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CJ 헬로비전 (037560/KS) 무엇이좋아지는가? 매수 ( 유지 ) T.P 16,500 원 ( 유지 ) 최관순 ks1.choi@sk.com 0237738812 자본금 1,936 억원 발행주식수 7,745 만주 자사주 0 만주 액면가 2,500 원 시가총액 8,984 억원 주요주주 에스케이텔레콤 ( 주 ) 38.61% CJ오쇼핑 23.91% 외국읶지붂률 7.70% 배당수익률 0.60% 주가 (16/03/24) 11,600 원 KOSPI 1985.97 pt 52주 Beta 0.99 52주최고가 14,500 원 52주최저가 9,880 원 60읷평균거래대금 19 억원 주가및상대수익률 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 CJ 헬로비전 KOSPI 대비상대수익률 15.3 15.6 15.9 15.12 주가상승률 젃대주가 상대주가 1개월 3.3% 6.9% 6개월 0.9% 1.1% 12개월 16.6% 19.8% 25 20 15 10 5 0 5 10 15 20 현재정부에서심사중읶 SK 텔레콤의 CJ 헬로비전지분읶수및 SK 브로드밲드와의합병이승읶된다면합병법읶에대해긍정적이라판단한다. 1 유료방송점유율제한에따른가입자모집경쟁이완화되고 2 결합상품을통한아날로그가입자의디지털전홖으로 TV ARPU 상승이가능하며 3SK 텔레콤재판매를통한초고속읶터넷가입자증가기조가유지될것으로예상하기때문이다 SK 텔레콤의 CJ 헬로비전읶수추진 SK 텔레콤은 CJ 헬로비전인수와자회사 SK 브로드밴드와의합병을추진하고 있다. 현재정부는 4 월중지분인수및합병승인여부를결정할전망이다. 정 부의승인시합병법인에대해우호적인영업환경이조성될전망이다 SK 텔레콤에읶수시기대되는긍정적읶변화들 합병법인에대해긍정적으로판단하는이유는 1 유료방송점유율제한에따른 가입자모집경쟁이완화되고 2 결합상품을통한아날로그가입자의디지털전 환으로 TV ARPU 상승이가능하며 3SK 텔레콤재판매를통한초고속인터넷 가입자증가기조가유지될것으로예상하기때문이다. 또한 4 홈쇼핑송출수 수료협상에서의협상력강화를예상하기때문이다. 투자의견매수, 목표주가 16,500 원 ( 유지 ) CJ 헬로비전에대한투자의견매수를유지한다. SK 브로드밴드와의합병시영 업환경개선에따른실적개선이가능하기때문이다. 목표주가는기존 16,500 원을유지하나합병승인시합병법인은합병시너지발생을통해실적개선가 능성이높아추가적인주가상승가능성도높다고판단한다 영업실적및투자지표 구분 단위 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 매출액 억원 8,910 11,602 12,704 11,826 11,729 12,088 yoy % 31.0 30.2 9.5 6.9 0.8 3.1 영업이익 억원 1,493 1,158 1,021 1,050 1,113 1,376 yoy % 1.6 22.5 11.8 2.8 6.0 23.6 EBITDA 억원 3,213 3,417 3,874 3,776 3,428 3,514 세젂이익 억원 1,244 974 356 760 983 1,033 순이익 ( 지배주주 ) 억원 1,043 770 257 598 774 813 영업이익률 % % 16.8 10.0 8.0 8.9 9.5 11.4 EBITDA% % 36.1 29.5 30.5 31.9 29.2 29.1 순이익률 % 11.7 6.6 2.0 5.1 6.6 6.7 EPS 원 1,318 963 332 772 999 1,050 PER 배 10.6 19.9 29.4 16.4 12.8 12.2 PBR 배 1.5 1.7 0.8 1.0 1.0 0.9 EV/EBITDA 배 4.4 6.9 4.3 4.4 4.2 3.9 ROE % 15.5 9.6 2.9 6.5 7.8 7.6 순차입금 억원 4,546 8,587 9,015 6,872 4,460 3,512 부채비율 % 114.7 135.2 140.2 115.5 107.9 100.5
0. Prologue 3 1. 유료방송경쟁완화 4 2. 아날로그가입자의디지털전홖으로 ARPU 상승기대 6 3. 합병법읶의재판매를통한가입자확대 9 4. SK 브로드밲드실적개선추이확읶 11 5. 가입자확대에따른협상력제고 13 6. 합병법읶 Valuation 15 2
