43% 중개업체 국가 거래대금 ($b) Cogent Partners US 103 UBS Investment Bank Private Funds Group US 40 Campbell Lutyens UK 30 Credit Suisse Private Fund Group US 20 Park Hill Group US 17.5 Setter Capital Canada 10 Cebile Capital UK 8 Hedgebay Switzerland 7 Greenhill & Co. US 3.9 Axon Partners Switzerland 2.2 자료 : Preqin, 2014 년기준
세컨더리시장현황 (5) 국내세컨더리펀드의운용규모는 1 조 2 천억원수준 VC 및 PE 운용자산규모의 1~2% 로글로벌비중에비해작은상황 펀드당평균규모는 300 억원이며, 만기는 5 년에서 8 년 자금조성규모 ( 억원 ) 규모별펀드수 만기별펀드수 5650 11 28 7 7 8 1905 2725 3 5 4 12 630 765 780 140 768 1 1 4 3 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017.8 100 억미만 100 억 200 억 300 억 400 억 500 억 600 억 700 억 800 억 5 년 6 년 7 년 8 년 자료 : KVCA, DIVA
목차 1 모험자본 2 IPO, 3 모험자본 회수시장개요 M&A, 세컨더리시장현황 회수시장진단과과제
회수시장진단과과제 (1) 국내모험자본회수의한계 국내모험자본회수의 IPO 시장에대한의존도가높은상황지속 신규상장기업의대형화, 업력상승으로모험자본회수소요기간장기화 모험자본투자시점이지연되고, 프로젝트또는상환형투자비중이높아지며, 성장초기단계자본공급을위축시키는결과 IPO 활성화가능성 중소기업은변동성과정보비대칭성이크므로상장활성화와투자자보호사이에는상충관계존재, 특히개인투자자중심의코스닥시장에서는중요한측면 진입, 퇴출이빈번한구조는미국, 영국과같은기관투자자중심시장에적합 미국에비해중소기업의상장비중은작으나장기성과가우수하고상장폐지빈도가낮은것은상장심사기능의결과물일수있음, 한편잠재력을갖춘비상장중소기업이충분히많이존재한다는의미도가능 코넥스시장은유동성이낮아회수시장역할을기대하기어려운상황이며이는주식분산을요구하지않는상장요건이원인
회수시장진단과과제 (2) M&A 활성화가능성 M&A 는경영실패라는인식과경영권거래에대한거부감은단기간에해소되기어려운사안이며, M&A 를통한시너지존재여부는불확실 M&A 시장규모가크고자문업무분야의경쟁도도높아진것으로보이나, 성장전략을위한 M&A 보다는자산매각과같은거래의비중이높은상황 중소기업의기술력은평가가어렵고, 회계정보는신뢰성이낮으며, 국내소유경영자의사적이익이크므로평가, 협상비용이증가 다만, IPO 를통한회수의한계, 기술및제품사이클단축과같은구조적변화는모험자본관련 M&A 를활성화시키는요인으로작용할수있음 세컨더리활성화가능성 세컨더리거래는유동성확보, 포트폴리오조정목적으로이루어지므로, 기관투자자의모험자본투자규모에비례하여자연스럽게증가하는구조 기관투자자당사자간거래이므로평가와협상이상대적으로용이 VC PE 전략중위험대비수익률이높아글로벌투자수요가확대
회수시장진단과과제 (3) 회수시장활성화과제 (1): 시장주도형성장 회수시장과같은유동성이부족한시장에서필요한기능은브로커 (broker) 가아니라시장조성자 (market maker) 이며, 역량과평판에의해성과가결정 모험자본회수시장활성화와관련한다양한정책적지원제도는시장형성초기에효과를발휘할수있으나, 규제환경의불확실성을높이고, 시장참여자의자생력을저하시키며, 평판시장형성을방해할수있음 장기적으로각종지원방안의실효성을점검함으로써시장실패를보완하지않는역차별적요소는제거해나가야함 회수시장활성화과제 (2): 증권사역량강화 IPO, M&A, 세컨더리거래에서수요자와공급자를연결하고거래과정 ( 평가, 협상등 ) 을지원하는것이회수시장활성화의핵심이며모두증권업의영역 사업구조및기술의복잡성이증가할수록공적시장의일률적, 독점적상장심사보다는증권사의신규상장기업발굴, 검증기능이강화되어야함 세컨더리거래상대방탐색, 구조화, 가치평가, 협상등중개및자문업무를통해수익을창출하고세컨더리시장의유동성을확대 중소기업관련업무에대한전문화가이루어지고평판시장이형성되어야함
회수시장진단과과제 (4) 회수시장활성화과제 (3): 시장구조의개편 공적시장영역확대와투자자보호를동시에달성할수없다면, 준공적 (semi-public) 혹은준사적 (semi-private) 시장을구성하는것이가능한대안 현재코스닥과코넥스의유동성및규제격차가지나치게커코넥스의시장기능이취약한상황이므로, 코넥스를유동성을갖춘시장으로전환하고, 코스닥시장과위계시장 (tiered market) 으로구성하는방안고려 세컨더리의거래수요에대응한거래플랫폼이능동적으로설립 운영될수있도록다자간매매체결회사의거래대상, 거래방식, 설립및운영에대한규제를개선 ( 접근성, 투명성, 안정성요건정립 )
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