218 년 4 월 16 일 I 지난달한미 FTA 협상과정에서의 환율하락합의 논란, 그리고 4 월미국재무부 환율보고서의발표등을계기로환율하락에대한우려가높아지고있음. 그러나 이대목에서환율변화가시장외부에서이뤄진 결정 으로조정될수있느냐는문 제제기가가능할것임. 달러에대한원화환율에가장큰영향을미치는요인은 외국인주식순매수 이기때문. 다시말해국가간의합의나당국의직 간접개입이 외환시장에미치는영향은제한적. 최근외국인들은주식시장에서적극적인매매를보이지않고있으나, 수출호조및글로벌신용여건의강화흐름을감안할때 218년에도순매수흐름을지속할것으로예상됨. 물론외국인순매수는환율하락압력을높일요인임에분명하나, 반도체와자동차등주력수출기업들은고정투자비중이높은특성을지니고있어매출이늘어날때수익이개선되는구조를가지고있음. 특히글로벌교역량등한국수출의선행지표가개선흐름을지속하고있어, 218년한국수출은물량확대에힘입어 1% 대초반의증가세를이어갈전망. 따라서환율하락에대한우려가높아질때마다, 주식비중을확대하는것이바람직할것임. I 키움증권리서치센터투자전략팀 I Strategist/Economist 홍춘욱 2) 3787-4964 chunukhong@kiwoom.com
목차 I. 환율하락을 용인 하는게가능할까? 4 II. 외국인순매수를결정짓는요인은? 5 가장중요한요인은기업실적전망 5 27 년에는무슨일이있었을까? 5 III. 외국인순매수의향방은? 7 한국기업실적을좌우하는요인은수출! 7 수출은어떻게될까? 9 급격한신용경색가능성도높지않아 1 IV. 환율하락에대한우려가높아질때, 주식을매수하라! 11 V. 4 월셋째주주간주요경제지표및일정 12 Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물입니다. 당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사, 배포, 전송, 변형, 대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다.
이슈분석 환율변화방향과 주식시장, 어떤연관맺나? 환율하락을 용인 하는게가능할까? 지난달한미FTA 협상과정에서의 환율하락합의 논란, 그리고더나아가 4월미국재무부환율보고서의발표등을계기로환율하락에대한우려가높아지고있음. 그러나달러에대한원화환율을결정짓는요인은외국인의주식순매수여부. 즉, 외국인이주식을매입하면환율이하락하며반대로외국인이주식을처분하면환율이상승함. 외국인의매매를결정짓는요인은? 외국인투자자들이한국주식에대한매매를결정함에있어서가장중요한요인은 기업실적전망 의변화. 외국인은한국주식시장의이익전망이개선될때마다주식순매수에나서며반대로이익전망이악화될때주식매도로대응. 물론 27 년같은예외가있긴하지만, 이때에는미국서브프라임모기지의연체율 이급격히상승하는등 신용경색 위험이높아지고있었음. 신용경색이본격화될때 에는한국주식같은위험자산에대한투자규모를줄이는것이일반적. 218년에도외국인순매수가능성높아이대목에서 218년한국수출전망을업데이트해보면, 최근의수출탄력둔화는일시적인것으로판단. 무엇보다글로벌교역량이증가흐름을지속하는데다 ISM 신규주문지수등한국수출의선행변수가견조한모습을보이고있기때문. 더나아가미국의신용카드연체율이나, 은행대출담당자의태도도매우안정적인모습을보이고있어 신용경색 의징후를발견하기어려운상태. 따라서 218년에도한국주식시장에서외국인투자자들은순매수기조를지속할것으로예상됨. 물론달러에대한원화환율급락을계기로외국인이차익을실현할가능성을완전히배제할수는없음. 그러나기업실적개선모멘텀이지속되는상황에서외국인이서둘러차익실현에나설가능성은낮은것으로판단됨. 이상과같은요인을감안할때, 환율하락에대한우려가높아질때마다주식비중을확대하는전략이바람직할것임. 3