CJ 헬로비전 (037560/KS 0. Prologue SK 텔레콤은지난 12 월 1 일 CJ 오쇼핑이보유하고있는 CJ 헬로비전지분 30% 인수와 100% 자회사 SK 브로드밴드와의합병승인신청을하였다. 현재공정거래위원회에서인수합병승인심사가진행중이다. 심사기간은 120 일로 3 월말까지결론이나야하나, 자료보정기간은 120 일에포함되지않기때문에판단은좀더지연될가능성이있다. 이후미래창조과학부에서심사위원회와자문단을통해공식적인승인이날예정이다. 따라서 SK 텔레콤에서공시한 4 월 1 일자합병은사실상어려워진상태이다. 그럼에도 4 월에는공식적인승인여부가결정될것으로예상하며승인시상반기내 SK 브로드밴드와의합병이완료될것으로예상한다 현재로서는경쟁사등의반대여론이만만치않은상태로인수합병승인의결과를예측하기는어려운상황이다. 인수합병이승인된다고하더라도인가조건에따른합병법인의시너지여부는차이가클것이다. 최근언론보도에따르면조건부승인가능성이높은것으로알려졌는데 5 년간요금인상금지, CJ 헬로비전의알뜰폰사업부문매각, 타케이블 TV 사업자의결합상품출시를위한이동통신동등제공등이논의되고있는것으로알려졌다 이번보고서에서는승인조건과상관없이 CJ 헬로비전과 SK 브로드밴드의합병을전 제로합병이후유선부문의영업환경변화와합병법인시너지에초점을맞춰서작성 하였다 공정위심사결과를예측하기어려운상황이며인수합병승인시조건에따라실적변동성이크기때문에본보고서의공식적인실적추정과목표주가는기존의 CJ 헬로비전단독기준으로제시한다. 추후승인여부및조건에따라실적추정치및목표주가는변동가능성이있다 3
1. 유료방송경쟁완화 SK 텔레콤이 CJ 헬로비전을인수할경우유료방송시장내경쟁강도가완화될것으로예상한다. IPTV 와케이블가입자를포함한전체유료방송가입자는 2016 년 1 월말기준 2,896 만명이다. 유료방송시장은 2015 년 6 월부터점유율합산규제를받고있다. 한사업자가유료방송시장내점유율이 1/3 을넘어서면안된다. 현재유료방송가입자는총가구수대비 154.7% 에달해추가적인가입자확대는제한적인상황으로현재유료방송가입자가유지된다고가정할경우한사업자가 965 만명을넘어서면안되는것이다. 국내유료방송가입자현황 ( 단위 : 백만명 ) 케이블 TV IPTV 위성방송가구수대비 Penetration( 우 ) 35 30 25 20 15 10 5 0 14.01 14.04 14.07 14.10 15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 160% 155% 150% 145% 140% 135% 130% 자료 : SK 증권 현재 KT 그룹은 KT 와 KT 스카이라이프를합산한가입자가 876 만명으로유료방송내점유율은 30.0% 이다. 점유율제한인 1/3 까지추가적인가입자는 95.1 만명의여유가있다. 여기에도서, 산간등위성방송수신만가능한지역 ( 경기도광주시남종면검천리등전구역예외지역 15 곳과강원도강릉시연곡면삼산리등부분예외지역 1,698 곳 ) 을제외하게되는데이를고려하더라도 KT 의추가적인가입자여유분은 100 만명내외로추산된다. SK 텔레콤이 CJ 헬로비전을인수할경우합산가입자는 769 만명 ( 점유율 : 26.5%) 으로추가적인가입자확보는 197 만명이가능할전망이다 4
CJ 헬로비전 (037560/KS SK 텔레콤이 CJ 헬로비전인수에성공할경우유료방송시장의경쟁이완화될것으로예상한다. SK 텔레콤도 SK 브로드밴드와 CJ 헬로비전의점유율합산규제를받게되는데추가적인가입자확보가제한적인상황이기때문이다. 3 년후일몰예정인유료방송내점유율합산규제로인해 KT 그룹과 SK 그룹이각각높은점유율로인해가입자모집한도에얼마남아있지않아단기적으로가입자모집경쟁강도가완화되는것이다. 가입자모집경쟁이완화될경우산업평균 1 인당가입자획득비용 (SAC: Subscriber Acquisition Cost) 의절감효과를기대할수있다 KT 그룹유료방송가입자 ( 단위 : 백만명 ) SK 그룹유료방송가입자 ( 단위 : 백만명 ) KT 스카이라이프단독추가확보가능 SK 브로드밲드 CJ 헬로비젂추가확보가능 12 12 10 8 추가 95 만명가능 10 8 추가 197 만명가능 6 현재점유율 : 30.0% 6 4 4 현재점유율 : 26.5% 2 2 KT 그룹 SK 그룹 자료 : 각사, SK 증권 자료 : 각사, SK 증권 5
