성장의陷穽 By 박종우, 권용현, 유정민
당신의주식에대한관심도를체크해보고싶다. 당신이최근에읽은애널리스트리포트를떠올릴수있는가? 어떤종목이었는가? 당신의마음을움직인것은어떠한부분이었나? 혹시 성장 아니었나? 2
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산업분석을왜하는가? 성장 산업을찾기위해서였나? 성장산업을찾는이유는무엇인가? 산업의성장률만큼기업 기술발전, 新시장개척은인류발전에공헌한바크다. 하지만 4
성장의함정 성장의함정은투자자들로하여금혁신을주도하고경제확장을선도하는기업과산업에너무높은가격을지불하게만든다. 인기주식의매수, 새로운기술의추구, 가장빨리성장하는국가에투자하는등의끊임없는성장에대한추구는투자자들에게저수익을가져다주게되어있다. 실제로최고의투자성과를기록한많은투자는규모가축소되는산업과저성장국가에서나타났다 - 제레미시겔, 투자의미래 많은사람들이시끌벅적하고흥분에가득찬고성장업종에투자하길좋아하지만나는정반대이다. 나는장의업과같이성장이없는업종을찾을수없는경우에만플라스틱나이프와포크와같은저성장업종에투자하는것을좋아한다. 이러한업종에서최대의성공작이나오는법이다. - 피터린치, One Up on Wall Street 내가피하고자하는주식이하나있다면그것은최고인기업종의최고인기종목으로서가장좋은선전효과를얻고있기에, 모든투자자들이주차장이나통근차같은데에서도그에대해듣게되고, 또한그사회적분위기에휩쓸려흔히사버리게되는그런주식이라하겠다. - 피터린치, One Up on Wall Street 5
왜성장의함정이야기되는가? 고성장산업에투자하기위해서는아직발생할지도확실치않는고이익, 고배당에대한권리를 갖기위해높은벨류에이션가격을지불해야한다.- 제레미시겔 고성장의인기있는업종에서신상품이나오면 MIT와같은유수대학출신의기술자와전문가들은어떻게하면생산가격을낮출수있을까밤낮으로고민하게되고결국얼마후더나은제품이시장에등장하게된다. 그러나병마개업종, 승차표개찰, 서비스업종, 기름통업종, 모텔체인업에서는이런일이일어나지않는다.- 피터린치 6
성장산업을찾는다는것은마치성적을잘준다고소문이난수업을찾는것과같다. 그럴수록똑똑한여러분과여러분의친구들이전체성적을향상시키고경쟁을격화시켜결국좋은성적을받기힘들어지는 상대평가의함정 에빠지는것처럼고성장산업에진출하는기업은서로커지지도않는표적시장소비자에서나온 기대이하 의이익을가지고풀이죽은채돌아갈뿐이다. 물론이이익을얻기위해목돈을지불한것은여러분이다. 박종우 7
시겔의결과 IBM vs. Standard Oil 연간성장률, 1950~2003년 성장지표 IBM 뉴저지스탠다드오일 상대적우위 주당수입 12.19% 8.04% IBM 주당배당 9,19% 7.11% IBM 주당순이익 10.94% 7.47% IBM 부문성장 14.65% -14.22% IBM 8
평균벨류에이션측정 1950~2003 년 벨류에이션측정지표 IBM 뉴저지스탠다드오일 상대적우위 평균 PER 26.76 12.97% 스탠다드오일 평균배당 2.18% 5.19% 스탠다드오일 IBM 과뉴저지스탠다드오일의수익원천, 1950~2003 년 수익률측정지표 IBM 뉴저지스탠다드오일 상대적우위 가격상승 11.41 8.77% IBM 배당이익 2.18% 5.19% 스탠다드오일 총이익 13.83% 14.42% 스탠다드오일 9
당시미국시가총액기준기업순위 순위회사명 1 AT&T 2 GM 3 Du Pont 4 뉴저지스탠다드오일 6 GE 7 캘리포니아스탠다드오일 8 시어스로벅 9 텍사스컴퍼니 10 U.S. Steel 11 Gulf Oil 16 Eastman Kodak 17 P&G 20 J.C.Penney 23 Dow Chemical 25 Coca Cola 30 베들레햄스틸 44 아메리칸타바코 44 R.J. 레이놀즈타바코 10