218 년 4 월 16 일 I. 환율하락을 용인 하는게가능할까? 지난달한미FTA 협상과정에서의 환율하락합의 논란, 그리고더나아가 4월미국재무부환율보고서의발표등을계기로환율하락에대한우려가높아지고있다. 그러나이대목에서문제제기할것은환율변화가시장외부에서이뤄진 결정 으로조정되는것이아니라는점이다. 아래의 < 그림 > 은달러에대한원화환율과외국인누적순매수의관계를보여준다. 27년같은예외가있기는하지만, 대체로외국인투자자들의순매수국면에는환율이떨어지며반대로외국인투자자들이한국주식을매도할때에는환율이상승하는것을발견할수있다. 이는매우당연한현상으로, 외국인이한국주식을매수하기위해서는달러등해외통화를한국원으로환전하여야하기때문이다. 물론정부도매우중요한외환시장매매주체다. 다만 218년 4월 환율보고서 에서적시된바와같이, 한국정부의외환시장매매 ( 정확하게는순매수규모 ) 는 GDP의 1% 를넘지못한다는것을이야기하고싶을뿐이다. 이정도의매매로는외국인주도의외환시장흐름을돌려놓는데역부족이라고봐야한다. 이대목에서한가지의문을품은투자자들이적지않을것이다. 환율이외부에서주어지는어떤 외생변수 가아닌외국인을비롯한여러매매주체에의해결정되는 내생변수 라면, 앞으로외국인투자자들은어떤매매방향을보일까? 이문제를보다자세히짚어보자. 외국인주식순매수 ( 누적 ) 와달러에대한원화환율추이 1,6 1,4 1,2 1, 달러 / 원환율 ( 좌축 ) 외국인주식투자 ( 누적, 우축 ) ( 조원 ) 6 4 2-2 -4 8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 자료 : 한국은행, KRX, 키움증권 -6 4
218 년 4 월 16 일 II. 외국인순매수를결정짓는요인은? 가장중요한요인은기업실적전망 외국인투자자들이한국주식에대한매매를결정함에있어서가장중요한요인은 기 업실적전망 의변화다. 아래의 < 그림 > 은 21년이후외국인순매수 ( 누적 ) 와 KOSPI 주당순이익 (EPS) 전망변화의관계를보여준다. 27년같은예외가있기는하지만, 대체로외국인투자자들은한국주식시장의이익전망이개선될때마다주식순매수에나서는것을발견할수있다. 반면, 215년이나 28년처럼한국기업실적전망이악화될때에는외국인투자자들은언제든지순매도로돌아서는모습을보인다. 외국인주식순매수 ( 누적 ) 와한국기업이익전망 (12M F EPS) 11,5 9,5 7,5 5,5 3,5 한국기업이익전망 ( 좌축 ) 외국인주식투자 ( 누적, 우축 ) ( 조원 ) 6 4 2-2 -4 1,5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18-6 자료 : Wisefn, KRX, 키움증권 27 년에는무슨일이있었을까? 이대목에서한가지의문을가지는투자자들이적지않을것이다. 왜 27 년에는기 업실적도개선되었는데외국인투자자들이한국주식을매도했을까? 여러요인이복합적으로작용했지만, 가장직접적인원인은바로글로벌금융시장참가자들이 위험자산 에대한기피현상을보인데있다. 다음페이지의첫번째 < 그림 > 은미국투기등급회사채 (BB등급) 의가산금리와외국인주식투자의관계를보여주는데, 27년처럼투기등급회사채가산금리가상승할때마다외국인투자자들이한국주식시장에서매도공세를펼치는것을발견할수있다. 5