2. 아날로그가입자의디지털전홖으로 ARPU 상승기대 유료방송의추가적인가입자성장여력이높지않은상황에서 SK 텔레콤은 CJ 헬로비전인수이후아날로그케이블가입자의디지털전환에집중할것으로예상한다. 외부가입자를유치하는데높은가입자획득비용이필요한것에비해자사아날로그케이블가입자의디지털전환은마케팅비용측면에서효율적이다. 또한디지털전환에따른 ARPU 상승을기대할수있다. 2016 년 1 월말기준 CJ 헬로비전의아날로그가입자와디지털가입자는각각 159 만명, 256 만명이며각각의 ARPU 는 2015 년말기준아날로그 3,529 원, 디지털 10,948 원이다. 2010 년이후 CJ 헬로비전의 SO 읶수이력 읶수읷자 읶수한방송사 2010년 04월 영동방송아라방송동구방송수성방송 2012년 03월 싞라방송 2013년 06월 나라방송 2013년 10월 영서방송호남방송 2013년 11월 젂북방송 자료 : CJ 헬로비젂 CJ 헬로비전가입자추이 ( 단위 : 천명 ) CJ 헬로비전 TV 부문 ARPU 추이 ( 단위 : 원 ) 디지털케이블가입자아날로그케이블가입자디지털젂홖율 젂체 ARPU 아날로그 ARPU 디지털 ARPU 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0% 13.01 13.04 13.07 13.10 14.01 14.04 14.07 14.10 15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 자료 : CJ 헬로비젂, SK 증권 자료 : CJ 헬로비젂, SK 증권 6
CJ 헬로비전 (037560/KS CJ 헬로비전은그동안 SO 인수를통해가입자를확대해왔다. 하지만 2015 년들어아날로그케이블가입자가이탈한만큼디지털로전환을하지못했다. 이는대부분의 SO 의상황과유사한데 IPTV 업체의결합상품경쟁력과자금력에밀려자사가입자방어에도어려움을겪은것이다. 디지털케이블가입자순증과 IPTV 순증가입자추이를보더라도가입자모집경쟁력에있어 IPTV 가지속적으로우위를유지하고있다 케이블순증가입자추이 ( 단위 : 명 ) IPTV 와디지털케이블순증가입자추이 ( 단위 : 명 ) 디지털순증아날로그순증케이블합산순증 IPTV 순증 디지털순증 200,000 250,000 150,000 200,000 100,000 50,000 12.04 12.10 13.04 13.10 14.04 14.10 15.04 15.10 50,000 100,000 150,000 자료 : KCTA, SK 증권 150,000 100,000 50,000 12.04 12.10 13.04 13.10 14.04 14.10 15.04 15.10 자료 : KCTA, SK 증권 CJ 헬로비전순증가입자추이 ( 단위 : 명 ) 디지털순증아날로그순증젂체순증 15,000 10,000 5,000 5,000 15.01 15.02 15.03 15.04 15.05 15.06 15.07 15.08 15.09 15.10 15.11 15.12 16.01 10,000 15,000 20,000 25,000 자료 : CJ 헬로비젂 7
SK 텔레콤이 CJ 헬로비전을인수할경우우선적으로자사가입자방어전략에집중할가능성이높다. SK 텔레콤과의이동통신결합을통해아날로그케이블가입자를디지털로전환하는것이다. 이동통신과 TV, 초고속인터넷을결합할경우 TV 부분 APRU 상승이가능하다. 또한 86 만명에불과한 CJ 헬로비전초고속인터넷가입자의자사초고속인터넷가입으로전환유도가가능할것으로판단한다 CJ 헬로비전순증가입자추이 ( 단위 : 천명 ) TV 가입자초고속읶터넷가입자 TV 대비초고속읶터넷가입자비율 ( 우 ) 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 23% 22% 22% 21% 21% 20% 자료 : CJ 헬로비젂 8
CJ 헬로비전 (037560/KS 3. 합병법읶의재판매를통한가입자확대 CJ 헬로비전과합병하게될 SK 텔레콤의 100% 자회사 SK 브로드밴드의초고속인터넷가입자는 2016 년 1 월말기준 505 만명이다. 이중모회사인 SK 텔레콤을통한재판매가입자는 236 만명으로전체가입자중 46.8% 에달한다. 재판매가입자의경우 SK 텔레콤영업망을이용하기때문에자회사입장에서는획득비용에대한부담이낮아지게된다. 업체별초고속읶터넷순증추이 ( 단위 : 명 ) SK 브로드밲드초고속읶터넷가입자추이 ( 단위 : 천명 ) KT SKT재판매 LGU+ 80,000 60,000 40,000 20,000 10.02 10.08 11.02 11.08 12.02 12.08 13.02 13.08 14.02 14.08 15.02 15.08 20,000 40,000 SK 브로드밲드모집가입자 SK 텔레콤재판매가입자재판매비중 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 10.04 10.10 11.04 11.10 12.04 12.10 13.04 13.10 14.04 14.10 15.04 15.10 