최고수익률을기록한주식, 1950~2003 년 수익률순위 회사명 연간수익률 원금 1,000달러최종누적액 1 내셔널데어리프로덕츠 ( 크래프트 ) 15.47% 2,042,605 2 R. J. 레이놀즈타바코 15.16% 1,774,384 3 뉴저지스댄더드오일 ( 엑손모빌 ) 14.42% 1,263,065 4 코카콜라 14.33% 1,211,456 상위 4개사 14.90% 6,291,510 인덱스에 4000달러 11.44% 1,118,936 * 이들회사는 50 전년과거의동일한제품을생산하고있다. * 브랜드식품, 담배, 석유, 탄산음료 계산기준 모든배당재투자모든스핀오프와다른배분주식을보유한주도팔지않음 11
투자자를위한시겔의조언 인덱스에새로추가된기업들로구성된포트폴리오보다기존기업의포트폴리오성과가더우수하다 Buy and Hold 전략을 S&P 500 초창기기업들을이용해구사했다면지난반세기동안모든뮤추얼펀드와자산관리 자들의수익률을초과했을것이다. ( 지속적으로갱신된인덱스포트폴리오수익률이더낮다 ) 배당은장기적으로가장성공가능성이높은주식을결정짓는핵심적인요소이다. 고배당지급기업은 성장기회 가부족하다고주장하는회의론자의결론과반대임에주의할것. 주식의수익률은순이익성장이아니라순이익성장이투자자들이기대하는것을얼마나초과하느냐에따라달려있다. 그리고이것은 PER로구체화된다. IPO 기업들로구성된포트폴리오는성과가좋지않다. 성장의함정은개별기업, 산업전반, 국가별로도적용된다. 12
우리의결과 계산방식 현재 KOSPI 200 의기업의상장이후부터 2006년 12월 31일까지의수익률을계산 수정주가이용 ( 감자, 증자, 분할등총발행주식수변화반영 ) 배당은모두재투자되며이후의주식수익률과같은이자율로복리계산됨 사업전환, 분할, 사업의심각한악화를경험한기업은정확한결과를위해배제 81년부터상장되어있던기업의경우최장 27년간의수익률임 순위기업명 상장이후수명 연평균수익률 1 STX 엔진 3 166.12% 2 대우인터내셔 6 68.72% 3 STX 조선 4 68.35% 4 두산중공업 7 65.86% 5 두산인프라코어 6 62.76% 6 휴켐스 5 55.31% 7 대우건설 6 47.63% 8 대우조선해양 6 42.16% 9 웅진코웨이 11 41.75% 10 대웅제약 5 41.14% 13
11 동원 F&B 7 40.44% 12 LG 생활건강 6 39.00% 13 현대백화점 5 35.55% 14 LG 화학 6 34.63% 15 현대중공업 11 34.49% 16 우리금융 5 33.57% 17 현대오토넷 5 32.80% 18 대한유화 8 32.57% 19 삼성엔지니어링 11 31.37% 20 현대산업 11 29.44% 21 SK 텔레콤 18 28.46% 22 신한지주 6 28.08% 23 현대엘리베이 11 25.61% 24 세하 11 25.60% 25 제일기획 9 25.43% 26 롯데제과 27 25.39% 27 삼성화재 27 25.06% 28 롯데칠성 27 25.04% 29 신세계 22 24.81% 30 남양유업 27 24.41% 31 KCC 27 23.80% 32 태광산업 27 23.32% 33 금호석유 19 22.57% 14
34 삼성전자 27 22.43% 35 롯데삼강 27 22.17% 36 부광약품 19 21.99% 37 한미약품 19 21.76% 38 포리올 13 21.48% 39 영풍 27 21.20% 40 현대미포조선 24 21.16% 41 고려제강 27 20.31% 42 오리온 27 20.06% 43 유한양행 27 19.78% 44 KT&G 8 19.61% 45 남해화학 12 19.49% 46 GS 건설 26 19.47% 47 LG 전자 5 19.25% 48 한국타이어 27 18.95% 49 농심 27 18.64% 50 동양제철화학 22 18.55% 51 아세아시멘트 27 18.52% 52 POSCO 19 18.45% 53 오뚜기 13 18.37% 54 두산 27 18.17% 55 고려아연 17 18.11% 56 대한전선 27 18.06% 15