218 년 4 월 16 일 이런현상이나타나는이유는한국주식이 위험자산 이기때문이다. 한국경제는수출비중이높은 소규모개방경제 로, 글로벌경기및신용여건이악화될때마다부진한성과를기록하는경향이지속적으로관찰된다. 아래의두번째 < 그림 > 은대표적인위험자산, 국제유가와투기등급회사채가산금리의변화를보여주는데매우밀접한연관을맺고있음을발견할수있다. 지금까지한국에서의외국인순매수를결정짓는요인에대해살펴본만큼, 이제본격 적으로외국인순매수의방향에대해살펴보도록하자. 미국투기등급채권가산금리와한국에서의외국인주식순매수 ( 누적 ) (%p) 15 회사채가산금리 (BB 등급, 좌축 ) 외국인주식투자 ( 누적, 우축 ) ( 조원 ) 6 4 1 2 5-2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18-4 -6 자료 : 세인트루이스연준, KRX, 키움증권 미국투기등급채권가산금리와국제유가추이 (%p) 15 회사채가산금리 (BB 등급, 좌축 ) 국제유가 ( 우축 ) ( 달러 / 배럴 ) 15 1 1 5 5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 자료 : 세인트루이스연준, 블룸버그, 키움증권 6
218 년 4 월 16 일 III. 외국인순매수의향방은? 한국기업실적을좌우하는요인은수출! 외국인순매수에결정적영향을미치는두변수 ( 기업실적, 글로벌신용여건 ) 중먼저기업실적에초점을맞춰보자. 한국기업실적전망에가장결정적인영향을미치는변수는 수출 인데, 이는한국경제내수출비중이 217년기준 43.1% 에이르는상황에서는어쩔수없는부분이라할수있다. 특히다음페이지의첫번째 < 그림 > 에나타난것처럼, 한국의민간소비가지속적인부진을보이는상황에서는수출은더큰영향을미칠수밖에없다. 반면 GDP 대비수출비중은외환위기이전까지만해도 2% 대중반에불과했지만, 외환위기이후 3% 대에이르고 28년금융위기이후에는한때 55% 선을상회하는가장핵심적인부문으로성장했다. 내수시장의상대적인비중감소뿐만아니라, 수출경기의변동성이큰것도기업실적에미치는영향을강화시킨다. 자동차나반도체등한국의주력수출기업들은기본적으로대규모설비를필요로하기에, 매출이증가하면서고정비용부담이상쇄되는순간큰폭의이익성장을기록하는게일반적이다. 가장대표적인예가 217년으로, 수출이 2 년에걸친부진에서벗어나회복되자수출기업의실적이크게개선된것을들수있다. 반면 28년글로벌금융위기가발생했을때, 한국수출은한때 -3% 를기록한바있다. 이경우에는아무리환율이상승하더라도기업실적의악화를피할수없다. 한국기업실적과수출증가율의관계 11, 12M Forward EPS( 좌축 ) 수출증가율 ( 우축 ) (%) 6 9, 4 7, 2 5, 3, -2 1, 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18-4 자료 : Wisefn, 한국관세청, 키움증권 7
218 년 4 월 16 일 한국 GDP 대비수출및민간소비비중변화 6 (%) 민간소비비중 수출비중 5 4 3 2 1985 1989 1993 1997 21 25 29 213 217 자료 : 한국은행, 키움증권 달러에대한원화환율과수출기업 (KOSPI2 기준 ) 영업이익추이 ( 조원 ) 수출기업영업이익 ( 좌 ) 달러 / 원환율 ( 우 ) ( 원 ) 2 1,35 15 1 5 1,25 1,15 1,5 95 21 23 25 27 29 211 213 215 217E 85 자료 : Wisefn, 한국은행, 키움증권 8
