216.2.22 시황전망 중국의룰 (Rule) 이바뀐다 (II) : 부채문제와은행시스템 [ 투자전략 ] 고승희 2-768-471 seunghee.ko@dwsec.com 빠르게증가하고있는중국부채. 그리고디플레이션 죽은경제학자의살아있는아이디어 : 어빙피셔와하이먼민스키 중국은행시스템에대한우려 : 카일배스 VS 타오왕 중국은행현황 : 낮아진수익성, 높아진 NPL 부진한기업실적과그림자금융은중국은행시스템에부담요인 중국부채문제는이제시작단계. 216 년보수적인시장대응이필요한이유 빠르게증가하고있는중국부채. 그리고디플레이션중국정부의개입으로위안화는안정된모습을보이고있다. 그러나중국의경제지표는여전히부진한모습이다. 중국 1월수출은전년비 -11.2% 감소했고, 1월제조업 PMI는 49.4p를기록하며 3년 개월만에최저수준을기록했다. 특히조지소로스, 카일배스등유명투자자들은중국의경착륙, 은행시스템붕괴등극단적인발언을하며중국에대한우려감을높이고있다. 가장우려스러운부분은부채문제이다. 2Q 기준으로중국의전체부채규모는 GDP 대비 243.7% 이다. 세부적으로기업부채 163.1%, 정부부채 42.7%, 가계부채 37.9% 로기업부채에대한부담이높다. 부채증가속도도가파르게진행되고있다. 29년이후 2년 2분기까지중국전체부채는 GDP대비 9.4%p증가했다. 특히기업부채는 GDP대비 64.%p증가했고, 절대적인규모는 3배이상증가했다 ( 달러기준 278.1% 증가, 위안화기준 243.6% 증가 ). 이러한상황속에서중국의디플레이션에대한우려감은높아지고있다. 2/1일자료에서설명한것처럼중국의 명목 GDP성장률 실질 GDP성장률 은이미마이너스영역에진입했고, 중국생산자물가는 47개월연속마이너스를기록하며부진한모습을이어가고있다. 그림 1. 중국 GDP 대비전체부채비율 243.7% 그림 2. 중국기업부채증가속도는매우가파르게진행되고있는상황 9 년 ~ 년 2Q 26 중국 GDP대비전체부채 (L) 중국부채 GDP 대비 24 9.4%p 증가 중국 GDP 대비기업부채 (L) 17 중국 GDP 대비가계부채 (R) 16 중국 GDP 대비정부부채 (R) 4 22 4 2 14 3 18 13 3 16 14 12 12 11 1 9 년 ~ 년 2Q 기업부채 GDP 대비 64.%p 증가가계부채 GDP 대비 19.8%p 증가정부부채 GDP 대비 11.1%p 증가 2 2 1 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 9 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1.1 1 자료 : BIS, KDB 대우증권리서치센터 자료 : BIS, KDB 대우증권리서치센터
시황전망 216.2.22 그림 3. 중국 명목 GDP 실질 GDP 마이너스영역 그림 4. 중국생산자물가 47 개월연속마이너스 2 중국명목 GDP - 실질 GDP 중국생산자물가전년비 1 1 동아시아외환위기중국구조조정 글로벌 - 금융위기 9 96 97 98 99 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14-2개월연속 -1 마이너스 47개월연속 12개월연속마이너스마이너스 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 16 자료 : CEIC, KDB대우증권리서치센터 죽은경제학자의살아있는아이디어 : 어빙피셔와하이먼민스키중국의부채는빠르게증가하고있고, 절대적인규모도높다. 이러한상황속에서경기둔화와함께디플레이션에대한우려감이높아지고있다. 어빙피셔의 부채디플레이션 이론이떠오르는이유다. 어빙피셔는위기가발생하기전, 높은수준의부채가위기가발생했을때과다한디플레이션으로이어지고이것이불황을더욱키울것이라고주장했다. 호황국면에서는부채가증가하더라도인플레이션과소득확대로부채에대한부담이크지않다. 반면경기둔화에따른저물가국면에서는화폐가치가상승하여부채부담이증가한다. 이러한상황이장기간지속되면채무자들은자산을처분하고예금을인출하게된다. 이에자산가격이떨어지고예금통화가감소하여전체자금공급이위축된다. 이는다시자산의가치를떨어뜨리는요인으로작용하고경기침체를가속화시켜물가하락을부추긴다. 이러한상황이반복되면서경제는공황상태가된다. 즉, 빚을갚는채무자들이되레빚에압도되는것이다. 어빙피셔이를위대한역설 (Great paradox) 라고했다. 그림. 어빙피셔의부채 - 디플레이션이론 자료 : Google, KDB 대우증권리서치센터