57 호남석유 16 18.00% 58 조선내화 27 17.98% 59 한국철강 18 17.73% 60 SK 케미칼 27 17.67% 61 한일시멘트 27 17.65% 62 동국제강 19 17.60% 63 CJ 27 17.38% 64 대한화섬 22 16.88% 65 대상 27 16.83% 66 제일모직 27 16.81% 67 현대차 27 16.75% 68 크라운제과 27 16.67% 69 퍼시스 11 16.54% 70 한국가스공사 8 16.45% 71 S-Oil 20 16.33% 72 유니온스틸 27 16.29% 73 한라공조 11 16.23% 74 하이트맥주 27 16.16% 75 일성신약 22 16.14% 76 태평양 27 15.96% 77 현대제철 20 15.93% 78 금호전기 27 15.93% 79 현대모비스 18 15.81% 16
80 대한항공 27 15.72% 81 SK 23 15.71% 82 대한제분 27 15.70% 83 삼영전자 27 15.70% 84 일양약품 27 15.69% 85 LS 전선 27 15.68% 86 환인제약 11 15.49% 87 삼성물산 27 15.48% 88 대림산업 27 15.41% 89 한화 27 15.19% 90 VGX 인터 20 15.05% 91 삼성중공업 13 14.98% 92 세아제강 27 14.95% 93 애경유화 8 14.93% 94 중외제약 27 14.79% 95 에스원 11 14.73% 96 코리안리 27 14.59% 97 현대시멘트 27 14.51% 98 SKC 10 14.50% 99 한진중공업홀딩스 27 14.39% 100 동아제약 27 14.12% 101 효성 27 14.12% 102 금호산업 27 14.07% 17
103 엔씨소프트 7 13.91% 104 삼성증권 19 13.77% 105 코오롱 27 13.66% 106 삼양사 27 13.63% 107 한진해운 27 13.13% 108 대교 3 12.78% 109 한섬 11 12.73% 110 현대상선 12 12.66% 111 삼성정밀화학 27 12.63% 112 한국제지 27 12.60% 113 동부제강 21 12.55% 114 동화약품 27 12.44% 115 강원랜드 6 12.23% 116 카프로 27 12.00% 117 성신양회 27 11.97% 118 동양기전 18 11.82% 119 삼성 SDI 27 11.79% 120 현대증권 27 11.59% 121 한국카본 12 11.55% 122 에스엘 19 11.50% 123 일동제약 27 11.45% 124 종근당 27 11.37% 125 삼성전기 27 11.33% 18
126 빙그레 27 11.13% 127 한솔제지 27 11.08% 128 대우증권 27 11.08% 129 삼양제넥스 20 11.07% 130 일진전기 17 10.51% 131 한국유리 27 10.43% 132 동양메이저 27 10.40% 133 율촌화학 19 10.17% 134 동서산업 21 10.10% 135 삼진제약 19 10.00% 136 대원강업 27 9.96% 137 우리투자증권 27 9.90% 138 풍산 19 9.77% 139 케이씨텍 10 9.61% 140 대구은행 27 9.57% 141 국민은행 6 9.19% 142 삼성테크윈 20 9.02% 143 대덕 GDS 20 8.84% 144 신도리코 11 8.69% 145 부산은행 27 8.58% 146 한화석화 27 8.33% 147 대덕전자 18 8.17% 148 기업은행 11 7.29% 19
149 한국단자 11 7.28% 150 동부하이텍 27 7.24% 151 SBS 8 6.10% 152 삼양식품 27 6.04% 153 FnC 코오롱 19 5.82% 154 오리엔트바이오 27 5.72% 155 광동제약 18 5.56% 156 KT 9 5.33% 157 한국전력 18 5.25% 158 LS 산전 13 4.86% 159 넥센타이어 27 4.46% 160 무림페이퍼 17 4.23% 161 쌍용양회 27 2.76% 162 전기초자 12 1.95% 163 현대하이스코 18 1.63% 164 KTF 8 0.79% 165 외환은행 13 0.07% 166 새한 27-1.05% 167 한솔 LCD 19-1.22% 168 기아차 27-1.43% 169 SK 네트웍스 27-1.63% 170 신성이엔지 11-2.80% 171 녹십자 18-2.90% 20
