채권분석 Weekly 채권전략가의채권투자를통한세상읽기 No. 1.. 한국채권시장현황및채권투자이해 오창섭 37-17 changsob@truefriend.com 정영록 37-1 yeonglock.jung@truefriend.com 피셔방정식에따른적정금리추정결과 199 년대를기점으로채권금리하락압력전환 1997 년 IMF 외환위기를거치며 199 년대를마지막으로두자릿수채권금리시대종료 년이후 1 세기에도성장률및물가상승률둔화로채권금리장기추세하향지속 결론 - 199년대를기점으로채권금리하락압력우세로전환된가운데금리하향추세장기화한국채권시장현황 - 1년기준채권시장시가총액은 1,7조원으로국내총생산및주식시장규모상회 - 1년국내경제총부가가치는 1,9조원. 주식시장시가총액은 1,조원기록 - 채권종류별잔액은국채 (조) 회사채 (3조) 금융채 (333조원) 공사채 (33조원) - 채권시장상위 개부문 ( 국채 회사채 금융채 공사채 ) 비중은전체채권의 9% 가량자금운용에서의채권투자활용 - 한국시장무위험수익률곡선은 7일물환매조건부증권 (RP) 부터국고채 3년으로구성 - 신용등급은 AAA ~ BBB 부문의투자적격및 BB ~ D의투자부적격등급으로구분 - 채권발행은순발행 ( 발행 만기 ) 차환발행 ( 발행 = 만기 ) 순상환 ( 발행 만기 ) 으로구분 - 1년채권유통시장에서장외거래와장내거래비중은각각 7.%,.% 기록적정채권금리및채권투자위험 - 채권금리의결정요소로내적요인은채권만기 신용위험, 외적요인은경기 물가등 - 피셔방적식에서적정채권금리는실질성장률기회비용및물가의구매력보상으로결정 - 채권금리는경기순환과유사하게통화정책의영향으로주기적인상승과하락을반복 - 채권수익률변동에따른채권가격변화위험은채권 Duration( 가중평균만기 ) 에비례 [ 그림 ] 피셔방정식적정채권금리추정 = 실질 GDP 성장률 + GDP Deflator 상승률 3 전년대비 GDP Deflator 상승률 전년대비실질 GDP 성장률 국고 3 년연평균 3 1 1 1 1 - - -1 9 9 9 9 9 1 1 1-1 자료 : 한국은행, 금융투자협회, 한국투자증권
1. 한국채권시장현황 자금운용시채권투자장점 : 투자수익예상가능 자금운용에있어채권투자의장점은투자수익을예상할수있다는점이다. 채권 ( 債券 ) 이란빚 ( 債 ) 과문서 ( 券 ) 의결합으로돈을필요로하는정부나기업등이다수의사람들에게돈을빌리며발행하는차용증서를말한다. 채권은돈을언제 ( 만기 ) 까지빌리고, 이자를언제 ( 이자지급일 ), 얼마 ( 이자율 ) 를줄것인지미리확정한다. 이에따라자금운용기간과채권만기를일치시킬경우투자수익을미리예측할수있으며, 자금운용자입장에서계획적인자금관리가가능해매력적이다. 한국채권시장, 국내총생산및주식시장규모상회 한국채권시장규모는 1년간국내경제의총부가가치인국내총생산및주식시장시가총액을상회하고있다 (1년연말기준채권시장시가총액은 1,7조원규모. 1년한국국내총생산 1,9조원및주식시장 (KOSPI+KOSDAQ) 시가총액인 1,조원상회 ). 채권종류별발행잔액을살펴보면국채가 조원으로가장큰비중을점유하고있으며, 회사채 (3조원) 금융채 (333조원) 공사채 (33조원) 가각기비슷한규모이다. 이들상위 개부문 ( 국채 회사채 금융채 공사채 ) 시가총액비중은전체채권시장의 9% 가량을차지한다. [ 그림 1] 국내채권견본사진 [ 그림 ] 1 년기준한국자본시장규모 [ 그림 3] 1 년기준한국채권종류별발행잔액현황, ( 조원 ) 1,779. 지방채 1.7 조원 1.% 1, 1, 1,. 1,3.7 공사채 33. 조원 1.% 통안채 1.9 조원 1.% 국채. 조원 3.% 금융채 333. 조원 1.7% 회사채 3. 조원.7% 명목 GDP 채권주식 자료 : 연합인포맥스, 한국투자증권