시황전망 216.2.22 한편, 하이먼민스키는부채로이루어진투자는불안정하고그와같은투자를지탱하는금융시스템도불안정하다고주장했다. 그는투자를일으키려고조달한부채의건전성, 사회전체의부채축적과건전성에주목했다. 투자자체가불안정성의원인이라기보다그투자를위해부채가얼마나동원됐는가를불안정성의원인으로보는것이다. 민스키는경제전체의시스템속에상당한양의부채가축적되면아주작은사건도큰충격을가져올수있다고주장했다. 너무많은주체가부채라는의무를부담하기때문이다. 특히지속적인가격하락이보이는상황속에서부채상환이라는의무를이행하려면결국자산을청산해야한다. 이러한청산과정에서자산가격은크게하락하게된다. 이는채무자들을더욱곤경에빠트리고채무불이행에빠지게된다. 채무자의손실은금융기관의채무가되고이러한손실의누적으로금융기관또한타격을입게된다. 이에금융기관은대출심사를강화하고신용제공을거부하기시작하면자금의순환이막히게된다. 결국경제전체가신용경색이라는공황상태에빠지게되는것이다. 그림 6. 하이먼민스키 : 부채로이루어진투자는불안정하고, 투자를지탱하는금융시스템도불안정하다 과다부채가격하락자산청산 자산가격 하락 대출심사 신용경색 강화신용제공거부 금융기관 손실 채무 불이행 자료 : KDB 대우증권리서치센터 또한민스키는금융기법의발전이버블의발생과붕괴에이바지하는측면이있음을지적한다. 이는수익을위해중개기능을늘리고자하는금융기관의속성때문이다. 금융기관들이수익의기회를늘리려고신상품을개발한다. 특히장기간에걸쳐자산가격이상승하면사람들은가격하락의위험에무감각해진다. 이에낙관론에편승한위험한금융상품이출현하게되고, 이상품은그자체로유동성을늘리는효과를발휘하게되면서버블형성을부추긴다는것이다. 어빙피셔와하이먼민스키의이론은중국의부채문제를가볍게볼수없음을시사한다. 중국의기업부채는 GDP 대비 163.1% 로신흥국내에서가장높다. 또한물가하락압력은높아지고있다. 중국경기의둔화가지속되면서기업들의수익성도악화되고, 그림자금융과지방채에대한우려감도여전하다. 이러한점을고려할때, 중국의부채문제에대한지속적인점검이필요하다.
시황전망 216.2.22 중국은행시스템에대한우려 : 카일배스 VS 타오왕 8년글로벌금융위기를예측한카일배스는중국은행권의부실을경고하며신용위기가발생할경우중국은행의손실이서브프라임사태시미국은행들손실의 4배를초과할수있다고주장했다. 중국의대출신용은 26년 3조달러에서 2년 34조달러로증가했고, 이러한신용팽창이지속가능하지않다고말했다. 중국의경착륙신호들이포착되고있고, 그림자금융에서도불안정한모습이관찰되고있다고판단했다. 결국중국경기둔화와대출손실이쌓이는것이명확하기때문에큰폭의위안화절하와은행구제를위한조치를취할것이라고주장했다. 그림 7. 중국산업생산 : 전반기대비 %( 연환산 ), 마이너스영역에진입 그림 8. 중국기업들의손실액은지속적으로증가하는모습 자료 : Kyle Bass, www.valuewalk.com 자료 : Kyle Bass, www.valuewalk.com 반면이러한주장에반박하는내용도있다. UBS 이코노미스트타오왕은중국은행부실은예상보다작으며정부의정책이중국경제성장에여전히중요한역할을할것이라고주장했다. 중국은행의자산은 GDP대비 34% 이지만비금융기관대출은 GDP대비 23% 이고, 민간기업대출은 GDP대비 14% 에불과하기때문에은행부실이 1% 라고해도대규모의은행구제로이어지지않을것이라고말했다. 또한중국정부가은행구제를위해서외환보유고를사용할필요가없을것이라고주장했다. 과거중앙은행이일반은행의자본금증액을위해외환보유고를사용했을때, 중앙은행은은행의주식을받고외화자산을주는교환형식으로했다. 그리고재무부는중앙은행으로부터일반은행의주식을특별채권을발행하여매입하고, 일반은행은외화자산을팔아서위안화를확보했다. 결국중앙은행의장부상에변한것은자산에정부대출증가분과부채에통화공급이증가한다. 실질적으로외환보유고에변화가없는것이다. 이러한점을고려할때, 일부투자자들이기대하는중국경기의파국적인종말은없을것이라고주장한다. 카일배스와타오왕은은행시스템붕괴에대해서는다른생각을가지고있다. 그러나공통점도존재한다. 그것은중국경기둔화가진행되고있고, 부채문제가 시장에부담요인으로작용할수있다는것이다.