172 셀런 11-3.08% 173 현대건설 23-5.08% 174 영진약품 27-7.40% 175 쌍용차 27-9.14% 176 미래산업 11-10.70% 177 트라이브랜즈 23-11.32% 178 이엔페이퍼 27-12.89% 179 하이닉스 11-18.77% 21
산업별수익률산업 산업성장률 평균주식수익률 성장대비수익률 ( 평균 :3.34) 유통업 4.54% 31.86% 7.02 조선 6.69% 46.65% 6.97 기타전기기계및전기변환장치 2.65% 17.51% 6.61 전기가스 1.87% 10.85% 5.80 음식료품제조업 3.60% 18.79% 5.22 금융보험업 3.53% 14.03% 3.97 시멘트 3.88% 12.64% 3.26 기타서비스업 6.58% 20.14% 3.06 비철금속 5.38% 16.36% 3.04 건설업 7.17% 20.84% 2.91 정유 5.52% 16.02% 2.90 운수창고및통신업 3.45% 9.89% 2.87 화학 7.15% 19.06% 2.67 컴퓨터및사무용기기제조업 5.54% 12.61% 2.28 철강 7.07% 15.34% 2.17 제지 5.23% 8.47% 1.62 제약 9.32% 13.36% 1.43 화섬 5.59% 7.92% 1.42 자동차 9.79% 11.25% 1.15 반도체및전자부품 & 디스플레이 18.41% 9.10% 0.49 의류 -3.78% 5.57% - 22
고성장으로인한이익은누가얻는가? 일차적으로바로여러분이다! 무선통신산업이급성장인터넷산업이급성장광통신, 케이블 TV 운송산업금융, 의학 안타깝게도 Market 에서는여러분이아니다! Primary Market Players 사업가, 혁신가, 발명가 투자은행 벤쳐캐피탈리스트 23
그렇다면 투자하기 좋은산업혹은기업이란? ㅁ일반적으로 성장 과는맞지않고어딘가내키지않는사업이다 ( 더럽고혐오스러운기업뿐만이아니다 ) 때문에고이익, 고배당기업을낮은가격에매수할수있는기회가생긴다. 아무도신기술개발에박차를가하고있지않다 식료품, 유통, 숙박등전통비과학산업 아무도이사업에서자신의꿈을실현하고싶다고말하지않는다. 심지어는이산업에종사한다고말하기부끄럽다 정화등 이사업의고객이폭발적으로증가할것이라고생각하면바보취급을당하기일쑤다 ㅁ투자자뿐아니라기업경영진입장에서도새로진출하고싶은분야가아니다 때문에신규경쟁자가 자발적으로 등장하지않는다 이미그분야에서는터줏대감이있으며, 파이를차지하기위한게임이끝나있다고생각하는경향이있다 식료품, 소비재, 조선, 에너지, 통신 이익률은유지될지언정매출이나이익의절대량이증가하지않는것으로판단된다 시장이이미포화상태이다 식료품, 조선 그리자랑스럽지않다. 경영자및소유주, 투자자의 왕국건설심리 를만족시키지못한다 장의업, 오, 폐수정화 ㅁ진입장벽이존재한다 때문에신규경쟁자가 비자발적으로 등장하지않는다 막대한시설투자가필요하며, 노하우, 공급망등을조성하기위한시간이필요하다. 유구한역사를통한강력한브랜드가필수적이다,, 규제등으로인해정부로부터의사업권부여가필요하다. 24
매력적인벨류에이션이란? 투자할만한기업군을추려내는데에는 PER 로도충분하다 회의적인여러분은수정 PER 을활용해보기를권한다. 주가 + 주당유동부채 - 현금 PER 의역수의의미를되새겨보라 25
배당 vs. 유보 투자할데가없는기업은미래가없다는믿음 현금과잉보유기업은현금보유액이 1 달러초과할때마다 7 센트씩손실을본다 재러드하포트, Journal of Finance 그러나유보를통한가치훼손은어찌할것인가? M&A 의수혜자는누구인가? Acquirer vs. Target vs. Advisory agency 26
기업의시설투자, M&A vs. Recapitalization 중요한것은기업의유휴현금처리의사결정의질 27