218 년 4 월 16 일 수출은어떻게될까? 이대목에서수출전망에대해관심이많은투자자들이많을것이다. 218년접어들어한국수출이부진한모습을보이고있지만, 이는 217년상반기의수출호조에따른역의기저효과 (Base Effect) 가큰영향을미쳤기때문이다. 한국수출과동행하는세계교역량은여전히매우안정적인모습을보이고있다. 더나아가미국공급관리자협회 (ISM) 신규주문지수등한국수출의핵심선행지표도호조세를이어가고있다. 물론 217 년에기록했던것같은강력한증가세가올해에도이어진다고주장하려는것 은아니다. 217 년은 215~216 년의부진, 그리고국제유가등주요상품가격의가파 른상승등에따른일시적요인이집중되었기때문이다. 그럼에도불구하고당사는 218년한국수출은 1% 대초반의안정적성장을지속할것으로예상한다. 무엇보다대중관계가점차개선되며자동차와화장품등 중국소비재 수출의회복가능성이높으며, 국제유가가안정적인상승흐름을보이면서조선및화학 / 석유제품등관련산업의수출경기도점차개선될가능성이높아지는것도호재로작용할가능성이높다. 물론미 중무역분쟁우려가부각될위험을완전히배제할수는없다. 다만최악의상 황을가정한다고해도이악영향은 219 년에본격화된다는점을감안한다면, 적어도 218 년수출은기업실적전망을지지하는요인으로작용할가능성이높다. 세계교역량과한국수출의관계 (%) 6 한국수출증가율 세계교역량증가율 4 2-2 -4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 자료 : CPB, 한국관세청, 키움증권 9
218 년 4 월 16 일 ISM 제조업신규주문지수, 한국수출에 6 개월선행 (%) 6 한국수출증가율 ( 좌축 ) ISM 신규주문지수 (6M Lagging, 우축 ) 75 4 65 2 55 45-2 35-4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 25 자료 : ISM, 한국관세청, 키움증권 급격한신용경색가능성도높지않아마지막으로글로벌신용여건이급격히악화될가능성역시높지않다. 미국은행들의기업여신에대한 긴축 징후가전혀보이지않는데다, 가장경기에민감한신용카드의연체율도사상최저수준에서횡보하고있기때문이다. 참고로 27년미국투기등급회사채금리가급등했을때이미은행권의기업여신은매우강한 긴축 상황이었음을감안할필요가있을것이다. 따라서당분간은신용경색에따른 안전자산선호 현상이출현할가능성도매우낮은것으로판단된다. 미국신용카드연체율과대출태도변화, 그리고투기등급회사채금리추이 (%) BB등급회사채금리 ( 좌축 ) (%) 2 신용카드연체율 ( 좌축 ) 미국기업대출태도강화비율 ( 우축 ) 1 8 15 6 1 5 97 98 1 3 4 6 7 9 1 12 13 15 16 18 4 2-2 -4 자료 : 미연준, 키움증권 1
218 년 4 월 16 일 IV. 환율하락에대한우려가높아질때, 주식을매수하라! 이상의분석을종합해볼때, 218년에도외국인투자자들이한국주식시장에서이탈할가능성은높지않은것으로판단된다. 무엇보다수출이견조한흐름을보이면서기업실적전망이개선될가능성이높은데다, 글로벌신용여건개선흐름이지속될것으로예상되기때문이다. 일각에서는환율하락이외국인의차익실현욕구를자극할수있다고우려하나, 당사는이우려가과장된것으로판단한다. 앞에서살펴본것처럼, 기업실적전망이개선되며주가상승의모멘텀이강화되는데대대적인매도로대응할투자자가많지않을것이기때문이다. 물론환율의급격한하락이기업실적의악화를유발할것이라는우려는충분히타당하다. 그러나환율하락의원인이바로외국인순매수에있다면, 단기적으로오히려주가상승탄력을강화시킬요인으로작용할가능성이높다. 특히고정자산투자비중이높은한국수출기업의구조를감안할때, 환율변화보다는글로벌수요의변화에더주목할필요가있을것이다. 따라서당사는환율하락에대한공포가높아질때마다주식에대한비중을높여가 는전략이바람직한것으로판단된다. 한국기업이익전망과달러에대한원화환율추이 11, 주당순이익 ( 좌축 ) 달러에대한원화환율 ( 우축 ) 1,6 9, 7, 5, 3, 1,4 1,2 1, 1, 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 8 자료 : Wisefn, 한국은행, 키움증권 11