시황전망 216.2.22 중국은행현황 : 낮아진수익성, 높아진 NPL 년 4Q기준, 중국은행의총자산은 199.3조위안이다. 총자산성장률은 년평균 16.3% 를기록했다. 우려스러운부분은중국의경제성장률이둔화되고있는상황속에서은행자산의증가속도가재차가파르게진행되고있다는것이다. 년 4Q 중국명목GDP 성장률은 6% 미만을기록했지만은행자산은.7% 증가했다. 그림 9. 중국성장률보다훨씬가파르게증가하고있는은행총자산 ( 십억위안 ) 2, 중국은행총자산 (L) 중국은행총자산 YoY(R) 3 2, 2, 2 1,, 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 중국은행의수익성은악화되고있다. 중국은행의 ROE는 년 4Q 현재.% 로 7분기연속하락세를기록하고있고, 하락속도가더욱가파라지고있다. ROA 도 1.1% 를기록하며하락세가지속되고있다. 중국상업은행의 NPL비율은 년 4Q 현재 1.67% 이다. 절대적인수치는낮지만증가속도가가파르다. NPL금액은 1조 2,744억위안으로전년비 1.2% 증가했다. 시장에서는현재의 NPL에대해의문을표시하고있다. 카일배스는중국은행의 NPL이 2% 이상오를수있다고주장했고, 중국국제금융공사 (CICC) 는 년 3Q 기준으로실제 NPL이 8.1% 정도가될것이라고말했다. 분명한것은시장이중국정부의공식 NPL에대해신뢰하지않고있다는것이다. 또한 NPL 증가속도가가파르게진행되고있다는것도시장에부담요인이다. 그림 1. 중국은행의수익성은 13 년이후악화되고있음 24. 중국은행 ROE(L) 중국은행 ROA(R) 1. 22. 1.4 1.3 2. 1.2 18. 1.1 16. 1. 14..9 12..8 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : CEIC, KDB대우증권리서치센터 그림 11. 중국상업은행 NPL 총액은전년비 % 이상증가 중국상업은행 NPL총액 (R) ( 십억위안 ) 8 1,6 중국상업은행 NPL비율 (L) 7 1,4 6 1,2 1, 4 8 3 6 2 4 1 2 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : CEIC, KDB대우증권리서치센터
시황전망 216.2.22 부진한중국기업의실적은중국은행시스템에대한우려감을높일것중국부채문제의핵심은기업이다. 우려스러운부분은기업들의수익성이악화되고있고, 향후전망도밝지않다는것이다. 년 12월기준중국공업기업의손실기업수는전년비 14.6% 증가했고, 손실금액은전년비 29.6% 증가했다. 중국의성장률이둔화되는국면에서기업들의부진한모습은실질부채부담의증가로이어지고이는은행시스템에대한우려감을더욱높일것이다. 그림 12. 중국공업기업손실기업수전년비 14.6% 증가 ( 개 ) 중국공업기업내손실기업수 (L) 12, 중국공업기업내손실기업수YoY(R) 6 그림 13. 공업기업의손일액은지속적으로확대되고있는상황 ( 십억위안 ) 중국공업기업손실액YTD 12개월누적 (L) 7, 중국공업기업손실액YTD 12개월누적 YoY(R) 1 1, 4 6, 8 8, 2, 6 6, 4, 3, 4 2 4, -2 2, 2, -4 1, -2 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14-6 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14-4 중국기업들의실적전망치도하락세가가파르게진행되고있다. MSCI 중국 12개월예상 EPS는전년비 -19.4% 감소했다. 이는글로벌금융위기당시최저수준인 -2.3% 에육박하는수준으로중국기업들의실적에대한우려감이매우높은수준임을시사한다. 중국기업들의서베이지수도하락세를이어가면서중국은행의서베이지수하락으로이어지고있다. 이는중국기업들의부진이은행시스템에영향을미치고있음을시사한다. 특히중국정부가구조개혁에초점을맞추고있다는점에서중국기업들의상황에단기간에나아지기는어렵다. 이러한점을고려할때, 중국은행시스템에대한우려는앞으로더욱확대될가능성이높다고판단한다. 그림 14. MSCI 중국 12 개월예상 EPS 전년비 -19.4% 감소 그림. 13 년이후, 하락세를지속하는중국산업기업환경지수 8 7 6 MSCI 중국 12 개월예상 EPS(L) MSCI 중국 12 개월예상 EPS YoY(R) 4 3 2 (P) 14 13 중국산업기업환경지수 1 12 4 3-1 -2 11 1 2 6 7 8 9 1 11 12 13 14 16-3 9 1 2 3 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : I/B/E/S, KDB 대우증권리서치센터