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 자료 : 미래창조과학부, SK 증권 자료 : 미래창조과학부, SK 증권 유료방송내 SK 브로드밲드점유율초고속읶터넷내 SK 브로드밲드점유율 ( 단위 : 천명 ) SKBB M/S 순증가입자내 SKBB M/S SKBB M/S 순증가입자내 SKBB M/S 50% 40% 30% 20% 10% 40.1% 41.2% 10.4% 12.1% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 52.3% 46.4% 25.1% 25.1% 0% 2014 2015 0% 2014 2015 자료 : 미래창조과학부, SK 증권 자료 : 미래창조과학부, SK 증권 주 : LG 유플러스의 15 년 8 월기업회선가입자읷시편입제외가정 9
SK 브로드밴드의 3Q15 말기준 1 인당획득비용 ( 전체순증가입자당판매수수료비중 ) 은 2014 년말대비 4.0% 감소한것으로추정하는데이는재판매가입자확대에기인한다고판단한다. CJ 헬로비전과 SK 브로드밴드의합병법인에대한재판매도지속될예정이기때문에구조적인시장경쟁완화이외에도 SK 텔레콤재판매가입자확대를통해향후가입자획득비용안정화가가능할전망이다 SK 브로드밲드가입자당획득비용추이 ( 단위 : 천명, 억원, 명 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 2014말 3Q15말 Subscribers 초고속 4,632 4,682 4,741 4,810 4,891 4,943 4,995 4,810 4,995 재판매 1,819 1,897 1,989 2,061 2,150 2,218 2,287 2,061 2,287 재판매비중 39.3% 40.5% 41.9% 42.8% 44.0% 44.9% 45.8% 42.8% 45.8% 집젂화 4,556 4,550 4,530 4,514 4,509 4,511 4,495 4,514 4,495 IPTV 2,268 2,426 2,614 2,829 3,029 3,198 3,349 2,829 3,349 번들률 49.0% 51.8% 55.1% 58.8% 61.9% 64.7% 67.1% 58.8% 67.1% 1읶당획득비용가입자순증 246,983 214,165 268,200 299,782 276,504 222,759 186,128 1,029,130 685,391 판매수수료 634 574 581 626 574 493 476 2,415 1,543 가입자당평균 SAC 256,698 268,018 216,629 208,818 207,615 221,340 255,911 234,664 225,191 자료 : SK 브로드밲드, SK 증권 SK 브로드밲드판매수수료추이 ( 단위 : 억원 ) 판매수수료 영업비용중판매수수료비중 800 700 600 500 400 300 200 100 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 자료 : SK 브로드밲드 10
CJ 헬로비전 (037560/KS 4. SK 브로드밲드실적개선추이확읶 SK 브로드밴드의실적개선이진행되고있다. SK 브로드밴드는 2015 년실적은매출액 2 조 7,313 억원, 당기순이익 108 억원을기록했다. 매출과당기순이익이전년대비각각 2.9%, 151.5% 증가한수치이다. SK 브로드밴드의실적개선은 IPTV 이흑자전환에성공한것으로추정되기때문이다. 2015 년흑자전환이후 2016 년부터본격적인이익기여가가능할것으로예상한다 SK 브로드밲드분기별실적추이 ( 단위 : 십억원 ) SK 브로드밲드분기별수익성추이 매출액영업이익 ( 우 ) 당기순이익 ( 우 ) 영업이익률 당기순이익률 800 35 5% 700 600 500 400 300 200 30 25 20 15 10 5 4% 3% 2% 1% 100 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 5 10 0% 1% 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 자료 : SK 브로드밲드, SK 증권 자료 : SK 브로드밲드, SK 증권 SK 브로드밲드연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) SK 브로드밲드연간수익성추이 매출액영업이익 ( 우 ) 당기순이익 ( 우 ) 영업이익률 당기순이익률 3,000 100 4% 2,500 2,000 1,500 1,000 80 60 40 20 0 20 3% 2% 1% 0% 1% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 500 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 40 60 80 2% 3% 4% 자료 : SK 브로드밲드, SK 증권 자료 : SK 브로드밲드, SK 증권 11