. 자금운용에있어채권투자활용 무위험수익률곡선에서채권만기및만기수익률이해 무위험수익률곡선은무위험채권의채권만기와만기수익률을나타낸그림이다. 한국채권시장의경우무위험채권은한국은행환매조건부증권 (RP, Repurchase Aggrement) 과통화안정화증권및국채이며, 이를연결하면만기 3년까지의무위험수익률곡선을만들구성할수있다. 만기수익률 (YTM, Yield To Maturity) 은채권가격과채권의미래현금흐름을일치시키는할인율로채권을만기까지보유할때얻게되는채권투자수익률이다. 무위험수익률곡선을통해채권투자에있어만기까지투자수익률을확정할수있다. 투자수익률목표달성을위한신용등급별수익률곡선 자금운용기간에무위험투자수익률이상의수익을목표로할경우신용등급별수익률곡선을활용할수있다. 채권신용등급은투자위험을판단하는가장기본이되는지표로채권발행자의원리금 ( 원금 + 이자 ) 지불능력 ( 신용도 ) 에따라신용등급이결정된다. 채권신용등급은크게신용도가가장우수한 A등급부터원리금지급불능상황인 D등급까지 단계로구분하며, 다시세부적으로신용도가높은순으로 및추가적으로 (+) () (-) 로나뉜다. 상위등급인 AAA ~ BBB 등급까지를투자적격등급으로분류하고있으며하위등급인 BB ~ D 등급은투자부적격등급이다. [ 그림 ] 한국채권시장무위험수익률곡선. 1 년 월 19 일 1.9 1.9 1.9 1.9 1. 1.7 1. 1. 1. 1. 1.7 1. 1.9 1.9 1. RP 7 일통안 91 일통안 1 년통안 년국고 3 년국고 년국고 1 년국고 년국고 3 년 자료 : 한국은행, 금융투자협회, 한국투자증권 [ 그림 ] 신용등급별회사채수익률곡선 < 표 1> 신용평가사채권신용등급정의 7 무보증회사채만기 1 년 무보증회사채만기 년 무보증회사채만기 3 년 7 등급기호 AAA AA 등급의정의원리금지급확실성이최고수준원리금지급확실성매우높지만, AAA등급에비하여다소낮음 A 원리금지급확실성높지만, 장래환경변화에따라다소영향 BBB BB 원리금지급확실성있지만, 장래환경변화에따라저하될가능성원리금지급능력당면문제없으나장래안정성면에서투기적요소 3 B 원리금지급능력부족하여투기적 3 1 CCC CC C 원리금채무불이행발생할위험요소내포원리금채무불이행발생할가능성높음원리금채무불이행발행할가능성지극히높음 1 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- D 현재채무불이행상태 자료 : 금융투자협회, 한국투자증권 주 : 점선아래는투자부적격등급자료 : NICE 신용평가, 한국투자증권 3