시황전망 216.2.22 그림 16. 12 년이후, 지속적으로하락하고있는은행환경지수 그림 17. 은행환경지수내자신감, 수익성도모두하락 (P) 9 중국은행환경지수 (P) 9 중국은행환경지수 - 자신감 (L) 중국은행환경지수 - 수익성 (R) (P) 9 8 8 9 8 7 8 7 7 6 6 6 4 8 7 7 3 6 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 2 4 6 7 8 9 1 11 12 13 14 6 그림자금융의확대도중국은행시스템에부담요인중국의그림자금융도부담요인이다. 14년 1월 FT가그림자금융에대한문제제기를했고, 중국정부도그림자금융에대한위험관리를강화했다. 그럼에도불구하고중국의그림자금융의규모는지속적으로확대되고있다. 사실중국그림자금융의규모를정확히파악하는것은불가능하다. 그림자금융의범위에대한논쟁이있고, 집계기관에따른차이도높기때문이다. 금번보고서에서는그림자금융의가장높은비중을차지하고있는은행의 WMP와신탁자산을중심으로분석하고자한다. 년 9월기준으로은행 WMP는 2.조위안, 신탁자산은.6조위안이다. 이는중국 GDP의 2.6% 로작지않은수준이다. 특히중국정부의그림자금융에대한규제에도불구하고여전히두자리수의높은증가율을보이고있는부분도부담이다. 그림 18. 지속적으로규모가확대되고있는은행 WMP 그림 19. 신탁자산의규모도매년 2% 내외로증가하고있는상황 ( 조위안 ) 24 88.7 21 18 7. 12 9 6 3 은행 WMP규모 (L) 은행 WMP규모 YoY(R) 64.7 63.9 4.7 39.7 9 8 7 6 1.4 33.2 4 3 ( 조위안 ) 18 신탁자산규모 (L) 8 신탁자산규모 YoY(R) 6 12 9 4 6 2 3 8 9 1 11 12 13 14 2 1 11 12 13 14 자료 : Wind, KDB 대우증권리서치센터주 ) 년은 9 월까지데이터를기준으로 14 년 12 월데이터를적용 자료 : Wind, KDB 대우증권리서치센터
시황전망 216.2.22 중국그림자금융상품들의구조를정확하게파악할수는없다. 중국내언론에따르면은행 WPM의위험자산비중은 3% 내외, 신탁상품은 7% 내외로추정하고있다. 이들위험자산은대출자산, 부동산, SOC 등에투자하고있다. 문제는중국경기가둔화되면서그림자금융의부실가능성이높아질수있다는것이다. 특히중국기업들의실적이악화되면서대출자산에대한부실가능성이높아지고, 부동산도 1선도시의가격만상승하는등부진한모습이지속되고있다. 일반적으로그림자금융상품은상품설정자체가지급보증이라는담보보장형상품이다. 즉, 기업이투자금을상환하지못할경우, 기업의자산을담보로자금회수가가능하다. 또한은행이관행적으로과거디플트상품의손실을보전해주기도했다. 이는그림자금융이문제가생길경우, 기업자산매각에따른자산가격하락과은행시스템에대한우려감이더욱높아질수있음을시사하는부분이다. 중국부채문제는이제시작단계. 216 년보수적인시장대응이필요한이유앞에서살펴본것처럼중국의부채는이미높은수준을기록하고있다. 특히기업부채는 GDP대비 163.1% 로우리나라 IMF(116.1%), 일본버블붕괴후구조조정 (149.2%), 미국금융위기 (72.6%) 보다높다. 문제는중국기업들의수익성이악화되고있는가운데부채증가가지속되고있는것이다. 중국정부는 16년공급개혁 대과제를제시했다. 이는과잉공급해소, 부동산재고소진, 디레버리징, 기업비용절감, 금융리스크예방이다. 실제로중국정부는 3월전인대를앞두고구조조정을위한좀비기업및과잉설비수와여기에고용된인원등을파악하고있다고말했다. 이는중국정부가본격적인구조조정을위한준비에들어간것으로판단한다. 중국의구조조정이이제시작하려고하는것이다. 중국의구조조정이은행시스템의위기로번질지는정확히알수없다. 일각에서는중국이공산당중심의경제체제를유지하고있다는것을주목해야한다고한다. 국유기업의비중이높고, 주요상업은행도중국정부가장악하고있어은행시스템의충격없이구조조정이성공적으로마무리될수있다는것이다. 그러나기억해야할부분은 아름다운구조조정은없다 는것이다. 중국의구조조정이성공적으로마무리될지라도그과정에있어노이즈는상당할것이다. 특히은행 NPL, 그림자금융, 지방채등중국에대한통계의신뢰성이낮은상황속에서서방언론들은중국에대한우려감을지속적으로표출할것이다. 이에글로벌금융시장의변동성은더욱높아질것이다. 216년에도보수적인시장대응이필요한이유다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.