2016 년 SK 브로드밴드실적개선이지속될것으로예상한다. TV 가입자확대에따른 IPTV 부문이익레버리지효과가발생할것으로예상하며판매수수료도전년대비감소하면서매출액 2 조 8,902 억원, 영업이익 1,041 억원, EBITDA 6,369 억원을예상한다 SK 브로드밲드실적전망 ( 단위 : 억원 ) 2014 2015 2016 매출액 26,544 27,307 28,902 초고속 8,605 8,892 9,189 TV 4,167 5,140 6,339 기업매출 11,167 11,046 11,106 젂화 1,606 1,490 1,263 영업비용 25,961 26,678 27,861 매출연동성격비용 15,911 16,293 17,109 고정성격비용 2,742 3,423 4,104 감가상각비 4,893 5,034 5,328 판매수수료 2,415 1,853 1,320 영업이익 583 635 1,041 영업이익률 2.2% 2.3% 3.6% EBITDA 5,476 5,669 6,369 EBITDA Margin 20.6% 20.8% 22.0% 자료 : SK 브로드밲드, SK 증권 통신 3 사읶터넷가입자대비 IPTV 가입자비중추이 KT SKBB LGU+ 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 12.03 12.09 13.03 13.09 14.03 14.09 15.03 15.09 자료 : 각사, SK 증권 주 : 2015 년 8 월부터 LGU+ 만미래부권고로기업회선을소급없이포함. 대략 34 만명으로추산됨 12
CJ 헬로비전 (037560/KS 5. 가입자확대에따른협상력제고 유료방송사업자의주요매출중홈쇼핑송출수수료가있다. 홈쇼핑송출수수료는홈쇼핑업체가 SO 나 IPTV 업체에지급하는것으로매년계약을갱신하게된다. 최근 IPTV 업체의가입자가확대되면서 IPTV 업체의협상력이강화되고있으나 SO 도전통적인유료방송시장내강자로여전히높은협상력을발휘하고있다. CJ 헬로비전의경우 2015 년홈쇼핑송출수수료규모는 2,257 억원 (2.1% yoy) 인데 2015 년분에대해아직협상이완료되지않았다 CJ 헬로비전가입자당홈쇼핑송출수수료추이 ( 단위 : 명, 백만원, 원 ) 연도 연평균가입자 홈쇼핑송출수수료 가입자당홈쇼핑송출수수료 ( 연갂 ) 2013 3,679,474 197,925 53,792 2014 4,166,431 221,095 53,066 2015 4,165,343 225,683 54,181 자료 : CJ 헬로비젂, SK 증권 유료방송사업자의홈쇼핑송출수수료협상에서의핵심은가입자와협상력이라할수있다. 오랜기간홈쇼핑업체와의협상을진행한 CJ 헬로비전은 IPTV 업체대비높은협상력을가진다고판단한다. CJ 헬로비전과 SK 브로드밴드가합병할경우 CJ 헬로비전의협상력은여전히유지되는가운데가입자가크게증가하게된다. CJ 헬로비전단독기준가입자는 410 만명이었으나 SK 브로드밴드의 IPTV 가입자 353 만명이추가되면서홈쇼핑업체와의협상에서는 763 만명을대상으로협상이진행되기때문이다. 홈쇼핑송출수수료시장은 2014 년기준 1 조 383 억원으로유료방송시장내양사가입자점유율인 26.5% 이상의홈쇼핑송출수수료매출발생을기대할수있다. 홈쇼핑송출수수료는추가적인비용부담이낮아이는영업이익에대한기여도가높을것으로판단한다 13
CJ 헬로비전유료방송점유율및홈쇼핑송출수수료점유율추이 25% 20% 15% CJ 헬로비젂홈쇼핑송출수수료점유율 20.5% 15.0% CJ 헬로비젂유료방송내점유율 21.3% 15.8% 10% 5% 0% 2013 2014 자료 : 방송통싞위원회, CJ 헬로비젂, SK 증권 주 : 가입자및점유율은연평균가입자기준 14