채권시장에서발행시장의중요성이해 채권투자에있어발행시장의중요성을이해하는것은필수적이다. 채권발행시장은자금수요자와공급자가채권발행을통해합의한이자율로자금을교환하는시장으로, 불특정다수를대상으로한입찰을통해발행금리및발행금액을결정하는공모방식이일반적이다. 채권은만기가정해진증권으로채권만기가돌아오면발행기관은일반적으로신규채권발행을통해다시채권원리금을상환한다. 이에따라채권시장에서는지속적으로채권의만기도래에함께신규채권발행이이루어지며, 채권만기도래금액와채권발행금액의상대규모에따라순발행 ( 발행 만기 ) 차환발행 ( 발행 = 만기 ) 순상환 ( 발행 만기 ) 으로나뉜다. 채권발행관련발행근거법및국고채통합발행이해 채권발행은발행기관에따라서로다른법률에근거한규제를받는다. 국고채권의경우국채법에따라국회동의를받은발행한도이내에서정해진만기의채권을규정에맞게발행한다. 통화안정증권은한국은행통화안정증권법에따라금융통화위원회가설정한발행한도이내에서정해진만기의채권을발행한다. 은행채는은행법에따라자기자본의 3배이내의발행한도이내에서발행되며, 회사채는상법의적용을받는다. 특히, 국고채발행에서는일정기간내발행한채권을동일종목으로취급하는통합발행제도를통해발행물의유동성을제고하고있다. [ 그림 ] 채권발행시장구조및공모발행방식분류자금 ( 직접발행 ) 발행자 채권자금 발행중개기관 주관회사인수기관청약기관 채권자금 투자자 채권 ( 직접발행 ) 직접발행 매출발행입찰발행 경쟁입찰 복수가격입찰 단일가격입찰 공모 총액인수 비경쟁입찰 간접발행 잔액인수 위탁모집 자료 : 한국거래소, 한국투자증권 < 표 > 한국주요채권발행개요 < 표 3> 한국국고채통합발행제도 채권명 발행기관 발행근거법 발행한도 구분 신규발행횟수 신규발행월 통합발행기간 국고채권정부국채법국회동의를받은한도이내 국민주택채권정부주택법국회동의를받은한도이내 재정증권정부국고금관리법국회동의를받은한도이내 통화안정증권 한국은행 한은통화안정증권법 금통위가설정한한도이내 은행채은행은행법자기자본 3 배이내 회사채주식회사상법없음 산업금융채권한국산업은행한국산업은행법자본금및적립금의 3 배이내 한국전력채권한국전력공사한국전력공사법자본금및적립금의 배이내 3 년물연 회 월, 1 월 개월 ( 월 ~ 11 월, 1 월 ~ 익년 월 ) 년물연 회 3 월, 9 월 개월 (3 ~ 월, 9 월 ~ 익년 월 ) 1 년물연 회 월, 1 월 개월 ( 월 ~ 11 월, 1 월 ~ 익년 월 ) 년물연 1 회 9 월 1 년 (9 월 ~ 익년 월 ) 3 년물연 1 회 3 월, 9 월 1 년 (3 월 ~ 익년 월 ) 물가채연 1 회 월 1 년 ( 월 ~ 익년 월 ) 자료 : 기획재정부, 한국은행
채권발행시장을보조하는유통시장의기능이해 채권유통시장은발행시장에서공급된채권이다시투자자들사이에서자유롭게거래되는시장으로적정채권금리를형성하는등발행시장을보조하는중요한기능을수행한다. 이러한채권유통시장은크게장외시장과장내시장으로구분된다. 1년기준채권장외거래와장내거래비중은각각 7.% 및.% 를기록했다. 채권장외거래의경우일반적으로 1억원규모의단위로메신저등을활용, 증권회사중개를거쳐투자자들간매매가이루어진다. 반면장내거래는한국거래소가중개하는전자거래를기반으로다수의거래자가경쟁방식을통해거래한다. 채권선물시장은유통시장에서위험관리기능을수행 채권유통시장에는투자자들이채권투자의위험관리수단으로대표적으로활용하는채권선물이있다. 한국채권시장에서는 3년및 1년국채선물이활발히거래되고있으며, 선물거래를통해금리변동에따른채권가격변화위험을상쇄할수있다. 국채선물은액면가격이모두 1억원이며, 최소가격변동금액은 1만원이다. 또한선물만기는 3월 월 9월 1월로가장가까운 개결제월종목이상장되며, 최종거래일은결제월의세번째화요일이다. 위탁증거금률은 3년과 1년국채선물각각.7% 및.