218 년 4 월 16 일 V. 4 월셋째주주간주요경제지표및일정 4 월 16 일 ( 월 ) 4 월 17 일 ( 화 ) 4 월 18 일 ( 수 ) 4 월 19 일 ( 목 ) 4 월 2 일 ( 금 ) 미국 중국 일본 한국 일본 2 월기업재고 1 분기 GDP 성장률 3 월수출입동향 3 월생산자물가지수 3 월소비자물가지수 3 월소매판매 3 월소매판매 4 월뉴욕연은지수 3 월산업생산 유로 호주 유로 4 월주택시장지수 3 월고정자산투자 2 월건설생산 3 월고용보고서 4 월소비자기대지수 3 월소비자물가지수 1 분기 NAB 일본 경기기대지수 독일 2 월산업생산 영국 3 월생산자물가지수 3 월소매물가지수 유로 독일 3 월소비자물가지수 2 월경상수지 4 월 ZEW 경기전망지수 3 월생산자물가지수 영국 영국 미국 3 월소매판매 2 월실업률 베이지북 미국 미국 신규실업수당청구건수 3 월주택착공건수 3 월경기선행지수 3 월건축허가건수 4 월필라델피아연은 3 월산업생산 지수 원유 발언 발언 회담 회의 EIA 원유시추생산성 존윌리엄스 윌리엄더들리뉴욕연은 G2 재무장관, 중앙은행 IMF 및 WB 회의 (~22) 보고서 샌프란시스코연은총재 총재 총재회의 (~2) 랜달퀄스연준이사증언 발언 발언 패트릭하커필라델피아 발언 찰스에반스시카고연은 라파엘보스틱애틀란타 연은총재 로레타메스터 총재 연은총재 찰스에반스시카고연은 클리블랜드연은총재 존윌리엄스 총재 샌프란시스코연은총재 실적 실적 실적 실적 실적 장시작전 장시작전 장시작전 장시작전 장시작전 BOA J&J, 유나이티드헬스, 에보트, 모건스탠리, TSMC, 노바티스, 다나허, P&G, GE, 허니웰, 골드만삭스, 프로로지스, ASML, 알코아, ebay, ABB, PPG, DR 호튼, 슐롬베르거, 베이커휴즈, 장마감후 킨더모간 키코프, 필립모리스, 에릭슨 넷플릭스 장마감후 누코어 CSX, IBM, 램리서치 장마감후 아메리칸익스프레스, 크라운캐슬 자료 : 각언론사, 키움증권 12
218 년 4 월 16 일 요일한국증시에영향을줄이슈요일별주요내용 4 월 16 일 ( 월 ) 미국 ) 금융주실적 금요일글로벌증시는양호한금융주실적발표에도불구하고차익매물출회되며조정월요일한국증시는미국기업들의실적개선에따른투자심리개선에힘입어상승예상 4 월 17 일 ( 화 ) 미국 ) 소매판매 미국 ) 넷플릭스실적 중국 ) 경제지표 월요일글로벌증시는양호한미국의경제지표에힘입어상승예상화요일한국증시는미국의양호한실적발표에도불구하고중국경제지표부진우려감이높아조정예상. 다만, 넷플릭스가실적발표후시간외주가가어떻게변화하는지에따라등락예상 4 월 18 일 ( 수 ) 미국 ) 산업생산 미국 ) 연준위원들발언 미국 ) 램리서치실적발표 화요일글로벌증시는미국의양호한산업생산에도불구하고연준위원들의매파적인발언여파로조정예상수요일한국증시는매파적인연준위원들의발언여파로조정예상. 다만, 양호한램리서치실적발표의힘으로반도체및반도체장비업종이반등하며지수하락을제한 4 월 19 일 ( 목 ) 미국 ) 베이지북 수요일글로벌증시는미국의베이지북을통해인플레압력이높아지 는등연준의금리인상속도가빨라질수있다는점이부각. 매물출 회예상 목요일한국증시는베이지북을통한미국경기에대한자신감에도 불구하고, 금리인상속도와관련된우려감이높아지며부진예상 4 월 2 일 ( 금 ) G2 재무장관, 중앙은행총재 회의 목요일글로벌증시는 G2 재무장관, 중앙은행총재회의를통해보 호무역해결논의결과발표예상. 이에이에힘입어반등예상 금요일한국증시는 G2 회담에힘입어상승예상 13
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