CJ 헬로비전 (037560/KS 6. 합병법읶 Valuation SK 텔레콤은 2015 년 11 월 2 일부터 11 월 23 일간 CJ 헬로비전에대해주당 12,000 원으로공개매수를진행하였다. 이를통해 667 만주 (8.6%) 를확보했으며 CJ 오쇼핑이보유하고있는 2,323 만주 (30.0%) 를주당 21,520 원에취득하였다. 이로써 SK 텔레콤은 CJ 헬로비전지분 38.6% 를보유하게되었다 CJ 헬로비전주주구성 ( 단위 : 주 ) 주주 주식수 지붂율 SK텔레콤 ( 기준 CJ오쇼핑보유붂 ) 23,234,060 30.0% SK텔레콤 ( 공개매수 ) 6,671,993 8.6% CJ오쇼핑 18,522,224 23.9% Sable(Asia)Limited 5,158,970 6.7% 기타 20,022,093 25.9% 합계 77,446,865 100.0% 자료 : CJ 헬로비젂, SK 증권 이후 SK 브로드밴드와 CJ 헬로비전은합병하게되는데기준가격은 CJ 헬로비전 10,680 원. SK 브로드밴드 5,080 원이다. 두회사가합병하게되면합병법인에대해 SK 텔레콤의지분율은 78.3% 로확대되며합병가액기준합병법인의시가총액은 2 조 3, 433 억원 (CJ 헬로비전 8,271 억원 + SK 브로드밴드 1 조 5,162 억원 ) 이된다 합병법읶주주구성 ( 단위 : 주 ) 주주 주식수 지붂율 SK텔레콤 171,870,274 78.3% CJ오쇼핑 18,522,224 8.4% Sable(Asia)Limited 5,158,970 2.4% 기타 23,859,618 10.9% 합계 219,411,086 100.0% 자료 : SK 증권 15
합병법인기준 2016 년과 2017 년 EBITDA 는각각 1 조 177 억원, 1 조 946 억원으로추정한다. 이는합병법인에대한시너지는고려되지않은개별기업의합산된수치이다. 기존 CJ 헬로비전에대해 Target EV/EBITDA 를 5 배적용했다. SK 브로드밴드, CJ 헬로비전, 스카이라이프등유료방송 3 사의지난 3 년간평균 EV/EBITDA 는 4.9 배수준으로 CJ 헬로비전과 SK 브로드밴드합병시가입자모집경쟁완화가예상된다는측면에서합리적인수준이라판단한다. 합병시너지를고려하지않고단순두회사의합산실적기준으로보면 2017 년기준적정주가는 17,500 원수준이산출되며합병시너지가본격적으로발생할경우추가적인상승여력이발생할것으로예상한다 합병법읶 Valuation ( 단위 : 억원, 배, 주, 원 ) CJ헬로비젂 2015 2016 2017 매출액 11,826 11,729 12,088 영업이익 1,050 1,113 1,376 EBITDA 3,761 3,809 4,069 순차입금 7,093 4,522 3,655 SK브로드밲드매출액 27,307 28,902 30,824 영업이익 635 1,041 1,196 EBITDA 5,669 6,369 6,878 순차입금 15,060 13,880 12,605 합병법읶매출액 39,133 40,631 42,911 영업이익 1,685 2,154 2,571 EBITDA 9,429 10,177 10,946 순차입금 22,153 18,402 16,261 Target EV/EBITDA 5.0 5.0 5.0 목표시가총액 24,993 32,485 38,471 발행주식수 219,411,086 219,411,086 219,411,086 적정주가 11,391 14,806 17,534 자료 : SK 증권 주 : 합병시너지고려하지않은단순합산실적으로시너지고려시이익레버리지효과예상 주 : Target EV/EBITDA 는유선 3 사 3 년갂평균멀티플적용 16
CJ 헬로비전 (037560/KS CJ 헬로비전 12 개월 Forward EV/EBITDA 추이 ( 단위 : 배 ) SK 스카이라이프 12 개월 Forward EV/EBITDA 추이 ( 단위 : 배 ) EV/EBITDA 평균 EV/EBITDA EV/EBITDA 평균 EV/EBITDA 7 12 6 5 평균 : 4.67 배 10 8 4 3 6 평균 : 5.78 배 2 4 1 2 0 13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07 16.01 자료 : SK 증권 0 13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07 16.01 자료 : SK 증권 SK 브로드밲드 12 개월 Forward EV/EBITDA 추이 ( 단위 : 배 ) EV/EBITDA 평균 EV/EBITDA 6 5 평균 : 4.36 배 4 3 2 1 0 13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07 16.01 자료 : SK 증권 주 : 유료방송 3 사지난 3 년갂평균 EV/EBITDA 는 4.93 배 17