% 이며, 선물만기시결제방법은매매차익에대한현금결제가이루어지고있다. [ 그림 7] 채권발행시장및유통시장관계 발행시장 유통시장 자금 ( 직접발행 ) 발행자 채권자금 발행중개기관 주관회사인수기관청약기관 채권자금 투자자 브로커 채권 ( 직접발행 ) < 표 > 채권현물유통시장개요 장내 구분 장외 일반채권시장 국채전문유통시장 거래참가기관 제한없음 한국거래소정회원 PD, PPD, 딜러 거래중개기관 증권회사 한국거래소 한국거래소 주요거래종목 모든채권 소액국공채등 국고채, 통안증권등 매매방식 상대매매 경쟁매매 경쟁매매 매매시간 제한없음 9: ~ 1: 9: ~ 1: 결제시점 익일결제 당일결제 익일결제 최소매매단위 통상 1억원 1,원 1억원 < 표 > 채권선물유통시장개요 구분 자료 : 한국거래소, 한국투자증권 국채선물 3 년 국채선물 1 년 도입시기 1999 년 9 월 9 일 년 월 일 기초자산 국고채 ( 액면 1 억원, 3 년만기, 표면금리 %) 국고채 ( 액면 1 억원, 1 년만기, 표면금리 %) 가격표시액면 1 억원 = 1.p 액면 1 억원 = 1.p 호가가격단위.1p.1p 최소가격변동금액 1, 원 1, 원 거래시간 9: ~ 1:1 ( 최종거래일 : 9: ~ 11:3) 9: ~ 1:1 ( 최종거래일 : 9: ~ 11:3) 결제월 3,, 9, 1 월 3,, 9, 1 월 최종거래일결제월의세번째화요일결제월의세번째화요일 결제방법현금결제현금결제 위탁증거금률.7%.% 유지증거금률.% 1.7%
3. 채권금리결정요인및채권투자위험 채권금리결정요인이론및피셔방정식이해 채권금리 ( 채권수익률 ) 결정이론은경제학파등에따라상이한가운데일반적으로피셔방정식이적정금리수준추정에널리활용된다. 채권수익률결정요인은크게내적요인과외적요인으로나뉘며, 내적요인으로채권만기 신용위험 유동성, 외적요인은경기 물가 통화정책 채권수급등을들수있다. 여기에서피셔방적식은채권금리 ( 명목금리 ) 가자금대여자입장에서의기회비용 ( 실질성장률에기반 ) 및물가상승에따른구매력에대한보상 ( 요구수익률 ) 에의해결정된다는이론이다. 한국채권시장피셔방정식적정금리추정실증분석 한국채권시장에대한피셔방정식적정금리를추정한결과 199년대이후채권금리는하락압력이지속되고있다. 한국경제는 19년대까지성장률및물가상승률확대로인해채권금리의상승압력이지속적으로우세했으나, 199년대를기점으로성장률및물가상승률이둔화되며채권금리에하락압력이작용하고있다. 특히 1997년 IMF 외환위기를기점으로한국경제성장률둔화가심화되며 199년대를마지막으로두자릿수채권금리시대가막을내렸다. 년이후에도성장률및물가상승률둔화가이어지며채권금리의하향추세가장기간지속되고있다. [ 그림 ] 채권금리결정이론 채권금리결정이론 실물적금리론 ( 고전학파 ) 통화적금리론 ( 케인즈학파 ) 피셔방정식 ( 명목금리결정식 ) 국제피셔효과 ( 금리재정거래 ) - 채권금리가투자와저축에의해결정 (Bs=Bd) - 금리는채권시장에서투자에의한채권발행과저축으로인한채권투자에따라수요, 공급으로결정 ( 채권시장결정론 ) - 채권금리가통화의수요와공급이일치하는수준에서결정 (Ms=Md) - 중앙은행이통화량을늘리면금리가하락 ( 유동성효과 ). 이후소득증가하면서금리다시상승 ( 소득효과 ) - 채권금리가실질성장률과기대인플레이션에의해결정 ( 명목금리 ) - 자금대여자가실질성장률에따른기회비용과인플레이션에따른구매력상승에대한보상요구 ( 요구수익률 ) - 채권금리결정이론인피셔방정식을외국을고려개방경제로확장 - 개방경제하국제금리재정거래에따른영향고려하기위해환율변동추가 ( 국내금리 = 외국금리 + 기대환율변동 ) [ 그림 9] 피셔방정식적정채권금리추정 = 실질 GDP 성장률 + GDP Deflator 상승률 3 전년대비 GDP Deflator 상승률 전년대비실질GDP 성장률국고 3년연평균 1 1-3 1 1 - -1 9 9 9 9 9 1 1 1 자료 : 한국은행, 금융투자협회, 한국투자증권 -1
채권금리의주기적순환을주도하는통화정책이해 채권금리는거시경제의경기순환과유사하게통화정책의영향으로주기적인상승과하락을반복한다. 한국은행은 1999년부터물가안정목표제를실시하고있으며, 년미국 Sub- Prime Mortgage( 비우량신용등급주택저당증권 ) 부실사태에따른국제적금융위기를계기로통화정책목표에금융안정항목이추가되었다. 이에따라경기순환과정에서나타나는물가및금융여건변화에대응하기위해통화정책도주기적인긴축과완화를반복한다. 통화긴축의경우기준금리인상에따른채권금리상승나타나는반면통화완화시기에는기준금리인하로인한채권금리하락이나타난다. 채권투자위험요인및채권 Duration 영향이해 채권투자위험은크게체계적위험과비체계적위험으로나뉜다. 체계적위험은거시경제여건변화에따른위험으로이자율변동및물가상승에따른채권원리금의구매력하락을의미한다. 비체계적위험은개별투자채권고유의위험으로채권발행자의채무불이행및채권거래량부족에따른매매편의성 ( 유동성 ) 저하등이해당한다. 체계적위험에서는이자율 ( 채권수익률 ) 변동에따른채권가격변화가가장큰비중을차지하며, 이러한채권수익률변동으로인한가격위험에서는채권 Duration( 가중평균만기 ) 이크게영향을미친다. 채권 Duration 은채권투자원리금의평균적인회수기간으로채권수익률변화에따른채권가격변화율이라는의미를갖는다. 이는곧채권가격나타내는이자율탄력성이라고해석할수있다. [ 그림 1] 한국은행기준금리 vs. 국고채 3년금리추이 1 한국은행기준금리 1 국고 3 년 1 3 7 9 1 11 1 13 1 1 1 자료 : 한국은행, 금융투자협회, 한국투자증권 [ 그림 11] 채권투자위험요인분류 [ 그림 1] 채권투자이자율위험에대한채권 Duration 영향 채권의 위험 체계적위험 비체계적위험 구매력위험이자율위험채무불이행수의상환 가격위험 재투자위험 /1 * : t 기에발생하는현금흐름, r: 유통수익률, P: 채권시장매입가격 ( 단위 : 천원 ) D uration(d ) 1 3 1 채권가격변화 (dp) 9,71, 9, 1 예 ) 액면 1억원, 표면금리 %, 시장금리 %, 3년만기, 1년후급, 채권현재가치 9,원일때, 수익률 1%p 하락할경우 유동성위험 (1.%) (.9%) (.%) (9.%) 새로운채권가격 (p'=p+dp) 9,9 97,71 99, 1, 자료 : 한국거래소, 한국투자증권 자료 : 한국은행, 한국투자증권 7
본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 본자료에제시된종목들은리서치센터에서수집한자료및정보또는계량화된모델을기초로작성된것이나, 당사의공식적인의견과는다를수있습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.