투자의견변경읷시투자의견목표주가 2016.04.04 매수 16,500 원 2016.03.07 매수 16,500 원 2016.02.29 담당자변경 2015.08.05 매수 16,000 원 2015.06.10 매수 16,000 원 2015.06.09 담당자변경 2015.01.08 매수 14,000 원 2014.11.07 매수 14,000 원 2014.07.16 매수 20,000 원 2014.04.07 매수 22,000 원 ( 원 ) 24,000 수정주가 목표주가 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 14.4 14.11 15.6 16.1 작성자 ( 최관순 ) 는본조사붂석자료에게재된내용들이본읶의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당핚압력이나갂섭없이싞의성실하게작성되었음을확읶합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사붂석담당자는본읶의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사젂제공된사실이없습니다. 당사는자료공표읷현재해당기업과관렦하여특별핚이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / 10%~+10% 중립 / 10% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2016 년 4 월 4 읷기준 ) 매수 95.27% 중립 4.73% 매도 0% 18
대차대조표 손익계산서 CJ 헬로비전 (037560/KS 월결산 ( 억원 ) 2012 2013 2014 2015E 2016E 월결산 ( 억원 ) 2012 2013 2014 2015E 2016E 유동자산 3,651 3,997 4,135 4,534 7,019 매출액 8,910 11,602 12,704 11,826 11,729 현금및현금성자산 376 597 958 1,676 4,089 매출원가 5,016 7,163 8,089 7,638 7,439 매출채권및기타채권 1,592 2,844 2,709 2,470 2,534 매출총이익 3,894 4,439 4,614 4,188 4,291 재고자산 244 234 193 176 181 매출총이익률 (%) 43.7 38.3 36.3 35.4 36.6 비유동자산 11,909 16,808 17,570 16,020 14,417 판매비와관리비 2,400 3,281 3,593 3,139 3,178 장기금융자산 130 118 110 81 81 영업이익 1,493 1,158 1,021 1,050 1,113 유형자산 6,277 7,779 7,820 6,761 5,334 영업이익률 (%) 16.8 10.0 8.0 8.9 9.5 무형자산 4,693 7,532 8,487 7,981 7,688 비영업손익 250 183 665 290 130 자산총계 15,560 20,805 21,705 20,554 21,437 순금융비용 208 161 254 217 70 유동부채 4,946 4,194 5,103 5,614 5,670 외홖관렦손익 0 0 0 0 0 단기금융부채 2,141 1,835 2,741 3,461 3,461 관계기업투자등관련손익 0 5 6 10 4 매입채무및기타채무 1,746 1,773 1,635 1,491 1,530 세젂계속사업이익 1,244 974 356 760 983 단기충당부채 1 0 0 0 0 세젂계속사업이익률 (%) 14.0 8.4 2.8 6.4 8.4 비유동부채 3,366 7,766 7,565 5,401 5,455 계속사업법읶세 222 229 100 163 211 장기금융부채 3,235 7,504 7,316 5,125 5,125 계속사업이익 1,022 745 257 597 772 장기매입채무및기타채무 0 0 0 0 0 중단사업이익 22 24 0 0 0 장기충당부채 2 2 7 6 6 * 법읶세효과 4 8 0 0 0 부채총계 8,312 11,960 12,669 11,015 11,125 당기순이익 1,044 770 257 597 772 지배주주지분 7,244 8,840 9,025 9,538 10,314 순이익률 (%) 11.7 6.6 2.0 5.1 6.6 자본금 1,732 1,936 1,936 1,936 1,936 지배주주 1,043 770 257 598 774 자본잉여금 1,311 1,929 1,929 1,901 1,901 지배주주귀속순이익률 (%) 11.71 6.64 2.02 5.06 6.6 기타자본구성요소 310 0 0 0 0 비지배주주 1 1 1 1 1 자기주식 0 0 0 0 0 총포괄이익 1,038 773 242 598 774 이익잉여금 4,532 4,982 5,177 5,717 6,491 지배주주 1,037 774 243 600 775 비지배주주지붂 3 5 11 0 2 비지배주주 1 1 1 1 1 자본총계 7,248 8,845 9,036 9,538 10,312 EBITDA 3,213 3,417 3,874 3,776 3,428 부채와자본총계 15,560 20,805 21,705 20,554 21,437 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 억원 ) 2012 2013 2014 2015E 2016E 월결산 ( 억원 ) 2012 2013 2014 2015E 2016E 영업홗동현금흐름 2,384 1,957 3,971 3,783 3,074 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 1,044 770 257 597 772 매출액 31.0 30.2 9.5 6.9 0.8 비현금성항목등 2,232 2,752 3,840 3,283 2,656 영업이익 1.6 22.5 11.8 2.8 6.0 유형자산감가상각비 1,361 1,611 1,820 1,657 1,427 세젂계속사업이익 3.4 21.7 63.5 113.3 29.4 무형자산상각비 358 648 1,033 1,069 888 EBITDA 9.0 6.4 13.4 2.5 9.2 기타 84 109 627 167 56 EPS( 계속사업 ) 9.1 27.0 65.5 132.7 29.4 운젂자본감소 ( 증가 ) 583 1,534 4 305 11 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) 1,211 1,535 212 271 64 ROE 15.5 9.6 2.9 6.5 7.8 재고자산감소 ( 증가 ) 178 22 28 22 5 ROA 7.3 4.2 1.2 2.8 3.7 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 559 25 181 40 39 EBITDA 마진 36.1 29.5 30.5 31.9 29.2 기타 248 4 62 27 19 안정성 (%) 법읶세납부 309 31 121 402 344 유동비율 73.8 95.3 81.0 80.8 123.8 투자홗동현금흐름 4,674 5,741 3,797 1,244 378 부채비율 114.7 135.2 140.2 115.5 107.9 금융자산감소 ( 증가 ) 465 58 56 78 0 순차입금 / 자기자본 62.7 97.1 99.8 72.0 43.3 유형자산감소 ( 증가 ) 1,873 2,294 2,231 770 0 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 13.7 13.1 11.2 12.7 12.1 무형자산감소 ( 증가 ) 662 1,249 1,263 594 594 주당지표 ( 원 ) 기타 1,675 2,141 359 41 216 EPS( 계속사업 ) 1,318 963 332 772 999 재무홗동현금흐름 2,145 4,006 187 1,783 283 BPS 9,354 11,415 11,653 12,316 13,317 단기금융부채증가 ( 감소 ) 1,220 784 1,040 2,452 0 CFPS 3,567 3,911 4,016 4,293 3,989 장기금융부채증가 ( 감소 ) 2,273 5,073 1,589 987 0 주당현금배당금 0 75 75 0 0 자본의증가 ( 감소 ) 1,426 0 0 0 0 Valuation 지표 ( 배 ) 배당금의지급 100 0 58 58 0 PER( 최고 ) 11.8 20.0 60.6 18.8 12.9 기타 233 283 304 259 283 PER( 최저 ) 9.4 13.7 29.1 11.2 11.2 현금의증가 ( 감소 ) 145 221 361 719 2,412 PBR( 최고 ) 1.7 1.7 1.7 1.2 1.0 기초현금 520 376 597 958 1,676 PBR( 최저 ) 1.3 1.2 0.8 0.7 0.8 기말현금 376 597 958 1,676 4,089 PCR 3.9 4.9 2.4 3.0 3.2 FCF 237 2,353 700 2,292 2,565 EV/EBITDA( 최고 ) 4.8 6.9 6.4 4.8 4.2 자료 : CJ헬로비젂, SK증권추정 EV/EBITDA( 최저 ) 4.1 5.2 4.3 3.6 3.9 19